海爾智家：長期深耕自主品牌海爾北美進入收獲季-221021（23頁）.pdf

1、證券研究報告|更新報告|白色家電 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海爾智家(600690)報告日期：2022 年 10 月 21 日 長期深耕自主品牌，海爾北美長期深耕自主品牌，海爾北美進入收獲季進入收獲季 海爾智家專題研究報告系列（三）海爾智家專題研究報告系列（三）投資要點投資要點 北美地區：全球第二大家電消費市場北美地區：全球第二大家電消費市場 1）北美市場是規模僅次于亞太地區的第二大家電消費市場。2021 年北美地區家電銷售額 1079 億美元，占全球家電消費市場的 22%，其中美國市場占比 90%以上。2）美國家電市場成熟度較高，高端化發展引領行業升級。202

2、1 年美國冰箱/洗衣機/空調保有率分別為100%/86%/92%，保有率常年保持穩定，13-21年美國大家電消費者平均支出從 214 美元提升至 464 美元。2）美國是全球最大的家電進口國，家電進口依賴韓國、墨西哥、中國。2021 年美國進口冰箱、洗衣機、空調的金額占全球進口市場的 42%、14%、24%3）產品端看，消費場景和習慣差異明顯，產品設計與國內不同。冰箱呈現大容量的特點，洗衣機則與烘干機配套銷售，空調以中央空調為主，廚電則更加注重場景和在智能化。渠道端看，美國家電分銷渠道更加多元，美國的家電消費渠道以專賣店為主（銷量占比 50.8%），產業鏈議價權高，但精裝修等渠道在家電零售中占

3、比較高。海爾深耕自主品牌二十載，美國布局進入收獲季海爾深耕自主品牌二十載，美國布局進入收獲季 1）自主品牌可以面對不同的消費群體調整，有更強的主動權。不同品牌深耕差異化消費群體，海爾在美國實現全品類布局。目前，海爾在美國市場上共有中高低四個品牌，分別面向大眾市場/全部市場/中高端市場/主流市場。2）海爾有多年全球化運作的經驗，充分尊重當地文化推行本土化，海外團隊本土化運營，結合“人單合一”發揮團隊積極性，快速響應市場。3）GEA與海爾在產品布局產生協同，GEA在廚電領域行業領先，海爾的冰洗技術為其全面賦能。GEA 被海爾并購后，海爾對其在技術研發和產品生產上深度賦能。2021 年 GEA冰洗市

4、占率超過惠而浦成為美國市場第一。4）18-21年海爾北美地區的收入從 528億元提升至 703億元，CAGR為 10%。海爾北美地區盈利改善帶動海外分部盈利水平提升，18-21 年海爾海外分部利潤率從 4.08%提升至 5.21%。預計海爾北美收入和利潤空間分別為 947 億元和 95 億元。盈利預測及估值盈利預測及估值 預計 22-24 年公司收入分別為 2495/2706/2927 億元，對應增速分別為 10%/8%/8%，歸母凈利潤 152/175/200 億元，對應增速分別為 16%/15%/14%，對應 EPS 分別為1.61/1.85/2.12 元。風險提示風險提示 匯率波動；海外

5、宏觀經濟下行超預期 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 基本數據基本數據 收盤價￥23.38 總市值(百萬元)220,917.13 總股本(百萬股)9,448.98 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 把握高端和海外兩條主線，尋找強阿爾法下的確定性 海爾智家 10月金股跟蹤報告 2022.10.11 2 高端化持續推進，海外成長彰顯韌性海爾智家 22H1業績點評報告 2022.08.30 3 卡薩帝泰國旗艦店開業，打開高端出海新征程海爾智家跟蹤點評報告 2022.08.25 財務摘要財務摘要 Table_Forc

6、ast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 227556 249477 270635 292650 (+/-)(%)8.50%9.63%8.48%8.13%歸母凈利潤 13067 15212 17452 19966 (+/-)(%)9.99%16.41%14.73%14.41%每股收益(元)1.38 1.61 1.85 2.12 P/E 16.67 14.32 12.48 10.91 資料來源：浙商證券研究所 -20%-12%-4%4%12%19%21/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1

7、0海爾智家上證指數海爾智家(600690)更新報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：預計 22-24 年公司收入分別為 2495/2706/2927 億元，對應增速分別為10%/8%/8%，歸 母 凈 利 潤152/175/200 億 元，對 應 增 速 分 別 為16%/15%/14%，對應 EPS分別為 1.61/1.85/2.12 元。2)估值指標：相對估值，給予 22年 18x PE 3)目標價格：28.98 元 4)投資評級：買入 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點

8、的差異 市場觀點：市場觀點：近期美聯儲加息、美國房地產銷售情況引發市場對海外家電需求和公司海外布局的擔憂。我們認為：需要自下而上尋找海爾海外我們認為：需要自下而上尋找海爾海外布局布局的強阿爾法。的強阿爾法。1）海爾的海外業務是自主品牌布局，且產能多布局在當地，因此能夠快速響應市場變化。在海外行業不景氣下，GEA 通過推高端和產品迭代上新，實現了收入的逆勢增長，22H1 期間 GEA 旗下高端子品牌 Profile/Caf/Monogram 同比+40%，美洲地區收入同比+6%。2）在不景氣周期下，全球家電企業成長出現分化，公司海外業務處于分化的增長極。22H1 惠而浦（WHR.N）收入同比-6

9、%，同期的海爾海外分部對外收入同比+7.71%。行業整體承壓與海爾海外業務經營情況不可簡單推導，競品的收入收縮實則側面強化了海爾在當地提升市占率的邏輯。3）海爾海外盈利能力持續提升，業績韌性加強，2018-22H1 海外家電業務利潤率從 4.08%提升至 5.65%。公司消化前期并購標的的債務和整合組織管理、提升運營效率，本土化運營、快速響應市場。同時，公司加大海外產業鏈建設力度，降低海運費、關稅等擾動。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 收入和業績超預期；海外市占率提升；海外盈利能力提升超預期 風險提示風險提示 匯率波動：匯率波動：公司海外收入占比超過 50%，該部分業務以美元結算，匯率波

10、動可能會對公司收入和利潤造成不利影響。海外宏觀經濟下行超預期海外宏觀經濟下行超預期：家用電器消費具有地產后周期和可選屬性，若美國經濟增長承壓影響消費需求，則公司收入和利潤也會相應受到影響。OY8ViYiX8ZmWmM3XnUsV6M9RaQsQqQsQtRlOmNrRlOtRmQbRnMqRMYnNoOwMqMtN海爾智家(600690)更新報告 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 北美地區：全球第二大家電消費市場北美地區：全球第二大家電消費市場.6 1.1 成熟的市場，把握高端趨勢.6 1.2 消費場景和習慣差異明顯，產品設計與國內不同.8 1.3

11、 家電銷售渠道以線下為主，渠道議價權高.11 1.3.1 家電銷售集中在線下專賣店，經銷渠道扁平、議價能力強.11 1.3.2 新冠疫情催化，家電線上消費占比提升.12 1.3.3 美國精裝房滲透率高，工程渠道銷量穩定.13 2 海爾深耕自主品牌二十載，美國布局進入收獲季海爾深耕自主品牌二十載，美國布局進入收獲季.14 2.1 海爾深耕北美市場數十載，自主創牌形成多元矩陣.14 2.2 自主品牌順應當地消費習慣，技術支撐海爾研發創新.15 2.3 GEA 渠道布局完善，全球化整合供應鏈.18 2.4 GEA 收入保持增長，盈利能力兌現進入收獲季.19 3 風險提示風險提示.21 海爾智家(60

12、0690)更新報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：北美是全球第二大家電消費市場.6 圖 2：16-21年美國家電消費市場零售額 CAGR 為 6.2%.6 圖 3：北美家電市場的規模及主要品類占比.6 圖 4：美國白電保有量水平處于較高水平.7 圖 5：美國家電市場均價長期呈上升趨勢.7 圖 6：美國是全球最大的家電進口國，依賴墨西哥、韓國、中國.7 圖 7：中國是全球白電制造中心（單位：萬臺，2021 年數據）.8 圖 8：中國掌控全球家電的上游零部件制造.8 圖 9：美國冰箱市場中韓企業占比提升.8 圖 10：美國洗衣機市場集中度高，海

13、爾集團份額提升明顯.8 圖 11：以舊金山為例，美國住宅區距離商業區較遠.9 圖 12：美國冰箱市場以 500L+大容積為主.9 圖 13：美國洗衣機洗滌容量大多在 9kg 及以上.9 圖 14：美國洗烘配套率在 80%左右.9 圖 15：2019 年美國中央空調滲透率為 64%.10 圖 16：2021 年便攜式空調零售額占比為 25%.10 圖 17：美國廚房多使用嵌入式油煙機.10 圖 18：2021 年美國洗碗機滲透率高達 76.7%.10 圖 19：對比中國，美國的大家電零售渠道更加多元.11 圖 20：美國家電分銷商的毛利率高于制造端，渠道議價權高.11 圖 21：以海爾為例，中國

14、家電企業自主建設渠道.11 圖 22：美國完善的零售體系建立先于家電消費進入快速增長期.12 圖 23：美國大家電電商渠道銷量占比逐年提升.13 圖 24：美國大家電工裝渠道銷量占比保持穩定.13 圖 25：精裝修產業合作模式.13 圖 26：海爾北美市場布局 20 余年.14 圖 27：海爾早期向美國出口的電腦桌冰箱.14 圖 28：海爾北美市場的品牌布局，覆蓋大眾、高端、主流市場.14 圖 29：Kevin先生有多年運營 GEA的經驗.15 圖 30：海爾在全球推行“人單合一”的管理模式.15 圖 31：海爾為 GEA深度賦能，2016 年并購以后市占率逐年提升.15 圖 32：海爾形成“

15、10+N”的開放式創新體系.16 圖 33：GEA產品價格帶比惠而浦更廣（截至 2021.12）.16 圖 34：GEA產品 SKU 數量多于惠而浦（截至 2021.12）.16 圖 35：GEA嵌入式冰箱可以做到零距離嵌入.17 圖 36：惠而浦嵌入式冰箱所需散熱空間較大.17 圖 37：卡薩帝的產品結合 GEA、Candy、FPA的先進技術.17 圖 38：GEA在美國渠道布局完善.18 圖 39：GEA CustomerNet 為消費者提供訂閱、查詢、售后、使用說明等全面服務.18 圖 40：GEA供應鏈系統覆蓋全美.19 圖 41：海爾的供應鏈系統覆蓋全球.19 圖 42：18-21年

16、海爾美洲地區收入 CAGR 為 10%.19 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：自 21H1 海外經濟降溫以來，家電企業收入增速出現分化.19 圖 44：在并購前，GEA盈利水平偏低.20 圖 45：海爾海外分部的利潤率逐年提升.20 表 1：海爾北美地區穩態收入和利潤空間測算.20 表附錄：三大報表預測值.22 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 北美北美地區地區：全球第二大家電全球第二大家電消費消費市場市場 1.1 成熟的市場，把握高端趨勢成熟的市場，把握高端趨勢

17、 北美地區家電市場規模廣闊，北美地區家電市場規模廣闊，家電消費市場高度成熟家電消費市場高度成熟。1）北美市場是規模僅次于亞太地區的第二大家電消費市場，2021 年北美地區（美國+加拿大+墨西哥等）家電銷售額1079 億美元，占全球家電消費市場的 22%（亞太地區占比 43%）。2）美國是北美家電消費市場最重要的部分，零售額規模占比 90%以上。美國家電消費市場成熟，市場規模穩定增長。2016-2021 年美國家電消費市場從 746 億美元提升至 1006億美元，CAGR 為 6.2%。圖1：北美是全球第二大家電消費市場 圖2：16-21年美國家電消費市場零售額 CAGR 為 6.2%資料來源：

18、歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 圖3：北美家電市場的規模及主要品類占比 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 美國家電市場成熟度較高，目前已進入存量競爭階段，高端化發展引領行業升級。美國家電市場成熟度較高，目前已進入存量競爭階段，高端化發展引領行業升級。1）美國家電的普及要早于我國，冰箱滲透率已經接近飽和，空調和洗衣機滲透率還有提升空間但漲幅不大，未來市場擴張主要依靠存量替換。2）2021 年美國冰箱/洗衣機/空調保有率分別為100%/86%/92%，高保有水平意味著美國的家電消費市場以替換需求為主，行業成長的邏輯為“價增”。隨著產品性能的更新迭代，高端化、提升均價

19、是未來美國家電市場的主要發展方向。3）美國消費者對大家電的消費意愿逐年提升，2013-2021 年美國大家電消費者平均支出從 214美元提升至 464美元（美國國家統計局）。168,418188,433202,431199,044191,197212,44780,54687,89098,73099,10898,733107,9030100,000200,000300,000400,000500,000600,000201620172018201920202021全球家電消費規模（百萬美元）亞太北美西歐拉丁美洲中東和非洲東歐澳洲74,625 81,831 92,391 92,779 92,476

20、 100,625-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201620172018201920202021美國家電消費市場規模（百萬美元）美國家電消費市場規模（百萬美元）零售額yoy4,2344,8546,1766,5786,2576,9348,98610,95714,63614,04113,85515,32318,68220,90123,95123,36622,81125,82610,05410,39511,49111,76811,12012,3004,1514,8795,3865,5155,5255,93801

21、0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201620172018201920202021洗碗機洗衣機冰箱煙灶微波爐海爾智家(600690)更新報告 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：美國白電保有量水平處于較高水平 圖5：美國家電市場均價長期呈上升趨勢 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 美國是全球最大的家電進口國，家電進口依賴美國是全球最大的家電進口國，家電進口依賴韓國、韓國、墨西哥墨西哥、中國、中國。1）2021 年美國共計進口冰箱、洗衣機、空調 78 億美元、21 億美元、116 億

22、美元，占全球進口市場的 42%、14%、24%，美國各家電品類進口份額全球最大，是全球最大的家電進口國。2）分國家看，墨西哥、韓國、中國是美國前三的家電進口國。墨西哥距離美國近、勞動力成本低、有關稅優惠，為降低生產成本和更快響應美國市場變化，全球家電龍頭海爾、海信、惠而浦等多在墨西哥布局產能。中國市場是全球最大的家電制造中心，大量產能用來供給海外市場，2021 年中國冰箱、洗衣機、空調的海外供應量占比分別為 44%、55%、19%（UN Comtrade），且中國把握家電上游零部件制造環節，中國擁有占全球產量 69%的洗衣機電機、83%的活塞壓縮機、93%的轉子壓縮機產能。圖6：美國是全球最大

23、的家電進口國，依賴墨西哥、韓國、中國 資料來源：UN Comtrade，浙商證券研究所 75%80%85%90%95%100%105%201520162017201820192020冰箱空調洗衣機02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021洗衣機廚電冰箱海爾智家(600690)更新報告 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：中國是全球白電制造中心（單位：萬臺，2021年數據）圖8：中國掌控全球家電的上游零部件制造 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 從從

24、美國美國冰洗市場競爭格局來看，中韓企業占比提升明顯冰洗市場競爭格局來看，中韓企業占比提升明顯。1）在美國冰箱市場，海爾的份額從 2016 年的 19.2%提升至 2021 年的 26.3%，現位于全美第一。2016-2021 年，三星和 LG 的份額分別提升 1.9pcts、1.2pcts，而惠而浦和伊萊克斯的份額分別下降 1.1pcts、2.4pcts。2）美國洗衣機市場的集中度高企，CR5從 2016年的 86.6%上升至 2021年的 94.2%。與冰箱市場類似，海爾快速崛起，份額從 13.7%漲至 23.5%（2016-2021）。美國本土企業惠而浦雖然仍為市占率第一，但其 2021年

25、份額相較 2016 年已下降 4.2pcts。圖9：美國冰箱市場中韓企業占比提升 圖10：美國洗衣機市場集中度高，海爾集團份額提升明顯 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 消費消費場景和場景和習慣習慣差異明顯差異明顯，產品，產品設計設計與國內與國內不同不同 美國用戶的消費美國用戶的消費場景和場景和習慣與中國不同，習慣與中國不同，要求要求家電跨國企業因地制宜、開發適合當地家電跨國企業因地制宜、開發適合當地的產品，并且迅速響應市場變化。的產品，并且迅速響應市場變化。冰箱：冰箱：美國美國冰箱消費呈現冰箱消費呈現大容量大容量的的特點特點。美國的城市功能區布局

26、與國內相比有較大差異，住宅區離城市核心功能區距離遠，美國消費者通常會一周采購大量生活用品?；谶@種集中購買方式，北美冰箱市場對產品的容量和保鮮性能提出了更高的要求，一臺冰箱要至少能儲存一個家庭一周的食材。疫情影響導致美國民眾進一步降低了外出采購頻次，也就對更大容量的冰箱提出了更高的要求。根據歐睿數據，美國 500L以上大容量冰箱（不包02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000產量需求產量需求產量需求產量需求產量需求產量需求產量需求中國亞洲歐洲北美南美非洲大洋洲家用空調冰箱冷柜洗衣機93.2%83.4%68.8%6.8%16.6%31.

27、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉子壓縮機活塞壓縮機洗衣機電機2021年三大白電關鍵配套產品中國產量結構占比中國占比海外占比19.2%19.2%20.7%23.5%24.5%26.3%20.6%21.0%21.0%22.2%20.5%19.5%11.5%11.1%10.6%10.2%9.9%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021美國冰箱競爭格局-分公司海爾惠而浦伊萊克斯三星LG其他43.2%43.5%44.0%44.6%42.1%39.0%13.7%13.6%16.7%19

28、.1%20.9%23.5%12.1%12.3%12.1%12.4%12.9%13.5%11.7%12.1%12.1%12.7%12.9%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021美國洗衣機競爭格局-分公司惠而浦海爾三星LG伊萊克斯其他海爾智家(600690)更新報告 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 括冷柜）銷量占比高達 80%。大容量冰箱對產品的恒溫效果等技術要求更高，大容量冰箱的主流消費需求提升了美國當地冰箱市場的準入門檻。圖11：以舊金山為例，美國住宅區距離商業區較遠 圖12：美國冰

29、箱市場以 500L+大容積為主 資料來源：Google Map，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 洗衣機：洗衣機：烘干機與洗衣機配套烘干機與洗衣機配套。1）根據 Wind 數據，美國人均住宅面積為 67 平方米，對比中國人均住宅面積 37 平方米（2020 年數據）。因此，比起國內消費者尋求空間的節省，美國人對洗衣機以及其他家電的體積關注度不高，洗衣機的洗滌容量一般在 9kg 以上。2）此外，由于美國居民認為戶外晾衣不利于保護隱私，且會降低房屋價值，所以美國人沒有晾曬衣服的習慣，甚至多地社區自發形成“晾衣繩禁令”。一般家庭都會隨洗衣機配備烘干機或者購置洗烘一體機，美國的洗烘配

30、套率高達 80%。圖13：美國洗衣機洗滌容量大多在 9kg及以上 圖14：美國洗烘配套率在 80%左右 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 空調：空調：房屋結構決定了房屋結構決定了中央空調和中央空調和窗機相比分體式空調更加受歡迎。窗機相比分體式空調更加受歡迎。1）美國住宅的房屋結構以獨棟住宅為主，獨棟住宅占美國住宅市場的 60%，是最普遍的一種房產類型。美國的獨棟住宅的中線面積在 200 平方米以上，中央空調制冷量大、恒溫效果更佳、持續使用更加節能，并且獨棟住宅更容易改造管路、便于安裝中央空調。中央空調是美國用戶的主流選擇，根據智研咨詢數據，美國安裝中央空調

31、的家庭數量占比為 64%。2）制冷速度快、移動靈活的便攜式空調近年來增速較快，2021 年空調市場零售額占比為 25%。中央空2.50%17.60%21.20%58.70%2021年美國冰箱銷額分容積占比595L0.1%15.2%84.7%2021年美國洗衣機銷額分洗滌容量占比Small(=9kg)78.9%80.5%80.7%81.1%80.2%78.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,200201620172018201920202021烘干機銷量(萬臺)洗衣機銷量(萬臺)洗烘配套率海爾智家(600690)更新報告 http

32、:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 調安裝往往需要對房屋墻壁和吊頂進行鉆孔，安裝程序較為繁瑣，因此一些未安裝空調的美國民眾會選擇購買小型移動空調滿足制冷制熱需求。圖15：2019年美國中央空調滲透率為 64%圖16：2021年便攜式空調零售額占比為 25%資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 美式廚房更注重格調性美式廚房更注重格調性、智能化、智能化，多采用內嵌式油煙機和洗碗機。，多采用內嵌式油煙機和洗碗機。1）不同于中國注重廚房本身的功能，美國受“Living in Kitchen”理念的影響，大多數廚房兼具飲食、娛樂和社交屬性，采用開放式設計

33、，更注重整潔性和格調性。2）中國居民由于烹飪時用油較多，一般使用獨立式的大功率吸油煙機。而美國居民烹飪時產生的油煙較少，多采用內嵌式的抽油煙機（21 年占比為 96.1%）。3）美式廚房除更注重格調外，還強調智能化、解放雙手。1954 年時，GEA 公司就生產了美國第一臺電動臺式洗碗機。時至 21 年，美國洗碗機的滲透率已經達到 76.7%，遠高于中國的 0.8%。圖17：美國廚房多使用嵌入式油煙機 圖18：2021年美國洗碗機滲透率高達 76.7%資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 64%27%13%安裝中央空調的房屋安裝個體式空調的房屋不安裝空調的房屋2

34、4.2%24.3%24.3%24.6%24.9%24.7%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%20162017201820192020202116-21年便攜式空調占比20.8%16.8%16.7%16.4%16.2%15.1%96.3%96.3%96.2%96.2%96.1%96.1%0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021中國吸油煙機嵌入式占比美國吸油煙機嵌入式占比0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%69.9%71.7%72.9%74.2%75.5%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

35、0%201620172018201920202021中國洗碗機滲透率美國洗碗機滲透率海爾智家(600690)更新報告 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 家電銷售家電銷售渠道以線下為主，渠道議價權高渠道以線下為主，渠道議價權高 對比中國，美國的家電消費渠道多元。對比中國，美國的家電消費渠道多元。1）美國的大家電消費多在線下進行，2021 年美國大家電線下銷量占比為 70.4%（不包括精裝修），對比中國大家電線下銷量占比為 46.6%（不包括精裝修）。2）美國的大家電消費渠道結構更加多元，中國的大家電消費渠道集中在專賣店（電器專賣店+家居專賣店）和電商，兩者 20

36、21 年銷量占比 82.5%。美國的家電消費渠道以專賣店為主（銷量占比 50.8%），但精裝修、混合零售商、百貨超市等渠道在家電零售中也有較高占比。圖19：對比中國，美國的大家電零售渠道更加多元 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 1.3.1 家電銷售集中在家電銷售集中在線下線下專賣店，專賣店，經銷渠道扁平、經銷渠道扁平、議價能力強議價能力強 美國大家電的銷售渠道美國大家電的銷售渠道多在線下多在線下，渠道更加扁平化。渠道更加扁平化。1）在美國大家電經銷渠道中，2021 年美國家電及家居專賣店渠道銷量占比 51%，對比中國專賣店渠道占比為 42%。美國電商物流發達程度不及中國，消費者選擇線下專賣

37、店和精裝修渠道（2021 年占比 16%）。2）從渠道層級上看，美國白電銷售渠道形成買斷式銷售模式，經銷層級扁平化、渠道議價權高。中國的白電企業重視自主渠道建設，如海爾的一級經銷商各大工貿在上市公司體內，格力則是自建專賣店渠道。美國的線下渠道主要集中在 Best buy等大型電器連鎖。圖20：美國家電分銷商的毛利率高于制造端，渠道議價權高 圖21：以海爾為例，中國家電企業自主建設渠道 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 百貨超市,7.6電器專賣店,21.2家裝家居專賣店,29.6混合零售商,8.1精裝修,16.0電商,13.6其他,3.9美國大家電渠道銷售

38、結構（美國大家電渠道銷售結構（2021年）年）百貨超市,4.5電器專賣店,39.2家裝家居專賣店,2.3混合零售商,0.4精裝修,10.1電商,43.3其他,0.2中國中國大家電渠道銷售結構（大家電渠道銷售結構（2021年）年）19.09%20.05%22.49%33.63%33.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%伊萊克斯惠而浦百思買（Best Buy)家得寶（Home Depot）勞氏（Lowes)美國家電零售商和制造方毛利率對比美國家電零售商和制造方毛利率對比財務結算海爾智家重慶海爾（青島海爾）各地工貿公司蘇寧國美運營商經銷商門店門店運營商自有門店鄉鎮經銷商門店當地市

39、場管理由海爾人員統一負責，一級經銷商在海爾體內。百貨超市，7.6 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為我們認為造成中美渠道造成中美渠道層級層級差異的原因是兩國零售體系建立和家電消費興起的時點不差異的原因是兩國零售體系建立和家電消費興起的時點不同。同。1）連鎖商店在 20 世紀 20 年代迅速發展，連鎖商店的進貨都由總公司負責，大量集中進貨，不僅在進貨價格上能享受數量折扣，運輸上利用整車運送、節省運費，這種渠道模式符合家電整體運輸、產品統一的物流和銷售方式。2）美國的家電消費自 70 年代起進入快速增長的階段，而在美國家電消費開始

40、興起、成為大眾消費品的時候，美國成熟的零售渠道早已建立。1979年美國的零售商業擁有 150 萬家單店鋪企業 和 34000 多家多店店鋪企業，是制造業企業總數的 7 倍；年銷額高達 8860 億美元，零售業的職工人數為 1600 萬，占當時整體就業人員的 1/7。3）中國的家電消費從 20 世紀 80 年代起步，當時國家從計劃經濟向市場經濟轉型，尚未建立完善的零售體系，家電消費與零售體系同步，中國家電制造企業自主建設渠道。圖22：美國完善的零售體系建立先于家電消費進入快速增長期 資料來源：US Bureau of Economics Analysis，譚宗堯美國現代零售業發展，浙商證券研究所

41、 1.3.2 新冠新冠疫情催化，家電線上消費占比提升疫情催化，家電線上消費占比提升 受到新冠疫情受到新冠疫情影響影響，美國大家電線上銷量占比提升。，美國大家電線上銷量占比提升。1）根據歐睿數據，美國大家電16-21 年大家電銷量占比從 8.2%提升至 13.6%。2）2020 年受到新冠疫情影響，大家電線上銷量占比達到 19.1%。雖然自 2021 年美國疫情防控放寬以來，大家電線上銷量占比回落，但是美國部分對疫情的敏感人群降低了出行頻率，疫情對大家電線上消費的拉動有望持續。3）當地企業快速響應，積極調整。在美國家電線上化布局的趨勢下，例如 GEA 搭建了B2B電子商務平臺 GEA Custo

42、merNet，為企業客戶提供產品訂購、產品性能查詢、訂購狀態查詢等相關服務。051015202530美國家用電器消費零售額及同比變化（十億美元）美國家用電器消費零售額及同比變化（十億美元）家用電器零售額（十億美元）19501970 CAGR=4%19701990 CAGR=6%連鎖商店興起超級市場誕生郊區購物中心誕生折扣商店快速發展倉庫商店迅速發展，樣本展銷商店銷售額總計56.5億美元。海爾智家(600690)更新報告 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：美國大家電電商渠道銷量占比逐年提升 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 1.3.3 美國精裝房滲透率高，工程

43、渠道銷量穩定美國精裝房滲透率高，工程渠道銷量穩定 美國精裝房滲透率高達美國精裝房滲透率高達 80%，工裝渠道工裝渠道大家電銷量占比保持穩定。大家電銷量占比保持穩定。1）美國的精裝修占比達到 80%以上，目前已形成規?；?、標準化、個性化的體系，16-21年大家電工裝渠道銷量占比保持在 15%左右。美國的精裝修以定制化和個性化為主，普通住宅交付接近全裝修狀態，美國的精裝房定價除了房價，還包括家用電器（冰洗、央空、廚電等）、裝潢、衛浴、車庫等。2）美國當地的建筑企業通常針對多個項目，通過建立評價標準體系，對供應 商分類管理、分級管理。采購集中的運營模式為上游家電企業帶來穩定的銷量，同時建筑企業對供應

44、商的分類管理也有助于行業集中度的提升。圖24：美國大家電工裝渠道銷量占比保持穩定 圖25：精裝修產業合作模式 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 8.28.89.510.219.113.60.05.010.015.020.025.0201620172018201920202021美國大家電電商銷量占比美國大家電電商銷量占比13.013.514.014.616.116.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201620172018201920202021美國大家電工裝渠道銷量占比美國大家電工裝渠道銷量占比家居建家居建材企業材企

45、業建筑裝建筑裝飾公司飾公司毛坯房毛坯房地產商地產商精裝房精裝房消費者消費者毛坯房毛坯房消費者消費者家居建家居建材企業材企業精裝房精裝房建筑裝建筑裝飾公司飾公司海爾智家(600690)更新報告 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 海爾海爾深耕自主品牌二深耕自主品牌二十載十載，美國布局美國布局進入收獲季進入收獲季 2.1 海爾深耕北美市場海爾深耕北美市場數十載數十載，自主創牌形成多元矩陣，自主創牌形成多元矩陣 海爾在美國的市場布局已海爾在美國的市場布局已 20 年年有余，早期依靠全新產品進軍美國市場，在美國年輕有余，早期依靠全新產品進軍美國市場，在美國年輕群體培養品牌意

46、識群體培養品牌意識。早在 1998 年，海爾就利用“縫隙產品”大學生用電腦桌冰箱進入美國市場。海爾瞄準了美國大學生對小體積冰箱的需求以及市場上相應產品的空白，迅速設計生產專門為大學生定制的電腦桌冰箱并取得一定份額。這種差異化競爭手法使美國大學生群體對海爾品牌有一定的認知度，未來選擇冰箱時存在一定的品牌慣性。圖26：海爾北美市場布局 20余年 圖27：海爾早期向美國出口的電腦桌冰箱 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Amazon，浙商證券研究所 不同品牌深耕差異化消費群體，海爾在美國實現全品類布局。不同品牌深耕差異化消費群體，海爾在美國實現全品類布局。1）目前，海爾在美國市場上共有

47、GEA/Haier/FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四個品牌，分別面向大眾市場/全部市場/中 高 端 市 場/主 流 市 場。2）GEA 產 品 系 列 豐 富、產 品 覆 蓋 各 個 價 格 段，下 設MONOGRAM/CAF/GEA/Profile 系列，分別面向超高端/中高端/中端/中低端市場。3）Haier 品牌在美國布局較久，依靠海爾公司強大的研發設計能力支撐，產品涵蓋冰箱、洗衣機、廚電、空調、小家電等領域。4）FISHER&PAYKEL 是全球頂級廚房電器品牌，2018年進入美國市場。5）Hotpoint 品牌面向中低端市場，產品覆蓋廚電、制冷設備、洗衣機、空調，主要

48、向學生和低收入家庭提供物美價廉的家電產品。圖28：海爾北美市場的品牌布局，覆蓋大眾、高端、主流市場 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外團隊本土化運營，海外團隊本土化運營，結合人單合一發揮團隊積極性結合人單合一發揮團隊積極性。1）海爾充分尊重企業文化，向 GEA 輸送技術和管理模式。海爾在并購 GEA 時承諾最大程度保留原有組織框架并保證員工就業，現任 GEA執行總裁 Kevin Nolan先生 1989年便加入 GEA，其團隊對美國家電消費市場有深入了解。2）在收購之后，海爾充分尊重美國當地的企

49、業文化和工作習慣，對派出人員的考核、制度以及根據市場情況整合調整，充分保證派出人員與當地員工的深度融合。3）海爾推行“人單合一”的銷售模式，強調員工的價值實現與所創造的用戶價值合一，GEA 被收購后也用“人單合一”的管理模式替代了原有的線性串聯業務模式，提高整個團隊的管理效率和響應速度。圖29：Kevin 先生有多年運營 GEA的經驗 圖30：海爾在全球推行“人單合一”的管理模式 資料來源：領英，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.2 自主品牌自主品牌順應當地順應當地消費習慣，技術支撐海爾研發創新消費習慣，技術支撐海爾研發創新 GEA在廚電領域領先行業在廚電領域領先行業，海

50、爾的冰洗技術為其全面賦能，海爾的冰洗技術為其全面賦能。GEA為美國市場上老牌廚電企業，作為廚電龍頭具有絕對的領先優勢。2021年，GEA在廚電市場市占率 32%，第二名的惠而浦市場份額僅有 14.7%，領先市場。在被海爾收購之前，GEA 在冰洗領域與龍頭惠而浦相比稍有劣勢，2015年 GEA在洗衣機/冰箱產品的市場份額為 13.9%/16.5%（歐睿國際），而同期惠而浦的數據為 22.2%/14.8%（歐睿國際）。海爾在冰洗領域深耕多年，為GEA 在冰洗業務深度賦能，被海爾收購后 GEA 市場份額提升顯著，2021 年 GEA 的冰洗市占率反超惠而浦躍居市場第一（歐睿國際）。圖31：海爾為 G

51、EA深度賦能，2016年并購以后市占率逐年提升 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 整合全球化研發資源整合全球化研發資源，海爾為海爾為 GEA 注入科技活力注入科技活力。1）海爾自成立以來就非常注重產品質量，20 世紀末“砸冰箱，創招牌”，21世紀以來更是通過研發不斷提升產品力。目前海爾已形成“10+N”的開放式創新體系，在全球范圍內共計設立 10個研發中心并輔以 N 個創新中心。此外，海爾還成立開放式創新平臺 HOPE平臺，平臺旨在聚集知識創意、研究超前技術、推進技術產業轉化。2）GEA作為老牌家電

52、企業，其在品牌口碑、供應鏈協同、渠道鋪設等方面都有不俗的表現。圖32：海爾形成“10+N”的開放式創新體系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 SKU 數量覆蓋多元需求數量覆蓋多元需求，技術支撐海爾產品不斷創新。，技術支撐海爾產品不斷創新。1）憑借著強大的技術支撐，GEA被海爾收購以來推行速度逐漸加快，投入研發打造全新產品矩陣。2）GEA在洗衣機/冰箱/廚電領域 SKU 數量均高于惠而浦。從價格帶上看，GEA產品覆蓋的價格帶更廣，受眾更全面。3）海爾在技術領域深耕，針對消費者痛點推出性能優異的產品。2019 年 GEA推出新品大滾筒洗衣機，上市后受到美國消費者強烈認可。冰箱方面，GEA主推“阻

53、氧干濕分儲”技術，提升新鮮蔬果的保存期限和保鮮程度。4）海爾在中國本土產品體系和門類比較齊全，可以支撐 GEA在大白電之外的家電領域實現品類擴充。圖33：GEA產品價格帶比惠而浦更廣（截至 2021.12）圖34：GEA產品 SKU數量多于惠而浦（截至 2021.12）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深入當地消費習慣，海爾產品技術領先深入當地消費習慣，海爾產品技術領先。1）由于生活習慣上存在顯著差異，我國家電企業進入美國市場的難關之一就是適應當地消費者習慣。海爾

54、自 1998 年占領家電縫隙市場就是依靠對消費者習慣的準確把握，經過 20 余年的積累，海爾已能設計出最貼合美國人生活需求的家電產品并引領美國消費趨勢。2）美國人的家用冰箱嵌入式占比較大，為實現散熱需求冰箱需與墻面/柜體保留一定空間。為實現空間的最大化利用，海爾不斷推進技術革新縮小散熱間隙，海爾冰箱在背部/側邊/頂部所需要的散熱空間僅為 2/0.125/1 inch，遠遠低于其他品牌冰箱。2021 年海爾開發出底部散熱的冰箱，能夠做到零距離嵌入。圖35：GEA嵌入式冰箱可以做到零距離嵌入 圖36：惠而浦嵌入式冰箱所需散熱空間較大 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券

55、研究所 海爾并購海爾并購 GEA 的技術同樣也反哺了國內高端品牌的技術同樣也反哺了國內高端品牌。1）海爾分別于 2015 年、2016年、2018 年、2019 年正式收購日本三洋 AQUA、美國 GEA、新西蘭 Fisher&Paykel、意大利 Candy等國際知名公司。2）海爾始終堅持在原有技術上融合創新，尤其是將 GEA的廚電技術整合進高端品牌卡薩帝的產品中。例如，與 GEA、FPA合作研發溫濕雙控雙保真技術、雙蒸汽動態平衡技術，將其成功應用在卡薩帝指揮家蒸烤箱上。圖37：卡薩帝的產品結合 GEA、Candy、FPA的先進技術 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海爾智家(600690

56、)更新報告 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 GEA 渠道布局完善，全球化整合供應鏈渠道布局完善，全球化整合供應鏈 GEA 渠道布局完善渠道布局完善。GEA在美國市場布局數十年，已構建了一個覆蓋全美、輻射全球的銷售網絡，零售端覆蓋 Sears、Lowes、Home Depot 和 Best buy全美四大連鎖家電零售商，合同渠道與住宅、房地產開發商、物業公司、連鎖酒店等保持合作。圖38：GEA在美國渠道布局完善 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海爾推動海爾推動 GEA 線上布局，線上布局，中國電商經驗搶占線上市場。中國電商經驗搶占線上市場。1）在疫情影響下

57、，美國電商滲透率迅速拉升，家電在線上市場的銷售量和銷售規模逐步提升。調查顯示，疫情過后美國有 20%以上的消費者相較線下更傾向于在線上購買家電（Statista）。2）海爾收購 GEA 后可以將國內線上銷售的經驗進行傳遞，推動美國電商領域的產品布局。3）在美國家電線上化布局的趨勢下，GEA 搭建了 B2B 電子商務平臺 GEA CustomerNet，為企業客戶提供產品訂購、產品性能查詢、訂購狀態查詢等相關服務。圖39：GEA CustomerNet 為消費者提供訂閱、查詢、售后、使用說明等全面服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在北美布局完整供應鏈網絡，全球化資源整合拉動降本提效。在北

58、美布局完整供應鏈網絡，全球化資源整合拉動降本提效。1）GEA在美國共有 9個制造工廠、2個研發中心、4個調度中心、11個區域分銷中心、4個零件配送中心、157個當海爾智家(600690)更新報告 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地配送中心，在 50 個州有 3200 多家供貨商，GEA 的供應鏈網絡可以保證向 90%以上的美國家庭在一天內交付成品電器。2）GEA利用數據可視化、預測性維護分析、人工智能（AI）等技術創建智能工廠和配送中心，保證隨時掌握每一個家電設備的實時數據，提高效率和質量。3）海爾收購 GEA 后將推動公司供應鏈系統的全渠道協同，被收購前公司的供貨

59、商以北美為主，收購后海爾將整合全球采購平臺，最大程度實現規模效應。圖40：GEA供應鏈系統覆蓋全美 圖41：海爾的供應鏈系統覆蓋全球 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.4 GEA 收入保持增長，盈利能力兌現進入收獲季收入保持增長，盈利能力兌現進入收獲季 自并購自并購 GEA以來，海爾北美地區收入保持穩定增長。以來，海爾北美地區收入保持穩定增長。1）18-21年海爾北美地區的收入從 528億元提升至 703 億元，18-21年 CAGR 為 10%，超過行業增速。海爾美洲地區收入增速跑贏行業來源于新品類和新渠道的拓展，以及人單合一模式下，GEA 員工積極

60、性大幅提升。2）自 21H1 海外經濟降溫以來，全球家電企業的收入增長出現分化，海爾處于收入的增長極。在經濟不景氣周期下，海爾的海外在產品迭代和渠道上仍然保持進攻態勢，全球市場份額不斷提升。圖42：18-21年海爾美洲地區收入 CAGR為 10%圖43：自 21H1海外經濟降溫以來，家電企業收入增速出現分化 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所，注：21Q3海爾的收入增速受到出表卡奧斯影響，若還原該影響，海爾 21Q3收入增速為 9.2%GEA 實現降本增效，實現降本增效，海爾北美市場盈利能力逐步改善。海爾北美市場盈利能力逐步改善。1）在被海爾收購

61、前，GEA 的經營效率較低，凈利率較美國龍頭惠而浦存在較大差距。GEA在 2014、2015 年的凈利率分別為 2.1%、3.61%，而同期惠而浦的凈利率為 4.42%、4.94%。2）GEA 實行全新的管理模52,809 57,922 63,705 70,277 010000200003000040000500006000070000800002018201920202021海爾美洲地區收入（百萬元）海爾美洲地區收入（百萬元）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0021Q321Q422Q122Q221Q3-22Q2各全球家電龍頭收入增速各全球家電龍頭收入增速海爾收

62、入YoY美的收入YoY惠而浦收入YoY伊萊克斯收入YoY海爾智家(600690)更新報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 式提高經營效率、注入研發力量拉動產品高端化轉型、新品釋放帶來規模效應，發揮全球供應鏈優勢，GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。海爾北美地區盈利改善帶動海外分部盈利水平提升，18-21年海爾海外分部利潤率從 4.08%提升至 5.21%。圖44：在并購前，GEA盈利水平偏低 圖45：海爾海外分部的利潤率逐年提升 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海爾海爾北美地區北美地區收入和利潤空間展望：站在收入和利潤

63、空間展望：站在 947 億億元元收入和收入和 95 億億元元利潤的起點。利潤的起點。核心假設：根據歐睿數據，海爾（GEA+Haier）在北美地區的大家電市場份額為 24.5%，而海爾在中國的大家電市占率為32.9%。海爾在北美地區的市占率仍有提升空間，來源于熱水器等水家電品類的補全，高端市場份額有望進一步提升，渠道通路有進一步打通的空間。對標國內市場，在樂觀/中性/悲觀預期下，我們預計海爾在美國市場的大家電的份額天花板為35%/33%/31%。2021年海爾在北美地區收入為 703億元，對應樂觀/中性/悲觀的穩態份額預期，收入分別為 1004/947/890 億元。1921 年惠而浦的凈利率在

64、 8%10%之間，GEA 的凈利率相比惠而浦仍有提升空間。GEA在產品規模效應、產品高端化、渠道讓利上相比惠而浦仍有提升空間，在樂觀/中性/悲觀預期下，我們預計海爾在美國市場的凈利率天花板為 12%/10%/8%。北美地區家電市場起步早、市場成熟，各個大家電品類保有率保持穩定，我們假設北美地區大家電市場規模保持穩定。表1：海爾北美地區穩態收入和利潤空間測算 樂觀預期 中性預期 悲觀預期 2021年北美地區收入（億元）703 703 703 海爾大家電穩態市占率 35%33%31%北美地區穩態收入（億元）1004 947 890 穩態利潤率 12%10%8%利潤空間（億元）120.51 94.6

65、9 71.16 資料來源：公司公告，歐睿國際，浙商證券研究所 2.10%3.61%4.42%4.94%0%1%2%3%4%5%6%20142015GEA與惠而浦凈利率對比與惠而浦凈利率對比GEA惠而浦4.08%3.40%3.98%5.21%5.65%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022H118-22H1海爾海外分部利潤率海爾智家(600690)更新報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 風險提示風險提示 匯率波動：匯率波動：公司海外收入占比超過 50%，該部分業務以美元結算，匯率波動可能會對公司收入和利潤造成不利影響。海外宏觀經濟下

66、行超預期海外宏觀經濟下行超預期：家用電器消費具有地產后周期和可選屬性，若美國經濟增長承壓影響消費需求，則公司收入和利潤也會相應受到影響。海爾智家(600690)更新報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 123608 145941 175113 204611 營業收入營業收入 227556 249477 270635 292650 現金

67、45857 66139 88896 111848 營業成本 156483 171593 185520 200012 交易性金融資產 2786 1753 2235 2258 營業稅金及附加 807 889 812 986 應收賬項 27986 32111 34704 35766 營業費用 36554 41164 44384 47556 其它應收款 1661 1939 1957 2176 管理費用 10444 11301 11502 12291 預付賬款 857 1127 1066 1186 研發費用 8357 8981 9743 10243 存貨 39863 37454 41599 46486

68、財務費用 686 806 711 390 其他 4598 5419 4656 4891 資產減值損失 1939 499 812 878 非流動資產非流動資產 93852 90588 89922 89058 公允價值變動損益 119 119 119 119 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2403 2403 2403 2403 長期投資 23232 21754 22184 22390 其他經營收益 1068 1241 1068 1068 固定資產 22303 23348 23497 23863 營業利潤營業利潤 15876 18007 20742 23885 無形資產 9550 8782

69、 7528 6396 營業外收支 40 40 40 40 在建工程 4183 3429 3249 2951 利潤總額利潤總額 15916 18047 20782 23925 其他 34584 33275 33464 33458 所得稅 2699 2660 3130 3729 資產總計資產總計 217459 236529 265035 293669 凈利潤凈利潤 13217 15386 17652 20196 流動負債流動負債 124797 122513 133865 143152 少數股東損益 150 175 200 229 短期借款 11226 9166 9360 9918 歸屬母公司凈利潤

70、歸屬母公司凈利潤 13067 15212 17452 19966 應付款項 67368 68485 75431 82420 EBITDA 21033 21141 23778 26682 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.38 1.61 1.85 2.12 其他 46203 44862 49073 50815 非流動負債非流動負債 11580 15123 14625 13776 主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 3039 3039 3039 3039 其他 8541 12084 11587 10737 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1363

71、77 137636 148490 156928 營業收入 8.50%9.63%8.48%8.13%少數股東權益 1272 1447 1647 1876 營業利潤-4.37%13.42%15.19%15.15%歸屬母公司股東權益 79811 97446 114898 134865 歸屬母公司凈利潤 9.99%16.41%14.73%14.41%負債和股東權益負債和股東權益 217459 236529 265035 293669 獲利能力獲利能力 毛利率 31.23%31.22%31.45%31.66%現金流量表 凈利率 5.81%6.17%6.52%6.90%(百萬元)2021 2022E 20

72、23E 2024E ROE 17.52%16.90%16.20%15.77%經營活動現金流經營活動現金流 23130 15639 23505 22932 ROIC 12.40%13.09%12.86%12.59%凈利潤 13217 15386 17652 20196 償債能力償債能力 折舊攤銷 5061 2539 2721 2830 資產負債率 62.71%58.19%56.03%53.44%財務費用 686 806 711 390 凈負債比率 17.52%14.79%14.03%13.82%投資損失(2403)(2403)(2403)(2403)流動比率 0.99 1.19 1.31 1.4

73、3 營運資金變動 11489 (5175)8545 6117 速動比率 0.67 0.89 1.00 1.10 其它(4921)4485 (3721)(4198)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(8067)2127 311 479 總資產周轉率 1.08 1.10 1.08 1.05 資本支出(1998)(1774)(1564)(1779)應收賬款周轉率 14.89 16.17 15.58 15.48 長期投資(1661)1476 (430)(205)應付賬款周轉率 3.98 4.01 4.09 4.02 其他(4408)2425 2306 2463 每股指標每股指標(元元)籌資

74、活動現金流籌資活動現金流(15641)2516 (1060)(457)每股收益 1.38 1.61 1.85 2.12 短期借款 3538 (2060)194 557 每股經營現金 2.45 1.66 2.50 2.44 長期借款(8783)0 0 0 每股凈資產 8.49 10.37 12.22 14.35 其他(10397)4576 (1253)(1015)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(579)20281 22757 22953 P/E 16.67 14.32 12.48 10.91 P/B 2.72 2.23 1.89 1.61 EV/EBITDA 11.62 8.24 6

75、.38 4.86 資料來源：浙商證券研究所 海爾智家(600690)更新報告 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于

76、滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料

77、，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員

78、以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/