開立醫療-超聲為基內鏡發力打造平臺型創新醫療設備企業-221019（38頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 開立醫療開立醫療（300633）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 58.6 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)427.86 流通 A 股股本(百萬股)427.86 A 股總市值(百萬元)25,072.70 流通 A 股市值(百萬元)25,072.70 每股凈資產(元)5.86 資產負債率(%)22.22 一年內最高/最低(元)59.60/2

2、3.35 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 開立醫療-半年報點評:中報業績超預期，高端化布局主推內鏡銷售高增長 2022-09-03 2 開立醫療-半年報點評:常規業務恢復順利，超聲及內鏡業務快速增長 2021-09-08 3 開立醫療-年報點評報告:19 年超聲業務線受行業影響較大，內鏡保持快速增長 2020-04-22 股價股價走勢走勢 超聲為基，內鏡發力超聲為基，內鏡發力，打造平臺型創新醫療設備企打造平臺型創新醫療設備企業業 立足自

3、主研發和技術創新，構建超聲立足自主研發和技術創新，構建超聲+內鏡兩大核心業務平臺內鏡兩大核心業務平臺 開立醫療是國內領先的超聲及軟鏡企業，產品布局持續豐富。在超聲設備領域，公司是國內較早研發并全面掌握彩超主機及探頭核心技術的企業之一；在內窺鏡領域，公司產品全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場，已在高端鏡種領域實現了放大內鏡、超細內鏡、剛度可調內鏡的突破，填補了國內空白。公司 2022 年上半年實現營業收入 8.36 億元，同比增長30.00%，歸母凈利潤 1.75 億元，同比增長 60.33%。醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各級醫療機構設備采購需求提升醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各

4、級醫療機構設備采購需求提升 近日，國家衛健委發布通知，擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備，預計貸款覆蓋包含公立和非公立醫療機構在內的診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等各類醫療設備購置，每家醫院貸款金額不低于 2000 萬元。我們認為，醫療設備財政貼息貸款的推進，有望促進醫療機構積極采購國產設備，從而加速優質的國產設備進入各級醫院投入使用。超聲產品序列完備，高端彩超持續發力超聲產品序列完備，高端彩超持續發力 開立醫療擁有自主研發生產的超聲影像產品 20 余款，產品全面覆蓋臨床應用的各個領域。2017 年起，公司相繼推出 S50、S60 系列高端彩超，并衍生出婦科專用彩超 P60 系列產品，成

5、為國內少數擁有高端彩超的廠家之一，在三甲醫院的裝機量不斷提升。公司擁有覆蓋不同應用場景的臺式及便攜式超聲，以 P40/P20 系列為代表的中端臺式機，以 P10/S12 系列為代表的低端臺式機，以 X/E 系列及 S9 系列為代表的便攜機，形成了完備的高、中、低不同檔次的產品序列。軟鏡產品引領國產化浪潮，硬鏡產品完善平臺型布局軟鏡產品引領國產化浪潮，硬鏡產品完善平臺型布局 軟鏡技術壁壘較高，國內軟鏡市場以奧林巴斯為代表的進口企業主導，國產設備在持續迭代的發展歷程中，產品品質持續優化，公司作為國產醫用內窺鏡領域的領先企業，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。2022年上半年公司內窺鏡實現收入

6、 2.72 億元，同比增長 51.47%。公司立足中國二級醫院以下市場，憑借更高性價比在基層醫療市場快速滲透，同時在三級醫院以高端產品實現進口替代，加速追趕提升市場占有率。盈利預測：盈利預測：隨著公司進一步打開超聲和內鏡市場，我們相應調高盈利預測。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18.10/22.82/27.85 億元（前值為18.06/22.47/27.74 億元），歸母凈利潤分別為 3.53/4.66/5.83 億元，（前值為 3.51/4.54/5.78 億元），維持“買入”評級。風險風險提示提示：技術創新和研發失敗的風險、營銷團隊穩定性風險、受新冠疫情影響的經營風險、市

7、場競爭風險、政策風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,163.08 1,444.60 1,810.47 2,281.91 2,785.13 增長率(%)(7.24)24.20 25.33 26.04 22.05 EBITDA(百萬元)650.20 649.97 624.45 790.36 856.64 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(46.26)247.24 352.50 465.88 582.84 增長率(%)(145.56)(634.43)42.57 32.16 25.10 EPS(元/股)(0.11)0.58 0.8

8、2 1.09 1.36 市盈率(P/E)(541.96)101.41 71.13 53.82 43.02 市凈率(P/B)18.64 10.65 9.40 8.17 6.97 市銷率(P/S)21.56 17.36 13.85 10.99 9.00 EV/EBITDA 15.24 18.88 37.65 29.33 26.40 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-22%-9%4%17%30%43%56%2021-102022-022022-062022-10開立醫療創業板指 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.

9、開立醫療：國內軟鏡行業領航者開立醫療：國內軟鏡行業領航者.5 1.1.立足自主研發和技術創新，構建超聲+內鏡兩大核心業務平臺.5 1.2.核心團隊激勵充分，創新驅動高質量發展.6 1.3.經營規模效應持續凸顯，內鏡業務加速增長.7 2.國家政策大力支持國產醫療設備，超聲國產化進程提速國家政策大力支持國產醫療設備，超聲國產化進程提速.8 3.醫用內窺鏡行業國產化提速，醫用內窺鏡行業國產化提速，基層市場加速滲透基層市場加速滲透.10 3.1.內窺鏡廣泛應用于臨床檢查、診斷、治療.10 3.2.內窺鏡產品臨床用途廣泛，是重要的檢查和手術設備.12 3.3.中國內窺鏡器械市場以日系企業為主導.13 3

10、.4.軟鏡賽道進入快速發展期，國產企業加速追趕.14 4.高端彩超持續發力，順國產化趨勢而起高端彩超持續發力，順國產化趨勢而起.15 4.1.超聲產品矩陣全面，高端彩超持續突破.15 4.2.超聲市場彩超中高端優勢凸顯，國產品牌積極入局.17 4.2.1.超聲診斷市場已趨成熟，國產彩超新格局正在形成.17 4.2.2.國際超聲市場 GPS 三足鼎立，國內市場本土龍頭企業崛起.19 4.3.超聲業務穩健增長，海外布局進一步加強.20 4.4.全面掌握彩超主機及探頭核心技術，WIS+高端智能系統豐富解決方案.21 5.高清軟鏡國內領先，技術破壁推動進口替代高清軟鏡國內領先，技術破壁推動進口替代.2

11、5 5.1.內鏡收入高速增長，軟鏡競爭力逐年提升.25 5.2.軟鏡國內地位領先，進口替代空間廣闊.26 5.3.硬鏡產品研發布局豐富，微創外科揚帆起航.28 5.4.CMOS 助力技術破壁，差距縮小推動進口替代.29 6.超聲超聲+內鏡雙向發力，創新驅動多產品矩陣加速成型內鏡雙向發力，創新驅動多產品矩陣加速成型.30 6.1.全面布局超聲內鏡領域，推動超聲內鏡進入國產替代的高速軌道.30 6.2.率先邁入超聲+AI 藍海：深耕 AI 探索前沿，以智慧賦能超聲，智能助力臨床.33 7.盈利預測與估值盈利預測與估值.35 7.1.盈利預測及假設.35 7.2.估值與投資評級.36 8.風險提示風

12、險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：開立醫療打造多產品矩陣.5 圖 2：成立二十載櫛風沐雨，多產品戰略初具雛形.6 圖 3：股權集中度高，陳志強和吳坤祥共持有 44.74%的公司股權(截至 2022 年 6 月 30 日).6 圖 4：主營業務與歸母凈利潤保持高速增長.7 圖 5：隨著疫情恢復，超聲業務穩步增長，內鏡業務比例持續上升（億元）.7 圖 6：規模效應降低費用率效果顯著.8 PX8VpXdY9WnYoOnNmO9PaO8OtRpPsQtRjMrQqQkPoMpP9PmMzQxNnRqPxNsQvM 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

13、 3 圖 7：凈利率恢復正常水平.8 圖 8：醫用電子內窺鏡系統的組成示意圖.10 圖 9：軟性內窺鏡系統組成示意圖.11 圖 10：硬管式內窺鏡系統組成示意圖.11 圖 11：醫用內窺鏡產業鏈.12 圖 12：全球內窺鏡市場領域占比分布均勻.13 圖 13：腹腔鏡是全球內窺鏡應用占比最大的科室.13 圖 14：三家日企占中國呼吸內鏡市場份額 70%以上（2021 年）.14 圖 15：奧林巴斯占據消化內鏡市場超 50%份額（2021 年）.14 圖 16：中國（2012）胃鏡開展量與德國（2006）相當.15 圖 17：中國（2012）腸鏡開展率與美國（2009）相比有較大差距.15 圖 1

14、8：開立醫療彩超 X5 產品圖示.17 圖 19：航天員在太空艙內使用開立醫療彩超 X5.17 圖 20：2019-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與預測.18 圖 21：2019-2024 年全球超聲設備銷售量及增速與預測.18 圖 22：2022 年上半年三甲醫院仍為彩超招標主體.18 圖 23：2022 年上半年中國彩超設備中標情況.18 圖 24：全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率預估.19 圖 25：2017-2021 年中國超聲影像設備保有率占比.19 圖 26：中國市場彩超國產品牌市占率（根據中標結果統計）呈上升趨勢.20 圖 27：開立醫療超聲診斷設備 2017-2022

15、 年上半年銷售情況.21 圖 28：探頭是超聲設備的核心部件之一.22 圖 29：超聲探頭分類多元.23 圖 30：開立醫療超聲探頭種類齊全.23 圖 31：開立醫療秉承匠心，持續開發超聲探頭產品.24 圖 32：WIS+高端智能系統豐富公司超聲智能解決方案.24 圖 33：開立醫療 2017-2022 上半年醫用內窺鏡收入快速上升.25 圖 34：2021 上半年軟鏡中標市場份額開立醫療國內廠商第一.26 圖 35：2022 上半年內窺鏡國外廠商中標市場份額呈下降趨勢.26 圖 36：2022 年 8 月環掃超聲內鏡規范化操作應用沙龍：專家帶領學員全方位感受.27 圖 37：2022 年 2

16、 月環掃標準掃查比賽：導師通過實時畫面指導掃查要點.27 圖 38：開立內鏡作為中埃消化外科領域交流紐帶，參展國際肝膽腸胃泌尿腫瘤會.28 圖 39：開立內鏡自 2017 年起每年亮相美國消化疾病周.28 圖 40：SV-M4K30 可為臨床醫生提供更加精準、細膩、真實、安全的腔鏡手術視野.28 圖 41：腹腔鏡超聲可以提供較傳統腹腔鏡更為清晰的手術視野.29 圖 42：開立 4K 腹腔鏡系統聯合腹腔鏡超聲診斷系統助力臨床應用更精準、更安全.29 圖 43：超聲內鏡于 20 世紀 80 年代在美國上市，隨后不斷發展.30 圖 44：超聲內鏡分類.30 圖 45：超聲內鏡優勢及臨床應用.31 圖

17、 46：環陣超聲內鏡 EG-UR5 可應對復雜診療場景，滿足臨床醫生的多樣化需要.32 圖 47：凸陣超聲內鏡具有更多拓展領域的臨床價值.33 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 48：“盛京-開立創新聯合實驗室”于遼寧揭牌成立.33 圖 49：設立“盛京-開立創新聯合實驗室”加強“產學研醫”合作.33 圖 50：AI 協助超聲臨床診斷，便捷高效.34 圖 51：開立醫療入選人工智能醫療器械創新任務潛力單位.34 圖 52：“鳳影”臨床應用功能領先，市場競爭優勢突出.34 圖 53：鳳眼 S-Fetus 為產前超聲檢查帶來顛覆性的技術體驗

18、.35 圖 54：“S-Fetus”獲得學會專家的廣泛肯定.35 表 1：公司高管深耕超聲行業數年，研發實力雄厚.7 表 2：政策推動醫療器械設備國產化.8 表 3：2022 年醫療設備貼息貸款多省市相繼落地.9 表 4：軟性內窺鏡與硬管內窺鏡對比.11 表 5：內窺鏡臨床用途廣泛.12 表 6：中國硬鏡市場德企卡爾史托斯和日企奧林巴斯占據較大份額.14 表 7：2022 年上半年內窺鏡中標結果顯示，開立醫療市占率排名第五.15 表 8：公司彩超產品分類及特點.16 表 9：國內經營超聲影像設備業務的醫療設備企業對比.20 表 10：公司超聲產品海外市場影響力加強.21 表 11：超聲關鍵技術

19、產業化項目指標（截止至 2019 年 6 月 30 日）.21 表 12：開立醫療軟鏡產品覆蓋多科室.25 表 13：各廠商內鏡終端價格對比（萬元）.27 表 14：CMOS 技術相比 CCD 技術具備一定優勢.29 表 15：超聲內鏡廠商及其代表產品.31 表 16：公司收入分類預測表.35 表 17：可比公司估值.36 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.開立醫療：國內軟鏡行業領航者開立醫療：國內軟鏡行業領航者 1.1.立足自主研發和技術創新，構建超聲立足自主研發和技術創新，構建超聲+內鏡兩大核心業務平臺內鏡兩大核心業務平臺 開立醫療

20、是國內醫療器械領域的技術領先者。開立醫療是國內醫療器械領域的技術領先者。公司于 2002 年成立于深圳，致力于超聲系列以及醫用內窺鏡系列產品的研發、生產、銷售工作：超聲設備領域上，公司立足自主研發和技術創新，是國內較早研發并全面掌握彩超主機及探頭核心技術的企業，目前已掌握超聲主機平臺多項核心關鍵技術；內窺鏡領域上，公司所產內窺鏡系列全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場，尤其在高端鏡種領域，實現了放大內鏡、超細內鏡、剛度可調內鏡的突破，填補了國內空白。成立至今，公司已經成長成為國內領先的超聲及軟鏡企業，且拓展至硬鏡領域，產品布局持續豐富。圖圖 1：開立醫療打造多產品矩陣開立醫療打造多產品矩陣

21、資料來源：開立醫療官網，天風證券研究所 超聲超聲+內窺鏡，逐漸拓展能力邊界內窺鏡，逐漸拓展能力邊界。自 2002 年開立醫療成立以來，公司先后推出 S60、P60系列高端彩超，成為國內少數推出高端彩超的廠家之一。2018 年，公司自主研發的 HD-550 系列高清內鏡推出，受到臨床醫生的廣泛認可，代表了目前國產內鏡的領先水平。開立醫療還于 2019 年推出了軟鏡方面的聚譜成像技術（SFI），SFI、VIST 同 HD-550 系統相結合，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案；硬鏡領域則先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，使公司成為國內唯一可提供硬鏡-超聲聯合解決方案的廠商。經過多

22、年努力，公司產品線逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，多產品戰略初具雛形。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：成立二十載櫛風沐雨，多產品戰略初具雛形：成立二十載櫛風沐雨，多產品戰略初具雛形 資料來源：開立醫療官網，開立醫療招股說明書，天風證券研究所 1.2.核心團隊激勵充分，創新驅動高質量發展核心團隊激勵充分，創新驅動高質量發展 董事長陳志強與總經理吳坤祥為實際控制人。董事長陳志強與總經理吳坤祥為實際控制人。董事長陳志強與總經理吳坤祥為一致行動人，截止 2022 年上半年各持有公司

23、股份 22.37%，合計持股 44.74%，其余股東持股比例較低，公司股權結構較為合理。圖圖 3：股權集中度高，陳志強和吳坤祥共持有：股權集中度高，陳志強和吳坤祥共持有 44.74%的公司股權的公司股權(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日)資料來源：Wind，天風證券研究所 實控人及其實控人及其研究團隊深耕超聲研究背景多年，為公司技術研發打下堅實基礎，夯實公司核研究團隊深耕超聲研究背景多年，為公司技術研發打下堅實基礎，夯實公司核心競爭力。心競爭力。公司實際控制人陳志強與吳坤祥均在汕頭超聲儀器研究所深耕十數年，管理層具有豐富的醫療器械設備研發經驗。截止 2022 年上半年，公司研發人

24、員達五百多人，公司一直以來堅持研發驅動的總體戰略，注重研發投入以及團隊的構建，為構建核心競爭力夯實基礎。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：公司高管深耕超聲行業數年，研發實力雄厚公司高管深耕超聲行業數年，研發實力雄厚 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 陳志強 董事長 1965 年出生。1987 年畢業于同濟大學應用物理專業,獲理學學士學位。1987 年 7 月至 2002年 7 月，工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任董事，副總經理?，F任開立醫療董事。吳坤祥 董事，總經理 1963

25、年出生。1983 年畢業于華南工學院機械工程二系金屬學及熱處理專業學士學位。1983年 7 月至 2002 年 8 月，工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司董事，副總經理?，F任公司董事，總經理。黃奕波 董事 1966 年出生。1989 年畢業于成都科技大學，獲學士學位。1989 年至 2002 年工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年加入深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司董事，副總經理?，F任開立醫療董事，副總經理。周文平 董事 1970 年出生。1992 年畢業于清華大學電機工程與應用電子技術系生物醫學工程與儀器專業，獲學

26、士學位。2002 年 12 月加入深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司研發部經理，副總經理等職務。2005 年至 2009 年任公司監事?，F任公司董事，副總經理。資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.經營規模效應持續凸顯，內鏡業務加速增長經營規模效應持續凸顯，內鏡業務加速增長 超聲超聲+內鏡業務持續增長，內鏡比例不斷上升。內鏡業務持續增長，內鏡比例不斷上升。公司 2022 年上半年實現營業收入 8.36 億元，同比增長 30.00%，歸母凈利潤實現較快增長。2020 年營業收入同比下降主要系由于新冠疫情影響對公司國內外業務產生影響，隨著國內外疫情逐步恢復，公司業務逐步恢復正常

27、水平。超聲業務收入穩健增長，內鏡業務收入保持高速增長。圖圖 4：主營業務與歸母凈利潤保持高速增長：主營業務與歸母凈利潤保持高速增長 圖圖 5：隨著疫情恢復，超聲業務穩步增長，內鏡業務比例持續上升：隨著疫情恢復，超聲業務穩步增長，內鏡業務比例持續上升（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公公司控費效果良好，凈利率恢復正常水平。司控費效果良好，凈利率恢復正常水平。2022 年上半年公司銷售費用率為 22.28%，同比下降 3.44pcts，2018 年推出高端彩超 S60 與高清內鏡 HD-550 等產品導致銷售費用率進一步上升，整體呈下降趨勢；2

28、022 年上半年管理費用率為 5.11%，同比下降 1.33pcts，由于公司財務規模效應顯現，財務費用率隨著收入的快速增長而下降，維持在較低水平。2022 年上半年公司毛利率為 65.22%，同比下降 0.37pcts，隨著公司高端產品放量，占比提升，整體毛利率有望進一步上升。凈利率方面 2020 年受到疫情影響公司業績下滑，隨著國內外疫情的緩解逐步恢復正常水平。-500%0%500%1000%-100102020182019202020212022H1營業收入(億元）歸母凈利潤(億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）-50%0%50%100%150%0102020182019

29、202020212022H1內鏡業務超聲業務其他業務內鏡業務同比增速（%）超聲業務同比增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：規模效應降低費用率效果顯著：規模效應降低費用率效果顯著 圖圖 7：凈利率恢復正常水平：凈利率恢復正常水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.國家政策大力支持國產醫療設備國家政策大力支持國產醫療設備，超聲國產化進程提速，超聲國產化進程提速 醫療器械行業是國民經濟發展的基礎性行業，掌握行業自主性是國家醫療新基建的重要之醫療器械行業是國民經濟發展的基礎性行業，掌握行業

30、自主性是國家醫療新基建的重要之題。題。醫療支出屬于居民消費的必需項之一，從宏觀角度看，全球各國的醫療器械行業市場規模與經濟發展狀況正相關。中國醫療器械行業的發展有兩大影響因素。一方面高齡人口占比的提升，給社會帶來更多的醫療需求；另一方面醫療資源需求增加、醫保報銷費用支出連續增長，給政府財政帶來越來越大的壓力；當下的行業背景，給國內醫療器械廠家帶來機遇，也帶來挑戰。近年來，國家多項政策釋放出對國產產品的支持。近年來，國家多項政策釋放出對國產產品的支持。隨著“十四五”規劃的逐步鋪開與疫情防控進入常態化，國家進一步推進公共衛生改革、加強醫院科室建設、提升傳染病篩查和救治能力，各地政府也開始準備相關抗

31、疫設備的戰略儲備以及方艙醫院的建設工作，這對國內的醫療器械產業而言屬于中長期的政策利好。除此之外，多個省份相繼出臺采購方案，明確指出對進口設備進行管理審核，國務院加大信貸支持，釋放總體規模為 1.7 萬億的財政貼息貸款，覆蓋醫院領域的設備購置與更新改造等都對國產品牌擴大影響力有積極作用。表表 2：政策推動醫療器械設備國產化政策推動醫療器械設備國產化 政策政策 時間時間 單位單位 內容內容 關于印發公共衛生防控救治能力建設方案的通知 2020 年 5 月 21 日 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局 聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共衛生特別是重大疫情防控救治能力短板，調整優化醫療資源布局。關

32、于印發“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案的通知 2021 年 7 月 1 日 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥管理局、國家疾病預防控制局 加快構建強大的公共衛生體系，推動優質醫療資源擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力。廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口港澳藥品醫療器械管理暫行規定 2021 年 8 月 27 日 廣東省藥品監督管理局 進口品種實行聯合審批。廣東省藥監局會同廣東省衛生健康委員會共同建立評審專家庫，對指定醫療機構提出的擬進口使用的急需藥械進行評估審核。國家衛生健康委辦公廳關于印發“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年

33、）的通知 2021 年 11 月 3 日 國家衛生健康委辦公廳 推動省市優質醫療資源向縣域下沉，逐步實現縣域內醫療資源整合共享。提出到2025 年，全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務水平。關于印發“十四五”醫療裝備產業發展規劃的通知 2021 年 12 月 21日 工業和信息化部、國家衛生健康委員會等十部門 發展新一代醫學影像裝備，推進智能化、遠程化、小型化、快速化、精準化、多模態融合、診療一體化發展。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212021H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-10%0%10%20%30%40%50%60

34、%70%80%20182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 政策政策 時間時間 單位單位 內容內容 財政部關于做好政府采購框架協議采購工作有關問題的通知 2022 年 5 月 19 日 國家財政部 在進口產品管理方面，對檢測、實驗、醫療等專用儀器設備，確有采購進口產品需求的，采購方案中可以就相應的進口產品設置采購包，但第二階段采購人在采購入圍進口產品前，需按規定履行相關核準程序。湖北省省級政府采購工作規程 2022 年 5 月 27 日 湖北省財政廳 經省財政廳審核可以采購進口產品的項目

35、，應當在采購文件中明確規定可以采購進口產品，但不得限制滿足需求的國內產品參與競爭。對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持 2022 年 9 月 7 日 國務院常務會議 對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持，確定用專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造。貸款總體規模為 1.7 萬億。資料來源：中國政府采購網，廣東省藥品監督管理局官網，工信部官網，湖北省財政廳官網，國家發改委官網，simple 新璞產業園公眾號，中華人民共和國國家衛生健康委員會官網，醫政醫管局官網，天風證券研究所 醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各級醫療機構設備采購

36、需求提升。醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各級醫療機構設備采購需求提升。近日，國家衛健委發布通知，擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備，預計貸款覆蓋包含公立和非公立醫療機構在內的診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等各類醫療設備購置，每家醫院貸款金額不低于 2000 萬。目前按照浙江、江蘇、安徽三省的上報情況，已有約 180 億元的設備采購需求，以此類推，全國醫療設備采購將涌現出數千億級需求。我們認為，醫療設備財政貼息貸款的推進，有望促進醫療機構積極采購國產設備，從而加速優質的國產設備進入各級醫院投入使用。表表 3：2022 年醫療設備貼息年醫療設備貼息貸款多省市相繼落地貸款多省市相繼落地 時

37、間時間 省份省份 城市城市 項目項目 銀行銀行 金額（萬金額（萬元）元）2022 年 9 月 29 日 廣東 陽江 婦產醫院采購超聲診斷、母嬰監護等醫療設備 農業銀行 500 2022 年 9 月 30 日 湖北 武漢 某三甲醫院投放貸款用于支持磁共振成像系統、骨科手術導航系統、醫用血管造影 X 射線系統的購置 農業銀行 1500 2022 年 10 月 2 日 云南 保山 保山市第三人民醫院投放設備更新改造貸款 農業銀行 500 2022 年 10 月 3 日 江西 南昌 南昌大學第一附屬醫院診療科研重點設備購置項目 農業銀行 2030 2022 年 10 月 4 日 山東 濟南 三甲醫院采

38、購醫院影像設備、臨床檢驗設備、手術麻醉設備等 工商銀行 4700 2022 年 10 月 4 日 遼寧 大連 兩家醫院設備更新改造貸款 中國銀行 18300 2022 年 10 月 4 日 湖南 衡陽 某三級醫院設備更新改造 工商銀行 1000 2022 年 10 月 5 日 安徽 淮南 淮南市中醫院山南新院支持其手術室設備、檢驗科設備等醫療設備配置更新 工商銀行 200 2022 年 10 月 5 日 湖北 武漢 某三甲醫院設備更新改造項目貸款 招商銀行 15000 2022 年 10 月 5 日 江西 新余 新余市中醫院、新余市仙女湖區人民醫院、新余市礦業醫院、新余市長林醫院等設備購置 農

39、業銀行 16720 2022 年 10 月 5 日 云南 勐?？h 勐海民族醫院有限責任公司投放設備更新改造貼息貸款支持醫療設備采購 郵儲銀行 200 2022 年 10 月 5 日 廣西 玉林 某三級甲等醫院發布設備購置和更新改造貸款 工商銀行 未披露 2022 年 10 月 5 日 河南 南陽 南陽市第二人民醫院授信并發放貸款 農業銀行 495 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 時間時間 省份省份 城市城市 項目項目 銀行銀行 金額（萬金額（萬元）元）2022 年 10 月 5 日 云南 普洱 普洱市、大理州和臨滄市，共計 3 筆衛生健

40、康領域設備更新貸款 農業銀行 未披露 2022 年 10 月 6 日 吉林 長春 吉林大學、吉林大學第一醫院、吉林大學中日聯誼醫院用于購置醫學影像設備、臨床檢驗設備、科研轉化設備等專用設備和通用設備 工商銀行 105000 2022 年 10 月 6 日 福建 廈門 廈門某醫院簽訂設備更新改造貸款協議 中國銀行 3000 2022 年 10 月 6 日 江西 鷹潭 貴溪市人民醫院重點醫療設備購置 建設銀行 9501 2022 年 10 月 6 日 遼寧 葫蘆島 葫蘆島市連山區醫院投放設備更新改專造項再貸款，支持其采購 CT 斷層、數字化醫用 X 線等設備 中國銀行 464 2022 年 10

41、月 6 日 江西 贛州 信豐縣中醫院簽訂 4000 萬元設備購置貸款合同 農業銀行 1156 2022 年 10 月 6 日 江西 金溪縣 金溪縣人民醫院設備更新改造購置項目，進一步提高診療、檢驗、救治能力 國家開發銀行 25800 2022 年 10 月 6 日 新疆 烏魯木齊 新疆醫科大學第二附屬醫院發放一筆設備更新改造貸款 工商銀行 未披露 2022 年 10 月 6 日 北京 已與十余所在京重點高校、醫院簽訂設備更新改造貸款 1240000 2022 年 10 月 6 日 江西 遂川縣 首筆更新改造醫療設備貼息貸款成功落地縣人民醫院 中國銀行 6808 2022 年 10 月 7 日

42、遼寧 阜新蒙古族自治縣 阜新蒙古族自治縣人民醫院與中國銀行舉辦財政貼息貸款更新購置醫療設備項目合作簽約儀式 中國銀行 未披露 總計總計 1445404 資料來源：中國人民銀行廣州分行公眾號，中國人民銀行武漢分行公眾號，中國人民銀行昆明中支公眾號，中國人民銀行濟南分行公眾號，江西金融公眾號，央廣網，鳳凰新聞，中國人民銀行合肥中支公眾號，新余發改公眾號，網易網，玉林發布公眾號，河南金融網，中國銀行廈門分行公眾號，中國人民銀行長春中支公眾號，鷹潭市金融教育基地公眾號，中國人民銀行沈陽分行公眾號，江西省金溪縣人民醫院公眾號，贛州金融網公眾號，工商銀行新疆分行公眾號，中國人民銀行營業管理部，金融吉安公眾

43、號，阜蒙縣人民醫院公眾號，天風證券研究所 3.醫用內窺鏡行業國產化提醫用內窺鏡行業國產化提速，速，基層市場加速滲透基層市場加速滲透 3.1.內窺鏡廣泛應用于臨床檢查、診斷、治療內窺鏡廣泛應用于臨床檢查、診斷、治療 醫用內窺鏡醫用內窺鏡是是集中了光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體集中了光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體的醫的醫用設備用設備。醫用內窺鏡用于在臨床檢查、診斷、治療中，為醫生提供人體內部解剖結構圖像，圖像清晰度高、操作簡單。臨床實踐中，醫務人員可使用內窺鏡器械在直視下或輔助設備支持下，通過人體自然腔道或人工建立的通道，對局部病灶進行觀察、組織

44、取材、止血、切除、引流、修補或重建通道等。圖圖 8：醫用電子內窺鏡系統的組成示意圖：醫用電子內窺鏡系統的組成示意圖 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：汪正道：醫用電子內窺鏡系統的設計與實現，天風證券研究所 按照鏡體的軟硬程度和應用場景，內窺鏡可分為軟性內窺鏡和硬管內窺鏡按照鏡體的軟硬程度和應用場景，內窺鏡可分為軟性內窺鏡和硬管內窺鏡：軟管式內窺鏡（軟鏡）為可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意彎曲的內窺鏡；硬管式內窺鏡（硬 鏡），即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內窺鏡，如腹腔鏡、關節鏡等）。表表 4：軟性內窺

45、鏡與硬管內窺鏡對比軟性內窺鏡與硬管內窺鏡對比 軟軟性性內窺鏡內窺鏡 硬管硬管內窺鏡內窺鏡 鏡體形態 成像原理 前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過管內視頻線傳至主機；或通過柔性導像束進行傳像 物鏡+棒透鏡組合傳導光線 應用方式 可彎曲，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 不可彎曲，主要經外科切口進入人體 應用領域 消化道、呼吸道等 腹腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 資料來源：澳華內鏡招股說明書，天風證券研究所 電子軟性內窺鏡設備主要包括內鏡主機、鏡體等部分，設備通常搭配內鏡診療耗材同時使用，可以實現取組織活檢、微創手術治療等目的；硬鏡系統則主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器

46、、臺車等構成，具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等優點，已成為目前醫務人員觀察治療人體內部病變組織最方便、直接、有效的醫療器械之一。圖圖 9：軟性內窺鏡系統組成示意圖軟性內窺鏡系統組成示意圖 圖圖 10：硬管式內窺鏡系統組成示意圖硬管式內窺鏡系統組成示意圖 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：澳華內鏡招股說明書，天風證券研究所 資料來源：海泰新光招股說明書，天風證券研究所 內窺鏡產業鏈技術壁壘較高，國產替代空間廣闊。內窺鏡產業鏈技術壁壘較高，國產替代空間廣闊。內窺鏡行業上游為零部件廠商，主要提供中游生產內窺鏡所需的原材料、零部件、機

47、器設備等，如圖像傳感器、光學鏡頭、機械裝置等。內窺鏡產品技術含量較高，上游部分物資對產品質量和功能存在較大影響，因此上游的創新，有助于推動中游產品性能增強和創新研發；行業中游為內窺鏡研發和生產企業，目前國內內窺鏡市場由外資主導，但國產品牌持續發展推進替代，市場份額逐漸提升；產業鏈下端主要為終端醫療機構，銷售模式主要包括經銷、直銷、以及貼牌銷售（OEM/ODM）。從政策方面來看，政府出臺多項政策支持內窺鏡行業發展。2019 年 10月，國家發改委將電子內窺鏡列為鼓勵項目，支持優先發展。2020 年 12 月，國家衛健委將光學/電子內窺鏡由管理級別類調整為管理級別類，表明國家將加大對本土醫療器械企

48、業的扶持力度。隨著政策落地和國產內鏡在技術、學術、市場上的崛起，內窺鏡行業國產替代進程有望加速。圖圖 11：醫用內窺鏡產業鏈：醫用內窺鏡產業鏈 資料來源：智慧醫械公眾號，思宇 MedTech 公眾號，天風證券研究所 3.2.內窺鏡產品內窺鏡產品臨床用途廣泛臨床用途廣泛，是重要的檢查和手術設備，是重要的檢查和手術設備 內窺鏡被廣泛應用于多個科室，是重要的內窺鏡被廣泛應用于多個科室，是重要的檢查檢查和手術設備。和手術設備。醫用內窺鏡被廣泛應用于醫療機構各科室的常規檢查，也是微創外科手術中的常用器械。在手術中，內窺鏡可配合手術器械、高頻電極、激光光纖一同使用。在臨床應用上，市場上現有內窺鏡已覆蓋人體

49、多個部位，有腹腔鏡、關節鏡、消化道鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、鼻咽喉鏡、耳鏡等。表表 5：內窺鏡臨床用途廣泛內窺鏡臨床用途廣泛 術式術式 功能與作用功能與作用 診斷 胃鏡檢查術 通過胃鏡對食管、胃、十二指腸內腔進行觀察，從而進行診療操作的方法 結腸鏡檢查法 電子結腸鏡檢查是目前診斷大腸疾病特別是大腸癌及癌前病變的首選方法 內鏡逆行胰膽管造影 將內鏡經上消化道插入十二指腸,經十二指腸乳頭導入專用器械進入膽管或胰管內，在 X 線透視或攝片下注射顯影劑造影、導入子內鏡或超聲探頭觀察、進行脫落細胞 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 術式術式 功能與作用

50、功能與作用 及組織收集等操作，完成對膽、胰疾病的診斷，并在診斷的基礎上實施介入治療的技術 超聲內鏡檢查法 將微型高頻超聲探頭安置在內鏡頂端，當內鏡插入體腔后，通過內鏡直接觀察腔內的形態，同時又可進行超聲掃描，以獲得管道層次的組織學特征及周圍鄰近臟器的超聲圖像，從而進一步提高內鏡和超聲的診斷水平 經口膽管鏡檢查術 膽管鏡經上消化道途徑插入膽管,進行膽管可視化檢查或活檢，治療膽管疾病 消化道及膽、胰管黏膜活檢與細胞學檢查 內鏡直視下活體組織檢查，系診斷胃腸道疾病的常用手段 治療 內鏡下黏膜剝離術 包括內鏡下黏膜切除術(EMR)和內鏡下黏膜剝離術(ESD)內鏡下曲張靜脈介入治療 消化內鏡是診斷肝門靜

51、脈高壓消化道靜脈曲張及其初學的首選方法，也是止血和預防再出血的主要方法，包括內鏡下食管曲張靜脈套扎術、內鏡下曲張靜脈硬化治療和栓塞治療 經口內鏡下肌切開術 通過隧道內鏡技術進行肌切開的內鏡微創新技術 內鏡下異物取出術 通過內鏡將潴留于上、下消化道內的異物取出 內鏡下乳頭及膽、胰管括約肌切開術 系在內鏡下逆行胰膽管造影中，釆用專門器械應用高頻電切的方法切開十二指腸乳頭及其膽/胰管括約肌，以達到擴大膽/胰管開口的目的 內鏡下膽管取石、碎石術 通過內鏡逆行膽管插管，行十二指腸乳頭括約肌切開或球囊擴張后，應用取碎石工具將膽管內結石取出 內鏡下消化道支架置入術 主要應用于消化道狹窄的患者，通過內鏡直視、

52、X 線透視或兩者結合的途徑置入病變部位 內鏡下膽胰管擴張術 用于治療膽/胰管狹窄或梗阻 資料來源：消化內鏡診療技術，澳華內鏡招股書，天風證券研究所 從細分市場來看，內窺鏡分為硬鏡、軟鏡、內窺鏡相關附件以及設備四大類，各類器械市場占比分布均勻，其中軟性內窺鏡占據最大市場份額 27.6%，內窺鏡相關附件占據 26.0%市場，硬鏡排在第三位，占 22.2%市場份額。從科室分布上來看，腹腔鏡所占比重最大（29%），其次是泌尿和胃腸鏡，分別占比 16%和 15%；關節、耳鼻喉和婦科鏡所占比重分別為 14%、10%和 5%。圖圖 12：全球內窺鏡市場領域占比分布均勻全球內窺鏡市場領域占比分布均勻 圖圖 1

53、3：腹腔鏡是全球內窺鏡應用占比最大的科室腹腔鏡是全球內窺鏡應用占比最大的科室 資料來源：中國醫療器械行業協會，海泰新光招股書，天風證券研究所 資料來源：中國醫療器械行業協會，海泰新光招股書，天風證券研究所 3.3.中國中國內窺鏡器械市場以內窺鏡器械市場以日系企業為日系企業為主導主導 在全球和中國軟性內窺鏡行業在全球和中國軟性內窺鏡行業，日系企業占據了較高的市場份額。，日系企業占據了較高的市場份額。以奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療為代表的日系企業醫憑借先進的加工能力、領先的技術水平占據了全球和國內軟性電子內窺鏡醫療器械市場較高的市場份額。在高端領域，奧林巴斯和富士膠片兩家日本跨國企業幾乎處于壟斷地

54、位，中國軟性內窺鏡企業在產品性能上與跨國企業還存在一定差距。鑒于國外軟鏡品牌發展時間長、市場粘合度好，中國對進口軟性內窺鏡還存在一定的27.60%22.20%26.00%24.20%軟鏡硬鏡附件設備29%16%15%14%10%5%11%腹腔泌尿腸胃關節耳鼻喉婦科其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 進口依賴。軟鏡市場以日企為主導軟鏡市場以日企為主導，奧林巴斯以超奧林巴斯以超 50%市場份額處于領先地位市場份額處于領先地位。在 2021 年中國呼吸內窺鏡品牌銷售數量上，奧林巴斯、賓得、富士三家日企以 53.0%、13.45%、12.64

55、%的市場份額位列前三，中國廠商僅澳華內鏡以 4.70%市場份額進入前五。在消化內窺鏡品牌銷售數量上，奧林巴斯憑借 52.38%的市場份額處于優勢地位。近年來，隨著國內醫療科技的快速發展，中國內鏡品牌有打破進口品牌壟斷局面的趨勢，國產廠商開立醫療、澳華內鏡分別以 9.13%、4.68%的市場份額躋身前五。圖圖 14：三家日企占：三家日企占中國呼吸內鏡中國呼吸內鏡市場份額市場份額 70%以上（以上（2021 年）年）圖圖 15：奧林巴斯占據消化內鏡市場超：奧林巴斯占據消化內鏡市場超 50%份額（份額（2021 年年）資料來源：醫招采公眾號，醫療器械創新網公眾號，天風證券研究所 資料來源：醫招采公眾

56、號，醫療器械創新網公眾號，天風證券研究所 中國硬鏡市場德國企業卡爾史托斯和日本企業奧林巴斯占據較大份額中國硬鏡市場德國企業卡爾史托斯和日本企業奧林巴斯占據較大份額。2021 年醫療機構硬鏡招投標結果顯示，德企卡爾史托斯和日企奧林巴斯占據超 50%市場份額。中標總額排名第三的為中國企業邁瑞醫療，以 2.2 億元中標總額占據 7.2%的市場份額。表表 6：中國硬鏡市場德企卡爾史托斯和日企奧林巴斯占據較大份額中國硬鏡市場德企卡爾史托斯和日企奧林巴斯占據較大份額 排名排名 品牌品牌 中標總額（億中標總額（億元）元）市場份額市場份額 中標總量中標總量（件）（件）1 卡爾史托斯 KARL ST0RZ 10

57、.3 34.50%1069 2 奧林巴斯 OLYMPUS 5.1 17.00%669 3 邁瑞 Mindray 2.2 7.20%186 4 施樂輝 Smith&Nephew 1.5 4.90%152 5 史賽克 Stryker 1.0 3.50%151 6 德國狼牌理查德沃爾夫 Richard WoIf 1.0 3.20%194 7 Joimax 0.8 2.70%69 8 歐譜曼迪 OPTOMEDIC 0.7 2.30%36 9 銳適醫療 Arthrex 0.6 1.90%63 10 康美 CONMED 0.5 1.60%44 資料來源：眾成數科，器械之家公眾號，天風證券研究所 3.4.軟

58、鏡賽道進入快速發展期軟鏡賽道進入快速發展期，國產企業加速追趕，國產企業加速追趕 中國胃鏡、結直腸鏡開展率低，軟鏡市場具有較大增長空間。中國胃鏡、結直腸鏡開展率低，軟鏡市場具有較大增長空間。軟性內鏡通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療，主要應用于消化道領域，如胃鏡、腸鏡等。據消化內鏡技術發展報告 統計，中國的胃鏡、結直腸鏡開展率與國際發達國家相比均存在不小的差距。在胃鏡開展率上，對比中國（2012）年和美國（2009 年）、德國（2006 年）、西班牙（2007年）每 10 萬人胃鏡開展率，美國的胃鏡每 10 萬人有 2234.82 人開展胃鏡。中國 2012 年的開展量與德國 2006 年

59、開展量相當，但與美國 2009 年水平相比仍有較大差距。在腸鏡展開率上，中國 2012 年每 10 萬人僅有 435.98 人開展腸鏡，與開展率最高的美國（2009 年），每 10 萬人有 3724.70 人開展相比仍有巨大差距。53.00%13.45%12.64%5.35%4.70%10.86%奧林巴斯賓得（豪雅）富士XION澳華其他52.38%24.59%9.13%8.04%4.68%1.18%奧林巴斯富士開立賓得（豪雅）澳華其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 腫瘤早診早治成為行業共識，消化道內窺鏡腫瘤篩查進入黃金發展期。腫瘤早診

60、早治成為行業共識，消化道內窺鏡腫瘤篩查進入黃金發展期。由于消化系惡行腫瘤發展進程緩慢，早篩窗口期長、可行性強，在全國范圍內推行消化道腫瘤篩查已成為行業共識。腫瘤早診能夠通過早發現、早診療提高疾病存活率，而內鏡取活檢是確診腫瘤的“金標準”。2018 年 4 月 13 日“國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃”正式啟動，項目擬爭取每年篩查 1000 萬至 2000 萬人，并計劃依托篩查在 2030 年將我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率高至 50%，消化道內窺鏡腫瘤篩查進入黃金發展期，有利于推動軟鏡的普及與銷售推廣。圖圖 16：中國（：中國（2012）胃鏡開展量與德國（）胃鏡開

61、展量與德國（2006）相當）相當 圖圖 17：中國（中國（2012）腸鏡開展率與美國（）腸鏡開展率與美國（2009）相比有）相比有較大較大差距差距 資料來源：中國消化內鏡技術發展現狀，澳華內鏡招股書，天風證券研究所 資料來源：中國消化內鏡技術發展現狀，澳華內鏡招股書，天風證券研究所 2022 年上半年內窺鏡中標結果顯示年上半年內窺鏡中標結果顯示，開立醫療市占率排名第五開立醫療市占率排名第五，占據占據 1.48%市場份額市場份額。根據 2022 上半年的內窺鏡中標結果統計，奧林巴斯以 34780.21 萬元中標金額、308 次中標次數遙遙領先其他品牌，占據近 14.03%市場份額。在市場份額排名

62、前十的品牌中，外資占據七席，以邁瑞、開立、歐譜曼迪代表中國品牌廠商占據三席，開立醫療居于第五位，市場份額占比為 1.48%，國產替代空間廣闊。表表 7：2022 年上半年內窺鏡中標結果顯示，開立醫療市占率排名第五年上半年內窺鏡中標結果顯示，開立醫療市占率排名第五 品牌名稱品牌名稱 中標金額中標金額（萬（萬元）元）中標次數中標次數（次）（次）市場占比市場占比 產地產地 奧林巴斯 34780.21 308 14.03%日本 卡爾史托斯 15435.25 114 6.23%德國 富士 7041.99 62 2.84%日本 邁瑞 4011.75 21 1.62%中國 開立 3679.07 27 1.4

63、8%中國 賓得 3016.23 32 1.22%日本 施樂輝 2726.09 30 1.10%英國 德國 Joimax 2520.63 23 1.02%德國 歐譜曼迪 2121.30 8 0.86%中國 史賽克 2015.49 30 0.81%美國 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 4.高端彩超持續發力，順國產化趨勢而起高端彩超持續發力，順國產化趨勢而起 4.1.超聲產品矩陣全面，高端彩超持續突破超聲產品矩陣全面，高端彩超持續突破 超聲診斷是超聲診斷是一種通過高頻聲波生成體內結構圖像的成像方法超聲診斷是超聲診斷是一種通過高頻聲波生成體內結構圖像的成像方法，可為診斷和治療可為診斷和治療各種

64、疾病與病癥提供寶貴信息。各種疾病與病癥提供寶貴信息。超聲診斷具備無輻射、實時掃查（心臟檢查、多切面掃查、連續掃查、操作簡便等特點。超聲影像是中國 CT，MRI，X 光機，超聲四大影像設備中裝備數量最大、檢查人數最多、安全系數最高、檢查結果最快，性價比最優的圖像分析診斷工具。2234.821796.551663.51732.305001000150020002500美國2009德國2006中國2012西班牙2007胃鏡開展率（1/10萬）3724.7214820201602.331316535.4488435.9801000200030004000美國2009澳大利亞2005愛爾蘭2008德國2

65、006加拿大MANITOBA省西班牙2007英國2006中國2012腸鏡開展率（1/10萬）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 公司公司超聲診斷產品序列完備，彩超領域持續突破。超聲診斷產品序列完備，彩超領域持續突破。公司是國內少數推出高端彩超的廠家之一，旗下 S60、P60 系列高端彩超相繼面世。同時公司擁有覆蓋不同應用場景的臺式及便攜式超聲，以 P40/P20 系列為代表的中端臺式機，以 P10/S12 系列為代表的低端臺式機，以 X/E 系列及 S9 系列為代表的便攜機，形成了完備的高、中、低不同檔次的產品序列，對標不同客戶需求。表表

66、8：公司彩超產品分類及特點公司彩超產品分類及特點 分類分類 檔次檔次 產品型號產品型號 產品特點產品特點 圖示圖示 臺式彩超 高端 S60、P60 系列等 機身小巧，良好的人機工程學設計，優秀的操作流設計理念，配置了高清 4D、彈性、造影、自動識別及自動測量等高端功能，提供了面向不同臨床科室的綜合解決方案。中端 P40、P20 系列等 結合開立超寬頻帶探頭技術優勢，搭載-Scan 微米成像技術、Wi-Flow 等，為臨床提供更加真實和豐富的診斷信息。低端 P10、S12 系列等 配置復合成像、解剖 M 型、組織多普勒成像、梯形成像、實時寬景成像、4D 成像、多科測量包技術，外觀小巧靈活，內在性

67、能強大 便攜機 X/E、S9 系列等 采用高清顯示屏，具有圖像清晰、體積小、重量輕、續航時間長等優點 獸用彩超 S8V EXP 高端便攜獸用彩色多普勒超聲診斷系統 將先進的影像技術、人性化的操作設計結合豐富的動物專用測量軟件包，采用-Scan 微米成像、空間復合成像技術、智能微血流捕捉技術、彈性成像等技術 探頭 單晶體探頭、容積探頭、特殊探頭等 具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等特點 資料來源：開立醫療公司公告，開立醫療官網，天風證券研究所 2021 年，公司便攜式彩超年，公司便攜式彩超 X5 入駐中國空間站，產品優勢得到高度認可入駐中國空間站，產品優勢得到高度認可。開立醫療彩超 X5幫助宇航員

68、進行彩超自查，完成微重力環境下的超聲圖像及數據的采集任務。公司彩超作為唯一國產醫學影像設備進駐空間站，意味著在專業技術領域，開立醫療彩超 X5 重量輕、速度快、圖像優的優勢得到認可。以開立為代表的優秀中國醫療設備企業已在中國超聲領域逐步實現從跟隨者到引領者的角色轉換。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 18：開立醫療彩超開立醫療彩超 X5 產品圖示產品圖示 圖圖 19：航天員在太空艙內使用開立醫療彩超航天員在太空艙內使用開立醫療彩超 X5 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 4.2.超聲

69、市場彩超中高端優勢凸顯超聲市場彩超中高端優勢凸顯，國產品牌積極入局國產品牌積極入局 4.2.1.超聲診斷市場已趨成熟，國產彩超新格局正在形成超聲診斷市場已趨成熟，國產彩超新格局正在形成 超聲診斷設備銷售量穩定上漲，已居于成熟發展期。超聲診斷設備銷售量穩定上漲，已居于成熟發展期。超聲醫學影像設備作為醫療器械行業的細分領域之一，行業規模呈上升趨勢。其中，歐美等發達國家行業規模領先，需求相對穩定，市場以技術研發升級和產品更新換代為主，以中國為代表的新興市場起步較晚，產品普及需求和升級換代需求并存，增長潛力更大。根據 Signify Research 預測，中國超聲設備銷售量在 2024 年預計會達到

70、 6.8 萬臺，全球超聲設備銷售量在 2024 年預計會達到 30.6 萬臺。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 20：2019-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與年中國超聲設備銷售量及增速與預測預測 圖圖 21：2019-2024 年全球超聲設備銷售量及增速與預測年全球超聲設備銷售量及增速與預測 資料來源：Signify Research，汕頭超聲招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Signify Research，汕頭超聲招股說明書，天風證券研究所 國內彩超市場已經有一定的國產化比例，采購主體以三級醫院為主國內彩超市場已經有

71、一定的國產化比例，采購主體以三級醫院為主。2022 年上半年，全國彩超采購以三甲醫院的采購金額占比最高，占據約四分之一的市場，二甲醫院的采購金額占比 16.18%。根據 2022 上半年的彩超中標結果統計，在前十品牌中，邁瑞醫療、開立醫療等國產品牌在列，反映出中國國產彩超市場正在崛起，開立醫療有望成為彩超國產化的主力軍之一。圖圖 22：2022 年年上半年上半年三甲醫院仍為彩超招標主體三甲醫院仍為彩超招標主體 圖圖 23：2022 年年上半年上半年中國中國彩超彩超設備設備中標中標情況情況 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 便攜式超聲應用廣泛，市場空

72、間廣闊。便攜式超聲應用廣泛，市場空間廣闊。便攜式彩色超聲設備兼具輕巧的外觀和強大的內在功能，為狹小的診療空間提供了理想的選擇。2021 年，全球便攜式彩色超聲設備市場規模為 6.53 億美元，其中，中國市場規模為 1.57 億美元，約占全球的 24.03%。根據 Global Info Research 預計，全球便攜式彩色超聲設備市場規模將在 2028 年達到 12.68 億美元；其中，中國市場將達到 3.23 億美元，屆時在全球占比將達到 25.43%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.002.004.006.008.00

73、2019 2020 2021E2022E2023E2024E銷售量（萬臺）同比增速（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0510152025303520192020 2021E 2022E 2023E 2024E銷售量（萬臺）同比增速（%）25.37%16.18%4.32%3.35%2.72%1.13%46.93%三級甲等二級甲等未定級三級乙等二級乙等一級甲等其他15.85%13.43%9.96%2.52%2.08%1.67%1.52%1.47%0.65%0.62%邁瑞通用電氣飛利浦西門子開立佳能富士三星德潤特日立 公司報告公司報告|公司深

74、度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 24：全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率預估全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率預估 資料來源：Global Info Research 公眾號，天風證券研究所 4.2.2.國際超聲市場國際超聲市場 GPS 三足鼎立三足鼎立，國內國內市場市場本土龍頭企業崛起本土龍頭企業崛起 在國內市場，在國內市場，GE、飛利浦等超聲頭部企業占據了大型醫院、教學醫院等高端市場的較高份、飛利浦等超聲頭部企業占據了大型醫院、教學醫院等高端市場的較高份額。額。根據中國醫療器械行業數據報告（2022）數據，GE、飛利浦超聲產品在國內市場保有率處于

75、較高水平。近年來，隨著國產超聲在關鍵“卡脖子”技術上的突破，國產超聲優秀企業已實現異軍突起，在全球市場具備了一定的市場競爭力。隨著技術突破，國內相關企業將布局超高端的心臟彩超和婦產科超聲。其中超高端的心臟彩超領域由 GE、飛利浦領跑，心臟彩超是唯一能動態顯示心臟內部結構、心臟搏動和血液流動的儀器，且對人體沒有任何損傷，因此在介入科室領域運用前景廣闊。圖圖 25：2017-2021 年中國超聲影像設備保有率占比年中國超聲影像設備保有率占比 資料來源：中國醫療器械行業數據報告（2022），天風證券研究所 聚焦國內市場，多個國產品牌布局超聲業務向中高端產品聚焦國內市場，多個國產品牌布局超聲業務向中高

76、端產品突破突破。在超聲診斷領域國產化率較高、競爭較為激烈的中低端醫療器械市場，或將面臨行業規模收縮、利潤水平下降，而在中高端醫療器械領域，國產廠家有望充分享受政策紅利，憑借高品質產品不斷突破中高端市場。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00市場規模（億美元）增速（%）02040608010012020172018201920202021GE飛利浦邁瑞開立醫療日立西門子佳能其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 9：國內經

77、營超聲影像設備業務的醫療設備企業對比國內經營超聲影像設備業務的醫療設備企業對比 可比上市公司可比上市公司 邁瑞醫療邁瑞醫療 開立醫療開立醫療 祥生醫療祥生醫療 理邦儀器理邦儀器 萬東醫療萬東醫療 汕頭超聲汕頭超聲 主營業務 高科技醫療設備研發制造 醫療診斷設備的自主研發、生產與銷售 超聲醫學影像設備的研發、制造和銷售 醫療電子設備產品的研發、生產、銷售與服務 放射類醫學影像設備的研發、生產、銷售和維護 醫學影像設備和工業無損檢測設 備的研發、生產與 銷售 主要產品 生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像產品等 醫用超聲診斷設備、醫用電子內窺鏡設備及耗材等 超聲醫學影像設備等 病人監護、心電診斷、

78、婦幼健康、超聲影像、體外診斷、智慧醫療六大領域產品 X 射線診斷設備、齒科綜合治療機、磁共振成像系統、高頻胃腸診斷設備、口腔數字圖象設備等 超聲醫學影像設備、便攜式 DR、工業超聲無損檢測儀等 資料來源：汕頭超聲招股書，天風證券研究所 國內市場方面，國產品牌在國內市場逐步擴大市場份額，本土龍頭企業已經表現出能與老國內市場方面，國產品牌在國內市場逐步擴大市場份額，本土龍頭企業已經表現出能與老牌進口企業競爭的不俗實力。牌進口企業競爭的不俗實力。相比國際市場，國內市場集中度較低，呈現出企業數量多、單個企業規模偏小、技術水平偏弱、產品競爭同質化等特點。然而，隨著企業自主創新意識的不斷提升，技術水平的不

79、斷提高，以及政府對醫療器械行業的政策扶持，國內醫療器械市場逐步健康發展，技術領先的龍頭企業有望逐步完成進口替代。圖圖 26：中國市場彩超國產品牌市占率中國市場彩超國產品牌市占率（根據中標結果統計）（根據中標結果統計）呈上升趨勢呈上升趨勢 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 4.3.超聲業務穩健增長超聲業務穩健增長，海外布局進一步加強海外布局進一步加強 2022 年年上半年上半年，公司超聲業務穩健增長。，公司超聲業務穩健增長。2017 年起，公司相繼推出 S50、S60 系列高端彩超，并衍生出婦科專用彩超 P60 系列產品，憑借優異的圖像質量、簡潔的操作流程、準確的智能識別、豐富的探頭配置、

80、面向多科室的臨床解決方案，受到包括國內知名三甲醫院在內的眾多醫療機構的廣泛認可，尤其在婦產方面的臨床表現與進口同檔次婦產專用機相比具有一定的競爭優勢，已可滿足三級醫院的使用要求。2021 年以來，公司高端彩超在三級醫院的裝機情況明顯好轉，市場認可度提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021H1市場占比2022H1市場占比邁瑞通用電氣飛利浦西門子開立佳能富士三星德潤特日立百勝飛依諾其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 27：開立醫

81、療超聲診斷設備開立醫療超聲診斷設備 2017-2022 年年上半年上半年銷售情況銷售情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 疫情期間公司堅持投入海外市場疫情期間公司堅持投入海外市場，進一步加深與核心渠道的綁定進一步加深與核心渠道的綁定，市場影響力加強市場影響力加強。在海外市場，公司率先進入壁壘較高的歐美市場，產品系列從中低端向中高端快速延伸，并在中高端市場中持續發力，國際競爭力迅速增強。公司在海外市場已積累了成熟的渠道和海外本地子公司和團隊，在疫情期間公司堅持投入海外市場，加深與核心渠道的綁定。隨著海外疫情常態化，公司積累的能力有望進一步推動海外業務發展。表表 10：公司超聲產品海外市場影響

82、力加強公司超聲產品海外市場影響力加強 主要產品主要產品 海外營銷情況海外營銷情況 便攜超聲 E 系列、X 系列 在疫情下通過方艙醫院、應急采購等方式獲得了大量的銷售訂單和裝機機會，并在裝機后取得了廣泛的好評，在推動公司銷售額持續增長的同時，拓展了公司超聲在臨床科室的增長空間，帶動開立品牌在更多核心國家和核心醫院獲得認可，為后續公司其他產品的導入奠定了基礎。S60、P60 和 Elite 系列 通過 S60、P60 和 Elite 系列的靈活組合，公司中高端系列超聲產品進一步豐富，搭配 AI 智能識別模塊，為海外中高端用戶提供了新一代的智能化超聲解決方案，獲得了積極的反饋，銷售額同比取得了高速

83、增長，并在此過程中積累了一批中高端產品的專業渠道和終端用戶 資料來源：開立醫療 2022 年半年報，天風證券研究所 4.4.全面掌握彩超主機及探頭核心技術全面掌握彩超主機及探頭核心技術，WIS+高端智能系統高端智能系統豐富解決方豐富解決方案案 公司立足自主研發和技術創新，公司立足自主研發和技術創新，在超聲診斷領域掌握多種關鍵技術。在超聲診斷領域掌握多種關鍵技術。公司是國內較早研發并全面掌握彩超主機及探頭核心技術的企業，已掌握超聲主機平臺多項核心關鍵技術，包括多通道硬件平臺、低功耗超聲成像技術平臺、嵌入式軟件平臺等。公司重視研發投入，設有深圳總部的研發中心、美國硅谷研發中心（Sonowise）、

84、美國西雅圖研發中心（Bioprober）、日本東京研發中心（開立日本）、上海研發中心（上海愛聲）、哈爾濱研發中心（哈爾濱開立）、武漢研發中心（武漢開立）七大研發中心，擁有多名具有數十年行業經驗的資深技術專家，正在開展包括下一代超聲系統、高性能探頭、超聲內鏡、血管內超聲（IVUS）等新產品的研發。表表 11：超聲超聲關鍵技術產業化項目指標（關鍵技術產業化項目指標（截止至截止至 2019 年年 6 月月 30 日日）項目項目 關鍵技術產業化項目指標要求關鍵技術產業化項目指標要求 開立醫療開立醫療 GE 醫療醫療 飛利浦飛利浦 邁瑞醫療邁瑞醫療 關鍵技術 數字化波束合成 有 有 有 有 高幀頻彩色血

85、流成像 有 有 有 有 小型化設計技術 有 有 有 有 多模態技術 利用灰階、彩色、頻譜、彈 性等多模態超聲影像信息 進行綜合判有 有 有 有-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201720182019202020212022H1超聲診斷設備收入（百萬元）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 項目項目 關鍵技術產業化項目指標要求關鍵技術產業化項目指標要求 開立醫療開立醫療 GE 醫療醫療 飛利浦飛利浦 邁瑞醫療邁瑞醫療 斷的技術 利用超聲、磁共振、CT 進 行多模態成像

86、技術 未知 有 有 有 實時三維成像 傳統實時三維成像技術 有 有 有 有 面陣探頭實時三維成像技 術 研發中 有 有 研發中 造影劑諧波成像 有 有 有 有 剪切波彈性成像 未知 有 有 有 關鍵部件 高密度單晶材料探頭 有 有 有 有 二維面陣探頭 研發中 有 有 研發中 主要指標 物理通道數128 有 有 有 有 資料來源：祥生醫療招股說明書，天風證券研究所 探頭是超聲設備的核心部件探頭是超聲設備的核心部件之一之一，是超聲圖像質量的基礎和先決條件。，是超聲圖像質量的基礎和先決條件。超聲診斷設備通過探頭產生入射超聲波和接受反射超聲波，進行電-聲信號轉換（將主機送過來的電信號轉變為高頻振蕩的

87、超聲信號，又將組織臟器反射回來的超聲信號轉變為電信號），最終顯示在主機的顯示器上。圖圖 28：探頭是超聲設備的探頭是超聲設備的核心部件之一核心部件之一 資料來源：子詢 AILab 公眾號，天風證券研究所 探頭技術是一門跨學科領域的專用技術，其工藝具有多樣性和復雜性。探頭技術是一門跨學科領域的專用技術，其工藝具有多樣性和復雜性。超聲探頭主要由殼體、換能器、電纜等組成，其核心為壓電晶體或復合壓電材料。壓電晶體即便使用同樣的晶體材料，采用不同的培養、切割、燒制等方式，也會產生多種多樣的成品，形成頻段、成像清晰度和成像質量之間也會產生差異。而超聲探頭的結構、型式和外加激勵脈沖參數、工作和聚焦方式等，與

88、其發射的超聲束形狀有很大關系，也將影響超聲診斷儀的性能。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 29：超聲探頭分類多元超聲探頭分類多元 資料來源：子詢 AILab 公眾號，天風證券研究所 不同的探頭對應于不同的臨床領域，不同的探頭頻率也應用于不同的人體組織。不同的探頭對應于不同的臨床領域，不同的探頭頻率也應用于不同的人體組織。超聲波在人體中的衰減與探頭頻率有關，探頭頻率越高，穿透力越弱，分辨率越高，而探頭頻率越低，穿透力越強，分辨率越低。因此在檢查淺表器官時應選用高頻探頭，而檢查深部臟器時則選用穿透性強的低頻探頭。開立醫療在探頭自主研發和

89、制造領域以技術含量高、種類全、質量過硬開立醫療在探頭自主研發和制造領域以技術含量高、種類全、質量過硬的特點的特點。2006 年，開立醫療率先在國內自主研發成功單晶探頭，該探頭穿透力超強，圖像性能優異。截至 2021年年底，公司生產的醫用超聲探頭超過 60 個型號，具有高密度、高靈敏度、寬頻帶等特點，在醫療超聲診斷的臨床應用領域覆蓋較為全面。圖圖 30：開立醫療超聲探頭種類齊全開立醫療超聲探頭種類齊全 資料來源：開立醫療官網，天風證券研究所 單晶探頭技術對標國際一流水平，并將深圳和上海作為探頭專業研發基地，護航開立醫療單晶探頭技術對標國際一流水平，并將深圳和上海作為探頭專業研發基地，護航開立醫療

90、在超聲領域的持續發展。在超聲領域的持續發展。公司定位于高端超聲探頭產品和介入式超聲技術，匯集了數十名國內外行業內具有多年開發經驗的工程師和 5 名博士科學家，保證高端產品和創新技術領域與國際接軌。公司在不斷豐富探頭品種的同時，還將繼續開發成本更低、壽命更長、性能更優異的單晶探頭產品，為臨床提供更加豐富的解決方案。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 31：開立醫療秉承匠心，持續開發超聲探頭產品開立醫療秉承匠心，持續開發超聲探頭產品 資料來源：開立超聲公眾號，天風證券研究所 公司公司自主研發自主研發 WIS+高端智能系統，高端智能系統，豐

91、富公司超聲智能解決方案。豐富公司超聲智能解決方案。2018 年末，公司開始推出超聲診斷系統、電子內鏡系統全新的智能診斷平臺，提前布局“超聲+AI”賽道，運用 AI助力超聲教學，提高檢查效率，輔助臨床診斷。在全面超聲產品線和自主研發的 WIS+高端智能系統的加持下，公司推出了豐富的超聲智能解決方案。圖圖 32：WIS+高端智能系統豐富公司超聲智能解決方案高端智能系統豐富公司超聲智能解決方案 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 5.高清軟鏡國內高清軟鏡國內領先，技術破壁推動進口替代領先，技術破壁推動進口

92、替代 5.1.內鏡收入高速增長，軟鏡競爭力逐年提升內鏡收入高速增長，軟鏡競爭力逐年提升 公司軟鏡產品豐富，在電子內窺鏡高端市場競爭力逐年提升。公司軟鏡產品豐富，在電子內窺鏡高端市場競爭力逐年提升。軟鏡方面，開立醫療于 2019年推出了聚譜成像技術(SFI)，SFI、VIST 同 HD-550 系統相結合、結合多波長光源 VLS-50/55 及 EUS-500 超聲內鏡等，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案。同時，公司軟鏡鏡體種類也不斷豐富，覆蓋多種科室。公司在消化科首次推出國產超細胃腸鏡、放大胃腸鏡；呼吸科高清支氣管鏡在臨床使用中得到了三甲醫院專家認可，使用性能與進口產品相當。表表 12

93、：開立醫療軟鏡產品覆蓋多科室開立醫療軟鏡產品覆蓋多科室 應用科室應用科室 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 消化科 HD-550 SFI 聚譜成像技術；VIST 染色技術；VLS-55 系列四波長 LED 光源采用光路合束技術，光譜自由度高，實現了更豐富的照明模式 HD-500 雙波長 LED 光源 VLS-50D 具有更高的光譜自由度，更長的光源使用壽命（平均使用壽命大于 10000 小時）；VIST 染色技術 HD-400 冷光源 HDL-40X 具有高亮度、高色彩還原、高顯色指數的特性；VIST 染色技術；采用高品質高解析度的 CMOS 芯片，通過微型成像光學系統設計與裝配，提供了出色

94、的高分辨率和高清圖像。HD-350 長壽命 LED 光源，具有高顯色性、高光通量、高色溫 EG-UR5 耳鼻喉科 ENL-500 高分辨率畫質；VIST 染色技術；2.0mm 鉗道 呼吸科 EB-500 高分辨率畫質；VIST 染色技術；2.0mm 鉗道；120視場角 資料來源：開立醫療官網，天風證券研究所 開立醫療醫用內窺鏡收入保持高速增長，進入快速放量期。開立醫療醫用內窺鏡收入保持高速增長，進入快速放量期。公司自在 2017 年至 2019 年間，醫用內窺鏡收入持續增長。2020 年受疫情影響收入增速有較大幅度下降，但自 2021年開始呈逐漸恢復趨勢，收入保持高速增長。公司于 2021 年

95、醫用內窺鏡實現收入 4.28 億元，同比增長 39.03%；2022 年上半年實現收入 2.72 億元，同比增長 51.47%。圖圖 33：開立醫療：開立醫療 2017-2022 上半年上半年醫用內窺鏡收入快速上升醫用內窺鏡收入快速上升 資料來源：wind，天風證券研究所 醫用電子內窺鏡是集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發應用、光學系統設計等技術醫用電子內窺鏡是集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發應用、光學系統設計等技術為一體的綜合交叉行業，是典型的技術密集型行業。為一體的綜合交叉行業，是典型的技術密集型行業。以開立醫療 HD-550 為例：1）在精密加工制造方面，全密封設計全密封設計允

96、許 550 系列鏡體可以直接浸泡洗消，不需要使用防水帽，避免了誤操作導致內鏡進水損壞的風險；2）在圖像處理算法方面，SFI 聚譜成像技術聚譜成像技術使圖像具有高亮度、高黏膜血管顏色對比度的特點，且不改變粘液、食物殘渣、糞便的基本顏色，可在中遠景下進行觀察，助力消化道0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450201720182019202020212022H1醫用內窺鏡收入(百萬元）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 早期疾病的診斷；VIST 光電復合成像技術光電復合成像技術強調

97、淺層黏膜結構的同時，保證照明亮度和提升淺層微血管與中層血管顏色對比度，病變邊界更清晰。3）軟件開發應用方面，內置病例管理系統內置病例管理系統能實時存儲高清圖片及手術視頻到主機系統，同時能脫離外置工作站進行診斷報告的編輯；4）在光學系統設計方面，VLS-55 系列四波長系列四波長 LED 光源光源采用光路合束技術，光譜自由度高，實現了更豐富的照明模式，染色模式 SFI 及 VIST，從遠景到近景，助力消化道早期疾病診斷，且使用壽命大于 10000 小時；1080P 全高清畫質，全高清畫質，采用無損耗高清數字接口，視頻輸出分辨率19201080，圖像清晰、細膩。5.2.軟鏡國內地位領先，進口替代空

98、間廣闊軟鏡國內地位領先，進口替代空間廣闊 軟鏡技術壁壘較高，研發難度較大，因此頭部企業較少，競爭格局清晰。軟鏡技術壁壘較高，研發難度較大，因此頭部企業較少，競爭格局清晰。國外廠商以奧林巴斯、富士膠片和賓得醫療為代表，由于成熟而豐富的技術積淀和完善的銷售和售后體系，在中國軟鏡市場中長期占據市場主導地位。國內廠商以開立醫療、邁瑞醫療、澳華內鏡為代表，開立醫療處于領先地位，2021 年上半年軟鏡中標市場份額占 4.7%，為國內廠商第一。圖圖 34：2021 上半年軟鏡中標市場份額上半年軟鏡中標市場份額開立醫療國內廠商第一開立醫療國內廠商第一 資料來源：眾成醫械公眾號，天風證券研究所 內窺鏡市場進口替

99、代趨勢初顯。內窺鏡市場進口替代趨勢初顯。2021 上半年開立醫療內窺鏡中標市場份額為 3.0%，2022上半年提高至 4.2%；邁瑞醫療則是從 2021 上半年中標市場份額第七名以外，升高至 2022上半年的第四名，占 5.6%。同時，奧林巴斯內窺鏡中標市場份額則從 2021 上半年的 40.5%下降至 2022 上半年的 34.9%；卡爾史托斯、富士膠片、賓得醫療、理查德沃夫等國外廠商也同樣呈現出中標市場份額下降的趨勢。圖圖 35：2022 上半年內窺鏡國外廠商中標市場份額呈下降趨勢上半年內窺鏡國外廠商中標市場份額呈下降趨勢 資料來源：眾成醫械公眾號，天風證券研究所 57.70%17.50%

100、5.70%4.70%1.60%0.90%0.80%11.10%奧林巴斯富士膠片賓得醫療開立醫療澳華內鏡艾克松卡爾史托斯其他0%20%40%60%80%100%2021上半年中標市場份額2022上半年中標市場份額奧林巴斯卡爾史托斯富士膠片邁瑞醫療開立醫療賓得醫療施樂輝艾克松歐普曼迪理查德沃夫其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 開立醫療開立醫療 HD-550 終端價格具備一定價格優勢，為進口替代奠定基礎。終端價格具備一定價格優勢，為進口替代奠定基礎。2020 年，開立醫療HD-550 價格中值為 163 萬元，國外廠商如奧林巴斯 CV-2

101、90 價格中值為 233 萬元，富士膠片的 ELUXE-7000 價格中值為 257 萬元，賓得醫療 EPK-i7000 價格中值為 228 萬元。開立醫療 HD-550 的終端價格普遍比國外廠商低約 20-30%的價格，具有一定的性價比。表表 13：各廠商內鏡終端價格對比（萬元）各廠商內鏡終端價格對比（萬元）產品型號產品型號 2020 2019 開立醫療 HD-550 147.20-178.90 155.40-178.90 奧林巴斯 CV-290 189.60-276.75 183.80-243.00 富士膠片 ELUXE-7000 249.80-263.50 216.00-220.00 賓

102、得醫療 EPK-i7000 190.00-266.70 203.00-221.50 資料來源：澳華內鏡招股書，天風證券研究所 政策利好國內營銷系統變革，“境界超能力”系列活動加碼營銷。政策利好國內營銷系統變革，“境界超能力”系列活動加碼營銷。隨著疫情防控常態化與公共衛生改革推進落實的政策利好持續釋放，開立醫療加強市場覆蓋和客戶群細分，實現在各級醫療機構的滲透式推廣。2022 年，“境界超能力”系列活動多次舉辦，在比賽、學術沙龍等活動中，公司依托豐厚學術資源助力 EUS 培訓計劃，提供“授課+手把手教學”培訓，提高各級醫院內鏡的規范化診治水平，并與專家探討相關臨床診療需求和整體優化方案，推動產品

103、普及與優化升級。圖圖 36：2022 年年 8 月環掃超聲內鏡規范化操作應用沙龍：專家帶領月環掃超聲內鏡規范化操作應用沙龍：專家帶領學員全方位感受學員全方位感受 圖圖 37：2022 年年 2 月環掃標準掃查月環掃標準掃查比賽：導師通過實時畫面指導掃比賽：導師通過實時畫面指導掃查要點查要點 資料來源：開立內鏡公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立內鏡公眾號，天風證券研究所 產品升級產品升級+渠道拓展雙輪驅動，海外市場營銷布局持續優化。渠道拓展雙輪驅動，海外市場營銷布局持續優化。受疫情影響，核心渠道與公司的綁定進一步加深，疊加前期積累的成熟渠道和海外本地子公司和本地團隊，開立醫療在海外市場的品牌

104、建設在疫情陰霾下化危為機。隨著公司中高端超聲產品不斷豐富，超聲內鏡產品先后獲證，行業專家與渠道合作伙伴對于開立醫療技術實力的認可度持續提升，驅動銷售、裝機高速增長，也為公司內窺鏡從診斷市場走向治療市場、從內科市場拓展至外科市場奠定堅實基礎。產品亮相國際會議，專家交流直播體驗助力推廣。產品亮相國際會議，專家交流直播體驗助力推廣。借助本地自有團隊，公司雙管齊下，開展靈活多樣的線上線下融合學術推廣交流。2022 年，開立內鏡產品先后亮相歐洲消化內鏡學會、美國消化疾病周、泰國廊開外科年會、圣保羅全國消化論壇、國際肝膽腸胃泌尿腫瘤會等，獲得大量關注及業內一致好評。凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 在歐洲大陸

105、國際性會議上首次亮相，吸引大批參會者駐足了解及參與體驗。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 38：開立內鏡作為中埃消化外科領域交流紐帶，參展國際肝膽：開立內鏡作為中埃消化外科領域交流紐帶，參展國際肝膽腸胃泌尿腫瘤會腸胃泌尿腫瘤會 圖圖 39：開立內鏡自：開立內鏡自 2017 年起每年亮相美國消化疾病周年起每年亮相美國消化疾病周 資料來源：開立內鏡公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立內鏡公眾號，天風證券研究所 5.3.硬鏡產品研發布局豐富，微創外科揚帆起航硬鏡產品研發布局豐富，微創外科揚帆起航 開立醫療開立醫療先后推出先后推出 SV-

106、M2K30、SV-M4K30，同腹腔鏡超聲系統相結合，已成為可提供硬，同腹腔鏡超聲系統相結合，已成為可提供硬鏡鏡-超聲聯合解決方案的廠商。超聲聯合解決方案的廠商。公司外科硬鏡實現自主研發、自主加工，隨著 2K 高清硬鏡系統逐步裝機、4K 超高清硬鏡系統的上市和推廣、超腹聯合解決方案的海外樣板醫院裝機，并憑借著相關硬鏡產品高起點的性能和品質，公司在外科領域逐步收獲了相關專業渠道和海外部分外科專家的認可和支持，為公司內窺鏡產品從內科市場拓展至空間更為廣闊的外科市場奠定了基礎。硬鏡硬鏡+超聲強強聯合，助力提升內鏡診療和外科手術水平。超聲強強聯合，助力提升內鏡診療和外科手術水平。公司發揮其在光學設計、

107、冷光源設計、圖像處理及內鏡研發生產等方面的經驗優勢，重磅推出 4K 超高清內窺鏡攝像系統 SV-M4K30，并在臨床使用中獲得專家廣泛好評。該系統采用國內首創四波長 LED 光源，此光源具備高亮度、高顯色指數、高壽命等特點，可保證手術中的有效照明；結合光源光譜靈活可調的特性，實現了 SFI（聚譜成像）和 VIST（光電復合染色成像）兩種特殊光成像模式；內置超高清視頻存儲功能，無需外接工作站，節省了一定的采購成本。圖圖 40：SV-M4K30 可為臨床醫生提供更加精準、細膩、真實、安全的腔鏡手術視野可為臨床醫生提供更加精準、細膩、真實、安全的腔鏡手術視野 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所

108、 4K 腹腔鏡與腹腔鏡探頭強強聯手，推出腹腔鏡與腹腔鏡探頭強強聯手，推出“超腹聯合應用方案超腹聯合應用方案”，打造一站式臨床解決方，打造一站式臨床解決方案。案。該方案可廣泛應用于微創外科手術，特別是肝膽外科腹腔鏡下的精準肝段或肝腫瘤切除手術、腹腔鏡下肝癌射頻消融術、膽道解剖異常的膽囊切除術等多種微創手術。相較傳統腹腔鏡手術技術，公司的 4K 腹腔鏡系統聯合腹腔鏡超聲診斷系統應用可以使用高頻率探頭(7.5mHz 以上)，有效避免腹壁、腸內氣體等其他干擾因素，診斷準確性因此提高；產品可以實現手術視野更加清晰，可對內生性病灶組織進行實時的精準的定位，幫助醫生規 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度

109、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 劃手術路徑及指導手術切緣，提高手術效率與療效。圖圖 41：腹腔鏡超聲可以提供較傳統腹腔鏡更為清晰的手術視野腹腔鏡超聲可以提供較傳統腹腔鏡更為清晰的手術視野 圖圖 42：開立開立 4K 腹腔鏡系統聯合腹腔鏡超聲診斷系統助力臨床應腹腔鏡系統聯合腹腔鏡超聲診斷系統助力臨床應用更精準、更安全用更精準、更安全 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 5.4.CMOS 助力技術破壁，差距縮小推動進口替代助力技術破壁，差距縮小推動進口替代 目前國外廠商高清醫用電子內鏡一般是基于目前國外廠商高清醫用電子內鏡一般是基

110、于 CCD 圖像傳感器，開立醫療已運用圖像傳感器，開立醫療已運用 CMOS 圖圖像傳感器。像傳感器。由于國外廠商對高清微型 CCD 圖像傳感器的技術封鎖，使國內研發受阻，但隨著科技進步，出現了更加微型、更低功耗的 CMOS 技術的高清圖像傳感器，這為國內研發寬屏高清醫用電子內鏡提供了技術保證。CMOS 相比相比 CCD 圖像傳感器具有一定的優勢。圖像傳感器具有一定的優勢。1）CMOS 傳感器的芯片能夠比較容易地集成周邊電路，并且大大地減少外圍芯片的費用；2）應用電荷傳遞 CCD 傳送數據的情況下，倘若存在一個不可工作的像素，就會造阻礙傳輸整排的數據，因此與 CMOS 傳感器相比，CCD 傳感器

111、的成品率更難控制。3）采集 CMOS 傳感器的圖像是主動式的，但 CCD 傳感器的采集方式是被動的，需要外加電壓移動所有象素的電荷，因此在設計電源管路上，CCD傳感器的難度更大，并且與 CMOS 傳感器相比功耗較高。表表 14：CMOS 技術相比技術相比 CCD 技術具備一定優勢技術具備一定優勢 類別類別 CCD CMOS 生產線 專用 通用 成本 高 低 集成狀況 低，需外接芯片 單片高度集成 電源 多電源 單一電源 抗輻射 弱 強 電路結構 復雜 簡單 靈敏度 優 良 信噪比 優 良 圖像 順次掃描 同時讀取 紅外線 靈敏度低 靈敏度高 動態范圍 70dB 70dB 模塊體積 大 小 資料

112、來源：孫波、王曉艷，CCD 圖像傳感器和 CMOS 圖像傳感器的比較研究，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 6.超聲超聲+內鏡內鏡雙向發力雙向發力，創新驅動多產品矩陣加速成型，創新驅動多產品矩陣加速成型 6.1.全面布局超聲內鏡領域，推動超聲內鏡進入國產替代的高速軌道全面布局超聲內鏡領域，推動超聲內鏡進入國產替代的高速軌道 超聲內鏡（超聲內鏡（Endoscopic UltraSound），是將內鏡和超聲相結合的消化道檢查技術。），是將內鏡和超聲相結合的消化道檢查技術。超聲內鏡主要用于消化系統疾病、胰膽系統疾病診斷與治療領域

113、。與其他醫用內窺鏡相比，超聲內鏡在直接觀察消化道黏膜病變的同時，還可利用超聲進行實時掃描，因此其診斷精準度進一步提高。20 世紀 80 年代，超聲內鏡在美國上市，經過多年發展，其技術日益成熟，在臨床上應用普及率不斷提高。圖圖 43：超聲內鏡于超聲內鏡于 20 世紀世紀 80 年代在美國上市，隨后不斷發展年代在美國上市，隨后不斷發展 資料來源：東方內鏡公眾號，天風證券研究所 超聲內鏡由于掃描方式的不同而有不同的應用場景。超聲內鏡由于掃描方式的不同而有不同的應用場景。其中，線陣掃描超聲內鏡適用于超聲引導下的穿刺和介入治療，環形掃描超聲內鏡適用于疾病的診斷或腫瘤的分期，微型超聲探頭可以在不更換內鏡的

114、情況下，同時完成消化道的常規檢查及超聲檢查，減少患者痛苦，尤其適用于胃腸壁層次的檢查。從市場格局看，從市場格局看，無論國際或國內，超聲內窺鏡市場基本都被日本三大內窺鏡廠商主導。無論國際或國內，超聲內窺鏡市場基本都被日本三大內窺鏡廠商主導。奧林巴斯是國際上最早開展超聲內窺鏡研發的公司之一，早在 1980 年就與阿洛卡合作研制了機械環形掃描超聲內鏡探頭。富士通過收購索諾聲開始超聲內鏡研發，并推出了具有自己特色的超聲內鏡主機、鏡體及微探頭系列產品。例如，其超聲內鏡圖像處理器 SU-8000兼容環陣和線陣電子超聲內鏡，同時提供獨有的穿刺引導線，保證穿刺的準確性。賓得的超聲內窺鏡系統采用日立的超聲換能器

115、及超聲系統 HI VISION Preirus，其超聲圖像質量高，但鏡體操控性稍差。圖圖 44：超聲內鏡分類超聲內鏡分類 資料來源：棗莊中心醫院 1956 公眾號，蘇州大學附屬第一醫院公眾號，天風證券研究所 超聲內鏡臨床廣泛應用于檢查消化道惡性腫瘤、黏膜下腫瘤、膽胰疾病等。超聲內鏡臨床廣泛應用于檢查消化道惡性腫瘤、黏膜下腫瘤、膽胰疾病等。超聲內鏡檢查（EUS）是一項結合了內鏡與超聲檢查的技術。超聲內鏡將微型高頻超聲探頭安置在內鏡前端，在進入到胃腸腔后可直接觀察腔內形態，還可以進行實時超聲掃描。超聲內鏡可用于檢查消化道惡性腫瘤（如食管癌、胃癌、結、直腸癌）、黏膜下腫瘤（如平滑肌瘤、間質瘤等）以及

116、膽胰疾病，在檢查消化道惡性腫瘤上，超聲內鏡對于判斷腫瘤浸潤深度及壁外淋巴結腫大等情況優于腹部 CT 等影像學。超聲內鏡引導下的介入治療技術豐富，為多種病癥提供更優治療方案。超聲內鏡引導下的介入治療技術豐富，為多種病癥提供更優治療方案。超聲內鏡引導下的 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 介入治療技術包括粒子置入術、腹腔神經叢阻斷術、胰腺假性囊腫引流術、膽管引流術等。超聲內鏡引導下的粒子置入術：超聲內鏡引導下粒子置入術可在瘤體內、亞腫瘤區域和可能轉移的淋巴途徑永久埋入粒子，為腹腔實體腫瘤的治療開辟新的手段。超聲內鏡引導下的腹腔神經叢阻斷術：腹

117、腔神經叢阻斷術可借助超聲內鏡準確定位腹腔神經節，向其注射局部麻醉藥、神經破壞劑或類固醇類藥物，中斷痛覺傳到通路或消除局部炎癥以止痛。超聲內鏡引導下的胰腺假性囊腫引流術：該治療方法具有創傷小、并發癥少、術后恢復快等優點，現已取代外科手術和傳統引流術成為胰腺假性囊腫的一線治療方法。圖圖 45：超聲內鏡優勢及臨床應用超聲內鏡優勢及臨床應用 資料來源：保山市第二人民醫院公眾號，天風證券研究所 超聲內鏡技術與市場長期被日本三大內窺鏡廠商壟斷，開立是世界第四家掌握超聲內鏡關超聲內鏡技術與市場長期被日本三大內窺鏡廠商壟斷，開立是世界第四家掌握超聲內鏡關鍵核心技術的醫療器械企業。鍵核心技術的醫療器械企業。全球

118、范圍內，超聲內鏡生產商主要是日本的奧林巴斯、富士膠片、賓得，三大企業壟斷全球市場。超聲內鏡是高端醫療設備，技術壁壘高，全球生產企業數量少，因此市場集中度高。開立醫療憑借在彩超設備和電子內窺鏡設備研發中的深厚積淀，在國內率先研制成功電子環陣超聲內窺鏡 EG-UR5，成為繼日本三大內鏡廠商之后的世界第四家掌握超聲內鏡關鍵核心技術的醫療器械企業，填補了該領域的國內空白。其他國內廠商也布局了超聲內鏡，如英美達醫療推出國內首款微型化高頻超聲小探頭產品。表表 15：超聲內鏡廠商及其代表產品超聲內鏡廠商及其代表產品 公司公司 代表產品代表產品 圖示圖示 奧林巴斯 EU-ME3 富士膠片 SU-9000 賓得

119、 J10 系列超聲內鏡 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 公司公司 代表產品代表產品 圖示圖示 開立醫療 環陣超聲內鏡 EG-UR5 英美達醫療 內窺鏡用超聲診斷設備 資料來源：器械之家公眾號，醫療器械創新網公眾號，富士膠片醫療事業公眾號，賓得卓越鏡界網，開立醫療官網，天風證券研究所 公司自主研發的環陣超聲內鏡和凸陣公司自主研發的環陣超聲內鏡和凸陣超聲內鏡均已獲國內注冊證和歐盟超聲內鏡均已獲國內注冊證和歐盟 CE 證書。各有不證書。各有不同的功能優勢。同的功能優勢。環陣超聲內鏡的管狀結構可以在體內進行 360 度的查看，而凸陣超聲內鏡的主

120、要具備穿刺、造影的功能。超聲內鏡屬于內鏡領域內的高端應用，一直以來被國外企業壟斷，公司作為國內同時具備高端彩超和高端電子內鏡研發和制造能力的醫療器械企業，填補了國產內鏡在該領域的空白。環陣超聲內鏡環陣超聲內鏡 EG-UR5 作為首款國產超聲內鏡于作為首款國產超聲內鏡于 2021 年震撼首發，翻開國產超聲內鏡嶄年震撼首發，翻開國產超聲內鏡嶄新篇章，引領超聲內鏡領域新篇章，引領超聲內鏡領域 1.0 時代變革。時代變革。由開立醫療自主研發的環陣超聲內鏡 EG-UR5成功拿到歐洲 CE 認證和國內 NMPA 批準認證并正式上市，標志著國內成為全球第二個超聲內鏡生產制造國，邁入超聲內鏡自主知識產權國家的

121、行列。相較傳統外科的微創方法，超聲內鏡可有效輔助醫生判斷病變性質或做介入治療等，帶來的體內創傷相對較小，綜合提升了臨床診療效果與患者就醫質量。圖圖 46：環陣超聲內鏡：環陣超聲內鏡 EG-UR5 可應對復雜診療場景，滿足臨床醫生的多樣化需要可應對復雜診療場景，滿足臨床醫生的多樣化需要 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 自主研發的凸陣超聲內鏡自主研發的凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 于于 2022 年年 8 月月 26 日正式獲日正式獲 NMPA 批準，產品的綜批準，產品的綜合性能達到同類產品國際先進水平。合性能達到同類產品國際先進水平。凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 可提供 4-12MHZ

122、 寬頻率選擇，掃描深度可達 8cm，能夠滿足臨床對不同深度的掃查，不僅可對胃腸道惡性腫瘤進行術前分期，對消化道外的病變進行診斷和鑒別診斷，還可用于胃腸道惡性腫瘤放化療前后的評估隨訪。EG-UC5T 集診斷和治療于一身，大幅擴展了內鏡的臨床應用范圍，彌補了常規內鏡及其他影像檢查在消化道診療中的不足。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 47：凸陣超聲內鏡具有更多拓凸陣超聲內鏡具有更多拓展領域的臨床價值展領域的臨床價值 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 協同搭建國產內鏡協同搭建國產內鏡產學研醫產學研醫一體化平臺，以突破進口壟斷，加速

123、推進高端內鏡的國產替一體化平臺，以突破進口壟斷，加速推進高端內鏡的國產替代。代。作為首個國產內鏡聯合實驗室的共建方，開立醫療于 2022 年 8 月 5 日與中國醫科大學附屬盛京醫院合作設立了“盛京-開立創新實驗室”。該創新實驗室致力于國產醫療設備的技術發展和臨床應用，填補國內具有自主知識產權的高端內鏡設備的產業空白，并有望通過多方深度合作推動國產內鏡的新跨越。此前，盛京醫院聯合開立醫療承擔國家科技部重點研發計劃數字診療專項項目“高解析度光學及超聲復合電子內鏡系統”，研發了第一款可以進入臨床的國產超聲內鏡。此次聯合實驗室的成立標志著開立內鏡的研發由之前單一的研發體系向更貼近臨床需求的立體化、多

124、維度的生產研發相結合的領域邁出了重大一步。引領式創新推動超聲內鏡的臨床推廣與普及，助力國產醫療普惠大眾。引領式創新推動超聲內鏡的臨床推廣與普及，助力國產醫療普惠大眾。未來，開立醫療有望將獲批的凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 與環陣超聲內鏡 EG-UR5 進一步推向國內與國際市場，不斷完善開立內鏡在消化領域的布局，并逐步向外科領域拓展，實現覆蓋外科精準診療的多品種戰略。圖圖 48：“盛京“盛京-開立創新聯合實驗室”于遼寧揭牌成立開立創新聯合實驗室”于遼寧揭牌成立 圖圖 49：設立“盛京設立“盛京-開立創新聯合實驗室”加強“產學研醫”合作開立創新聯合實驗室”加強“產學研醫”合作 資料來源：開立醫療官

125、網，天風證券研究所 資料來源：開立醫療官網，天風證券研究所 6.2.率先邁入超聲率先邁入超聲+AI 藍海：深耕藍海：深耕 AI 探索前沿，以智慧賦能超聲，智能助探索前沿，以智慧賦能超聲，智能助力臨床力臨床 智能醫療被提升至國家戰略高度，智能影像識別成為智能醫療的重點發展方向之一。智能醫療被提升至國家戰略高度，智能影像識別成為智能醫療的重點發展方向之一。2021年 12 月，工信部等十部門聯合印發“十四五”醫療裝備產業發展規劃，提出發展新一代醫學影像裝備，推進智能化、遠程化、小型化、快速化、精準化、多模態融合、診療一體化發展。在國家政策的引導與技術變革的推動下，智能醫療發展趨勢勢不可擋。而超聲

126、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 作為四大影像技術之一，融合 AI 技術，有助于推進智能化與精準化發展，未來可期。圖圖 50：AI 協助超聲臨床診斷，便捷高效協助超聲臨床診斷，便捷高效 圖圖 51：開立醫療入選人工智能醫療器械創新任務潛力單位：開立醫療入選人工智能醫療器械創新任務潛力單位 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 AI 加入助力超聲教學，能夠提高檢查效率，協助臨床診斷。加入助力超聲教學，能夠提高檢查效率，協助臨床診斷。超聲切面繁多且復雜，需要手、眼、腦的配合來評估生理結構異常，打圖

127、的準確性與疾病的診斷尤其依賴于經驗。而 AI 擅長在復雜的圖像數據中提煉共同特征，提供客觀、可重復的圖像識別結果，可以有效減少操作者對經驗的依賴，提高切面獲取的統一標準性，同時提高檢查效率。超聲超聲+AI 仍處于發展初期，開立醫療率先邁入藍海布局，致力打造人工智能技術為驅動力仍處于發展初期，開立醫療率先邁入藍海布局，致力打造人工智能技術為驅動力的臨床解決方案，協同共創符合中國臨床實際需求的智慧醫療。的臨床解決方案，協同共創符合中國臨床實際需求的智慧醫療。2018 年末，開立醫療以“智引未來”為主題，推出超聲診斷系統、電子內鏡系統全新的智能診斷平臺，在人工智能、大數據等領域集中展示“中國智造”的

128、力量。全面的超聲產品線加持自主研發的 WIS+高端能系統，開立超聲不斷推出豐富的超聲智能解決方案。圖圖 52：“鳳影”臨床應用功能領先，市場競爭優勢突出：“鳳影”臨床應用功能領先，市場競爭優勢突出 資料來源：開立醫療官網，開立醫療公眾號，天風證券研究所 高端智能婦產超聲“鳳影”全新定義國產高端超聲在婦產超聲領域的全程應用，標志著國高端智能婦產超聲“鳳影”全新定義國產高端超聲在婦產超聲領域的全程應用，標志著國內超聲研發和制造達到了新的高度。內超聲研發和制造達到了新的高度?；陂_立自研 WIS+平臺，“鳳影”應用大數據與頂尖的深度學習算法，將 AI 人工智能全面應用于超聲領域，包括婦科、產科、肌骨

129、、甲狀腺診療領域，自動進行結構識別和測量，對病灶結節分類診斷。作為基于大數據算法的高端智能婦產超聲，“鳳影”三維圖像優異、渲染功能豐富，在盆底康復，輸卵管通暢度評估，公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 產科早、中、晚孕檢查，胎心專項檢查中幫助醫生高效的完成診斷，為婦女的全生命周期帶來呵護和關愛，同時幫助醫生提升臨床診療效率及精準度。全球第一款基于動態圖像的自動檢測智能分析技術“鳳眼全球第一款基于動態圖像的自動檢測智能分析技術“鳳眼 S-Fetus”重磅推出，亮相第”重磅推出，亮相第 16屆國際婦產科超聲學會（屆國際婦產科超聲學會（ISUOG

130、）國際研討會。）國際研討會?！傍P眼 S-Fetus”依據 ISUOG 指南并基于權威標準切面大數據開發的 AI 技術，可全自動精確識別 14 個標準切面，一鍵快速獲取 12個項目的自動測量。S-fetus 產科掃查助手貼近醫生的臨床實際應用需求、實時動態圖像中快速精準圖像自動識別、標準圖像自動獲取及自動測量。這一跨時代的智能超聲解決方案實現了醫生無需重復操作的場景化全智能工作模式，有望助力提升產前超聲檢查與診斷的效率和質量，賦予全球超聲醫師更多的決策輔助。圖圖 53：鳳眼：鳳眼 S-Fetus 為產為產前超聲檢查帶來顛覆性的技術體驗前超聲檢查帶來顛覆性的技術體驗 圖圖 54：“：“S-Fetu

131、s”獲得學會專家的廣泛肯定”獲得學會專家的廣泛肯定 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 資料來源：開立醫療公眾號，天風證券研究所 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1.盈利預測及假設盈利預測及假設 預測假設：超聲診斷設備：中國超聲市場快速增長，公司超聲診斷設備營業收入穩定增長，產品結構升級趨勢持續推動，預計公司 2022-2024 年超聲診斷設備銷售收入同比增速分別為 18%/18%/15%。醫用內窺鏡：中國內鏡市場快速發展，頭部企業競爭格局清晰，且公司內鏡進入規模效應階段，正在快速放量，同時進口替代與政策利好趨勢持續推動，同時公司連續推出M2K、M4K 硬鏡，在微創外科領域銷售快速

132、拓展，預計 2022-2024 年銷售收入同比增速分別為 45%/43%/34%。公司在超聲和內窺鏡領域持續推出新產品，豐富產品布局。表表 16：公司收入分類預測表公司收入分類預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1163 1445 1810 2282 2785 同比增速（yoy）-7%24%25%26%22%超聲診斷設備 784 946 1116 1317 1514 同比增速（yoy）-12%21%18%18%15%醫用內窺鏡 308 428 621 888 1191 同比增速（yoy）5%39%45%43%34%配件及其他

133、62 62 64 67 69 其他業務 9 9 10 10 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 7.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們在醫療器械標的中選?。哼~瑞醫療、澳華內鏡、海泰新光三家標的作為可比公司。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18.10/22.82/27.85 億元，歸母凈利潤分別為3.53/4.66/5.83 億元，維持“買入”評級。表表 17：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（

134、億元）凈利潤（億元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688212.SH 澳華內鏡 82.20 109.61 0.57 0.58 0.93 1.44 192.17 189.46 118.00 75.87 300760.SZ 邁瑞醫療 328.01 3976.93 80.02 97.47 118.11 142.70 49.70 40.80 33.67 27.87 688677.SH 海泰新光 125.94 109.54 1.18 1.69 2.25 2.98 93.05 64.77 48.63 36.77 可比公司平均 13

135、98.69 27.25 33.25 40.43 49.04 111.64 98.34 66.77 46.83 300633.SZ 開立醫療 58.60 250.73 2.47 3.53 4.66 5.83 101.41 71.13 53.82 43.02 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/10/19 日收盤數據，可比公司估值數據來自 wind 一致預期 8.風險提示風險提示 1.技術創新和研發失敗的風險技術創新和研發失敗的風險 醫用電子內窺鏡是集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發應用、光學系統設計等技術為一體的綜合交叉行業，是典型的技術密集型行業。公司的內窺

136、鏡產品如果技術創新和研發進度不及預期，將使公司研發投入的產出效果降低，無法持續保證公司產品的技術優勢，對公司盈利產生不利影響。2.營銷團隊穩定性風險營銷團隊穩定性風險 公司的主營業務超聲設備和醫用內窺鏡的主要銷售場景為醫療服務機構，在產品銷售和推廣的過程中，需要銷售團隊做產品的市場推廣和醫生教育等工作，營銷團隊的不穩定可能會對公司的產品銷售產生不利影響。3.受新冠疫情影響的經營風險受新冠疫情影響的經營風險 公司未來的成長受宏觀經濟、行業政策、突發事件、競爭狀況、業務模式、經營水平、產品創新、銷售能力等多種因素綜合影響，如上述因素出現不利變化，將可能導致公司營業收入、毛利率、凈利潤等財務指標出現

137、波動，影響公司的盈利能力。4.市場競爭風險市場競爭風險 醫療器械市參與者眾多，處于充分競爭狀態。國際貿易一體化、國際大型醫療器械廠商不斷本土化、新的競爭者加入等因素都可能加劇行業競爭。公司雖然經過十余年發展，依靠技術、產品、營銷網絡覆蓋、人才等優勢在國內外醫療診斷設備市場占得一席之地，但如果公司不能在未來的市場競爭中保持并提升現有優勢，可能影響公司未來業績。5.政策風險政策風險 醫療器械行業是國家重點監管行業，行業受醫療衛生政策的影響較大?，F行醫療衛生政策有利于醫療器械市場擴容、規范市場競爭、鼓勵醫療器械國產化。但隨著醫改的不斷深化，醫院終端成本控制有望進一步加強，醫療器械招標采購比例加大，中

138、間環節逐漸壓縮，可能將導致醫療器械產品的降價。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 544.26 1,269.49 1,337.29 1,656.23 2,230.33 營業收入營業收入 1,163.08 1,444.60 1,810.47 2,281.91 2,785.13 應收票據及應收賬款 248.01 210.10 548

139、.33 506.80 690.20 營業成本 390.27 471.21 583.14 679.31 782.41 預付賬款 15.47 17.25 22.75 25.37 29.10 營業稅金及附加 11.14 11.52 17.52 20.71 24.82 存貨 310.70 440.52 291.88 700.93 423.58 銷售費用 324.38 366.53 307.78 410.74 542.26 其他 372.70 194.91 164.25 207.58 178.40 管理費用 75.16 90.85 112.30 144.90 181.03 流動資產合計流動資產合計 1,

140、491.14 2,132.28 2,364.50 3,096.91 3,551.62 研發費用 237.42 263.06 338.02 442.82 578.75 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 31.81 9.12(7.59)(9.63)(12.50)固定資產 68.15 70.42 86.26 95.00 97.32 資產/信用減值損失(241.66)(109.19)(126.55)(159.13)(131.62)在建工程 255.00 373.39 336.50 303.30 273.42 公允價值變動收益 3.52 3.17 0.38 0.0

141、6 0.13 無形資產 176.63 179.06 165.84 152.60 139.33 投資凈收益 24.06 11.84 16.71 17.54 15.36 其他 261.01 265.21 230.16 241.17 235.81 其他 351.15 110.83 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 760.78 888.08 818.77 792.06 745.89 營業利潤營業利潤(44.17)215.66 349.84 451.51 572.22 資產總計資產總計 2,251.92 3,020.36 3,183.26 3,888.98 4,297.51

142、營業外收入 0.13 40.05 13.81 18.00 23.95 短期借款 384.32 28.55 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.50 1.50 0.73 0.91 1.04 應付票據及應付賬款 135.28 231.52 151.95 355.30 237.27 利潤總額利潤總額(44.54)254.21 362.92 468.60 595.12 其他 255.79 243.44 307.72 408.09 411.28 所得稅 1.72 6.97 10.42 2.72 12.28 流動負債合計流動負債合計 775.39 503.51 459.67 763.39 648

143、.55 凈利潤凈利潤(46.26)247.24 352.50 465.88 582.84 長期借款 43.18 43.32 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(46.26)247.24 352.50 465.88 582.84 其他 35.94 66.03 56.67 54.85 53.37 每股收益（元）(0.11)0.58 0.82 1.09 1.36 非流動負債合計非流動負債合計 79.12 109.34 56.67 54.85 53

144、.37 負債合計負債合計 906.93 665.18 516.34 818.25 701.93 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 403.84 429.77 427.86 427.86 427.86 成長能力成長能力 資本公積 297.56 1,011.45 1,013.95 1,013.45 1,012.57 營業收入-7.24%24.20%25.33%26.04%22.05%留存收益 691.98 939.23 1,254.48 1,670.82 2,191.25 營業利潤

145、-141.43%-588.23%62.21%29.06%26.73%其他(48.38)(25.26)(29.36)(41.40)(36.10)歸屬于母公司凈利潤-145.56%-634.43%42.57%32.16%25.10%股東權益合計股東權益合計 1,344.99 2,355.18 2,666.93 3,070.73 3,595.58 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,251.92 3,020.36 3,183.26 3,888.98 4,297.51 毛利率 66.45%67.38%67.79%70.23%71.91%凈利率-3.98%17.12%19.47%

146、20.42%20.93%ROE-3.44%10.50%13.22%15.17%16.21%ROIC-1.45%26.90%36.89%39.75%46.44%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤(46.26)247.24 352.50 465.88 582.84 資產負債率 40.27%22.02%16.22%21.04%16.33%折舊攤銷 33.29 35.74 35.76 39.21 42.32 凈負債率-7.24%-50.30%-49.84%-53.61%-61.68%財務費用 31.00 13.89(7.

147、59)(9.63)(12.50)流動比率 1.80 3.84 5.14 4.06 5.48 投資損失(24.06)(11.84)(16.71)(17.54)(15.36)速動比率 1.43 3.04 4.51 3.14 4.82 營運資金變動 65.39(115.75)(201.20)(124.42)5.36 營運能力營運能力 其它 211.78 133.70 0.38 0.06 0.13 應收賬款周轉率 3.84 6.31 4.77 4.33 4.65 經營活動現金流經營活動現金流 271.13 302.99 163.16 353.57 602.79 存貨周轉率 3.88 3.85 4.94

148、 4.60 4.95 資本支出(9.42)84.03 10.86 3.32 2.98 總資產周轉率 0.50 0.55 0.58 0.65 0.68 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 217.58(12.50)3.62 12.49 11.30 每股收益-0.11 0.58 0.82 1.09 1.36 投資活動現金流投資活動現金流 208.16 71.53 14.48 15.81 14.28 每股經營現金流 0.63 0.71 0.38 0.83 1.41 債權融資(45.58)(371.26)(69.09)11.64 15.02 每

149、股凈資產 3.14 5.50 6.23 7.18 8.40 股權融資(2.51)709.46(40.75)(62.08)(57.99)估值比率估值比率 其他(28.50)19.12 0.00 0.00 0.00 市盈率-541.96 101.41 71.13 53.82 43.02 籌資活動現金流籌資活動現金流(76.59)357.33(109.85)(50.44)(42.97)市凈率 18.64 10.65 9.40 8.17 6.97 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.24 18.88 37.65 29.33 26.40 現金凈增加額

150、現金凈增加額 402.71 731.85 67.79 318.94 574.10 EV/EBIT 15.95 19.84 39.94 30.86 27.77 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報

151、告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資

152、目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法

153、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系

154、體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：