鼎龍股份-以七大技術平臺為依托轉型進口替代類材料平臺型公司-221023（27頁）.pdf

1、電子電子 2022 年 10 月 23 日 鼎龍股份(300054.SZ)以七大技術平臺為依托，轉型進口替代類材料平臺型公司 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）10 月月 21 日日 股價：股價：19.80 元元 主要數據主要數據 行業 電子 公司網址 www.dl- 大股東/持股 朱雙全/14.74%實際控制人 朱雙全,朱順全 總股本(百萬股)947 流通 A 股(百萬股)736 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）187 流通 A 股市值(億元)146 每股

2、凈資產(元)4.18 資產負債率(%)17.0 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 投資咨詢資格編號 S1060520070001 FUQIANG 徐勇徐勇 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般證券從業資格編號 S1060121070070 XUBIYUN 平安觀點：從打印復印從打印復印通用通用耗材到耗材到 CMP 耗材，前瞻性布局迎來突破：耗材，前瞻性布局迎來突破：鼎龍股份成立于 2000 年 7 月，總部設于湖北武漢，并于 2010 年在創業板上市。在打印復印耗材主業業績良好的支撐下，公司從 2012 年就開始

3、前瞻性布局了CMP 拋光墊，切入了半導體材料領域。公司致力于實現從打印復印耗材供應商到關鍵材料領域平臺型企業的跨越，以七大材料技術平臺為依托，形成豐富的產品矩陣。核心產品線主要是打印復印通用耗材業務、半導體材料和半導體顯示材料三大類。近年來公司光電半導體材料新業務的占比明顯提升，業務轉型收獲一定成效。2022H1，公司實現營收 13.12 億元，同比增長 19.72%；實現歸母凈利潤 1.94 億，同比增長 112.74%。CMP拋光墊業務同比大幅增長，疊加打印復印通用耗材業務的穩步增長使得公司的營收和凈利潤實現了高速增長。以以 CMP 為核心切入半導體材料為核心切入半導體材料，打造一站式解決

4、方案供應商打造一站式解決方案供應商：在半導體制程工藝材料業務板塊，鼎龍圍繞集成電路前段制造中的 CMP 環節，以成熟產品 CMP 拋光墊為切入口，進行產業鏈的延伸，布局 CMP 工藝過程中的配套材料，致力為客戶提供整套的一站式 CMP 材料及服務。一方面，各種 CMP 耗材相互適配，滿足客戶對穩定性、可靠性等性能要求；另一方面，產品具備協同效應，便于公司充分利用研發、市場資源。鑒于全球擁有完善的 CMP 領域系列產品布局且具備一定規模的廠商主要集中在海外，而公司是國內少數能同時提供自研的 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、清洗液、鉆石碟等 CMP 核心耗材產品及解決方案，且能與國際龍頭公司相比肩

5、的公司之一，具有一定的稀缺性。多元化布局多元化布局，打造進口替代類創新材料平打造進口替代類創新材料平臺型公司臺型公司：公司堅持多元化布局策略，努力打造進口替代類材料的平臺型公司，目前重點聚焦半導體 CMP制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分材料領域。公司以自主創新為主，重視技術整合，打造了七大技術平臺，將成功研發高端材料的技術經驗運用到新項目中。值得關注的是，公司已實現拋光液上游核心原材料研磨粒子的自主制備，避免了供給被“卡脖子”，大大提升了公司 CMP 拋光液產品的核心競爭力。此外，公司注重自主知識產權 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入

6、(百萬元)1817 2356 2964 3618 4324 YOY(%)58.2 29.7 25.8 22.1 19.5 凈利潤(百萬元)-160 214 402 556 746 YOY(%)-568.8 233.6 88.2 38.3 34.2 毛利率(%)32.8 33.4 37.7 40.1 42.9 凈利率(%)-8.8 9.1 13.6 15.4 17.3 ROE(%)-4.5 5.3 9.0 11.3 13.4 EPS(攤薄/元)-0.17 0.23 0.42 0.59 0.79 P/E(倍)-117.3 87.8 46.7 33.7 25.1 P/B(倍)5.3 4.7 4.2

7、3.8 3.4 證券研究報告 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/27 布局，積累了豐富的知識產權成果，且專利數量逐年增多。在多方位競爭優勢推動下，公司多條產品線齊頭并進，驅動泛半導體材料新業務快速成長。投資建議：投資建議：公司經過多年積累完成了打印復印通用耗材領域的全面布局，切入了 CMP 市場，成功打破了國外廠商對 CMP 拋光墊的壟斷，實現了進口替代，使中國在該領域擁有了自主供應能力。公司圍繞著泛半導體應用領域當中的核心材料，打造進口替代類半導體材料的平臺型企業，已成為國內半導體材料

8、領域的龍頭，盈利能力持續提升。隨著公司產品品類的擴展，多個產品線的推陳出新，下游客戶端的認證加速，各產線產能的不斷擴張，我們認為公司光電半導體材料產品的市場占有率將進一步提升，營收規模將進一步擴大。我們預計，2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.42 元、0.59 元和 0.79 元，對應 10 月21 日收盤價的 PE 分別為 46.7X、33.7X和 25.1X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）下游需求可能不及預期：消費電子等下游需求疲軟，半導體行業周期向下，可能會對公司的業務產生一定影響。（2）市場競爭加?。航陙碛捎谑袌鲂枨筝^好，市場競爭加劇。一旦公司的

9、技術水平、產品品質、服務質量有所下滑，都可能造成公司不能獲得新客戶或丟失原有客戶，被競爭對手拉開差距，市場份額將被搶奪。（3）新產品研發、客戶認證不及預期：半導體材料屬于技術和客戶認證門檻較高的市場，如果產品良率達不到預期或者客戶測試認證進展較慢導致量產節奏延緩，可能對公司的業績產生不利影響。（4）美國制裁風險上升：美國對中國半導體產業的制裁持續升級，下游晶圓廠先進制程的擴產可能會受到影響，擴產進度放緩，公司的銷售情況可能也會受到影響。SUbWlXiX8ZkUqQ0UlWpYbRbP6MtRnNnPtRfQnMrRkPnPmQ8OpOnNNZoOqRuOtPqM鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過

10、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/27 正文目錄正文目錄 一、一、從打印耗材到從打印耗材到 CMP耗材，前瞻性布局迎來突破耗材，前瞻性布局迎來突破.5 1.1 大象轉身，轉型半導體材料平臺型公司.5 1.2 多產品線布局，CMP 耗材漸放光芒.6 1.3 半導體毛利率顯著提升，公司利潤扭虧為盈.9 1.4 團隊專業背景多樣，重研發保持技術先進性.10 二、二、以以 CMP為核心切入半導體材料，打造一站式解決方案供應商為核心切入半導體材料，打造一站式解決方案供應商.10 2.1 CMP 拋光墊步入收獲期，成為重要盈利增長

11、點.13 2.2 CMP 拋光液快速推進，自主制備上游研磨粒子.15 2.3 專注功能性配方型清洗液，形成錯位競爭.17 三、三、多元化布局，多元化布局，打造進口替代類創新材料平臺型公司打造進口替代類創新材料平臺型公司.17 3.1 多方位競爭優勢推動產品系列持續擴展.17 3.2 多條產品線齊頭并進，泛半導體材料業務快速成長.21 四、四、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析.23 4.1 基本假設.23 4.2 盈利預測.23 4.3 估值分析.24 4.4 投資建議.25 4.5 風險提示.25 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

12、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.5 圖表 2 公司股權結構（截至 2022/10/21）.6 圖表 3 公司主營業務模式.7 圖表 4 公司歷年營收及增速.7 圖表 5 公司歷年歸母凈利潤及增速.7 圖表 6 公司產品結構營收占比.8 圖表 7 公司產品結構毛利占比.8 圖表 8 公司基本財務指標概覽.8 圖表 9 公司毛利率和凈利率.9 圖表 10 公司期間費用率.9 圖表 11 公司不同業務的毛利率.9 圖表 12 公司光電半導體材料營收和增速.9 圖表 13 研發支出及占比.10 圖表 14 研發人員數量及占比.10 圖表

13、 15 全球半導體材料市場規模（億美元）.11 圖表 16 晶圓制造材料市場結構.11 圖表 17 CMP 在芯片制造前道工藝流程中的應用.11 圖表 18 CMP 材料成本細分占比.11 圖表 19 HKMG 金屬替代柵極工藝技術流程圖.12 圖表 20 CMP 耗材市場規模預測（百萬美元）.13 圖表 21 中國集成電路市場規模及自給規模（億美元）.13 圖表 22 CMP 工藝示意圖.14 圖表 23 拋光墊全球競爭格局.14 圖表 24 各報告期內公司拋光墊產品的收入及增速.15 圖表 25 主流銅研磨液的主要成分及作用.15 圖表 26 全球拋光液市場市場規模（億美元）.16 圖表

14、27 全球拋光液市場競爭格局.16 圖表 28 公司產研布局.18 圖表 29 公司七大材料技術平臺.20 圖表 30 公司授權專利.21 圖表 31 公司軟件著作權與集成電路布圖設計.21 圖表 32 柔性 OLED 屏幕制造流程.22 圖表 33 公司財務預測簡表.24 圖表 34 公司與可比公司估值對比.25 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/27 一、一、從從打印打印復印復印通用通用耗材耗材到到 CMP 耗材耗材，前瞻性布局迎來，前瞻性布局迎來突破突破 1.1 大象轉身大象轉身，

15、轉型半導體材料平臺型公司轉型半導體材料平臺型公司 鼎龍股份成立于 2000 年 7 月，總部設于湖北武漢，并于 2010 年 2 月在創業板上市。在打印復印耗材主業業績良好的支撐下，公司從 2012 年就開始考慮選擇門檻高、技術難度大，需要國產替代的新材料進行研發，前瞻性布局了 CMP（化學機械拋光）拋光墊，切入了半導體材料領域。公司定位于材料平臺型企業，不斷探索材料產業有潛力的市場機會，堅持走多元化策略，致力于實現從打印復印耗材供應商到關鍵材料領域平臺型企業的跨越。具體來看，公司的整個發展歷程經歷了三個階段：（1）基本盤做大做強（2000-2011 年）：2000 年 7 月，鼎龍股份成立，

16、自研出電荷調節劑，定位化學高分子材料，進軍打印復印耗材行業；2001 年，電荷調節劑進入國際市場，打破日企長達 20 多年壟斷；2006 年，啟動彩色聚合碳粉 CPT項目研發，2009 年，CPT項目列入國家 863 計劃；2010 年，公司在深交所創業板上市。（2）進軍半導體材料領域，啟動 CMP 拋光墊研發（2012-2016 年）：2012 年，公司本部全自動彩色聚合碳粉生產線建成，突破國外壟斷，一舉成為國內龍頭，同年公司啟動集成電路制程材料 CMP拋光墊項目研發，當時耗材行業還在上升期，就考慮新產業開拓，綜合資源、企業稟賦等等多方面因素最終選定了 CMP 拋光墊；2013 年，收購珠海

17、名圖，整合產業鏈，向終端硒鼓延伸，同年啟動柔性顯示基材PI漿料項目研發；2015 年，顯影輥、充電輥項目建成投產；2016 年完成旗捷科技、超俊科技、佛萊斯通多領域企業收購，實現上游關鍵材料耗材芯片的體系內自給，完善產業鏈布局，同年 CMP 拋光墊一期項目投產。（3）拓展產品品類，打造材料平臺型企業（2017-至今）：2017 年，啟動清洗液項目研發，同時成立柔顯科技，進入光電半導體顯示材料領域；2018 年，PI 漿料年產 300 噸中試項目建成，同年收購國內拋光墊領軍企業時代立夫；2019 年，公司收購北?？冄?，進入通用墨盒領域，完善耗材產業鏈下游終端產品布局，同年 Pad 取得 12英寸

18、訂單，且子公司鼎匯微電子成為“極大規模集成電路制造裝備及成套工藝”（02 專項）聯合承擔單位；2020 年，PI漿料年產 1000 噸產業化項目投產，同年寧波佛來斯通彩色聚合碳粉年產 1500 噸技改項目擴產，公司將珠海天硌納入合并報表范圍，再生墨盒成為公司產業鏈下游重要一環，全產業鏈優勢得到進一步穩固；2021 年，新設子公司鼎英布局半導體先進封裝材料，同年 CMP Pad 收入過億，實現了規?；N售，Pad 二期投產。圖表1 公司公司發展歷發展歷程程 資料來源：公司公告，平安證券研究所 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

19、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/27 公司股權結構公司股權結構集中且穩定集中且穩定，實控人實控人為公司創始人為公司創始人兄弟兄弟。公司共同實際控制人朱雙全與朱順全系兄弟關系，其中朱雙全是公司董事長，持有公司 14.7%的股權，朱順全是公司董事、總經理，持有公司 14.58%的股權，二人合計持股 29.28%。朱雙全先生是武漢市第十三屆政協常委和工商聯副主席，曾任湖北國際經濟對外貿易公司部門經理，鼎龍化工執行董事、總經理，湖北鼎龍執行董事、總經理及鼎龍股份第一屆至第四屆董事會董事長職務。朱順全先生是武漢市第十三屆政協委員，曾任中國湖北國際經濟技術合作公司部門經理、鼎龍化工監事、湖北鼎龍監事

20、及鼎龍股份董事、總經理。公司通過旗下多家子公司布局光電半導體材料及打印復印通用耗材領域，部分下設子公司的業務定位及資源配置情況如下：成立于 2015 年 10 月的鼎匯微電子是公司實施 CMP拋光墊項目的控股子公司，從 2012 年開啟項目研發至 2022 年中，累計投入近 9 億元，并于 2021 年首度實現盈利，2022H1 實現營收 2.42 億元，凈利潤 1.19億元；CMP拋光液和清洗液主要運營主體為控股子公司鼎澤新材料；光電半導體柔性顯示材料主要運營主體為柔顯科技；鼎英材料科技有限公司主要布局光電半導體封裝材料新產品；旗捷科技是行業內專注打印機耗材芯片設計研發的企業。圖表2 公司股

21、權結構公司股權結構（截至（截至 2022/10/21）資料來源：wind、公司公告，平安證券研究所 在人才激勵方面，公司建立了有效的長效激勵約束機制，先后多次推出了上市公司層面的股票期權激勵計劃以及子公司層面的員工持股方案。自上市以來，公司共實施了三期股權激勵計劃、一期員工持股計劃，明確了公司業績考核目標，例如 2019年股票期權激勵計劃的公司層面業績考核目標為，以2018年營業收入或凈利潤值為基數，2020-2022年增長率不低于30%、50%、100%。同時，公司在 2020 年合計共轉讓鼎匯微電子 20%股權給五家員工持股平臺，通過員工持股平臺引入員工持股。被激勵員工均為公司管理層及核心

22、業務骨干，有助于充分調動核心員工的積極性和主動性，激發公司內部的人才潛力，吸引、激勵、培養優秀人才與公司共同發展、互相成就，有效提高了團隊的戰斗力和向心力以及企業與員工的粘性，為公司的長遠發展提供了人才保障。1.2 多產品線多產品線布局布局，CMP 耗材耗材漸漸放放光芒光芒 公司依托于七大材料技術平臺形成豐富的產品矩陣，核心產品線主要是打印復印通用耗材業務、半導體材料和半導體顯示材料三大類：傳統業務線打印復印通用耗材既包括耗材上游的彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥等核心原材料，又涵蓋下游的硒鼓、墨盒兩大終端耗材產品；半導體材料包含半導體制程工藝材料和先進封裝材料，半導體制程工藝材料主要是圍繞集成

23、電路前段制程中的化學機械拋光（CMP）環節幾款核心材料進行布局，包括 CMP拋光墊、拋光液、清洗液、鉆石碟等產品；鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/27 半導體先進封裝材料布局臨時鍵合膠、封裝光刻膠 PSPI、底部填充劑等先進封裝上游材料產品；半導體顯示材料布局柔性OLED 顯示基材黃色聚酰亞胺漿料 YPI、光敏聚酰亞胺 PSPI、面板封裝材料 INK 等產品。公司半導體制程工藝材料產品的下游客戶為國內主流晶圓廠，半導體顯示材料產品的下游客戶為國內主流顯示面板廠，封裝材料下游客戶為半導體

24、封裝廠，相關產品的銷售采取直銷模式。下游典型客戶包括長江存儲、合肥長鑫、中芯國際、武漢新芯等，在存儲和先進邏輯領域持續突破。圖表3 公司公司主營主營業務業務模式模式 資料來源：公司官網、公司公告，平安證券研究所 2011-2021 年，營業收入從 2.41 億元升高至 23.56 億元，營收年復合增速達 25.61%。歸母凈利潤波動較大，其中，2020年業績大幅虧損，主要是下游硒鼓產能過剩，公司硒鼓產品業績下滑，公司對珠海名圖、超俊科技計提商譽減值 3.72 億元以及股權激勵費用、匯兌損失等其它影響。2021 年公司新業務板塊 CMP 拋光墊業務同比大幅增長，疊加打印復印通用耗材業務的穩步增長

25、使得公司的營收和凈利潤實現了高速增長，2021 年實現營業收入 23.56 億元，同比增長 29.67%，實現歸母凈利潤 2.14 億元，同比增長 233.60%，扭虧為盈實現規模盈利。2022H1，公司實現營收 13.12 億元，同比增長 19.72%，主營業務收入主要來源于光電成像顯示及半導體材料產業，主要產品包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥、載體、硒鼓、墨盒等，以及 CMP 拋光墊、PI漿料、CMP清洗液、CMP拋光液等；實現歸母凈利潤 1.94 億，同比增長 112.74%，主要是源于 CMP 拋光墊業務的利潤隨營收增長而大幅增加，耗材板塊總體利潤由于營收增大、產品毛利提升和匯率變動

26、而增長。但鼎澤及柔顯銷售規模雖同比增長但規模有限尚未盈利，且鼎英尚處于投入期及研發持續期。圖表4 公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速 圖表5 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/27 從營收結構上來看，近年來公司光電半導體材料新業務的占比明顯提升，業務轉型收獲一定成效。2022H1，光電半導體材料實現營業收入 2.54 億元，同比增長 145.61%，營收占比從 20

27、18 年的 0.24%顯著提升至 2022 年上半年的 19.32%；打印復印通用耗材仍是公司第一大業務板塊，2022H1 實現營業收入 10.39 億元，同比增長 6.18%，營收占比從 2018 年的 98.62%進一步降至 2022 年上半年的 79.17%。從毛利結構來看，半導體材料在實現規?；N售疊加毛利率顯著提升后，對利潤的貢獻也越來越大，2022H1 在毛利中的占比已超過了 34%。此外，公司海外收入占營業收入的 60%左右，主要以美元進行結算，國外銷售主要為耗材終端成品，國內銷售主要為耗材上游材料及光電半導體材料產品。圖表6 公司公司產品結構產品結構營收占比營收占比 圖表7 公

28、司公司產品產品結構結構毛利占比毛利占比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 從基本財務指標來看，公司近三年的營收、利潤、現金流都波動較大，其中 2021 年扭虧為盈，且利潤增速大幅超過營收增速，主要是源于半導體新業務起量，且毛利率大幅提升以及期間費用率的下降，由此凈利率從 2020 年的負數提高至 2021年的 10.4%，也帶動 ROE由負轉正，說明公司的盈利能力得到明顯改善?，F金流變動主要是受到政府補助變動、研發投資力度加大、支付繳納稅費的影響。固定資產占比、資產負債率、杠桿率都不算高，21 年財務費用率也較低，同時也說明公司對資金的需求不高。從期間費用

29、率結構來看，研發費用率在期間費用中占比最大，說明產品技術門檻較高，需要持續高強度的研發投入。雖然三費的投入都在增加，但是由于營收增長更快，期間費用率尤其是管理費用率仍有一定程度的減少。公司的應收賬款占比不低，凈營業周期也不短，結合公司采取直銷模式并且前五大客戶營收占比在 21%左右，經營性現金流凈額也不及凈利潤，說明這可能是公司的大客戶大訂單模式帶來的生意特性。圖表8 公司基本財務指標概覽公司基本財務指標概覽 財務指標 2019A 2020A 2021A 營收增幅-14.11%58.15%29.67%歸母凈利潤增幅-88.37%-568.82%233.6%毛利率 35.66%32.77%33.

30、44%期間費用率 25.77%28.50%23.38%銷售費用率 6.50%5.88%4.66%管理費用率 10.20%12.20%7.53%財務費用率-1.19%1.35%0.36%研發費用率 10.26%9.06%10.84%資產負債率 7.21%16.20%16.68%應收賬款占比 34.64%26.75%31.28%凈營業周期 180.86 天 139.97 天 148.23 天 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/27 固定資產占比 10.64%13.19%14.00%凈資產收益

31、率（加權）0.91%-4.39%5.64%凈利率 1.43%-7.21%10.40%資產周轉率 0.28 0.42 0.49 財務杠桿 1.08 1.19 1.2 總資產增長率 6.08%5.90%14.76%經營性現金流/凈利潤 12.04-2.96 0.01 資料來源：wind，平安證券研究所 1.3 半導體毛利率顯著提升半導體毛利率顯著提升，公司利潤公司利潤扭虧為盈扭虧為盈 公司毛利率長期保持 30%以上，較為穩定，2021 年開始由于高毛利半導體產品占比的提升，毛利率有所回升，2022H1 公司毛利率達到 37.87%。同時營收體量增加產生的規模效應使得期間費用率進一步降低至 20.6

32、4%，凈利率提升至 17.34%。2022H1 年，公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 5.31%、6.58%、-1.91%、10.65%。圖表9 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表10 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表11 公司公司不同業務的不同業務的毛利率毛利率 圖表12 公司公司光電半導體材料光電半導體材料營收和增速營收和增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 細分產品來看，2022H1，打印復印通用耗材/光電半導體材料/其他產品的毛利率分別為

33、31.24%/66.84%/15.03%。其中毛利率最高的是半導體材料，由于 CMP 拋光墊起量帶來的規模效應、良率提升以及上游原材料國產化，2021 年半導體材料的毛鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/27 利率同比顯著提升了 38.74pct，達到 63.29%，2022 年上半年進一步提升至 66.84%，創下歷史新高；由于終端硒鼓行業競爭激烈引發的價格戰，打印復印通用耗材業務毛利率從 2018 年的 38.61%下降至2021 年的 29.15%。1.4 團隊團隊專業背景多樣專業

34、背景多樣，重研發保持技術先進性重研發保持技術先進性 在人才方面，公司高度重視研發團隊建設，堅持材料技術創新與人才團隊培養同步，已建立穩定且專業背景多樣的核心人才團隊，有一支百人碩士及博士研發團隊。半導體材料開發階段就必須要考慮配方、工藝對應用性能的影響，公司培養并儲備了一批既懂材料又懂應用的專業人才團隊，拋光墊的核心研發人才都是北大、武大、中科院等高等院校的博士，專業領域涉及到有機、高分子、材料科學、粉體技術等綜合性的學科。公司通過共同利益綁定提升團隊凝聚力，充分激發核心團隊的創新積極性。公司也在積極擴充技術人才團隊，不斷吸納并留住核心人才，研發團隊在不斷壯大。2021 年末，研發人員數量增長

35、至 830 人，研發人員占比 25.63%，同時人員結構持續優化，其中本科、碩士及以上學歷人數為 381 人，且 40 歲及以下的有 764 人，占比超過 92%，團隊年輕有干勁，為公司產品研發和技術先進性的提升奠定了良好的基礎。在研發投入方面，公司一直以來高度重視研發，不斷加大研發投入，積極應對市場環境變化，優化研發資源配置從而符合未來技術和市場發展方向以維持并擴大產品技術的領先地位，一方面推動尚處于研發、驗證階段或市場推廣初期的新產品開發，另一方面對已形成規模銷售的老產品持續改進。2021 年以來，公司快速推進半導體制程工藝材料、半導體顯示材料各產品線的開發進度，同時前瞻性布局半導體先進封

36、裝材料。2021 年，公司研發投入達到 2.84 億元，同比增長 52.33%，占營業收入的比重為 12.06%，近年來研發投入也穩定在10%以上，這種持續的投入有望給公司帶來新的業務增長機會。圖表13 研發支出及占比研發支出及占比 圖表14 研發人員數量及占比研發人員數量及占比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、以以 CMP 為核心切入半導體材料為核心切入半導體材料，打造打造一站式一站式解決方案供應商解決方案供應商 半導體材料行業進入壁壘較高，具備技術密集、資金密集、技術密集、下游客戶認證壁壘高等特點，可分為前道晶圓制造材料和后道封裝材料兩類，以

37、前者為主，主要包括硅片、光刻膠、掩膜版、濺射靶材、電子特氣、濕電子化學品、CMP 拋光材料等。根據 SEMI的數據，2021 年全球半導體材料市場規模達 643 億美元，同比增長 15.9%。其中晶圓制造材料與封裝材料市場規模分別為 404 億美元和 239 億美元，分別同比增長 15.5%和 16.5%。分區域來看，其中，中國大陸市場規?？焖僭鲩L至 119.3億美元，第二年成為全球第二大市場，增速 21.9%，增幅躍居全球第一。2022 年，SEMI預計半導體材料市場整體規模將增長 8.6%，達到 698億美元。其中，晶圓材料市場將增長 11.5%，達到 451億美元；封裝材料市場將增長 3

38、.9%，達到 248 億美元。晶圓制造材料市場以硅片、濕化學品、化學機械研磨及光掩膜等細分市場表現最為強勢，據統計，CMP拋光材料占晶圓制造材料市場的約 7%。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/27 圖表15 全球半導體材料市場規模（億美元）全球半導體材料市場規模（億美元）圖表16 晶圓制造材料市場結構晶圓制造材料市場結構 資料來源：SEMI，平安證券研究所 資料來源：SEMI，平安證券研究所 化學機械拋光（CMP）是指在芯片制造過程中，使用化學及機械力對晶圓進行平坦化處理的過程，是化

39、學腐蝕與機械磨削相結合的一種拋光方法，主要工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓對拋光墊做相對運動，借助納米磨料的機械研磨作用與各類化學試劑的化學作用之間的高度有機結合，使被拋光的晶圓表面達到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。CMP 是目前最佳且唯一能夠實現晶圓全局高度（納米級）平坦化的技術，通常每片芯片制造完成需經過幾十道拋光工藝。國際上普遍認為，當元器件最小特征尺寸達到 0.35 微米以下時，必須利用 CMP技術進行全局平坦化以保障后續工藝流程的精確度。如果無法實現晶圓的全面平坦化，那么起伏不平的晶片表面會使得光刻時無法準確對焦，導致線寬控制失效，嚴重限制布線層數，從而

40、降低集成電路的使用性能。隨著多層布線的數量及密度增加，CMP 工藝對后續工藝良率的影響越來越大。圖表17 CMP 在芯片制造前道工藝流程中的應用在芯片制造前道工藝流程中的應用 圖表18 CMP 材料成本細分占比材料成本細分占比 資料來源：華海清科招股書，平安證券研究所 資料來源：SEMI，平安證券研究所 CMP 環節需要應用到多種材料，其中 CMP 拋光墊（pad）、CMP 拋光液（slurry）、CMP 后清洗液（cleaning）、鉆石碟（disk）分別占 CMP 拋光材料成本的 49%、33%、5%、9%。CMP 拋光墊是化學機械拋光中的核心耗材之一，主要作用是儲存和輸送拋光液、提供材料

41、去除所必需的機械載荷、去除磨屑和維持穩定的拋光環境等；CMP 拋光液是包含研磨材料和化學添加劑的混合物的液體配方工藝材料，與拋光墊搭配使用，與拋光墊共同提供化學作用力與機械作用力，在 CMP 過程中可使晶圓表面產生一層氧化膜，再由拋光液中的磨粒去除，達到拋光的目的；CMP 后清洗液是化學機械拋光后，針對晶圓表面附著的顆粒、有機殘留物有清除作用的配方清洗溶液，主要用于去除殘留在晶圓表面的微塵顆粒、有機物、無機物、金屬離子、氧化物等雜質，滿足集成電路制造對清潔度的極高要求，對晶圓生產的良率有重要作用；鉆石碟用于維持拋光墊表面一定的粗糙狀態，通常與 CMP拋光墊配套使用。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請

42、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/27 當前全球晶圓廠積極擴產，同時全球晶圓產能持續向中國大陸轉移，國內晶圓廠中芯、華虹等主要晶圓代工廠及士蘭微、華潤微、聞泰等 IDM 廠商積極擴產，中國大陸晶圓產能大幅提升，且近年來中國半導體產業鏈自主化進程加速推進，將拉動行業上游關鍵原材料的需求，推動本土 CMP 材料市場快速增長。SEMI預計從 2022 年至 2025 年，全球半導體制造商 300mm Fab 廠產能將以接近 10%的 CAGR 增長，達到每月 920 萬片的歷史新高。其中受政策推動等因素影響，預計中國

43、300mm 前端 Fab 廠產能的全球份額將從 2021 的 19%增加到 2025 年的 23%。圖表19 HKMG 金屬替代柵極金屬替代柵極工藝工藝技術流程圖技術流程圖 資料來源：集成電路制造工藝與工程應用溫德通，平安證券研究所 隨著制程工藝的進步、芯片堆疊層數的增加，帶來 CMP 工藝步驟增長，CMP 拋光材料在晶圓制造過程中的消耗量增加，CMP 耗材市場將進一步擴大。從 28nm開始，邏輯器件的晶體管中引入高k 金屬柵結構（HKMG）因而同時引入了兩個關鍵的平坦化應用，即虛擬柵開口 CMP 工藝和替代金屬柵 CMP 工藝。根據 Cabot 數據，制程工藝從 14nm 轉向 7nm及以下

44、時，邏輯芯片工藝要求的關鍵 CMP 工藝可能會從 21 步增長至 30 步，使用的拋光液種類和用量也都將迅速增長。同樣地，先進 DRAM 和 3D NAND的強勁增長推動了鎢、銅和鈷拋光墊和拋光液的需求。隨著存儲芯片由 2D向 3D NAND 技術變革，堆疊層數從 64 層提升至 128 層、192 層，CMP拋光材料的需求也會同步增長。此外，在先進封裝領域，隨著系統級封裝SIP等的應用發展，硅通孔（TSV技術）、扇出（Fan Out）技術、2.5D轉接板（interposer）、3D IC 等將用到大量 CMP工藝。例如 TSV硅通孔高密度封裝技術正在逐漸取代目前工藝比較成熟的引線鍵合技術，

45、其中需要使用 CMP工藝進行通孔大馬士革銅工藝淀積后的正面拋光，用來平坦化和隔開另一面沉積的導體薄膜，從而便于金屬布線，也會用于晶圓背面金屬化和平坦化的減薄拋光。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/27 根據 TECHCET 的報告，CMP 耗材市場在 2021 年增速達到 13%，總體規模達到 30 億美元，預計今年市場規模將進一步增長 9%至近 33 億美元，預計到2026 年，CAGR 將超過 6%。圖表20 CMP 耗材市場規模預測（百萬美元）耗材市場規模預測（百萬美元）圖表21

46、 中國集成電路市場規模及自給規模（億美元）中國集成電路市場規模及自給規模（億美元）資料來源：techcet，平安證券研究所 資料來源：IC Insights，平安證券研究所 然而，根據 IC Insights 數據，2020 年我國集成電路供給量約為 227 億美元，需求量為 1430 億美元，自給率僅為 15.9%，集成電路缺口巨大。從進出口來看，2021 年我國集成電路進口 4326 億美元，出口 1538 億美元，貿易逆差高達 2788 億美元。當前，集成電路制造和新型顯示產業上游的許多核心材料都是被國外企業壟斷，供應鏈自主化程度較低。半導體及集成電路產業作為事關國民經濟和國家安全的戰略

47、性基礎產業，其產業鏈上游的半導體材料實現國產化是保障產業供應鏈安全穩定，實現自主可控的必然趨勢。在半導體制程工藝材料業務板塊，鼎龍圍繞集成電路前段制造中的 CMP 環節，以成熟產品 CMP 拋光墊為切入口，進行產業鏈的延伸，布局 CMP工藝過程中的配套材料，推動 CMP拋光液、清洗液產品的橫向布局。一方面，各種 CMP 耗材相互適配，滿足客戶對穩定性、可靠性等性能要求；另一方面，產品具備協同效應，便于公司充分利用研發、市場資源，提高業務運營效率。公司的核心產品為 CMP 拋光墊、拋光液及銅制程清洗液，2022 年上半年，CMP 拋光墊產品持續穩步增長，銷量和市場占有率進一步提升；CMP 拋光液

48、產品開發驗證全面推進，重點產品進入訂單采購階段；CMP 銅制程清洗液產品開啟規?；N售，其他制程清洗液產品持續推進客戶端驗證。2.1CMP 拋光墊拋光墊步入收獲期步入收獲期，成為重要盈利增長點成為重要盈利增長點 拋光墊是 CMP 工藝最為關鍵的核心和基礎材料，其力學性能和表面組織特征對于平坦化的效果非常關鍵。生產工藝包括澆注、切片、研磨、半成品檢驗、刻槽、貼合、成品檢驗等。主要原料包括聚氨酯預聚體、固化劑和功能添加劑等。供應商需要針對客戶不同的制程需求、參數指標提供相應的定制化產品。不同客戶、不同規格產品的單片使用壽命差異也較大，一般是十幾個小時到五十個小時不等。拋光墊大致可分為硬墊軟墊或稱白

49、墊黑墊，具體在芯片制造使用過程中，主要是粗拋和精拋的區別。黑墊一般情況是承擔拋光最后的一道程序，修復前面拋光過程造成的缺陷或瑕疵。相對應的，白墊主要是粗拋使用，關注的是拋光效率。黑白墊技術重點不同，各有各的技術難度。此外，根據拋光晶圓的直徑大小，拋光墊還可分為 12 英寸和 8 英寸；根據拋光晶圓表面材料的不同，可分類為鎢 W、銅 Cu、淺溝槽隔離STI等制程。CMP 是一個跨學科領域，拋光墊的生產流程，前段是以化學為主，材料階段需要有機高分子領域知識，后端工藝類似切片、磨床等，需要在精密加工行業經驗積累。因此，在客戶端，拋光墊的技術要求高，導入壁壘高，驗證流程和應用評價周期長，產品驗證分為離

50、線測試（offline）和在線測試（inline）兩個階段。離線測試：1）直接使用無圖案的空片（blankwafer）測試初始性能，包括關鍵的研磨去除率、缺陷率等；2）跟基準線（baseline）匹配后，進入離線馬拉松測試階段，主要是評估拋光墊在整個壽命過程中的穩定性。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/27 離線階段驗證通過以后，進入在線驗證階段，一般分為三個小的流程：1）PRS 階段，相當于離線測試的初始性能測試階段；2）STR 階段，小批量（25-50 片）地跑一些產品；3）MST

51、R 階段，大批量（100-500 片）地跑產品。結束后，客戶還會進行一些批次間穩定性測試。整個測試完成之后，Pad 才算測試通過，驗證的周期較長。特別是在線測試階段較耗時，因為對晶圓進行平坦化處理后，有些問題在 CMP 工序無法發現，需要檢測最終的產品性能，包括良率驗證通過之后才能夠確定前面的 Pad 質量過關。因此，單一型號產品的整個測試周期至少需要半年至一年。當前，全球拋光墊市場主要由美國的陶氏化學寡頭壟斷。陶氏化學很早就從事拋光墊產品的生產，多年來產品系列型號完備、質量優異、性能領先行業，2019 年市場份額約為 79%，其他家 Cabot、Thomas West、FOJIBO、JSR

52、分別占 5%，4%，2%，1%，CR5 高達 91%。圖表22 CMP 工藝示意圖工藝示意圖 圖表23 拋光墊全球競爭格局拋光墊全球競爭格局 資料來源：cabot，平安證券研究所 資料來源：techcet，平安證券研究所 鼎龍早在 2012 年就開始了 CMP 拋光墊的立項調查和研發，20132016 年，一直處于關門研發狀態。2016 年以后，公司開始推出了 CMP 拋光墊樣品，但那時行業對國產化產品的認可度仍較低，公司用了 4-5 年時間才完成了產品研發和知識產權布局。尤其是 2016 年以后，公司認識到驗證的重要性，自建了實驗室進行驗證。2017 年，公司終于獲得了第一筆訂單，但量很少。

53、直到 2019 年，在國產化替代大環境的推動下，銷售收入才上了一定規模。這期間，公司突破了研發難度大、產權保護、客戶驗證門檻和周期長以及取得客戶信任等層層難題。2021 年，公司的拋光墊進入收獲期，產銷量增長明顯，7 月單月銷量首次突破一萬片，首年開始盈利。從產品結構來看，12 寸產品是出貨主流，占比超過 80%，并且 2021 年 12 月初，用于 W 制程的 12 寸拋光墊通過了海外某集團客戶的驗證，取得了首筆拋光墊的海外訂單，數量 80 片。2022 上半年，拋光墊實現銷售收入 2.36 億元，同比增長 132%，主流客戶中成熟制程產品占有率進一步提升，成為有穩定持續增長潛力的重要盈利點

54、。經過了十年的發展，鼎龍已經成為國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊供應商，在拋光墊領域國內市場具備卡位優勢。公司產品通過了國內主流晶圓廠的認證，進入其供應鏈體系，在多個客戶端穩步放量，并已成為部分客戶的第一供應商，目前仍在持續推進各家晶圓廠不同制程的驗證進程，在客戶端的市場占有率也在逐步提升中。這一方面來源于已有型號產品隨客戶產能增加和國產替代進程加快而增長，另一方面來源于新型號產品不斷通過驗證、逐步上量。公司的拋光墊產品已通過客戶端 28nm 全制程驗證（W/Cu/STI/ILD/HKMG）并已穩步放量，成熟制程的 CMP拋光墊產品型號覆蓋率接近 100%，

55、產品質量和性能符合客戶要求；針對 14nm 以下先進制程開發的新產品在客戶端驗證中。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/27 圖表24 各報告期內公司拋光墊產品的收入及增速各報告期內公司拋光墊產品的收入及增速 報告期 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 CMP 拋光墊（億元）0.12 0.21 0.79 1.04 3.02 2.36 YOY%291%2146%537%394%284%132%資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司憑借良好的產品質量和本

56、土化、定制化的技術服務與客戶建立了良好的客戶關系，能夠解決客戶問題和匹配客戶需求，與客戶共同開展定制化拋光墊產品的開發以及其他半導體材料的深入合作交流，提高了客戶對公司拋光墊產品的粘性。覆蓋的客戶包括長江存儲、武漢新芯、中芯國際、合肥長鑫、華虹宏力、華力、士蘭微、廣州粵芯、華潤微等。目前，下游存儲芯片廠的采購占比較高，一是其采購公司產品進行驗證測試時間較早，二是邏輯芯片制造的終端產品是下游客戶定義的，因此其對于原材料的替換相對偏謹慎。產能方面，CMP 拋光墊的產能分三個階段：第一階段，武漢本部一二期現已具備了 30 萬片白墊（硬墊）的產能，二期擴充的是硬墊產能，其產能利用率在逐步提升中；第二階

57、段，潛江黑墊（軟墊）廠建設推進后，產能可以達到 20 萬片，白墊黑墊總產能可達 50 萬片，目前潛江三期拋光墊新品及其核心配套原材料的擴產項目已基本建設完工，并同步轉入試生產階段。其中第三階段，潛江廠計劃為海外市場的拓展預留 30 萬片的產能，未來遠期可能會實現 80 萬片的整體產能。潛江工廠 CMP拋光墊產線投產后，公司將完成硬墊、軟墊全系列、全制程的布局。此外，鉆石碟是 CMP 工藝中必不可少的耗材，通常與 CMP 拋光墊配套使用。鼎匯微電子與鉆石碟的主體武漢鼎龍匯達材料科技有限公司，能聯動提升產品的協同能力，提高下游晶圓廠客戶的產品配套服務水平，有助于公司 CMP業務的市場開拓。2.2C

58、MP 拋光液拋光液快速推進快速推進，自主制備自主制備上游研磨粒子上游研磨粒子 根據應用的不同工藝環節，可以將拋光液分為硅/多晶硅拋光液、淺槽隔離（STI）拋光液、金屬柵極拋光液、介電材料（二氧化硅、氮化硅）拋光液、鎢拋光液、銅及銅阻擋層拋光液，以及用于三維集成的硅通孔（TSV）和混合鍵合拋光液等。拋光液特點為種類繁多，即使是同一技術節點根據不同客戶的工藝技術要求也有不同配方，其主要原料包括納米研磨顆粒、各種添加劑和溶劑等。其中，納米研磨顆粒是決定拋光液性能的關鍵原料，約占拋光液價值的三分之一。添加劑的種類根據產品應用需求有所不同，如金屬拋光液中有金屬絡合劑、腐蝕抑制劑等，非金屬拋光液中有各種調

59、節去除速率和選擇比的添加劑。圖表25 主流銅研磨液的主要成分及作用主流銅研磨液的主要成分及作用 成分成分 作用作用 研磨顆粒，如氧化鋁或二氧化硅 促進機械研磨速率 絡合劑 促進化學研磨速率，但降低抗腐蝕性 抑制劑，如 BTA 銅表面鈍化，增強抗腐蝕性 表面活化劑 銅表面氧化，加強物理吸附能力 溶劑 促進膠質穩定性 氧化劑，如過氧化氫 銅表面氧化 資料來源：集成電路制造工藝與工程應用溫德通，平安證券研究所 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/27 銅拋光液廣泛應用于 130nm 及以下技術

60、節點邏輯芯片的制造工藝，在存儲芯片制造過程中也有一定的使用；鎢拋光液大量應用于存儲芯片制造工藝，在邏輯芯片中僅用于部分工藝段；硅粗拋光液主要應用于硅晶圓的初步加工過程中，硅晶圓是集成電路的基底材料。在先進制程中，拋光液的市場空間將大于拋光墊。在 10nm及以下技術節點中，為了進一步提升芯片性能，鈷將部分代替銅作為導線，要求全新的鈷拋光液對其進行拋光。隨著邏輯市場正從 FinFET轉向 GAA，CMP 步驟的數量增加，并引入了用于 metal gate 的新材料，有鈷、釕、鉬、鎳和各種合金。此外，由于對改善表面質量和缺陷控制的需要，氧化鈰拋光液的需求日益增長。TECHCET預測，2022 年用于

61、半導體 CMP 的Slurry 市場規模將較上年增長近 9%，超過 20 億美元，到 2026 年將達到 26億美元。在預測期間，多晶硅、氧化物（二氧化鈰）和 HKMG 新金屬（即釕、鈷、鉬和鋯）的增長最為強勁。邏輯器件應用較多的銅 CMP Slurry 市場到 2026 年的 CAGR 將超過 6%；同樣，主要用于存儲領域的鎢 CMP 也將增長超過 6%；隨著新互連結構的興起，新金屬領域預計將以 14%的CAGR 增長。圖表26 全球全球拋光液市場拋光液市場市場規模市場規模（百萬（百萬美元）美元）圖表27 全球全球拋光液拋光液市場競爭格局市場競爭格局（2019 年）年）資料來源：techce

62、t，平安證券研究所 資料來源：cabot，平安證券研究所 長期以來，全球化學機械拋光液市場主要被美國和日本企業所壟斷，其中 Cabot Microelectronics 是全球第一的化學機械拋光液供應商和第二大化學機械拋光墊供應商，其余包括 Versum 和日本的 Fujimi等。拋光液與拋光墊不同，市場中國內外參與者眾多，競爭格局相對分散，這與拋光液產品細分種類繁多有關。其中，市占率最高的 Cabot 已經從 2000 年約 80%下降至 2019 年約 33%，表明全球拋光液市場集中度下降，朝向多元化發展，地區本土化自給率提升。因此鼎龍的策略是選擇針對行業痛點，做友商做不出或者做出來效果不

63、好的產品，走差異化路線。例如，現在針對先進制程的拋光液難度高，國內暫時做不出來。公司拋光液產品的研發布局和拋光墊一樣，也計劃實現全系列的產品覆蓋，在未來2-3 年內完成技術的研發，推出具性價比和效率的產品，同時公司計劃將拋光液一、二級供應鏈都實現國產化，填補國內廠商的空白。目前，CMP 拋光液研發工作已全面展開，項目也在快速推進，Oxide、SiN、Poly、Cu、Al 等 CMP 制程拋光液產品多線布局，在客戶端的驗證反饋情況良好，部分產品已通過各項技術指標測試，重點產品進入訂單采購階段。其中搭載自產高純氧化硅磨料的Oxide制程某拋光液產品已取得小量訂單，Al 制程某拋光液產品在 28nm

64、 技術節點 HKMG工藝中解決了海外廠商的技術卡脖子問題，各項參數均達到客戶應用要求，通過客戶驗證，進入噸級采購階段。在新品開發方面，多制程多型號拋光液新產品同步開發，在多晶硅、金屬銅、金屬鋁、阻擋層、金屬鎢、介電層制程等 20 余款拋光液產品全線布局，有助于提高下游晶圓廠客戶 CMP環節工藝的穩定性。在原材料方面，公司已實現拋光液上游核心原材料中最關鍵的研磨粒子的自主制備，從原材料端進行品控，繼而提升拋光液產品的質量、供應穩定性、毛利率和盈利能力，同時配方能夠根據客戶技術要求定制。公司打破國外企業對研磨粒子的壟斷，保障了公司拋光液產品供應鏈的安全、穩定，增強了公司拋光液產品的核心競爭力。產能

65、建設方面，武漢本部一期工廠具備全自動化拋光液生產年產能 5000 噸，目前已經投產并出貨；仙桃二期年產 2 萬噸拋光液生產線已于近期順利開工建設。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/27 2.3 專注功能性配方型清洗液專注功能性配方型清洗液，形成錯位競爭形成錯位競爭 濕電子化學品是超大規模集成電路制造過程中不可缺少的關鍵性基礎化工材料之一，一般要求超凈、高純，按照組成成分和應用工藝不同，可分為通用濕化學品和功能性濕化學品兩大類。通用濕化學品以高純化學品溶液為主，例如過氧化氫、氫氟酸、硫酸

66、、磷酸、鹽酸、硝酸等。功能濕化學品是指通過配方改良的復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的配方類或復配類化學品，主要包括光刻膠剝離液、清洗液、刻蝕液、電鍍液等。功能性濕電子化學品在半導體制造領域的應用主要涉及光刻、刻蝕、離子注入、CMP、金屬化、電鍍等工藝。例如，干法刻蝕后在縫隙以及邊角溝槽里會殘留很多光刻膠殘留劑，需要刻蝕后清洗液將刻蝕后殘留物完全去除，同時對金屬或者非金屬基材進行選擇性保護，其應用的功能性濕化學品包含鋁/銅工藝刻蝕后清洗液；在 CMP 工藝中，拋光墊、拋光液、各種磨料耗材不可避免的會對晶圓造成污染，需要拋光后清洗液實現拋光后殘留物完全去除，從而實現低缺陷、低表面殘留

67、、高可靠性等技術要求。清洗液的市場空間很大，品類繁多，也可根據清洗的標的物可分為前清洗和后清洗。前清洗需要將晶圓的自然氧化層剝離掉，否則如果直接做薄膜沉積，這層氧化硅會形成一層絕緣層阻礙；后清洗諸如 CMP清洗以及蝕刻后清洗。前清洗液大多是通用型的，類似大宗化學品，全球很多大公司都在生產，而配方型清洗液涉及多種技術，能完成很多復合功能，偏重于配方的改良，技術要求和應用難度都很高。公司的競爭策略是做功能性配方型清洗液的產業化，而不是那些通用型的濕法化學品。TECHCET預測顯示，刻蝕后清洗液和拋光后清洗液兩類功能性濕電子化學品2022年全球市場規模較2021年將增長6.8%，達到約 11 億美元

68、，2021 年-2026 年之間將以 5%的 CAGR 增長。清洗液的驗證，首先要關注它對晶圓表面的清潔能力是否能和對標產品達到一致，第二要關注在清洗液作用下晶圓表面發生粗糙化的程度會不會影響晶圓塑造的過程，第三要關注清洗液對于金屬的刻蝕速率。清洗液的驗證過程和拋光墊相似，也要完成 PRS、STR、MSTR 的階段，進行很多批次的驗證。只有在晶圓的最終產品測試通過，和對標產品達到一致水平時，整個驗證才結束。公司控股子公司武漢鼎澤新材料目前主推產品就是集成電路制程用后清洗液和蝕刻后殘留物去除液，相比同行產品，公司的產品一是從 CMP 當站制程檢查清洗后的缺陷數、腐蝕速率和晶圓金屬線粗糙度；二是在

69、后續制程的晶圓可靠性數據節點檢測電性數據，是否符合晶圓出貨要求。目前公司 Cu 制程 CMP 清洗液產品實現突破，2022 上半年，銅制程 CMP 后清洗液產品 DZ381 正式進入主流客戶供應鏈，預計年內將取得規?；N售，并同步在已有型號基礎上持續性改進，推出系列產品，滿足國內先進制程的技術需求；其他制程拋光后清洗液產品部分在客戶端進行驗證，反饋良好。產能建設方面，武漢本部一期年產能 2000 噸的清洗液產線穩定供應，仙桃二期年產 1 萬噸清洗液生產線已于近期順利開工建設。綜上所述，半導體制程工藝材料板塊，公司圍繞 CMP 工藝環節核心耗材進行布局，致力為客戶提供整套的一站式 CMP 材料及

70、服務。鑒于全球擁有完善的 CMP領域系列產品布局且具備一定規模的廠商主要集中在海外，而公司是國內少數能同時提供自研的 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、清洗液、鉆石碟 CMP核心耗材產品及解決方案，且能與國際龍頭公司相比肩的公司之一，具有一定的稀缺性。三、三、多元化布局多元化布局，打造進口替代類材料平臺型公司打造進口替代類材料平臺型公司 3.1 多多方位方位競爭優勢競爭優勢推動推動產品系列持續擴展產品系列持續擴展 公司始終聚焦“泛半導體材料+耗材”雙輪驅動發展，努力打造進口替代類創新材料的平臺型公司，目前重點聚焦半導體 CMP制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分板塊。在半導體

71、材料新業務板塊，公司一直專注于進口替代、高技術門檻、國家重點支持的行業領域內新材料相關產品的研發及其市場化應用，新技術、新工藝和新產品的開發和改進是公司持續發展的關鍵。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/27 圖表28 公司公司產研布局產研布局 資料來源：公司公眾號，平安證券研究所 3.1.1 搭建搭建七大材料技術平臺七大材料技術平臺，助力產品助力產品高效高效研發研發 半導體材料的研發與上線應用，是一個復雜且綜合性強的工程。配方僅僅是半導體材料研發的一部分，想要真正把配方變成產品，整個生

72、產過程涉及到一系列的 know-how，包括歷練多年的技術、經驗的沉淀，而這也是材料企業的壁壘所在。研發模式上，公司以自主創新為主，重視技術整合，利用研發團隊的穩定、技術的積累和行業的經驗打造了七大技術平臺，將公司成功研發高端材料的技術經驗運用到新項目中，靈活、高效地運用公司研發資源，構建先進的評價檢測體系，解決新產品工程化的設備問題，為新產品開發奠定了堅實的技術基礎。此外，公司積極與下游客戶開展技術合作，在新產品開發階段就與客戶緊密溝通，根據客戶的反饋和訴求進行配方改進和特異化定制開發，加速產品研發速度和應用進程，并保障產品契合客戶需求，符合行業發展趨勢。七大技術平臺分別是：有機合成技術平臺

73、：平臺成立于 2001 年，是公司最早打造的一個技術平臺。平臺利用重氮偶合、金屬絡合、硝化和還原技術成功開發了第一代起家的產品電荷調節劑和工業噴碼用色素，打破了日本保土谷和德國巴斯夫對行業多年壟斷。2015 年，團隊加入到面板光刻膠團隊，利用硝化還原、磺化、加氫還原及酯化技術解決了公司面板光刻膠材料核心單體和顯影劑“卡脖子”的問題，使鼎龍成為業界第一家面板光刻膠核心原材料完全自制的公司，同時降低了原材料成本。高分子技術合成平臺：平臺成立于 2006 年，起初是為了解決化學碳粉的原材料問題。當時生產碳粉用樹脂的公司如日本花王等都和日美的施樂、佳能、三菱這些原廠有綁約，其他公司很難買到。同年，該團

74、隊就成功開發了碳粉用正電和負電的苯丙樹脂，各種型號低溫定影用聚酯樹脂，為碳粉的工業化作出了重要貢獻。2012 年，團隊核心成員又參與了CMP Pad 拋光層聚氨酯材料以及 Pad 原材料預聚體的研發，還成功掌握了品質高度穩定的高厚度圓柱形聚氨酯微球發泡的國際領先技術，同時掌握和工業化了軟墊和硬墊的所有核心高分子材料合成技術。2015 年，團隊的部分成員又加入面板材料聚酰亞胺的單體合成和聚酰亞胺高分子的合成，以及面板封裝 INK、OC 等的合成。物理化學技術平臺：平臺目前有物理化學相關的膠體與表面化學研發團隊和電化學研究兩個團隊，利用膠體與表面化學研究、電化學研究等經驗，運用到清洗液、拋光液配方

75、的開發中，加速了相關產品的研發進程。膠體與表面化學團隊成鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/27 立于 2008 年，當時公司的化學碳粉進入關鍵技術攻堅階段，以武漢大學化學院膠體表面專業肖桂林博士為核心的團隊開始組建，通過 10 多年的努力，成功開發了第一第二代懸浮聚合正電性碳粉、第三代第四代核殼結構苯丙樹脂負電化學碳粉、第五代到第七代聚酯樹脂化學碳粉，使鼎龍成為世界上第一家能生產所有化學碳粉技術的公司。電化學團隊成立于 2016 年，主要專注于清洗液和拋光液的研發和生產。無機非金屬平臺

76、：平臺成立于 2012 年，團隊不僅有無機非金屬燒結方面人才，還有高分子合成和膠體化學方面人才，最初主要是為了解決復印機當中的搬運材料顯影劑（載體）而成立。載體是一種內核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂的復合材料，其制備技術涉及無機非金屬材料的燒結技術、高分子合成技術、粉體技術和膠體表面包覆技術，是一種涉及多學科，多背景技術的新型材料。公司在載體開發過程中積累的燒結技術經驗為 CMP 研磨粒子的開發提供了有利的技術支撐，并快速取得突破。硅溶膠、氧化鋁、氧化鈰等研磨粒子都可以在載體的制備技術中找到諸多共通點。金剛石工具加工技術平臺：平臺成立于 2018 年，是公司和國內金鋼石工具生產公司

77、萬邦金剛石工具共同成立的技術平臺。平臺利用萬邦葉博士團隊 30 年的金剛石整形選型及加工技術和經驗和鼎龍的 CMP 應用技術的結合，快速的實現了 CMP 研磨用鉆石碟 DISK 的工業化，葉博士及其團隊有 30 年的金剛石整形選型及加工技術和經驗。平臺完全掌握了半導體 CMP用鉆石碟的三種主流技術：電鍍工藝、釬焊工藝及燒結工藝。所涉及的技術及理論包括異種材料焊接技術、金屬粉末燒結技術、復合電鍍技術和金剛石均勻排布技術。平臺在穩步推進鼎龍 DISK 工程化的同時，也在同時布局其他半導體行業金剛石工具的研發。工程裝備技術平臺：平臺成立于 2001 年，前身是鼎龍化學的設備部。團隊擁有設備設計、化工

78、機械、機床加工、自動化控制、設備安裝、粉體分級、過濾與分離方方面面的工程團隊，二十年來參與了了公司所有項目的工程化，包括：5條電荷調節劑生產線，14 條化學碳粉生產線，2 條無機非金屬材料載體生產線，CMP Pad 生產線，Slurry 和清洗液中試生產線，DISK 生產線。工程技術團隊成功克服了膠體表面技術領域化學碳粉的工程化難題，此外，在 CMP Pad 生產前端的預聚體生產裝備中，團隊自制和設計了多種合成裝備，廣泛使用自動控制技術，確保樹脂合成 NCO 含量穩定，低游離單體，低水份含量。在 Pad 加工過程中，單機設備采用 PLC 控制，準確控制加工尺寸，整條生產線采用 MES控制，確保

79、了每一片 Pad 的質量穩定。材料應用評價技術平臺：公司堅持材料技術創新與用戶驗證工藝發展同步，平臺投資數億元打造了三個和國際接軌的材料應用評價中心。三個應用評價中心都擁有國際同步的先進評價檢測設備和方法，還擁有近百名資深的評價工程師、儀器工程師、體系工程師。1）打印復印通用耗材應用評價中心成立于 2001 年，擁有國際一流原廠一樣的彩色化學碳粉及載體的應用評價的所有光學、力學、電學、粉體性能的量測設備；2）CMP拋光材料應用評價中心于 2015 開始組建，擁有多臺 12 寸和 8 寸拋光機臺和各種 CMP 評價量測設備，主要用來承擔新產品和新工藝的開發評價、客戶端 demo測試等任務，是半導

80、體材料研發中心的重要支撐平臺；3）新型顯示材料應用評價中心于 2017 年成立，擁有國內唯一超潔凈/全自動 PI涂布線，可用于 PI、PSPI、CF、OC 等材料匹配客戶需求的應用評價。此外，配備等離子清洗機、曝光機、顯影、共聚焦顯微鏡等設備，可用于 PSPI、CF、OC 等材料的曝光顯影工藝驗證，用于評價封裝 INK 材料的噴墨打印機。同時還配備測試材料成膜后的力學、熱學、光性、電學性能的進口設備。利用先進的設備摸索產品的工藝條件，對產品進行應用評價驗證，協助研發進行配方改善。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

81、究報告尾頁的聲明內容。20/27 圖表29 公司公司七大材料技術平臺七大材料技術平臺 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.1.2 核心原材料國產化核心原材料國產化，避免供應鏈被“卡脖子”避免供應鏈被“卡脖子”材料行業的核心競爭力主要在研發和供應鏈上，公司堅持材料技術創新與上游原材料的自主化培養同步，一方面自主開發部分核心原材料并實現產業化生產，另一方面與國內上游材料供應商合作，保障公司上游供應鏈核心原材料的保質保量供應的安全、穩定。早期的經營過程中，原先都是購買國外的原材料，但具有一定規模之后國外企業就拒絕售賣或者提價。因此，2014 年開始，為了防止產業化發展受到遏制，鼎龍的所有產業化產

82、品的核心原材料必須要國產化，自制或者與國內廠商合作開發等。拋光墊供應鏈管理方面，公司白墊產品的核心原料從 2017 年開始開發，到 2021 年實現了 CMP 核心原材料的自產，CMP的部分附屬材料（緩沖墊等）也在進行研發。公司關鍵原材料自主化持續推進，常規型號原料均實現自研自產，也已經培養了材料的國產供應商，保障了供應鏈的自主性、安全性、穩定性，并優化了產品成本結構，能帶來非常顯著的毛利率優勢。拋光液供應鏈管理方面，鼎龍已實現拋光液上游核心原材料研磨粒子的自主制備，大大提升了公司 CMP 拋光液產品的核心競爭力。公司已有數款搭配自產研磨粒子的拋光液產品獲得客戶端認可，保障了 CMP 拋光液關

83、鍵原材料研磨粒子的自主可控、安全穩定，避免了供給被“卡脖子”、運期波動、品質不穩定等問題；在成本方面，研磨粒子占 CMP 拋光液原料成本中的較大部分，實現自主制備能降低拋光液的成本，提升了拋光液產品的潛在毛利空間；此外，公司可以從研磨粒子的性質入手，對 CMP 拋光液產品定制化開發，使產品性能契合客戶的使用需求。研磨粒子可分為超純硅溶膠、水玻璃硅溶膠、氧化鋁、氧化鈰四大類，每一大類中又有許多種型號。之前被國外的不同企業壟斷，部分重要型號的研磨粒子與國外的 CMP拋光液廠商深度綁定，國內材料廠商購買可能會面臨成本、質量、甚至不供應部分關鍵型號的“卡脖子”問題。研磨粒子作為 CMP拋光液上游的核心

84、原材料，對拋光液的成本、穩定性等有重要影響，其中氧化硅類研磨粒子使用最多、氧化鋁類研磨粒子技術難度大。公司目前實現了超純硅溶膠，水玻璃硅溶膠、氧化鋁三類研磨粒子的自主制備，氧化鈰研磨粒子的開發也在按計劃推進中。此外，公司在仙桃建設研磨粒子的大規模量產線，產業園區附近也坐落著研磨粒子的重要原材料供應商，進一步增強了 CMP 拋光液產品的供應鏈管理能力。3.1.3 注重自主知識產權注重自主知識產權布局布局，專利專利數量逐年增多數量逐年增多 知識產權是公司在行業內保持自身競爭力的關鍵，是行業內廠商進行競爭區隔，獲取競爭優勢的重要手段。公司彩色碳粉、CMP 拋光墊、清洗液、PI漿料等產品生產制造具有較

85、高的技術和知識產權壁壘。行業內企業特別是國際知名企業為獨占或壟斷部分市場，不斷加強對自身知識產權的保護，以限制其他廠商效仿或生產替代產品。例如，陶氏進入拋光墊領域非常早，壟斷超過 20 多年，進行了非常完善的專利布局，目前常規的路線基本上都已經被保護住。公司要想沖出重重專利的圍堵，就必須開發具有自主知識產權的創新產品。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/27 公司堅持材料技術的進步與知識產權建設同步，將技術優勢轉化為知識產權布局的優勢，積極完善知識產權布局，建立了較為完備的知識產權體系和

86、工作機制，進行了積極有效的知識產權成果保護工作，在保證公司產品不侵權的同時保護公司的知識產權成果。經過多年發展，近年來，公司取得了大量的研發成果，且多數已經通過申請專利的方式獲得了保護，積累了豐富的知識產權成果。截至 2022 年 6 月底，公司擁有已獲得授權的專利 740 項，其中擁有外觀設計專利 69 項、實用新型專利 420 項、發明專利 251 項，擁有軟件著作權與集成電路布圖設計 103 項。同時，公司將繼續完善關鍵技術和產品專利布局，加強風險專利的調查與對方風險專利無效理由的準備，降低風險專利威脅。圖表30 公司授權專利公司授權專利 圖表31 公司公司軟件著作權與集成電路布圖設計軟

87、件著作權與集成電路布圖設計 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 多條產品線齊頭并進多條產品線齊頭并進，泛半導體材料業務泛半導體材料業務快速成長快速成長 公司秉承產業鏈布局的戰略思路，在各業務領域進行了橫向或縱向拓展布局，強化了各業務領域相關產品的整體競爭力。事實上，公司開始一個新材料項目前會對自身技術特點、市場規模與態勢、行業競爭情況做全面的評估，確保公司的研發投入能在一定周期內轉化為技術儲備、打開新的產品布局和盈利增長點。其中：技術特點方面，要與鼎龍二十多年積累的研發實踐存在共性，能借助七大技術平臺的研發優勢，實現研發團隊的平移打通，快速高效地推動

88、研發進度；市場規模方面，國內要擁有巨大的自主化替代空間，國內市場需求規模在 10 億元以上，且行業空間持續增長；細分領域門檻高，競爭不擁擠，且公司有信心成為國內唯一或者開發驗證進度領先的供應商。公司正在布局的多款材料都符合以上幾個特點。公司的 CMP拋光墊、CMP拋光液、清洗液及柔性顯示基材 PI漿料、光敏聚酰亞胺 PSPI等產品均為進口替代類關鍵材料。在半導體工藝材料業務板塊，堅持“為客戶提供 CMP全局平坦化綜合解決方案”經營策略，在不斷提升拋光墊市場份額基礎上，加速推進拋光液、清洗液市場推廣，持續提升客戶的配套服務水平；在半導體顯示材料業務板塊，以成為國內主流面板廠的一供為目標，努力提升

89、柔性顯示材料 YPI、PSPI 放量速度；在耗材業務板塊，繼續保持全產業鏈競爭優勢，搶占芯片新品先機，提高名圖彩鼓、超俊黑鼓與績迅墨盒等終端重點產品的市占率，加大與行業大客戶、行業供應鏈協調。CMP 方面，在今年上半年度主攻先進制程用“卡脖子”用拋光墊后，公司結合客戶需求及對未來拋光墊的發展趨勢判斷，重點開發高平坦化、高去除速率用拋光墊以及低缺陷拋光墊新產品，目前正在給客戶送樣測試。拋光墊的率先量產，對于其他的 CMP 產品，從技術支持、客戶認可等方面，將會帶來很大的幫助。CMP 之外，依托于高分子技術平臺和半導體應用平臺等先進技術平臺，新設控股子公司鼎英材料從 2021 年開始率先布局半導體

90、先進封裝材料領域。鑒于封裝環節在中國半導體產業鏈中關注度不高，熱點始終在 FAB 端，但封裝環節也同樣重要，其中用到的材料幾乎都沒有實現國產化，公司選擇了幾款幾乎完全依賴進口、難度較大、價值量高的先進封裝材料，這些材料是在公司跟客戶的高頻溝通中形成的，部分材料是被客戶推著去研發生產的，目前國內沒有公司做。公司在先進封裝材料領域重點布局的產品包括：用于 2.5D/3D 晶圓減薄工藝中使用的臨時鍵合膠 TBA，RDL/bumping/TSV等工藝中使用的封裝光刻膠 PSPI，以及倒裝工藝的底部填充劑 Underfill。TBA 整體開發進展順利，鍵合層和解鍵合層的核鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過

91、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/27 心樹脂原材料采取自主合成方式，已成功打通合成工藝路線，配方開發正處于優化和內部性能評估階段，主要設備已完成選型和采購，計劃今年 Q4 完成產線的全面建設并啟動試生產。同時，智能手機面板柔性化、曲面化趨勢明顯，柔性 OLED 手機滲透率持續提升，國內主要面板廠都在投資建設柔性面板生產線。在半導體顯示材料板塊，在半導體顯示材料業務板塊，公司圍繞柔性 OLED 顯示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，以成熟產品 YPI（黃色聚酰亞胺）為突破口，PSPI（光敏聚酰亞胺）、INK（柔

92、性顯示封裝材料）產品為持續發力點，逐步建立起公司在半導體顯示材料行業內的市場地位，并充分整合柔性顯示材料相關的研發資源、市場資源、品質檢測資源，助力公司走在新型顯示材料技術開拓的前沿。柔性顯示基材 YPI 是國內唯一實現量產出貨的 YPI 供應商，且量產產品在客戶端的使用反饋良好，上半年度持續獲得國內各核心客戶的 G6 線訂單，銷量持續增長，份額不斷提升；PSPI 作為國內唯一國產供應商將規?；砍鲐?；面板封裝材料 TFE-INK 在重點客戶 G6 線正在進行全流程驗證；低溫光阻材料OC（面板平坦保護材料）、高折 OC、高折 INK 等其他新產品也在按計劃開發中。PI（聚酰亞胺）是綜合性能最

93、佳的有機高分子材料之一，具有耐高溫、耐輻照、穩定性高以及優良的機械性能等特性。漿料狀的 PI涂在玻璃上，固化變成一張膜，鋪上各種顯示器件后，用激光將玻璃剝離下來，再用薄膜封頂。YPI作為基板材料，相當于整塊屏幕的第一道工序，需要在此基礎上疊加 100 道工序后再整體評價。產品的驗證需經歷基礎性能測試、小批量、中批量、大批量測試及終端認可等階段，整個驗證周期在兩年以上。圖表32 柔性柔性 OLED 屏幕制造流程屏幕制造流程 資料來源：公司微信公眾號，平安證券研究所 公司 2013 年開始柔性面板主材 PI 漿料的研發，2017 年成立子公司柔顯科技專門經營柔性顯示材料業務，2021 年 YPI

94、產品在客戶端進入批量放量階段，收入接近千萬元。前后歷時八年，克服了技術研發、客戶端驗證、供應鏈保障等難關。公司長期持續與下游客戶端驗證送樣、進行技術交流，產品性能契合客戶要求，投資建設了國內唯一基于 PI漿料和PI膜的功能性測試、評價、驗證體系，目前已成為國內唯一實現 YPI產品在國內主流面板廠 G6 代線驗證通過，唯一擁有 YPI產品千噸級、超潔凈、自動化量產線的企業，在國內 YPI 產品細分領域初步建立領先優勢地位。此外，公司持續提升 YPI 產品核心原材料的自主化程度，通過自主開發、與國內原材料供應商合作，保障 YPI原材料的自主安全、保質保量供應。PSPI是用在 AMOLED 顯示制程

95、平坦層、像素定義層、支撐層三層的光刻膠，用量比PI少，但價格比 PI漿料高。在整個面板中有三層，主要實現三個功能：支撐作用、平坦化、阻水，原來是依靠三種材料實現的，現在通過PSPI實現取代，目前全球只有日本某廠商能做，原料成分復雜、種類繁多、生產工藝要求高、研發難度大壁壘和門檻非常高，壟斷二十多年。公司是國內唯一一家 PSPI 產品在下游面板客戶驗證通過，打破國外壟斷的企業。PSPI 產品性能獲得各主流柔性面板客戶認可，在面板客戶端的驗證及銷售導入工作正積極開展，已在 Q3 實現規?；砍鲐?。產能建設方面，公司已實現武漢本部PSPI年產 200 噸產業化，同時鼎龍（仙桃）光電半導體材料產業園

96、年產能 1000 噸的 PSPI二期擴產項目已于近期順利開工建設，將于 2023 年夏季完工。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/27 在傳統業務打印復印通用耗材業務板塊，公司形成了具備競爭力的全產業鏈經營模式，發揮上下游資源協同作用，通過終端的硒鼓、墨盒產品帶動上游碳粉、芯片、顯影輥產品的銷售，同時借助先進核心上游產品占領市場。2022H1，公司打印耗材業務保持良好的經營態勢，打印復印通用耗材板塊含打印耗材芯片合計實現營業收入 10.58 億元，利潤水平同比實現增長。其中耗材芯片、再生

97、墨盒、彩色碳粉業務均處于國內領先水平，保持穩定的優勢地位，硒鼓業務實現扭虧為盈。自動化是通用耗材的發展方向，生產方面，公司推進產線自動化建設，提高產品穩定性，自動化水平在行業中處于較高的水平，持續開展降本增效、費用控制、應收存貨管理等重點工作，并大力推行網銷化和生產智能化、專利化，加強耗材板塊的專利研發力量，強化全產業鏈競爭力。公司耗材業務的核心盈利點在上游，公司將繼續保持在通用耗材供應鏈上游的優勢。耗材終端方面，墨盒產品的競爭較硒鼓要小，行業較為集中，墨盒價格較為穩定，部分型號也有漲價，同時公司在再生墨盒產業處于絕對優勢地位。而終端硒鼓行業產能過剩，目前處于去產能階段，行業競爭壓力變大，市場

98、激烈競爭態勢持續，市場資源向頭部集中，部分缺乏競爭力的中小企業逐步退出硒鼓行業。公司在硒鼓產業中處于龍頭地位，在激烈競爭態勢下維持市場和銷售且盈利能力有一定改善，但 2021 年成品端出現了虧損，硒鼓等業務拖累了公司業績，仍需持續關注硒鼓產業競爭可能帶來的利潤水平降低的風險。長期來看，具備專利優勢、生產效率優勢、供應鏈支持等優勢的硒鼓廠商將會更加具備競爭力。此外，一直以來，傳統打印設備被國外壟斷，通用耗材處于追隨海外原裝品牌的狀態，但隨著國產打印機品牌進入市場，國內的通用耗材供應商存在跟原裝廠商進行配套合作的可能性，對鼎龍這樣具有全產業鏈競爭優勢且不存在打印機業務競爭關系的通用耗材供應商是一個

99、很大的市場機會。公司也將緊抓市場機遇，強化與國內重點機器廠商之間的深入合作，推動公司打印復印通用耗材業務增長。目前，鼎龍（仙桃）光電半導體材料產業園項目已經開工建設，產業園內規劃了集成電路 CMP用拋光液年產 2 萬噸擴產項目、集成電路 CMP用清洗液年產 1 萬噸擴產項目、OLED 用 PSPI年產 1 千噸產業化項目、OLED 封裝材料 INK 年產 600噸產業化項目，以及 1 萬噸 CMP 用各種研磨粒子、光電半導體柔性顯示用其他關鍵材料產業化項目，豐富了公司現有產品并完善產業布局。另外，鼎龍仙桃產業園與武漢本部同時與仙桃的上游材料企業形成了集群發展，進一步提升了公司在泛半導體核心進口

100、替代類工藝材料產業中的綜合競爭實力。四、四、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 4.1 基本假設基本假設 1）打印復印通用耗材業務的收入和毛利率：該業務是公司自成立以來的傳統業務，2022H1 在公司的營收占比中依然接近80%，但隨著泛半導體新業務的快速增長，該業務占比將持續下降。受益于全產業鏈一體化布局的優勢，以及自動化生產帶來的降本增效，公司耗材業務經營態勢逐漸向好。雖然硒鼓業務競爭仍然較為激烈，但去產能階段之后，行業集中度有望提升，公司作為行業龍頭，有望實現穩健增長。我們預計 2022-2024 年收入增速保持在 10%左右；毛利率穩中略升，2022-2024年對應毛利率分別為 30.

101、0%、31.0%、31.0%。2）光電半導體材料的收入和毛利率：該業務是公司成長性的重要盈利點，也是未來產品布局和持續重點發力的方向，占比會持續提升。受益于下游晶圓廠不斷擴產、半導體材料市場需求旺盛，公司的核心產品 CMP 拋光墊抓住國產替代的機遇，2021 年開始放量，毛利率水平也大幅攀升，實現扭虧為盈。隨著公司新產品不斷在客戶端驗證通過，以及已規?；N售產品的訂單量持續提升，光電半導體材料業務有望繼續保持高速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 130.0%、60.0%和40.0%；考慮到新產品放量需要一定時間，新產品研發可能會在短期內影響毛利，根據新產品線目前的驗證進度，我們

102、預計2022-2024 年該業務對應的毛利率分別為 63%、61%、64%。3）其他業務的收入和毛利率：該業務占比較小，預計 2022-2024 年收入增速保持 20%左右，對應毛利率保持在 15%左右。4.2 盈利預測盈利預測 鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/27 基于以上假設，預計 2022-2024 年公司將實現收入 29.64 億元、36.18 億元和 43.24億元，同比分別增長 25.8%、22.1%和19.5%；2022-2024 年歸母凈利潤將達到 4.02 億元、5

103、.56 億元、7.46 億元，同比分別增長 88.2%、38.3%和 34.2%；2022-2024年 EPS 分別為 0.42 元、0.59 元和 0.79 元。圖表33 公司財務預測簡表公司財務預測簡表 業務板塊業務板塊 經營指標經營指標 單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體情況 營業收入合計 百萬元 1,816.86 2,355.89 2,963.88 3,618.03 4,324.31 同比增長率%58.15%29.67%25.81%22.07%19.52%營業成本合計 百萬元 1,221.41 1,567.99 1,847.93 2,165.43

104、 2,471.20 毛利率%32.77%33.44%37.65%40.15%42.85%打印復印 通用耗材 銷售收入 百萬元 1,708.56 2,012.55 2,213.81 2,435.19 2,678.71 成本 百萬元 1,140.74 1,425.80 1,549.67 1,680.28 1,848.31 銷售收入增長率%53.10%17.79%10.00%10.00%10.00%毛利率%33.23%29.15%30.00%31.00%31.00%光電半導體材料 銷售收入 百萬元 79.42 307.34 706.88 1,131.00 1,583.40 成本 百萬元 59.92

105、112.81 261.54 441.09 570.03 銷售收入增長率%545.69%286.97%130.00%60.00%40.00%毛利率%24.55%63.29%63.00%61.00%64.00%其他 銷售收入 百萬元 28.88 36.00 43.19 51.83 62.20 成本 百萬元 20.75 29.38 36.72 44.06 52.87 銷售收入增長率%24.66%20.00%20.00%20.00%毛利率%28.15%18.38%15.00%15.00%15.00%資料來源：Wind，平安證券研究所 4.3 估值分析估值分析 公司的主營業務是打印復印通用耗材和光電半導

106、體材料，同公司處在類似賽道的企業包括安集科技、江豐電子、上海新陽、納思達等。其中安集科技、江豐電子、上海新陽主要從事半導體細分材料生產銷售，安集科技主要從事 CMP拋光液及光刻膠去除劑，銅及銅阻擋層拋光液是公司最主要收入來源，與公司半導體業務類型最相近，納思達主營業務則是打印機耗材芯片。根據Wind的盈利預測及一致預期，我們計算得到A股可比公司10月21日收盤價對應的22-24年的平均市盈率為68.3X、40.3X和 29.4X。公司 10 月 21 日收盤價對應的 22-24 年的 PE 分別為 46.7X、33.7X和 25.1X，低于行業平均水平。我們認為公司作為國內 CMP 領域的龍頭

107、企業，具備先發優勢和一體化優勢，CMP 業務全面覆蓋拋光墊、拋光液、清洗液、鉆石碟，打破海外壟斷，是國內拋光墊市占率最高的供應商，且多個產品系列正在客戶認證階段或已經通過驗證，未來成長性可期。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/27 圖表34 公司與可比公司估值對比公司與可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）(10 月月 21 日日)EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688019 安集科

108、技 160.38 3.28 5.06 6.91 65.5 42.4 31.1 300666 江豐電子 223.98 1.09 1.53 2.01 80.0 57.2 43.5 300236 上海新陽 92.89 0.33 0.82 1.23 90.2 36.0 24.1 002180 納思達 766.08 1.44 2.12 2.83 37.5 25.5 19.1 平均 310.83-68.3 40.3 29.4 300054 鼎龍股份 187.50 0.42 0.59 0.79 46.7 33.7 25.1 注：可比公司的EPS均為10月21日一致預期。資料來源：Wind，平安證券研究所 4

109、.4 投資建議投資建議 公司經過多年積累完成了打印復印通用耗材領域的全面布局，切入了 CMP 市場，成功打破了國外廠商對 CMP 拋光墊的壟斷，實現了進口替代，使中國在該領域擁有了自主供應能力。公司圍繞著泛半導體應用領域當中的核心材料，打造進口替代類半導體材料的平臺型企業，已成為國內半導體材料領域的龍頭。公司搭建了七大材料技術平臺，并且自研上游核心原材料，重視知識產權布局，多方位優勢驅動新業務快速成長，盈利能力持續提升。隨著公司產品品類的擴展，多個產品線的推陳出新，下游客戶端的認證加速，各產線產能的不斷擴張，我們認為公司光電半導體材料產品的市場占有率將進一步提升，營收規模將進一步擴大。我們預計

110、，2022-2024 年公司 EPS分別為 0.42 元、0.59 元和 0.79 元，對應 10 月 21 日收盤價的PE分別為 46.7X、33.7X和 25.1X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。4.5 風險提示風險提示（1）下游需求可能不及預期：消費電子等下游需求疲軟，半導體行業周期向下，可能會對公司的業務產生一定影響。（2）市場競爭加?。航陙碛捎谑袌鲂枨筝^好，越來越多的廠商進入了半導體材料市場，市場競爭加劇。一旦公司的技術水平、產品品質、服務質量有所下滑，都可能造成公司不能獲得新客戶或丟失原有客戶，被競爭對手拉開差距，市場份額將被搶奪。（3）新產品研發、客戶認證不及預期：半導體材料屬于

111、技術和客戶認證門檻較高的市場，如果產品良率達不到預期或者客戶測試認證進展較慢導致量產節奏延緩，可能對公司的業績產生不利影響。（4）美國制裁風險上升：美國對中國半導體產業的制裁持續升級，半導體產業對全球尤其是美國科技產業鏈的依賴依然嚴重，下游晶圓廠先進制程的擴產可能會受到影響，擴產進度放緩，公司的銷售情況可能也會受到影響。鼎龍股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/27 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2636

112、 2986 3546 4312 現金 1011 1074 1273 1660 應收票據及應收賬款 737 858 1048 1252 其他應收款 65 86 106 126 預付賬款 102 117 142 170 存貨 524 612 717 819 其他流動資產 197 239 261 285 非流動資產非流動資產 2471 2602 2686 2752 長期投資 336 361 385 409 固定資產 737 854 1076 1179 無形資產 357 299 240 181 其他非流動資產 1041 1088 986 982 資產總計資產總計 5107 5588 6233 7063

113、 流動負債流動負債 577 575 675 772 短期借款 124 0 0 0 應付票據及應付賬款 255 314 368 420 其他流動負債 199 262 307 352 非流動負債非流動負債 275 269 263 256 長期借款 32 26 20 13 其他非流動負債 243 243 243 243 負債合計負債合計 852 844 938 1028 少數股東權益 227 287 368 478 股本 941 947 947 947 資本公積 1841 1924 1924 1924 留存收益 1246 1586 2055 2686 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4028

114、4457 4927 5557 負債和股東權益負債和股東權益 5107 5588 6233 7063 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流-6 478 600 817 凈利潤 245 461 638 856 折舊攤銷 124 194 240 259 財務費用 8 0 -3 -4 投資損失-29 -32 -32 -32 營運資金變動-378 -166 -262 -282 其他經營現金流 24 20 20 20 投資活動現金流投資活動現金流-275 -312 -312 -312 資本支出 358 300 3

115、00 300 長期投資 69 0 0 0 其他投資現金流-702 -612 -612 -612 籌資活動現金流籌資活動現金流 236 -103 -89 -117 短期借款 54 -124 0 0 長期借款 32 -6 -6 -6 其他籌資現金流 150 27 -83 -111 現金凈增加額現金凈增加額-49 62 199 387 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2356 2964 3618 4324 營業成本 1568 1848 2165 2471 稅金及附加 11 1

116、6 19 22 營業費用 110 168 196 227 管理費用 177 202 232 268 研發費用 255 298 364 435 財務費用 8 0 -3 -4 資產減值損失-11 -13 -16 -20 信用減值損失-5 -1 -5 -4 其他收益 45 48 48 48 公允價值變動收益 6 0 0 0 投資凈收益 29 32 32 32 資產處置收益-0 -1 -1 -1 營業利潤營業利潤 289 496 704 961 營業外收入 6 49 49 49 營業外支出 2 3 3 3 利潤總額利潤總額 293 542 750 1007 所得稅 48 81 113 151 凈利潤凈

117、利潤 245 461 638 856 少數股東損益 31 59 82 110 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 402 556 746 EBITDA 426 737 987 1262 EPS（元）0.23 0.42 0.59 0.79 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)29.7 25.8 22.1 19.5 營業利潤(%)234.1 71.3 41.9 36.5 歸屬于母公司凈利潤(%)233.6 88.2 38.3 34.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.4 37.7 40.1 42.9

118、凈利率(%)9.1 13.6 15.4 17.3 ROE(%)5.3 9.0 11.3 13.4 ROIC(%)9.2 12.4 15.9 19.5 償債能力償債能力 資產負債率(%)16.7 15.1 15.0 14.6 凈負債比率(%)-20.1-22.1-23.7-27.3 流動比率 4.6 5.2 5.3 5.6 速動比率 3.4 3.7 3.8 4.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 3.3 3.5 3.5 3.5 應付賬款周轉率 6.16 5.89 5.89 5.89 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.23 0.42

119、 0.59 0.79 每股經營現金流(最新攤薄)-0.01 0.50 0.63 0.86 每股凈資產(最新攤薄)4.25 4.71 5.20 5.87 估值比率估值比率 P/E 87.8 46.7 33.7 25.1 P/B 4.7 4.2 3.8 3.4 EV/EBITDA 52 24 18 14 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場

120、表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或

121、者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的

122、材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033