【研報】醫藥行業：特色原料藥行業系列研究高ROE的印度API公司給我們的啟示-20200525[28頁].pdf

1、 證券研究報告 1 特色原料藥生態重構特色原料藥生態重構，高高ROE的印度的印度Divis成為我們對標研究的公司成為我們對標研究的公司 特色原料藥產業進入生態重構期，產業趨勢和估值中樞成為投資新課題。特色原料藥產業進入生態重構期，產業趨勢和估值中樞成為投資新課題。2017 年以來， 中國特色原料藥公司基于國內產業鏈的重構，進入發展的新階段，中游 API 環節因環保、 DMF 備案等因素產業進入集中度加速提升的階段，下游制劑基于集采的影響集中度提升 也是未來重要的趨勢，這為整個產業鏈的加速重構提供了難得的窗口期（我們在歷次報告 中稱之為“前向一體化窗口期”） ，而特色原料藥板塊的估值中樞成為投資

2、者面臨的困惑， 為了探討這個發展階段產業的趨勢和生態演繹，我們開展了海外系列研究，以期對國內特 色原料藥的研究、投資提供參考。 高高 ROE 的的 Divis 進入我們研究的視野進入我們研究的視野。在特色原料藥的研究中，周期性還是成長性是當 前困擾投資者的課題，而規模性和技術壁壘作為兩個核心變量成為我們關注的重點，基于 此，我們關注到高 ROE 的 Divis，該公司成立于 1990 年，前身為研發中心，為藥物活性 成分設計新生產工藝。經過三十年的發展，Divis 逐步形成了核心通用 APIs 業務、高附加 值定制合成服務以及高增速保健營養品的產品結構，發展成為印度第三大 APIs-制劑一體

3、化公司，ROE 和凈利率在行業領先。 Divis十年業績復盤：十年業績復盤：對于高壁壘公司，高對于高壁壘公司，高ROE是可持續性的是可持續性的 公司 2010-2015 年營收和凈利潤均保持穩步增長，營收年復合增速達 23.14%。2016 年起 公司業績出現波動，2016-2018 年公司營收復合增速 9.14%，增速較前變緩?？紤]到過去 三年導致業績不佳的階段性因素已消除，未來公司通過產能釋放和新產品放量，我們認為 公司未來業績增速有望重新維持在歷史較高水平并具備上升空間。 Divis業績增量業績增量驅動驅動因素因素：可持續高盈利水平疊加內外雙向驅動可持續高盈利水平疊加內外雙向驅動 我們認

4、為，公司高盈利能力（ROE、凈利率）主要是公司通過自身生產工藝優勢，利用低 成本策略獲取高市場份額的結果，具有可持續性。在此背景下，全球原料藥市場需求的逐 年上升（外部驅動）可為公司帶來部分業績增量，未來公司依靠產品結構調整和產能釋放 帶來的內生增長（內部驅動）可為公司帶來最大的貢獻力量。中長期來看，高盈利能力疊 加內外雙向驅動成就公司巨大發展潛力，推動估值上升。 印度視角看中國：印度視角看中國：我們一定是前向一體化，而不是相反我們一定是前向一體化，而不是相反 從整個印度仿制藥行業層面看，我們認為中國仿制藥企業應努力提升后端仿制藥實力，努 力躋身市場大、條件佳的歐美高端市場；但這驗證了我們持續

5、強調的“前向一體化”邏輯， 國內仿制藥產業鏈的重塑是由上游啟動的，而不是下游，下游的規模性和全球競爭力均不 及中間體、原料藥環節，因此，在國內產業環境急速變化下，API、制劑環節的集中度提 升，為上游中間體、API 環節有競爭力的公司提供了難得的產業升級窗口期。從 Divis 的 企業案例看， 質量體系的建設和良好的資金儲備對于公司良性發展和產能建設方面的意義 重大。 投資建議投資建議 我們持續推薦產業升級邏輯主線，在產業鏈加速重構的窗口期，中間體、API 環節有競爭 力的企業有望脫穎而出，取得規模性優勢。建議關注天宇股份、普洛藥業、仙琚制藥、九 洲藥業等。 報告摘要報告摘要： 推薦推薦 維持

6、評級 Table_QuotePic 行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 -9% 3% 14% 25% 37% 19-0519-0819-1120-0220-05 醫藥滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵箱： 相關研究相關研究 1.行業事件點評：WHO 重視中國 API 供 應鏈背后反映了什么？ 2.行業專題報告：特色原料藥行業：從向 前一體化和洼地紅利角度看 API 投資窗 口 3.行業專題報告：化學原料藥生產企業專 題研究：從不同視角看待產品型和外包型 小分子

7、 API 公司 4.行業專題報告：關注原料藥業績模型， 挖掘量價和梯隊秘密 醫藥醫藥 行業研究/深度報告 高高 ROEROE 的印度的印度 APIAPI 公司給我們的啟示公司給我們的啟示 特色原料藥行業系列研究特色原料藥行業系列研究 深度研究報告深度研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 05 月月 25 日日 證券研究報告 2 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 風險提示風險提示 新產品獲批不及預期風險、產能釋放不及預期、匯率波動風險 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 5 月月 22 日日 2019A 2020E 2

8、021E 2019A 2020E 2021E 000739 普洛藥業 17.3 0.47 0.61 0.79 37 28 22 推薦 300702 天宇股份 74.6 3.26 4.03 5.08 23 19 15 推薦 002332 仙琚制藥 14.0 0.45 0.58 0.75 31 24 19 推薦 603456 九洲藥業 24.8 0.30 0.42 0.67 83 59 37 推薦 資料來源：Wind、民生證券研究院 pOqPqRmPrMnMxOoMvNqMuMaQaObRnPqQoMmMeRqQrMiNmOrMaQpOqQMYpPsOxNsQmR 證券研究報告 3 Table_P

9、age 深度研究深度研究/醫藥醫藥 目錄目錄 一、特色原料藥生態重構，高一、特色原料藥生態重構，高 ROE 的印度的印度 DIVIS 值得關注值得關注 . 4 （一）行業定位：DIVIS是印度第三大 APIS-制劑一體化公司，盈利能力優秀 . 4 1、收入端分析，Divis 總規模中等，APIs 收入體量排名印度第三 . 4 2、 Divis 盈利能力優秀，ROE、利潤率居前 . 5 （二）發展歷程：從研發到制造，基礎深厚 . 5 （三）公司股權集中，核心管理層為創始人家族成員 . 6 二、二、DIVIS 公司業務：對于高壁壘公司，高公司業務：對于高壁壘公司，高 ROE 是可持續性的是可持續性

10、的 . 9 （一）DIVIS十年業績復盤：繼高速增長后近年業績增長放緩 . 9 （二）DIVIS業務拆分：通用+定制，面向規范市場 . 10 （三）DIVIS高 ROE 背后的邏輯鏈 . 12 1、高 ROE 的原因？高凈利率 . 12 2、高凈利率的原因？高市場份額+低制造成本 . 13 3、高市場份額的原因？關鍵在于產品選擇，發揮低成本優勢 . 13 （四）DIVIS公司總市值增長迅速，估值處于歷史高位 . 15 三、內外雙向驅動助力三、內外雙向驅動助力 DIVIS 業績增量業績增量 . 18 （一）全球化高端市場布局優質“賽道”，外部因素驅動明顯 . 18 （二）DIVIS內生增長強勁，

11、產能擴張迅速 . 19 四、啟示：我們一定是前向一體化，而不是相四、啟示：我們一定是前向一體化，而不是相反反 . 20 （一）印度仿制藥行業啟示：中印 ANDA 數量懸殊，國內下游制劑端能力不足 . 20 （二） “合規”成為立足市場的重要條件 . 21 （三）資金儲備保證產能建設釋放 . 21 五、投資建議五、投資建議 . 23 六、風險提示六、風險提示 . 24 七、附錄七、附錄 . 25 插圖目錄插圖目錄 . 26 表格目錄表格目錄 . 26 證券研究報告 4 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 一、一、特色原料藥生態重構，高特色原料藥生態重構，高 ROE 的印度的印度 D

12、ivis 值得關注值得關注 （一）行業定位：（一）行業定位：Divis 是印度第三大是印度第三大 APIs-制劑一體化公司，盈制劑一體化公司，盈 利能力優秀利能力優秀 特色原料藥產業進入生態重構期，產業趨勢和估值中樞成為投資新課題。特色原料藥產業進入生態重構期，產業趨勢和估值中樞成為投資新課題。2017 年以來，中 國特色原料藥公司基于國內產業鏈的重構，進入發展的新階段， 中游 API 環節因環保、DMF 備案等因素產業進入加速集中度提升的階段公司，下游制劑基于集采的影響集中度提升也是未 來重要的趨勢， 這為整個產業鏈的加速重構提供了難得的窗口期 （我們在歷次報告中稱之為 “前 向一體化窗口期

13、”），而特色原料藥板塊的估值中樞成為投資者面臨的困惑，為了探討這個發 展階段產業的趨勢和生態演繹，我們開展了海外系列研究，以期對國內特色原料藥的研究、投 資提供參考。 印度作為“世界藥房”，在全球仿制藥行業的地位首屈一指，據安永統計，2018 年印度占有 全球 20%的仿制藥市場份額。 而仿制藥產業鏈自上而下可以分為： 精細化學-中間體-原料藥 （API） -仿制藥。 原料藥作為仿制藥產業鏈的重要一環， 參考 HDFC 的列表， 我們納入了 18 家印度 APIs- 制劑一體化上市公司， 通過對它們 2018 年營收、 利潤率、 ROE 等關鍵數據進行整理和排名后， 我們發現： 1、收入端分析

14、，收入端分析，Divis 總總規模規模中中等等，APIs 收入體量收入體量排名印度第三排名印度第三 按總營收排序，Divis 以 7.07 億美元排列中部，不及印度頭部綜合型藥企。按 APIs 業務營 收排序， 公司以 3.55 億美元排列第三， 業務占比 50.25%。 由此我們發現， Divis 業務范圍集中， 專業深耕原料藥業務，是印度第三大 APIs-制劑一體化公司。 表表 1：印度原料藥制劑一體化公司：印度原料藥制劑一體化公司（按（按 2018 年（年（FY2019）總營收排序，億美元）總營收排序，億美元） 公司公司 總營收（億美元）總營收（億美元） APIs 營收營收 APIs 占

15、比占比 凈利率凈利率 資產周轉率資產周轉率 近三年近三年 ROEs 均值均值 1 Mylan 112.69 11.65 10.34% 2.72% 0.34 3.93% 2 Sun 41.55 2.47 5.95% 11.04% 0.45 9.44% 3 Lupin 23.40 1.92 8.23% 5.78% 0.59 8.44% 4 Cipla 23.39 1.01 4.32% 9.12% 0.89 9.14% 5 Dr. Reddys Lab 21.99 3.43 15.60% 12.22% 0.70 10.66% 6 Zydus Cadila 18.82 0.61 3.22% 14.42

16、% 0.98 19.28% 7 Aurobindo 17.52 4.86 27.73% 12.48% 0.68 20.77% 8 Glenmark 14.89 1.36 9.13% 8.56% 0.76 18.92% 9 Jubilant 13.02 0.98 7.53% 6.33% 0.79 10.53% 10 Divis lab 7.07 3.55 50.25% 27.35% 0.62 18.01% 11 Alembic 5.63 1.10 19.54% 14.85% 0.82 20.42% 12 Ipca 5.39 1.26 23.44% 11.72% 0.83 10.31% 13 La

17、urus 3.28 2.75 84% 4.09% 0.69 10.54% 14 Granules India 3.00 1.17 39.00% 7.71% 0.74 13.49% 15 Natco 2.99 0.39 13.04% 30.67% 0.49 23.44% 16 J B Chemicals & Pharmaceuticals 2.35 0.12 5.11% 11.80% 0.92 11.71% 17 Solara Active Pharma Science 1.98 1.98 100.00% 4.29% 0.71 3.12% 證券研究報告 5 Table_Page 深度研究深度研究

18、/醫藥醫藥 18 Neuland Labs 0.95 0.76 80.00% 2.47% 0.59 4.63% 資料來源：各公司 2018 年（FY2019）年報，民生證券研究院 注： HDFC：印度第四大私營銀行 2、 Divis 盈利能力優秀盈利能力優秀，ROE、利潤率、利潤率居前居前 列表內大部分印度公司的 API 業務毛利率不單獨披露，所以我們比較整體毛利率時，只 將 Divis 與印度三家以 API 業務為主的公司進行比較（Solara、Laurus 、Neuland，API 業務 分別占比 80%、84%、100%），并加入了中國部分原料藥企 API 業務的毛利率進行參考，我 們發

19、現 Divis 毛利率處于行業很高的水平， 且長期保持平穩， 凈利率以 27.35%排名榜單第 2， 公司具有很強的議價和成本控制能力；資產周轉率 0.62 排名下游；2016-2018 三年平均 ROE 為 18.01%位列第 6，但除去 2017 年因特殊進口警告事件造成過低 ROE 的影響，公司 2015， 2016，2018 三年平均 ROE 為 21.82%，位列第 2。 圖圖 1：Divis 與可比公司毛利率與可比公司毛利率比較比較 圖圖 2： Divis 2010-2018 毛利率毛利率與凈利率變化與凈利率變化 資料來源：各公司 2018 年年報，民生證券研究院 資料來源：Div

20、is 公司年報，民生證券研究院 注：四家印度藥企為整體毛利率，五家中國藥企為 API 業務毛利率 （二）發展歷程：從研發到制造，基礎深厚（二）發展歷程：從研發到制造，基礎深厚 Divis 成立于 1990 年，設立之初為，專注于為藥物活性成分涉及新 的更高效的生產工藝； 1994 年， 隨著研發成果的顯現， 公司將發展方向轉移至原料藥制造業， 正式改名為 Divis Laboratories；1996 年公司核心產品萘普生獲批上市，1999 年獲歐洲 CoS 證 書，出口業務蓬勃發展；隨后幾年，公司先后建設了 2 家制造工廠，并不斷擴張產能；2003 年正式發行 IPO，在孟買證券交易所和印度

21、國家證券交易所上市。2007 年公司新增營養食品 業務并于次年開始供應類胡蘿卜素產品，之后公司各旗艦產品陸續獲批。2015 年公司以 1:1 送紅股的形式擴大總股本（從 1.3 億股到 2.6 億股） 。目前公司業務范圍涵蓋北美、歐洲及亞太 市場。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Divis 華 海 藥 業 華 海 藥 業 Solara Neuland Laurus 天 宇 股 份 天 宇 股 份 健 友 股 份 健 友 股 份 九 洲 藥 業 九 洲 藥 業 普 洛 藥 業 普 洛 藥 業 毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2

22、01020112012201320142015201620172018 凈利率 毛利率 證券研究報告 6 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 圖圖 3：Divis 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Divis 公司官網，Divis 公司公告，民生證券研究院 圖圖 4：Divis 公司旗艦產品上市歷程公司旗艦產品上市歷程 資料來源：Divis 公司官網，Divis 公司公告，民生證券研究院 （三）公司股權集中，核心管理層為創始人家族成員（三）公司股權集中，核心管理層為創始人家族成員 公司股權結構較集中，創始人持股比例合計超 52%，其中 NilimaI Motaparti 和 D

23、ivi Satchandra Kiran 二人均持股 20.34%，為公司最大股東。其他投資人主要為共同基金及外國投 資人，其中包括軟銀、印度最大的企業集團信實集團及挪威政府全球養老基金等機構。公 司擁有兩家 100%子公司，分別在美國新澤西州及瑞士，專門負責保健營養品業務的開發和銷 售。 19901995200220032004200620072008201020112019 成立Divis研究中 心（DRC） 第一單元制造 工廠開始運營 開始建立第二單 元制造工廠 發行IPO在印 度上市 在海得拉巴成立新 的公司辦公室 1994 更名為Divis Laboratories Ltd 開設研究

24、中心 DRC-Vizag，研 究細分市場 向兩個制造工廠投 資3.04億盧比以擴 大產能 建立針對藥品成分的 “Divis Pharma SEZ”經 濟特區 在第2單元工廠 新增保健營養 品設施 在SEZ和EOU單位 中建立新的生產及 公用設施 投資20億盧比在第2單元制 造工廠建設“DSN SEZ Unit”新設施 2016 第2單元制造工廠 通過FDA檢查 開始建設第三單元 工廠 6 1991199920062007201220142015201620172020 為中間體和散裝活性成分 開發商業流程，向制造專 業供應 萘普生獲歐洲局 “適用性證書” 第2單元制造工 廠轉換為面向出 口（E

25、OU） 氨己烯酸獲批 1996 公司核心產品萘 普生、右美沙芬 上市 纈沙坦獲批 替米沙坦、伊巴沙 坦獲批 奧美沙坦、普瑞巴林 、伐昔洛韋獲批 美沙拉嗪獲批 左乙拉西坦、普瑞巴 林獲批 雷諾嗪有望獲批 上市 證券研究報告 7 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 圖圖 5：Divis 公司整體股權結構公司整體股權結構 資料來源：Divis 公司公告，民生證券研究院 圖圖 6：Divis 公司持股比例結構公司持股比例結構 資料來源：Divis 公司公告，民生證券研究院 公司核心管理層主要為創始人 Dr.Murali.K.Divi 及其家族成員，對公司有絕對的控制權。 Divi 在相關

26、領域從業多年，曾任職于印度大型藥企 Dr.Reddys，研發經驗豐富。公司整體管理 層網絡簡單，我們認為其在戰略制定、命令執行及權力繼承等方面效率較高。 Promoters (發起人發起人) SBI MUTUAL FUND RELIANCE CAPITAL TRUSTEE COMPANY LIMITED GOVERNM ET PENSION FUND GLOBAL AXIS MUTUAL FUND TRUSTEE LIMITED PINEBRIDE INVESTMT S GF MAURITIU S LIMITED MIRAE ASSET EQUITY SAVINGS FUND KOTAK FU

27、NDS HDFC TRUSTEE CO LTD BARON EMERGIN G MARKETS FUND Divis Laboratories Limited 100%100% 52.01%4.54%2.83%1.73%1.55%1.15%0.88%0.88%0.85%0.79% NILIMA MOTAPARTI DIVI SATCHANDRA KIRAN DIVI SWARNA LATHA DIVIS BIOTECH PRIVATE LIMITED MURALI KRISHNA PRASAD DIVI 20.34%20.34%5.27%3.01%2.85% Divis Laboratorie

28、s (USA) Inc.Divis Laboratories Europe AG 52.0% 13.9% 21.2% 3.6% 7.6% 1.6% 創始人 共同基金 外國證券投 資者 私營法人團 體 印度公眾 其他 證券研究報告 8 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 表表 2：Divis 公司管理層公司管理層概覽概覽 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 Dr.Murali.K.Divi 董事長兼總經理 公司創始人，印度卡卡蒂亞大學藥學博士，在制藥行業擁有超過 15 年的豐富經驗，曾在 Fike Chemical、 Reddys Laboratories 及 Cheminor 任研發及

29、管理職位， 于 1990 年創立 Divis Laboratories，負責技術和財務運營。 N.V.Ramana 執行董事 有機化學專家，印度奧斯曼尼亞大學化學專業畢業，美國化學學會會員。自 Cheminor 時期加入 Dr.Murali.K.Divi 的研發團隊，在過去的 25 年里一直在 Divi 公司工作，負責戰 略規劃、銷售和市場營銷、定制制造、合同研究和營養成分開發。 Madhusudana Rao Divi 董事、項目總監 印度邁索爾大學結構工程專業碩士，負責生產、可持續性和環境管理及新項目建設。 Kiran S.Divi 董事、CEO 創始人的兒子，印度 JNTU 藥學碩士，主

30、管質控、法律及人事管理等，下任公司領導人。 Nilima Motaparti 董事 創始人的女兒，英國格拉斯哥大學國際金融碩士，負責采購及金融業務。 資料來源：Divis 公司公告，民生證券研究院 證券研究報告 9 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 二、二、Divis 公司業務：公司業務：對于高壁壘公司，高對于高壁壘公司，高 ROE 是可持續是可持續 性的性的 （一）（一）Divis 十年業績復盤：繼高速增長后近年業績增長放緩十年業績復盤：繼高速增長后近年業績增長放緩 2010-2015 年公司營收和凈利潤均保持穩步增長，營收年復合增速達 23.14%。2016 年起 公司業績

31、出現波動，2016-2018 年公司營收年復合增速 9.14%，增速較前變遲緩，主要受幾個 主要事件的影響：2016 年公司核心產品萘普生銷量增長放緩，我們推測是某大客戶的流失導 致；凈利潤出現首次負增長，原因是在低增速的營收基礎上疊加員工工資的上漲、遞延所得稅 開支以及匯率波動的影響；2017 年 3 月受 FDA 進口限制令影響，Divis 出口北美的業務受到 巨大打擊，導致 2017 全年營收和凈利潤雙重下滑；隨著限制令的解除，2018 年公司業績出現 快速反彈，營收同比增長 26%，凈利潤在低基數上實現快速增長，同比增長 54%；截至 2019 年 Q3， 公司實現營收 400.47

32、億盧比， 同比增長 8.85%， 在高基數上增速有所放緩。 凈利潤 98.93 億盧比， 同比下降 6.83%， 原因系 2018 年下半年來自中國的關鍵原材料因環保問題供應中斷， 公司原材料成本大幅上漲。 圖圖 7：Divis 2011-2019 財年營業收入及增速（億盧比）財年營業收入及增速（億盧比） 圖圖 8：Divis 2011-2019 財年凈利潤及增速（億盧比）財年凈利潤及增速（億盧比） 資料來源：Divis 公司年報，民生證券研究院 資料來源：Divis 公司年報，民生證券研究院 注：根據印度年報披露方式，每財年指從當年 4.1 至次年 3.31，例如 2018 指 2018.4

33、.1-2019.3.31；2019Q3 指 2019.4.1-2019.12.31 我們認為上述事件中影響最大的進口警告事件我們認為上述事件中影響最大的進口警告事件未來仍存在再次出現的風險未來仍存在再次出現的風險。原因 1）自 2006 年以來 FDA 對外國藥品生產設施的檢查增加，2015 年起超過了對國內藥品設施的檢查； 2）從 FDA 公布的數據來看，2015-2019 年印度警告信數量沒有回落的跡象，2019 年超過中國 的數量， 且有四分之一涉及原料藥企業； 3） 從 FDA cGMP 引用條款來看， FDA 越來越重視“質 量系統”和“記錄與報告”的合規性，而這正是印度警告信中涉及

34、最多的缺陷項；4）中國通過不 斷強化質量體系建設和 cGMP 認證，已大大提升合規性（警告信：2019 年 11 個 vs2018 年 20 個），使得印度面臨更大的壓力。但是我們也同樣可以看到，2017 年 Divis 僅用了 10 個月解 決了進口警告事件，打破了記錄（平均 1-2 年），說明公司處理突發事件的能力強，運營效率 高。加上前次事件積累的經驗，我們認為如果未來再次發生類似的事件，或可更樂觀的估計損 失。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

35、 2017 2018 2019 Q3 營收 增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 凈利潤 yoy 證券研究報告 10 Table_Page 深度研究深度研究/醫藥醫藥 圖圖 9：FDA 2000-2019 國內和國外檢查數量國內和國外檢查數量（單位：個）（單位：個） 圖圖 10： FDA2015-2019 警告信趨勢警告信趨勢（單位：個）（單位：個） 資料來源：FDA，科睿唯安，民

36、生證券研究院 資料來源：FDA，科睿唯安，民生證券研究院 圖圖 11：2016-2019 FDA cGMP 引用條款分析引用條款分析（單位：個）（單位：個） 圖圖 12：2019FDA 中國、印度警告信涉及缺陷項對比中國、印度警告信涉及缺陷項對比 資料來源：科睿唯安、民生證券研究院 資料來源：科睿唯安、民生證券研究院 （二）（二）Divis 業務拆分：通用業務拆分：通用+定制，面向規范市場定制，面向規范市場 通用通用 APIs 為核心業務，營收占比超為核心業務，營收占比超 50%，定制服務定制服務業務附加值高。業務附加值高。Divis 目前的業務種 類包括（i）通用 APIs（ii）定制合成服

37、務（iii）保健營養品。通用+定制的產品組合實現完美 互補，客戶群體擴大。定制合成服務包括 APIs、中間體以及特殊成分，主要面向創新型的跨 國藥企，相對高壁壘。由于公司沒有披露該拆分板塊的毛利率，我們參考了情況相似的兩家國 內原料藥企業（從傳統的 API 業務積極向 CMO 轉型）的 API 業務和 CMO 業務毛利率，我們 發現， CMO 業務可以為其帶來更高的毛利率， 附加值更高。 我們同樣參考了國內幾家龍頭 CMO 企業的毛利率，我們發現 Divis 定制合成服務毛利率也處于行業較高水平（CMO 業務毛利率 比整體毛利率更高）。 保健營養品業務保健營養品業務成為成為新的業績增長點新的業

38、績增長點，高，高毛利的毛利的 CMO 業務業績提升不明顯。業務業績提升不明顯。從業務占 比變化來看，最小的業務保健營養品通過十年的發展開始發力，占比逐步提升?，F公司兩家子 公司專門該業務的開發和銷售，業務占比從 2014 年的 5.12%到 2018 年的 7.79%；通用 APIs 業務占比保持穩定； 高毛利的定制合成服務占比小幅下滑， 說明公司整體業務結構的進一步優 化受阻，原因可能較依賴創新導向的大客戶，受限因素較多。 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 警告信總數 中國 印度 美國 0 20 40 60 80 100 2016201720182019 物料 設施與設備 控制與