飛天云動-深度報告：AR VR內容及營銷服務龍頭受益行業增長-221021（37頁）.pdf

1、-1-謝笑妍謝笑妍S1090519030003顧顧佳佳S1090513030002AR/VR內容及營銷服務龍頭，受益行業增長內容及營銷服務龍頭，受益行業增長飛天云動飛天云動（6610.HK）深度報告深度報告證券研究報告證券研究報告|公司深度報告公司深度報告TMT及中小盤及中小盤|傳傳媒媒2022年年10月月21日日-2-核心觀點核心觀點摘要：摘要：飛天云動前身為掌中飛天科技，主要從事游戲及游戲相關業務，在2019年5月完成游戲和游戲相關業務的清退，開始將重心轉移到AR/VR內容和服務業務。公司積極推動AR/VR布局，業務覆蓋營銷服務、內容、SaaS。AR/VR營銷服務是主要的營收來源，AR/V

2、R內容業務具有高毛利、高毛利率的特征，AR/VR SaaS毛利貢獻能力持續增強，且毛利率最高。當前AR/VR線上廣告市場發展迅速，公司作為細分市場小龍頭，掌握先發優勢，與互聯網巨頭強強聯合。此外重磅基石投資者的加入也得見地方國資平臺對飛天云動的充分信任與合作意圖。核心內容：核心內容：1、AR/VR業務亮眼業務亮眼，果斷進軍元宇宙果斷進軍元宇宙。游戲業務起家，乘勢布局元宇宙。管理團隊經驗豐富，骨干穩定。AR/VR業務表現亮眼，業績穩定增長，毛利率保持穩定，費用率較往年有所下降。2、三重業務模式三重業務模式，提供全面客戶服務提供全面客戶服務。AR/VR營銷服務：公司開發+幫客戶使用；AR/VR內容

3、：公司開發+客戶使用；AR/VR SaaS：客戶開發+客戶使用；AR/VR生態系統：各業務產生協同效應。3、AR/VR內容及服務市場高速發展內容及服務市場高速發展。線上廣告呈現形式趨于多樣，AR/VR營銷具有優越性。中國AR/VR內容及服務市場高速發展，隨著AR/VR技術在營銷和電商場景的應用逐漸普及，越來越多的企業嘗試AR/VR營銷或VR電商云店創新做法。4、細分市場小龍頭細分市場小龍頭，掌握先發優勢掌握先發優勢。公司是中國AR/VR內容及服務市場龍頭，與互聯網巨頭強強聯合，并且背靠浙江安吉國資、商湯科技等基石投資人。公司在AR/VR擁有豐富經驗和數據積累，掌握VR/AR技術全面。結合上述對

4、行業發展態勢和公司基本面的判斷與假設，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為8.22/10.93/14.39億元；歸母凈利潤分別為1.02/1.43/1.82億元。風險提示：風險提示：無法有效控制流量獲取成本風險、業績增長不及預期風險、政策及法律法規風險、股價大幅波動的風險、負面輿情風險、競爭加劇的風險、行業發展不及預期的風險、業務參與者流失的風險、對客戶及供應商依賴的風險。EZgVlVgYNAlVlYuZjWiY9UbRdN7NoMqQsQpNlOmNoOlOoMtP9PpOqRvPpMwPuOqMpN-3-一、一、AR/VRAR/VR業務亮眼，果斷進軍元宇宙業務亮眼，果斷進軍元宇宙

5、1.1 游戲業務起家，乘勢布局元宇宙1.2 股權結構概覽1.3 管理團隊經驗豐富，骨干穩定1.4 AR/VR業務表現亮眼，業績穩定增長1.5 毛利率保持穩定，費用率較往年有所下降-4-1.1 游戲業務起家，乘勢布局元宇宙游戲業務起家，乘勢布局元宇宙2010掌中飛天科技在中國成立2008啟動研發自主內容引擎及游戲內容，團隊搭建完成2017成為中國移動渠道合作伙伴；自研行為算法 SDK，精確判斷用戶屬性20127月，掌中飛天科技股份于新三板上市并推出首個AR/VR SaaS平臺20208月，掌中飛天科技股份于新三板除牌；推出更新版AR/VR SaaS平臺萬界智慧營銷平臺2019成為中國領先電子商務

6、平臺的VR云店的廣告主，全面覆蓋電商、汽車等行業飛天云動成立，宣布將發布飛天元宇宙平臺；12月28日，正式向香港聯交所遞交 A1 上市申請2021圖：飛天云動發展歷程圖：飛天云動發展歷程資料來源：公司官網，招商證券企業前身為掌中飛天科技企業前身為掌中飛天科技，把握機遇轉型開拓把握機遇轉型開拓AR/VR內容和服務市場內容和服務市場。飛天云動科技有限公司于2021年6月24日注冊成立，其歷史可以追溯至2008年3月掌中飛天科技成立之時。公司之前主要從事游戲及游戲相關業務。自2017年4月起，逐步縮減規模，最終在2019年5月完成游戲和游戲相關業務的清退，開始將重心轉移到AR/VR內容和服務業務，主

7、要是因為公司發現AR/VR內容和服務市場的發展和快速增長。公司在游戲業務方面的從業經歷讓其具備技術和運營方面的經驗和優勢，并將業務重心戰略性地轉向AR/VR內容和服務，以利用機遇并滿足AR/VR內容和服務市場未予滿足的客戶需求。2021年，公司宣布將發布飛天元宇宙平臺，并正式向香港聯交所遞交上市申請；2022年9月，公司通過港交所上市聆訊，并于10月18日上市。2022與快手達成深度戰略合作，為創作者打造全新全景直播模式；港交所上市-5-1.1 游戲業務起家，乘勢布局元宇宙游戲業務起家，乘勢布局元宇宙公司致力運營中國領先的元宇宙平臺公司致力運營中國領先的元宇宙平臺，通過連接中小企公司與元宇宙及

8、建立公司自己的飛天元宇宙平臺，為商業客戶提供服務。2021年11月公司宣布將會發布飛天元宇宙平臺。預期其中有一個可以讓用戶自由活動的虛擬商業街區并進入商戶的商業場景，例如展示廳。公司目前處于飛天元宇宙平臺開發的第一階段，當前重點為基礎設施搭建。公司已完成搭建基本技術建構，并已開發部份飛天元宇宙平臺的核心功能，包括多玩家開放世界、沙盒系統、一項初步用戶及社交系統、一項人類與計算機的互動系統以及一個初步的開發者接口。公司亦已開發一個小型城市模塊，以測試初步技術建構及其影響。就此，公司已開發一個可讓VR硬件、個人電腦及手機進行有效互動的新網絡建構。根據艾瑞咨詢，目前中國市場上并無由其他主要同行開發的

9、提供AR/VR內容或服務的類似元宇宙平臺。具備元宇宙平臺典型的關鍵要素。具備元宇宙平臺典型的關鍵要素。公司多年來在AR/VR業務中積累的經驗，以及早年作為游戲開發者的業務背景，使公司有能力創建元宇宙平臺。公司旨在為商業客戶及用戶提供元宇宙的接入途徑，并透過飛天元宇宙平臺連接彼此。即使元宇宙目前處于1.0概念版本階段，其發展具有高度不確定性且目前并不成熟，飛天元宇宙平臺未來有望促進現有業務。圖：飛天元宇宙網站及開發者接口的插圖圖：飛天元宇宙網站及開發者接口的插圖圖：飛天元宇宙平臺展示截圖圖：飛天元宇宙平臺展示截圖資料來源：公司招股說明書，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券-6-1.2 股

10、權結構概覽股權結構概覽圖：飛天云動股權架構圖：飛天云動股權架構資料來源：公司招股說明書，招商證券公司實際控制人為汪磊先生及李艷浩先生公司實際控制人為汪磊先生及李艷浩先生，其通過Brianstorming Cafe共同持有公司42.21%的權益。Brianstorming Cafe由汪BVI（汪磊全資擁有）持有26.16%，由Cyber Warrior（通過汪氏家族信托Vistra Trust全資持有）持有61.05%及由李BVI（李艷浩全資擁有）持有12.79%。上市前Brianstorming Cafe持有公司股票數為57,668,950，持股比例為49.66%。自然人股東包括王崇嶺先生、宋

11、麗芳女士、益惠敏女士、李淑蘭女士、彭思女士等。機構股東包括同創偉業、西安智耀、賽富動態、大運河（南京）基金、合肥水木等。-7-1.3 管理團隊經驗豐富，骨干穩定管理團隊經驗豐富，骨干穩定表：公司高管介紹表：公司高管介紹資料來源：公司招股說明書，招商證券管理團隊從業經驗豐富管理團隊從業經驗豐富，核心骨干成員在公司任職時間長核心骨干成員在公司任職時間長。汪磊、李艷浩、徐冰均于2009年加入掌中飛天科技，分別于互聯網科技行業、軟件工程方面、資訊科技服務業具備豐富經驗，在公司任職時間超過十二年。隨后，在游戲軟件開發方面有16年經驗的李堯、在市場運營方面有13年經驗的韓沂哲、在會計方面擁有超過10年經驗

12、的左艷紅和張紀明陸續加入公司，逐步形成從業經驗豐富多元的管理團隊。姓名姓名年齡年齡職位職位加入時間加入時間角色及職責角色及職責汪磊39歲執行董事、董事會主席兼行政總裁2009年4月1日戰略發展、整體運營及管理及主要決策李艷浩40歲執行董事、高級副總裁兼首席技術官2009年3月27日協助整體管理及整體研發及技術管理徐冰39歲執行董事、副總裁兼首席數據官2009年8月3日協助整體管理，并負責銷售及營銷活動李堯39歲執行董事、副總裁、董事會秘書兼聯席公司秘書2016年2月29日監督日常業務運作，并協助整體管理張紀明47歲首席財務官2021年3月22日監督財務及稅務事物韓沂哲37歲副總裁、首席銷售兼營

13、銷官2019年3月26日整體管理及戰略規劃、營銷及業務發展左艷紅39歲財務副總裁2016年4月18日監督會計及財務事物-8-1.4 AR/VR業務表現亮眼，業務表現亮眼，業績穩定增長業績穩定增長圖：分業務毛利率圖：分業務毛利率圖：分業務毛利圖：分業務毛利占比（占比（%）資料來源：公司招股說明書，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券圖：分業務圖：分業務收入（億元）收入（億元）資料來源：公司招股說明書，招商證券公司積極推動公司積極推動AR/VR布局布局，業務覆蓋營銷服務業務覆蓋營銷服務、內內容容、SaaS。從營收來看：AR/VR營銷服務是主要的營收來源，2021年營收3.76億元，占比63.

14、22%。第二營收來源為AR/VR內容，營收由2019年的0.45億元 增 至 2021 年 的 1.61 億 元，CAGR 為 52.71%。AR/VR SaaS也有小幅增長，2021年營收達到0.21億元。由于公司將業務重心移至AR/VR，IP業務營收下降，2021年營收貢獻僅0.04億元。從毛利及毛利率表現來看：從毛利及毛利率表現來看：AR/VR內容業務具有高毛利、高毛利率的特征，毛利率維持在45%以上，于2021年貢獻42.47%的毛利。AR/VR SaaS毛利貢獻能力持續增強，且毛利率最高，三年內均超過50%。21192223484746555153555801020304050607

15、02019202020212022Q1AR/VR營銷服務（%）AR/VR內容（%）AR/VR SaaS（%）IP業務（%）其他（%）合計(%)38.5626.2546.4551.9328.8051.7342.4740.524.374.676.417.530.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019202020212022Q1AR/VR營銷服務（%）AR/VR內容（%）AR/VR SaaS（%）IP業務（%）其他（%）1.371.423.761.660.451.151.610.540.070.090.210.100.001.002.003.004.005.00

16、6.007.002019202020212022Q1AR/VR營銷服務AR/VR內容 AR/VR SaaSIP業務其他-9-1.4 AR/VR業務表現亮眼，業務表現亮眼，業績穩定增長業績穩定增長圖：圖：2018-2022Q1公司營業收入情況公司營業收入情況圖：圖：2018-2022Q1公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：iFinD同花順，招股說明書，招商證券資料來源：iFinD同花順，招股說明書，招商證券AR/VR業務對營收貢獻較大業務對營收貢獻較大。2018/2019/2020年公司分別實現營業收入1.64/2.51/3.39億元。2021年，公司實現營業收入5.95億元，同比增速

17、75.81%，主要源于AR/VR相關業務的快速發展。第一，AR/VR營銷服務發展迅速，推廣的產品數量由2020年的57款增加至2021年的133款；第二，AR/VR內容銷售覆蓋多個行業，項目數量從2020年的41個增加至2021年的95個；第三，公司逐漸專注AR/VR SaaS業務，定制項目數量增加，價格范圍有所上升。2022年Q1公司實現營業收入2.29億元，同比增速達64.95%。歸母凈利潤保持穩定增長歸母凈利潤保持穩定增長。2018/2019/2020/2021年公司分別實現歸母凈利潤0.43/0.42/0.59/0.70億元，2018-2021年歸母凈利潤CAGR為12.99%，總體保

18、持穩定增長。2022年Q1公司實現歸母凈利潤0.38億元，同比增長317%；凈利率由2021Q1的6.6%增加至2022Q1的16.7%，增長趨勢明顯，主要原因為毛利率增加。1.642.513.395.952.2953.1734.9375.8164.950.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00012345672018A2019A2020A2021A2022Q1營業收入（左軸：億元）YOY（右軸：%）0.430.420.590.700.38-2.7640.6019.22316.70-50.000.0050.00100.00150.00200.002

19、50.00300.00350.000000011112018A2019A2020A2021A2022Q1歸母凈利潤（左軸：億元）YOY（右軸：%）-10-1.5 毛利率保持穩定，費用率較往年有所下降毛利率保持穩定，費用率較往年有所下降圖：圖：2018-2022Q1公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況圖：圖：2018-2022Q1公司費用情況公司費用情況資料來源：iFinD同花順，招股說明書，招商證券資料來源：iFinD同花順，招股說明書，招商證券自業務轉型以來毛利率表現相對穩定自業務轉型以來毛利率表現相對穩定。2019/2020/2021/2022Q1公司毛利率分別為30.02/30.

20、92/29.48/32.02%，凈利率分別為16.69/17.79/12.05/16.69%。從2017年4月起至2019年5月，公司業務發生調整，因此2018年至2019年毛利率與凈利率波動較大。自業務轉型完成后，毛利率總體保持相對穩定，2022Q1較往年有小幅增長。這得益于公司從積累的AR/VR互動內容模塊（尤其是AR/VR SaaS模塊）中受益、持續增強AR/VR開發引擎以及通過業務增長、批量采購提高對供貨商的議價能力。期間費用同比下降期間費用同比下降，管理費用占比最大管理費用占比最大。由于業務拓展的需要，銷售費用與管理費用在2019至2021年期間呈上漲趨勢。2022Q1公司管理費用率

21、為6.87%，研發費用率為3.58%，銷售費用率為1.37%，財務費用率為0.24%。2022Q1營銷費用下降，主要得益于隨著公司的AR/VRSaaS平臺逐漸獲得市場知名度，推廣SaaS平臺的營銷需求下降。各費用率在2022Q1較往年均有所下降，證明公司收入的增長幅度大于費用投入力度。41.7130.0230.9229.4832.0226.2916.6917.7912.0516.690.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）0.482.172.142.301.377

22、.876.886.999.366.870.430.420.570.400.244.544.433.653.580.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018A2019A2020A2021A2022Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）-11-二、三重業務模式，提供全面客戶服務二、三重業務模式，提供全面客戶服務2.1 AR/VR營銷服務：公司開發+幫客戶使用2.2AR/VR內容：公司開發+客戶使用2.3 AR/VR SaaS：客戶開發+客戶使用2.4 AR/VR生態系統：各業務產生協同效應-12-2.1 AR/VR

23、營銷服務：公司開發營銷服務：公司開發+幫客戶使用幫客戶使用圖：圖：AR/VR營銷服務業務流程營銷服務業務流程資料來源：公司招股說明書，招商證券AR/VR營銷服務業務的模式是營銷服務業務的模式是“我開發且幫你用我開發且幫你用”。公司利用技術和媒體資源的優勢，為客戶提供包括制定AR/VR營銷服務計劃、設計AR/VR互動內容、投放AR/VR互動內容、收集、監測及優化數據及反饋等綜合AR/VR營銷服務，從而實現客戶的業務目標，例如增加品牌曝光度和提升品牌知名度。公司幫助廣告客戶打造跨平臺AR/VR互動營銷素材，從而為終端用戶打造沉浸式體驗，按服務表現結果（如使用 CPA、CPC及CPM定價模式）及營運

24、效果向客戶收取費用。公司合共為超過50名廣告客戶提供AR/VR營銷服務及推廣超過250件廣告產品，大部分為應用程序及網站。利用利用AR/VR技術的營銷方式比傳統的營銷方式更有優勢技術的營銷方式比傳統的營銷方式更有優勢。例如，VR技術可以模擬環境，生動展示產品。此外，AR技術能用作追蹤與定位，實現與終端用戶在現實中互動，并通過互動式、沉浸式和場景化的體驗提升用戶的參與感和趣味性。相較傳統營銷方式，AR/VR廣告更能抓取終端用戶注意力，并引起其興趣。根據艾瑞諮詢的資料，傳統廣告形式的點擊轉化率為0.3%至15%，而AR/VR廣告形式的點擊轉化率則高達25%。識別客戶需求制訂及確認方案訂立協議協助設

25、計AR/VR營銷內容內容審查透過媒體平臺推出AR/VR營銷內容監測數據及調整戰略根據業績結果表現及運營效果向客戶收費重復購買-13-2.2 AR/VR內容：公司開發內容：公司開發+客戶使用客戶使用圖：圖：AR/VR內容業務流程內容業務流程圖：圖：VR地理課程教材插圖地理課程教材插圖資料來源：公司招股說明書，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券AR/VR內容業務的業務模式是內容業務的業務模式是“我開發我開發，你來用你來用”。利用自行開發的AR/VR開發引擎，公司的AR/VR內容業務會根據客戶的需求提供定制化的內容。公司為各個行業客戶提供AR/VR內容，包括娛樂、教育、文旅、技術、保健及汽車

26、，為終端用戶帶來虛擬世界的多元化和沉浸式體驗。公司根據客戶的要求開發AR/VR內容，客戶將此運用到其業務中，并提供予終端用戶使用。公司一般在提供內容產品時向客戶收取一次性的費用。公司還利用AR/VR內容業務累積的技術及經驗支持公司的AR/VR營銷服務及AR/VR SaaS業務。于往績記錄期間，公司為超過60名客戶提供了AR/VR內容，并且積累了超過150個AR/VR內容項目開發經驗。2021年，公司為一家互聯網技術集團（按2020年的平均日活躍用戶人數計，其經營中國最大的搜索引擎之一）旗下的一家教育業務附屬公司開發了定制中學地理VR課件。學生僅通過穿戴VR設備即可以直觀及互動的方式學習到地球的

27、構造、氣壓帶的形成等課業內容，以此引起學生的興趣并提升學生的參與度，最終使學生更易吸收地理課所涵蓋的知識。-14-2.3 AR/VR SaaS：客戶開發：客戶開發+客戶使用客戶使用圖：萬目云圖：萬目云SaaS平臺平臺圖：萬界智慧營銷平臺使用步驟圖：萬界智慧營銷平臺使用步驟資料來源：飛天云動官方公眾號，招商證券資料來源：騰訊云官網，招商證券AR/VR SaaS業務的業務模式是業務的業務模式是“你開發你開發，你你使用使用”。通過在AR/VR內容及服務業務不斷積累的經驗，公司在AR/VR SaaS平臺提供標準化解決方案。公司的AR/VR SaaS平臺向客戶提供一系列在線AR/VR互動內容設計、開發及

28、投放工具，從而賦能客戶的構建展覽、展示、直播和營銷等活動，以有效改善其終端用戶的參與程度及廣泛度。公司向客戶收取訂購SaaS產品或開發定制SaaS解決方案的費用。公司的終極目標是做一個3D版的PPT制作軟件，讓所有人都可以便捷生產3D內容。公司于2020年將AR/VR SaaS作為業務重心之一后，AR/VRSaaS業務呈現了高速增長。截至2022年3月31日，已經有超過14,000名用戶在公司的AR/VR SaaS平臺上注冊，付費訂購客戶數量超過2,200名。公司的公司的SaaS平臺跟騰訊平臺跟騰訊、京東等主流互聯網公司就建立了合作關系京東等主流互聯網公司就建立了合作關系，公司于2020年成為

29、騰訊千帆計劃的合作伙伴，公司的AR/VR SaaS平臺借此入駐騰訊云SaaS平臺，成為唯一入駐騰訊千帆計劃的AR/VR產品供應商。于2021年，公司進一步成為一家頂級電商平臺的SaaS產品的認可服務供應商。公司的AR/VR SaaS平臺提供工具及模塊，以建立客戶的VR云店。根據艾瑞咨詢的資料，公司作為中國最早提供VR云店設計服務的公司之一，目前已成為數家中國頂級電商平臺VR云店產品的核心供應商。進入商家后臺，創建VR全景完成全景基本內容設置，上傳全景圖素材配置視角、熱點、沙盤、多媒體、組件等規則參數-15-2.4 AR/VR生態系統：各業務產生協同效應生態系統：各業務產生協同效應公司公司AR/

30、VR內容業務中積累了豐富的開發經驗內容業務中積累了豐富的開發經驗，為為AR/VR營銷服務提供了堅實的基礎營銷服務提供了堅實的基礎。隨著業務規模擴大，公司的AR/VR營銷服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS及IP業務之間也產生了協同效應和交叉銷售機遇。這些協同效應包括客戶積累、技術開發及 IP資源共享，將進一步改善公司的整體AR/VR業務生態系統，以提供更好的客戶服務、增強客戶黏性及為整體的業務創造良性循環。圖：圖：AR/VR生態系統內各參與者間的網絡效應生態系統內各參與者間的網絡效應資料來源：公司招股說明書，招商證券AR/VR營銷服務AR/VR內容AR/VR SaaSIP媒體平臺及代理素

31、材及IP供應商本集團主要為廣告主及其代理來自不同行業的公司，包括娛樂、教育、文旅、科技等定制SaaS解決方法的客戶及AR/VR SaaS平臺的付費客戶IP客戶客戶終端客戶終端客戶終端客戶營銷服務定制化產品SaaS服務IP產品廣告內容流量主要為廣告內容AR/VR推廣活動及VR全景內容AR/VR底層技術AR/VR內容技術AR/VR平臺技術已積累版權-16-三、三、AR/VR內容及服務內容及服務市場高速發展市場高速發展3.1 線上廣告呈現形式趨于多樣3.2 中國AR/VR內容及服務市場高速發展-17-3.1 線上廣告呈現形式趨于多樣線上廣告呈現形式趨于多樣AR/VR營銷具有優越性營銷具有優越性。與傳

32、統的營銷方式（包括圖像、文字及視頻形式的網上廣告）相比，AR/VR營銷更能吸引終端用戶的注意力，使其參與其中。由于AR/VR營銷提供更多與終端用戶互動的渠道，AR/VR廣告商可以更深入地了解終端用戶的行為偏好，并提高發布廣告的準確性。此外，與傳統營銷方式相比，在云計算、大數據及社交媒體背景下創建的AR/VR營銷模式具有智能化、場景化、定制化、個性化及社交化的特點，不熟悉某品牌的終端用戶可以通過互動更了解該品牌并購買產品，從而轉化為該品牌的客戶。AR/VR營銷市場是AR/VR內容及服務市場的主要組成部分。AR/VR線上廣告市場發展線上廣告市場發展迅速迅速。根據艾瑞咨詢的資料，按收入計中國在線廣告

33、市場的市場規模于2017年約為人民幣3,763億元，并于2021年增長至人民幣9,421億元，復合年增長率為26%。由2022年至2026年，在線廣告市場預期由2022年的人民幣10,984億元以復合年增長率為12%增加至2026年的人民幣17,191億元。隨著AR/VR技術在營銷及廣告行業的應用與普及，預計未來將有更多的廣告素材及營銷形式以AR/VR形式呈現。圖：圖：中國線上廣告市場規模（按億元人民幣計）中國線上廣告市場規模（按億元人民幣計）6.3%10.6%15.8%16.9%18.1%19.2%19.7%20.1%20.4%20.6%92.1%83.3%68.3%59.0%51.4%46

34、.7%42.8%39.7%37.1%36.3%1.6%6.1%15.9%24.1%30.5%34.1%37.5%40.2%42.5%43.1%3763496564647665942110983125311412315682171900500010000150002000025000300003500040000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E其他圖片及文字短視頻資料來源：公司官網，招商證券注：市場規模指中國線上廣告服務的總收入，“其他”包括線上AR/VR營銷服務-18-3.2 中國中國AR/VR內容及服務內容及服務市場高速發展市場高速發

35、展平臺層設備層底層技術層場景應用層提供平臺游戲平臺社交平臺業務平臺其他平臺AR/VR穿戴設備腦機界面其他設備由于元宇宙的虛擬宇宙由AR/VR內容及服務構成，故AR/VR內容及服務提供商相當于場景應用層公司AR/VR內容（其包括娛樂、教育等場景）AR/VR服務（銷售等場景）覆蓋用戶現實生活中的各種場景場景屬性沉浸式體驗（AR/VR技術）通信及計算（云計算、5G等）開發商經濟（AI、aPaaS等）電子資產（IP等）虛擬貨幣（區塊鏈等）體驗屬性社會屬性創造屬性經濟屬性體驗與交互多人在線、關系鏈開放性、可持續資產化貨幣化提供設備提供場景應用建設提供底層技術支持共同組成元宇宙生態圖：圖：元宇宙生態元宇宙

36、生態資料來源：公司招股說明書，招商證券-19-3.2 中國中國AR/VR內容及服務內容及服務市場高速發展市場高速發展圖：圖：2017-2026年（估計）中國年（估計）中國AR/VR頭盔產量頭盔產量圖：圖：2017-2026年（估計）中國年（估計）中國VR/AR內容及服務市場規模內容及服務市場規模資料來源：公司招股說明書，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券注：按營收計AR/VR內容及服務賦能元宇宙內容及服務賦能元宇宙。AR/VR內容及服務市場為元宇宙生態系統中的場景應用層。根據艾瑞咨詢的資料，按收入計中國AR/VR內容及服務市場的規模從2017年的人民幣11億元以復合年增長率110.2%

37、的增速增加至2021年的人民幣217億元，且預期2026年中國AR/VR內容及服務市場規模將達到人民幣1,302億元，成為賦能元宇宙的重要推動力。AR/VR硬件市場與內容及服務市場形成雙向良性循環硬件市場與內容及服務市場形成雙向良性循環。隨著AR/VR硬件產量的增加、普及、用戶滲透率提高及商業價值體現，更多AR/VR內容提供商將進入市場，促進內容供給優化。中國AR/VR頭盔產量預計將從2022年的10.4百萬臺增長至2026年的57.4百萬臺。由于AR/VR頭盔的購買因新冠疫情而推遲，導致2022年需求更旺盛，且2021年下半年以來元宇宙話題的高熱度在2022年帶來更多AR/VR頭盔需求，預計

38、2022年以后AR/VR頭盔產量將以較慢速度增長。但近年來，中國已累計相關生產經驗、技術水平不斷提高、政府出臺鼓勵培養VR人才的政策，中國AR/VR硬件相關技術仍有提升空間。0.0050.00100.00150.00200.00250.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國VR/AR頭盔產量（萬件）中國VR/AR頭盔產量增長率（%）11.128.165.6115.2217.1356.9550.6765.31039.21302020040060080

39、0100012001400201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E-20-3.2 中國中國AR/VR內容及內容及服務服務市場高速發展市場高速發展圖：圖：2017-2026E中國中國VR/AR內容及服務市場規模及占比內容及服務市場規模及占比圖：圖：2020 2026E 按行業分中國按行業分中國AR/VR 內容及服務市場規模內容及服務市場規模資料來源：公司招股說明書，招商證券注：按營收計資料來源：公司招股說明書，招商證券注：按營收計當前中國當前中國AR/VR內容及服務市場正處于高速發展階段內容及服務市場正處于高速發展階段。根據艾瑞咨詢的資料

40、，按收入計，AR/VR內容及服務市場的市場規模從2017年的人民幣11億元增長至2021年的人民幣217億元，復合年增長率達110.2%。隨著各類行業的AR/VR內容和服務應用的不斷增長，預計2026年按收入計，AR/VR內容及服務市場的市場規模將于2026年達人民幣1,302億元，2022年至2026年期間的復合年增長率達38.2%。AR/VR內容市場目前占據AR/VR內容及服務市場的主導地位，占比超80%。然而，隨著AR/VR技術在營銷和電商場景的應用逐漸普及，越來越多的企業嘗試AR/VR營銷或VR電商云店創新做法。AR/VR服務市場于AR/VR內容及服務市場的市場份額亦正在擴大，預計將從

41、2021年的12.8%增長至2026年的18.4%。中國中國AR/VR內容及服務市場目前已覆蓋多個行業內容及服務市場目前已覆蓋多個行業。其主要包括營銷、電商、文旅、工業制造、醫療健康、房產家居、直播、教育、游戲及娛樂。于2021年，按收入計，游戲、娛樂及教育為AR/VR內容及服務市場的三大行業。預期游戲、娛樂及教育所得收入將由2022年至2026年間分別以復合年增長率30.2%、38.7%及35.6%增長，于2026年分別達到244億元、238億元及165億元。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00020040060080

42、01,0001,200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EVR/AR內容（人民幣億元）VR/AR服務（人民幣億元）內容 占比服務 占比9.424.146.378116158201.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E營銷電商文旅工業制造醫療健康房產家居直播教育游戲娛樂-21-3.2 中國中國AR/VR內容及服務內容及服務市場高速發展市場高速發展圖：圖：2017-2026E按行業分中國按行業分中國VR/AR服務市場規模服務市場規模圖：圖：2017

43、-2026E按行業分中國按行業分中國VR/AR服務市場占比服務市場占比資料來源：公司招股說明書，招商證券注：按營收計資料來源：公司招股說明書，招商證券營銷服務為營銷服務為AR/VR服務市場最大組成部分服務市場最大組成部分。由于各行各業均需要營銷，AR/VR營銷服務一直占據了AR/VR服務市場的最大組成部分。AR/VR服務市場亦隨AR/VR營銷越來越受歡迎而具有極大增長潛力。根據艾瑞咨詢的資料，由于AR/VR廣告提供更廣泛的渠道與終端用戶互動，市場參與者可更深入了解終端用戶的行為偏好并提高投放廣告的精準度。于2021年，中國網絡廣告市場規模達到了人民幣9,421億元，較2017年的復合年增長率為

44、26%。而當前網絡廣告的表現形式主要為圖文和視頻。隨著AR/VR技術在營銷廣告場景的應用和普及，未來預期將有越來越多的廣告素材和營銷方式以AR/VR形式呈現。AR/VR服務市場在營銷服務市場在營銷、電商行業增長可期電商行業增長可期。根據艾瑞咨詢的資料，于2021年中國的AR/VR服務市場規模按收入計為人民幣28億元。中國境內AR/VR服務市場規模按收入計預期將從2022年的人民幣53億元增加至2026年的人民幣240億元，復合年增長率為45.9%。預計營銷行業將由2021年的24.1億元在2026年增長至201.7億元，電商行業將由2021年的3.7億元在2026年增長至35.5億元。0.73

45、2.15.19.424.146.378116158201.70.130.4123.76.510.716.925.635.5050100150200250300201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E營銷電商文旅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E營銷（%）電商（%）文旅（%）-22-四、細分市場小龍頭，掌握先發優勢四、細分市場小龍頭，掌握先發優勢4.1中國AR/VR內容及服務市場龍頭4.2 與互聯網巨頭強強聯合4.3

46、背靠浙江安吉國資、商湯科技等基石投資人4.4 豐富經驗和數據積累4.5 VR/AR技術全面，仍需進一步加大研發投入-23-4.1中國中國AR/VR內容及服務內容及服務市場龍頭市場龍頭表：表：2021年中國年中國AR/VR內容及服務提供商市場份額（按收入計）內容及服務提供商市場份額（按收入計）資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，招商證券飛天云動目前在中國飛天云動目前在中國AR/VR內容及服務市場的市占率位居第一內容及服務市場的市占率位居第一，具有較強先具有較強先發優勢與效率優勢發優勢與效率優勢。中國的AR/VR內容及服務市場共有超過5,000名競爭對手，AR/VR內容及服務市場極為分散。飛天云動

47、作為進入AR/VR內容及服務市場較早的公司，具有非常強的先發優勢。按2021年收入計算，飛天云動市場份額為2.6%，公司市場占有率始終穩居行業第一。排名公司成立年份主營業務背景2021AR/VR內容及服務收入(人民幣億元)2021年市場份額（按收入計）1飛天云動2008年 AR/VR營銷服務一家中國AR/VR內容及服務市場的提供商。5.62.60%AR/VR內容 AR/VR SaaS2上海曼恒數字技術股份有限公司2007年 VR內容 3D 打印一家于中國新三板上市的VR內容提供商（涉及教育、高端制造、醫療及軍工等行業）以及3D打印服務提供商。20.90%3北京潤尼爾網絡科技有限公司2007年

48、AR/VR內容一家于中國聚焦教育行業的非公眾上市AR/VR內容提供商。1.80.80%4北京格如靈科技有限公司2016年 AR/VR內容一家于中國聚焦教育行業的非公眾上市VR內容提供商。10.50%5深圳積木易搭科技技術有限公司2015年 AR/VR內容一家于中國的非公眾上市VR內容提供商（涉及展覽、家居、文旅等行業）。0.70.30%-24-4.1中國中國AR/VR內容及服務內容及服務市場龍頭市場龍頭表表：2021年中國年中國AR/VR服務提供商市場份額（按收入計）服務提供商市場份額（按收入計）資料來源：公司官網，招商證券公司為中國公司為中國AR/VR服務市場的主要參與者服務市場的主要參與者

49、，市場份額位居第一市場份額位居第一。AR/VR服務市場是AR/VR內容及服務市場日益重要的細分市場，主要涵蓋包括娛樂內容、教育內容、直播內容等。根據2021年收入計算，飛天云動AR/VR服務總收入3.76億元，市場份額為13.5%，遠遠高于排名第二的0.9%。AR/VR服務市場屬于新興發展行業，有百花齊放之勢，飛天云動憑借自身進入市場早、經驗充足的優勢得以領跑AR/VR服務市場。排名公司成立年份主營業務背景2021AR/VR服務收入(人民幣億元)2021年市場份額（按收入計）1飛天云動2008年 AR/VR服務中國AR/VR內容及服務市場的提供商。3.7613.50%AR/VR內容 AR/VR

50、 SaaS2它說信息科技服務（上海）有限公司2016年 AR/VR服務一家中國的非公眾上市AR營銷解決方案服務提供商。0.260.90%AR/VR SaaS3視辰信息科技（上海）有限公司2012年 AR/VR營銷一家中國的非公眾上市AR營銷解決方案服務提供商。0.150.50%4深圳云美網絡科技有限公司2016年 AR/VR營銷一家中國的非公眾上市AR/VR營銷服務提供商，業務包含社交媒體營銷策略運營、網絡營銷工具開發與IP 運營。0.10.40%網絡營銷工具開發 IP運營5螞蟻特工（廈門）科技有限公司2016年 AR/VR營銷一家中國的非公眾上市AR/VR營銷服務提供商。0.060.20%-

51、25-4.2 與互聯網巨頭強強與互聯網巨頭強強聯合聯合圖：百度希壤世界“飛天大樓”外觀圖：百度希壤世界“飛天大樓”外觀圖：推流至快手平臺全景直播界面圖：推流至快手平臺全景直播界面資料來源：飛天云動官方公眾號，招商證券資料來源：飛天云動官方公眾號，招商證券公司與互聯網巨頭聯系公司與互聯網巨頭聯系緊密緊密，目前已與京東目前已與京東、騰訊騰訊、百度百度、快手等互聯網巨頭達成長期戰略合作快手等互聯網巨頭達成長期戰略合作。飛天云動在2020年成為京東VR云店核心供應商，為大量的品牌進行3D化與VR云店的VR升級改造；并且同期成為騰訊千帆計劃合作伙伴，AR/VR SaaS 平臺入駐騰訊云，成為唯一入駐騰訊

52、千帆計劃的 AR/VR 產品供應商。2021年，公司與百度 VR 達成戰略合作，參與百度希壤元宇宙平臺建設，入駐 VR 課程內容；并與阿里云平臺、京東商羚平臺、泡泡瑪特等達成業務合作。2022年年5月月，飛天云動與百度希壤聯合打造的飛天云動與百度希壤聯合打造的“飛天大樓飛天大樓”在百度希壤世界正式落地在百度希壤世界正式落地，二者深度合作百度教育平臺，為相關平臺輸出虛擬現實體驗的教輔課件，以及能夠沉浸式體驗的職業技能實操課堂，大大提高了教學效果與教學效率。VR的應用可以使得課程變得更生動有趣，加深師生的互動。VR設備還可以逼真地復線實驗室等，不受場地、教具限制。2022年年9月月，公司與快手達成

53、深度合作公司與快手達成深度合作，將為創作者打造全新全景直播模式。依托SaaS平臺萬目云平臺，飛天云動將為快手全景視頻創作者們提供非常便利的編輯工具，其廣泛適用于全景圖片、全景視頻，添加3D模型、特效等互動功能。創作者可將編輯后的內容，直播直接推流到快手。二者將共同攜手打造直播模式新紀元。-26-4.3 背靠背靠浙江安吉國資、商湯科技等基石投資人浙江安吉國資、商湯科技等基石投資人地方國資平臺與頭部人工智能企業加盟地方國資平臺與頭部人工智能企業加盟，飛天云動獲重磅基石投資者認購飛天云動獲重磅基石投資者認購。公司基石投資人包括安吉國融、七彩靈峰、浙江天子湖、商湯科技和香港捷利交易寶等，涵蓋了頭部人工

54、智能公司、地方國資背景投資平臺以及知名證券交易平臺服務供應商。安吉背靠杭州市，具備強大的互聯網、軟件開發及電商等產業優勢。安吉國資企業總認購發售股份達21.72%，體現出地方國資平臺對飛天云動的充分信任與合作意圖。商湯科技以自身商湯科技以自身AI能力能力，為飛天云動提供技術支持為飛天云動提供技術支持。商湯科技以自身AI能力，充分賦能飛天云動的3D引擎能力，這將極大提升與擴寬雙方產品的應用場景。目前雙方已經展開深度的戰略與業務對接，在第一階段的合作中，雙方將圍繞虛擬人、元宇宙娛樂、品牌VR營銷等領域切實落地。而在上市后的下一階段，雙方將積極探索及拓展與地方政府在城市元宇宙的多維度合作，致力于城市

55、的數字化、虛擬化、數據化升級，商業想象空間巨大?；顿Y者背景認購額(元)占發售股份概約(%)安吉國融由杭州市安吉縣財政局全資擁有。50,000,0007.24%七彩靈峰由安吉縣財政局和浙江省財政廳擁有。50,000,0007.24%浙江天子湖由杭州市安吉縣財政局全資擁有。50,000,0007.24%SensePower主要從事開發創新AI技術，包括深度學習平臺及超級計算中心的人工智能公司。13,861,0002.01%捷利交易寶向香港券商提供基于云端的行情交易一體化終端產品及系統服務的金融科技公司。3,465,2500.50%表：表：公司基石配售詳情公司基石配售詳情資料來源：公司招股說明書

56、，招商證券-27-4.4 豐富經驗和數據積累豐富經驗和數據積累圖：公司在新零售行業案例圖：公司在新零售行業案例圖：公司在文博旅游行業案例圖：公司在文博旅游行業案例資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券公司具有多行業以公司具有多行業以AR/VR為基礎的內容制作經驗及豐富的為基礎的內容制作經驗及豐富的AR/VR內容素材內容素材。公司在2017年進入AR/VR服務市場，開始為客戶提供AR/VR營銷服務，其客戶涵蓋娛樂、互聯網、電商、房產、文旅、教育、金融、房地產、汽車、直播、技術等各行業，積累了大量的內容制作經驗。公司提供AR/VR營銷服務以滿足商業客戶需求的經驗使得公司在部

57、署元宇宙平臺方面更具競爭力。此外，公司多年運營積累的IP儲備，可以為元宇宙平臺用戶提供多元化IP組合。公司初創時期為游戲開發運營公司公司初創時期為游戲開發運營公司，擁有技術積累及媒體資源積累擁有技術積累及媒體資源積累。借助以前運營游戲開發的技術積累和游戲發行的用戶數據，公司于同年內就順利在AR/VR服務市場實現盈利。通過多年運營，公司積累了多元化的客戶群和媒體資源。就客戶群而言，公司總共為超過50名廣告客戶提供了AR/VR營銷服務。就媒體資源而言，主要通過30多個代理商于多元化的媒體平臺上投放廣告。憑借與媒體平臺及其代理商的合作關系，公司能夠協助廣告客戶獲得規?？捎^的互聯網流量。于往績記錄期間

58、，公司推廣超過250件廣告產品，大部分為應用程式及網站。除提供AR/VR營銷服務外，公司亦努力提供其他以表現為基礎的AR/VR服務，并已在文旅行業採取初步措施。-28-4.5 VR/AR技術技術全面，仍需全面，仍需進一步加大研發投入進一步加大研發投入圖：圖：2019-2022H1公司研發費用率變動情況公司研發費用率變動情況圖：海內外圖：海內外AR/VR企業研發開支對比（千萬元）企業研發開支對比（千萬元）資料來源：公司招股說明書，招商證券資料來源：公司招股說明書，招商證券公司擁有全面的公司擁有全面的AR/VR技術技術，為為AR/VR業務提供支持業務提供支持。公司的AR/VR技術可劃分為三類，即底

59、層技術、內容技術和平臺技術。底層技術是公司的核心能力，其支撐所有主要業務，并建立起公司在行業內的競爭優勢。內容技術應對客戶的需求，為業務成長奠定基礎。平臺技術使得公司的技術能對外輸出和賦能客戶或開發者參與，與公司共同制作內容。相較于海外相較于海外VR/AR知名公司知名公司，飛天云動的研發投入不高飛天云動的研發投入不高。公司在2019/2020/2021年研發支出分別為1142.5萬元、1504.6萬元和2170.3萬元，營收占比分別為4.6、4.4和3.6。海外VR/AR企業Roblox在2019/2020/2021年研發支出為1.07億美元、2.01億美元、5.33億美元；Unity在201

60、9/2020/2021年研發支出為2.56億美元、4.04億美元、6.64億美元。相較于海外知名VR/AR企業在研發上的高額投入，飛天云動不超過5%的研發支出要低得多?；诖?，公司預計將收取全球發售所得款項凈額（經扣除全球發售的相關包銷費用及開支）中的約40%（約2.48億港元）用于增強研發能力及改進服務及產品，包括聘請AI及大數據算法領域的工程師、升級和迭代AR/VR開發引擎（Uni-Play引擎）、擴展AR/VR內容業務覆蓋行業等。4.544.433.653.580.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002019202020212022H111

61、42.51504.62170.373,814 138,638 343,865 176,602 278,655 0100,000200,000300,000400,000201920202021飛天云動RobloxUnity428,380-29-五、盈利預測五、盈利預測-30-5.1 盈利預測盈利預測細分市場市占率領先細分市場市占率領先，受益于行業貝塔受益于行業貝塔。飛天云動目前在中國AR/VR內容及服務市場的市占率位居第一，按2021年收入計算，飛天云動市場份額為2.6%，若假設飛天云動保持市占率領先，根據艾瑞咨詢估計的中國VR/AR內容及服務市場規模（按營收計）可知，中國VR/AR內容及服務

62、市場規模從2017年的人民幣11億元以復合年增長率110.2%的增速增加至2021年的人民幣217億元，且預期2026年中國AR/VR內容及服務市場規模將達到人民幣1,302億元，成為賦能元宇宙的重要推動力，則公司AR/VR內容及服務業務收入或將隨之快速增長。結合上述對行業發展態勢和公司基本面的假設，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為8.22/10.93/14.39億元，同 比 增 速 分 別 為 38.05%/32.97%/31.72%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.02/1.43/1.82 億 元，同 比 增 速45.3%/40.0%/27.8%。表：盈利預測表：盈利預測

63、資料來源：同花順iFinD，招商證券20212022E2023E2024E營業收入（百萬元）595.3 821.8 1092.7 1439.4 營業收入YoY75.81%38.05%32.97%31.72%歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）70.20 101.97 142.71 182.41 歸屬母公司股東的凈利潤YoY19.2%45.3%40.0%27.8%毛利率29.5%29.0%28.7%28.3%ROE15.8%9.29%11.50%12.82%-31-六、風險提示六、風險提示-32-6 風險提示風險提示（1 1）無法有效控制流量獲取成本風險無法有效控制流量獲取成本風險公司以CPA、CP

64、C或CPM定價模式向媒體平臺或其代理支付流量獲取成本，以便投放廣告。市場上的流量獲取成本超出公司的控制范圍。（2 2）業績增長不及預期風險業績增長不及預期風險由于AR/VR內容及服務行業（即元宇宙場景應用層）為新的及正在發展的行業，公司的高歷史增長率未必能夠作為未來業績的指標。（3 3）政策及法律法規風險政策及法律法規風險政府政策、法律及法規以及持續變化的公眾認知可能會產生額外費用以遵守相關規定。（4 4）股價大幅波動的風險股價大幅波動的風險公司作為新上市公司，存在股價大幅波動的風險。（5 5）負面輿情風險負面輿情風險任何有關公司、AR/VR行業、元宇宙或我們的合作伙伴的負面報導，都可能對公司

65、的聲譽、業務及經營業績產生重大不利影響。（6 6）競爭加劇的風險競爭加劇的風險中國的AR/VR內容及服務市場共有超過5,000名競爭對手，AR/VR內容及服務市場極為分散。（7 7）行業發展不及預期的風險行業發展不及預期的風險公司的業務、增長及前景受中國SaaS行業及AR/VR營銷行業增長的顯著影響，客戶對SaaS產品的接受程度很大程度上取決于對公司提供的SaaS產品的認識程度，以及SaaS產品在全球的廣泛使用情況。公司無法保證客戶采用及利用有關產品的趨勢未來會繼續增長。（8 8）業務參與者流失的風險業務參與者流失的風險失去任何現有的主要媒體平臺或其代理可能對公司的業務及經營業績產生重大不利影

66、響。（9 9）對客戶及供應商依賴的風險對客戶及供應商依賴的風險公司面臨依賴主要客戶及供應商的集中風險及對手方風險。公司的收入很大部分來自對主要客戶的銷售，公司向主要供應商采購公司總采購額的很大部分。-33-附：財務預測表附：財務預測表利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212022E2023E2024E1、經營活動收益1、經營活動收益 營業收入595.3821.81092.71439.4 減：營業成本419.8576.3769.71019.8 銷售費用13.719.126.034.9 管理費用55.7103.6127.2167.5 財務費用2.4-1.3-2.9-3.1 稅前經營利潤103.8

67、124.0172.7220.2 減：經營利潤所得稅18.418.225.432.4 所得稅率0.20.10.10.1 稅后經營利潤85.4105.8147.3187.82、非經營活動收益2、非經營活動收益 其他非經營性收益-16.6-2.0-2.0-2.0 稅前非經營利潤-16.6-2.0-2.0-2.0 減：非經營利潤所得稅-2.9-0.3-0.3-0.3 加：稅收減免或返還(追繳以“-”填列)0.00.00.00.0 稅后非經營利潤-13.7-1.7-1.7-1.73、利潤分配3、利潤分配 稅后利潤合計71.7104.1145.6186.1 減：少數股東損益1.52.12.93.7 歸屬母

68、公司股東的凈利潤70.2102.0142.7182.4 本期利潤留存70.2102.0142.7182.4資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212022E2023E2024E1、資產1、資產 貨幣資金214.3788.1844.6918.5 應收票據及賬款161.9293.1389.8513.4 預付賬款157.6216.6288.0379.3 存貨 存貨0.014.919.926.4 其他流動資產 其他流動資產9.545.460.479.5 流動資產合計543.31358.11602.61917.1 固定資產2.11.81.51.1 無形資產35.832.228.625.0 其他非

69、流動資產2.32.32.32.3 非流動資產合計40.236.332.428.5 資產總計583.51394.41635.01945.62、負債2、負債 短期借款22.30.00.00.0 應付票據及賬款44.3107.3143.3189.8 預收賬款12.410.313.718.1 其他應付款34.156.975.9100.6 其他流動負債21.1114.0150.5199.4 流動負債合計134.2288.5383.5508.0 其他非流動負債2.7442.7442.7442.744 非流動負債合計2.7442.7442.7442.744 負債合計136.9291.3386.3510.73

70、、股東權益3、股東權益 股本0.0271.5271.5271.5 資本公積443.7724.7724.7724.7 其中：期初資本公積443.7724.7724.7 本期發行溢價281.00.00.0 累計留存收益0.0102.0244.7427.1 其中：期初留存收益0.00.0102.0244.7 當期留存收益70.2102.0142.7182.4 歸屬母公司股東的權益443.71098.21240.91423.3 少數股東權益2.95.07.911.6 股東權益合計446.61103.11248.81434.9 負債和股東權益合計583.51394.41635.01945.6現金流量表（

71、百萬元）現金流量表（百萬元）20212022E2023E2024E1、將凈利潤調節為經營活動的現金流量1、將凈利潤調節為經營活動的現金流量 稅后經營利潤85.4105.8147.3187.8 加：折舊與攤銷14.23.93.93.9 利息費用-1.3-2.9-3.1 存貨的減少(增加以“-”填列)-14.9-5.0-6.5 經營性應收項目的減少(增加以“-”填列)-226.1-183.0-234.2 經營性應付項目的增加(減少以“-”填列)176.695.0124.4 經營活動產生的現金流量凈額24.544.055.472.52、投資活動產生的現金流量2、投資活動產生的現金流量 加：其他投資活

72、動有關的現金流量-1.7-1.7-1.7 投資活動產生的現金流量凈額-16.9-1.7-1.7-1.73、籌資活動產生的現金流量3、籌資活動產生的現金流量 股權籌資額552.50.00.0 償付利息-1.3-2.9-3.1 計入短期借款前融資流入553.82.93.1 加：短期借款增加/(減少)-16.4-22.30.00.0 籌資活動產生的現金流量凈額102.7531.52.93.14、現金及現金等價物凈增加4、現金及現金等價物凈增加 現金及現金等價物期初余額104.0214.3788.1844.6 加：現金及現金等價物凈增加額110.3573.856.573.9 現金及現金等價物期末余額2

73、14.3788.1844.6918.5-34-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。顧佳顧佳：招商證券研發中心傳媒行業首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016年新財富第四名，金牛獎第二名。2017年新財富第五名。2018年水晶球第三名，第一財經第二名。2019年新財富第三名，水晶球第四名。2020年新財富第四名。2021年新財富第四名，水晶球第四名。謝笑妍謝笑

74、妍：招商證券研發中心傳媒互聯網行業高級分析師。南開大學學士，美國喬治華盛頓大學碩士，五年券商行研經驗，曾就職于民生證券，2017 年加入招商證券，所在團隊新財富 2017年環保行業最佳分析師第四名；金牛獎 2017 年環保行業最佳分析師第二名，新財富 2020 年傳媒行業最佳分析師第四名，新財富 2021 年傳媒行業最佳分析師第四名，2021年賣方分析師水晶球獎第四名。分析師承諾分析師承諾-35-投資評級定義投資評級定義報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市

75、場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數-36-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關

76、內容而視您為中國境內投您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-37-感謝您寶貴的時間Thank You