珠江啤酒：廣東地區啤酒龍頭望持續拉動升級&全國化-221019（24頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 23 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 廣東地區啤酒龍頭，望持續拉動升級廣東地區啤酒龍頭，望持續拉動升級&全國化全國化 珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告2022.10.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 蔣祎蔣祎 食品飲料分析師 S1010521050004 珠江啤酒是廣東啤酒龍頭之珠江啤酒是廣東啤酒龍頭之一，一，2021 年實現收年實現收入入/凈利潤凈利潤 45.4/6.1 億元，億元，2018-2021 年年 CAGR

2、 分別分別 4.0%/18.6%，利潤改善趨勢清晰。我們認為公司在，利潤改善趨勢清晰。我們認為公司在發展中始終保持對于產品更高品質的追求，逐步形成了純生為主的“發展中始終保持對于產品更高品質的追求，逐步形成了純生為主的“3+N”產”產品矩陣，滿足消費者需求。同時，公司也保持其品牌背后的華南特色，主打廣品矩陣，滿足消費者需求。同時，公司也保持其品牌背后的華南特色，主打廣東特色的音樂文化、體育等活動。展望未來，公司會持續沿著產品結構升級的東特色的音樂文化、體育等活動。展望未來，公司會持續沿著產品結構升級的方向推動利潤率提升，同時公司也會持續的尋求渠道拓展和更全國化的布局。方向推動利潤率提升，同時公

3、司也會持續的尋求渠道拓展和更全國化的布局。廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升。廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升。公司為廣東地區領先的啤酒龍頭企業，市占率超 30%，在珠三角區域、粵東等地區有較好的品牌口碑。2021 年，公司實現收入/凈利潤 45.4/6.1 億元，2018-2021 年 CAGR 分別 4.0%/18.6%,整體利潤改善趨勢清晰?；厮莨景l展，廣東珠江啤酒廠在早期的上世紀 80 年代通過引用外資的方式動工建造，從法國、比利時引進先進裝備；2000 年左右率先推出珠江純生產品，持續引領行業技術發展，并持續扎根廣東推動產品結構升級。2021 年，分渠道看，珠江啤酒擅長非現飲渠道操作，普通/

4、商超/夜場渠道實現收入 41/1/1 億元；分品類看，公司高檔/中檔/大眾化產品實現營業收入25.1/15.1/2.7 億元，高檔占比 58.8%。行業行業高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基礎。高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基礎。中國啤酒行業經歷藍海到紅海，已經在 2018 年前后形成了較為穩定的五強格局。在消費者需求多元化、消費力升級及啤酒行業龍頭們共同推動下，整體行業開始了快速高端化的進程。2021 年，中國啤酒行業規模以上產量為 3562 萬千升、2018-2021年 CAGR 為-1.7%，而高端拉格品類保持中單位數復合增速。其中，廣東省作為中國經濟最發達的省份之一，兼具較強的城

5、市化率和較為良好的生育率，是啤酒利潤大省之一。2021 年廣東省啤酒產量在 385 萬千升、位居行業前三；結構方面，廣東以 8-12 元價格為主，藍妹、科羅娜、1664 等 12元以上產品都具備高認可度；競爭格局方面，公司在廣東地區市占率超三成，整體表現處于領先地位。其中，珠江啤酒在珠三角地區及佛山、東莞等核心城市的市場影響力絕對領先。產產品質量領先，廣東特色鮮明。品質量領先，廣東特色鮮明。產品質量為核心：從珠江啤酒整個發展歷程來看，公司堅持引入世界一流的生產技術并始終保持領先產品品質，奠定了公司的品質基因。同時，公司積極參與行業標準建設，牽頭和參與了多個行業標準的制定，積極投入高?？蒲许椖?。

6、“3+N”產品矩陣引導升級：公司基于品質的積累，始終以純生產品作為特色，逐步形成了“雪堡、純生、珠江+特色”的產品組合，以應對消費者高端化下需求的多元化。廣東特色的營銷和渠道：在營銷時注重廣東特色打造，通過音樂、體育、美食多個維度夯實珠江啤酒品牌力；在渠道方面，公司以穩定為主，在多地保持原有大商架構的同時逐步加強終端控制力并實現餐飲渠道的覆蓋，整體銷售鏈條利益分配穩定。風險因素：風險因素：宏觀經濟復蘇不及預期；局部疫情反復超預期；食品安全問題；天氣、溫度等變化不及預期；公司戰略執行不及預期；成本上漲風險。投投資建議：資建議：珠江啤酒作為地區龍頭，整體產品結構良好。我們預測公司 2022/23/

7、24年 EPS 為 0.30/0.35/0.39 元，現價對應 PE 分別為 24/20/18 倍。展望未來，短期隨著下半年成本下行及局部疫情緩和，預計利潤端望貢獻一定彈性。同時，公司97 純生等單品占比快速增加（2021 年 97 純生 16 萬噸、占 12.5%），望持續推高噸價、增厚收入。長期看，我們認為一方面隨著疫情相關政策的逐步常態化，公司望延續產品結構升級的勢頭；另一方面，公司也在積極籌劃，進一步盤活全國整個區域?？紤]到行業 2023 年可比公司估值，建議關注配置機會。珠江啤酒珠江啤酒 002461.SZ 當前價 7.04元 總股本 2,213百萬股 流通股本 2,213百萬股 總

8、市值 152億元 近三月日均成交額 56百萬元 52周最高/最低價 10.03/6.88元 近1月絕對漲幅-7.77%近6月絕對漲幅-14.29%近12月絕對漲幅-23.57%珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 營業收入增長率 YoY 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%凈利潤(百萬元)569 611 670 778 863 凈利潤增長率

9、YoY 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.28 0.30 0.35 0.39 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%凈資產收益率 ROE 6.4%6.6%6.9%7.6%8.1%每股凈資產（元）4.03 4.19 4.38 4.59 4.83 PE 27.1 25.1 23.5 20.1 18.1 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 PS 3.7 3.4 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 21.8 22.0 20.7 17.9 16.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022

10、年 10 月 18 日收盤價 VZ8VoWdY9WgXmMoOtRaQcM8OoMmMmOsQlOpOoOeRpNqQ6MpPyRwMnQpOMYsRzQ 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升公司概況：廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升.5 珠啤為廣東省啤酒龍頭，市占率超三成.5 股權結構及產能布局.7 行業高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基行業高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基礎礎.8 全國行業高端化進行時，關注結構升級趨勢.8 廣東省經濟最為發達，

11、啤酒市占率穩定利潤良好.10 產品質量領先，廣東特色鮮明產品質量領先，廣東特色鮮明.12 堅持產品質量打造，形成“3+N”品牌體系.12 廣東特色鮮明，輔以文化產業積累.14 風險因素風險因素.17 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.18 未來討論：現有渠道和高端化為基本盤，餐飲及地區拓展助力.18 投資建議.21 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2007-2021 年珠江啤酒業務收入及增速情況.5 圖 2：不同品類銷售額占比情況.6 圖 3：2015-2021

12、年純生銷量占比.6 圖 4：2022 年 3 月股權比例變化后股權情況.7 圖 5：1998-2020 年啤酒行業規模以上產量及增速.8 圖 6：2007-2026E 年高端/中端/經濟拉格占比情況.8 圖 7：2021 年各國啤酒行業銷量競爭格局.10 圖 8：2021 年全國各省 GDP 水平.11 圖 9：2021 年廣東省啤酒產能情況.11 圖 10：廣東省人均 GDP vs 啤酒人均產量（左至右為 2000 到 2021）.11 圖 11：廣東省常住人口 vs 啤酒人均產量（左至右為 2000 到 2021）.11 圖 12：珠啤通過音樂和體育進行品牌價值塑造.15 圖 13：公司銷

13、售費用情況.15 圖 14：珠江啤酒單位經銷商銷量.16 圖 15：龍頭啤酒單個經銷商銷量規模情況.16 圖 16：珠江啤酒文化產業項目一覽.17 圖 17：廣東省地區產能及市占率示意圖.20 圖 18：全國工廠分布示意圖.20 表格目錄表格目錄 表 1：表：公司“3+N”產品矩陣線上部分在售產品.6 表 2：珠江啤酒各區域產能情況.7 表 3：啤酒行業發展階段梳理.9 表 4：2021 年末人口構成情況（廣東 vs 全國）.11 表 5：珠啤積極牽頭和參與制定啤酒種類團體標準.12 表 6：2021 年龍頭公司各項財務指標對比.13 表 7：2005-2022 珠江品牌戰略情況.13 表 8

14、：珠江純生系列產品不斷迭代擴展.14 表 9：珠江啤酒廠不同建筑情況一覽.16 表 10：珠啤啤酒收入預測及產品拆分.19 表 11：珠啤分地區工廠產能情況.19 表 12：2021 年龍頭啤酒利潤率及財務指標.20 表 13：啤酒行業整體估值情況.21 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升公司概況：廣東啤酒龍頭，規模超百萬千升 珠啤為廣東省啤酒龍頭，市占率超三成珠啤為廣東省啤酒龍頭，市占率超三成 珠江啤酒為廣東省啤酒龍頭，深耕華南三十余載。珠江啤酒為廣東省啤

15、酒龍頭，深耕華南三十余載。廣州珠江啤酒股份有限公司成立于1985 年，是一家以啤酒釀造產業和啤酒文化產業“雙主業”協同發展、包裝產業配套發展的大型現代化國有控股企業。深耕華南地區三十余載，如今的珠江啤酒已成為廣東文化名片不可或缺的一部分，近年來在廣東地區市占率超 30%，在珠江三角洲地區市占率更高。圖 1：2007-2021 年珠江啤酒業務收入及增速情況（億元，%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品結構優異，產品結構優異，6 元以上銷售額占比過半。元以上銷售額占比過半。2021 年公司實現啤酒收入 42.9 億元、同增 5.6%；實現銷量 127.6 萬千升、同增 6.4%；實現歸母凈利

16、潤 6.1 億元、同增 7.4%。其中，高檔/中檔/大眾化產品實現營業收入 25.1/15.1/2.7 億元、同比+15.8%/+0.4%/-30.9%；毛利率為 49.7%/37.3%/26.3%、同比-4.4/-8.7/-8.4Pcts（高端產品零售價 6 元以上、主要為雪堡啤酒及純生啤酒；中檔產品零售價 4-5 元、主要為零度啤酒；大眾化產品零售價 3元、主要為小麥啤酒等）。夜場及電商渠道有所提升，餐飲占比提升戰略穩步推進。夜場及電商渠道有所提升，餐飲占比提升戰略穩步推進。珠江啤酒以餐飲及傳統線下零售渠道為主，輔以夜場、商超等經銷商。根據公司 2021 年年報，公司在普通/商超/夜場/電

17、商渠道實現收入 40.9/0.8/0.9/0.3 億元、同增 5.3%/0.9%/18.8%/35.0%，占比分別為95.4%/1.8%/2.1%/0.8%（普通渠道指餐飲及傳統線下零售渠道）。隨著整體產品矩陣的抬升，公司正在積極以雪堡、純生、珠江三個品牌為基礎夯實在珠三角地區的餐飲占有率。我們將公司發展分為四個階段。探索發展（探索發展（1985-1996）：引入先進國外工藝，扎根華南市場。）：引入先進國外工藝，扎根華南市場。1979 年，中國啤酒廠規模僅為萬噸級（全國產量為 41 萬噸）。同時，廣東珠江啤酒廠在早期的上世紀 80 年代通過引用外資的方式動工建造。從法國、比利時引進了具有當時先

18、進水平的啤酒生產設備、工藝設計和技術許可證，建成了我國啤酒行業國內首家采用貿易補償形式大膽引進外資和國外技術建立的啤酒廠。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021啤酒業務收入（億元）同增%珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 質量引領（質量引領（1997-2007）：）：從從德國引入低溫膜過濾，體制

19、改革優化。德國引入低溫膜過濾，體制改革優化。1997 年，珠江純生啤酒誕生。公司大膽從德國引入低溫膜過濾技術，研制生產出中國第一瓶純生啤酒，推動了廣東人啤酒高端化升級、樹立品牌口碑。同階段，公司在管理方面尋求國外經驗，2002 年珠啤集團聯合英特布魯等 6 個法人股東出資設立了珠啤股份。競爭加?。ǜ偁幖觿。?008-2015）：行業快速發展下龍頭競爭格局有所變化，珠江啤酒質）：行業快速發展下龍頭競爭格局有所變化，珠江啤酒質量穩步發展。量穩步發展。在行業快速發展下，廣東因為市場大而成為龍頭公司必爭之地，利潤率有較大幅度的下降（根據廣東省酒類協會分會數據，2006 年某企業噸酒利潤達 400 元，

20、至 2008 年受競爭及成本影響噸酒利潤僅 99 元）。珠江在這一階段中以守為主，一方面保持市占率穩定在 20%以上水平，另一方面保持現金流的穩定。高端升級（高端升級（2016 至今）：推動純生升級搶占至今）：推動純生升級搶占 8 元以上價格帶，關廠優化提升效率。元以上價格帶，關廠優化提升效率。珠啤在 2015 年正式提出“啤酒釀造產業”和“啤酒文化產業”雙核驅動發展模式，標志公司進入高端化征程的深化調整階段，同時也標志著公司更加重視通過文化產業賦值來實現品牌差異化競爭和升級；次年，珠江啤酒逐步關閉汕頭工廠，繼續進行產品組合的優化。圖 2：不同品類銷售額占比情況（%）圖 3：2015-2021

21、 年純生銷量占比（%）資料來源：公司年報，中信證券研究部 *注：高端產品零售價 6 元以上、主要為雪堡啤酒及純生啤酒；中檔產品零售價 4-5 元、主要為零度啤酒；大眾化產品零售價 3 元、主要為小麥啤酒等 資料來源：公司年報，中信證券研究部 表 1：表：公司“3+N”產品矩陣線上部分在售產品 品牌品牌 產品特色產品特色 細分產品細分產品 酒精酒精/麥汁濃度麥汁濃度 產品規格產品規格 實際售價（元）實際售價（元）雪堡啤酒 100%進口麥芽釀造、進口酒花、體現啤酒原味和香味 新英式 IPA 5.0%vol/14 P 330ml 12.3（瓶）精釀黃啤 4.5%vol/11 P 500ml 9.9

22、精釀白啤 4.0%vol/11 P 500ml 8.3 微醺百香果 4.0%vol/11 P 310ml 8.0 珠江純生 低溫過濾及密封無菌灌裝技術，保持新鮮口感和營養 精品純生 3.3%vol/10 P 528ml 8.0（瓶）97 純生 3.6%vol/9 P 500ml 7.5 珠江純生 3.6%vol/9 P 500ml 6.7 珠江啤酒 高濃度、釀造周期12 度老珠江 4.3%vol/12 P 330ml 3.5 49.1%53.4%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高檔中檔大眾化25.4%29.3%33.4%34.

23、9%38.4%41.0%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021純生銷量占比（%）珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 品牌品牌 產品特色產品特色 細分產品細分產品 酒精酒精/麥汁濃度麥汁濃度 產品規格產品規格 實際售價（元）實際售價（元）長、密封發酵，12 度原麥 4.3%vol/12 P 330ml 3.3 珠江 0 度 抗光抗氧化、0 度低溫釀造，口感純正淡雙，殺口力強 0 度冰點釀造 3.6%vol/9.

24、8 P 330ml 3.7 特色系列 烈金剛 12.8%vol/28 P 500ml 11.6 識嘆 4.0%vol/11 P 500ml 5.4 金麥穗 3.6%vol/10 P 330ml 2.5 菠蘿啤-330ml 2.5 資料來源：公司官網，珠江啤酒天貓、京東旗艦店，中信證券研究部，注：價格主要基于 12 瓶/罐包裝，采集于 2022/05/12。股權結構及產能布局股權結構及產能布局 公司股權結構較為集中，二股東英特布魯持三成股權。公司股權結構較為集中，二股東英特布魯持三成股權。目前由廣州市國資委下屬廣州產業投資控股集團有限公司控股，其中的 31.98%原先通過廣州珠江啤酒集團有限公司

25、間接持有，2022 年 3 月該部分股份無償劃轉至廣州產投直接持有；公司第二大股東為百威英博所有的英特布魯國際，占珠啤股份的 29.99%（公司上市時英特布魯國際持有股份數量為 25.62%，增加部分為珠啤 2017 年定向增發的認購部分）。公司現有員工 4600 余人，下屬企業 17 家，其中啤酒企業 12 家、包裝企業 3 家、文化產業 2 家。公司主要采用“集中釀造，分散包裝”的經營模式降低運輸成本、保證產品品質，12 家啤酒分公司以覆蓋責任市場銷售半徑布局，在廣東地區公司主戰場擁有 9 家分公司，總產能已達 150 萬噸并繼續擴產中，廣東省外河北珠啤、湖南珠啤、廣西珠啤相繼覆蓋北方及西

26、南市場，啤酒產能各達到 10 萬噸/20 萬噸/20 萬噸。圖 4：2022 年 3 月股權比例變化后股權情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：珠江啤酒各區域產能情況 地區地區 分公司分公司 釀造能力釀造能力 灌裝能力灌裝能力 主要產品主要產品 廣東省內 廣州南沙 130 萬噸/年 80 萬噸/年 生產出國內第一瓶純生啤酒、雪堡白啤酒后，繼續研發皮爾森啤酒、美式 IPA、燕麥世濤、蔓越莓啤酒等精釀啤酒系列 東莞（30 萬噸/年擴建中）20 萬噸/年 珠江 0 度 PRO、9 度珠江(冰釀)、528ml 珠江 LIGHT（10 萬噸擴建中）湛江 20 萬噸/年 20 萬噸/年 珠江純

27、生、珠江零度精品、精品小麥等（20 萬噸/年擴建中）（20 萬噸/年擴建中）珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 地區地區 分公司分公司 釀造能力釀造能力 灌裝能力灌裝能力 主要產品主要產品 梅州 20 萬噸/年 5 萬噸/年 珠江純生、珠江 0 度、珠江 12 度等產品 新豐-2.5 萬噸/年（設計）12珠江、10清爽、9.80 度精品等珠江牌系列產品 陽江-4 萬噸/年 12珠江、10清爽、9.80 度精品等系列瓶裝產品 海豐-5 萬噸/年 珠江 0 度清醇啤酒等系列產品 從化-15 萬噸/年

28、珠江 0 度清醇、11珠江經典、12珠江啤酒等產品 中山 20 萬噸/年（規劃）珠江 0 度 廣東省外 河北 10 萬噸/年 10 萬噸/年 珠江精品小麥、珠江特制小麥、珠江零度精品、珠江原漿系列、珠江桶啤等 廣西 20 萬噸/年 10 萬噸/年（包裝）珠江純生系列、珠江小旋風系列、珠江 1997 拉環、珠江0 度、純生原漿 湖南 20 萬噸/年/資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 行業高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基礎行業高端化勢頭強勁，廣東具備較好格局與基礎 全國行業高端化進行時，關注結構升級趨勢全國行業高端化進行時，關注結構升級趨勢 啤酒行業歷經四個發展階段，行業從藍海向紅

29、海轉變。啤酒行業歷經四個發展階段，行業從藍海向紅海轉變。1）第一階段（）第一階段（上世紀上世紀 90 年代年代末及以前）末及以前），啤酒供給與需求均快速增長，體量不斷擴大，處于藍海階段；2）第二階段（第二階段（上上世紀世紀 90 年代末至年代末至 2005 年），年），進入跑馬圈地階段，各大啤酒運用低價策略擴張渠道，搶占市場份額；3）第三階段（第三階段（2005 年至年至 2013 年），年），進入品牌塑造階段，消費者意識開始逐漸覺醒，行業增速逐漸放緩；4）第四階段（第四階段（2013 年至年至 2018 年），年），產量拐點于 2014 年到來，低價策略在行業增速放緩及原材料成本上升情況下難

30、以持續，行業進入紅海階段。2018年中國規模以上啤酒企業產量 3812 萬千升、同增 0.5%。圖 5：1998-2020 年啤酒行業規模以上產量及增速（萬千升，%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 6：2007-2026E 年高端/中端/經濟拉格占比情況（%）資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 *注：經濟拉格為零售價格 4 元以下，中端價格為 4-6 元，高端為 8 元以上 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00019981998199819981998199919991999199

31、919992000200020002000200120012001200120012002200220022002200320032003200320032004200420042004200520052005200520052006200620062006200620072007200720072008200820082008200820092009200920092010201020102010201020112011201120112012201220122012201220132013201320132013201420142014201420152015201520152015201

32、620162016201620172017201720172017201820182018201820192019201920192019產量（萬千升）同比（%）69.8%66.0%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端拉格中端拉格經濟拉格 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 3：啤酒

33、行業發展階段梳理 時期時期 行業趨勢行業趨勢 具體情況具體情況 上世紀90年代末及以前 行業快速壯大 物質尚不豐富，啤酒產品普遍同質化，價格段集中在中低端啤酒。上世紀90年代末至2005 年 各大啤酒公司爭搶市場份額，搶占渠道、運用低價策略 渠道擴張方面，體現為行業的大量收并購。低價策略方面，龍頭公司通過價格戰進行低價競爭，以促銷、買贈等方式來擴大銷量并最終提升份額。2005 年至 2013 年 進入品牌塑造階段，消費者意識覺醒 華潤啤酒：通過勇闖天涯大單品進軍中檔啤酒市場成效顯著；百威啤酒：通過并購哈啤等，實現渠道覆蓋擴張；青島啤酒：贊助世界杯、奧運會等夯實品牌優勢，提升品牌影響力；燕京啤酒

34、：在北京、廣西等地區鞏固高市占率優勢，區域范圍內產品結構升級明顯，2008、2011、2014 年提價均順利完成。2013 年至 2018 年 產量拐點到來，競爭進一步加劇 銷量拐點到來：產銷量于 2014 年迎來拐點、出現負增長；價格壓力凸顯：低價競爭策略在行業增速放緩及原材料成本上升的背景下難以為繼。未來 五大龍頭群雄并起，開啟新一輪爭霸之路 華潤啤酒：在中檔與主流啤酒市占率第一，渠道布局能力領先，未來將借喜力加速發力高端；青島啤酒：得益于百年品牌積淀，本土啤酒企業里高端化進度較快，噸價僅次于百威和嘉士伯，在我國啤酒銷量第一大省山東市占率第一；百威啤酒：高端啤酒市占率最高，華東與東北市場為

35、核心市場，在高端化趨勢中占得先機；燕京啤酒：低端產品占比相對較高，優勢區域為北京、廣西等，未來將通過高端化尋找突破；嘉士伯：定位中高端，估算噸價排名第二，目前渠道覆蓋聚焦西部市場，未來有望通過大城市戰略進軍東部市場。資料來源：產業調研，中信證券研究部（含預測）展望未來：結構提升是主要驅動因素，期待高端占比提升。展望未來：結構提升是主要驅動因素，期待高端占比提升。根據 Euromonitor 數據（含預測），2021 年中國啤酒市場高端/中端/經濟拉格銷量為 53.5/93.3/308.8 萬千升、過去 5年 CAGR 為 7.2%/2.7%/-2.9%，占比為 66.0%/21.6%/12.4

36、%、較五年前高端/中端/經濟同比+4.0/+3.5/-7.5Pcts。展望未來 5 年，Euromonitor 預計至 2026 年中國啤酒市場銷量維持平穩，高端/中端/經濟拉格銷量為 63.5/104.1/243.6 萬千升、未來 5 年 CAGR 為3.5%/2.2%/-3.1%，占比望達到 15.4%/25.3%/59.3%。五雄爭霸格局形成，五雄爭霸格局形成，高端市場百威獨大，對標發達國家仍有提升空間。高端市場百威獨大，對標發達國家仍有提升空間。在啤酒行業經歷了從藍海到紅海的過程，啤酒行業五大龍頭格局形成，根據 Euromonitor 統計，2021年華潤啤酒/青島啤酒/百威啤酒/嘉士

37、伯/燕京啤酒，市占率分別為 24%/18%/16%/7%/7%，CR5 約 71%；對標韓國、美國、日本、法國，啤酒行業銷量 CR3 分別為 78%/78%/79%/76%，中國 CR3=59%。長期來看，由于啤酒行業的快消品及偏標品屬性，國內啤酒行業 CR3 和CR1 有望進一步提升，擁有全方位競爭實力的龍頭望贏者通吃，能力稟賦較弱的龍頭預計將逐步退守區域市場或尋求差異化發展。從高端及超高端啤酒市場看，我們判斷百威處于絕對領先地位，2018 年銷量市占率望達到約 40%的水平，青島啤酒/華潤啤酒市占率分別在 10%-15%的區間。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價

38、值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：2021 年各國啤酒行業銷量競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 廣東省經濟最為發達，啤酒市占率穩定利潤良好廣東省經濟最為發達，啤酒市占率穩定利潤良好 廣東是中國經濟最發達的省份之一，是改革開發的重要窗口。廣東是中國經濟最發達的省份之一，是改革開發的重要窗口。自改革開放以來，廣東省三大經濟特區設立，國家在政策上大力扶持，全省經濟受其影響逐漸擴大，開始了長期穩定的繁榮發展。自 1989 年起，廣東省地區生產總值開始位于全國各省第一位（根據國家統計局數據，2021年廣東省生產總值（GDP）達到

39、12.4萬億元、占全國 GDP的 10.9%）。作為改革開放的重要窗口城市疊加常年溫潤的氣候，廣東省有較好的啤酒飲用習慣。城市化率推升人口增長，年輕人口水平與出生率良性。城市化率推升人口增長，年輕人口水平與出生率良性。廣東地區的經濟發展吸引了大量的外來務工人員，廣東省常住人口占全國總人口比例從 2000年的6.8%逐年上升至2021年的 9.0%，人口紅利優勢持續釋放，支持廣東地區啤酒消費。從人口結構上看，2021 年15-59 歲年齡段人口數量占比 67.51%，遠高于全國該年齡段占比 62.5%；2021 年廣東省出生率為 9.4，而全國平均僅為 7.5。經濟及人口優勢下，廣東啤酒產銷水平

40、位居全國領先位置，市占率格局較為穩定。經濟及人口優勢下，廣東啤酒產銷水平位居全國領先位置，市占率格局較為穩定。2021年廣東省啤酒銷量預計在 400 萬千升左右、產量 385 萬千升，排名位居全國前三（考慮到疫情中部分省份尚未公布 2021 全年數據，2020 年中國啤酒產量前三為山東省/廣東省/浙江省，對應規模以上啤酒產量為 458/357/260 萬千升）。從市占率來看，珠江啤酒地區龍頭地位清晰，市占率約為三成，分別在傳統/餐飲渠道；百威、華潤、青島市占率緊隨其后。其中，珠江啤酒在珠三角區域市場影響力更為顯著（根據公司 2018 年年度報告，珠三角區域的市占率為 36.7%，其中佛山市占率

41、為 53.5%、東莞市占率為 43.9%）。華潤百威百威朝日喜力青啤真露摩森康勝麒麟嘉士伯百威樂天星座三得利百威燕京朝日喜力札幌斯溫克爾嘉士伯青啤藍帶獵戶座圣奧馬爾0%20%40%60%80%100%中國韓國美國日本法國第一名第二名第三名第四名第五名其他 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 8：2021 年全國各省 GDP 水平（億元）圖 9：2021 年廣東省啤酒產能情況（萬千升）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 10：廣東省人均 GDP vs

42、 啤酒人均產量（左至右為 2000 到 2021）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 11：廣東省常住人口 vs 啤酒人均產量（左至右為 2000 到 2021）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 表 4：2021 年末人口構成情況（廣東 vs 全國）指標指標 比重比重 廣東廣東 上海上海 全國全國 城鎮人口 74.6%89.3%64.7%鄉村人口 25.4%10.7%35.3%男性 52.8%51.8%51.2%女性 47.2%48.2%48.8%0-15 歲 19.8%9.8%18.6%16-59 歲 67.5%66.8%62.5%60 歲以上 12.7%23.4%18.9%小學（

43、人/10 萬人）20676 11929 24767 初中（人/10 萬人）35484 28935 34507 高中（人/10 萬人）18224 19020 15088 大專及以上（人/10 萬人）15677 33872 15467 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 020000400006000080000100000120000140000廣東省江蘇省山東省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海市安徽省050100150200250300350400450500山東省廣東省浙江省四川省河南省河北省江蘇省遼寧省福建省黑龍江廣西省貴州省湖北省北京市安徽省吉林省江西省051015202530

44、35404550051015廣東省啤酒人均產量（升/人）廣東省人均GDP（萬元/人）2011051015202530354045500.70.91.11.3廣東省啤酒人均產量（升/人）廣東省常住人口（億元）2011 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 產品質量領先，廣東特色鮮明產品質量領先，廣東特色鮮明 堅持產品質量打造，形成“堅持產品質量打造，形成“3+N”品牌體系”品牌體系 品質為核心，引領行業質量發展品質為核心，引領行業質量發展 珠江啤酒以品質作為核心，長期多次榮獲啤酒界大獎。珠江啤酒以品

45、質作為核心，長期多次榮獲啤酒界大獎。珠江啤酒從創立之初就強調生產工藝的重要性，引入全球領先產線做品質啤酒，奠定了以品質作為核心的文化基因，其核心產品純生長期獲得嘉獎。1997 年珠江純生產品榮獲廣東省食品行業優秀新產品一等獎，并持續多年成為廣東酒類市場消費者歡迎產品；全面升級后的 97 純生榮獲中國酒業協會頒發的 2018 年度青酌獎酒類新品稱號、2019 年比利時布魯塞爾啤酒挑戰賽淡爽拉格組銅獎、2021 年度廣東省食品行業優秀新產品一等獎。強大的品質基因驅動下，公司參與多個行業標準建設，規范行業發展推動質量發展。強大的品質基因驅動下，公司參與多個行業標準建設，規范行業發展推動質量發展。公司

46、從產品品質的方面加快推動行業發展，主持和參與修訂了國家、行業（團體）標準 22項，充分發揮國家級企業技術中心的有事，引領行業升級。以純生標準為例，純生啤酒團體標準于 2019 年 1 月 1 日由珠江啤酒發起實施（2017 年 7 月龍頭公司與協會發起純生啤酒的團體標準），是國內首個啤酒團體標準。該標準增加了對腐敗菌的控制標準，收緊了對雙乙酰和總酸的用量控制范圍等，強調了“鮮爽”的同時更好地保證了產品的質量規范，規范了整體行業發展。與高校攜手共建研發體系，研發費用投放積極。與高校攜手共建研發體系，研發費用投放積極。珠江啤酒在研發費用方面積極投入（2021 年珠江/青島/重慶/燕京研發費用率為

47、3.3%/0.1%/1.2%/1.7%），持續開展啤酒行業先進技術和科研項目研究，做好質量發展并引領行業進步。2000 年后逐步與德國慕尼黑工業大學、中國食品發酵工業研究院、華南理工大學、華南農業大學開展產學研項目 9 項，僅 2021 年新增科研立項 87 項、在研項目 170 項、完成研究 44 項目。表 5：珠啤積極牽頭和參與制定啤酒種類團體標準 團體標準團體標準 實施時間實施時間 牽頭企業牽頭企業 參與機構參與機構/企業企業 純生啤酒 2019 年 1 月 1 日 珠江啤酒 中國食品發酵工業研究院、華潤雪花啤酒、青島啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯啤酒 原漿啤酒、白啤酒 2020 年

48、6 月 1 日 青島啤酒 中國食品發酵工業研究院、華潤雪花啤酒、珠江啤酒、嘉士伯啤酒、燕京啤酒、百威啤酒 世濤啤酒、果蔬型啤酒、蘋果酒 2021 年 3 月 1 日 珠江啤酒 中國食品發酵工業研究院、青島啤酒、華潤雪花啤酒、燕京啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、天湖啤酒、上海達譯機電工程有限公司 無醇啤酒、酸啤酒 2021 年 11 月 30 日 青島啤酒 中國食品發酵工業研究院、華潤雪花啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯啤酒、珠江啤酒 資料來源：中國酒業協會，全國團體標準信息平臺，公司官網中信證券研究部 借鑒海外先進管理系統，實現工廠優化管理。借鑒海外先進管理系統，實現工廠優化管理。公司在供應鏈方面

49、對標百威英博集團，借鑒海外先進管理經驗，建立并運用“工廠優化管理模式”，涵蓋人力資源、技術質量、管理生產、機器設備、產業物流六大支柱，強調“統一標準”和“目視管理”，其工廠管理質量和效益可比肩百威頭部管理效率工廠，用較低的噸成本實現較好的噸價表現。此外，為了應對精釀啤酒的多樣化，珠江首創中國啤酒行業柔性制造方案，實現不同包裝形式產品一體化、智能化生產，小批量產品生產效率提升 30%，達國際先進水平。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 著力智能制造和數據化運營“雙引擎”驅動，繼續擴大供應鏈優勢。著

50、力智能制造和數據化運營“雙引擎”驅動，繼續擴大供應鏈優勢。公司實施工廠升級，建成中國啤酒行業首個全自動立體倉庫，倉儲運作效率提升 5 倍，空間利用率提高 4倍。同時，依托立體倉庫，塑造以工業 4.0 為核心的供應鏈系統，成為國家商務部首批商貿物流標準化試點企業。表 6：2021 年龍頭公司各項財務指標對比 華潤啤酒華潤啤酒 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 啤酒毛利率 39.2%36.7%38.9%51.4%43.8%銷售費用率 20.2%13.6%13.0%16.9%15.5%管理費用率 10.8%5.6%12.0%3.9%7.8%噸價（元/噸）3,02

51、0 3,742 3,090 4,601 3,362 噸成本（元/噸）1,752 2,368 1,887 2,238 1,888 資料來源：各公司公告，中信證券研究部“3+N”品牌矩陣明確，與時俱進順應升級勢頭”品牌矩陣明確，與時俱進順應升級勢頭 珠江歷經長期品牌積累，“珠江歷經長期品牌積累，“3+N”品牌矩陣與時俱進?！逼放凭仃嚺c時俱進。我們認為公司對于純生高端形象打造和熟啤結構化升級長期有著明確的定位，持續打造符合消費者需求的產品矩陣。雪堡（雪堡（8 元元+）：提前布局拉升品牌高度，響應消費者多元化需求）：提前布局拉升品牌高度，響應消費者多元化需求，形成超高端品牌形成超高端品牌矩陣。矩陣。公

52、司較早期就開始進行品牌形象打造，逐步形成了超高端品牌矩陣。2013 年，珠江推出雪堡品牌白啤酒；2016 年，連續推出蔓越莓精釀、黑啤酒、桂華蜜蜂啤酒；2017年-2018 年，推出紅啤酒、IPA 等等品類矩陣具備一定優勢；2020 年推出新式 IPA。純生（純生（4-8 元）：以技術儲備為基數，持續做好品類的優化升級。元）：以技術儲備為基數，持續做好品類的優化升級。純生品類作為珠江的特色，始終保持品牌新鮮感，做好質量把控和產品升級，持續做好“珠江純生”中國第一款純生的品牌打造。公司從 2011 年開始就逐步升級純生產品，推出以珠江純生、珠江 0度、珠江啤酒“三線”產品為主的初步產品矩陣，在

53、2019 年又順應市場需求推動 1997純生黑金等新品。珠江（珠江（3-4 元）：持續精耕華南地區元）：持續精耕華南地區 37 年，珠江品牌為公司基本盤。年，珠江品牌為公司基本盤。公司 2021 年珠江啤酒品牌占收入的 6.2%，依舊是珠江的基本盤。表 7：2005-2022 珠江品牌戰略情況 策略策略 戰略戰略 事件事件 2005-2009 純生+熟啤 純生啤酒保持高質量，主要在本部生產 熟啤酒做好產品結構優化（中高檔啤酒銷量占比從 2007 年 37.0%至 2009 年 40.8%）2010-2017 聚焦市場、聚焦產品 純生啤酒成為產品結構優化的重要抓手，同時形成了以珠江純生、珠江 0

54、 度、珠江啤酒“三線”產品為主的初步產品矩陣。（純生銷量占比從 2015 年的 25.4%至 2017 年的 33.4%）2018-2022“3+N”產品矩陣 推出“雪堡、純生、珠江+特色”的“3+N”產品組合，迎合消費升級，加強產品結構的層次性和互補性。雪堡精釀定位高端提升品牌上限，純生大單品有效覆蓋中高端市場，珠江系列滿足大眾化需求，加之特色產品為消費者提供更豐富的口味選擇，珠啤品牌矩陣羽翼豐滿，產品結構合理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 8：珠

55、江純生系列產品不斷迭代擴展 珠江純生珠江純生 精品純生精品純生 特制純生特制純生 97 純生純生 產品圖例 上市時間 1997 年 2009 年上新 2010 年上新 2019 年 產品特色 中國第一瓶純生啤酒 皮爾森慢釀工藝，香氣怡人，泡沫潔白細膩、持久掛杯 保留啤酒優質營養成分，酒體金黃，清冽爽口苦味適中 甄選美國酒花，酒花香氣濃郁，酒體純正爽口 資料來源：公司官網，中信證券研究部 廣東特色鮮明，輔以文化產業積累廣東特色鮮明，輔以文化產業積累 注重廣東特色打造，多維度凸顯華南元素注重廣東特色打造，多維度凸顯華南元素 珠江是廣東省最具影響力的區域性品牌，注重廣東特色打造。珠江是廣東省最具影響

56、力的區域性品牌，注重廣東特色打造。2013-2021 年珠江持續保持在廣州市的品牌影響力，在益普索、每日經濟新聞等主辦的調研中始終保持領先。公司從原材料采購、生產到營銷端都保持有明顯的珠江地區特色。在生產端，珠江啤酒始終強調“廣東糧 珠江水”的概念，強調原汁原味的廣東啤酒；在營銷端，公司在華南地區舉辦多場音樂節、贊助廣東男籃等，持續加強其廣東地區特色品牌的屬性。音樂：“啤酒音樂：“啤酒+音樂”倡導生活品質，線上營銷推動年輕化。音樂”倡導生活品質，線上營銷推動年輕化。公司將啤酒和特定音樂主題結合望助于目標消費群體更認同品牌價值，增強消費者粘性，實現品牌年輕化。公司 2021年與網易云音樂聯名達成

57、戰略合作，發布 10 款樂評罐，線上曝光超過 7200 萬人次（心聲罐系列產品在京東首發上市，通過直播活動吸引 100.6 萬人次觀看、近 160 萬次直播互動，心聲罐上線一個月的線上曝光量達到 4487 萬次，并吸引消費者進行點擊互動 85 萬次）。體育：珠江與廣東男籃聯賽深度合作，易建聯代言人持續吸引消費者。體育：珠江與廣東男籃聯賽深度合作，易建聯代言人持續吸引消費者?；@球是珠江 0度系列塑造品牌價值的重要體育項目，其在廣東地區有著較高的群眾基礎。作為廣東地區龍頭酒商，珠江啤酒在廣東連續 7 年贊助廣東省男子籃球聯賽。同時，珠江 0 度系列代言人易建聯作為廣東背景的球員，也持續夯實“南有珠

58、江”的品牌美譽。美食美食：啤酒與美食結合，助力幸福生活。：啤酒與美食結合，助力幸福生活。2021 年，公司嘗試融合線上線下資源打造小龍蝦啤酒節、火鍋美食節，線上曝光量超 4292 萬人次，持續擴大品牌影響力。同時，“啤酒+美食”模式下，公司參加廣州國際精釀啤酒節、2021 石家莊國際啤酒節、第二屆客天下創藝園威尼斯共享夜市、湘潭啤酒節等城市活動，給予品牌更好的宣傳露出。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 12：珠啤通過音樂和體育進行品牌價值塑造 圖 13：公司銷售費用情況 資料來源：公司官網

59、，公司官方微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 經銷商體系穩定，銷售人員薪資水平良好經銷商體系穩定，銷售人員薪資水平良好 珠江啤酒擁有穩定的經銷商和人員體系，經銷商規模較大。珠江啤酒擁有穩定的經銷商和人員體系，經銷商規模較大。在行業高端化背景下，我們認為珠江啤酒整體經銷商和人員體系穩定，主要以大商為主。省內：幾乎沒有太多經銷商退出，升級背景下經銷商望通過產品結構的提升享受更好的利潤水平；同時，公司也在持續推進網點加密，2021 年經銷商數量較 2019 年翻了三倍。省外：經銷商數量逐步提升，公司在省外尋求進一步的拓展。從單一經銷商規模來看，珠江啤酒單個經銷商銷售 0.

60、1-0.2 萬千升啤酒左右，對應的年銷售額規模在 600 萬-1000 萬元水平。相較而言，青啤、燕京、重慶等經銷商年銷售量在 0.04-0.06 萬千升，對應的銷售規模在 300-500 萬水平。銷售人員工資合理，業務員工資與行業水平較為一致。銷售人員工資合理，業務員工資與行業水平較為一致。較為穩定的經銷體系下，公司推廣人員收入總體處于中上水平。以佛山地區舉例，佛山地區啤酒業務員工資在8000-10000 元（根據職友集求職網，下同），青島、華潤在同城市的銷售人員平均工資在8000-9000 元?？紤]到珠江銷售整體具備較好的周轉和庫存，疊加公司在華南地區較好的品牌，銷售工作具備較好性價比。渠

61、道變化穩中求進，逐步實現品類、渠道的細分。渠道變化穩中求進，逐步實現品類、渠道的細分。公司在渠道方面依舊基于原先非現飲渠道的架構，逐步開發 CD 類餐飲、AB 類、娛樂渠道經銷商。同時，在經銷商選品方面公司也更為細分，尋求雪堡、純生等產品的差異化運營。2019-2022 年，公司在深圳、佛山等多地運用大商的操作模式，并在大商覆蓋范圍外增加對于各類細分市場的覆蓋。15.4%16.9%16.5%16.1%16.6%17.1%17.1%17.4%17.4%18.2%17.5%15.5%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%050,000100,000150,000200,

62、000250,000300,000350,000400,000450,000500,000營業收入（萬元）銷售費用（萬元）銷售費用率 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 14：珠江啤酒單位經銷商銷量（個）圖 15：龍頭啤酒單個經銷商銷量規模情況（千升/個）資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 打造珠江文化產業，實現品牌宣傳及增收打造珠江文化產業，實現品牌宣傳及增收 珠江琶醍文創品牌打造城市名片，文化產業具備地區優勢。珠江琶醍文創品牌打造城市名片，文化產業具

63、備地區優勢。啤酒釀造和啤酒文化的“雙主業”建設是珠啤制定的長期發展方向，而珠啤在發展文化產業方面具備得天獨厚的地理優勢。在市民和企業推薦的 200 個城市打卡點中，珠江琶醍成功上榜夜廣州生活指南，入選“2021 夜廣州十大最受歡迎打卡點”，通過“啤酒+文化”商業模式，珠啤能夠帶來更獨特的啤酒消費體驗和業態模式，深入消費者培育，使得“廣東糧，珠江水”的品牌印象深入人心?？偛吭O施完善，具備啤酒博物館、創作藝術區（用于舉辦啤酒節）等，打造一站式啤總部設施完善，具備啤酒博物館、創作藝術區（用于舉辦啤酒節）等，打造一站式啤酒文化體驗。酒文化體驗。公司于 2010 年前后開始打造文化產業園區，原廣州總部廠

64、區琶洲臨江地塊已基本完成珠江琶醍啤酒文化創意藝術區的建造，未來將進一步打造集合總部經濟、商務辦公、休閑逛逛的一體式城市綜合體。其中，珠江英博國際啤酒博物館每年接待游客約4 萬人次，琶醍啤酒文化創意藝術區舉辦城市盛會超 100 場（覆蓋超過 240 余萬人次），綜合體的運用有效推動了啤酒知識的傳播。辦公租賃業務或帶來額外收益，建成后望持續帶來現金流流入。辦公租賃業務或帶來額外收益，建成后望持續帶來現金流流入。目前，公司總部大樓及服務式公寓建筑總面積望達到 18 萬方?？紤]到目前琶醍地區空置率在 5%-7%、周邊商業樓租金在 100 元/平米/月，我們預計項目建成后全年將穩定貢獻超過 2 億元的土

65、地租賃收入。表 9：珠江啤酒廠不同建筑情況一覽 場所場所 情況情況 珠江琶醍 琶醍啤酒文化創意藝術區現占地面積 2.7 萬平方米，2010 年正式動工改造建設，2011年初開始對外招商，引進了音樂、時尚、運動、展覽、餐飲、文化創意、婚慶、商務等綜合性業態，每年舉辦國際啤酒節、美食節、音樂節、時尚藝術展、商業展會等文化盛宴、城市盛會等活動超 100 場，接待賓客 240 余萬人次，是國家級 3A 景區。啤酒博物館 珠江英博國際啤酒博物館是珠江啤酒攜手比利時英博集團投資 6800 多萬元建成，2004年時任比利時王儲的現任國王菲利普出席奠基儀式，2009 年正式對外開放，每年接待游客 4 萬人次。

66、博物館位于珠江啤酒舊廠區內，以“啤酒釀造+啤酒文化”為主線，綜合展示了世界啤酒文化史、中國啤酒工業發展史、“敢為人先”的嶺南文化精神以及珠江啤酒 35 年的發展歷程，是一座集啤酒釀造工藝、文化展示、旅游觀光、休閑娛樂、科普教育為一體的啤酒博物館。183224518348508539020040060080010001200201920202021廣東地區經銷商數量其他地區經銷商數量23691639120760562079451754259848742741405001000150020002500201920202021珠江啤酒重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）

67、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 場所場所 情況情況 總部大樓項目 預計總部大樓建筑面積為 4.4 萬平方米。媒棚（Media Space）媒棚（Media Space）是由珠江啤酒廠儲運燃煤倉庫改造而成的新型多功能展示媒體空間，層高 16 米，建筑面積 1420 平方米，在保留了原始工業風貌的基礎上，豐富展覽、演藝功能，支持舉辦音樂、運動、商務、商業發布等各類活動，開放至今承接超兩百場品牌主題活動，打造品牌傳播、IP 創新的服務綜合平臺。零售商業地標（包裝車間）包裝車間是啤酒廠（Beer Cube）項目中占地面積最大的工業遺產，單

68、體占地 1.2 萬平方米，總建筑面積 4.2 萬平方米，坐擁珠江一線景觀資源。由國內知名建筑設計大師崔愷院士帶領團隊設計改造，以新舊結合的設計手法，聯動文化創新產業資源，打造造型獨特、蘊含城市記憶、引領時尚文化的城市地標。藝術商業地標（麥芽筒倉）珠江啤酒原麥芽筒倉是富有工業歷史意義的標志性老建筑，定位偏中高端藝術商業項目，致力于打造城中建筑藝術展覽高地。服務式公寓/商業體等 預計服務式公寓及商業體建筑面積為 14.2 萬平方米。資料來源：公司官網（含預測），中信證券研究部 圖 16：珠江啤酒文化產業項目一覽 資料來源：公司官網 風險因素風險因素 宏觀經濟宏觀經濟復蘇復蘇不及預期。不及預期。當前

69、我國經濟增長速度有所放緩，國際貿易爭端也屢見不鮮，新型冠狀病毒肺炎疫情反復，均在一定程度上會影響消費者的消費信心和能力。未來若宏觀經濟增長的壓力進一步加大，經濟復蘇不及預期，則消費者信心降低及失業率上升會使消費者對未來的預期更為謹慎，如果公司不能有效應對新的宏觀環境和競爭形勢，將不能保持現有的銷售規模，從而導致公司業績出現下滑。局部局部疫情反復超預期。疫情反復超預期。2020 年以來的新冠疫情對公司經營和終端消費場景產生一定影響，但我們預期新冠疫情將逐步得到有效控制，對經濟活動的影響逐步減弱。若局部疫情持續反復超出我們的預期，則可能打亂企業生產經營節奏，且實施交通衛生檢疫及管制，影響居民就業和

70、收入，會導致終端市場景氣度下降，從而對公司盈利水平產生不利影響。食品安全問題。食品安全問題。消費者對食品安全的要求與日俱增，食品安全問題也日益受到監管部門和社會輿論的高度關注。公司生產經營環節眾多，一旦公司及客戶有所疏忽，食品安全 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 問題依舊可能發生，若出現輿情事件，消費者向公司追溯賠償或監管部門對公司進行處罰等狀況，將對公司的品牌形象以及相關產品的銷售造成不良影響。天氣、溫度等變化不及預期。天氣、溫度等變化不及預期。啤酒銷售與該年天氣、溫度等多個因素有較強關聯

71、。往往在暑期旺季時，更高溫度、更少的雨水天氣會帶來更多的銷售，而反之亦然。若天氣整體情況不及預期可能導致銷量下行，同時對毛利率、銷售費用率等也有影響。公司戰略執行不及預期。公司戰略執行不及預期。戰略執行不力將會影響整個企業的發展方向、企業文化、信心和生存能力以及企業效益。公司需要思考如何與其他企業不同，建立具有創造性的戰略實施計劃并堅決貫徹執行，否則將導致公司一些政策無法落實到位、員工向心力無法得到凝聚、主觀能動性得不到激發、改革紅利得不到釋放，同時也無法提升企業的競爭力。成本風險。成本風險。酒類流通企業對上游貨源依賴性較強，如采購成本上升，將對公司毛利水平產生影響。同時，公司在規模擴張階段，

72、人力成本上升也可能對公司盈利水平產生一定影響。盈利預測及估值盈利預測及估值評級評級 未來討論：現有渠道和高端化為基本盤，餐飲及地區拓展助力未來討論：現有渠道和高端化為基本盤，餐飲及地區拓展助力 根據 Euromonitor 數據，2021 年中國啤酒市場高端/中端/經濟拉格銷量為53.5/93.3/308.8萬 千 升、過 去5年CAGR為7.2%/2.7%/-2.9%，占 比 為66.0%/21.6%/12.4%、較五年前高端/中端/經濟同比+4.0/+3.5/-7.5Pcts；展望未來 5 年，Euromonitor 預計至 2026 年中國啤酒市場銷量維持平穩，高端/中端/經濟拉格銷量為

73、63.5/104.1/243.6 萬千升、對應未來 5 年 CAGR 為 3.5%/2.2%/-3.1%，占比望達到15.4%/25.3%/59.3%。我們認為在當前高端化的行業大趨勢下，珠江有品牌口碑及技術儲備做好產品的迭代升級，持續通過噸價增長拉動利潤提升。同時，考慮到目前珠啤的產能布局及渠道態勢，公司未來還有兩個可拓展的方面：基于現有產能布局推動高端產品的全國化銷售；通過現有口碑穩步拓展餐飲消費場景。產品結構升級會持續推動產品結構升級會持續推動 我們認為隨著啤酒行業高端化趨勢愈加明顯，珠啤產品結構會持續調整，超高端和高端產品銷售額占比將逐步擴大。我們預計 2022/2023/2024 年

74、公司高檔產品（雪堡和珠江純生）占啤酒銷售額比例分別為 61.2%/63.5%/65.5%；中檔產品（珠江零度為主）占比分別為 33.5%/32.0%/30.7%；大眾化產品（小麥啤酒等）分別占比 5.3%/4.5%/3.8%。珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 10：珠啤啤酒收入預測及產品拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）40.6 42.9 47.6 51.0 54.7 增長率 YoY%0.3%5.7%10.8%7.3%7.3%毛利率%49.2%4

75、3.8%43.8%45.3%45.7%高檔產品收入（億元）21.7 25.1 29.3 32.8 36.4 增長率 YoY%9.1%15.8%16.5%12.0%11.1%毛利率%54.0%49.7%49.2%50.2%50.2%中檔產品收入（億元）15.0 15.1 15.70 15.85 16.17 增長率 YoY%-12.8%0.4%3.9%1.0%2.0%毛利率%45.9%37.3%36.7%37.9%37.9%大眾產品收入（億元）3.9 2.7 2.6 2.4 2.1 增長率 YoY%15.8%-30.9%-3.4%-8.2%-10.1%毛利率%34.7%26.3%25.6%27.8

76、%27.8%高端產品占比（高端產品占比（%）53.4%58.5%61.6%64.3%66.5%資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部預測 高端產品的全國化銷售高端產品的全國化銷售 公司全國四省具備布局，但尚未充分利用公司全國四省具備布局，但尚未充分利用。珠江啤酒在 1997-2010 年期間，通過兼并收購河北金臺啤酒廠、建設湖南及廣西工廠逐步實現全國化的擴張。結合國家統計局規模以上產量數據我們判斷，河北、廣西及湖南啤酒市場規模為約 180/120/60 萬千升，而珠江啤酒在這些市場的銷量市占率尚不足 2%。我們認為隨著珠江對于收入利潤的重視，公司望持續提升省外工廠的運營效率?？紤]到目前行

77、業處于產品結構高端化、消費者需求多元化的背景下，高端產品銷量保持快速增長，公司望基于其良好的產品品質結合大商定制、KA 代工等渠道模式實現有機拓展。表 11：珠啤分地區工廠產能情況 華南地區華南地區 非華南地區非華南地區 分省產能分省產能 廣東省 170 萬噸+廣西省 20 萬噸 河北省 10 萬噸+湖南省 20 萬噸 區域產能區域產能 190 萬噸 30 萬噸 區域產量區域產量 120.9 萬噸 6.6 萬噸 產能利用率（產能利用率（%）63.6%21.9%資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：產能不包括在擴建部分；區域產量基于區域銷售額等比計算 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投

78、資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 17：廣東省地區產能及市占率示意圖 圖 18：全國工廠分布示意圖（萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 *注：產能不包括在擴建部分 穩步拓展餐飲消費場景穩步拓展餐飲消費場景 高端化推進下，廣東地區作為 GDP 領先地區渠道發生數點變化：消費者多元化需求下，餐飲渠道更易于切入；產品升級及罐化率提升有助于啤酒覆蓋半徑的拓展；廣東地區競爭格局緩和。珠江啤酒積極開始布局拓展餐飲經銷商，2021 年同比增加經銷商294 名；省外方面公司也積極推動其他地區經銷商數量增加

79、。銷售費用率銷售費用率：我：我們認為公司在廣東地區已經具備較多的人員配置，消費場景的拓展將們認為公司在廣東地區已經具備較多的人員配置，消費場景的拓展將幫助公司攤薄人員等成本。幫助公司攤薄人員等成本。由于珠江啤酒長期盤踞在華南地區且并未有較大幅度的擴張，形成了一套較為穩定、專注于線下渠道的公司與經銷商團隊，開發餐飲渠道望進一步攤薄現有運營體系的成本。根據各公司年報，珠江/青島/燕京/重慶四家 2021 年工資薪酬占銷售費用的比例為 65.9%/57.2%/49.4%/32.8%，過去 5 年始終在較高水平，參照對手水平有下降空間?？紤]到公司可能會適當增加品牌和廣告費用投放，我們預計珠江啤酒考慮到

80、公司可能會適當增加品牌和廣告費用投放，我們預計珠江啤酒2022-2024 年銷售費用年銷售費用率率基本在持平上下?；驹诔制缴舷?。管理費用率：管理費用率：考慮到公司樓宇改建可能帶來的折舊等費用增加，我們預計珠江啤酒2022-2024 年管理費用率為 7.7%/8.0%/7.8%。表 12：2021 年龍頭啤酒利潤率及財務指標 華潤啤酒華潤啤酒 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 啤酒毛利率 39.2%36.7%38.9%51.4%43.8%銷售費用率 20.2%13.6%13.0%16.9%15.5%管理費用率 10.8%5.6%12.0%3.9%7.8%E

81、BITDA 率 22.8%17.7%8.9%25.7%17.4%噸價（元/噸）3,020 3,742 3,090 4,601 3,362 噸成本（元/噸）1,752 2,368 1,887 2,238 1,888 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 投資建議投資建議 珠江啤酒作為地區龍頭，整體產品結構良好。短期看，隨著下半年成本下行及局部疫情緩和，預計利潤端望貢獻一定彈性。同時，公司 97 純生等單品占比在快速增加（2021年 97 純生 16 萬噸、占 1

82、2.5%），望持續推高噸價、增厚收入。長期看，我們認為一方面隨著疫情相關政策的逐步常態化，公司望延續產品結構升級的勢頭；另一方面，公司也在積極籌劃，進一步盤活全國整個區域?；谝陨戏治?，我們預測公司未來三年營收分別為 50.0/53.5/57.2 億元、同增10.2%/6.9%/6.9%，預測未來三年凈利潤分別為 6.7/7.8/8.6 億元、同增 9.7%/16.0%/11.0%。建議關注公司配置機會。表 13：啤酒行業整體估值情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 營業收

83、入增長率 YoY 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%凈利潤(百萬元)569 611 670 778 863 凈利潤增長率 YoY 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.28 0.30 0.35 0.39 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%凈資產收益率 ROE 6.4%6.6%6.9%7.6%8.1%每股凈資產（元）4.03 4.19 4.38 4.59 4.83 PE 27.1 25.1 23.5 20.1 18.1 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 PS 3.7 3.4 3.1 2.9 2.7 E

84、V/EBITDA 21.8 22.0 20.7 17.9 16.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 18 日收盤價 珠江啤酒（珠江啤酒（002461.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 4,249 4,538 5,003 5,348 5,720 營業成本 2,117 2,498 2,762 2,876 3,060 毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%稅金及附加 38

85、8 419 464 493 528 銷售費用 743 703 750 802 858 銷售費用率 17.5%15.5%15.0%15.0%15.0%管理費用 359 355 385 427 448 管理費用率 8.4%7.8%7.7%8.0%7.8%財務費用(200)(218)(238)(252)(276)財務費用率-4.7%-4.8%-4.8%-4.7%-4.8%研發費用 137 148 165 166 177 研發費用率 3.2%3.3%3.3%3.1%3.1%投資收益 4 6 4 5 5 EBITDA 778 771 820 950 1,045 營業利潤率 16.64%16.01%16.

86、03%17.39%18.02%營業利潤 707 726 802 930 1,031 營業外收入 9 6 7 7 6 營業外支出 13 2 6 7 5 利潤總額 703 730 802 930 1,032 所得稅 117 103 113 131 145 所得稅率 16.7%14.1%14.1%14.1%14.1%少數股東損益 16 16 19 22 24 歸屬于母公司股東的凈利潤 569 611 670 778 863 凈利率 13.4%13.5%13.4%14.5%15.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,169 6,

87、786 7,481 7,920 8,526 存貨 2,089 1,659 1,728 2,179 2,088 應收賬款 26 18 26 27 27 其他流動資產 291 96 119 105 110 流動資產 8,574 8,560 9,354 10,232 10,752 固定資產 2,930 2,842 2,618 2,524 2,411 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 949 1,392 1,392 1,392 1,392 其他長期資產 555 724 774 807 852 非流動資產 4,434 4,958 4,783 4,723 4,654 資產總計 13,008 13

88、,518 14,137 14,954 15,406 短期借款 763 894 1,286 1,364 1,230 應付賬款 363 354 444 454 469 其他流動負債 1,321 1,403 1,115 1,342 1,368 流動負債 2,447 2,650 2,845 3,160 3,068 長期借款 500 500 500 500 500 其他長期負債 1,078 1,024 1,024 1,024 1,024 非流動性負債 1,578 1,524 1,524 1,524 1,524 負債合計 4,025 4,174 4,369 4,684 4,592 股本 2,213 2,2

89、13 2,213 2,213 2,213 資本公積 4,504 4,505 4,505 4,505 4,505 歸屬于母公司所有者權益合計 8,924 9,282 9,687 10,168 10,688 少數股東權益 59 62 81 103 126 股東權益合計 8,983 9,344 9,768 10,271 10,814 負債股東權益總計 13,008 13,518 14,137 14,954 15,406 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 586 627 689 799 887 折舊和攤銷 291 275 275 2

90、94 313 營運資金的變化-176-80-298-206 123 其他經營現金流-12-217-243-257-281 經營現金流合計 689 605 423 630 1,041 資本支出-293-253-50-200-200 投資收益 4 6 4 5 5 其他投資現金流-3,339-21-47-29-39 投資現金流合計-3,628-268-93-225-235 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 744 126 393 78-134 股利支出-221-255-266-296-343 其他融資現金流-31-51 238 252 276 融資現金流合計 492-179 365 33-20

91、1 現金及現金等價物凈增加額-2,447 158 695 439 606 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 0.1%6.8%10.2%6.9%6.9%營業利潤 20.8%2.7%10.4%16.0%10.8%凈利潤 14.4%7.4%9.7%16.0%11.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 50.2%45.0%44.8%46.2%46.5%EBITDA Margin 18.3%17.0%16.4%17.8%18.3%凈利率 13.4%13.5%13.4%14.5%15.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 6.4

92、%6.6%6.9%7.6%8.1%總資產收益率 4.4%4.5%4.7%5.2%5.6%其他（其他（%）資產負債率 30.9%30.9%30.9%31.3%29.8%所得稅率 16.7%14.1%14.1%14.1%14.1%股利支付率 44.7%43.5%44.2%44.1%43.9%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 23 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具

93、體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或

94、需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況

95、下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯

96、系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 30

97、0指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

98、介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 24 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告

99、由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CL

100、SA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓

101、由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA

102、 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊

103、的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服

104、務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界

105、定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先

106、書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。