【研報】商貿零售行業海外對標系列之二：TJX把握時代脈絡靈活供應鏈管理構筑企業護城河-20200117[20頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 商貿零售：商貿零售：TJXTJX把握時代脈絡，靈活把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河供應鏈管理構筑企業護城河 海外對標系列報告之海外對標系列報告之二二 2020 年 1 月 17 日 看好/維持 商貿零售商貿零售 行業報告行業報告 研究員研究員 王習 電話：010-66554034 郵箱: 執業證書編號：S1480518010001 研究助理研究助理 趙瑩 電話：010-66555446 郵箱:zhaoying_yjs 執業證書編號：S1480118120009 投資摘要： TJX

2、 以品牌折扣著稱，目前已發展成為美國和全球平價服裝和家用時尚零售商。目前已在全球 9 個國家開辦 4519 家門店。 2018 年公司年營業收入達 389.73 億美元， 連續 23 年同店銷售額正增長， 公司 2008-2018年營業收入和凈利潤復合增速達 7%和 13%，展現了較強的增長動力。公司市值 750 億美元，過去十年中上漲 524%， 成為美國百貨行業龍頭企業。 2019 年 財富 雜志“美國 500 強”中位列 85 名， ”世界 500 強”中位列 317 名。在全球百貨增長低迷時，公司能夠持續擴張，其經營模式值得行業借鑒。我們認為，公司跨越周期持續成長的動力來自于“順應時代

3、的轉型+靈活的供應鏈管理”。 轉型轉型。從價格優勢到價值優勢。復盤歷史，我們發掘 TJX 兩次轉型、一次擴張是帶領公司持續成長的原動力。第一階段，公司從百貨連鎖到折扣百貨模式轉型。第二階段，對內整合、對外擴張，公司不斷整合零散的低價折扣零售商，公司市場份額持續提升，規模優勢逐漸凸顯。第三階段，公司升級為新平價百貨模式。通過提升品牌數量、加深供應商合作，為 TJX 提供穿越周期持續成長的動力。公司通過轉型升級，持續優化的品牌拓寬了消費者維度，拓寬市場空間。 靈活供應鏈管理靈活供應鏈管理。采購端，平價零售商應建立存貨與采買管理聯動、數字化的存貨管理體系、完善的倉儲物流基礎設施，提升供應鏈效率。同時

4、，TJX 與全球 100 個國家的 21,000 個供應商合作，供應商數量提升拓寬品牌維度和市場范圍，并通過長期合作培養共贏的良好模式。庫存管理，公司通過積極存貨管理， 使企業可以實現對銷售額的刺激。 通過提升高效靈活的存貨管理帶來更快流動的商品陳列，提升購物體驗的同時提升客流水平。不論線上或是線下的平價零售商，供應鏈是公司成長核心環節。 對國內零售企業啟示：對國內零售企業啟示：當前國內中低線城市處于品牌消費升級階段、高線城市向品質消費改變，品牌平價零售商未來有較強的發展潛力。對我國零售行業下兩點值得借鑒：圍繞消費需求積極探索轉型。持續優化的供應鏈管理。 投資建議：投資建議：通過對 TJX 的

5、分析和對國內零售商的啟示，我們推薦國內折扣零售商唯品會唯品會、奢侈品折扣商寺寺庫庫、以及奧萊業態迅速發展的王府井王府井。唯品會以特賣模式發展，在會員數量提升、線下線上融合的推動下，公司 GMV 將持續提升；寺庫定位“精而優”的奢侈品服務商，推出全渠道服務模式，受奢侈品消費回流利好，收入將持續改觀；王府井作為國內百貨龍頭企業，深耕業態創新，奧萊持續高增長，公司收入將改善。 風險提示：風險提示：可選消費承壓，經銷商模式下零售商對品牌整合能力不足，供應鏈升級受阻。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 18A18A 19E19E 20E20E

6、 21E21E 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 唯品會 15.61 28.81 3569 33.90 11.67 17.21 13.89 14.62 1.27 未評級 寺庫 5.8 7.17 11.54 16 20.73 13.35 8.29 5.98 1.56 未評級 王府井 1.55 1.52 1.67 1.84 8.76 9.38 8.49 7.71 0.13 強烈推薦 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITI

7、ES 目目 錄錄 1.TJX 全美最大品牌平價百貨全美最大品牌平價百貨 . 4 1.1 收入利潤雙升，連續 23 年保持增長 . 4 1.2 平價百貨增長穩健，TJX規模領先全美百貨行業 . 7 2.縱橫剖析看縱橫剖析看 TJX穿越周期穿越周期 . 8 2.1 順應時代變遷，轉型推動公司穿越周期成為百貨行業王者 . 8 2.1.1 第一階段：1919-1989 年，百貨連鎖到折扣百貨模式轉型 . 9 2.1.2 第二階段：1990-2008 年，對內整合、對外擴張，內生外延規模優勢凸顯 . 9 2.1.3 第三階段：2008-至今，轉型新平價百貨模式，品牌升級、供應商深度合作，TJX穿越周期持

8、續成長 .10 2.2“買手模式+庫存管理”靈活供應鏈管理構筑護城河 . 11 2.2.1 靈活采購效率優異，與供應商建立合作共贏模式 . 11 2.2.1.1“機會主義采購+供應商直采”，采購模式更靈活 . 11 2.2.1.2 供應商合作共贏，建立長期良好合作 .13 2.2.2 庫存管理，高周轉 .13 2.2.2.1 數字化管理產品，供應鏈網絡 .14 2.2.2.2 尋寶購物帶來高周轉 .15 3.啟示啟示&投資建議投資建議. 16 3.1 品牌折扣零售商擁抱藍海市場，供應鏈為行業發展重要一環 .16 3.2 重點公司 .16 4.1 唯品會（VIP.N）.16 4.2 王府井（60

9、0859.SH）.16 4.3 寺庫（SECO.O） .17 4.風險提示風險提示. 17 相關報告匯總相關報告匯總 . 18 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：以服飾：以服飾&家居業務為中心的七大業務板塊家居業務為中心的七大業務板塊. 4 圖圖 2：營業收入走勢及增速（億美元）：營業收入走勢及增速（億美元） . 5 圖圖 3：同店銷售增速：同店銷售增速. 5 圖圖 4：家居用品占比提升：家居用品占比提升. 5 圖圖 5：各地區營業收入

10、及增速（億美元：各地區營業收入及增速（億美元/%）. 6 圖圖 6：美國本土收入占比達：美國本土收入占比達 76%. 6 圖圖 5：總門店數量及增速：總門店數量及增速. 7 圖圖 6：各地區的各品牌門店增長情況（：各地區的各品牌門店增長情況（2019Q3） . 7 圖圖 7： 2014 TJX年成為全美第一大百貨零售商（億美元年成為全美第一大百貨零售商（億美元/%） . 7 圖圖 10：公司毛利率穩步提升（：公司毛利率穩步提升（%）. 8 圖圖 11：凈利率平穩上升：凈利率平穩上升. 8 圖圖 12：TJX 利潤額及增速（億美元）利潤額及增速（億美元） . 8 圖圖 13：TJX 穿越周期成長

11、穿越周期成長 . 9 圖圖 5：海外營業收入及增速（億美元）：海外營業收入及增速（億美元） .10 圖圖 6：海外門店數量：海外門店數量.10 圖圖 15：TJX 中高收入消費者占比高中高收入消費者占比高 .10 圖圖 18：快速增長的買手（萬人）：快速增長的買手（萬人） .12 圖圖 19：員工數量（萬人）和人效變化（萬美元）：員工數量（萬人）和人效變化（萬美元） .12 圖圖 17：高效供應鏈體系產品周轉期顯著優于傳統百貨：高效供應鏈體系產品周轉期顯著優于傳統百貨 .13 圖圖 18：供應商數量：供應商數量 .13 圖圖 19：銷售毛利率變化：銷售毛利率變化 .13 圖圖 17：梅西百貨、

12、諾德斯特龍、羅斯百貨、：梅西百貨、諾德斯特龍、羅斯百貨、TJX和和 A股百貨行業存貨周轉天數股百貨行業存貨周轉天數.14 圖圖 18：TJX26 家倉儲中心家倉儲中心.15 圖圖 19：分發中心：分發中心&辦公支出占資本化支出支出辦公支出占資本化支出支出 50% .15 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1.TJX 全美最大品牌平價百貨全美最大品牌平價百貨 TJX 成立于 1956 年，是美國最大的線下平價百貨。旗下經營共有 7 大板塊：T.J.Maxx、Marsh

13、alls、Sierra（美國、加拿大）、T.K.Maxx （歐洲、澳洲）、Winners （加拿大）銷售低價品牌服飾連鎖；以及 Homegoods、Homesense（美國、歐洲）銷售平價家居用品。公司以品牌折扣著稱，目前已發展成為美國和世界范圍內價格領先的服裝和家用時尚零售商。 目前已在美國、 加拿大、 歐洲、 澳大利亞共 9 個國家開辦 4,500 多個門店。同時，TJX 供應商數量達 21,000 個，遍布全球 100 多個國家。2018 年公司年營業收入達 389.73 億美元，在全球共有 4519 家門店，市值超過 750.1 億美元成為百貨行零售龍頭企業。2019 年財富雜志“美國

14、 500強”中位列 85 名，”世界 500 強”中位列 317 名。 圖圖 1 1：以服飾：以服飾& &家居業務為中心的七大業務板塊家居業務為中心的七大業務板塊 資料來源：TJX，東興證券研究所 1.1 收入利潤雙升，連續收入利潤雙升，連續 23 年保持增長年保持增長 2018 年，公司營業收入達 389.73 億美元，同比增長 9%，公司銷售額位居美國零售業第 8；公司營業利潤為42.8 億美元，同比增長 6%。除 2008 年金融危機時營收增速下滑至 2%，其余年份營業收入保持 6%以上增速。同時，公司已連續 23 年同店銷售額正增長，平均保持 4.25%增長水平。在行業整體處于下滑時期

15、，公司2008-2018 年營業收入和凈利潤復合增速達 7%和 13%，展現了較強的增長動力。目前，公司市值為 750 億美元，過去十年中上漲 524%，成為美國百貨行業龍頭企業。 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 2 2：營業收入走勢及增速（億美元）：營業收入走勢及增速（億美元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖 3 3：同店銷售增速：同店銷售增速 圖圖 4 4：家居用品占比提升：家居用品占比提升 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公

16、告，東興證券研究所 按產品劃分，服裝收入占比過半、家居用品收入占比穩增長。按地區劃分，美國仍是按產品劃分，服裝收入占比過半、家居用品收入占比穩增長。按地區劃分，美國仍是 T TJXJX 主要市場，海外擴主要市場，海外擴張下歐洲、澳洲收入張下歐洲、澳洲收入呈現呈現高增長。高增長。 公司以服裝為主（比重 52%），2018 年服裝銷售額為 202.66 億美元，同比增長 8.66%。珠寶飾品，銷售額為 58.46 億美元，近 10 年來對收入貢獻穩定在 14%-15%。同時，家庭時尚用品銷售額為 128.61 億美元，同比增長 8.67%，高于服裝和珠寶增長水平。近 5 年，家庭時尚用品對銷售額貢

17、獻從 2013 年 28%上升至 2018 年 33%。2018 年，家庭時尚用品銷售額為 128.61 億美元，同比增長 8.67%。 北美地區仍為TJX主要市場。 2018年， TJX在美國本土銷售額為298.45億美元， 占銷售總額76%。 2010-2018年，TJX 美國銷售額復合增速為 8%。同時，TJX 為加拿大最大的平價百貨，2018 年銷售額為 38.7 億美元，2010-2018 年，TJX 銷售額復合增速為 6%。TJX 在美國海外最大市場，銷售額占總額 14%。在 1994年和 2015 年，TJX 先后開拓歐洲和澳洲市場，目前已在歐洲市場開拓英國、愛爾蘭、德國、波蘭、

18、奧地P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES利、荷蘭以及澳洲市場。2018 年，歐洲、澳洲市場銷售額共為 52.58 億美元。并且，2016-2018 年歐洲和澳洲銷售額復合增速達 10%。整體來看，北美地區仍為 TJX 主要市場（86%），美國本土和加拿大分別貢獻 76%和 10%，國際地區由于進入晚銷售額占比較低（14%），但具備先持續增長空間。 圖圖 5 5：各地區營業收入及增速（億美元：各地區營業收入及增速（億美元/ /% %） 圖圖 6 6：美國本土收入占比達：

19、美國本土收入占比達 7 76 6% % 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司門店達公司門店達 4 4519519 家，海外門店增速較高。家，海外門店增速較高。按區域看，公司在美國、加拿大、歐洲、澳洲四個地區開設百貨門店，截止 2019Q3 共有門店 4519 家。其中，美國地區擁有 3281 家門店，占總門店數量 73%。近十年，加拿大地區開店與公司門店擴張保持相近水平，截止 2019Q3 該地區擁有門店 512 家，占比 11%。TJX 國際包含澳洲和歐洲市場，截止 2019Q3 共有門店 726 家，占門店總量 16%。 公司業務主要分為服裝飾品、家

20、庭時尚用品及運動服飾和用品。截至 2019Q3，TJX 公司旗下服裝飾品品牌T.J.Maxx、 Marshalls、 和國際賣場品牌 T.K.Maxx 分別擁有賣場 1271 家、 1222 家、 648 家， 占比為 28%、 27%、14%。家居時尚用品賣場 Homegoods807 家（18%）、Homesense246 家（5%），整體門店占比達 23%。運動服飾和用品旗下擁有賣場 Sierra、Winners 分別開設 46 家、279 家賣場，占比分別為 1%、6%。 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P7 東方財智

21、 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 7 7：總門店數量及增速：總門店數量及增速 圖圖 8 8：各地區的各品牌門店增長情況（：各地區的各品牌門店增長情況（2019Q32019Q3） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.2 平價百貨增長穩健，平價百貨增長穩健，TJX 規模領先全美百貨行業規模領先全美百貨行業 TJXTJX 已成為全美第一大百貨零售商。已成為全美第一大百貨零售商。2008 年金融危機后美國百貨行業營收增速下滑至 683.4 億美元，當時美國第一大百貨梅西銷售額也呈現震蕩下滑。而 TJX 在 2008 年后銷售收入穩健增長，2

22、014 年，TJX 超過梅西百貨（MACY）成為美國第一大百貨公司。2018 年 TJX 銷售額為 389.73 億美元，高出第二名梅西百貨 51%，目前公司營收增長仍保持 6%左右增長。 圖圖 9 9： 20142014 T TJXJX 年成為全美第一大百貨零售商（億美元年成為全美第一大百貨零售商（億美元/ /% %） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 平價百貨低毛利高凈利，利潤增長穩健。平價百貨低毛利高凈利，利潤增長穩健。以平價百貨模式的 TJX、ROSS 毛利率較傳統百貨有明顯差距。TJX以低于標價 20%-60%銷售商品， 商品毛利率較傳統百貨梅西百貨 （MACY） 、 諾的特思龍

23、（NORDSTORM） 低 15%-8%。公司擴大供應商范圍、 規模優勢下， 采購成本下降， 公司毛利率從2006 年的 24.08%上升至 2018 年的 28.59%。P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES毛利率上漲同時，公司費用率控制穩定凈利率平穩增長至 8%，較 2006 年上升 4%。在毛利率和銷量帶動下，公司凈利潤從 2006 年 12.62 億美元上升至 2018 年 42.18 億美元，復合增速達 11%。 圖圖 1010：公司毛利率穩步提升（：公司毛利

24、率穩步提升（% %） 圖圖 1111：凈利率平穩上升：凈利率平穩上升 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖 1212：T TJXJX 利潤額及增速（億美元）利潤額及增速（億美元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.縱橫剖析看縱橫剖析看 TJX 穿越周期穿越周期 2.1 順應時代變遷，轉型推動公司穿越周期成為百貨行業王者順應時代變遷，轉型推動公司穿越周期成為百貨行業王者 把握時代把握時代變化，轉型成就公司成長。變化，轉型成就公司成長。復盤歷史，我們發掘 TJX 兩次轉型、一次擴張是帶領公司持續成長的源動力。公司從傳統百貨到價格優勢折扣商，再升級為具備

25、價值優勢的品牌零售商。完成轉型、擴張后公司已成為提供性價比品牌折扣零售商，不斷引入的品牌產品，擴大了消費者維度。品牌 價值下面我們將公司發展分為三階段進行剖析。 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 1313：T TJXJX 穿越周期成長穿越周期成長 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.1.1 第一階段：第一階段：1919-1989 年，百貨連鎖到折扣百貨模式轉型年，百貨連鎖到折扣百貨模式轉型 T T.J.Maxx.J.Maxx 三連跳，從連鎖百貨到家庭折扣百

26、貨的轉型。三連跳，從連鎖百貨到家庭折扣百貨的轉型。T.J.Maxx 的前身為新英格蘭貿易公司（1919 年），從事連鎖百貨。 1956 年， 貿易公司更名 Zayre 轉型為中低檔女裝折扣百貨。 1976 年， Zayre 聘用 Marshalls(美國家庭折扣百貨)的采購經理 Bernard Cammarata， 執行 “機會主義采購” 模式， 小批量靈活采購供應商退貨、尾貨商品的采購機制。1977 年，Bernard 對公司進行重組，建立 Zayer 旗下品牌 T.J.Maxx。同年，T.J.maxx首家門店面世，專門低價零售高檔時裝。1989 年，Zayre 公司更名為 TJX 公司，正

27、式確定為家居和服飾品類的折扣連鎖店 T.J. Maxx。 目標客戶從中低收入向中高收入升級。目標客戶從中低收入向中高收入升級。1969 年， Zayre 收購了 Hit or Miss 連鎖店，并開始探索高檔的低價時裝市場。 Zayre 的時機再好不過了， 在 1970 年代的經濟衰退期間， Hit or Miss 盈利增長迅速上升， Zayre開始著手擴大廉價的高檔服裝商品銷售。1980-1990 年代，美國 GDP 從 2.86 萬億增長至 9.63 萬億美元,經濟回暖帶來人均收入水平的提升。與此同時，針對中低收入客戶的 Zayre 連鎖店的利潤有所下降，而以中高收入客戶為主的的 TJ M

28、axx、Hit or Miss 的利潤繼續增長。1983 年上半年，主營中高檔折扣商品零售品牌的Hit or Miss 和 TJ Maxx 營業收入占比達 45，相較 1980 年上漲 42ptc。公司完成低檔折扣向中高檔折扣升級，目標客戶也從中低收入群體向中高端收入群體提升。 2.1.2 第二階段：第二階段：1990-2008 年，對內整合、對外擴張，內生外延年，對內整合、對外擴張，內生外延規模優勢凸顯規模優勢凸顯 并購重組持續，并購重組持續， TJXTJX 收購美國第二大折扣百收購美國第二大折扣百貨貨 MarshallsMarshalls，不斷整合下公司規模優勢逐漸凸顯不斷整合下公司規模優

29、勢逐漸凸顯。在競爭激烈的服裝零售業中，T.J.Maxx 依靠其獨特的低價時尚成功吸引了目標群體，并在 1995 年收購了其最大的競爭對手美國第二大低價零售商 Marshalls，由此開啟國內擴張。在收購 Marshalls 后，公司從原有的 587家擴大到 1056 家，通過調整低價策略、門店調整改善 Marshalls 盈利能力和業績水平。此外，公司收購了 3家(Bobs stores（2003），Sierra Trading Post（2012）和 Trade Secret（2015）與自身經營范圍類似的低價零售商，擴大了美國的市場份額，提升了公司知名度。 P10 東興證券深度報告東興證券

30、深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIEST TJXJX 開啟海外擴張步伐。國內市場成功擴張的同時，開啟海外擴張步伐。國內市場成功擴張的同時，T TJXJX 開始布局北美、歐洲、澳洲市場。開始布局北美、歐洲、澳洲市場。1990 年，TJX 在加拿大低價家庭服裝零售商 Winners Apparel，并把其發展成了加拿大最大的家庭服裝和家庭時尚的低價零售商。此后，TJX 海外版圖擴張至 8 個國家，并設立 1163 家門店。1987-2008 年，海外市場營收復合增速達17.8%。2018 年，TJX 海

31、外（加拿大、歐洲、澳洲）收入已達 91.28 億美元，占收入總額 25%。折扣百貨模式在海外市場得到印證，海外市場的擴張為 TJX 帶來強勁的增長動力。 圖圖 1414：海外營業收入及增速（億美元）：海外營業收入及增速（億美元） 圖圖 1515：海外門店數量：海外門店數量 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.1.3 第三階段：第三階段：2008-至今，轉型新平價百貨模式，品牌升級、供應商深度合作，至今，轉型新平價百貨模式，品牌升級、供應商深度合作，TJX 穿越周期持續成長穿越周期持續成長 引入品牌、擴大供應商，引入品牌、擴大供應商，T TJXJX 調整戰

32、略逆勢崛起。調整戰略逆勢崛起。在 2008 年金融危機的大背景下，經濟處于下行階段。美國百貨業呈現下滑，2008-2013 年，美國零售業復合增速為-0.67%，而 TJX 復合增速為 7.61%，仍保持高速增長。在零售業下滑狀況下，由于供應商、品牌商商品周轉能力迅速下滑、商品滯銷嚴重，服裝、家居等供應商急于尋找新的零售商，解決渠道問題。同時，TJX 已擁有門店 2652 家、強大的分銷能力，TJX 開始增加品牌商采購，同時，供應商還為提供 TJX 定制商品。TJX 的供應商數量迅速擴充，2008 年底 TJX 已擁有供應商10000+個；到 2019 年，TJX 擁有供應商 21000+個，

33、并引入 GUCCI、CELINE 等國際一線品牌?；?TJX 不斷擴大銷售規模、持續增長供應商數量增長、靈活的采購庫存體系，TJX 對供應商定價權優勢顯著提升。公司毛利率大幅上升至 2019 年 28.5%，較 2008 年(24.4%)提升 4.1pct。 從從 C Cheapheap 到到 ValueValue。在第二次轉型中 TJX 對產品在兩個維度進行升級：尾貨過季商品-應季熱銷商品；品牌商品數量擴充。TJX 完成產品端升級，滿足所有年齡階級和大部分收入階層的覆蓋。根據 COWEN 調查統計，TJX顧客群體集中在年收入3萬美元一下占比約為15%、 年收入在7.5-15萬美元區間的顧客

34、數量占比約為37%。對比第一階段至第二階段，TJX 主要銷售百貨公司、供應商尾貨；而到第二次轉型時，T TJXJX 從尾貨銷售到應從尾貨銷售到應季、品牌商品為主，產品在顧客需求、品質升級。季、品牌商品為主，產品在顧客需求、品質升級。T TJXJX 第二次轉第二次轉型后，型后，隨著商品品牌數量的提升隨著商品品牌數量的提升眾消費階層眾消費階層人群擴大人群擴大，消費者維度，消費者維度擴大擴大。 圖圖 1616：T TJXJX 中高收入消費者占比高中高收入消費者占比高 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P11 東方財智 興盛之源 DON

35、GXING SECURITIES2.2“買手模式“買手模式+庫存管理”靈活供應鏈管理構筑護城河庫存管理”靈活供應鏈管理構筑護城河 百貨行業長期發展痛點：吸引客流難、產品存在適銷對路問題。而 TJX 客流保持增長，銷售額達 389.73 億美元，產品周轉為 56.70 天，優于梅西、羅斯等美國百貨公司。我們認為，TJX 連續 23 年保持同店穩健增長是由于公司具備為消費者持續提供性價比平價品牌產品的經營優勢。公司通過買手模式保證產品適銷對路，靈活的庫存管理模式帶來持續增長客流。T TJXJX 靈活供應鏈管理模式解決了客流和產品適銷問題，成為公司最靈活供應鏈管理模式解決了客流和產品適銷問題，成為公

36、司最核心競爭。核心競爭。 2.2.1 靈活采購效率優異，與供應商建立合作共贏模式靈活采購效率優異，與供應商建立合作共贏模式 2.2.1.1“機會主義采購“機會主義采購+供應商直采供應商直采”，采購模式更靈活”，采購模式更靈活 T TJXJX 買手搖籃，成為全球“最會買”的百貨公司。買手搖籃，成為全球“最會買”的百貨公司。買手是公司成功關鍵之一，公司建立 TJX 大學，專注對買手的培養，通過學習、實訓、全球輪崗等系列培養后成為合格買手。經過公司培養后，買手時時了解流行趨勢，掌握購買時機，發展維護供應商。TJX 全球供應商數量達 21000 余家。同時，堅持人才建設先于門店擴張，保證公司新開門店有

37、足夠的人才支撐，縮短開店培育期。2018 年，公司擁有員工 27 萬人，人效 14.34萬美元。TJX 同店增長保持 23 年的同店正增長，成為行業奇跡。公司的平穩運行與人才團隊培養密不可分。 資料來源：Cowen，東興證券研究所 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 1717：快速增長的買手：快速增長的買手（萬人）（萬人） 圖圖 1818：員工數量（萬人）和人效變化（萬美元）：員工數量（萬人）和人效變化（萬美元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：

38、公司公告，東興證券研究所 “供應商直采“供應商直采+ +門店小品量”門店小品量” 采購相結合的采購相結合的 O Opportunistic Buyingpportunistic Buying（機會主義采購）。（機會主義采購）。公司在全球 12 個國家設立 16 個采購部門，擁有 1100+名買手向全球 60 余國家進行采購。完善的采購組織架構便于公司執行靈活的機會主義采購。公司完成第二次轉型后，供應商直采的批量已成為 TJX 主流采購方式，向零售商采購為輔的采購方式。貨源主要是生產商生產剩余產品，和少數零售商退貨、尾貨商品。此外，公司向生產商購買專屬定制產品及國際一線奢侈品服飾，以此提高產品

39、SKU、彌補產品結構不足。供應商直采引入后，產品結構得到改善從尾貨為主升級為應季產品為主，而供應商數量的增加提升了采購靈活性。 回溯商品流通周期，買手制度提升回溯商品流通周期，買手制度提升 T TJXJX 采購模式更為靈活。采購模式更為靈活。 穿透采購周期長產品滯銷風險高。穿透采購周期長產品滯銷風險高。傳統百貨公司提前 6 個月與品牌商訂貨，同時品牌商設計和生產周期約為 9 個月。因此，百貨公司在商品到店前半年鎖定了半年后銷售的款式。因此商品會發生不符合當季銷售熱點的問題，商品滯銷風險高。 買手采購縮短采購周期， 把握消費熱點。買手采購縮短采購周期， 把握消費熱點。TJX 買手每天活躍在百貨、

40、 供應商中， 靈活及時抓住銷售熱點。門店每周有 3-5 次上新，門店更新速度快、上架周期短，產品符合應季流行趨勢。TJX 的購銷周期短于3 個月，產品熱銷度更高，存貨滯銷風險低。兩種采購模式相比，TJX 采購周期短，便于把握當季熱銷趨勢，有利于產品適銷對路，降低產品滯銷風險。 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 1919：高效供應鏈體系產品周轉期顯著優于傳統百貨：高效供應鏈體系產品周轉期顯著優于傳統百貨 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.2.1.2 供應

41、商合作共贏，建立長期良好合作供應商合作共贏，建立長期良好合作 規模采購獲得采購話語權。規模采購獲得采購話語權。 由于 TJX 門店數量多， TJX 從供應商采購量巨大， 規模采購獲得更優的采購價格。同時，TJX 為供應商帶來商品高周轉，降低供應商商品滯銷風險。商品周轉效率提升也為供應商解決商品占用資金成本，供應商經營風險進一步降低。因此，供應商更樂于給 TJX 更優的采購價格。伴隨第二次經營戰略調整，TJX 擴大供應商數量，截止 2019 年 TJX 供應商數量達 21000+。TOP25 供應商提供產品約占總銷售額的 25%，龐大的供應商數量有利于 TJX 保持議價能力、持續保持低價優勢。

42、“包銷”采購與供應商建立良好合作關系?！鞍N”采購與供應商建立良好合作關系。TJX 與供應商采用不退換貨的采購方式，也就是從供應商不存在再次退回的尾貨。供應商無退貨風險，TJX 為供應商解決了長期困擾尾貨處理問題，因此供應商更樂于 TJX合作。 而傳統百貨公司在經濟衰退期間與供應商關系愈發緊張。 傳統百貨銷售能力下滑， 并不斷擠壓供應商，分擔廣告費用、保留退貨權益。經歷 30 余年的合作，TJX 與供應商之間從傳統博弈，升級為合作共贏模式。 圖圖 2020：供應商數量：供應商數量 圖圖 2121：銷售毛利率變化：銷售毛利率變化 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研

43、究所 2.2.2 庫存管理，高周轉庫存管理，高周轉 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES高效存貨管理，TJX 的庫存周轉效率行業之最。以買手制度打造自營模式的梅西百貨一直以來都是國內零售商的學習對象之一，2018 年梅西百貨庫存周轉天數為 123.52 天，而 TJX 僅僅只有 56.7 天。2018 年 A 股的上市百貨公司自營業務方面平均庫存周轉天數為 81.747 天，與梅西百貨基本一致，較 TJX 的存貨管理效率有顯著差距。 圖圖 2222：梅西百貨、諾德斯

44、特龍、羅斯百貨、：梅西百貨、諾德斯特龍、羅斯百貨、TJXTJX 和和 A A 股百貨行業存貨周轉天數股百貨行業存貨周轉天數 資料來源：公司公告，東興證券研究所 TJX 高效庫存管理來自兩點： 一方面公司持續在數據管理端和供應鏈端優化，并加快店鋪間的商品轉移。 另一方面，高效靈活的存貨管理帶來更快流動的商品陳列，在帶給顧客“尋寶體驗”的同時提升客流水平。通過積極存貨管理，企業同樣可以實現對銷售額的刺激。 2.2.2.1 數字化管理產品，供應鏈網絡數字化管理產品，供應鏈網絡 存貨與采買管理聯動。存貨與采買管理聯動。TJX 的存貨與采買管理實質上存在聯動作用。機會主義采購為存貨創造大量單品，存貨端對

45、單品的陳列和轉移構建公司“尋寶體驗”這一強大的線下體驗感壁壘。尋寶游戲下，存貨貨品的高速出清又為公司在采購端緩解采購品類壓力及資金壓力。 公司建立數字化的公司建立數字化的存貨管理體系。存貨管理體系。公司存貨管理體系包含“產品購買-門店分配-價格調整-銷售”完成的管理系統，將不同產品配送到符合需求的門店中。同時，依靠龐大的門店網絡結合庫存管理體系，增加商品在門店之間再分配環節，提升商品的銷售效率。 完善的倉儲物流基礎設施完善的倉儲物流基礎設施。公司在美國、加拿大、英國、德國、波蘭和澳洲區域建設28 個自有和租賃配送中心，面積超過 160 萬平米。由于機會主義采購使得產品品種多、批次多產品管理難度

46、大；疊加，公司門店數量多、地域分散，公司需建立完善的自動化的管理系統。因此，公司持續優化采購和數字化管理系統。每 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES年增加在投入倉儲物流和辦公相關支出，2015-2018 年共投資 2342.2 億美元，占公司總資本化支出的 50%以上。TJX 年平均銷售量達 20 億件、門店平均補貨次數達 3-5 次，完善的倉儲物流基礎設施是公司高速周轉的物質基礎。 圖圖 2323：T TJX26JX26 家家倉儲中心倉儲中心 圖圖 2424：分

47、發中心分發中心& &辦公支出占辦公支出占資本化支出資本化支出支出支出 5 50 0% % 倉儲中心倉儲中心 面積面積( (平方英尺）平方英尺） 自有自有/ /租賃租賃 T.J.Maxx Worcester, Massachusetts 494,000 自有 Evansville, Indiana 989,000 自有 Las Vegas, Nevada 1,110,000 自有 Charlotte, North Carolina 595,000 自有 Pittston Township, Pennsylvania 1,017,000 自有 Memphis, Tennessee 800,000

48、租賃 San Antonio, Texas 1,215,000 自有 Marshalls Atlanta, Georgia 780,000 自有 Woburn, Massachusetts 472,000 租賃 Bridgewater, Virginia 562,000 租賃 Philadelphia, Pennsylvania 1,001,000 租賃 Phoenix, Arizona 1,139,000 自有 Sierra Cheyenne, Wyoming 780,000 自有 HomeGoods Brownsburg, Indiana 805,000 自有 Bloomfield, Co

49、nnecticut 803,000 自有 Jefferson, Georgia 801,000 自有 Tucson, Arizona 858,000 自有 Carteret, New Jersey 460,000 租賃 TJX 加拿大 Brampton, Ontario 506,000 租賃 Mississauga, Ontari 679,000 租賃 Torbram, Ontario 445,000 租賃 Delta, British Columbia 432,000 租賃 TJX 國際 Wakefield, England 641,000 租賃 Stoke, England 261,000

50、 租賃 Walsall, England 277,000 租賃 Bergheim, Germany 322,000 租賃 Wroclaw, Poland 303,000 租賃 Chullora, Australia 154,000 租賃 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.2.2.2 尋寶購物帶來高周轉尋寶購物帶來高周轉 尋寶體驗大幅提升線下體驗感。尋寶體驗大幅提升線下體驗感。與傳統百貨商不同，TJX 更為高頻地在店鋪間進行商品轉移。單件商品往往在數周內流經多個門店。同時，由于公司“單件采買”的存貨策略，導致顧客往往會產生“不常進店易錯過好貨”的心理狀態

51、。這一“尋寶體驗”的存貨管理策略又在另一程度上大幅提升顧客進店頻次。 賣場式陳列滿足不同顧客需求賣場式陳列滿足不同顧客需求。TJX 單店面積往往在 1800-2700 平米，基本等同于大賣場規格。其中貨品陳列較為密集，可同時滿足不同顧客需求：目標性強的顧客（多數是男性）可快速挑選到所需商品，大幅提升顧客購物好感；目標性弱的顧客（往往是女性）易在堆疊商品中尋找到“淘寶”滿足感。 P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES3.啟示啟示&投資建議投資建議 3.1 品牌折扣零售商

52、擁抱藍海市場，供應鏈為行業發展重要一環品牌折扣零售商擁抱藍海市場，供應鏈為行業發展重要一環 當前國內中低線城市處于品牌消費升級階段、高線城市向品質消費改變，品牌平價零售商在我國未來有強大發展潛力。對標對標 T TJXJX，我國零售行業在以下兩點值得借鑒：，我國零售行業在以下兩點值得借鑒： 把握時代脈絡，積極探索轉型。把握時代脈絡，積極探索轉型。復盤 TJX 發展我們認為，公司跨越周期離不開公司兩次成功轉型。我國百貨行業誕生于 1990 年代，發展至今行業增速創新低。傳統百貨在價格、體驗、信息傳遞等與電商、購物中心等相比不具備優勢，門店聚客能力低客流持續下滑，轉型增效成為行業提升客流、提高業績必

53、然出路。TJX提供消費者具備性價比的折扣品牌商品，而品牌又是商品品質最有效的代言人，提供品質和性價比的產品零售商贏得消費者青睞。根據我們發布的深度報告零售的模樣提出“東興消費時鐘”為指引，零售行業的變化將圍繞消費需求而轉型。 供應鏈為零售商無法跨越的重要一環。供應鏈為零售商無法跨越的重要一環。平價零售商應建立存貨與采買管理聯動、數字化的存貨管理體系、完善的倉儲物流基礎設施，以提升供應鏈效率，優化數據管理端和供應鏈端，加快店鋪間的商品轉移。此外，零售商應提高供應商品牌數量、培養合作共贏的良好模式，并通過積極存貨管理，使企業可以實現對銷售額的刺激。通過提升高效靈活的存貨管理帶來更快流動的商品陳列，

54、提升購物體驗的同時提升客流水平。不論線上或是線下的平價零售商，供應鏈是公司成長核心環節。 3.2 重點公司重點公司 4.1 唯品會唯品會（VIP.N） 唯品會是國內專業折扣零售平臺。公司以服飾為主（GMV67%），并銷售珠寶首飾、電子產品、化妝品等。公司創新提出“精選品牌+深度折扣+限時搶購”的時尚特賣模式，通過低價限時特賣提升 GMV。此外，公司引入超級 VIP 會員模式。通過全方位會員權益吸引入會，會員數量持續增長至 350 萬人、平臺用戶粘性持續提高，客戶復購率提升至 96.8%。 持續升級的供應鏈管理。持續升級的供應鏈管理。公司建立強大的倉儲基礎，公司在國內建立了7 個倉儲物流中心、6

55、 個跨境電商物流中心，倉儲面積達 300 萬平米；同時，在境外設置了 10 個前置倉、9 個自營海外倉、4 個第三方運營倉。公司依靠全自動激活緩存系統實現倉儲物流自動化操作提升運營效率。同時，公司攜手順豐，降低履約成本提升物流效率。 布局線下折扣市場布局線下折扣市場，發展，發展 O O2O2O 模式模式。公司與太平洋戴維斯合作試水線下唯品會零售店。2019 年，公司收購杉杉奧萊，拓展線下業務。杉杉奧萊擁有 5 家奧萊門店，國內線下奧萊市場份額第二。未來有望打通線上線下業務，提升線上線下協作互補。 4.2 王府井（王府井（600859.SH） 王府井是全國商業連鎖龍頭企業，是國內最大零售集團之一

56、。公司深耕業態創新，形成百貨、購物中心、奧特萊斯及超市四大主力業態共同發展格局，同時注重自有品牌培育，有效擴大公司自營比例，提高公司盈利能力。近年來公司奧萊業態維持營收快速穩健增長，2019 年 H1 奧萊業態實現營收同比增長 22.75%，為公司整體營收增長提供主要動力。 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES抓住轉型契機，抓住轉型契機，王府井奧萊表現亮眼。王府井奧萊表現亮眼。2013 年，王井府準確把握了消費轉型的現狀，宣布進行戰略轉型，將發展中心投向購物中心與奧

57、特萊斯業態。此后，公司一邊剝離虧損百貨店，一邊追加購物中心與奧萊領域投資。并購自營并舉，至 2019H1，公司共有奧特萊斯門店 9 家，公司奧特萊斯業態營收占總營收的比例達到16%，目前處于成長期。2018 年全國奧特萊斯門店坪效排名中，王府井旗下的北京王府井賽特奧萊店位居第三，年平均坪效高達每平米 6.9 萬元。奧萊作為王府井轉型重要一環，受益于消費者對高端商品需求上升及消費復蘇，奧萊為公司發展注入新活力。 4.3 寺庫寺庫（SECO.O） 寺庫是奢侈品零售和服務商。與主流電商不同，寺庫主打“精而優”的高端產品服務，提供奢侈完善的服務鏈條，包含零售、奢侈品鑒定、養護等服務。公司以 85%-9

58、0%折扣銷售商品，為消費者提供高性價比的奢侈品消費。公司自營為主，引入第三方升級平臺化管理。品牌和商品決定了客戶維度，公司不斷提升產品和服務，目前擁有 3000 余個品牌商品，超過 30 萬個 SKU。受益于消費升級、奢侈品消費回流、增值稅調整等利好，國內奢侈品消費將持續回升。 4.風險提示風險提示 可選消費承壓，經銷商模式下零售商對品牌整合能力不足，供應鏈升級受阻。 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期

59、 公司 紅旗連鎖：定位社區場景，展店加速主業保持高增 2019-11-02 公司 高鑫零售（6808.HK）：新零售賦能，公司迎來二次騰飛 2019-10-25 行業 東興證券“不一樣的財報解讀”系列之 2019 年中報：電商巨頭欣欣向榮，新經濟收獲穩穩的幸福 2019-09-06 行業 東興證券商貿零售深度系列研究（二）：超市行業，生活服務中心重構超市，產業航母矩陣雛形初現 2019-09-06 行業 東興證券商貿零售深度系列研究（一）：零售的模樣 2019-08-30 公司 永輝超市：2019 中報點評，展店進程加速，同店表現優于預期 2019-08-30 公司 紅旗連鎖：2019 中報點

60、評，小店大前景，業績略超預期 2019-08-23 公司 天虹股份：2019 年中報點評，改革創新為企業長期競爭力 2019-08-16 公司 蘇寧易購：2019 年中報點評，中報業績符合預期，持續推進全場景零售布局 2019-07-31 公司 永輝超市：2019 年半年度業績快報點評，中報業績符合預期，利潤增長提速 2019-07-26 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES分析師簡介分析師簡介 王習王習 中央財經大學學士，香港理工大學碩士

61、，六年證券從業經驗，歷任中航證券、長城證券軍工組組長，2017年加盟東興證券研究所。 研究助理簡介研究助理簡介 研究助理：趙瑩研究助理：趙瑩 澳大利亞國立大學會計學碩士，曾任職于德勤華永會計師事務所。2018 年加入東興證券研究所，從事商貿零售行業研究。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示

62、本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 商貿零售行業：TJX 把握時代脈絡，靈活供應鏈管理構筑企業護城河 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證

63、所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、 財務顧問或者金融產品等相關服務。 本報告版權僅為我公司所有， 未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客

64、戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為基準指數）： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數）： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。