博瑞醫藥-深度報告：打造高壁壘全產業鏈產品管線已現規模-221018（55頁）.pdf

1、博瑞醫藥(688166)深度報告：打造高壁壘全產業鏈，產品管線已現規模國海證券研究所周小剛(證券分析師)李暢(聯系人)S0350521090002S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年10月18日醫藥生物1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）1052115815051801增長率(%)34103020歸母凈利潤（百萬元）244271353424增長率(%)44113020攤薄每股收益（元）0.600.660.861.03ROE(%)15141516P/E6

2、1.1830.2623.2119.32P/B8.974.203.563.00P/S14.307.075.444.55EV/EBITDA50.8627.2721.2418.62資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4537-0.2913-0.12890.03350.19590.3583博瑞醫藥滬深300相對滬深300表現表現1M3M12M博瑞醫藥1.8%-8.4%-36.5%滬深300-2.2%-9.5%-22.0%UZiWeXlXwVcZsZtY6MbP9PoMoOpNnPfQmNrRfQpOyRbRpOoOMYpPmNMYpOsQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附

3、注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 產業鏈覆蓋、盈利模式多元化帶來奠定業績平穩增長的基礎：產業鏈覆蓋、盈利模式多元化帶來奠定業績平穩增長的基礎：博瑞醫藥以高研發技術壁壘為核心競爭力，以“難合成”特色原料藥為切入點，縱向下延至制劑板塊，自上而下覆蓋全產業鏈，利用原料制劑一體化的成本優勢，迅速站上集采平臺，打開公司制劑營收格局；橫向拓展業務模式，通過技術轉讓以及分享下游制劑銷售權益分成等高毛利業務獲取更高利潤。多年高研發投入下已顯現專業的研產平臺及豐富的產品管線：多年高研發投入下已顯現專業的研產平臺及豐富的產品管線：博瑞醫藥研發投入營收占比維持在20%左右，約為同行業可比公司的兩倍。博瑞醫

4、藥同步推進高壁壘藥物原料藥與制劑的研發，公司已披露的在研產品20余種，半數已處于申報生產階段，其中不乏競爭格局良好、市場規模十億級別以上的品種，以及國內還為上市的重磅品種。產品重要集中在公司的5個專業平臺（多手性平臺、發酵半合成平臺、非生物大分子平臺、吸入制劑平臺及偶聯藥物平臺），并在公司的業務區域內（歐美、日韓、一帶一路及國內）輪番申報生產。未來未來2-3年已儲備的大量優質品種將陸續投產，公司已著手擴建大規模產能：年已儲備的大量優質品種將陸續投產，公司已著手擴建大規模產能：公司已儲備了豐富的產品管線，十余個品種已處于申報生產階段，但目前公司已有的產能大多處于滿產或產能利用率已達到90%以上。

5、為保證未來從產品供應及持續的研發需求，公司已通過上市及發行可轉債募集資金，用于公司大規模的產能建設，預計未來2-3年內可以全部投產，屆時將保證公司上萬千克的原料藥與制劑產能供應。與同行業可比公司相與同行業可比公司相較研發具有一定優勢，毛利率較研發具有一定優勢，毛利率高，業績增長相對平穩，且目前估值處于低位：高，業績增長相對平穩，且目前估值處于低位：博瑞醫藥主攻高壁壘藥物，產品競爭力強、市場格局良好，且已形成專業成熟的研發平臺。相對與同行業可比公司，博瑞醫藥的研發優勢為自身贏得更高的口碑與話語權，同時也保持了較高的毛利潤。目前博瑞醫藥的估值與同行業可比公司相比，處于低位。盈利預測和投資評級：盈利

6、預測和投資評級：預計2022/2023/2024公司收入分別為11.58億元/15.05億元/18.01億元，同比增長10%/30%/20%。對應歸母凈利潤分別為2.71億元/3.53億元/4.24億元，同比增長11%/30%/20%。對應PE估值30.26X/23.21X/19.32X。博瑞醫藥作為高壁壘特色原料藥企業，研發優勢突出，產品管線厚實，橫縱拓展業務模式，相較同行業可比公司毛利率高，業績相對平穩。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發速度不及預期的風險。公司制劑產品未中標集采的風險。公司制劑集采中標面臨降價的風險。疫情原因影響公司原料藥出口的風險。匯率變化造成公司原料

7、藥出口成本增長的風險。技術收入波動大，存在預收款項退回的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、公司概況5二、對標原料藥同行業凸顯價值.11三、高壁壘原料藥為公司核心驅動力.16四、制劑一體化發展有望為公司帶來更大業績彈性.31五、合作創新注入更高利潤彈性.44六、盈利預測、投資評級及風險提示.49請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5公司概況公司概況01請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 公司概況公司概況具有全球視野，以高壁壘原料藥為核

8、心縱橫開拓具有全球視野，以高壁壘原料藥為核心縱橫開拓 博瑞醫藥是一家以高壁壘中間體、原料藥為核心的高端制藥企業。公司成立于2001年，在特色原料藥領域積累20余年，建立了發酵半合成、多手性藥物、非生物大分子、吸入制劑、偶聯藥物等核心藥物研發技術平臺。發展至今，公司縱向拓展產業鏈條，向下游制劑領域延伸；橫向打開盈利模式，通過技術轉讓以及獲得下游制劑銷售分成的多元化形式獲利。博瑞醫藥還是一家具備全球化視野的國際化制藥企業。自2013年起，博瑞醫藥接連通過美國、歐洲、韓國、日本等多個規范市場GMP認證，產品外銷收入占比46.54%，合作伙伴遍及全球。公司目前也在憑借已有的研發平臺或以合作參股的形式積

9、極布局創新藥。博瑞創新藥集中在抗腫瘤及慢病賽道，已有多個產品進入或即將進入臨床期。博瑞已通過創新藥的技術轉讓累計獲益近億元。博瑞醫藥業務范圍及盈利模式博瑞醫藥業務范圍及盈利模式博瑞醫藥通過多國博瑞醫藥通過多國cGMP認證認證資料來源：招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司官網制劑銷售獲利中間體/原料藥銷售獲利提供原料藥技術支持給下游制劑公司，分享其銷售權益分成技術轉讓請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 公司股權結構公司股權結構資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所博瑞醫藥27.69%袁建棟49.71%鐘偉芳蘇州博瑞鑫穩管理咨詢合伙企

10、業(有限合伙)寧波梅山保稅港區紅杉智盛股權投資合伙企業（有限合伙）先進制造產業投資基金（有限合伙）蘇州高銓創業投資企業（有限合伙）南京華泰大健康一號股權投資合伙企業（有限合伙）蘇州德睿亨風創業投資有限公司寧波梅山保稅港區茗嘉一期投資合伙企業（有限合伙）廣發乾和投資有限公司9.56%8.6%4.6%4.54%2.96%1.83%1.74%1.47%1.45%博瑞制藥（蘇州）蘇州廣泰泰興博瑞重慶乾泰香港博瑞德國博瑞艾特美(蘇州)博原制藥（山東）博瑞醫藥（海南）博瑞健康產業（海南）贛江博瑞海南瑞一鳴博諾康源朗煜園豐投資徠特康譽祥科技輝諾科技9.6%15%12.4%22%14.3%100%100%68

11、%100%100%60%100%100%100%100%100%100%原料藥、制劑技術服務、技術轉讓、藥物生產與進出口藥物研發100%博瑞歐洲博瑞印尼DNAliteCITRYLL48.03%10%15.20%博瑞醫藥股權結構圖博瑞醫藥股權結構圖(截至截至2022年中報年中報)一致行動人請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 公司領導層公司領導層名稱名稱學歷學歷職位職位個人經歷個人經歷袁建棟博士董事長、總經理1992年北京大學化學系北京大學化學系本科畢業.1998年美國紐約州立大學博士美國紐約州立大學博士畢業.1998年至2001年任美國Enz

12、o Biochem Inc.公司高級研究員.2001年起任博瑞生物醫藥(蘇州)股份有限公司董事長兼總經理和藥物研究院院長.王兵峰研究生博瑞泰興副總經理2001年起歷任江蘇中丹慧聚合成化學有限公司生產經理、江蘇圣泰科合成化學有限公司生產總監。2014年起任博瑞泰興副總經理。是多手性合成項目多手性合成項目中試產業化的主要負責人，負責合成類項目的工藝改進，成功完成磺達肝癸鈉，奧司他韋，舒更，恩替卡韋等多個項產品的注冊驗證。劉省偉研究生重慶乾泰副總經理2004年起歷任北大醫藥重慶大新藥業研發中心技術員，項目負責人，高級業務經理，副主任，主任。2013年起歷任重慶乾泰重慶乾泰總經理助理，副總經理。劉省偉

13、先生曾授權發明專利7項。劉省偉先生系公司阿尼芬凈，多拉菌素，安絲菌素等產品的中試和產業化的主要負責人。王玉懷本科公司分析研發經理2006年起任江蘇豪森醫藥研究院研發分析組組長.2011年8月起任博瑞醫藥分析研發經理.參與國內外國內外10個以上項個以上項目的注冊申報目的注冊申報，包括注射用替加環素，ET1，恩替卡韋，醋酸卡泊芬凈，米卡芬凈鈉，磺達肝癸鈉，艾司奧美拉唑鈉，恩替卡韋片等多個產品.郭明本科重慶乾泰技術總監1988年起歷任重慶大新藥業研發技術員，車間主任，研發中心主任；瑞和祥生物制藥技術總監。2011年起任重慶乾泰技術總監。2014年起任重慶市微生物學會工業微生物專委會副主任委員。郭明先

14、生任職以來主持和參與公司所有發酵類產品所有發酵類產品的立項，工藝開發，中試與試生產，注冊和市場開發配合，作為專利發明人申請發明專利十余項，獲授權五項。張麗本科博瑞創新、海南瑞一鳴總經理2009年3月起歷任博瑞醫藥質量主管，注冊主管，注冊法規部經理，總裁助理。2021年7月起任蘇州博圣醫藥博圣醫藥科技有限公司董事兼總經理。2021年9月起任海南瑞一鳴醫藥海南瑞一鳴醫藥有限公司執行董事兼總經理。杭帆本科原料藥生產部總經理2006年至2012年，歷任博瑞醫藥生產主管，生產經理。2012年3月起歷任博瑞制藥(蘇州)有限公司原料藥原料藥車間主任，原料藥生產部經理，副總經理，總經理。王征野本科副總經理19

15、93年起歷任蘇州市中醫醫院醫生；阿斯特拉制藥醫藥銷售代表；拜耳醫藥銷售主管；東盛醫藥銷售經理；東瑞制藥市場經理；吳中醫藥集團市場經理。2008年至今任博瑞醫藥副總經理。丁楠本科董秘2016 年 4 月起歷任蘇州工業園區凌志軟件股份有限公司法務、證券主管、證券事務代表崗位?，F任公司董事會秘書。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥主要領導層博瑞醫藥主要領導層請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4 公司業績高速增長公司業績高速增長資料來源：招股說明書，wind，公司年報，國海證券研究所 博瑞醫藥營收始終保持高速增長，2016-2021

16、五年間從2億元增長至10.52億元，CAGR 39.24%。博瑞盈利模式多樣化，原料藥銷售是核心業務，截至目前其營收占比基本維持在80%以上；隨著研發的不斷深入、平臺的逐漸完善以及產品的持續積累，技術轉讓與下游制劑客戶權益分成收入規模階梯式擴大，2019年至今連續三年收入破億元；2020年起，公司布局的制劑板塊開始貢獻營收，未來隨著集采的逐步推進，公司具備成本優勢的制劑板塊放量可期。博瑞醫藥歸母凈利潤受營收的波動及業務收入結構的影響較大，整體增速迅猛，2016-2021五年間從0.17億元增長至2.44億元，CAGR 70.37%。2017年歸母凈利潤激增源于技術轉讓收入與權益分成兩種高毛利業

17、務營收增長近一倍，同時技術收入的毛利潤也在大幅抬升。2018-2019年雖然營收增速放緩，但高毛利業務的營收快速放量疊加毛利率持續提升，公司歸母凈利潤增速平穩。2020-2021年產品銷售與技術分成業務毛利率較2019年出現下滑，因此公司歸母凈利潤增速略有下滑。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.5 公司加大研發與銷售兩大業績驅動力的投入公司加大研發與銷售兩大業績驅動力的投入 博瑞醫藥原料藥業務毛利率基本持平穩定在60%左右，2020年的毛利率低谷源于“其他品類原料藥”毛利率從2019年的59.34%下降至2020年的40.15%，2021年

18、“其他品類原料藥”毛利率回升至47.44%促使整體原料藥業務毛利率也有所回暖。技術收入毛利率波動較大，其中2019年的毛利率峰值源于創新藥 BGC0222 的里程碑收入。博瑞醫藥一直以來都是研發驅動型企業，研發費用一直保持在較高水準，研發費用率穩定在20%左右。自2017年起其占比及增速略成下降趨勢，隨著公司創新藥的布局及在研管線的鋪開，2022年一季度研發費用反轉向上，增速陡峭。自2019年起公司制劑產品陸續獲批，目前公司已上市的在售品種共7個。銷售費用自2021年起增速迅猛，為開拓市場做鋪墊。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告

19、附注中的風險提示和免責聲明11對對標原料藥同行業凸顯價值標原料藥同行業凸顯價值02請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12博瑞醫藥普洛藥業同和藥業天宇股份奧翔藥業健友股份主營業務特色原料藥、中間體；制劑；技術服務及轉讓特色原料藥、中間體；制劑；合同研發生產服務（CDMO）特色原料藥、中間體；合同研發生產服務（CDMO）特色原料藥、中間體；制劑；合同研發生產服務（CDMO）特色原料藥、中間體；合同研發生產服務（CDMO）特色原料藥、中間體；制劑；合同研發生產服務（CDMO）治療領域抗病毒、抗真菌、免疫抑制等抗感染類、心腦血管類、精神類和抗腫瘤等抗凝血、

20、抗高血糖、抗高血壓等降血壓、降血糖、抗病毒等肝病類、呼吸系統等心血管、神經類等現有主要產品芬凈類抗真菌藥物等口服頭孢系列、口服青霉素系列等加巴噴丁、瑞巴派特、醋氯芬酸、塞來昔布等沙坦類降壓藥。恩替卡韋、雙環醇、泊沙康唑、西他沙星等。肝素原料藥、依諾肝素鈉注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液等研發核心競爭力公司憑借自身技術優勢，建立了發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、非生物大分子技術平臺、吸入制劑技術平臺、偶聯藥物技術平臺等核心藥物研發技術平臺。設有原料藥技術中心、CDMO研發中心（橫店、上海、美國波士頓）、藥物研究院，各子公司設有技術部。設有流體化學、晶體與粉體和合成生物學及酶催化三個工程技術平

21、臺。公司具有多項領先的工藝技術，如手性誘導技術、不對稱還原技術、綠色合成技術、催化技術和特定反應器技術。公司現有3個制劑研發中心，包括諾得藥業研發中心、江蘇宇銳研發中心、上海天鶴年研發中心，三個制劑研發中心均組建了工藝開發、質量分析、注冊、項目管理、技術轉移等職能齊全的專業團隊。，公司在復雜藥物的合成工藝路線設計、手性不對稱合成、連續流體化學反應技術、生物酶催化技術、固體分散體技術等方面具有競爭優勢。公司以自主研發和合作研發相結合的方式，充分利用全球研發中心、研發平臺等優勢資源，搭建和形成小分子藥、多肽藥物和復雜制劑技術平臺。2.1 博瑞醫藥與同行業可比公司相較具有自身優勢且估值（博瑞醫藥與同

22、行業可比公司相較具有自身優勢且估值（PE(TTM)）較低）較低資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥及行業可比上市公司概況博瑞醫藥及行業可比上市公司概況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.2 博瑞博瑞醫藥與同行業可比公司相醫藥與同行業可比公司相較營收與歸母凈利潤增速高且平穩較營收與歸母凈利潤增速高且平穩 博瑞醫藥與普洛藥業、同和藥業等4家特色原料藥企業的業務范圍及營收結構大致相同（除健友股份外），其中原料藥銷售收入營收占比約為80%，其余為制劑及研發技術收入。博瑞醫藥2021年營收10.52億，處于同行業6家可比公司中規模體量

23、較小的梯隊。6家特色原料藥企業中博瑞醫藥的業績增速相對較高且平穩。在6家特色原料藥企業中博瑞醫藥是唯一營收增速始終保持在20%以上，凈利潤增速始終保持在40%以上的企業。資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.3 博瑞博瑞醫藥與同行業可比公司相醫藥與同行業可比公司相較毛利率與研發投入都處于高水平較毛利率與研發投入都處于高水平 博瑞醫藥毛利率與同行業可比公司相比一直處于穩定的高水平狀態，公司高壁壘原料藥產品附加值高，帶來多元化的盈利模式，其中分享下游制劑銷售分成為純毛利，為公司整體的高毛利水平奠定基礎。

24、另外博瑞醫藥作為技術性研發企業，在成本控制方面也表現技術優勢。博瑞醫藥的研發投入營收占比保持在15%以上，約為同行業可比公司的兩倍。主要原因公司儲備了大量的在研原料藥及制劑管線，因此研發投入較高。資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.4 博瑞博瑞醫藥與同行業可比公司相醫藥與同行業可比公司相較研發人才儲備更具優勢較研發人才儲備更具優勢 對于特色原料藥企業而言，研發是核心驅動力。博瑞醫藥研發人員占比31.43%，與同行業可比公司相比處于較高水平。另外博瑞醫藥在研發人員待遇方面也具備優勢，博瑞科研人員平均

25、薪資高達16.76萬/年，略低與健友股份（17.9萬/年）排名第二。從研發人員的學歷構成上看，博瑞醫藥本科及以上人員占比超90%，碩士及以上人員占比28.32%，均位列同行業可比公司第一位。博瑞醫藥與同行業可比公司相較研發人才儲備更具優勢。資料來源：各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16高壁壘原料藥為公司核心驅動力高壁壘原料藥為公司核心驅動力03請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明173.1 原料藥板塊占比穩定、增速迅猛原料藥板塊占比穩定、增速迅猛 博瑞醫藥原料藥全球銷售，主要覆

26、蓋區域：歐洲、美國、日韓、一帶一路國家及國內市場。原料藥銷售收入營收占比近年來穩定在80%左右，增速因各地區獲批情況、集采及疫情等原因存在較大波動，近兩年隨著管線的擴充增速維持較高水平?？拐婢愒纤幨遣┤疳t藥的“當家”領域，銷售額占比基本保持在50%上下，毛利率也一直保持較高水平。博瑞醫藥其他類產品2021年銷售收入大幅提升，毛利率同步反轉提升，毛利潤占比激增。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.2 技術平臺構成技術壁壘技術平臺構成技術壁壘已貢獻業績平臺已貢獻業績平臺技術平臺技術平臺發酵半合成發酵

27、半合成多手性原料藥技術多手性原料藥技術簡介發酵半合成是指需經微生物發酵、分離純化獲得中間產物，再通過化學合成獲得最終產物的制藥技術。多手性藥物合成技術是通過綜合應用手性不對稱合成、手性拆分、無效對映體轉化、手性催化等技術手段來合成含有多個手性中心、合成路線長、結構復雜藥物的技術。平臺中心全資子公司重慶乾泰等博瑞制藥（蘇州）、泰興制藥等壁壘 涉及菌種選育、發酵工藝選定、發酵工藝放大、生物純化、化學合成等多個不同的技術領域。大部分發酵產物分子結構不穩定，對熱、氧、光敏感，后續的合成技術路線和過程參數控制的復雜程度較高。在技術放大過程多個環節會對產品的產率、成本、質量產生影響，因此生產、儲存和使用均

28、需要精細控制，細分領域的進入門檻較高。含有多個手性中心的化合物結構復雜，合成步驟較長，收率難提高，因此對產品的工業化和成本控制要求高；多手性藥物合成過程中，不同的技術路線會產生不同的對應異構體和雜質譜，要選擇雜質和對應異構體產生較少、容易控制的路線，因此工藝難度高；多手性藥物的光學異構體多，容易在合成過程產生雜質，對藥品的分析和質量研究要求高。公司優勢I.豐富的傳統誘變育種和分子生物學育種經驗，可快速改造、篩選易于產業化的高產微生物菌種；II.豐富的微生物發酵過程調控和分離純化工藝開發經驗，以及產業化放大經驗，可快速將實驗室技術放大到生產規模；III.微生物發酵產物分離純化人員組成的技術鏈擅長

29、針對性地開發純化填料，大幅提高純化收率；IV.多手性合成能力極強的團隊快速完成后續高難度的發酵產物合成藥物。I.公司領導人董事長袁建棟化工專業出身，公司技術團隊在多手性藥物合成方面擁有豐富經驗，已成功開發一系列合成難度高、工藝步驟長的手性藥物。II.曾幫助下游制劑公司挑戰專利成功，斬獲首仿：成功開發了恩替卡韋合成新工藝，獲得國家知識產權局 2017 年度“中國專利獎”和2016 年度中國藥學會的技術進步一等獎（此次全國僅有兩個項目獲得該獎項的一等獎。公司產品卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定和多拉菌素等恩替卡韋、泊沙康唑、磺達肝癸鈉、阿加曲班、艾日布林、一類新藥RB61

30、501等資料來源：公司公告，國海證券研究所 博瑞醫藥目前貢獻業績的產品均出自發酵半合成平臺及多手性原料藥技術平臺，公司對這兩個平臺產品的工藝進行了優化和創新，使其在純度和雜質方面具備明顯優勢。博瑞醫藥技術平臺介紹博瑞醫藥技術平臺介紹請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.2 技術平臺構成技術壁壘技術平臺構成技術壁壘孵育中的平臺孵育中的平臺技術平臺技術平臺吸入制劑技術平臺吸入制劑技術平臺非生物大分子平臺非生物大分子平臺簡介吸入制劑指通過吸入途徑將藥物遞送至呼吸道和/或肺部以發揮局部或全身作用的制劑，主要用于呼吸系統疾病以及其他疾病的治療。主要包括供

31、霧化器用的液體制劑、吸入氣霧劑、吸入粉霧劑。非生物大分子是既有別于傳統小分子化學藥物又不同于以抗體和蛋白藥物為代表的生物大分子藥物，以高分子化合物、多肽和無機金屬氧化物為代表的一類復雜結構的藥物。平臺中心控股子公司艾特美、聯營企業博諾康源等壁壘多為藥械一體，研發難度高，具體體現在處方設計、顆?？刂?、裝置設計三個方面：主藥與相應輔料的配比精準度要求很高；藥物顆粒粒徑的大小會顯著影響其肺部沉積率，理想的藥物粒徑介于 1-5m 之間；內部結構構造、精密罐裝工藝、閥門輸送和劑量計數器等均需要嚴格控制。需要特殊的制備工藝并且具有復雜的化學結構，很多情況下具有獨特的微觀空間結構。這類藥物的結構表征、質量控

32、制和分析的手段也有都別于小分子化學藥物和生物大分子藥物。公司優勢公司聚焦吸入制劑領域，加大對吸入制劑研發及生產投入，聯合打造博諾康源吸入制劑專業平臺。公司強大的合成能力及專業平臺公司產品吸入用布地奈德混懸液、沙美特羅替卡松粉吸入劑及辛酸拉尼米韋吸入劑等羧基麥芽糖鐵、檸檬酸鐵、焦磷酸鐵鈉、超順磁納米氧化鐵等 吸入制劑技術平臺與非生物大分子平臺是公司的“貯蓄”平臺，其產品目前都處于在研階段，雖然還沒有貢獻業績，但布局產品具備很大的市場空間，其中不乏吸入用布地奈德混懸液等十億級別重磅產品。資料來源：公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥技術平臺介紹（續）博瑞醫藥技術平臺介紹（續）請務必閱讀報告附注中的風險

33、提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.3 技術壁壘塑造原料藥“口碑”技術壁壘塑造原料藥“口碑”博瑞醫藥原料藥業務銷售區域包括：歐洲、美國、日韓、一帶一路國家以及國內市場，客戶多為國內外知名大型藥企。博瑞醫藥曾憑借自己高超的路徑設計及合成能力打破了原研的專利，幫助正大天晴斬獲恩替卡韋國內首仿。恩替卡韋是一個具有 3 個手性中心、合成難度高的藥物，原研申請了藥物合成路線的專利，公司設計的合成路線不僅規避了原研專利，還提高了反應效率與產品純度。博瑞醫藥不斷挑戰高合成難度產品，目前已在國內申報生產的甲磺酸艾立布林原料藥，擁有 19 個手性中心結構，合成工藝涉及 69 個步驟，被

34、稱為化藥合成界的珠穆朗瑪峰。公司重點原料藥產品下游制劑公司占據海外很大的市場，多家合作企業采購公司原料藥用于制劑的研發與申報注冊，如此在其后期的商業化生產階段也會有較高的原料藥采購粘性。國家企業荷蘭帝斯曼（DSM）美國邁蘭（Mylan）日本日醫工、明治韓國Penmix以色列梯瓦制藥（Teva）印度西普拉（Cipla）、太陽制藥（Sun）、卡迪拉（Cadila）、盧平（Lupin）國內恒瑞醫藥、正大天晴、華東醫藥、揚子江藥業、齊魯制藥、豪森藥業資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所博瑞醫藥合作客戶博瑞醫藥合作客戶艾立布林分子結構艾立布林分子結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必

35、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.4 原料藥“口碑”帶來話語權原料藥“口碑”帶來話語權 創始人袁建棟化工科研背景出身，博瑞醫藥天生攜帶研發基因，可以享受下游制劑企業銷售分成，此種情況在原料藥銷售企業中較為少見，說明博瑞醫藥憑借自身出色的合成技術在行業中享有很高的話語權。產品名稱 類別合作開發方目前所處階段權益分成比例201620172018201920202021卡泊芬凈制劑Selectchemie商業化銷售（支持制劑公司2016.10歐洲上市）美國市場：公司獲得產品凈利潤的80%；其他市場：公司獲得產品凈利潤的50%。497.771494.73阿尼芬凈制劑商業化銷售（合作開發的注射型

36、制劑2020年歐洲上市）產品凈利潤的50%米卡芬凈制劑商業化銷售（支持制劑公司2020年歐洲上市）產品凈利潤的50%644.95242.0551.11吡美莫司原料藥Medichem,S.A.商業化銷售（2018年美國首仿上市，目前只有兩家）出于研發目的的銷售：公司獲得產品凈銷售的額的2/3，作為公司供應中間體的報酬（包括向公司采購中間體的對價）；出于商業目的的銷售：公司獲得產品凈利潤的50%0.6126.511054.15米卡芬凈原料藥等待上市出于研發目的的銷售：公司獲得產品凈銷售的額的2/3，作為公司供應中間體的報酬（包括向公司采購中間體的對價）；出于商業目的的銷售：公司獲得產品凈利潤的50

37、%吡美莫司制劑RENAISSANCE PHARMA,INC.開發階段產品銷售毛利潤的15%羧基麥芽糖鐵制劑AZAD開發階段產品凈銷售額的45%（包含向公司采購原料藥的對價）下游權益分成收入（萬元）645.56 766.332599.993754.516623.655,458.46博瑞醫藥權益分成博瑞醫藥權益分成資料來源：公司公告，招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22資料來源：招股說明書，公司公告，國海證券研究所2016201720182019202020212022年H1抗真菌卡泊芬凈銷售收入/萬元1174.976787

38、.129089.8910,018.748,703.2811,845.16營收占比5.85%21.43%22.31%19.91%11.08%11.26%申報獲批情況原料藥歐洲獲批 制劑支持客戶歐洲獲批原料藥韓國申報原料藥韓國獲批原料藥美國申報原料藥及制劑國內獲批原料藥印度獲進口許可米卡芬凈銷售收入/萬元2568.432666.264446.233665.327863.1615985.02營收占比12.78%8.42%10.91%7.28%10.01%15.19%申報獲批情況原料藥美國申報原料藥韓國申報原料藥歐洲申報客戶TEVA美國制劑申報原料藥日本申報原料藥及制劑國內申報原料藥歐洲獲批原料藥日本

39、獲批原料藥韓國獲批原料藥國內獲批原料藥加拿大申報與客戶合作的制劑歐洲上市原料藥美國獲批制劑國內獲批原料藥印尼申報中間體美國獲批制劑國內通過一致性評價制劑印尼獲批原料藥印度獲進口許可阿尼芬凈銷售收入/萬元1241.612623.353946.35,358.966,532.1210,237.14營收占比6.18%8.28%9.68%10.65%8.32%9.73%申報獲批情況原料藥美國申報原料藥韓國申報原料藥歐洲獲批制劑歐洲獲批原料藥韓國申報原料藥韓國獲批泊沙康唑銷售收入/萬元680.892147.63518.321,290.112,023.45營收占比3.39%6.78%1.27%2.56%2.

40、58%申報獲批情況原料藥晶型3美國申報原料藥晶型1美國申報原料藥晶型3美國獲批中間體美國申報原料藥國內申報中間體美國通過技術審評3.5 原料藥在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期原料藥在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期博瑞醫藥重點在售原料藥匯總博瑞醫藥重點在售原料藥匯總請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232016201720182019202020212022年H1抗病毒類恩替卡韋銷售收入/萬元4602.855525.965288.284,076.379,163.8111,042.39營收占比22.9

41、1%17.44%12.98%8.10%11.67%10.49%申報獲批情況EN1中間體日本申報EN1中間體日本獲批 原料藥韓國獲批原料藥歐洲申報中間體美國獲批原料藥與制劑美國獲批制劑國內獲批（已轉讓）原料藥歐洲獲批制劑印尼獲批制劑WHO申報制劑WHO獲批制劑國內獲批（4類）水化物微粉韓國完成預注冊奧司他韋銷售收入/萬元1300.95605.0275.16945.535,966.933,003.28營收占比6.47%1.91%0.18%1.88%7.60%2.85%申報獲批情況原料藥及制劑國內申報原料藥韓國申報原料藥美國申報原料藥韓國獲批原料藥及制劑國內獲批制劑國內獲批（3類）免疫抑制類吡美莫司

42、銷售收入/萬元1.6227.652732.974,010.325,610.44營收占比0.01%0.09%6.71%7.97%7.14%申報獲批情況中間體美國獲批原料藥美國申報下游制劑客戶美國首仿上市原料藥國內申報依維莫司銷售收入/萬元285.99243.951,560.52營收占比0.00%0.00%0.70%0.48%1.99%申報獲批情況原料藥美國申報 原料藥日本申報原料藥韓國申報原料藥國內申報3.5 在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期資料來源：招股說明書，公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥重點在售原料藥匯總

43、（續博瑞醫藥重點在售原料藥匯總（續1）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242016201720182019202020212022年H1其他安絲菌素銷售收入/萬元1178.911482.021464.02貢獻“其他類”中主要營收增量營收占比5.87%4.68%3.59%磺達肝癸鈉銷售收入/萬元2405.76576.651259.63同比增長243.57%營收占比11.97%1.82%3.09%申報獲批情況 原料藥美國申報原料藥國內申報原料藥及制劑（6類）國內獲批（已轉讓）制劑（4類）國內申報多拉菌素銷售收入/萬元1505.781393.07112

44、5.02營收占比7.49%4.40%2.76%申報獲批情況原料藥美國申報非達霉素銷售收入/萬元227.39445.591162.5營收占比1.13%1.41%2.85%阿加曲班銷售收入/萬元83.31584.9925.48營收占比0.41%1.85%2.27%申報獲批情況原料藥國內獲批原料藥日本申報原料藥日本獲批制劑國內申報原料藥日本申報原料藥美國申報制劑國內獲批原料藥日本獲批制劑國內獲批（4類）沙格列汀銷售收入/萬元52.29704.39793營收占比0.26%2.22%1.95%舒更葡萄糖鈉銷售收入/萬元貢獻“其他類”中主要營收增量申報獲批情況原料藥國內申報 原料藥美國申報原料藥韓國申報原

45、料藥韓國獲批 原料藥歐洲申報原料藥歐洲獲批甲磺酸艾立布林申報獲批情況原料藥美國申報原料藥及制劑國內申報原料藥日本申報鹽酸達巴萬星銷售收入/萬元貢獻“其他類”中主要營收增量申報獲批情況原料藥及中間體美國申報3.5 在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期在售產品多國輪番獲批，不斷為業績注入動力，延長產品生命周期資料來源：招股說明書，公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥重點在售原料藥匯總（續博瑞醫藥重點在售原料藥匯總（續2）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25產品產品獲批廠家數量獲批廠家數量重點廠家重點廠家產品產品獲批廠家數量獲批廠家數

46、量重點廠家重點廠家卡泊芬凈卡泊芬凈9連云港潤眾制藥有限公司、江蘇奧賽康藥業股份有限公司、杭州中美華東制藥有限公司、上海天偉生物制藥有限公司、四川諾宜生藥業有限公司奧司他韋奧司他韋19海正藥業南通有限公司、杭州福斯特藥業有限公司、重慶瑞泊萊制藥有限公司、湖南九典宏陽制藥有限公司、南京海鯨藥業有限公司米卡芬凈鈉米卡芬凈鈉6四川諾宜生藥業有限公司、江蘇奧賽康藥業股份有限公司、上海天偉生物制藥有限公司、杭州中美華東制藥有限公司、浙江海正藥業股份有限公司依維莫司依維莫司2連云港潤眾制藥有限公司、Biocon Limited泊沙康唑泊沙康唑15江蘇恒盛藥業有限公司、成都圣諾生物制藥有限公司、南京海潤醫藥有

47、限公司、連云港潤眾制藥有限公司、山東特琺曼藥業有限公司磺達肝癸鈉磺達肝癸鈉5成都奧邦藥業有限公司、臺灣神隆股份有限公司、印度瑞迪博士實驗室有限公司、海思科制藥（眉山）有限公司、江蘇恒瑞醫藥股份有限公司恩替卡韋恩替卡韋45山東魯抗醫藥股份有限公司、江西青峰藥業有限公司、湖南千金協力藥業有限公司、安徽貝克聯合制藥有限公司、海南中和藥業股份有限公司阿加曲班阿加曲班17浙江暉石藥業有限公司、石藥集團歐意藥業有限公司、新鄉雙鷺藥業有限公司、安徽恒星制藥有限公司、河北廣祥制藥有限公司沙格列汀沙格列汀9浙江蘇泊爾制藥有限公司、合肥合源藥業有限公司、北京福元醫藥股份有限公司、揚州市三藥制藥有限公司、山東安弘制

48、藥有限公司3.6 博瑞已上市原料藥國內已獲批品種廠家數量博瑞已上市原料藥國內已獲批品種廠家數量博瑞醫藥重點在售原料藥國內獲批生產情況博瑞醫藥重點在售原料藥國內獲批生產情況資料來源：國家藥監局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.7 原料藥在研管線儲備豐富原料藥在研管線儲備豐富已申報已申報序號平臺名稱進展或階段性成果具體應用前景專利到期時間1發酵半合成依維莫司原料藥國內已申報生產抗腫瘤化合物及其制劑專利于2016年期2發酵半合成吡美莫司原料藥國內已申報生產免疫抑制劑，皮膚外用藥已到期3發酵半合成達巴萬星原料藥已提交美國DMF新型抗

49、生素國內化合物專利將于2025.4月到期4發酵半合成多殺菌素原料藥已提交美國DMF殺蟲劑（人用藥)已于2007到期5發酵半合成曲貝替定原料藥已提交歐洲ASMF抗腫瘤已到期6發酵半合成美登素中間體已在美國申報抗體偶聯藥物（ADC）中細胞毒性成分的中間體7多手性合成泊沙康唑原料藥國內已申報生產抗真菌已到期8多手性合成富馬酸丙酚替諾福韋原料藥國內已申報生產抗乙型肝炎病毒已于2021.7.21到期9多手性合成 甲磺酸艾立布林原料藥國內已申報生產抗腫瘤國內化合物專利已于2019.6.16到期10多手性合成舒更葡糖鈉原料藥已提交歐洲ASMF選擇性松弛拮抗劑，手術后用藥國內化合物專利已于2020.11到期1

50、1卡前列素氨丁三醇原料藥國內已申報生產適用于常規處理方法無效的子宮收縮弛緩引起的產后出血現象已到期12硫酸阿托品原料藥國內已申報生產緩解兒童近視進展已到期博瑞醫藥重點在研原料藥匯總博瑞醫藥重點在研原料藥匯總資料來源：新京報，健康界，齊魯制藥公眾號，格隆匯，醫藥魔方，康必行海外醫療，醫藥合作投融資聯盟公司公告，國家藥審中心，未來智庫，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.7 原料藥原料藥在研管線儲備豐富在研管線儲備豐富試驗階段試驗階段序號平臺名稱進展或階段性成果具體應用前景專利到期時間1非生物大分子枸櫞酸鐵原料藥小試階段高磷酸鹽血癥

51、將于2024.2.18到期2吸入制劑辛酸拉尼米韋原料藥小試階段抗病毒國內化合物專利于2017.7.22到期3非生物大分子蔗糖鐵原料藥中試階段治療慢性腎臟病(CKD）相關貧血癥已到期4非生物大分子超順磁納米氧化鐵中試階段治療慢性腎臟病(CKD）相關貧血癥已到期5ADC伊喜替康甲磺酸鹽中試階段抗腫瘤6發酵半合成已基多殺菌素原料藥中試階段殺蟲劑（獸藥）7發酵半合成艾莫德斯原料藥中試階段殺蟲劑（獸藥）8碘普羅胺原料藥中試階段造影劑已到期9艾地骨化醇原料藥穩定性試驗階段治療骨質疏松癥已到期10地諾孕素原料藥穩定性實驗階段用于治療子宮內膜異位癥已到期11 非生物大分子 羥基麥芽糖鐵原料藥穩定性實驗階段治療

52、缺鐵性貧血(IDA)將于2024.2.5到期12發酵半合成米哚妥林原料藥完成驗證抗腫瘤用途專利將于2022年10月29日到期;藥物組合物專利將于2024年6月17日到期博瑞醫藥重點在研原料藥匯總（續）博瑞醫藥重點在研原料藥匯總（續）資料來源：新京報，健康界，齊魯制藥公眾號，格隆匯，醫藥魔方，康必行海外醫療，醫藥合作投融資聯盟公司公告，國家藥審中心，未來智庫，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28產品產品獲批廠家數量獲批廠家數量重點廠家重點廠家產品產品獲批廠家數量獲批廠家數量重點廠家重點廠家舒更葡糖鈉19湖南如虹制藥有限公司、浙江仙琚制

53、藥股份有限公司、常州亞邦制藥有限公司、天津煒捷制藥有限公司、浙江奧翔藥業股份有限公司蔗糖鐵8廣東天普生化醫藥股份有限公司、重慶凱林制藥有限公司、山西普德藥業有限公司、亞寶藥業四川制藥有限公司、南京恒生制藥有限公司富馬酸丙酚替諾福韋36江蘇科本藥業有限公司、廣州白云山醫藥集團股份有限公司白云山化學制藥廠、浙江朗華制藥有限公司、南京海辰藥業股份有限公司、萬邦德制藥集團有限公司卡前列素氨丁三醇7天澤恩源（天津）制藥有限公司、東北制藥集團股份有限公司、佳和桂科技股份有限公司楊梅廠、MSN Laboratories Private Limited、Chinoin Pharmaceutical and C

54、hemical Works Private Co.,Ltd艾地骨化醇6大連美創藥業有限公司、連云港潤眾制藥有限公司、南京海融制藥有限公司、溫州海鶴藥業有限公司、四川國為制藥有限公司地諾孕素4秦皇島紫竹藥業有限公司、上海匯倫江蘇藥業有限公司、Via Della Carboneria 30,Italy-06073 Solomeo Di Corciano,Perugia、VIA ABBONDIO SANGIORGIO,12,20145-MILANO(MI)硫酸阿托品14常州康普藥業有限公司、華潤雙鶴藥業股份有限公司、廣州白云山漢方現代藥業有限公司、河南普瑞制藥有限公司、紹興民生醫藥股份有限公司枸櫞酸

55、鐵5重慶國泰康寧制藥有限責任公司、陜西興邦藥業有限公司、重慶市全新祥盛生物制藥有限公司、江蘇永安制藥有限公司、RA CHEM PHARMA LIMITED碘普羅胺2連云港潤眾制藥有限公司、四川仁安藥業有限責任公司3.8 博瑞在研原料藥國內已獲批品種廠家數量博瑞在研原料藥國內已獲批品種廠家數量博瑞醫藥重點在研原料藥國內獲批生產情況博瑞醫藥重點在研原料藥國內獲批生產情況資料來源：國家藥監局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.9 博瑞醫藥原料藥既有產能緊張博瑞醫藥原料藥既有產能緊張產量（升）產能利用率場地車間生產線對應產品2021年

56、1-9月2020年 2019年 2018年2017年2016年2021年1-9月2020年 2019年 2018年2017年2016年博瑞泰興101車間（改建前）合成生產線恩替卡韋中間體（ETD）/145,18044,000 44,000/99.58%21.59%23.20%101車間（改建后）發酵提取線合成生產線發酵類產品提取/卡泊芬凈鈉濾液、米卡芬凈鈉濾液、阿尼芬凈粗品、恩替卡韋中間體（NB、ET4）、其他合成產品121900 121900 121900/91.70%97.50%95.10%99.58%202車間發酵生產線卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司等167000 1670001

57、67,00080,000 80,000 60,000 94.40%100.00%99.00%100.00%100.00%100.00%203車間194001940019400/95.30%100.00%96.00%中試車間96096096063.00%69.00%67.00%博瑞醫藥 中試實驗室非規范市場產品、標準對照品1750175017501,5001,5001,00070.00%70.00%63.00%50.00%65.00%70.00%信泰制藥A1車間原料藥產線恩替卡韋1710171012101,2101,2101,21097.20%100.00%99.00%100.00%100.00

58、%100.00%A0車間原料藥產線恩替卡韋2570257022702,2702,2701,57088.00%90.10%84.50%86.80%93.20%65.20%A8車間原料藥產線卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈4540454045404,5404,5404,980 100.00%100.00%97.50%100.00%100.00%60.00%A3車間原料藥產線吡美莫司、其他產品1080108010801,0805201,08042.30%47.20%55.40%31.60%4.40%30.40%A7車間原料藥產線磺達肝癸鈉36036036036036036017.20%18.50%21.

59、00%6.40%10.40%/A2車間原料藥產線吡美莫司、其他產品3050305030502,7502,1252,12087.00%85.30%93.60%82.80%57.60%42.80%A4-1車間520520370/54.20%56.70%37.20%/A4-2車間415415/86.40%86.00%/A4-3車間170170/55.00%49.10%/A6車間850850/86.50%87.20%/A9車間360360/35.00%36.00%/博瑞醫藥產能利用率博瑞醫藥產能利用率資料來源：招股說明書，可轉債說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報

60、告附注中的風險提示和免責聲明303.10 博瑞醫藥未來兩年內產能大幅提升博瑞醫藥未來兩年內產能大幅提升項目項目規劃產能規劃產能產品產品開工時間開工時間預定可使用預定可使用日期日期截至截至2021年末進展年末進展泰興原料藥和制劑生產基地（一期）（上市募投項上市募投項目目）3,450kg卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、恩替卡韋、奧司他韋、依維莫司等產品原料藥2020.072021.12該項目土建工程、機電安裝已完成，除綜合樓、質檢中心外其他單體均已完成建筑物驗收、消防驗收博瑞（山東）原料藥一期項目1,600kg甾體、腫瘤和呼吸系統藥物原料藥2020.11質檢樓、甲類車間1、甲類車間2 已完成安裝調試

61、，進入驗證階段。蘇州海外高端制劑藥品生產項目約5700 萬支注射用醋酸卡泊芬凈、注射用米卡芬凈、注射用阿尼芬凈、磺達肝癸納注射液等（需符合歐美制劑標準）2020.042023.06本項目土建主體、車間裝修已完成，總部大樓處于幕墻施工過程中，制劑車間處于設備驗證階段蘇州吸入劑及其他化學藥品制劑生產基地和生物醫藥研發中心項目（一期）（可轉債募投項目可轉債募投項目）6400萬片（粒/袋/瓶/盒）抗流感病毒制劑產品、呼吸系統制劑產品、抗腫瘤制劑產品和輔助生殖領域制劑產品已完成樁基工程和支護工程，地下室底板施工完成率為60%，廠房一單體施工至結構七層、污水站單體已封頂博瑞印尼項目3,677kg恩替卡韋、

62、磷酸奧司他韋、吉非替尼和西格列汀等原料藥辦公和實驗樓、車間、危險品庫和公用設施主體建筑均已封頂，土建工程完成率為99%，內部裝修完成率為92%博瑞生物醫藥（蘇州）股份有限公司吸入劑及其他化學藥品制劑生產基地和生物醫藥研發中心新建項目（二期）（定增項目定增項目）為解決產能緊張的卡脖子問題，公司將上市、發債等募集資金大量投入到新產能的建設中，截至2021年末，以下在建工程占公司總資產比例38.08%。未來2-3年內公司的產能將逐步釋放，滿足公司的生產需求。博瑞醫藥在建產能博瑞醫藥在建產能資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

63、明31制劑一體化發展有望為公司帶來更大業績彈性制劑一體化發展有望為公司帶來更大業績彈性04請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明324.1 博瑞醫藥制劑概況博瑞醫藥制劑概況 博瑞醫藥制劑板塊目前處于起步階段，自2019年以來獲批在售品種已有7個，2021年制劑板塊的規模約5千萬。博瑞醫藥制劑與原料藥研發的重合度很高，以原料藥為基礎，儲備了大量的制劑管線，未來公司制劑板塊向上空間可觀。在國內仿制藥集采的大背景下，博瑞醫藥以原料藥企身份入局制劑領域具備很大的成本優勢。作為高壁壘技術型原料藥企業博瑞醫藥的擁有很多競爭格局良好的產品管線，目前在售產品注射用米卡

64、芬凈鈉已在第七批國采中以134.43元/盒，高出原研（86.81元/盒）的價格中標。博瑞醫藥制劑板塊盈利方式靈活，競爭格局好的產品可以自己保留持有權，競爭格局不好的產品還可以通過技術轉讓形式獲利，公司目前轉讓的注冊產品包括：磺達肝癸鈉注射液（6類）、注射用醋酸卡泊芬凈（6類）。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明334.2 博瑞醫藥已上市制劑品種總覽博瑞醫藥已上市制劑品種總覽大類大類名稱名稱適應癥適應癥平臺平臺獲批時間獲批時間國家國家國內國內獲批獲批一致性評價一致性評價2021年重點樣年重點樣本醫院銷售規本醫院銷售規

65、模模(億元）億元）集采集采抗病毒恩替卡韋片用于治療伴有病毒復制活躍、血清轉氨酶持續增高的慢性乙型肝炎感染。多手性合成平臺2019年 美國2725（含博瑞）2.84 已國采（第一批未參與）2021年 印度尼西亞2022年 中國磷酸奧司他韋膠囊用于成人和1歲及1歲以上兒童的甲型和乙型流感治療；用于成人和13歲及13歲以上青少年的甲型和乙型流感的預防。多手性合成平臺2021年 中國2515（含博瑞）1.11第七批國采（未中標）磷酸奧司他韋干混懸劑2022年 中國54（含博瑞）抗真菌注射用米卡芬凈鈉由曲霉菌和念珠菌引起的下列感染：真菌血癥、呼吸道真菌病、胃腸道真菌病發酵半合成技術平臺2020年 中國9

66、4（含博瑞）2.10 第七批國采（中標）2022年 印度尼西亞其他注射用艾司奧美拉唑鈉當口服療法不適用時下列病癥的替代療法：十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎及zollinger-Ellison綜合征其他2019年 中國40229.74已集采（第五批未中標）奧拉西坦注射液用于腦損傷及其他引起的神經功能缺失、記憶與智能障礙的治療。其他2021年 中國1801.54 未進國采阿加曲班注射液1、用于發病48小時內的缺血性腦梗死急性期病人的神經癥狀、日?；顒拥母纳?。2、用于對慢性動脈閉塞癥患者的四肢潰瘍，靜息痛及冷感等的改善。多手性合成平臺2022年 中國103（含博瑞）1.94 未進國采博瑞醫藥重點

67、在售制劑匯總博瑞醫藥重點在售制劑匯總資料來源：PDB，公司公告，戊戌數據，國家藥監局，藥房網，蘇州醫保局，健康界，開思數據，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明344.3 已上市制劑產品市場概況已上市制劑產品市場概況 恩替卡韋與奧司他韋作為公司抗病毒產品線的主打產品分別于2022年、2021年國內獲批上市，分別是乙肝與流感的特效治療藥物。兩個品種皆被納入基藥目錄及國家乙類醫保目錄。恩替卡韋被納入2019年第一批“4+7”帶量采購，根據PDB的樣本醫院數據，其規模2017年接近20億元，2021年已縮水至4億元左右，縮小4/5；奧司他韋于

68、2022年7月第七批帶量采購中進入國采，從13元/粒降價至1元/粒，降幅超90%。這兩個已被集采的大品種均處于成熟期，競爭激烈，博瑞醫藥參與院內集采價格壓力大，拓展院外市場空間相對更大。國內恩替卡韋片獲批企業近30家，一致性過評25家；奧司他韋國內獲批廠家同樣超過20家，一致性過評15家。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明354.3 已上市制劑產品市場概況已上市制劑產品市場概況 米卡芬凈是博瑞醫藥抗真菌管線的重磅產品，屬于棘白菌素類抗真菌藥物，是治療念珠菌與曲霉菌嚴重感染的新一代藥物?？ú捶覂羰鞘卓钌鲜械募拙厮幬?/p>

69、（2004年美國上市），米卡芬凈緊隨其后于2005年日本上市。米卡芬凈被納入國家乙類醫保，并且進入2022年第七批國采。PDB數據顯示，集采前注射劑型米卡芬凈鈉國內樣本醫院銷售額超2億元，市場占比最大的原研及豪森產品單價分別約為450元/盒、350元/盒。此次集采后博瑞醫藥以134.43元/盒品種最高價中標，首年采購數量11萬盒，約為公司帶來約1.5千萬元的營收。艾司奧美拉唑主要用于消化道潰瘍與炎癥的治療，已被納入國家乙類醫保，并且進入2021年第五批國采。PDB數據顯示集采前樣本醫院規模接近10億元，國內獲批生產企業40家，一致性過評超過20家，產品競爭極為激烈，集采中價格降幅超過90%。資

70、料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364.3 已上市制劑產品市場概況已上市制劑產品市場概況 奧拉西坦作為神經用藥，用于腦損傷及其他引起的神經功能缺失、記憶與智能障礙的治療。奧拉西坦未進入國家醫保，原被納入約20個省份的地方醫保。2019年國家衛健委發布第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄(化藥及生物制品)，奧拉西坦被列入目錄，用藥范圍受到監管并逐漸退出各地方醫保目錄。2020年市場規模斷崖式下滑，PDB數據顯示2020年國內樣本醫院規模不足3億元，2021年持續下滑至1.5億元。阿加曲班是一種凝血酶抑制劑，具有抗凝血作用

71、，用于發病48小時內的缺血性腦梗死急性期病人與慢性動脈閉塞癥患者的治療。注射劑型阿加曲班已被納入國家乙類醫保，產品放量速度迅猛，2012-2021國內樣本醫院銷售額 CAGR 21.88%。目前國內已經有10家企業獲批生產，其中包含博瑞在內的3家企業過評。2019年前國內阿加曲班市場基本被天津藥物研究所壟斷，2020年后隨著獲批廠家的增多，產品的競爭格局也將發生變化。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.4 博瑞醫藥憑借原料藥平臺全面布局制劑領域博瑞醫藥憑借原料藥平臺全面布局制劑領域名稱名稱大類大類適應癥適應癥平

72、臺平臺進度進度2021年年PDB銷銷售額（千萬元）售額（千萬元）國內已獲批廠家國內已獲批廠家數（獲批時間）數（獲批時間）及完成及完成一致性評價廠家數一致性評價廠家數甲磺酸艾立布林注射液抗腫瘤既往接受過至少兩種化療方案的局部晚期或轉移性乳腺癌患者多手性合成平臺國內已申報生產0.471（Eisai Europe Ltd 2019）伏立康唑注射液抗真菌治療侵襲性曲霉病、念珠菌、足放線病菌屬和鐮刀菌屬引起的嚴重感染。本品應主要用于治療免疫缺陷患者進行性的、可能威脅生命的感染。國內已申報生產（注射用伏立康唑）80.81注射用伏立康唑獲批廠家1（Pfizer）+6（海斯制藥2005、億邦制藥2005、華康

73、2005、麗珠2006、倍特2022、普利2022）鹽酸西那卡塞片代謝治療慢性腎?。–KD）維持性透析患者的繼發性甲狀旁腺功能亢進癥國內已申報生產11.021+5（江蘇嘉逸2020、仁和益康2020、南京恒生2021、廣東安諾2021、北京百奧2021）卡前列素氨丁三醇注射液婦產科適用于常規處理方法無效的子宮收縮弛緩引起的產后出血現象國內已申報生產11.011+2（東北制藥集團沈陽第一制藥2022、常州四藥2009）依維莫司片抗腫瘤多種腫瘤的治療發酵半合成平臺穩定性實驗階段2.861（Novartis Pharma Schweiz AG）地諾孕素片婦產科用于治療子宮內膜異位癥穩定性實驗階段4.

74、441+2（南京白敬宇2021、華潤紫竹2021）奧貝膽酸片劑法尼醇X受體激動劑非酒精性脂肪性肝炎多手性合成平臺 中試階段 00磷丙替諾福韋片抗病毒適于治療成人和青少年慢性乙型肝炎多手性合成平臺 中試階段 00地屈孕酮制劑孕激素類本品可用于治療內源性孕酮不足引起的疾病，如：痛經、子宮內膜異位癥、繼發性閉經、月經周期不規則等多手性合成平臺 中試階段 38.781（Solvay Pharmaceuticals BV）注射用達巴萬星抗真菌適用為治療有下列革蘭氏陽性微生物敏感分離株所致急性細菌性皮膚和皮膚結構感染；包括：金黃色葡萄球菌，化膿性鏈球菌，無乳鏈球菌和咽峽炎鏈球菌群。發酵半合成平臺 中試階段

75、 00米哚妥林制劑抗腫瘤化療聯合使用治療FLT3陽性的急性骨髓性白血病、系統性肥大細胞增多癥及其伴隨的血液學腫瘤或肥大細胞白血病。發酵半合成平臺 中試階段 00吡美莫司乳膏免疫抑制劑適用于無免疫受損的2 歲及以上輕度至中度異位性皮炎患者。短期治療疾病的體征和癥狀。長期間歇治療，以預防病情加重。發酵平臺中試階段 4.81（Meda Pharma Gmbh&Co Kg）資料來源：PDB，公司公告，戊戌數據，國家藥監局，國海證券研究所博瑞醫藥重點在研制劑匯總博瑞醫藥重點在研制劑匯總請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38名稱大類適應癥平臺進度2021年PD

76、B銷售額（千萬元）國內已獲批廠家數羧基麥芽糖鐵注射液補鐵劑治療口服鐵劑療效不滿意或不能耐受口服鐵劑的缺鐵性貧血（IDA）成年患者；治療非透析依賴的慢性腎臟?。∟D-CKD）成年患者的缺鐵性貧血非生物大分子平臺中試階段00多聚糖超順磁納米氧化鐵制劑補鐵劑補鐵制劑，用于成人慢性腎病患者（CKD）的缺鐵性貧血。非生物大分子平臺中試階段00異麥芽糖酐鐵1000注射液補鐵劑慢性腎病3-5期缺鐵性貧血非生物大分子平臺中試階段0.0051（Pharmacosmos A/S 2021）蔗糖鐵制劑補鐵劑用于正在補充促紅細胞生成素的長期血液透析的病人缺鐵性貧血的治療。非生物大分子平臺小試階段13.991+4（南京

77、恒生2004、廣東天普2006、成都天臺山2005、山西普德2005）吸入用布地奈德混懸液 呼吸系統用藥哮喘等吸入制劑平臺中試階段110.934(長風藥業2021、四川普銳特2021、正大天晴2020、健康元2020）沙美特羅替卡松干粉吸入劑呼吸系統用藥哮喘、慢阻肺吸入制劑平臺小試完成00泊沙康唑口服混懸液抗真菌預防侵襲性曲霉菌和念珠菌感染多手性合成平臺小試階段19.361（Merck Sharp&Dohme BV 2014）+1（宣泰醫藥2021）注射用曲貝替定抗腫瘤適用為有不可切除或轉移脂肪肉瘤或平滑肌肉瘤接受一種以前含蒽環類藥物方案患者的治療。發酵半合成平臺小試階段00枸櫞酸鐵片劑補鐵劑

78、高磷酸鹽血癥非生物大分子平臺小試階段00辛酸拉尼米韋吸入劑抗流感抗流感吸入制劑平臺小試階段00碘普羅胺注射液造影劑造影小試階段50.141（拜耳）噻托溴銨粉吸入劑呼吸系統用藥COPD維持治療吸入制劑平臺預研究004.4 博瑞醫藥憑借原料藥平臺全面布局制劑領域博瑞醫藥憑借原料藥平臺全面布局制劑領域博瑞醫藥重點在研制劑匯總（續）博瑞醫藥重點在研制劑匯總（續）資料來源：PDB，公司公告，戊戌數據，國家藥監局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394.5 博瑞醫藥重點在研制劑市場概況博瑞醫藥重點在研制劑市場概況 伏立康唑與泊沙康唑均屬于第二代

79、三唑類廣譜抗真菌藥物，主要用于對一代三唑類藥物產生耐藥性的深度部位曲霉菌與念珠菌等真菌感染，是目前真菌感染的一線治療藥物，其中伏立康唑已被納入國家乙類醫保目錄。注射用伏立康唑原研輝瑞、泊沙康唑口服懸液原研默沙東分別于2004年、2014年在國內獲批上市。PDB數據顯示，2019年注射用伏立康唑國內樣本醫院銷售額超10億元，疫情原因導致醫院就診量與住院人次下降，伏立康唑的規模也有小幅下滑，2020-2021年樣本醫院銷售額穩定在8億元規模。目前國內獲批生產的企業已有7家，除了已經在售的1+4家廠商，2022年倍特與普利制藥也進入賽道，未來競爭格局將更加激烈。博瑞醫藥的伏立康唑注射劑已處于申報生產

80、階段，國內還未有該劑型獲批。國內樣本醫院數據顯示口服劑型泊沙康唑規模增速迅猛，上市起至2021年，7年CAGR41.14%，目前國內只有原研及2021年獲批的宣泰兩個生產廠家，競爭格局良好。博瑞的泊沙康唑口服懸液目前還處于小試階段。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明404.5 博瑞醫藥重點在研制劑市場概況博瑞醫藥重點在研制劑市場概況 卡前列素氨丁三醇與地屈孕酮均為婦科用藥，這兩個品種皆被納入國家乙類醫保目錄?？ㄇ傲兴匕倍∪加糜诔Ｒ幪幚矸椒o效的子宮收縮弛緩引起的產后出血現象。地屈孕酮用于治療內源性孕酮不足引起的疾病

81、，如痛經、子宮內膜異位癥、繼發性閉經、月經周期不規則及習慣性流產等?？ㄇ傲兴匕倍∪寄壳皣鴥全@批的生產廠家有三家，除原研與常州四藥外，東北制藥于2022年獲批上市，目前還未產生銷量。根據PDB數據，國內樣本醫院卡前列素氨丁三醇規模峰值1.6億元，近年略有下滑，但依然保持在1億元以上的規模，其中原研的市場份額一直呈下滑趨勢，2021年原研市場占比約60%。博瑞醫藥的卡前列素氨丁三醇注射液目前已申報生產。地屈孕酮目前國內市場只有原研雅培，作為孕激素，適應癥寬泛，產品上市多年市場規模依然保持平穩增長，根據PDB數據，國內樣本醫院地屈孕酮2021銷售額接近4億元，2012-2021，9年CAGR14.

82、48%。目前國內僅奧銳特藥業申報生產，競爭格局良好，博瑞醫藥的地屈孕酮已處于中試階段。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明414.5 博瑞醫藥重點在研制劑市場概況博瑞醫藥重點在研制劑市場概況 蔗糖鐵注射液與吸入用布地奈德混懸液是博瑞醫藥大分子平臺與吸入制劑平臺的重點產品，這兩個平臺主要布局注射劑型鐵劑以及吸入劑型的呼吸系統用藥，平臺管線中大部分產品還未在國內上市，目前博瑞醫藥兩個平臺的多個產品已處于中試或小試階段。蔗糖鐵注射液已被納入國家乙類醫保目錄的注射型鐵劑，目前已有原研與4家國產企業獲批上市，根據PDB數據顯示，

83、國內樣本醫院蔗糖鐵注射液銷售額約在1.5億元左右。其中原研市場占比逐漸提高，2022年Q1市場份額已超過50%。博瑞醫藥的蔗糖鐵注射液目前處于小試階段。吸入用布地奈德國內已上市多種劑型：包括粉霧劑、噴霧劑、氣霧劑及混懸液，其中混懸液的市場占比超90%。吸入用布地奈德混懸液進入第五批國采，原市場占比90%以上的原研阿斯利康出局，健康元與正大天晴中標，降價幅度約70%。博瑞醫藥的吸入用布地奈德混懸液目前正處于中試階段。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424.5 博瑞醫藥重點在研制劑市場概況博瑞醫藥重點在研制劑市場概況

84、西那卡塞是國內上市的唯一擬鈣劑，能激活甲狀旁腺中的鈣受體，從而降低甲狀旁腺素的分泌，用于治療慢性腎?。–KD）維持性透析患者的繼發性甲狀旁腺功能亢進癥。西那卡塞已進入國家乙類醫保目錄與基藥目錄，目前國內已有6家企業獲批上市，包括原研協和麒麟與5家仿制藥。2021年西那卡塞被納入第五批國采，4家企業入圍，原研與嘉逸醫藥未中標，中標最低價格37.81元/盒，降幅88%。博瑞醫藥鹽酸西那卡塞片目前已申報生產。碘普羅胺是一種新型非離子型低滲性造影劑，已被納入國家乙類醫保目錄。根據PDB數據庫顯示，國內樣本醫院碘普羅胺注射液規模約4-5億元。國內目前上市的企業只有原研拜耳公司，倍特藥業與正大天晴均已申報

85、生產。博瑞醫藥碘普羅胺注射液目前處于小試階段。資料來源：PDB，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.6 博瑞醫藥制劑領域盈利方式靈活多元博瑞醫藥制劑領域盈利方式靈活多元技術轉讓技術轉讓客戶名稱合同標的合同金額（萬元）麗珠醫藥集團股份有限公司泊沙康唑原料藥及緩釋片（100mg）500江蘇艾迪藥業股份有限公司阿尼芬凈凍干粉針（50mg）及原料藥700浙江金華康恩貝生物制藥有限公司阿尼芬凈凍干粉針（50mg）及原料藥900無錫凱夫制藥有限公司富馬酸沃諾拉贊原料藥及片劑（10、20mg）500濟川藥業集團有限公司奧貝膽酸原料藥及制劑50

86、0上海百安醫藥科技有限公司吡美莫司原料藥及乳膏1000南京優科制藥有限公司阿尼芬凈鈉工藝技術轉讓、項目備忘錄及技術轉移報告150浙江樂普藥業股份有限公司阿卡波糖篇臨床批文技術轉讓合同600鄭州泰豐制藥有限公司泊沙康唑注射劑術開發280海南沃斯特藥業有限公司奧貝膽酸原料藥及片劑（5mg及10mg）500海南沃斯特藥業有限公司替諾福韋艾拉酚胺原料藥及片劑（25mg）700海南沃斯特藥業有限公司注射用伏立康唑（200mg）400江蘇艾迪藥業股份有限公司甲苯磺酸依度沙班片劑（15mg、30mg）及原料藥500蘇州揚厲醫藥科技有限公司恩替卡韋片（0.5mg）800海南華益康泰藥業有限公司富馬酸喹硫平緩釋

87、片400海南華益康泰藥業有限公司鹽酸帕羅西汀腸溶緩釋片180深圳科興生物工程有限公司恩替卡韋片（0.5mg）238資料來源：招股說明書，國海證券研究所截至截至2019年年3月博瑞醫藥技術轉讓情況月博瑞醫藥技術轉讓情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44合作合作創新注入更高利潤彈性創新注入更高利潤彈性05請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455.1 博瑞醫藥重點打造靶向高分子偶聯平臺博瑞醫藥重點打造靶向高分子偶聯平臺布局創新藥領域布局創新藥領域技術平臺技術平臺靶向高分子偶聯平臺靶向高分子偶聯平臺簡介高分

88、子偶聯藥物是由一定療效的藥物與適合的高分子載體經化學方法結合而成，可以改進藥物的藥代動力學性質，控制藥物的釋放，使藥物最大程度地運送到靶向部位，從而減少藥物的總用量，達到高效低毒的治療效果。平臺中心壁壘 結合位點不可控，易脫落 靶向抗體分子量太大，不容易穿透腫瘤細胞公司優勢I.公司開發的高分子靶向偶聯藥物，以高分子靶頭取代抗體，通過肽鏈結合傳統細胞毒藥物形成新的化合物，實現了精準連接不脫落；II.分子量比 ADC 藥物更小，組織穿透性強，從而能夠順利滲透腫瘤細胞，進入腫瘤細胞組織內釋放藥物，達到殺死腫瘤的目的III.能夠穿透血腦屏障，打開腦膠質瘤和腫瘤腦轉移的治療窗口公司產品1.1 類新藥BG

89、C0222、BGC0228、BGC0705、BGC0902等 博瑞醫藥的創新藥布局主要體現在對大分子偶聯平臺的建設，以及對相關創新藥公司的參股式投資。公司的大分子偶聯平臺主要從事ADC、PDC藥物的研發，目前已有多個產品處于臨床或臨床前期。公司目前投資的創新藥公司研究領域主要也集中在大分子藥物上，與公司自身平臺相輔相成。技術轉讓是博瑞醫藥盈利方式之一，從目前的轉讓項目來看，相對于仿制藥項目，創新藥項目的轉讓具備更高的獲益空間，公司在創新藥領域的布局將大幅提高公司技術轉讓業務的天花板。博瑞醫藥靶向高分子技術平臺簡介博瑞醫藥靶向高分子技術平臺簡介資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注

90、中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明465.2 博瑞醫藥創新藥在研管線及轉讓情況博瑞醫藥創新藥在研管線及轉讓情況疾病領域名稱適應癥平臺進度是否轉讓BR61501多手性合成平臺臨床批件是，保留境外權益抗腫瘤BGC0222食管癌，大腸癌，胰腺癌，肝癌等消化道實體瘤偶聯藥物平臺臨床批件是，保留境外權益抗腫瘤BGC0228乳腺癌，胰腺癌等實體瘤偶聯藥物平臺IND獲批，正在臨床1期否抗腫瘤BGC0705腫瘤靶向的小分子免疫激動劑，改變腫瘤的微環境，激活腫瘤抗原遞呈細胞，激發免疫細胞轉向自然殺傷細胞和T細胞的活力偶聯藥物平臺臨床前階段否抗腫瘤BGC0902腫瘤靶向作用的PEG偶聯

91、蛋白，激發免疫細胞轉化未自然殺傷細胞和T細胞，促進PD-1的作用偶聯藥物平臺臨床前階段否抗腫瘤BCG1201實體瘤偶聯藥物平臺臨床前否代謝BGM0504降血糖偶聯藥物平臺臨床前否客戶名稱合同標的合同金額（萬元）寧波梅山保稅港區貝洛醫藥科技有限公司BR61501原料及制劑3500高瑞耀業（北京）科技有限公司新藥BGC0222原料及制劑轉讓6000博瑞醫藥創新藥在研情況博瑞醫藥創新藥在研情況博瑞醫藥創新藥轉讓情況博瑞醫藥創新藥轉讓情況資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明475.3 博瑞醫藥積極投資創新藥相關企業博瑞醫藥積

92、極投資創新藥相關企業公司投入資金股份占比公司研發方向歷史參股變動詳情DNAlite77.5萬美元 10%新藥開發與產業化2018年買入，37.5萬美元2019年買入，40萬美元Citryll B.V.250萬歐元15.20%開發和商業化靶向藥物2019年買入，50萬歐元2019年買入，200萬歐元朗煜醫藥科技（杭州）有限公司2000萬元7.41%哮喘和慢阻肺的創新藥2020年買入，2000萬元啟光德健醫藥科技（蘇州）有限公司4,569 萬元6.37%ADC創新藥物研發2020年買入，4,569 萬元，占股8.9338%2021公司融資，比例變動為6.37%徠特康2000萬元15.04%生物創新

93、藥物研發2021年買入，2000 萬元因諾瑞康2000萬元3.86%心衰創新藥物研發2021年買入，2000 萬元譽祥500萬元15%化學小分子創新藥2021年買入，500 萬元輝諾生物醫藥科技（杭州）有限公司1500萬元9.60%抗感染新藥研發2021年買入，1500 萬元朗煜園豐2640萬元22%前沿生物醫藥、醫療科技行業的股權投資。2021年買入，2640 萬元彩科（蘇州）生物科技有限公司（-2380萬元）7.19%體外診斷檢測設備和制劑的研發、生產、銷售2020年買入，920 萬元2021年買入，600萬元，19%2021年多輪融資，股權變為11.91%。2021年以1900萬元價格對

94、外轉讓2.3%，持股比例變為9.61%2022年以2000萬元價格對外轉讓2.42%，持股比例變為7.19%蘇州鴻博創業投資合伙企業9000 萬元30%前沿生命科技、醫療健康行業的股權投資2020年買入，6090萬元2021年買入，2910萬元博諾康源1500萬元14.29%吸入制劑2020年買入，1500萬元博澤格霖（-130萬元）0吸入制劑2020年買入，196 萬元2021年買入，654萬元，占股49%2021年賣出，980萬元，占股0蘇州愛科賽爾生物醫藥80萬元40%無實質業務2018年買入，80萬元資料來源：公司公告，國海證券研究所博瑞醫藥創新藥投資匯總博瑞醫藥創新藥投資匯總請務必閱

95、讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明485.4 博瑞醫藥主要投資創新藥企業在研管線博瑞醫藥主要投資創新藥企業在研管線公司藥物名分子類型適應癥靶點研發階段DNAlitemRNA炎癥性腸?。? Mn 美國患者）、腸道急性移植物抗宿主?。òl病率約 5000 例/年）和壞死性小腸結腸炎IL-22CITRYLLCIT-013抗體SLE、RA、血管炎、IPF等，待確定NETSAD研究啟光德健GQ1001ADCHER2 high BC，GC,其他實體瘤HER21期臨床啟光德健GQ1003NSCLC,TNBC，其他實體瘤TROP2IND申請啟光德健GQ1005小中BC，GC

96、，其他實體瘤HER2IND申請啟光德健GQ1007Immune cold tumors保密IND申請啟光德健GQ1009保密保密先導化合物啟光德健GQ1014保密保密先導化合物啟光德健GQ1015保密保密先導化合物啟光德健GQ1016保密保密先導化合物啟光德健GQ1017保密保密先導化合物啟光德健GQ1018保密保密先導化合物朗煜Cavosonstat中重度哮喘和COPDGSNOR中美期臨床因諾瑞康INL1射血分數降低的心衰HFrEFHIF-1期臨床因諾瑞康射血分數保留的心衰HFrEF1期臨床因諾瑞康經皮主動脈瓣置入術后TAVA1期臨床因諾瑞康淀粉樣變性1期臨床因諾瑞康INL2心肌梗死后臨床前

97、因諾瑞康INL3心衰生物標記物HF臨床前輝諾HN0141人巨細胞病毒感染期臨床輝諾HN0037單純皰疹病毒感染期臨床輝諾流感病毒IND申請輝諾-內酰胺酶耐藥細菌IND申請博瑞醫藥創新藥投資企業在研管線博瑞醫藥創新藥投資企業在研管線資料來源：各公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49盈利預測、投資評級及風險提示盈利預測、投資評級及風險提示06請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明506.1 盈利預測與投資盈利預測與投資評級評級 預計2022/2023/2024公司收入分別為11.58億元

98、/15.05億元/18.01億元，同比增長10%/30%/20%。對應歸母凈利潤分別為2.71億元/3.53億元/4.24億元，同比增長11%/30%/20%。對應PE估值30.26X/23.21X/19.32X。博瑞醫藥作為高壁壘特色原料藥企業，研發優勢突出，產品管線厚實，橫縱拓展業務模式，相較同行業可比公司毛利率高，業績相對平穩。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明516.2 風險提示風險提示 研發速度不及預期的風險。公司制劑產品未中標集采的風險。公司制劑集采中標面臨降價的風險。疫情導致影響公司原料藥出口的風險。匯率變

99、化造成公司原料藥出口成本增長的風險。技術收入波動大，存在預收款項退回的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物338438251401應收款項374364471577存貨凈額200270331394其他流動資產818498108流動資產合計流動資產合計993115611511480固定資產238237232225在建工程1131103112311831無形資產及其他556576600626長期股權投資527192112資產總計資產總計29703071

100、33074275短期借款25700166應付款項212179240296預收帳款01069其他流動負債114126151171流動負債合計流動負債合計583314397641長期借款及應付債券619719519819其他長期負債26262626長期負債合計長期負債合計645745545845負債合計負債合計122810599421486股本410410410410股東權益1742201223652789負債和股東權益總計負債和股東權益總計2970307133074275利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入1052115815051801營業成

101、本461505653781營業稅金及附加4568銷售費用436494108管理費用103114136181財務費用6000其他費用/（-收入）173201261299營業利潤營業利潤259294381449營業外凈收支-2000利潤總額利潤總額257294381449所得稅費用20232925凈利潤凈利潤238271353424少數股東損益-6000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤244271353424現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流176229289361凈利潤244271353424少數股東權益-6000折舊

102、攤銷52424549公允價值變動-1000營運資金變動-127-75-100-101投資活動現金流投資活動現金流-89028-277-677資本支出-91039-265-668長期投資1-19-21-20其他199911籌資活動現金流籌資活動現金流704-157-200466債務融資671-157-200466權益融資87000其它-54000現金凈增加額現金凈增加額-6101-187150每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.600.660.861.03BVPS4.094.755.616.65估值估值P/E61.230.323.219.

103、3P/B9.04.23.63.0P/S14.37.15.44.5財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE15%14%15%16%毛利率56%56%57%57%期間費率14%15%15%16%銷售凈利率23%23%23%24%成長能力成長能力收入增長率34%10%30%20%利潤增長率44%11%30%20%營運能力營運能力總資產周轉率0.350.380.450.42應收賬款周轉率2.823.193.203.12存貨周轉率5.264.294.544.57償債能力償債能力資產負債率41%34%28%35%流動比1.703.682.902.31速動比1.302.

104、701.941.60博瑞博瑞醫藥盈利預測表醫藥盈利預測表證券代碼：證券代碼：688166股價：股價：19.97投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20221017請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53研究小組介紹研究小組介紹周小剛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行

105、業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹周小剛，醫藥行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科，具有5年醫藥實業工作經驗、7年醫藥研究工作經驗。趙寧寧，中南財經政法大學金融碩士，生物工程+

106、金融復合背景，2020年加入國海證券，現從事醫藥行業研究，主要覆蓋中藥、生物藥。李明，北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療服務、眼科產業板塊。沈崠皓，華東師范大學藥化碩士，3年海外醫藥投資經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋CXO及上游產業鏈等板塊。李暢，研究助理，北京大學藥理學碩士，具有1年醫療實業工作經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋創新藥等板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者

107、適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告

108、所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，

109、本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規

110、定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所醫藥行業研究醫藥行業研究團隊團隊55