同益中-UHMWPE纖維產業先鋒產能與時間賽跑-221019（36頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 UHMWPE 纖維產業先鋒，產能與時間賽跑 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 國內首批國內首批、一流的、一流的超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纖維生產企業纖維生產企業。同益中成立于1999 年，是我國最早實現 UHMWPE（英文 ultra high molecular weight polyethylene 縮寫，即超高分子量聚乙烯纖維原材料）纖維產業化的企業之一，自身發展亦是我國 UHMWPE 發展史，二十余年專注超高分子聚乙烯纖維及其復合材料研發，成為行業內少數可以同時實現纖維及其復合材料規?；a的企業，擁有超高分子聚乙烯纖

2、維全產業鏈布局，是國家級專精特新“小巨人”企業。公司產能常年飽和，國際地緣沖突進一步提升景氣度，2022 年前三季度收入 4.58 億元，同比+91.9%；歸母凈利潤 1.34 億元，同比+225.22%；毛利率40.17%，同比+7.12pcts。進入國產替代第三階段進入國產替代第三階段，行業行業供給缺口供給缺口持續存在持續存在。超高分子聚乙烯纖超高分子聚乙烯纖維，是繼碳纖維、芳綸后的維，是繼碳纖維、芳綸后的第三代高性能纖維材料，性能優異、壁壘第三代高性能纖維材料，性能優異、壁壘高高，廣泛應用于軍工裝備、海洋產業、家紡體育、安全防護等眾多領域。2020 年全球現有 UHMWPE 纖維產能在

3、6.56 萬噸左右，理論需求量為 9.8 萬噸，產能缺口超過 3 萬噸，國內現有產能 4 萬余噸，預計 24 年達產 6 萬余噸。公司作為行業研發及規?；a先鋒，根據公司公告，產能位于全國第二位，在高端市場持續對標國際一流技術，持續開拓雷達罩、建筑材料增強、海洋及風力發電等高端應用，是我國 UHMWPE 產業國產替代先鋒力量。不止是軍用，民用空間大，滲透率加速不止是軍用，民用空間大，滲透率加速。軍用軍用僅僅是經典應用場景是經典應用場景，在俄烏沖突和地緣沖突背景下，歐洲及亞洲市場需求大幅提升，據中國化工新材料產業發展報告（2018），美國軍用防護滲透率 70%以上，中國僅 32%，根據 GVR

4、 統計，亞洲市場將快速增長。民用民用伴隨國產替代打破海外壟斷、工藝成熟進入降成本通道，預計全球超高分子聚乙烯纖維維持供不應求狀態，根據化纖行業規劃（2021-2025）預測，未來 5 年需求有望實現 15%復合增速，國內需求預計實現 20%的復合增速，需求總量有望在 2025 年達到 20 萬噸左右。盈利預測：盈利預測：成長性及壁壘被低估。成長性及壁壘被低估。公司是國內首批、一流的 UHMWPE纖維企業，基于行業景氣度及產業供給缺口，公司產能利用率多年飽和，22H1 公司新增無緯布產能 500 噸，纖維產能著力技改提效緩解產能緊張。2240 噸 UHMWPE 纖維、2500 噸無緯布、50 萬

5、塊防彈胸插板和 18 萬頂頭盔產能將于 2023 年底投產，在高景氣周期產能持續釋放打開規模、優化產品結構，我們預計 2022-24 年歸母凈利潤1.96/2.35/2.77 億元，對應 PE 為 25/21/18 倍，參考其他高性能纖維碳纖維、對位芳綸，以及公司技術工藝和產業地位，合理估值 35-40X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 產能擴張不及預期；技術更新迭代；行業競爭加劇。Table_StockNameRptType 同益中同益中（688722）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（投資評級：買入（首次首次）報告日期：2022-10-19 Table_

6、BaseData 收盤價（元）22.00 近 12 個月最高/最低（元）22.21/10.14 總股本（百萬股）224.67 流通股本（百萬股）50.55 流通股比例（%）22.50 總市值（億元）49.43 流通市值（億元）11.12 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 電話：15110377548 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -60%-40%-20%0%20%40%10/1911/1912/191/192/193

7、/194/195/196/197/198/199/19同益中滬深300Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/36 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 331 641 789 1049 收入同比（%）17.0%93.7%23.1%33.0%歸屬母公司凈利潤 53 196 235 277 凈利潤同比（%）-7.7%272.8%20.1%17.8%毛利率（%）31.6%40.5%38.2%37.

8、4%ROE（%）5.2%16.4%16.4%16.2%每股收益（元）0.30 0.87 1.05 1.23 P/E 45.63 25.24 21.02 17.85 P/B 3.07 4.13 3.45 2.89 EV/EBITDA-11.84 21.04 16.98 13.55 資料來源：wind，華安證券研究所 VYiWeXjZzWcZsZtY8OdN9PpNoOoMtRlOnMmMeRtRoObRpOnNNZsQnNuOnNpPTable_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 國內首批、一流

9、的國內首批、一流的 UHMWPE 纖維制造商纖維制造商.6 1.1 專注專注 UHMWPE 纖維研發生產，國家級專精特新小巨人纖維研發生產，國家級專精特新小巨人.6 1.2 大股東為國投集團，核心高管團隊穩定大股東為國投集團，核心高管團隊穩定.9 1.3 ROE 角角度：景氣度疊加結構優化，盈利能力提升顯著度：景氣度疊加結構優化，盈利能力提升顯著.10 2 UHMWPE 纖維行業：國產替代加速，市場空間廣闊纖維行業：國產替代加速，市場空間廣闊.14 2.1 第三代高性能纖維，性能優異、壁壘高.14 2.2 下游應用持續延伸，軍用高景氣、民用潛力大.17 2.3 行業格局：供不應求趨勢延續，高壁

10、壘帶來格局優異.21 2.4 實現三階段國產替代，逐步具備規模優勢及價格優勢.24 3 研發先進工藝研發先進工藝+擴產能，注入長期發展動力擴產能，注入長期發展動力.28 3.1 技術和品質領先國內企業，對標海外龍頭.28 3.2 拓展海內外優質客戶，分散客戶降低風險.29 3.3 募投項目擴產纖維及復合材料，提升收入和利潤規模.31 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.32 風險提示：風險提示：.34 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.35 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/36 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄

11、 圖表圖表 1 同益中同益中產品矩陣產品矩陣.6 圖表圖表 2 同益中技術及市場發展歷程同益中技術及市場發展歷程.7 圖表圖表 3 同益中收入及增速同益中收入及增速.7 圖表圖表 4 同益中歸母凈利潤及增速同益中歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表 5 同益中分產品收入占比同益中分產品收入占比.8 圖表圖表 6 同益中分地區收入占比同益中分地區收入占比.8 圖表圖表 7 同益中同益中 UHMWPE 纖維產銷情況纖維產銷情況.8 圖表圖表 8 同益中無緯布產銷情況同益中無緯布產銷情況.8 圖表圖表 9 同益中產品單價（萬元同益中產品單價（萬元/噸）噸）.9 圖表圖表 10 同益中分產品毛利率（同益中分

12、產品毛利率（%）.9 圖表圖表 11 同益中股權結同益中股權結構構.9 圖表圖表 12 核心高管及經歷介紹核心高管及經歷介紹.10 圖表圖表 13 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.11 圖表圖表 14 同益中同益中 2017-22H1 杜邦分析杜邦分析.11 圖表圖表 15 可比公司毛利率可比公司毛利率.11 圖表圖表 16 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率.11 圖表圖表 17 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率.12 圖表圖表 18 可比公司管理費用率可比公司管理費用率.12 圖表圖表 19 可比公司財務費用率可比公司財務費用率.12 圖表圖表 20 可比公司研發費用率可比公司研發

13、費用率.12 圖表圖表 21 可比公司總資產周轉率可比公司總資產周轉率.13 圖表圖表 22 同益中固定資產（億元）同益中固定資產（億元）.13 圖表圖表 23 同益中在建工程（百萬元）同益中在建工程（百萬元）.13 圖表圖表 24 高性能纖維參數對比高性能纖維參數對比.14 圖表圖表 25 UHMWPE 纖維產業鏈纖維產業鏈.14 圖表圖表 26 不同類型催化劑性能對比不同類型催化劑性能對比.15 圖表圖表 27 超高分子聚乙烯制作工藝超高分子聚乙烯制作工藝.16 圖表圖表 28 UHMWPE 纖維干法紡絲工藝路徑纖維干法紡絲工藝路徑.16 圖表圖表 29 UHMWPE 纖維濕法紡絲工藝路徑

14、纖維濕法紡絲工藝路徑.17 圖表圖表 30 超高分子聚乙烯應用領域超高分子聚乙烯應用領域.18 圖表圖表 31 2018 年歐美年歐美 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比.18 圖表圖表 32 2018 年國內年國內 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比.18 圖表圖表 33 中美軍費支出（億元人民幣）中美軍費支出（億元人民幣）.19 圖表圖表 34 全球防彈類紡織品市場規模及增速（億美元）全球防彈類紡織品市場規模及增速（億美元）.19 圖表圖表 35 國內國內 UHMWPE 纖維軍用需求及增速纖維軍用需求及增速.19 圖表圖表 36 超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速超高分子聚乙烯纖

15、維海洋領域需求及增速.20 圖表圖表 37 紡織行業紡織行業 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速.20 圖表圖表 38 國內國內體育用品體育用品 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速.20 圖表圖表 39 超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化.21 圖表圖表 40 UHMWPE 纖維制備工藝的發展歷程纖維制備工藝的發展歷程.22 圖表圖表 41 全球全球 UHMWPE 纖維供求存在差距（萬噸）纖維供求存在差距（萬噸）.22 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 圖

16、表圖表 42 中國中國 UHMWPE 纖維產能及需求量（萬噸）纖維產能及需求量（萬噸）.22 圖表圖表 43 全球全球 UHMWPE 纖維供給格局纖維供給格局.24 圖表圖表 44 同益中和海外某公司同益中和海外某公司 UHMWPE 纖維產品參數對比纖維產品參數對比.25 圖表圖表 45 2020 年以來部分超高分子聚乙烯纖維制備企業投資動向年以來部分超高分子聚乙烯纖維制備企業投資動向.26 圖表圖表 46 UHMWPE 纖維單價（萬元纖維單價（萬元/噸）噸）.26 圖表圖表 47 UHMWPE 纖維毛利率纖維毛利率.26 圖表圖表 48 UHMWPE 纖維行業發展政策纖維行業發展政策.27

17、圖表圖表 49 公司和友商的纖維產品參數比較公司和友商的纖維產品參數比較.28 圖表圖表 50 公司研發人員及占比公司研發人員及占比.28 圖表圖表 51 公司研發費用及占比公司研發費用及占比.28 圖表圖表 52 同益中核心技術、特點及先進性同益中核心技術、特點及先進性.29 圖表圖表 53 客戶結構及占比客戶結構及占比.30 圖表圖表 54 貿易商客戶收入占比貿易商客戶收入占比.30 圖表圖表 55 前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比.30 圖表圖表 56 同益中募投資金使用情況同益中募投資金使用情況.31 圖表圖表 57 公司業績預測公司業績預測.32 圖表圖表 58 公司上市以來公司

18、上市以來 PE-TTM 變動變動.33 圖表圖表 59 可比公司估值對比可比公司估值對比.33 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 1 國內國內首批、一流的首批、一流的 UHMWPE 纖維纖維制造商制造商 1.1 專注專注 UHMWPE 纖維纖維研發生產，國家級專精特新小巨人研發生產，國家級專精特新小巨人 同益中成立于同益中成立于 1999 年，是專業從事年，是專業從事 UHMWPE 纖維和復合材料的研究開發和生纖維和復合材料的研究開發和生產銷售的高新技術企業產銷售的高新技術企業。同益中是 2000 年

19、首批實現 UHMWPE 纖維產業化企業之一，采用濕法工藝利用碳氫萃取劑制備 UHMWPE 纖維。其生產的 UHMWPE 纖維產品包括繩纜絲、魚線絲、防割絲、防彈絲等，并向下游布局 UHMWPE 無緯布、防割防刺織物等面料以及防彈頭盔、防彈衣、防彈裝甲、高性能繩纜等終端產品。據公告，21年基于公司UHMWPE纖維生產的高端軟質和硬質防彈無緯布推向市場后，逐漸得到市場的認可，其中 WB876 產品應用于我軍新一代的單兵防護裝備和警察的高端防護裝備。圖表圖表 1 同益中同益中產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網，華安證券研究所 發展歷程：發展歷程：國產替代排頭兵，自身發展歷程亦是中國超高分子聚乙烯纖

20、維發展縮國產替代排頭兵，自身發展歷程亦是中國超高分子聚乙烯纖維發展縮影影。同益中是最早實現 UHMWPE 纖維產業化的三家公司之一，近二十年來，公司技術升級和市場拓展并重，實現對內進口替代、對外加速出口，不斷優化生產工藝、提升產品性能、開發新品種。在擺脫進口依賴的同時，公司布局境外專利，獲得歐美客戶認可，積累了一系列優質客戶資源，提升利潤和收入規模。Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報告 圖表圖表 2 同益中同益中技術及市場技術及市場發展歷程發展歷程 資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 高成長的高成長的

21、專精特新“小巨人”。專精特新“小巨人”。同益中 2021 年科創板上市，同期獲得化纖協會“十三五”技術創新示范企業稱號并入選國家級專精特新“小巨人”企業名單。公司利用上市募集的資金擴產能并提升高端占比，2021 年實現營業收入 3.31 億元，同比+16.95%；歸母凈利潤 5252.79 萬元，同比-7.72%；2017-2021 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 4.46%和 6.63%。2022 年前三季度年產 500 噸無緯布項目投產+軍需景氣度高帶動公司量利雙升，營業收入和歸母凈利潤分別較上年同期增加 91.93%和 225.22%。公司 2021 年和 2022 年前三季度

22、銷售凈利率分別為 15.9%和 29.3%，利潤率提升明顯主要是規模提升分攤各項費用+產品結構優化。圖表圖表 3 同益中收入及增速同益中收入及增速 圖表圖表 4 同益中歸母凈利潤及增速同益中歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 主營主營 UHMWPE 纖維和復合材料，纖維和復合材料，產品結構不斷優化產品結構不斷優化。公司 2021 年UHMWPE 纖維業務和復合材料業務占比分別為 67.75%和 29.55%，22H1 公司500 噸無緯布投產，疊加防彈用品高景氣度，復合材料實現營業收入 1.58 億元，-20%0%20%40%60%80%1

23、00%1.01.52.02.53.03.54.04.55.0201720182019202020212022Q3營業收入（億元）yoy(%,右軸）-50%0%50%100%150%200%250%0.250.450.650.851.051.251.45201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）yoy(%,右軸）Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/36 證券研究報告 同比+181.54%，占總收入的比重達 55.8%。由于復合材料產品附加值高，22H1產品綜合單價同比+37.34%，毛利率同比+7

24、.13pcts。公司 2020年之前出口占比接近 70%，2021年由于產能釋放國內銷售大幅提升，內銷收入 1.41 億元，同比+60.8%，占收入比重為 42.5%，系五年來內銷占比最高。圖表圖表 5 同益中分產品收入占比同益中分產品收入占比 圖表圖表 6 同益中分地區收入占比同益中分地區收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 產能利用率多年飽滿，擴張打開接單瓶頸產能利用率多年飽滿，擴張打開接單瓶頸。截至 2021 年末，公司共 3320 噸UHMWPE纖維產能和 300 噸無緯布產能，并有 2240 噸 UHMWPE纖維產能和 2500 噸無緯布產

25、能預計 2023 年底完工。從產銷來看，公司產線滿負荷運行，處于超產狀態，部分 UHMWPE 纖維自用生產復合材料以及部分無緯布產品用來生產下游的防彈衣、頭盔等產品。根據公司招股說明書，2020 年公司 UHMWPE 纖維和無緯布自用及銷售占產量比例分別為 98.5%和 106.2%；公司 2020年銷售 487.6噸斷裂強度大于 35 cN/dtex的高端纖維產品，占全部纖維的比例為 26.5%，其中 452.3 噸自用。圖表圖表 7 同益中同益中 UHMWPE 纖維產銷情況纖維產銷情況 圖表圖表 8 同益中無緯布產銷情況同益中無緯布產銷情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：w

26、ind，華安證券研究所；注：20 年公司產能利用率過高的情況主要是當年關閉產線未計入產能數據 75.51%77.09%60.84%54.55%67.75%41.64%23.27%21.39%38.39%43.41%29.55%55.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1UHMWPE纖維復合材料其他68.58%70.12%68.32%67.07%54.83%30.20%28.36%30.91%30.89%42.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202

27、02021國外中國大陸其他124.13%123.97%110.41%102.60%70%80%90%100%110%120%130%1500200025003000350040002018201920202021產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%，右軸）產銷率（%，右軸）98.22%135.69%189.89%176.06%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006002018201920202021產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%，右軸）產銷率（%，右軸）Table_CompanyRptType1 同益中同

28、益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 復合材料是復合材料是UHMWPE纖維的進一步延伸產品纖維的進一步延伸產品，產品附加值更高產品附加值更高。復合材料分為無緯布和防彈制品兩大類，據公告，公司 UHMWPE 纖維噸價在 8-11 萬之間，而無緯布的噸價在 16-20 萬之間，大約是 UHMWPE 纖維價格的 2 倍。從毛利率來看，從毛利率來看，同益中UHMWPE 纖維毛利率為 27%-33%，而復合材料毛利率為 35%-42%，顯然高于纖維。22H1 公司復合材料占比提升，產品綜合單價同比+37.34%。圖表圖表 9 同益中產品單價（萬元同益中產品單價（萬元

29、/噸）噸）圖表圖表 10 同益中分產品毛利率（同益中分產品毛利率（%）資料來源：同益中招股書，華安證券研究所；注：21 年由于統計口徑問題（年報將無緯布和復合材料合并）未能單獨計算無緯布價格 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 大股東為大股東為國投集團國投集團，核心高管核心高管團隊穩定團隊穩定 大股東具備國資背景，受到國家發展產業基金支持。大股東具備國資背景，受到國家發展產業基金支持。同益中第一大股東中國國投國際貿易有限公司是國資委全資孫公司，持股比例達到 37.4%。公司第二大股東是由財政部、中國電子科技集團、中國核工業集團、中國航天工業集團、中國船舶集團等共同持股的國家產業投資基金

30、有限公司，持股比例 16.8%。10.16 10.06 8.37 7.518.65 19.93 16.57 791113151719212018201920202021UHMWPE纖維（萬元/噸）UHMWPE無緯布（萬元/噸）28.82%33.12%31.52%31.59%29.47%41.44%34.94%35.20%36.86%38.67%27%29%31%33%35%37%39%41%43%20172018201920202021整體毛利率UHMWPE纖維復合材料圖表圖表 11 同益中股權結構同益中股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1

31、同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 核心高管深耕化纖行業核心高管深耕化纖行業，高管團隊行業經驗高管團隊行業經驗豐富豐富、多年架構多年架構穩定穩定。公司主要高管均具備化纖行業企業多年工作經歷，其中大部分為公司內部培養，由公司基層生產、銷售等部門提拔，在技術設備、市場開拓等方面具備深厚的經驗。1.3 ROE 角度角度：景氣度疊加結構景氣度疊加結構優化優化，盈利能力提升顯著盈利能力提升顯著 我們選取超高分子聚乙烯纖維、碳纖維、芳綸代表企業千禧龍纖、泰和新材、中簡科技、光威復材和吉林碳谷作為可比公司進行杜邦分析。中簡科技、光威復材和吉林碳谷主要從事高性

32、能碳纖維的研發、生產和銷售，近兩年市場景氣度高且產品附加值高，因此銷售凈利率高于從事 UHMWPE 纖維生產和研發的企業；泰和新材傳統主營業務氨綸纖維盈利能力相對新材料芳綸較低。同益中在2021 年上市后積極擴產能、拓客戶，22H1 銷售凈利率提升明顯，帶動 ROE 提升。公司凈利率在長時間維度，呈現持續上行趨勢，我們認為主要來自于生產效率、產品結構雙向提升。公司財務杠桿低，資產負債率由2017年的39.5%持續下滑至22H1的12.2%。圖表圖表 12 核心高管及經歷介紹核心高管及經歷介紹 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 黃興良 董事長,總經理 本科學歷，注冊會計師，歷任中國紡織物資總公司會計

33、，中紡投資發展股份有限公司財務部經理、財務總監、副總經理、總經理、董事長等職務 劉清華 副總經理 本科學歷，畢業于北京服裝學院化學纖維專業，曾任北京煤礦機械廠助理工程師，中紡投資發展股份有限公司北京分公司工藝工程師、生產部工藝工程師、生產分公司經理、生產部經理兼企管部經理等職務 謝云翔 副總經理 本科畢業于中國紡織大學紡織材料專業，曾任中國紡織物資總公司投資開發部項目管理經理、羊毛公司業務員、北京分公司業務經理、銷售部經理等職務 趙鵬 副總經理 本科畢業于吉林化工學院化工設備與機械專業，曾任吉林化纖股份有限公司原液車間設備技術員，吉林奇峰化纖有限公司主管技術員，浙江杭州灣腈綸有限公司工程建設總

34、指揮，公司生產分公司設備主管、生產分公司副經理、設備部經理等職務 林鳳崎 副總經理 研究生學歷，曾任有限公司生產部工程師、通州分公司車間主任、通州分公司經理、總經理助理兼山東生產基地負責人等職務 余燕飛 副總經理 研究生學歷，曾任有限公司生產部工藝工程師、企劃部外貿專員、企劃部經理、市場總監等職務 蘇敏 財務總監,董事會秘書 研究生學歷，曾任有限公司財務部會計、財務部經理、財務負責人，股份公司財務負責人、董事會秘書等職務 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 圖表圖表

35、 13 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 圖表圖表 14 同益中同益中 2017-22H1 杜邦分析杜邦分析 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 行業景氣度行業景氣度上行上行+產品結構產品結構優化優化，22H1盈利能力盈利能力提升明顯。提升明顯。公司布局UHMWPE纖維全產業鏈，22H1 投產無緯布產能 500 噸/年，通過復合材料提升盈利能力，22H1 公司毛利率 39.65%，較上年同期+6.15pcts；銷售凈利率 26.67%，同比+7.39pcts，高于公司 2017-2021 年平均凈利率 16.32%。從行業來看，22H1 軍備需求增加，UHM

36、WPE纖維行業整體盈利能力提升，22H1 千禧龍纖毛利率和凈利率分別為 38.9%和 21.1%，高于 2020-2021 年整體水平。圖表圖表 15 可比公司毛利率可比公司毛利率 圖表圖表 16 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 銷售費用銷售費用率率：公司 2021 年銷售費用率 2.37%，同比-0.91pct，2022 年盡管銷售費用各項支出同比提升，但公司擴大收入規模分攤銷售費用中的固定支出，22H1 銷售費用率降低至 1.98%。管理費用管理費用率率：公司 22H1 管理費用率 9.30%，低于 2017-2

37、021 年均值 11.44%，主要原因有：1）收入提升；2）公司在 2021 年對于生產線進行更新，22H1 修理費和折舊攤銷費用同比下降。32.46%32.71%32.24%32.98%30.79%39.65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材14.75%15.40%15.47%20.12%15.87%26.67%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材Table

38、_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告 圖表圖表 17 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖表圖表 18 可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 財務費用率財務費用率：同益中 2021年財務費用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1財務費用率-0.60%，財務費用波動主因匯兌收益變化。研發費用率研發費用率：公司研發費用投入處于行業平均水平，2021 年研發費用率 6.74%，同比-0.11pct，22H1 研發費用率 4.96%，同比

39、-0.07pct。公司為了滿足產品前瞻性布局、技術和產品更新及研發人員儲備等需求，在 2020 年以后新增研發項目并增加研發人員投入，銷售費用率略有下滑主要是公司收入提升。圖表圖表 19 可比公司財務費用率可比公司財務費用率 圖表圖表 20 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 資產周轉效率處于行業資產周轉效率處于行業平均平均水平。水平。公司 21 年和 22H1 總資產周轉率分別為 0.35 和0.24，相比于 2020 年之前下降，主要是公司在 19年之后增加新產線建設并對原有產線進行改造升級，固定資產及在建工程的賬面

40、價值均大幅提升，同時產能釋放到量產銷售需要約兩年的周期，因此呈現總資產周轉率下降的趨勢。3.74%4.04%4.36%3.28%2.37%1.98%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材9.19%10.02%10.72%13.39%13.88%9.30%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材0.33%-0.21%-0.04%0.15%-0.90%

41、-0.60%-4%1%6%11%16%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材3.08%3.75%4.32%6.85%6.74%4.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1同益中千禧龍纖中簡科技光威復材吉林碳谷泰和新材Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/36 證券研究報告 圖表圖表 22 同益中固定資產（億元）同益中固定資產（億元）圖表圖表 23 同益中在建工程（百萬元）同益中在建工程（百萬元）資料來源

42、：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 1.21 1.13 1.05 2.50 2.75 2.74 0.81.31.82.32.83.3201720182019202020212022H10.40 1.41 144.90 30.80 4.84 3.92 020406080100120140160201720182019202020212022H1圖表圖表 21 可比公司總資產周轉率可比公司總資產周轉率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 0.85 0.80 0.50 0.35 0.35 0.24 0.10.20.30.40.50.60.70.80.92017201

43、82019202020212022H1同益中千禧龍纖泰和新材中簡科技光威復材吉林碳谷Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 2 UHMWPE 纖維行業：纖維行業：國產替代加速，市場空國產替代加速，市場空間廣闊間廣闊 2.1 第三代高性能纖維，第三代高性能纖維，性能優異、性能優異、壁壘高壁壘高 超高分子量聚乙烯（超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維，是繼碳纖維、芳綸后第三代高性能纖維，）纖維，是繼碳纖維、芳綸后第三代高性能纖維，是目前工業化高性能纖維中，比強度和比模量最高的纖維，性能優異，壁壘高。是目前工業

44、化高性能纖維中，比強度和比模量最高的纖維，性能優異，壁壘高。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維是分子量在 100 萬以上的聚乙烯樹脂所紡出的纖維，其斷裂伸長率高于碳纖維和芳綸，柔韌性好，在高應變率和低溫下力學性能仍然良好，扛沖擊性能優于碳纖維、芳綸等，是一種非常理想的防護材料。工業化生產成功至今近30 年，基于制造技術、產品性能持續優化，下游應用領域持續開拓，當前具備供給缺口。圖表圖表 24 高性能纖維高性能纖維參數對比參數對比 密度密度（g/cm3）強度強度（GPa）模量模量（GPa）斷裂伸長率斷裂伸長率（%）分解溫度分解溫度（）（）使用溫度使用溫度（）（）UHMWPE 0.97 2.60

45、4.50 87.0172.0 3.5 140 90 碳纖維 1.8 3.57.00 230.0460.0 0.51.4 3700 2000 對位芳綸 1.44 2.703.30 70.0120.0 2.4 570 250 間位芳綸 1.38 0.550.66 13.816.6 20.022 430 204 E-玻璃纖維 2.54 3.45 73 4.5 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所；注：模量越大表明纖維抵抗變形的能力越好，斷裂伸長率越大表示其柔軟性能和彈性越好，比模量和比強度分別指單位密度下的模量和強度 超高分子量聚乙烯纖維的主要原材料 UHMWPE 樹脂是由乙烯聚合而成

46、的白色粉末或顆粒，制備原料還包括溶劑（白油、十氫萘等）、萃取劑（碳氫清洗劑、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE 樹脂制成粉末后通過溶膠紡絲工藝制成 UHMWPE 纖維，再將UHMWPE 纖維織成 UD 布、織物增強復合材料等中間品，用于制造防彈、防護產品等。圖表圖表 25 UHMWPE 纖維產業鏈纖維產業鏈 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 截至截至 2021 年，全球年，全球 UHMWPE 原料共原料共 40 萬噸。萬噸。根據立木咨詢的數據，截至 202

47、1年末，全球除中國外 UHMWPE 原料產能共 30 萬噸，國內產能共 10 萬噸，海外主要供應商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷蘭 DSM 公司和日本三井化學公司等，國內供應商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海聯樂化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球產能最高的公司，在德國、美國和中國南京都設立了超高分子量聚乙烯生產基地，隨著 22 年初 1.5 萬噸產線投產，塞拉尼斯合計產能 12 萬噸，約占全球總產能的 29%。UHMWPE 樹脂由乙烯原料合成，樹脂由乙烯原料合成，主要壁壘在于催化劑主要壁壘在于催化劑。近年來 UHMWPE 催化、聚合工藝的提

48、升帶動產品質量提升和應用領域拓展，其中催化劑的選擇對于 UHMWPE樹脂的分子量、聚合物微觀結構等具有直接影響，從而影響產品力學性能、沖擊性能、拉伸強度、透明度等。目前主流催化劑有 Z-N 催化劑、茂金屬催化劑和非茂過渡金屬催化劑，其中 Z-N 催化劑具有制備簡單、成本低、對雜質敏感性低等 優點，是目前產業中占主導的催化劑，美國塞拉尼斯、日本三井石化、荷蘭 DSM、上?；ぱ芯吭旱染褂?Z-N 催化劑。根據王新威等的超高分子量聚乙烯材料的研究進展，Z-N 催化劑存在結構不易調控、性能欠佳等不足，世界各大石油化學公司均投入人力物力在調控分子結構和提升性能等方面進行產品開發，從而進一步拓展 UH

49、MWPE 的應用場景，目前已在實驗室規模取得一定突破，但核心的負載化過程還未解決，距離批量應用還有一段距離。UHMWPE 纖維通過凝膠紡絲工藝制成，可以分為濕法和干法。纖維通過凝膠紡絲工藝制成，可以分為濕法和干法。干法工藝和濕法工藝分別利用高揮發性溶劑干法凝膠和低揮發性溶劑濕法凝膠紡絲。由于采用的溶劑特性不同，后續溶劑脫除工藝也完全不同，兩種工藝各有優缺點，干法工藝速度快、流程簡單，紡出的產品質量更優，但相對而言安全性低、對設備及回收系統的運行效率要求較高。全球龍頭荷蘭帝斯曼主要采用干法工藝制備 UHMWPE 纖維，目前國內產能以濕法工藝為主，九九久、同益中、千禧龍纖等均通過濕法工藝路線制備

50、UHMWPE 纖維，僅儀征化纖具備干法制備工藝。圖表圖表 26 不同類型催化劑性能對比不同類型催化劑性能對比 Z-N 催化劑催化劑 茂金屬催化劑茂金屬催化劑 非茂過渡金屬催化劑非茂過渡金屬催化劑 結構特征 結構不明確 結構明確 結構明確 催化機理 多活性中心，機理復雜 單活性中心 單活性中心 優點 活性較高、成本低、耐雜志 活性高，共聚性能優，樹脂分子結構高度均一、組分均勻 活性高，成本較低，催化劑結構靈活可調，可定制樹脂性能 缺點 樹脂分子量寬分布、工具性能欠佳、樹脂結構不易調控 催化劑合成繁瑣，負載后活性降低，樹脂分子量難以提高、加工困難 技術壁壘高、負載難度大、體質對雜質敏感 資料來源：

51、超高分子量聚乙烯材料的研究進展，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 圖表圖表 27 超高分子聚乙烯制作工藝超高分子聚乙烯制作工藝 干法（荷蘭帝斯曼）干法（荷蘭帝斯曼）濕法（美國霍尼韋爾）濕法（美國霍尼韋爾）溶劑 十氫萘（易揮發、安全性低）礦物油（不易揮發、安全性高）去溶劑 加熱揮發 清洗 紡絲速度 快 慢 流程 短 長 回收方式 直接回收 間接回收 回收系統 密閉要求高，運行效率要求高 龐大復雜 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所 干法凝膠紡絲干法凝膠紡絲所使用的溶劑一

52、般為低沸點、高揮發性且對 UHMWPE 有較好溶解性的十氫萘。UHMWPE 和十氫萘在雙螺桿擠出機中混煉成濃度不超過 10%的溶液，隨后通過噴絲板擠出，進入通熱氮氣的甬道以除去溶劑，冷卻后形成干態凝膠原絲，接著通過多級的高倍熱拉伸制成 UHMWPE 纖維。干法凝膠紡絲工藝的技術難度大，對于回收系統的密閉要求高，但其優勢主要在于：1）流程更短、生產效率高且成本更低；2）溶劑可直接回收、更利于環保；3）在其他條件相同的情況下，干法制備的纖維結晶度、力學性能更高，纖維密度更大，熱穩定性也更好；4）光澤好、手感柔軟、溶劑殘留低，適用于醫用、家紡領域。海外荷蘭 DSM 公司的 Dyneema 纖維和日本

53、東洋紡的ICEMAX 系列織物均由干法制成，分別用于醫療和家紡領域。濕法紡絲濕法紡絲生產工藝采用沸點高、低揮發性的白油等為溶劑，將超高粉溶解在白油中制成紡絲原液，然后經紡絲組件擠出成流體絲條，再經水浴冷卻后成凍膠絲條，凍膠絲條經萃取干燥脫溶劑形成未拉伸原絲，之后經過多道熱拉伸制成成品纖維。濕法工藝技術技術難度以及對于設備的要求更低，目前國內大部分企業都采用濕法紡絲工藝，可生產不同旦數、強度的軍民用纖維產品，但以中低端產品為主，優化現有的工藝路線，進一步提高纖維的力學性能、穩定性、功能性是目前濕法路線研究的重點。圖表圖表 28 UHMWPE 纖維纖維干干法紡絲工藝路徑法紡絲工藝路徑 資料來源：超

54、高分子量聚乙烯材料的研究進展，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 通過技術升級逐步解決抗蠕變、耐熱性等難題。通過技術升級逐步解決抗蠕變、耐熱性等難題。除原材料、凝膠紡絲工藝之外，在工藝流程中選擇溶劑的濃度、溫度、光線等不同的參數以及不同的萃取、拉伸工藝等都對 UHMWPE 纖維產成品的特性產生影響。因此在 UHMWPE 纖維制備過程中，除了必要的原材料、機器設備和技術人員外，需要根據產品性能的需求對參數進行調試和磨合。目前 UHMWPE 纖維行業普遍的痛點在于耐熱性能和抗蠕變性能較差，

55、導致其在高溫或長時間拉伸的情景下無法使用。根據葉卓然等人的超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料的研究現狀與分析，可以通過添加改性劑、調整紫外線輻射等途徑來改變UHMWPE 纖維表面的粘黏性，在盡量不損失纖維力學性能的前提下提高其耐熱性能和抗蠕變性能。2.2 下游應用持續延伸下游應用持續延伸，軍用，軍用高景氣高景氣、民用潛力大、民用潛力大 軍用防護僅是經典應用場景，民用場景需求空間及潛力更大。軍用防護僅是經典應用場景，民用場景需求空間及潛力更大。UHMWPE 纖維具有高強度、低密度、涼感性、比熱容高、導電性低等特性，并且價格低于特性相似的其他高性能纖維，在各類場景均有運用。其下游應用領域主要有軍事裝

56、備、安全防護、海洋產業、建筑業、紡織業等。前瞻產業研究院預測 2021 年全國 UHMWPE 纖維需求量5.78 萬噸，市場需求增長旺盛，至 2025 年需求量增長至 10.38 萬噸，CAGR 為 15.8%；全球需求量從 2021 年的 10.9 萬噸到 2025 年的 16.5 萬噸，CAGR 為 10.9%。圖表圖表 29 UHMWPE 纖維濕法紡絲工藝路徑纖維濕法紡絲工藝路徑 資料來源：超高分子量聚乙烯材料的研究進展，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報告 圖表圖表 30 超高分

57、子聚乙烯應用領域超高分子聚乙烯應用領域 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所 在國防軍事領域，在國防軍事領域，UHMWPE 逐步替代芳綸成為防彈首選材料。逐步替代芳綸成為防彈首選材料。超高分子量聚乙烯在軍事上可以制成防彈衣、防彈頭盔、裝甲防護板、雷達的防護外殼罩、導彈罩等。其復合材料的比彈擊載荷值 U/p 是鋼的 10 倍，是玻璃纖維和芳綸的 2 倍多，并且密度大約是芳綸的 2/3 左右，因此制成的防彈服飾保護力更強、穿著更輕便。根據中國化工新材料產業發展報告（2018），歐美超高分子量聚乙烯纖維 70用于防彈衣、防彈頭盔、軍用設施和設備的防彈裝甲、航空航天等軍事領域，而我國由于

58、高端產能有限，在防彈衣和武器裝備的占比僅 32%。圖表圖表 31 2018 年歐美年歐美 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比 圖表圖表 32 2018 年國內年國內 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 大國軍備博弈，中美軍費支出差距減少。大國軍備博弈，中美軍費支出差距減少。從軍費支出來看，近十年來美國軍費支出穩定在 4.5-5 萬億人民幣左右，而中國軍費支出由 2009 年的 7217 億元增長至 2019年的 1.8 萬億元，差距比例和絕對值均減少。防彈衣和武器裝備,70%繩纜,20%勞動防護,5

59、%漁網,5%防彈衣和武器裝備,32%防切割手套,28%繩纜,26%體育器材,6%其他,8%Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告 圖表圖表 33 中美軍費支出（億元人民幣）中美軍費支出（億元人民幣）資料來源：wind，華安證券研究所；注：根據美元兌人民幣匯率 6.8 換算 根據 GVR 的數據，2016 年防彈類紡織品市場規模為 16.37 億美元，預測至 2025年市場規模增長至 23.3 億美元，其中歐洲和北美為規模最大的地區，亞洲增速最快，2016-2025 年 CAGR 為 4.7%。根據前瞻產業

60、研究院的數據，我國 UHMWPE 軍用需求增速更快，2025 年預計需求量為 2.5 萬噸，較 2020 年翻倍增長。圖表圖表 34 全球防彈類紡織品市場規模及增速全球防彈類紡織品市場規模及增速（億美元）（億美元）圖表圖表 35 國內國內 UHMWPE 纖維軍用需求及增速纖維軍用需求及增速 資料來源：千禧龍纖招股書，GVR，華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 海洋領域：耐腐蝕等性能優于傳統繩纜，可用于海洋工程和深海養殖。海洋領域：耐腐蝕等性能優于傳統繩纜，可用于海洋工程和深海養殖。UHMWPE纖維是高性能纖維中唯一密度比水輕的，能浮于水面之上。其制成的繩索、纜繩、網箱，在

61、自重下的斷裂長度是鋼繩的 8 倍，是芳綸的 2 倍，用于油輪、海洋操作平臺、燈塔等的固定錨繩，解決了以往使用鋼纜遇到的銹蝕和尼龍、聚酯纜繩遇到的腐蝕、水解、紫外降解等引起纜繩強度降低和斷裂，需經常進行更換的問題，可保證更長的使用壽命。前瞻產業研究院預測 UHMWPE 纖維在海洋產業的運用需求將從 2020 年的 1.22 萬噸增長至 2025 年的 2.46 萬噸。010000200003000040000500006000020092010201120122013201420152016201720182019中國軍費支出美國軍費支出5.44.773.173.037.546.944.813.

62、992345678歐洲北美亞洲其他20162025E2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.511.522.53軍事裝備需求量（萬噸）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 圖表圖表 36 超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書申報稿，華安證券研究所 紡織和體育器材應用，助力紡織和體育器材應用，助力UHMWPE民用需求走向快車道民用需求走向快車道。在紡織服飾領域在紡織服飾領域，由于 UHMWPE 的涼

63、感性和耐磨損，其制成的夏令服飾家紡更加涼爽舒適、牛仔褲等服飾更耐磨耐穿。如荷蘭 DSM UHMWPE 纖維牛仔布的耐磨性和抗撕破強度據稱可達普通牛仔布的 7 倍。在體育用品領域在體育用品領域，UHMWPE 纖維可以制成安全帽、滑雪板、帆輪板、釣竿、球拍、自行車、滑翔板等，由于其優異特性，較傳統材料更耐用、輕便。但目前由于產能有限、價格較貴，UHMWPE 纖維主要用于防彈、防護等領域，在輕工紡織等領域的應用尚未放量。我們認為，較軍事領域，民用領域需求更廣、覆蓋面更大，伴隨供給端產能增加，UHMWPE 纖維滲透紡織和體育用品等民用市場，有利于UHMWPE 纖維行業擴大收入規模和盈利能力。圖表圖表

64、37 紡織行業紡織行業 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速 圖表圖表 38 國內國內體育用品體育用品 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 需求結構變化：軍用占比高但需求結構變化：軍用占比高但空間有限，民用滲透率提升?？臻g有限，民用滲透率提升。根據前瞻產業研究院的數據，2015 年 UHMWPE 軍用市場規模 0.88 萬噸，占總產能的 43.8%，19 年規模增長至 1.07 萬噸但占比下降至 25.8%，預計 25 年市場需求擴大到 25 萬噸，但占比減少至 24.1%

65、。與之對應的是安全防護、紡織和體育器械等民用領域的占比提升，目前民用 UHMWPE 纖維的瓶頸主要在于：1）原材料有限且成本較高，相較0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.53201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E海洋產業需求（萬噸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.4紡織產業需求（萬噸）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.8體育器

66、械需求（萬噸）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 于傳統化纖，UHMWPE纖維不具備價格優勢，市場需求較少；2）整體產能有限，優先用于更加重要的軍用、警用領域，供給端對于民用領域的開發較少。由于國內具備完整的紡織制造產業鏈，我們認為 UHMWPE 纖維產能提升后，民用領域的拓展可以實現整體市場的擴容，推動 UHMWPE 行業良性發展。圖表圖表 39 超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 2.3 行業格局

67、：供不應求趨勢延續，高壁壘帶來格局優異行業格局：供不應求趨勢延續，高壁壘帶來格局優異 國內企業打破海外壟斷，中高端仍在追趕國內企業打破海外壟斷，中高端仍在追趕。超高分子聚乙烯纖維及無緯布制品，曾在“巴黎統籌協議”中被列為禁止向社會主義國家出口的軍事用品，超高分子量聚乙烯的制備在 20 世紀中后期由荷蘭的公司研發并壟斷生產，1999 年東華大學及各家企業、科研院校進行產學研結合，發明混合溶劑凝膠紡絲新工藝，打破了 UHMWPE 纖維的技術封鎖，中國企業逐步實現技術突破，由于 UHMWPE 纖維行業具有良好的市場前景和經濟效益，多家國內企業新建了數十條產線實現規?；a。國外企業率先研發生產，形成

68、壟斷（國外企業率先研發生產，形成壟斷（1970s-1990s）：）：1979年荷蘭帝斯曼公司成功制備超高分子量聚乙烯纖維，之后通過該項專利同美國 Allied Signal（現霍尼韋爾公司）、日本東洋紡合作開發，在 1990 年左右開始工業化生產并且不斷提升纖維品質擴大使用規模。國外龍頭采用技術封鎖、價格操縱等手段壟斷了 UHMWPE 纖維的全球銷售市場，并在相當長時期內將此類產品列為“巴黎統籌協議”中禁止向社會主義國家出口的軍事用品。中國企業實現技術突破并規模生產（中國企業實現技術突破并規模生產（1980s-21 世紀初）：世紀初）：我國 80 年代開始研發UHMWPE纖維的制備，并將這項技

69、術逐步從高校實驗室發展至工業企業，同益中、湖南中泰、寧波大成同益中、湖南中泰、寧波大成最早實現技術突破并形成了較為完整的規?；a能力，僅在部分軍工領域實現進口替代。但國內UHMWPE產能主要集中在中低端，高端產能仍然緊缺。追趕國際先進水平（追趕國際先進水平（2010 至今）：至今）：我國通過研發制備技術和批量生產UHMWPE 纖維填補國內市場空白，在主要指標和功能方面達到海外龍頭43.8%40.8%34.9%29.9%25.8%23.6%23.5%23.7%23.7%23.9%24.1%30.8%29.6%28.7%27.6%24.8%24.8%24.6%24.3%24.1%23.9%23.

70、7%7.0%9.2%13.5%16.1%19.5%20.6%21.1%21.4%21.6%21.7%22.4%4.5%5.4%6.6%8.3%10.1%11.0%11.2%11.6%12.0%12.3%12.5%4.0%4.6%5.5%6.6%7.7%7.9%8.0%7.7%7.6%7.4%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E軍事裝備海洋產業安全防護紡織體育器械建筑及其他Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參

71、閱末頁重要聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 的同等水平，打破了部分軍工領域的進口依賴。但在抗蠕變、醫用縫合、雷達天線罩等領域的產品仍然依賴進口。我國化纖工業“十三五”規劃中提出 2020 年 UHMWPE 纖維產業達到國內先進水平，形成一批具有國際競爭力的大型企業集團。在國家政策和市場前景的推動下，UHMWPE 纖維生產企業在產品一致性及穩定性、抗蠕變等細分領域仍追趕海外龍頭公司，不斷提升斷裂強度等關鍵指標，亦不斷擴大產能規模。圖表圖表 40 UHMWPE 纖維制備工藝的發展歷程纖維制備工藝的發展歷程 資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 全球市場供求緊張，下游需求預計持續放量。全球

72、市場供求緊張，下游需求預計持續放量。2020 年全球現有超高分子量聚乙烯纖維產能在 6.56 萬噸左右，理論需求量為 9.8 萬噸，產能缺口達到 33%。根據前瞻產業研究院預測，全球 UHMWPE 纖維需求量持續增長，2025 年達到 16.5 萬噸，十年CAGR11.2%。從國內來看，從國內來看，2019 年國內 UHMWPE 纖維產量 4.1 萬噸，占當年全球產量的 63%，國內需求量 4.15 萬噸，2015-2019 年需求量和產能 CAGR 分別為 20.0%和7.7%。根據前瞻產業研究院預測，2020-2025 年國內需求量 CAGR 約為 16%。圖表圖表 41 全球全球 UHM

73、WPE 纖維供求存在差距（萬噸）纖維供求存在差距（萬噸）圖表圖表 42 中國中國 UHMWPE 纖維產能及需求量（萬噸）纖維產能及需求量（萬噸）資料來源：前瞻產業研究院，同益中招股書，華安證券研究所 資料來源：中國產業信息網，中研網，前瞻產業研究院，千禧龍纖招股書申報稿，華安證券研究所 4.0 4.5 4.7 5.9 6.5 6.6 5.75.37.27.78.69.810.912.213.71516.524681012141618產量（萬噸）理論需求量（萬噸）2.012.42.893.484.154.915.786.727.819.0210.38234567891011國內UHMWPE產能(

74、萬噸）國內需求量（萬噸）Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 我國我國 UHMWPE 纖維起步纖維起步晚，當前持續突破中高端工藝、產品晚，當前持續突破中高端工藝、產品。UHMWPE 纖維的制備工藝最早由荷蘭皇家帝斯曼公司開發，荷蘭帝斯曼、美國霍尼韋爾和日本東洋紡在1980s 進行產業化，由于其用于軍事領域的超高性能，UHMWPE 纖維一度被禁止向社會主義國家出口。國內在上世紀由東南大學、紡織研究院牽頭進行產學研結合，并在2000 年以后實現了 UHMWPE 纖維的產業化。目前國內 UHMWPE 纖維領域

75、的企業主要有江蘇九九久（母公司為延安必康）、北京同益中、山東愛地（帝斯曼在國內的合資公司）、千禧龍纖、江蘇鏘尼瑪等。盡管國內不斷突破技術壁壘、增加產能，但主要產品仍為防切割手套絲、防護絲等，高端產能和海外龍頭仍然存在差距。我們認為 UHMWPE 纖維作為軍用領域首選纖維，受到國家政策扶持，國內主要廠商積極擴充產能，目前已知在建產能有九九久 5280 噸（預計 23Q1 投產，另有兩萬噸于 22Q3 開工建設）、同益中 2240 噸（預計 23 年底投產）、千禧龍纖 5000 噸（預計 23年底投產）和南山智尚 3000 噸（預計 23Q4 投產）。截止 23 年底，全國至少新增 1.5萬噸 U

76、HMWPE 纖維產能，有利于增加行業供給、促進良性競爭。Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 圖表圖表 43 全球全球 UHMWPE 纖維供給格局纖維供給格局 公司名稱公司名稱 備注備注 年收入年收入 產量產量（噸（噸/年）年）計劃新增產能計劃新增產能（噸（噸/年）年）荷蘭帝斯曼 超高分子量聚乙烯纖維工業化生產的創始公司,產品主要應用于醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護等領吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護等領域域 81.0

77、6 億歐元 17400 美國霍尼韋爾 美國霍尼韋爾的超高分子量聚乙烯纖維名為Spectra，主要應用于安全網、繩索、魚線、防彈安全網、繩索、魚線、防彈衣等衣等 326.37 億美元 3000 日本東洋紡 日本東洋紡的超高分子量聚乙烯纖維名為 Izanas，主要應用于船舶系泊繩用纖維、釣魚線、高爾夫球船舶系泊繩用纖維、釣魚線、高爾夫球網、防護手套等產品網、防護手套等產品 3374.06億日元 3200 江蘇九九久科技有限公司 為延安必康的控股子公司，該公司的超高分子量聚乙烯纖維主要應用于功能性防護手套、家紡制品、功能性防護手套、家紡制品、軍工纜繩、消防材料、魚線等領域軍工纜繩、消防材料、魚線等領

78、域 4.94 億元 13000 5280（23Q1 投產）；20000（22 年 8 月開工）中國石化儀征化纖有限責任公司 為中國石油化工股份有限公司的全資子公司，該公司的超高分子量聚乙烯纖維主要應用于防護手套、防護手套、繩索及軟、硬防彈材料等領域繩索及軟、硬防彈材料等領域 凈利潤500 萬元 3300 北京同益中特種纖維 是國內首批掌握全套超高分子量聚乙烯纖維生產技術和較早實現超高分子量聚乙烯纖維產業化的企業之一，擁有超高分子量聚乙烯纖維行業全產業鏈布局，產品主要用于軍用防彈制品等主要用于軍用防彈制品等 3.3 億元 3320 2240（23 年底投產）山東愛地高分子材料有限公司 荷蘭帝斯曼

79、的合資公司。該公司的超高分子量聚乙烯纖維產品主要應用于海洋開發、繩纜網箱、生命海洋開發、繩纜網箱、生命防護、體育用品等領域。防護、體育用品等領域。5000 浙江千禧龍纖特種纖維股份有限公司 主要產品有超高分子量聚乙烯纖維、無緯布及防護產品，主要應用于海洋漁業、防護用品、體育用海洋漁業、防護用品、體育用品、軍工裝備、防護類材料、醫療器械和建材等領品、軍工裝備、防護類材料、醫療器械和建材等領域。域。3551 5000 江蘇鏘尼瑪新材料有限公司 產品主要應用于防護手套、纜繩等領域防護手套、纜繩等領域 2500 資料來源：同益中招股說明書，各公司官網，華安證券研究所；注：根據化學纖維協會的公告，21

80、年我國 UHMWPE 纖維產量排名依次為九九久、同益中、儀征化纖、鏘尼瑪和山東愛地 2.4 實現實現三階段三階段國產替代，國產替代，逐步具備規模優勢及價格優勢逐步具備規模優勢及價格優勢 我國已經我國已經實現實現 UHMWPE 纖維國產替代的第三階段纖維國產替代的第三階段，國內龍頭持續高端突破，國內龍頭持續高端突破。中國自 1984 年開始 UHMWPE 纖維工藝研發、2000 年左右實現產業化、2005 年之后擴大生產及銷售規模，逐步實現了從無到有、打破海外龍頭價格壟斷、從有到優的三個階段的國產替代，在斷裂強度、細旦化、抗蠕變等領域加強研發，滿足多樣化的市場需求，提升產品的國際競爭力。第一階段

81、：第一階段：從無到有從無到有。國產UHMWPE纖維及制品在單兵裝備、航空航天、海洋工程、艦艇纜繩等關鍵領域成功實現了進口替代。2004 年底，同益中生產Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 的“孚泰”纖維已經實現了全產全銷，1）繩纜方面）繩纜方面，成功應用于“神舟”五號載人飛船應急救生系統、兩棲裝甲車輛新型水上牽引裝置以及上海復興船務公司等多家公司。2）防彈材料）防彈材料：公司自用自產防彈防刺產品獲得國內外客戶認可，獲得國內武器裝備生產資質、滿足中國新警標要求；3）釣魚線、防釣魚線、防割手套等民用場景割

82、手套等民用場景，同益中連續取得國內外客戶的訂單。第二階段：第二階段：打破價格壟斷打破價格壟斷。在 2005 年之前，海外龍頭為了獲取高額收益利用封鎖技術、操縱價格的方式壟斷UHMWPE纖維及制品銷售市場。根據同益中公告，自 2005 年公司和海外同等級的 UHMWPE 纖維研發成功并投放市場以來，國外龍頭企業相關產品售價已經下降了 50%以上。第三階段：從有到優。第三階段：從有到優。我國企業生產的UHMWPE纖維在強度、模量等參數上達到國際先進水平，并且在國家政策和市場前景的推動下，在產品一致性及穩定性、抗蠕變等細分領域仍追趕海外龍頭公司。根據同益中公告，公司最新產品的斷裂強度相比 2009

83、年提高了 30%以上，并且在抗拉、輕量化等性能上實現突破拓展應用范圍，提升競爭力。圖表圖表 44 同益中和海外某公司同益中和海外某公司 UHMWPE 纖維產品參數對比纖維產品參數對比 檢驗指標檢驗指標 國際某知名企業國際某知名企業 同益中同益中 指標說明指標說明 斷裂強度（cN/dtex）29.0-42.5 32.0-41.9 纖度相同的條件下，斷裂強度越大表明纖維所能承受的最大拉力 初始模量（cN/dtex）1118-1590 1340-1750 模量越大表明纖維抵抗變形的能力越好 斷裂伸長率（%）3.5 3.0-3.4 斷裂伸長率越大表示其柔軟性能和彈性越好 資料來源：公司公告，華安證券研

84、究所 根據同益中公告，UHMWPE 纖維后續研究方向有：1）提高溶紡生產效率）提高溶紡生產效率；2）UHMWPE 纖維理論斷裂強度為 78.9cN/dtex，同益中等國內外企業目前僅達到 40 cN/dtex 以上，后續將持續提升斷裂強度持續提升斷裂強度；3）向高強、高模、細旦發展）向高強、高模、細旦發展，纖度越低，制成的防彈制品和防切割手套等產品就越柔軟、舒適，便于使用者穿戴，細旦絲可以提升物理性能；4）克服抗蠕變難題）克服抗蠕變難題，應用于海洋工程、礦產開發等繩纜領域，滿足市場需求。國內企業資本運作擴產能國內企業資本運作擴產能+改進工藝，對標海外高端產能。改進工藝，對標海外高端產能。海外龍

85、頭荷蘭帝斯曼、美國霍尼韋爾等企業一度壟斷 UHMWPE 纖維制備的工藝，國內通過產學研結合實現技術突破，但在高端產品方面仍和海外龍頭存在差距。2020 年以來，國內相關企業通過增資、收購等方式建設產線并改進生產工藝，在產能擴張的同時探索新工藝，產品質量向海外龍頭看齊。Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 圖表圖表 45 2020 年以來部分超高分子聚乙烯纖維制備企業投資動向年以來部分超高分子聚乙烯纖維制備企業投資動向 企業企業 投資動向投資動向 同益中 在現有 UHMWPE 纖維產線基礎上新建 7 臺紡

86、絲生產線，預計新增年產能 2240 噸，2023 年底投產。提升 UHMWPE 纖維下游防彈無緯布及制品性能，服務軍警用高端個體防護市場 建設高性能纖維及先進復合材料技術研究中心，投資額6600 萬元 九九久 開發新工藝新品種、增加產能，在江蘇如東建設“江蘇九九久新材料有限公司超高分子量聚乙烯纖維產業園項目”，總投資 21 億元 江蘇鏘尼瑪 關注智能制造及綠色發展技術和裝備 北京威亞高性能纖維 改進生產工藝，使產品達到國際先進水平，建設第二條生產線 資料來源：前瞻產業研究院，同益中年報，華安證券研究所；注：同益中新增產能數據來自公司 21 年年報 工藝逐步成熟持續降成本工藝逐步成熟持續降成本。

87、根據公司公告，千禧龍纖和同益中在 17-21 年UHMWPE 纖維產品均價呈現下滑狀態，千禧龍纖和同益中常規 UHMWPE 纖維噸價 2017 年分別為 20.6 和 10.4 萬元，2021 年分別為 6.5 和 7.5 萬元。從利潤率來看，千禧龍纖受到貿易摩擦影響訂單流失，利潤率波動較大，同益中 UHMWPE 纖維 2021 年毛利率 29.47%，較 2017 年的 28.82%增加 0.65pct。22H1 行業利潤率持續提升，九九久毛利率達到歷史四年最高水平，同益中和千禧龍纖未披露 22H1單纖維毛利率，整體毛利率（含 UHMWPE 纖維復合材料）分別為 40.7%和 38.9%，分

88、別同比+7.13pcts 和 24.11pcts。我們認為隨著行業產能釋放、原材料供給增加，UHMWPE 供給端成本下降且形成規模優勢，疊加需求端軍用穩定增長、民用持續放量，后續毛利率在價格下降的情況下可以保持基本穩定。圖表圖表 46 UHMWPE 纖維單價纖維單價（萬元（萬元/噸）噸）圖表圖表 47 UHMWPE 纖維纖維毛利毛利率率 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所；作為戰略性新興產業，獲得政策扶持、鼓勵提升國際競爭力。作為戰略性新興產業，獲得政策扶持、鼓勵提升國際競爭力。UHMWPE 纖維作為用于軍事、防護、航空航天等領域的材料，獲得國家政策保護

89、，先后被列為“鼓勵類產20.6 13.5 14.2 6.5 6.5 10.4 10.2 10.1 8.4 7.5 5791113151719212320172018201920202021千禧龍纖常規絲同益中UHMWPE纖維51.25%36.81%40.41%56.56%28.82%33.12%31.52%31.59%29.47%50.46%39.05%39.43%13.05%14.57%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%201720182019202020212022H1*ST必康同益中千禧龍纖Table_CompanyRptType1 同益中同益中（6887

90、22）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 業”、“關鍵戰略材料”等。國家頒發一系列政策鼓勵 UHMWPE 纖維拓展軍民領域、提升性能、降低成本等，并通過一定的稅收優惠支持相關企業，鼓勵在行業內形成一批具有國際競爭力的大型企業集團。圖表圖表 48 UHMWPE 纖維行業發展政策纖維行業發展政策 政策法規名稱政策法規名稱 發布主體發布主體 時間時間 主要內容主要內容 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）工信部 2019 年 11月 符合超高強型、耐熱型、抗蠕變型性能要求的超高分子量聚乙烯纖維為高性能纖維及復合材料，屬于關鍵戰略材料關鍵戰略材料 產業結構調整指導目

91、錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 10月 在紡織業領域，高性能纖維及制品的開發、生產、應用為鼓勵類鼓勵類，包括 UHMWPE 纖維 2019 年政府工作報告 國務院 2019 年 3 月 提出促進新興產業加快發展，培育新一代信息技術、高端裝備、新材料等新興產業集群“十三五”材料領域科技創新專項規劃 科技部 2017 年 4 月 以包括 UHMWPE 纖維等在內的高性能纖維及復合材料等為核心，解決材料設計與結構調控的重大科解決材料設計與結構調控的重大科學問題學問題，突破結構與復合材料制備及應用的關鍵性技術，提升先進結構材料的保障能力和國際競爭力 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（

92、2016 年版）國家發改委 2017 年 1 月 芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料為高性能纖維及復合材料，屬于高性能復合材料產業，屬于我國戰略性新興產業重點產品 新材料產業發展指南 工信部、發改委、科技部、財政部 2016 年 12月 加強基礎研究與技術積累，注重原始創新，加快在前沿領域實現突破。積極做好前沿新材料領域知識產權布局，圍繞重點領域開展應用示范，逐步擴大前沿新材料應用領域 化纖工業“十三五”發展指導意見 工信部、發改委 2016 年 11月 1）到 2020 年碳纖維、芳綸、UHMWPE 纖維等高性能纖維等基本達到國際先進水平基本達到國際先進水平，形成一批具有國際競爭力的大型

93、企業集團。2）提高纖維的功能提高纖維的功能化、差別化水平化、差別化水平；3）進一步提升與突破高性能纖提升與突破高性能纖維重點品種關鍵生產和應用技術維重點品種關鍵生產和應用技術，拓展高性能纖維在航空航天、海洋工程、電力新能源等領域的應用“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 2016 年 11月 順應新材料高性能化、多功能化、綠色化發展趨勢，到到 2020 年，力爭使若干新材料品種進入全球年，力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到供應鏈，重大關鍵材料自給率達到 70%以上，初步以上，初步實現我國從材料大國向材料強國的戰略性轉變實現我國從材料大國向材料強國的戰略性轉變 石

94、化和化學工業發展規劃 工信部 2016 年 9 月 發展化工新材料，重點發展碳纖維、對位芳綸、UHMWPE 纖維等高端產品 中國制造 2025 國務院 2015 年 5 月 把新材料作為重點領域之一進行大力推動和發展，并鼓勵積極發展軍民共用特種新材料發展軍民共用特種新材料，加快技術雙向轉移轉化，促進新材料產業發展 關于加快推進工業強基的指導意見 工信部 2014 年 2 月 提高高性能材料的性能和質量穩定性，降低材料綜降低材料綜合成本，提高核心競爭力合成本，提高核心競爭力；提高國防軍工、新能源、重大裝備等領域專用材料自給保障能力，提升提升制備技術水平制備技術水平；加快推進關鍵材料產業化、規?；?/p>

95、發展。資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/36 證券研究報告 3 研發研發先進工藝先進工藝+擴產能，注入長期發展動力擴產能，注入長期發展動力 3.1 技術和品質領先國內企業技術和品質領先國內企業，對標海外龍頭，對標海外龍頭 同益中作為國內同益中作為國內 UHMWPE 纖維先行者，產品參數領先行業纖維先行者，產品參數領先行業。公司自 2017 年擔任中國化學纖維工業協會 UHMWPE 纖維分會的副會長單位，同時也是多項行業標準的牽頭制訂單位。根據公司招股書，同益中的 UHMWPE 纖

96、維產品在各項指標方面均領先行業，在斷裂強度、初始模量等參數方面均優于國內同行。在國際競爭在國際競爭中中，公司不斷縮小和海外龍頭差距，公司新品 TM40 纖維和荷蘭帝斯曼的主流前沿產品 SK99 強度和斷裂伸長度基本接近，初始模量優于 SK99。圖表圖表 49 公司和友商公司和友商的纖維產品參數比較的纖維產品參數比較 公司名稱公司名稱 斷裂強度斷裂強度（cN/dtex）初始模量初始模量（cN/dtex）斷裂伸長率（斷裂伸長率（%）同益中 32-42 1340-1800 3.0-3.4 九九久 30-35 1140-1460 3.0-3.5 千禧龍纖 30-40 1100-1500 3.0-3.5

97、 鏘尼瑪 30-35 1100 4 湖南中泰 29.1-38 839-1413 3.5 資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 公司研發人員穩定，研發投入占比提升。公司研發人員穩定，研發投入占比提升。公司2020年和2021年研發人員數量均為75人，占總員工人數的比重同比+0.02pct，研發團隊相對穩定。公司研發費用逐年增加，22H1 公司研發費用 1400 萬元，同比+79.3%，但公司銷售收入提升，研發費用率降低至 4.96%。圖表圖表 50 公司研發人員及占比公司研發人員及占比 圖表圖表 51 公司研發費用及占比公司研發費用及占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告

98、，華安證券研究所 持續推動技術研發，追趕海外龍頭。持續推動技術研發，追趕海外龍頭。據公司招股書，國內產品在低蠕變性能等757511.19%11.21%11.18%11.19%11.20%11.21%11.22%010020030040050060070080020172018201920202021員工總數（人）研發人員（人）占比（%，右軸）3.08%3.75%4.32%6.85%6.74%4.96%2%3%4%5%6%7%8%05101520252017201820192020202122H1研發費用（百萬元）占營收比重（%，右軸）Table_CompanyRptType1 同益中同益中（6

99、88722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 標準上和荷蘭帝斯曼存在差距，而公司正在高強、耐高溫、抗蠕變等性能上縮小和海外龍頭的差距。根據公司公告，同益中已經實現了耐割高強、低蠕變、有色纖維、細旦絲、防彈專用超高強型等纖維產品的研發和生產，同時提高了無緯布、防彈板等復合材料的各類性能，產品達到歐美標準。公司通過工藝技術提升纖維和復合材料的國際競爭力，同時起到降本增效的作用。圖表圖表 52 同益中核心技術、特點及先進性同益中核心技術、特點及先進性 核心技術名稱核心技術名稱 特點及先進性特點及先進性 高可紡性熔體單絲細化紡絲工藝及特殊紡絲組件設計加工技術 公司 UHMWPE

100、 纖維的單絲纖度可以達到 0.95D，細旦絲技術不但提高了纖維產細旦絲技術不但提高了纖維產品的物理性能，同時大大擴寬了纖維的應用場景品的物理性能，同時大大擴寬了纖維的應用場景 UHMWPE 纖維在線添加改性技術 通過原液添加改性，開發出 UHMWPE 有色纖維、耐割纖維、抗菌纖維等功能性有色纖維、耐割纖維、抗菌纖維等功能性纖維纖維，進一步拓展了 UHMWPE 纖維品種，同時提高了生產效率和原材料利用率 原液染有色纖維的開發及產業化技術 綠色環保、提高纖維的色牢度，公司可以根據客戶的需求，生產不同顏色的UHMWPE 纖維，并且生產過程中能夠在不同顏色品種之間自由的切換，極大地降低了損耗 耐割纖維

101、的開發及產業化技術 公司通過將具有微米級的高硬度材料引入到 UHMWPE 纖維結構中，研發并生產出耐割高強聚乙烯纖維耐割高強聚乙烯纖維，在不添加玻璃纖維和鋼絲的情況下，即可達到歐標EN388-2016 的 4 級水平 繩纜專用高強-高耐磨纖維的開發及產業化技術 公司研發并生產出高耐磨特性的繩纜專用纖維高耐磨特性的繩纜專用纖維，貼合海洋系泊繩纜、工業吊裝等領域的需求，在長期戶外使用的情況下，仍能保持優異的耐磨等性能，貼合海洋產業領域的需求 防彈專用超高強型纖維的開發及產業化技術 公司研發并生產出強度40cN/dtex 的防彈專用超高強型纖維產品，大幅提高了防彈專用超高強型纖維產品，大幅提高了防彈

102、制品的抗沖擊和能量吸收能力防彈制品的抗沖擊和能量吸收能力 超輕軟質防彈無緯布的開發和產業化技術 優化無緯布的結構和樹脂體系設計，提高纖維的力學性能，在同級別防彈標準下，可大幅降低無緯布的重量，提高穿著的柔軟和舒適感大幅降低無緯布的重量，提高穿著的柔軟和舒適感 UHMWPE 防彈頭盔的開發和產業化技術 開發具有高的層間結合剪切強度的復合材料，優化原材料的裁切和鋪層方式及成型工藝，大幅提高頭盔的防彈性能、降低彈擊損傷提高頭盔的防彈性能、降低彈擊損傷，具有顯著的耐沖擊性能和防穿刺性能 UHMWPE 無緯布、防彈板及其復合板的開發和產業化技術 通過優化無緯布的樹脂體系等方式，大幅提高復合材料的防彈性能

103、和抗凹陷性能 UHMWPE 裝甲板及其復合裝甲板的開發和產業化技術 在自產超高強型纖維的基礎上，通過特定的復合工藝，可實現超大型、多樣型結超大型、多樣型結構裝甲板構裝甲板的設計和成型 輕量化陶瓷復合板的開發和產業化技術 在自產 UHMWPE 無緯布、防彈板基礎上，通過特定的復合工藝，可設計和成型多尺寸、輕量化、防多發、抗凹陷性能優良的陶瓷復合板多尺寸、輕量化、防多發、抗凹陷性能優良的陶瓷復合板 資料來源：同益中 2022 年半年報，華安證券研究所 產業鏈向下延伸，通過高利潤復材的研發提升公司盈利能力。產業鏈向下延伸，通過高利潤復材的研發提升公司盈利能力。除 UHMWPE 纖維之外，同益中通過防

104、彈防刺材料、輕量化防護材料、裝配式模塊化軍用營房等產品的開發，向 UHMWPE 纖維的下游延伸，完善防彈防護等各類產品矩陣，提升公司盈利能力。3.2 拓展海內外優質客戶拓展海內外優質客戶，分散客戶降低風險，分散客戶降低風險 公司公司采用直銷模式，客戶分為終端客戶和貿易商客戶。采用直銷模式，客戶分為終端客戶和貿易商客戶。終端客戶主要是UHMWPE 纖維下游防彈防護產品、體育器材、繩纜等產品的生產商或防彈制品的Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告 使用者；貿易商客戶主要是貿易型企業，向公司購買 UHMWPE

105、 纖維及制品后直接向下游銷售。根據招股書，公司 20 年貿易商客戶占比 48.54%，呈現逐年提升的趨勢。由于國內軍品出口需要通過專門的軍品貿易公司，公司主要通過中國新興和新興際華代理出口，在海外韓國、荷蘭、美國等地區通過當地貿易商銷售至終端客戶。圖表圖表 53客戶結構及占比客戶結構及占比 圖表圖表 54 貿易商客戶收入占比貿易商客戶收入占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：指占貿易商收入的比重 積極拓展終端客戶，分散客戶集中風險。積極拓展終端客戶，分散客戶集中風險。公司 19 年及之前的第一大客戶為以色列防彈防護制品公司 FMS，19 年對其銷售收

106、入占總收入的比重為 15.96%。20年由于公司拓展復合材料和 F.M.S 在海外市場形成競爭關系，疊加 F.M.S 自身終端銷售下滑，收入占比降低至0.89%。20年公司前三大客戶均為貿易商客戶，第四大客戶為印度防彈制品企業 SMPP，銷售占比為 4.44%。從客戶集中度來看，從客戶集中度來看，公司前五大客戶銷售占比為 17.04%，相比往年有明顯下降，且第一大客戶（4.4%）和第五大客戶（3.1%）銷售占比差距明顯縮小，有效規避客戶集中風險。同時，公司積極拓展客戶，在全球 50 多個國家和地區銷售產品，通過規格齊全、質量卓越的產品獲得海內外客戶的認可。圖表圖表 55 前五大客戶收入占比前五

107、大客戶收入占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 66.52%61.23%58.68%51.46%33.48%38.77%41.32%48.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020終端客戶貿易商0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020韓國CONNEXION韓國INNOEVER北京美西聯合荷蘭FIBERS INTERNATIONAL荷蘭、美國FIBRXL新興際華杭州品奕12.83%15.96%10.55%4.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920

108、202021第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 3.3 募投項目募投項目擴產纖維及復合材料擴產纖維及復合材料，提升收入和利潤規模，提升收入和利潤規模 IPO 募資募資 2.25 億元，用于擴產能并提升高端占比億元，用于擴產能并提升高端占比。同益中 2021 年底上市募集資金2.25 億元，用于新增 2240 噸 UHMWPE 纖維、2500 噸無緯布、50 萬塊防彈胸插板和18 萬頂頭盔的年產能。同時建設高性能纖維及先進復合材料技術研究中心，加強高強度

109、、低蠕變產品的研發，加快改善纖維及復合材料性能、多角度擴展下游的應用領域。公司募投項目于 2022 年開始建設，預計完成時間 24 個月。圖表圖表 56 同益中募投資同益中募投資金使用情況金使用情況 項目項目 新增產能新增產能 投資金額投資金額 預計完成時預計完成時間間 超高分子量聚乙烯纖維產業化項目（二期）UHMWPE 纖維 2240 噸/年 1.57 億元 2023 年底 防彈無緯布及制品產業化項目 2500 噸無緯布、50 萬塊防彈胸插板、18 萬頂頭盔 0.37 億元 2023 年底 高性能纖維及先進復合材料技術研究中心 研究高強度低蠕變 UHMWPE纖維的制備工藝 0.31 億元 2

110、023 年底 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 關鍵假設：關鍵假設：纖維業務：纖維業務：公司 2022 年針對纖維生產線進行技改提升生產效率、緩解產能緊張局面；2023 年 2240 噸超高分子量聚乙烯纖維產業化項目預計年底投產實現部分銷售；2024 年新增產能全部投產銷售。復合材料業務：復合材料業務：公司 2022 上半年 500 噸無緯布項目投產，基于市場高景氣，我們預計下半年實現滿銷；2023 年剩余 2000 噸無

111、緯布、50 萬塊防彈胸插板和 18 萬頂頭盔的年產能陸續投產，我們預計在 2024 年初全部投產銷售?；谝陨霞僭O，我們預計 2022-24 年公司營業收入 6.4/7.9/10.5 億元。圖表圖表 57 公司公司業績預測業績預測 資料來源：wind，華安證券研究所 上市以來消化估值，上市以來消化估值，成長性及壁壘被低估成長性及壁壘被低估。公司是國內UHMWPE纖維領軍企業，行業需求高景氣、公司募投項目投產后打開接單瓶頸，同時布局下游無緯布、防彈材料等提高收入規模和盈利能力。公司業績景氣度高，2022 年 10 月 18 日 PE 為 50.48，低于上市以來平均值。我們預計 2022-24

112、年歸母凈利潤 1.96/2.35/2.77 億元，對應 PE 為25/21/18倍，參考其他高性能纖維碳纖維、對位芳綸，考慮公司工藝技術及產業地位，合理估值 35-40X，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 圖表圖表 58 公司上市以來公司上市以來 PE-TTM 變動變動 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 59 可比公司估值對比可比公司估值對比 資料來源：wind，華安證券研究所；注：同益中為模型預測值，其余為 wind 一致預期，股價為 2022/10/18 收

113、盤價 30354045505560657075802021-10-192021-10-292021-11-102021-11-222021-12-022021-12-142021-12-242022-01-062022-01-182022-01-282022-02-162022-02-282022-03-102022-03-222022-04-012022-04-152022-04-272022-05-122022-05-242022-06-062022-06-162022-06-282022-07-082022-07-202022-08-012022-08-112022-08-232022/

114、9/22022/9/102022/9/182022/9/262022/10/13PE-TTM1/4分位=46.59平均值=50.863/4分位=54.94Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告 風險提示：風險提示：產能擴張不及預期產能擴張不及預期：截至 22H1 公司在建產能包含 2240 噸 UHMWPE 纖維、2500 噸無緯布、50 萬塊防彈胸插板和 18 萬頂頭盔，基于產能釋放預計公司收入增長，若受到不確定因素影響導致產能擴張速度和規模不及預期，將會對公司收入增長產生不利影響；技術更新迭代技術更新

115、迭代：公司自 2000 年起采用濕法碳氫工藝制備 UHMWPE 纖維，行業內技術工藝更新迭代可能會導致公司在市場競爭中處于不利因素。同時，如果新技術能夠制備性能更優異的纖維，將會對行業產生不利影響；行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簢鴥榷嗉夜驹?022-2024年計劃擴產UHMWPE纖維產能，在行業上升期亦有可能面對新進入者參與并搶占份額，屆時公司將面臨更加激烈的市場競爭。Table_CompanyRptType1 同益中同益中（688722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬

116、元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 756 962 1155 1515 營業收入營業收入 331 641 789 1049 現金 316 474 663 836 營業成本 226 381 488 657 應收賬款 13 22 24 36 營業稅金及附加 4 8 8 13 其他應收款 1 3 1 5 銷售費用 8 16 20 28 預付賬款 5 6 9 11 管理費用 24 29 32 47 存貨 115 225 223 370 財務費用-3 -4 -6 -8 其他流動資產 30

117、6 231 234 256 資產減值損失 0 1 0 0 非流動資產非流動資產 337 370 399 394 公允價值變動收益 4 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 1 3 3 4 固定資產 275 267 260 249 營業利潤營業利潤 58 204 242 296 無形資產 43 57 72 83 營業外收入 1 1 0 0 其他非流動資產 20 46 68 63 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1093 1332 1554 1910 利潤總額利潤總額 59 205 242 296 流動負債流動負債 70 132 134 222 所得稅 6 20 23 2

118、8 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 53 184 219 268 應付賬款 23 69 47 110 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 47 63 87 112 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 53 196 235 277 非流動負債非流動負債 23 15 15 15 EBITDA-234 212 252 303 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.30 0.87 1.05 1.23 其他非流動負債 23 15 15 15 負債合計負債合計 92 147 149 237 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 -12 -28 -37 會計年度會計年度 2021A

119、2022E 2023E 2024E 股本 225 225 225 225 成長能力成長能力 資本公積 640 640 640 640 營業收入 17.0%93.7%23.1%33.0%留存收益 136 332 567 844 營業利潤-11.2%249.8%18.9%22.3%歸屬母公司股東權 1001 1197 1432 1709 歸屬于母公司凈利-7.7%272.8%20.1%17.8%負債和股東權益負債和股東權益 1093 1332 1554 1910 獲利能力獲利能力 毛利率（%）31.6%40.5%38.2%37.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）15.9%30.6

120、%29.8%26.4%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.2%16.4%16.4%16.2%經營活動現金流經營活動現金流 65 132 234 194 ROIC（%）-22.7%14.8%15.0%15.3%凈利潤 53 184 219 268 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 17 20 20 資產負債率（%）8.4%11.0%9.6%12.4%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率（%）9.2%12.4%10.6%14.2%投資損失-1 -3 -3 -4 流動比率 10.87 7.31 8.62 6.83 營運資金變動-4 -61 -1 -89

121、速動比率 9.12 5.52 6.83 5.04 其他經營現金流 53 241 219 356 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-127 37 -45 -21 總資產周轉率 0.35 0.53 0.55 0.61 資本支出-33 -39 -40 -7 應收賬款周轉率 32.04 35.98 33.90 34.91 長期投資-100 78 -2 -12 應付賬款周轉率 8.49 8.34 8.41 8.37 其他投資現金流 6 -2 -2 -1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 229 -11 0 0 每股收益 0.30 0.87 1.05 1.23 短期借

122、款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.29 0.59 1.04 0.86 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.45 5.33 6.37 7.61 普通股增加 56 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 171 0 0 0 P/E 45.63 25.24 21.02 17.85 其他籌資現金流 2 -11 0 0 P/B 3.07 4.13 3.45 2.89 現金凈增加額現金凈增加額 168 158 189 173 EV/EBITDA-11.84 21.04 16.98 13.55 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 同益中同益中（6

123、88722）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方,新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信

124、息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的

125、投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許

126、可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持

127、未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上；中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。