中糧資本：三大主業平穩發展協同效應有待提升-221021（23頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 22 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 三大三大主業平穩發展，協同效應有待提升主業平穩發展，協同效應有待提升 中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告2022.10.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010

2、518110002 中糧資本是中糧集團的綜合金融服務平臺，保險、期貨、信托三大主業簡單組中糧資本是中糧集團的綜合金融服務平臺，保險、期貨、信托三大主業簡單組合，公司積極轉型提高盈利能力；但總體協同效應有限，整體合，公司積極轉型提高盈利能力；但總體協同效應有限，整體 ROE 水平不高。水平不高。多元金融面臨估值多元金融面臨估值折價折價，首次覆蓋給予“持有”評級。，首次覆蓋給予“持有”評級。中中糧資本是中糧集團旗下的綜合金融服務平臺。糧資本是中糧集團旗下的綜合金融服務平臺。中糧資本是中糧集團旗下運營管理金融業務的專業化公司，以保險、信托、期貨業務為核心，目前主要參控股公司包括中英人壽、中糧信托、中

3、糧期貨、中糧金科、中糧資本（香港）、龍江銀行、中糧基金、良潤投資等金融和投資子公司。公司大股東為中糧集團，持股 62.78%，國務院國資委為公司實際控制人。2019 年 1 月，中糧資本借殼中原特鋼在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票簡稱正式從“中原特鋼”變更為“中糧資本”。上市后營收凈利潤穩健增長，2022 年上半年因市場波動業績明顯承壓。2021 年，公司歸母凈利潤為 13.72 億元，同比增長30.26%，2018-2021 年歸母凈利潤由 5.10 億元增長至 13.72 億元，CAGR 為39.09%。1H22 公司業績承壓，歸母凈利潤 2.81 億元，同比下降 5

4、9.39%。盈利結構：保險主導地位盈利結構：保險主導地位有所有所下降。下降。2019-2022H 公司歸母凈利潤中保險業務占比分別為 66%、39%、35%、28%，主導地位持續下降；期貨業務占比分別為 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明顯提升；信托業務占比分別為14%、24%、33%、68%，占比持續提升。在期貨、信托業務的帶動下，公司整體 ROE 總體處于改善趨勢，但今年上半年受保險和其他業務影響下降較大，2019-2022H ROE 分別為 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化），整體水平仍然較低。主要板塊：保主要板塊：保險、期貨、信托等

5、積極推動轉型，險、期貨、信托等積極推動轉型，ROE 水平有待提高。水平有待提高。中中英人壽：向壽險和健康險轉型，受投資影響業績波動較大。英人壽：向壽險和健康險轉型，受投資影響業績波動較大。公司成立于2003 年 1 月，由中糧資本與英國英杰華集團合資組建，分別持有 50%股權。2017-2021 年公司凈利潤 CAGR 為 21%。2021 年中英人壽新業務價值 4.77億元，同比增長 85%。公司經營情況相對健康，但在保險行業整體面臨需求不振、疫情沖擊、投資環境不利的多重環境下，盈利能力波動加大，2022 年上半年凈利潤同比-65%。中糧信托：中糧信托：資管新規后積極轉型，業績在資管新規后積

6、極轉型，業績在 2018 年低基數基礎上修復。年低基數基礎上修復。公司成立于 2009 年，中糧資本持股比例為 80.51%。2021 年公司信托資產 1461 億元，較 2017 年的 1593 億元下降 25.2%，去通道成效明顯，符合監管趨勢。整體而言公司信托資產規模承壓，公司在資管新規下轉型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平總體仍然不高。中糧期貨：中糧期貨：以經紀業務為核心，向風險管理和財富管理業務轉型。以經紀業務為核心，向風險管理和財富管理業務轉型。公司成立于1996 年，中糧資本和中國人壽合資設立，分別持股 65%和 35%。中糧期貨構建以經紀業務為“一體”，

7、風險管理業務和財富管理業務為“兩翼”的業務發展布局。自 2019 年至今公司資產規模持續增長，截至 2022 年 H1 達到約 300億元，2019-2021 年 CAGR 為 40.9%。2021 年，公司實現營業收入 69.3 億元，同比高增 252.4%；凈利潤 2.81 億元，同比增長 35%。由于過去兩年期貨行業整體表現火熱，公司盈利能力隨之增長，但進入 2022 年行業整體承壓后，公司盈利有所波動。三大業務簡單組合，缺乏協同效應，基于多元金融給予估值三大業務簡單組合，缺乏協同效應，基于多元金融給予估值折價折價。中糧資本保險、期貨、信托三大核心業務均為公司實際控制。公司注冊資本低于

8、50 億元，申請金控牌照需求尚不迫切；但如果考慮未來公司規模的長期發展，有可能面臨申請金控牌照的需求，否則會受到發展規?；蚨鄠€牌照的約束。公司三 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 大業務簡單組合，相互之間缺乏以用戶為中心的有機結合。從 ROE 角度看，不同板塊之間的盈利周期可以適度平滑波動，但缺乏協同效應，我們預計公司整體 ROE 水平仍難以超過 10%。風險風險因素因素：市場行情大幅波動造成業績波動；長期股權投資的減值風險；金融地產衰退可

9、能帶來信用風險上升；行業競爭趨于激烈，政策持續收緊風險；重組后財務股東占比高，限售股解禁帶來股價壓力。盈利預測與投資評級：多元金融需考慮估值折價，首次覆蓋給予盈利預測與投資評級：多元金融需考慮估值折價，首次覆蓋給予“持有持有”評級。評級。我們公司預計 2022E/2023E/2024E 營業總收入分別為 172/186/200 億元，同比增長-13%/8%/8%；歸母凈資產分別為 189/198/207 億元，對應 ROE 分別為 3.5%/5.0%/5.2%?？紤]到公司核心主業仍然處于行業轉型期，參考公司過去一年估值區間下限，我們給予公司 2022 年 0.8x PB 估值，對應目標價 6.

10、6元，首次覆蓋給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)13,568 19,707 17,234 18,585 20,044 YoY 21%45%-13%8%8%歸母凈利潤(百萬元)1,054 1,372 654 987 1,076 YoY 62%30%-52%51%9%EPS(元)0.46 0.60 0.28 0.43 0.47 BVPS（元）7.50 7.96 8.21 8.59 9.01 ROE 6.1%7.5%3.5%5.0%5.2%PE 14 11 22 15 14 PB 0.85 0.80 0.77 0.74

11、0.70 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 備注：2022/10/18 收盤價 中糧資本中糧資本 002423.SZ 評級評級 持有持有（首次首次）當前價 6.33元 目標價 6.6元 總股本 2,304百萬股 流通股本 2,304百萬股 總市值 146億元 近三月日均成交額 29百萬元 52周最高/最低價 8.78/6.19元 近1月絕對漲幅-4.81%近6月絕對漲幅-20.17%近12月絕對漲幅-24.78%FYlYgYgYNAhZkZrUgViY9U8OcMbRtRpPsQsQfQmNqQkPnPrN8OpOrQMYmOwONZsRmN 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資

12、價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：中糧集團旗下的綜合金融服務平臺公司概況：中糧集團旗下的綜合金融服務平臺.5 發展歷程：借殼中原特鋼上市，平臺內容日趨豐富.5 股東結構：中糧集團控股的綜合金融服務平臺.6 主營業務：壽險期貨信托為主，多元化其他業務開辟第二增長曲線.6 財務分析：保險收入占比逐步降低，盈利能力較為波動.8 盈利結構：保險主導地位下降，其他業務影響擴大盈利結構：保險主導地位下降，其他業務影響擴大.9 中英人壽：盈利能力逐步提升，積極推動壽險轉型.10 中糧信托：受行業周期影響整體承壓，盈利能力穩步回升.1

13、2 中糧期貨：產業系期貨公司龍頭，“一體兩翼”協同發展.15 其他業務：基金投資+產業金融+跨境投資.16 三大業務簡單組合，給予估值折價三大業務簡單組合，給予估值折價.17 風險因素風險因素.18 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中糧資本及旗下子公司和直屬公司歷史沿革.6 圖 2：中糧資本股權穿透圖.7 圖 3：2019-1H22 中糧資本各分部 ROE.10 圖 4：2017-2021 年中英人壽營業收入及同比（億元）.11 圖

14、 5：2017-2021 年中英人壽凈利潤及同比（億元）.11 圖 6：2017-2021 年中糧信托營業收入（百萬元）.14 圖 7：2017-2021 年中糧信托凈利潤（百萬元）.14 圖 8：2019-1H22 中糧期貨凈利潤（百萬元）.16 圖 9：2019-1H22 中糧期貨資產規模（億元）.16 圖 10：2019-1H22 其他業務板塊凈利潤（百萬元）及占比.17 圖 11：中糧資本歷史 PB-Band.20 表格目錄表格目錄 表 1：2018-1H22 中糧資本重要財務指標（百萬元）.8 表 2：2019-1H22 中糧資本各分部營業總收入（百萬元）.8 表 3：2019-1H

15、22 中糧資本各分部凈利潤與歸母凈利潤情況（百萬元）.9 表 4：2016-2021 年中英人壽重要財務指標（百萬元）.10 表 5：2016-1H22 中英人壽償付能力額度情況（百萬元）.11 表 6：2017-2021 年中英人壽保費收入結構.12 表 7：中國信托業信托資產結構及增速（億元）.13 表 8：2016-2021 年中糧信托重要財務指標（百萬元）.13 表 9：2017-2021 年中糧信托信托資產規模（億元）.14 表 10：2019-1H22 中糧期貨重要財務數據（百萬元）.16 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21

16、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：公司概況：中糧集團旗下中糧集團旗下的的綜合綜合金融服務金融服務平臺平臺 中糧資本是中糧集團旗下運營管理金融業務的專業化公司，是一家擁有信托、期貨、保險、銀行等多項業務的投資控股平臺。截至 2022 年 6 月 30 日，大股東中糧集團持股62.78%。中糧資本通過控股或參股中英人壽、中糧信托、中糧期貨、中糧金科、中糧資本（香港）、龍江銀行、中糧基金、良潤投資等金融和投資子公司，分別開展保險、信托、期貨、金融科技、銀行、基金投資與管理等多項金融業務。發展歷程：發展歷程：借殼中原特鋼上市，借殼中原特鋼上市，平臺平臺內容日趨豐富內容日趨豐富 旗下子

17、公司逐個成立，平臺搭建步步完善（旗下子公司逐個成立，平臺搭建步步完善（1996-2018 年年）。）。中糧資本即中糧資本控股股份有限公司，成立于 2004 年 12 月。1996 年，旗下最早成立的子公司中糧期貨成立；1997 年，中糧資本投資有限公司的前身中糧明誠投資咨詢有限公司成立，并收購中糧期貨 100%股權（2012 年，中國人壽入股中糧期貨后，中糧資本的持股比例降至 65%）；2003 年，中糧資本投資有限公司與英國英杰華集團合資成立其保險業務子公司中英人壽；2009 年，中糧資本與加拿大蒙特利爾銀行、中糧財務有限公司合資設立信托業務子公司中糧信托。至此，保險、期貨、信托三大核心業務

18、板塊建設完成。借殼中原特鋼上市，繼續擴充業務范圍（借殼中原特鋼上市，繼續擴充業務范圍（2019 至今）。至今）。2019 年 1 月，中糧資本借殼中原特鋼在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票簡稱正式從“中原特鋼”變更為“中糧資本”，股票代碼保持不變。上市后，中糧資本繼續豐富平臺內容：2020 年，中糧資本全資設立中糧資本科技有限責任公司（中糧金科）開展金融科技業務，賦能供應鏈金融業務的同時進一步推進中糧資本與農業發展的進一步產融結合；中糧金科又下設中糧資本商業保理有限公司，為中糧集團提供保理服務支持。中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

19、22.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：中糧資本及旗下子公司和直屬公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 股東結構：股東結構：中糧集團控股的綜合金融服務中糧集團控股的綜合金融服務平臺平臺 第一大股東為第一大股東為中糧集團中糧集團，國務院國資委國務院國資委為公司實際控制人。為公司實際控制人。公司第一大股東中糧集團持股 62.78%，第二大股東弘毅弘量股權投資基金持股 7.75%。國務院國資委通過全資持有中糧集團間接持股 62.78%，為公司實際控制人。公司第一大股東中糧集團最早起源于 1949 年成立的華北對外貿易公司，目前是集農產品貿易、物流、加工

20、和糧油食品生產銷售為一體的國際一流糧食企業。中糧集團控股中糧資本（002423.SZ）、中糧科技（000930.SZ）、中糧糖業（600737.SH）三家上市公司，持股大悅城（000031.SZ）、中糧工科（301058.SZ）兩家上市公司。主營業務：主營業務：壽險期貨壽險期貨信托信托為主，為主，多元多元化化其他業務其他業務開辟第二增長曲線開辟第二增長曲線 中糧資本作為國有上市金融服務平臺，依靠其豐富的子公司涵蓋多類金融業務，包括保險、信托、期貨、股權投資基金管理、銀行等。按照具體業務牌照，主要包括：保險保險業務：業務：公司持有中英人壽 50%的股權。中英人壽主要開展人壽險、分紅險和健康險等保

21、險業務。2021 年，中英人壽實現營業收入 130.84 億元，凈利潤9.13 億元，同比增長 6.85%/21.88%。2022H1，以中英人壽為主的中糧資本保險業務實現營業收入 67.53 億元，凈利潤 1.60 億元，同比增長 2.08%/-64.86%。信托業務：信托業務：公司持有中糧信托 80.51%的股權。截至 2021 年末，中糧信托的信托資產總額達 1460.52 億元。2021 年，中糧信托實現凈利潤 5.57 億元，同比 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 增長 68.63%。

22、2022H1，以中糧信托為主的中糧資本信托業務實現營業收入5.96 億元，凈利潤 2.38 億元，同比增長 43.09%/36.13%。期貨業務：期貨業務：公司持有中糧期貨 65%的股權，取得商品期貨經紀、金融期貨經紀、投資咨詢業務、資產管理等業務資格，并獲批設立風險管理子公司。2021 年中糧期貨實現營業收入 69.3 億元，凈利潤 2.81 億元，同比增長 34.8%。2022H1，以中糧期貨為主的中糧資本期貨業務實現營業收入 16.82 億元，凈利潤 1.57 億元，同比增長-61.21%/+0.26%。其他其他業務：業務：公司其他業務包括基金投資、產業金融和跨境金融。在基金投資方面，以

23、中糧資本投資管理、中糧農業產業基金、中糧基金（天津）三家為基金業務載體，持續關注中國食品行業產業升級和消費升級過程中的長期投資機遇；在產業金融方面，以中糧資本科技、中糧資本商業保理為農業金融業務載體；在跨境金融方面，以中糧資本（香港）、中糧基金（海南）為境外業務載體，充分利用區位優勢，打造跨境一體化資管平臺。2021 年，其他業務實現營業收入0.86 億元，凈利潤 6.14 億元，同比增長 6.05%/-3.15%。2022H1，其他業務實現營業收入 0.38 億元，凈利潤-0.96 億元，同比增長-16.81%/-114.21%。圖 2：中糧資本股權穿透圖 資料來源：中糧資本財報 中糧資本（

24、中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 財務分析：財務分析：保險收入占比逐步降低，盈利能力較為波動保險收入占比逐步降低，盈利能力較為波動 上市后上市后營收營收凈利潤凈利潤穩健增長穩健增長，進入進入 2022 年年因市場波動業績承壓因市場波動業績承壓。2021 年，公司總收入 197.07 億元，同比增長 45.25%，2018-2021 年營業收入由 96.80 億元增長至197.07 億元，CAGR 為 26.74%；2021 年，公司歸母凈利潤為 13.72 億元，同比增長30.26%，2018-2021

25、年歸母凈利潤由 5.10 億元增長至 13.72 億元，CAGR 為 39.09%。1H22 公司業績承壓，實現總收入 90.38 億元，同比下降 20.56%；歸母凈利潤 2.81 億元，同比下降 59.39%。凈利潤同比下滑主要由于第一季度市場環境不佳造成虧損 3.42 億元，第二季度實現環比扭虧，但上半年業績仍存在較大幅度同比下跌。表 1：2018-1H22 中糧資本重要財務指標（百萬元）2018N 2019N 2020N 2021N 1H22 營業收入 9,680 11,258 13,568 19,707 9,038 YoY 16%21%45%-21%歸母凈利潤 510 652 1,0

26、54 1,372 281 YoY 28%62%30%-59%總資產 62,989 67,178 84,812 102,436 116,939 凈資產 22,557 21,504 22,961 24,813 24,582 ROE 2.85%3.99%6.09%7.48%1.88%ROA 0.81%0.97%1.24%1.34%0.40%權益乘數 3.52 4.11 4.91 5.58 6.43 資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 借殼上市借殼上市以來，公司以來，公司收入收入結構結構由保險由保險業務業務為主，為主，逐漸轉向逐漸轉向保險、期貨、信托保險、期貨、信托等等多元多元化發展化發展。201

27、9 年借殼上市至今，公司營業總收入以保險業務為主，2019-2022H 保險業務收入占比分別為 89%、79%、60%、75%。期貨業務由于風險管理業務發展收入迅速增長，2019-2022H1 期貨業務收入占比分別為 6%、15%、35%、19%，提高較為明顯。信托業務營收占比維持個位數，2019-2022H 分別為 4.0%、6.0%、5.0%、6.6%。表 2：2019-1H22 中糧資本各分部營業總收入（百萬元）營業營業總總收入收入 2019N 2020N 2021N 1H22 保險業務 10,034 10,768 11,779 6,753 YoY 7%9%2%期貨業務 695 1,96

28、7 6,930 1,682 YoY 183%252%-61%信托業務 447 812 988 596 YoY 89%22%43%其他業務 84 81 86 38 YoY -4%6%-17%分部間抵消-2 -59 -75 -31 合計合計 11,258 13,568 19,707 9,038 分部占比分部占比 保險業務 89%79%60%75%期貨業務 6%15%35%19%信托業務 4%6%5%7%其他業務 0.7%0.6%0.4%0.4%中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 營業營業總總收入收入

29、2019N 2020N 2021N 1H22 分部間抵消 0.0%-0.4%-0.4%-0.3%合計 100%100%100%100%資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 盈利結構：盈利結構：保險主導保險主導地位下降地位下降，其他業務影響擴大其他業務影響擴大 利潤結構：利潤結構：保險主導保險主導地位下降地位下降，期貨信托期貨信托業務業務占比擴大占比擴大，其他，其他業務業務大幅波動大幅波動。2019-2022H1 保險業務歸母凈利潤占比分別為 66%、39%、35%、28%，主導地位持續下降；期貨業務占比分別為 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明顯提高；信托業務占比分別為

30、 14%、24%、33%、68%，占比快速提高。表 3：2019-1H22 中糧資本各分部凈利潤與歸母凈利潤情況（百萬元）凈利潤凈利潤 2019N 2020N 2021N 2022H1 保險業務 856 821 961 160 YoY -4%17%-65%期貨業務 153 208 281 157 YoY 36%35%0%信托業務 116 327 557 238 YoY 182%70%36%其他業務 35 634 614 -96 YoY 1711%-3%-114%分部間抵消 3 -371 -351 3 YoY -14133%-5%-101%合計合計 1,162 1,619 2,061 462 歸

31、母凈利潤歸母凈利潤 保險業務 428 410 481 80 期貨業務 99 135 182 102 信托業務 88 248 448 192 其他業務 37 260 261 -93 合計合計 652 1,054 1,372 281 分部分部占比占比（按歸母凈利潤計算）（按歸母凈利潤計算）保險業務 66%39%35%28%期貨業務 15%13%13%36%信托業務 14%24%33%68%其他業務 6%25%19%-33%合計 100%100%100%100%資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 分部分部 ROE：期貨信托業務穩步提高期貨信托業務穩步提高，帶動公司整體帶動公司整體 ROE 逐步改

32、善；今年上半年受逐步改善；今年上半年受保險和其他業務影響下降較大保險和其他業務影響下降較大。2019-2022H 保險業務 ROE 分別為 14.1%、12.1%、12.3%、2.1%，總體維持較高水平，但受資本市場波動影響今年上半年大幅下降；期貨業務 ROE 分別為 5.3%、6.8%、8.5%、4.7%，保持穩步提高；信托業務 ROE 分別為2.6%、7.0%、8.0%、3.4%，保持穩步提升。在期貨、信托業務的帶動下，公司整體ROE 總體處于改善趨勢，但今年上半年受保險和其他業務影響下降較大，2019-2022H 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

33、022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 ROE 分別為 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化）。圖 3：2019-1H22 中糧資本各分部 ROE 資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 備注：分部 ROE 由分部報告披露計算得到，1H22 數據已經年化處理 分部分部變化原因變化原因：期貨信托期貨信托低位回升低位回升，保險及其他業務，保險及其他業務受資本市場影響受資本市場影響波動波動較大較大。期貨業務凈利潤增速穩定，主要得益于經紀業務的迅速發展，手續費收入從 2019 年的 1.44億元累計增長 126%到 2021 年的 3.25 億元；信托

34、業務凈利潤以手續費和傭金為主要來源，受市場波動影響相對較小，隨著去通道化的推進，利潤率也得以回升；保險和其他業務凈利潤中投資收益和金融公允價值變動占比相對較大，因此受資本市場整體環境影響，凈利潤出現一定波動，以基金投資為主要內容的其他業務板塊凈利潤波動較為劇烈。2022 年上半年，由于資本市場整體表現不佳，保險和其他業務凈利潤都承受較大幅度同比下跌，分別為-65%/-114%，而信托和期貨業務凈利潤仍維持同比增長。中英人壽：盈利能力逐步提升，積極推動壽險轉型中英人壽：盈利能力逐步提升，積極推動壽險轉型 中英人壽保險有限公司成立于 2003 年 1 月，由中糧資本與英國英杰華集團合資組建。截至

35、2021 年末，中糧資本和英杰華集團分別持有公司 50%股權，注冊資本為 29.5 億元。表 4：2016-2021 年中英人壽重要財務指標（百萬元）2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 保費收入 6,129 7,368 7,960 9,392 9,870 10,752 YoY-20%8%18%5%9%凈利潤 454 424 456 567 749 913 YoY-7%8%24%32%22%歸母凈利潤 454 422 456 567 749 913 總資產 26,729 30,447 36,221 40,064 50,129 61,019 凈資產 4,428

36、4,913 5,249 6,071 6,910 7,804 ROE 10.26%8.58%8.69%9.33%10.84%11.69%ROA 1.70%1.38%1.26%1.41%1.49%1.50%權益乘數 6.04 6.20 6.90 6.60 7.25 7.82 資料來源：中英人壽年度信息披露報告，中信證券研究部 營收迅速營收迅速增長，增長，利潤率穩步提升利潤率穩步提升，同時波動加大，同時波動加大。2016-2021 年中英人壽保費收入持續增長，CAGR 為 12%；2021 年，實現保費收入 107.52 億元，同比增長 8.94%；14.1%12.1%12.3%4.2%5.3%6.

37、8%8.5%9.4%2.6%7.0%8.0%6.8%0.2%2.0%2.5%-1.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019202020211H22保險期貨信托其他 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 2021 年新業務價值為 4.77 億元，同比增長 85%。2022 年上半年，中糧資本保險業務營業收入為 67.53 億元，同比增長 2.08%，增速放緩。2017-2021 年公司凈利潤 CAGR 為21%；2021 年，實

38、現凈利潤為 9.12 億元，同比增長 22%。公司經營情況相對健康，但在保險行業整體面臨需求不振、疫情沖擊、投資環境不利的多重環境下，盈利能力波動加大，2022 年上半年凈利潤同比大幅下降。圖 4：2017-2021 年中英人壽營業收入及同比（億元）圖 5：2017-2021 年中英人壽凈利潤及同比（億元）資料來源：中英人壽年度信息披露報告，中信證券研究部 資料來源：中英人壽年度信息披露報告，中信證券研究部 償付能力償付能力逐步提升逐步提升，新規下仍新規下仍具備具備較高水平，較高水平，保證保證長期穩健發展。長期穩健發展。償付能力方面，2017-2021 年，核心償付能力充足率持續回升，并在 2

39、021 年末達到 235%。由于銀保監會償二代二期規則的實施，2022 年前兩個季度中英人壽核心/綜合償付能力充足率都有所下降，但截至 2022 年中，仍然具備 157%/258%的較高水平。表 5：2016-1H22 中英人壽償付能力額度情況（百萬元）償付能力核心指標償付能力核心指標 2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 1Q22 1H22 實際資本 8,604 9,161 10,304 14,055 16,087 16,543 17,911 17,991 核心資本 8,405 9,161 10,304 12,557 13,590 14,046 10,963

40、 10,933 最低資本 4,095 4,715 5,321 6,044 6,350 5,977 6,693 6,972 核心償付能力溢額-4,446 4,983 6,513 7,240 8,068 4,269 3,962 綜合償付能力溢額-4,416 4,983 8,010 9,737 10,566 11,218 11,019 核心償付能力充足率 205%194%194%208%214%235%164%157%綜合償付能力充足率 210%194%194%233%253%277%268%258%資料來源：中英人壽年度信息披露報告，中信證券研究部 備注：僅 2022 年數據適用償二代二期規則 中

41、英人壽積極推動轉型中英人壽積極推動轉型，以人壽險和健康險帶動保費收入穩步增長，保費結構以人壽險和健康險帶動保費收入穩步增長，保費結構向人向人壽險和健康險集中壽險和健康險集中。2021 年，中英人壽保費收入首次突破百億達到 107.5 億元，近五年CAGR 為 9.91%。2017-2021 年之間，人壽險和健康險兩大險種獲得顯著增長，2021 年保費收入較 2017 年分別提升 84.4%和 176.4%；而分紅險、意外傷害險和萬能險基本保持下降趨勢，其中分紅險下降最多，從 2017 年的 14.85 億元下降到 2021 年的 7.53 億元（合并個險與團險），降幅達 49.3%。0%5%1

42、0%15%20%25%02040608010012014020172018201920202021營業收入同比0%5%10%15%20%25%30%35%01234567891020172018201920202021凈利潤同比 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 6：2017-2021 年中英人壽保費收入結構 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 保費收入（百萬元）保費收入（百萬元）7,368 7,960 9,392 9,870 10,752 個險個險 7,064 7

43、,583 9,007 9,510 10,362 人壽險 3,331 3,252 4,171 4,656 5,463 分紅險 1,484 1,370 1,263 941 753 健康險 2,120 2,816 3,437 3,784 4,026 意外傷害險 101 118 110 102 95 萬能險 27 27 27 26 26 團險團險 304 376 385 360 390 健康險 191 250 262 226 264 意外傷害險 63 63 53 50 55 人壽險 49 63 70 84 71 分紅險 1 0 0 0 0 個險占比個險占比 96%95%96%96%96%其中：人壽險

44、45%41%44%47%51%分紅險 20%17%13%10%7%健康險 29%35%37%38%37%意外傷害險 1%1%1%1%1%萬能險 0%0%0%0%0%團險占比團險占比 4%5%4%4%4%其中：健康險 3%3%3%2%2%意外傷害險 1%1%1%1%1%人壽險 1%1%1%1%1%分紅險 0%0%0%0%0%資料來源：中英人壽年度信息披露報告，中信證券研究部 中糧中糧信托：信托：受行業周期影響受行業周期影響整體承壓整體承壓，盈利，盈利能力能力穩步回升穩步回升 行業“兩壓一降”持續，轉型取得階段性成果。行業“兩壓一降”持續，轉型取得階段性成果。自 2018 年以來，信托行業經歷了

45、3年的持續收緊和業務轉型，疊加地產信用風險走高下的風險處置壓力，信托行業持續承壓，各信托公司轉型步入攻堅期。作為資管新規過渡期延長后的最后一年，2021 年信托公司無論從通道及融資類業務壓降上，還是金融子公司和異地機構的清理上，都取得了階段性成果?！叭ネǖ馈比〉脤嵸|性效果：“去通道”取得實質性效果：2021 年底，行業單一資金信托規模降至 4.42 萬億元，比上年末壓降 1.72 萬億元，降幅達 28.00%，占比降至 21.49%，比上年末下降 8.45 個百分點，規模與占比的年度降幅均為近年來最大。與 2017 年12.00 萬億規模和 45.73%占比相比，單一資金信托四年間規?？傆嬒陆?/p>

46、了63.20%，占比總計下降了 24.24 個百分點，到 2021 年底規模和占比在三大信托來源中均已從 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托業按監管要求“去通道”已經取得實質效果。融資類信托規模大幅下降：融資類信托規模大幅下降：截至 2021 年底，行業融資類信托規模降至 3.58 萬億元，比上年末壓縮了 1.28 萬億元，降幅高達 26.28%；占比降至 17.43%，比上年末下降了 6.28 個百分點，規模與占比的年度降幅均為近年來最大。與 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 201

47、9 年峰值相比，兩年間融資類信托規?？傆媺航盗?2.25 萬億元，降幅總計達38.60%，占比總計回落了 9.57 個百分點，壓降成效顯著，融資類信托已不再是主動管理信托的主導產品。房地產等行業投向占比持續下降：房地產等行業投向占比持續下降：受房住不炒、規范房地產融資、防控房地產金融風險等因素影響，行業資金信托投向房地產的占比也自 2020 年開始下降，2021 年底繼續降至 11.74%，同比下降了 2.23 個百分點，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第三位下降到了位居第五（倒數第二）。表 7：中國信托業信托資產結構及增速（億元）2014N 2015N 2016N 2017N 2018N

48、2019N 2020N 2021N 信托資產 139,799 163,036 202,186 262,453 226,913 216,049 204,890 205,488 結構按來源劃分結構按來源劃分 集合資金信托 31%33%36%38%40%46%50%52%單一資金信托 63%57%50%46%43%37%30%21%管理財產信托 7%10%14%17%17%17%20%27%結構按功能劃分結構按功能劃分 融資類 34%24%21%17%19%27%24%17%投資類 34%37%30%24%22%24%31%41%事務管理類 33%39%50%60%58%49%45%41%同比增速同

49、比增速 融資類-10%-16%5%6%-2%34%-17%-26%投資類 33%28%-1%3%-17%0%26%32%事務管理類 112%38%60%55%-15%-20%-14%-8%信托資產總體增速信托資產總體增速 28%17%24%30%-14%-5%-5%0%資料來源：中國信托業協會，中信證券研究部 中糧中糧信托成立于信托成立于 2009 年，股東為年，股東為中糧資本中糧資本、蒙特利爾銀行蒙特利爾銀行和和中糧財務有限公司中糧財務有限公司。其中，中糧資本持股比例為 80.51%，蒙特利爾銀行和中糧財務有限公司分別持股 16.24%和 3.25%。受資管新規影響，2018 年中糧信托營業

50、收入/凈利潤同比大幅下降 48%/96%，但過去四年在低基數情況下穩步回升，2021 年中糧信托實現營業收入/凈利潤 11.74 億元/5.57 億元，同比增長 3%/68%，2018-2021 年 CAGR 為 19%/115%。2022 年上半年，中糧資本信托業務營業收入 5.96 億元，同比增長 43%；凈利潤 2.38 億元，同比增長36%。表 8：2016-2021 年中糧信托重要財務指標（百萬元）2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 營業收入 739 1,127 586 859 1,135 1,174 YoY 53%-48%47%32%3%凈利潤

51、370 590 26 116 332 557 YoY 59%-96%349%186%68%凈利率 50.1%52.4%4.4%13.5%29.3%47.4%歸母凈利潤 361 580 20 115 329 556 歸母凈資產 3,927 4,694 4,322 4,436 4,765 6,922 總資產 5,473 6,333 5,496 5,388 5,376 9,559 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N ROE 9.2

52、%12.4%0.5%2.6%6.9%8.0%ROA 6.6%9.2%0.4%2.1%6.1%5.8%權益乘數 1.39 1.35 1.27 1.21 1.13 1.38 資料來源：中糧信托年度報告，中信證券研究部 信托資產信托資產持續下降持續下降，“去通道”成效明顯。，“去通道”成效明顯。2021 年公司信托資產 1461 億元，較2017 年的 1593 億元下降 25.2%。其中主動管理型資產與被動管理型信托資產基本同比例下降，較 2017 年降幅分別為 24.9%和 25.4%。股權投資類被動信托資產規模下降最為明顯，從 2017 年的 635 億元下降 64.9%至 2021 年的 2

53、23 億元?！叭ネǖ馈背尚黠@，符合監管趨勢。整體而言公司信托資產規模承壓，公司在資管新規下轉型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平總體仍然不高。圖 6：2017-2021 年中糧信托營業收入（百萬元）圖 7：2017-2021 年中糧信托凈利潤（百萬元）資料來源：中糧信托年度報告，中信證券研究部 資料來源：中糧信托年度報告，中信證券研究部 表 9：2017-2021 年中糧信托信托資產規模（億元）2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 信托資產信托資產 1953 1638 1573 1576 1461 主動主動管理型管理型 857 591 582 64

54、3 643 證券投資類 91 110 90 112 216 股權投資類 24 21 26 20 22 融資類 381 393 423 407 234 事務管理類 279 0 -0 0 其他投資類 82 66 43 103 172 被動被動管理型管理型 1096 1046 991 933 817 證券投資類 104 10 10 -股權投資類 635 615 555 473 223 融資類 9 0 0 0 0 事務管理類 328 409 424 457 594 其他投資類 19 12 1 3 -主動管理型占比主動管理型占比 44%36%37%41%44%證券投資類 5%7%6%7%15%股權投資類

55、 1%1%2%1%2%融資類 19%24%27%26%16%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200140020172018201920202021營業收入同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070020172018201920202021凈利潤同比 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 事務管

56、理類 14%0%-0%0%其他投資類 4%4%3%7%12%被動被動管理型管理型占比占比 56%64%63%59%56%證券投資類 5%1%1%-股權投資類 33%38%35%30%15%融資類 0%0%0%0%0%事務管理類 17%25%27%29%41%其他投資類 1%1%0%0%-按來源分結構按來源分結構 集合 45%38%44%54%52%單一 37%43%35%29%25%財產權 18%18%21%17%23%資料來源：中糧信托年度報告，中信證券研究部 中糧期貨：中糧期貨：產業系期貨公司龍頭產業系期貨公司龍頭，“一體兩翼一體兩翼”協同發展協同發展 期貨市場：期貨市場：波動劇烈波動劇烈

57、，2021 年年高速增長高速增長，2022 年有所回落。年有所回落。2021 年期貨市場成交規模和客戶權益均創歷史新高。2021 年末，全國共有 150 家期貨公司，全年累計交易額579.39 萬億元，同比增長 32.97%；累計交易量 72.62 億手，同比增長 20.68%；累計實現營業收入 494.64 億元，同比增長 40.34%；實現凈利潤 137.05 億元，同比增長59.30%。2022 年以來期貨市場表現回落，2022 年 1-8 月，全國 150 家期貨公司累計交易額 356.82 萬億元，同比下降 7.81%；累計交易量 43.70 億手，同比下降 9.29%；累計實現營業

58、收入 269.24 億元，同比下降 12.60%；累計實現凈利潤 75.58 億元，同比下降11.76%。期貨公司營收：期貨公司營收：經紀業務為主，經紀業務為主，創新業務發展迅速創新業務發展迅速。期貨公司的收入主要由手續費收入（包括經紀業務、資產管理業務、投資咨詢業務）、資金存款利息、自有資金投資收益構成。大多數期貨公司的主營業務是經紀業務，手續費收入占營業收入比重較大，受行情影響較大。期貨傳統經紀業務仍占主導地位，2021 年全市場經紀業務收入同比增長64%。與此同時，投資咨詢業務、資管業務和風險管理業務等創新業務收入也有所增長，分別較上年同期增長 40%、35%和 26%。中糧期貨成立于

59、1996 年，由中糧資本全資子公司中糧資本投資有限公司和中國人壽合資設立，分別持股 65%和 35%，注冊資本 8.46 億元。公司是上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所全權會員，擁有中國金融期貨交易所全面結算會員資格，在全國設有 15 家營業部和 4 家分公司。旗下兩家全資風險管理子公司：中糧祈德豐投資服務有限公司與中糧祈德豐(北京)商貿有限公司，前者為做市業務的實施載體，并在 2020年 4 月獲得中糧期貨增資 2 億元，用于開展滬深 300 股指期權做市業務；后者則為基差貿易、場外衍生品業務的實施載體。2017 年 11 月，中糧期貨（國際）在香港注冊成立，并于 2018 年

60、10 月成為香港證監會持牌法團，其作為中糧期貨的國際業務平臺，為客戶提供外盤套期保值、定制化套期保值咨詢、投資咨詢等服務。一體兩翼協同發一體兩翼協同發展展，凈利潤持續錄得凈利潤持續錄得增長增長，進入進入 2022 年面臨市場波動壓力年面臨市場波動壓力。中糧期 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 貨構建以經紀業務為“一體”，風險管理業務和財富管理業務為“兩翼”的業務發展布局，自 2019 年至今公司資產規模持續增長，截至 2022 年中達到約 300 億元，2019-2021 年CAGR 為 40

61、.9%。2021 年，公司實現營業收入 69.3 億元，同比增長 252.4%；凈利潤2.81 億元，同比增長 35%。由于過去兩年期貨行業整體表現火熱，公司盈利能力隨之增長，但進入 2022 年行業整體承壓后，公司盈利能力有所波動。表 10：2019-1H22 中糧期貨重要財務數據（百萬元）2019N 2020N 2021N 1H22 營業收入 695 1967 6930 1682 YoY 183%252%-61%凈利潤 153 208 281 157 YoY 36%35%0%經紀業務手續費收入 144 197 325 126 YoY 37%65%-19%總資產 12,671 20,584

62、25,153 29,778 YoY 63%22%16%ROE 5.30%6.81%8.54%4.69%ROA 5.49%9.55%27.55%5.65%資產周轉率 5.49%9.55%27.55%5.65%資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 圖 8：2019-1H22 中糧期貨凈利潤（百萬元）圖 9：2019-1H22 中糧期貨資產規模（億元）資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 其他業務：基金投資其他業務：基金投資+產業金融產業金融+跨境投資跨境投資 除保險、期貨、信托三大核心業務板塊以外，公司除保險、期貨、信托三大核心業務板塊以外，公司其他業務

63、包含其他業務包含基金投資、產業金基金投資、產業金融和跨境投資融和跨境投資，業績波動業績波動較大較大。2019-2021 年，投資收入的增長使得其他業務盈利能力得到顯著提升，板塊凈利潤從 2019 年的 0.35 億元提升到 2021 年的 6.14 億元，板塊凈利潤占比也從 2019 年的 3%提升到 2021 年的 30%。但由于資本市場整體表現不佳，2022 年上半年，公司其他業務板塊錄得凈虧損 0.96 億元。目前，中糧資本持續著力發展其他業務板塊，在目前，中糧資本持續著力發展其他業務板塊，在下屬下屬三個業務條線都三個業務條線都有所進展有所進展?；鹜顿Y方面，2021 年，中糧資本與華潤

64、資本、南京市政府達成合作意向，已成立首期注0%5%10%15%20%25%0501001502002503002019202020211H22凈利潤凈利率126.7 205.8 251.5 297.8 0501001502002503003502019202020211H22 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 冊資本為 10 億元的南京良潤股權投資合伙企業；產業金融方面，中糧資本先后上線糧信、云飛票、升悅、農糧等四大產業金融服務平臺，截至 2021 年底，糧信平臺累計交易量65.31 億元，升

65、悅平臺累計交易量 3.53 億元；跨境金融方面，中糧基金（海南）已獲批QDLP/QFLP 資質，具備了實施跨境投融資的條件。圖 10：2019-1H22 其他業務板塊凈利潤（百萬元）及占比 資料來源：中糧資本財報，中信證券研究部 三大業務簡單組合，給予估值三大業務簡單組合，給予估值折價折價 未來未來繼續做大繼續做大可能需要可能需要申請金控牌照申請金控牌照 根據金融控股公司監督管理試行辦法規定，非金融企業、自然人及經認可的法人實質控制兩個或兩個以上不同類型金融機構，并具有以下情形之一的，應當設立金融控股公司：(一)實質控制的金融機構中含商業銀行，金融機構的總資產規模不少于 5000億元的，或金融

66、機構總資產規模少于 5000 億元，但商業銀行以外其他類型的金融機構總資產規模不少于 1000 億元或受托管理資產的總規模不少于 5000 億元。(二)實質控制的金融機構不含商業銀行，金融機構的總資產規模不少于 1000 億元或受托管理資產的總規模不少于 5000 億元。申請設立金融控股公司的，除應當具備中華人民共和國公司法規定的條件外，還應當具備以下條件：實繳注冊資本額不低于 50 億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構注冊資本總和的 50%。中糧資本三大核心業務保險、期貨、信托三大核心業務均為實際控制，截止 2022 年中報的總資產分別為 706 億元、298 億元、94 億元，三者合計總

67、資產超過 1000 億元，且總體還在增長中。另外，公司注冊資本低于 50 億元，申請金控牌照的需求尚不迫切；但如果考慮未來公司規模的長期發展，有可能面臨申請金控牌照的需求，否則會受到發展規?；蚨鄠€牌照的約束。缺乏協同效應，需要給予估值缺乏協同效應，需要給予估值折價折價 基于市場需求和金控公司特點，我們提出三點認知：第一、第一、市場金融服務需求旺盛，而缺乏優質的服務供給。市場金融服務需求旺盛，而缺乏優質的服務供給。在房住不炒、資管新規、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-200-10001002003004005006007002019202020211H22其他業務凈利

68、潤其他業務凈利潤占比 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公募投顧牌照三個政策組合拳推動下，融資結構正在由間接融資向直接融資曲折而艱難地轉型。用戶需求的轉變是在一夜之間完成的，但金融機構的服務能力的提升卻是需要從戰略到管理到執行逐步落地，需要時間。第二、第二、牌照堆砌不創造價值，而以用戶為中心整合資源創造價值。牌照堆砌不創造價值，而以用戶為中心整合資源創造價值。公司存在的價值在于滿足用戶需求，公司管理的本質是經營品牌。品牌背后是產品和服務。剛需的拳頭產品和高品質的服務，不僅體現公司的專業能力，而

69、且能夠贏得用戶信任。在牌照創造的通道服務已經達到飽和的今天，沒有用戶價值的牌照價值正在急劇下降。以用戶為中心，整合服務能力和服務資源，是金融控股集團的關鍵所在。第三、第三、金融控股公司需要用價值增量抵御集中管理帶來的價值損耗。金融控股公司需要用價值增量抵御集中管理帶來的價值損耗。由于資源和資本都是有限的，而且人永遠無法達到全知全能，只有自由市場，才能通過競爭發揮自主決策優勢，有效利用稀缺資源。金融控股公司作為一個復雜系統，只有面對開放市場，才能避免陷入內部視角的博弈思維，才能不癡迷于解決內部矛盾。如果不參與自由競爭，則質次價低的產品或服務必然鳩占鵲巢。因此，作為金融控股公司要形成合力：要有基礎

70、賬戶，在此基礎上搭建第三方服務平臺，形成閉環；要尊重旗下每個子公司的客戶、品牌、商業邏輯；在不損害現有客戶和子公司利益的基礎上創造價值增量；要有清晰的戰略定位和用戶定位，避免以戰術努力掩蓋戰略“失焦”。中糧資本三大業務簡單組合，中糧資本三大業務簡單組合，整體整體 ROE 水平低于中英人壽水平低于中英人壽，需要給予估值，需要給予估值折價折價。公公司司三大核心業務保險、期貨、信托更類似于簡單組合，相互之間缺乏以用戶為中心的有機結合。從 ROE 角度看，不同板塊之間的盈利周期可以適度平滑波動，但缺乏協同效應，我們預計公司整體 ROE 水平仍難以超過 10%，低于保險等主要業務。風險因素風險因素 市場

71、行情大幅波動造成市場行情大幅波動造成業績不利影響業績不利影響 無論是在保險、信托、期貨三大核心業務板塊，抑或基金投資、產業金融和跨境金融在內的其他業務板塊，中糧資本大量金融產品頭寸的公允價值或未來現金流可能受到市場價格變動而波動，包括利率風險、權益類證券價格風險、大宗商品價格風險等。金融地產衰退帶來金融地產衰退帶來信信用用風險風險可能可能上升上升 受需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重影響，整體經濟嚴重承壓。疊加部分行業金融生態環境改變，交易對手的經營水平和償債能力可能發生變化，可能導致公司下屬信托業務面臨的信用風險暴露存在增加可能。長期股權投資的減值風險長期股權投資的減值風險 公司持有龍江銀行

72、20%的股份，按權益法計量，截至 2022 年 6 月 30 日公司對龍江銀行長期股權投資的賬面價值為 35.6 億元。龍江銀行連續三年凈利潤下滑，截至 2022年 6 月 30 日不良貸款率為 3.89%，遠高于行業平均水平；撥備覆蓋率也處于業內較低水平；除此之外龍江銀行近期多次被監管處罰，公司經營面臨較大壓力。如果龍江銀行經 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 營情況持續惡化，則對應長期股權投資可能面臨減值風險。行業競爭趨于激烈，政策持續收緊風險行業競爭趨于激烈，政策持續收緊風險 公司下屬子

73、公司所處金融子業態均發展迅速，行業內和各子行業交叉領域競爭加劇。各類進入機構不僅面臨自身行業內在資本實力、資產規模、市場影響力、金融技術等方面的激烈競爭，公司傳統金融業務還面臨包括互聯網平臺等賦能金融科技公司在客戶基礎和用戶體驗等方面的挑戰。另一方面，金融服務作為受高度監管的行業，監管政策取向很大程度決定金融機構的發展走勢。在防風險的主基調下，各金融行業都面臨一定政策收緊，特別是處于轉型期的信托行業。重組新進財務股東占比高，限售股解禁帶來股價壓力重組新進財務股東占比高，限售股解禁帶來股價壓力 公司資產重組時發行股份 18 億股，發行價格為 10.84 元/股，總金額為 195 億元。今年 8

74、月 24 日解禁后，目前 23 億股股本均可流通。其中持股比例超過 5%的弘毅弘量作為第二大股東，于 2022 年 5 月 21 日發布減持預披露公告，目前仍持有上市公司總股本的 7.75%。盈利預測盈利預測與估值與估值 盈利預測核心假設盈利預測核心假設：保險業務：由于人身險行業仍然整體承壓，我們預計保險業務整體增速仍維持高個位數溫和增長，我們預計保險業務 2022/2023/2024 年收入增速為6%/7%/7%，盈利能力基本保持穩定。信托業務：中糧信托非標轉標取得較好進展，帶動信托業務收入恢復較快增長、盈利能力有所提升；但從 2-3 年的時間維度來看信托行業整體仍然處于轉型期，金 融 地

75、產 等 相 關 風 險 或 將 影 響 行 業 盈 利 能 力。我 們 預 計 中 糧 信 托2022/2023/2024 年收入同比增速分別為 30%/10%/10%。期貨業務：在經歷連續兩年的高速增長后，進入 2022 年期貨業務整體承壓。我們預計期貨業務 2022/2023/2024 年收入同比增速分別為-50%/10%/10%?；?于 上 述 核 心 假 設，我 們 預 計 2022/2023/2024 年 公 司 營 業 總 收 入 分 別 為172/186/200 億元，同比增長-13%/8%/8%；歸母凈利潤分別為 6.5/9.9/10.8 億元，同比增長-52%/51%/9%；

76、歸母凈資產分別為 189/198/208 億元，對應攤薄 ROE 分別為3.5%/5.0%/5.2%。公司目前股價對應 2022 年 PB 為 0.77x?？紤]公司主要業務均面臨凈資本約束，適用于 PB 估值法；綜合考慮多元金融估值折價，以及公司核心業務保險期貨信托仍處于轉型期、存在業績壓力，其它業務大幅波動的業務現狀；我們給予公司 2022 年 0.8x PB 估值，與公司過去一年估值區間下限相當，對應目標價 6.6 元，首次覆蓋給予“持有”評級。中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 11：

77、中糧資本歷史 PB-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 024681012141618收盤價BPS1.799X1.546X1.292X1.038X0.784X 中糧資本（中糧資本（002423.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 13568 19707 17234 18585 20044 營業總成本 13713 19187 16779 18143 19620 投資收益 2328 1841 1551 1487 1604

78、營業利潤 1952 2451 1299 1802 1959 營業利潤率 14.4%12.4%7.5%9.7%9.8%營業外收入 6 11 6 9 10 營業外支出 9 16 9 13 14 利潤總額 1949 2446 1296 1799 1955 所得稅 330 385 207 288 313 所得稅率 16.9%15.7%16.0%16.0%16.0%少數股東損益 565 689 434 523 566 歸屬于母公司股東的凈利潤 1054 1372 654 987 1076 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,818

79、12,466 14,959 16,455 18,101 交易性金融資產 18,784 20,944 29,304 33,438 38,235 衍生金融資產 17 32 25 25 24 應收保費 398 309 387 419 451 其他流動資產 13,522 15,153 16,636 18,275 20,078 流動資產 45,346 52,309 66,240 73,753 82,082 長期股權投資 3,708 3,691 3,651 3,683 3,675 債權投資總額 29,252 33,927 34,000 37,400 41,140 其他權益工具投資 1,916 7,409

80、7,865 8,652 9,517 非流動資產 39,466 50,127 50,713 54,895 59,431 資產總計 84,812 102,436 116,953 128,649 141,513 短期借款 488 464 464 464 464 其他流動負債 20,209 24,632 31,338 33,941 36,819 流動負債 26,609 34,279 40,812 43,393 46,380 保險合同準備金 31,874 38,882 45,871 53,474 61,711 應付債券 2,562 2,563 2,563 2,563 2,563 非流動性負債 35,24

81、2 43,344 50,241 57,844 66,081 負債合計 61,851 77,624 91,052 101,237 112,461 歸屬于母公司所有者權益合計 17,286 18,350 18,908 19,797 20,765 少數股東權益 5,675 6,463 6,993 7,615 8,288 股東權益合計 22,961 24,813 25,901 27,411 29,053 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發

82、行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。

83、中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來

84、的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀

85、行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到

86、12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評

87、級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中

88、信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19870375

89、0W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Kor

90、ea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571

91、章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接

92、收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投

93、資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何

94、禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAP

95、L 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印

96、度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。