呷哺呷哺-深度報告：火鍋老將經營煥新穩步構筑多品牌矩陣-221021（32頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告|202|2022 2年年1010月月2121日日呷哺呷哺（呷哺呷哺（0520.HK0520.HK）深度報告：）深度報告：火鍋老將經營煥新，穩步構筑多品牌矩陣火鍋老將經營煥新，穩步構筑多品牌矩陣公司公司研究研究 深度報告深度報告 社會服務社會服務 餐飲餐飲IIII投資評級：增持（維持評級投資評級：增持（維持評級）證券分析證券分析師：曾光師：曾光0755-821508090755-S0980511040003S0980511040003證券分析證券分析師：師：鐘瀟鐘瀟0755-821320980755-S0980513100003S0980513100003證券分析證券分

2、析師：張魯師：張魯010-88005377010-S0980521120002S0980521120002聯系人聯系人：白曉琦：白曉琦0755-819812320755-呷哺呷哺：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持呷哺呷哺：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持“增持增持”n 餐飲行業：疫情企穩后復蘇彈性強勁，行業餐飲行業：疫情企穩后復蘇彈性強勁，行業20212021年以來新進玩家依舊眾多，龍頭品牌展店策略分化年以來新進玩家依舊眾多，龍頭品牌展店策略分化 疫情擾動與品牌分化共存，疫情擾動與品牌分化共存，復盤過往2年，我們發現疫情依舊是行業經營的核心變量，但伴隨疫情局勢企穩、政策更為精細化，行業復蘇

3、彈性依舊強勁，8月餐收已同比轉正。連鎖經營協會數據顯示，2021年連鎖餐企門店數同比增速指標：3-10家（23.0%）11-100家（16.8%）5001-10000家（16.0%）萬店以上（3.8%）101-500家（2.5%）501-1000家（0.3%）1001-5000家（-2.3%），行業新進創業玩家依舊眾多，行業新進創業玩家依舊眾多，100-5000100-5000門店數量帶（上市公司所處數門店數量帶（上市公司所處數目帶）最為紅海。目帶）最為紅海。以重點餐飲上市公司為例，九毛九西北菜九毛九西北菜/海底撈海底撈策略策略謹慎，呷哺調整接近尾聲，太二謹慎，呷哺調整接近尾聲，太二/湊湊湊湊

4、/海倫司海倫司/肯德基肯德基/必勝客必勝客則則保持逆勢擴張保持逆勢擴張。n 呷哺呷哺：呷哺盈利下滑疊加管理層離任，經營端過往呷哺呷哺：呷哺盈利下滑疊加管理層離任，經營端過往2 2年承壓下滑，公司痛定思痛優化組織架構年承壓下滑，公司痛定思痛優化組織架構&重構激勵考核體系重構激勵考核體系 公司最初依靠呷哺品牌”高性價比&一人食小火鍋”的定位占領市場，2016年推出中高端火鍋湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比達38%/經營利潤占比49%，預計23年分部收入占比將超過呷哺。過往公司存在呷哺分部盈利能力下滑與管理層變動（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后離任）的問題，市場對公司未來經營穩定性存在

5、較大擔憂。但公司自但公司自20212021年中旬起對組織架構年中旬起對組織架構+激勵體系重新梳理。激勵體系重新梳理。1 1）優化組織架構，由）優化組織架構，由“雙職業經理人雙職業經理人”轉變為轉變為“單一單一CEOCEO（創始人賀總回歸）（創始人賀總回歸）+雙雙COO”COO”，降低內部摩擦成本；2 2）重構激勵考核體系）重構激勵考核體系，一方面由過往重收入考核更多轉向利潤考核，引導管理團隊控制成本；，引導管理團隊控制成本；另一方面擬采用股權激勵調動員工積極性，采用股權激勵調動員工積極性，2021年中旬至今已累計回購超2600萬股（均價約4.28港元/股）。n 成長看點：呷哺經營筑底反彈重新釋

6、放盈利潛力，湊湊穩步擴張支撐中線成長成長看點：呷哺經營筑底反彈重新釋放盈利潛力，湊湊穩步擴張支撐中線成長 公司未來成長核心看點在于呷哺品牌盈利潛力的重新釋放與湊湊品牌的穩步擴張，公司未來成長核心看點在于呷哺品牌盈利潛力的重新釋放與湊湊品牌的穩步擴張，“趁燒趁燒”新品牌可待跟蹤。新品牌可待跟蹤。1 1）呷哺經營筑底反彈：）呷哺經營筑底反彈：公司組織架構與考核機制轉向帶來成本端優化，呷哺品牌盈虧平衡點由單店營業額30w/月下降至25w，未來利潤有望逐步釋放。2 2）兩大品牌重回開店加速期：）兩大品牌重回開店加速期：呷哺重點觀察華東和華南市場的異地擴張效果，疫后能否重啟規模性開店可緊密跟蹤；湊湊品牌

7、歷史開店成功率極高，擴張確定性強，5年展店空間看至590-620家（增長空間170%-190%）。n 風險提示：疫情反復擾動門店經營、新店開出效果低于預期、行業競爭加劇、物業談判不及預期、新品牌孵化失敗、食品安全風險、估值的風險風險提示：疫情反復擾動門店經營、新店開出效果低于預期、行業競爭加劇、物業談判不及預期、新品牌孵化失敗、食品安全風險、估值的風險等。等。n 投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，合理目標價投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，合理目標價5.64-5.915.64-5.91港元，維持港元，維持“增持增持”評級評級 呷哺品牌經營承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動，市場投資

8、者對品牌未來發展產生擔憂，估值有所回探；但隨著公司管理層調整落定，在新管理架構及激勵體系的支撐下，成本端有望逐步優化，同時公司兼具（湊湊穩勢擴張）+（呷哺筑底企穩）屬性，經營端企穩邏輯驗證后有望走出估值修復行情，我們審慎樂觀預期2022-2024年經調凈利潤分別為-1.13/3.21/6.66億元，當前股價對應2023-2024年PE估值為15/7x，綜合相對估值和絕對估值，6-12個月合理目標價為5.64-5.91港元，較昨日收盤價仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經營層面的相關改善尚需持續的公開數據驗證，暫維持，考慮到經營層面的相關改善尚需持續的公開數據驗證，暫維持“增持增持”評

9、級。評級。2EZgVmWnXMBlVkZrUgViY9UaQbP8OoMnNmOpNlOoPpPkPtRmQ9PpOmNxNtOqRNZoPrR餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化0101目錄目錄成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間0303呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩0202投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持“增持增持”評級評級0404餐飲收入：行業波折中復蘇，餐飲收入：行業波折中復蘇，8 8月

10、增速同比實現轉正月增速同比實現轉正4n 20222022年餐飲行業呈年餐飲行業呈“V”“V”型復蘇，疫情仍為關鍵因素。型復蘇，疫情仍為關鍵因素。1-21-2月國內疫情形勢控制相對良好月國內疫情形勢控制相對良好，餐飲行業收入累計7718億元，同比增長17.9%；進入進入3 3月后月后，深圳、上海、北京相繼出現疫情反復，尤其是上海地區出現大規模封控及門店關停，受此影響3-5月餐飲收入分別同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行業處于低位運行；6 6月以來行業經營逐漸企穩月以來行業經營逐漸企穩，其中8月餐飲收入/限上單位餐飲收入分別為3748/967億元，同比增長8.4%/12.9%，實現同比

11、增速轉正實現同比增速轉正。整體而言，國內疫情管控越來越趨于靈活化、精細化，近期餐飲行業經營呈現觸底企穩趨勢，但縱觀疫情以來行業經營走勢，疫情局勢依舊是影響餐飲行業恢復節奏的核心變量，后續行業經營動態變化仍需跟蹤疫情走勢。圖圖1 1：20212021年至今餐飲行業及限上單位餐飲當期收入年至今餐飲行業及限上單位餐飲當期收入資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：1、2月僅公布累計數據，此處計算為取累計值平均數，并據此計算同比增速68.9%68.9%91.6%46.4%26.6%20.2%14.3%-4.5%3.1%2.0%-2.7%-2.2%8.9%8.9%-16.4%-22.7%-21.

12、1%-4.0%-1.5%8.4%57.1%57.1%115.2%60.3%40.8%28.6%20.7%-4.2%5.5%4.0%-0.3%-0.1%17.9%17.9%-15.6%-24.0%-20.8%-2.2%-1.2%12.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062

13、022/072022/08餐飲收入當期值(億元)限上單位餐飲收入當期值(億元)餐飲收入同比增長(%)限上單位餐飲收入同比增長(%)億元5n 餐飲上市玩家：行業走勢先揚后抑，上海解封以來經營觸底反彈，目前行業普遍恢復至餐飲上市玩家：行業走勢先揚后抑，上海解封以來經營觸底反彈，目前行業普遍恢復至20212021年同期年同期8-98-9成。成。1-21-2月，海底撈月，海底撈/九毛九西北菜復蘇迅速，翻臺率恢復至九毛九西北菜復蘇迅速，翻臺率恢復至20212021年年90-100%90-100%的水平，的水平，太二、海倫司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢復至2021年的80-90%，主要系其擴張策略擴張策略

14、（海底撈/九毛九西北菜開店策略極為謹慎，不存在新店分流影響）與基數原因（太二基數原因（太二/海倫司基數較高）海倫司基數較高）帶來的差異。3 3月以來，北上深等地疫情先后反復，同店恢復程度普遍下行，月以來，北上深等地疫情先后反復，同店恢復程度普遍下行，海底撈/九毛九同店翻臺率回落至2021年同期的80%左右，而海倫司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。6 6月疫情企穩以來，各餐飲品牌同店數據觸底回升，月疫情企穩以來，各餐飲品牌同店數據觸底回升，海底撈/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，進入9月后有所回落，維持在2021年同期90-100%的水平；而太

15、二/海倫司/呷哺/湊湊同店則回升至2021年的90%左右，9月同樣略有回落；奈雪則由70%回升至90%左右。餐飲龍頭：餐飲龍頭：經營觸底反彈，目前普遍恢復至經營觸底反彈，目前普遍恢復至2121年同期年同期8-98-9成成表表1 1：20222022年以來年以來港股上市餐飲品牌月度同店恢復數據港股上市餐飲品牌月度同店恢復數據20222022年春節年春節20222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年五一年五一20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222

16、022年年8 8月月20222022年年9 9月月20222022年國慶年國慶太二80%88%85%60%52%57%61%90%85%90%82%82%九毛九85%97%85%80%74%78%81%140%100%99%92%88%海倫司80%80%90%66%60%75%62%77%82%91%83%90%海底撈100%-80%80%60%100%120%115%120%110%100%呷哺呷哺-83%82%80%60%-58%68%75%92%83%89%湊湊-85%82%60%60%-65%82%92%95%85%87%奈雪的茶75%-80%90%80%65%55%50%60%75%

17、70%95%90%80%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：恢復程度的比較基準均為2021年；其中海倫司口徑為同店日銷，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊為同店收入，海底撈為同店翻臺率，海倫司日均銷售額。餐飲龍頭：中小餐企增速最快，龍頭品牌開店策略邊際分化餐飲龍頭：中小餐企增速最快，龍頭品牌開店策略邊際分化6n 餐飲行業：餐飲行業：中小規模餐飲品牌增速最快，中小規模餐飲品牌增速最快，100-5000100-5000家體量餐企同比增速相對平平。家體量餐企同比增速相對平平。從2021年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅情況來看，門店數漲幅最大的是規模在3-10家店的連鎖品牌，門店數的年同

18、比增速為23.0%；其次是規模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，門店數的年同比增長率分別達到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的門店同比增長2.5%、0.3%，而規模在1001-5000家店的品牌門店數量則出現負增長。從數據看，餐飲業對行業初創者依然存在較強吸引力，其中從數據看，餐飲業對行業初創者依然存在較強吸引力，其中100-5000100-5000家數目帶品牌競爭尤為激烈（同比微增或負增長）家數目帶品牌競爭尤為激烈（同比微增或負增長）。n 2022H12022H1餐飲品牌開店節奏分化：九毛九西北菜餐飲品牌開店節奏分化：九毛九西北菜/海底撈依

19、舊謹慎，呷哺呷哺調整接近尾聲，太二海底撈依舊謹慎，呷哺呷哺調整接近尾聲，太二/湊湊湊湊/海倫司海倫司/肯德基肯德基/必勝客保持逆勢擴張必勝客保持逆勢擴張。2022H1，海底撈海底撈新增/關閉18/26門店，期末總門店數為1435家，宣布重啟“硬骨頭”計劃；九毛九九毛九新開35家太二/2家慫火鍋，關閉6家九毛九西北菜/1家太二，期末合計運營77家九毛九西北菜、384家太二酸菜魚和11家慫火鍋；呷哺呷哺呷哺呷哺新開6家呷哺/15家湊湊，關閉37家呷哺餐廳，期末合計運營810家呷哺與198家湊湊；海倫司海倫司新開/關閉133/69家門店，期末合計經營846家海倫司門店；百勝中國百勝中國新開525家肯

20、德基/184家必勝客，關閉183家肯德基/63家必勝客。圖圖2 2：2021 2021 年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅年不同規模區間的品牌門店數年同比漲幅資料來源：中國連鎖經營協會、華興資本，國信證券經濟研究所整理表表 2 2：各品牌各年度在營門店：各品牌各年度在營門店/新開門店新開門店/關閉門店統計表關閉門店統計表品牌品牌20202020202120212022H12022H120222022年指引年指引海底撈1298/544544/141443/421421/2761435/1818/26下半年新開門店數與上半年類似，硬骨頭復開門店仍在篩選九毛九98/10/5583/1/1677/0

21、/6收縮戰略，不排除繼續小幅關店太二233/109109/2350/122122/5384/3535/1新開120家慫2/2/09/7/011/2/0新開15家呷哺呷哺1061/9191/52841/5252/229810/6 6/37新開46家，閉店64家湊湊140/3838/0183/4343/0198/1515/0新開54店海倫司351/105105/6782/452452/21846/133133/69新開300家，閉店120-130家肯德基7166/840840/2088168/12321232/2308510/525525/183所有品牌凈新增1000至1200家門店必勝客2355

22、/152152/782590/335335/1002711/184184/63所有品牌凈新增1000至1200家門店奈雪的茶491/凈開164817/凈開326904/凈開87新開350家資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化0101目錄目錄成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間0303呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩0202投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持“

23、增持增持”評級評級0404呷哺呷哺：臺式小火鍋呷哺呷哺：臺式小火鍋NO.1NO.1，湊湊構筑第二成長曲線湊湊構筑第二成長曲線8n 品牌端：深耕臺式小火鍋二十余載，湊湊構筑第二成長曲線。品牌端：深耕臺式小火鍋二十余載，湊湊構筑第二成長曲線。呷哺呷哺源自中國臺灣，于1998年在北京成立，2014年公司登陸港交所，系“連鎖火鍋第一股”；20162016年推出定位中高端市場的火鍋品牌湊湊，品牌的收入與利潤占比穩步提升，已然打造成為公司的第二增長年推出定位中高端市場的火鍋品牌湊湊，品牌的收入與利潤占比穩步提升，已然打造成為公司的第二增長曲線曲線。2022年9月推出“趁燒”品牌，入局燒烤賽道。截至2022

24、H1，公司已開設810家呷哺呷哺餐廳及198家湊湊餐廳。此外，公司亦布局養殖基地、工程裝修、茶飲等領域，多方位賦能主營品牌。n 經營端：擴張策略疊加外部疫情擾動，短期經營相對承壓。經營端：擴張策略疊加外部疫情擾動，短期經營相對承壓。2 2014-2019014-2019年，呷哺品牌經營相對穩健，且湊湊品牌孵化順利，公司處于成年，呷哺品牌經營相對穩健，且湊湊品牌孵化順利，公司處于成長快車道中，長快車道中，公司營業收入從2014年的22.02億元增長至2019年的60.30億元，CAGR為22.3%；歸母凈利潤由1.41億元增長至4.62億元，CAGR為26.8%。但后期公司呷哺品牌在門店加密過程

25、中選址相對欠佳，疊加疫情爆發致使外部經營環境承壓，從公司呷哺品牌在門店加密過程中選址相對欠佳，疊加疫情爆發致使外部經營環境承壓，從20202020年開始，即使公司年開始，即使公司層面收入相對可觀、但利潤端持續下滑層面收入相對可觀、但利潤端持續下滑，2020/2021/2022H1歸母凈利潤分別下滑至0.02/-2.93/-2.80億元，歸母凈利潤率為0.03%/-4.8%/-13.0%。表 3：呷哺呷哺集團業務矩陣品牌品牌成立時間成立時間 業務內容業務內容客單價客單價門店數門店數 地區分布地區分布一一/二二/三線及境外門店數三線及境外門店數呷哺呷哺1998年快餐式火鍋品牌，主打一人食臺式小火鍋

26、63元810集中于京津冀（品牌創立于北京）302/292/216/0湊湊2016年融合茶憩概念的中高端臺式休閑火鍋147元198集中于華東華南75/108/5/10趁燒2022年搭配娛樂的日式燒肉餐廳250元1上海1/0/0/0伊順清真食品公司2003年原料供應牛羊肉供應基地茶米茶2016年茶飲連鎖茶飲，傳承中國臺灣三十年老味道呷哺食品公司 2017年預制菜集研發生產銷售為一體的食品公司呷哺集團設計工程公司2021年工程致力于連鎖行業的門店建設資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖3：呷哺呷哺收入、業績及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理呷哺品牌（經營端）呷哺品牌（經營端

27、）:品牌升級受阻品牌升級受阻+疫情擾動，品牌短期承壓調整疫情擾動，品牌短期承壓調整9n 呷哺品牌總覽：定位呷哺品牌總覽：定位“高性價比、一人食小火鍋高性價比、一人食小火鍋”，20182018年之前發展相年之前發展相對穩健，自對穩健，自20192019年開始經營利潤率出現下滑，其后疫情爆發加速品牌進年開始經營利潤率出現下滑，其后疫情爆發加速品牌進入整合期的節奏。入整合期的節奏。n 品牌收入方面品牌收入方面：2014年上市之初，呷哺品牌收入22.02億元，上市后收入保持穩健增長，并于2019年達到峰值47.27億元，2014-2019年收入CAGR約16.5%，其后疫情影響疊加品牌關店調整其后疫情

28、影響疊加品牌關店調整，收入端出現下滑，收入端出現下滑，2020/2021/2022H1收入分別為35.02/35.25/10.63億元，同比-25.9%/+0.7%/-43.1%。且伴隨著新品牌湊湊放量，呷哺品牌收入占比由2016年湊湊創立之初的99.7%下降至2022H1的49.3%。n 經營利潤方面經營利潤方面：由2014年的4.5億元增長至2018年的8.33億元，CAGR約16.6%，此階段品牌經營利潤率穩居20%左右。20192019年開始，年開始，經營利潤率經營利潤率開始走低開始走低，2019/2020/2021/2022H1經營利潤分別為5.83/0.60/0.34/-1.20億

29、元，經營利潤率分別下滑至12.3%/1.7%/1.0%/-11.3%。n 我們認為呷哺品牌出現盈利能力邊際下滑，實際是經營策略與疫情綜合我們認為呷哺品牌出現盈利能力邊際下滑，實際是經營策略與疫情綜合擾動的結果擾動的結果。一方面，呷哺過往持續嘗試品牌升級（體現在客單價逐年呷哺過往持續嘗試品牌升級（體現在客單價逐年提升，提升，CAGRCAGR（2014-2022H12014-2022H1）4.80%4.80%），性價比優勢削弱較為明顯；其性價比優勢削弱較為明顯；其次在次在擴張策擴張策略上略上，品牌在優勢區域門店加密、異地擴張策略均稍顯激進，品牌在優勢區域門店加密、異地擴張策略均稍顯激進，在一定程度

30、上也壓制了單店盈利能力在一定程度上也壓制了單店盈利能力；另一方面，2020年疫情爆發，持續擾動客流復蘇及門店經營，外部因素也加速了呷哺品牌進入內部整合階段。圖4：呷哺呷哺品牌收入、利潤及經營利潤率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：呷哺呷哺品牌收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理呷哺品牌呷哺品牌（經營端）（經營端）:歷史異地擴張遇阻，計劃回歸高性價比定位歷史異地擴張遇阻，計劃回歸高性價比定位10n 翻座率：翻座率：2014-20192014-2019年，年，呷哺品牌翻坐率從2014年的4.2下滑至2019年的2.6，加密加密+城市結構差異（低線城市翻臺天然低于高線城市

31、）帶動城市結構差異（低線城市翻臺天然低于高線城市）帶動下，翻座率整體趨勢向下；下，翻座率整體趨勢向下；20202020年以來疫情爆發翻座率進一步承壓，年以來疫情爆發翻座率進一步承壓，2020-2022H12020-2022H1分別為分別為2.32.3、2.32.3、1.91.9次，具體數據見下表次，具體數據見下表。n 同店增速：同店增速：2014-20192014-2019年年，呷哺品牌同店增速分別為1.5%/-4.0%/3.0%/8.5%/2.1%/-1.4%，整體相對平穩；2020年疫情爆發，2020-2022H1同店增速為-23.9%/-8.3%/-44.1%，具體數據見下表具體數據見下

32、表。n 數據分析小結數據分析小結：結合下表分城市的同店增速與翻座率數據：結合下表分城市的同店增速與翻座率數據，呷哺品牌在北京、天津、河北表現相對穩定，但在上海、中國東北、其他區域呷哺品牌在北京、天津、河北表現相對穩定，但在上海、中國東北、其他區域翻座與同店的持續增長壓力較大。翻座與同店的持續增長壓力較大。品牌擴張歷史上，呷哺品牌在部分城市嘗試異地擴張中，實際上是遇到了阻力的，未來想要進一步打開品牌擴張歷史上，呷哺品牌在部分城市嘗試異地擴張中，實際上是遇到了阻力的，未來想要進一步打開品牌空間，也正是需要解決難題品牌空間，也正是需要解決難題。n 客單價：客單價：2013年-2020年，客單價由40

33、.8元上升至62.3元，CAGR約為6.2%CPI增速，代表疫情前呷哺品牌實際不斷嘗試提升品牌調性代表疫情前呷哺品牌實際不斷嘗試提升品牌調性。20212021年以來，年以來，客單價邊際增速放緩，且董事長重新掌舵后未來品牌計劃重回歸客單價邊際增速放緩，且董事長重新掌舵后未來品牌計劃重回歸“高性價比高性價比”路線路線。表表4 4：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）20132013 2014201420152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020202020212021北京4.84.33.9443.63.5上海2.72.62.

34、42.42.72.62.6天津3.43.33.13.132.62.4河北3.232.92.8中國東北2.52.92.22江蘇1.71.7山東1.81.8山西2.82.5其他地區 3.332.82.42.31.61.7整體整體4.24.23.83.83.43.43.43.43.33.32.82.82.62.62.32.32.32.3資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所表表5 5：呷哺呷哺同店增速（分地區）：呷哺呷哺同店增速（分地區）2012201220132013201320132014201420142014201520152015201520162016201620162017201720

35、172017201820182018201820192019同店銷同店銷售增速售增速2.8%2.8%1.5%1.5%-4.0%-4.0%3.0%3.0%8.5%8.5%2.1%2.1%-1.4%-1.4%北京3.10%0.90%-3%4.20%7.80%2.70%0.20%上海-5.70%4.50%-10.40%1.30%18%5.20%-9.60%天津13.10%5%2.60%4%4.90%0.30%-1%河北1%10.80%9.00%8.50%中國東北-5.90%7.20%-5.10%-17.10%江蘇18.40%-5.60%山東9.80%-0.70%山西202.80%-2.30%其他地區

36、2%0.40%-7.20%-1.50%5.70%-35.50%-8.80%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所呷哺品牌（開店端）：門店調整接近尾聲，呷哺品牌（開店端）：門店調整接近尾聲，“雙總部雙總部”推動品牌南下擴張推動品牌南下擴張11n 開店節奏：開店節奏：2014-20192014-2019年高速擴張期，年高速擴張期，20202020年疫情加快品牌整合步伐。年疫情加快品牌整合步伐。截至2022H1，公司共經營810家呷哺餐廳。開店端開店端，2014-2019年，品牌保持較為快速的開店節奏，每年分別新開86/113/110/136/168/189家門店；20202020年起受疫情影響，開

37、店步伐顯著放緩年起受疫情影響，開店步伐顯著放緩，2020-2022H1分別新開91/52/6家門店。閉店端，閉店端，2014-2018年關閉28/13/25/35/20家門店，閉店率為7.1%/2.9%/4.5%/5.5%/2.7%；2019年起閉店數陡增，2019-2022H1，分別閉店53/52/229/37家門店，閉店率6.0%/5.1%/21.6%/4.4%，我們預計閉店陡增主要系過往開店策略相對我們預計閉店陡增主要系過往開店策略相對激進，疊加外部疫情局勢承壓綜合結果，公司已于激進，疊加外部疫情局勢承壓綜合結果，公司已于20212021年對上述門店進行了大刀闊斧的調整。年對上述門店進行

38、了大刀闊斧的調整。n 門店分布：京津冀地區為主戰場，推出門店分布：京津冀地區為主戰場，推出“雙總部雙總部”戰略向南方市場進軍。戰略向南方市場進軍。地區分布上，呷哺創立于北京并逐步外拓，門店主要集中于京地區分布上，呷哺創立于北京并逐步外拓，門店主要集中于京津冀地區，在華東華南地區相對弱勢。津冀地區，在華東華南地區相對弱勢。據窄門餐眼數據顯示，截至目前（10/09），品牌分別于北京/天津/河北在營265/66/174家門店，共占門店總數的61.1%（較2019年55.4%有所提升），遠高于江浙滬地區的門店占比7.7%。城市結構分布上，各線城市分布相對均衡，城市結構分布上，各線城市分布相對均衡，截至

39、2022H1，一線/二線/三線及以下城市的門店占比分別為37.3%/36.0%/26.7%。2022年3月，公司提出司提出“雙總部戰略雙總部戰略”，于上海設立第二，于上海設立第二總部，未來將持續發力長三角、珠三角及中部省份的門店布局總部，未來將持續發力長三角、珠三角及中部省份的門店布局。圖6：呷哺呷哺品牌開關店情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：呷哺呷哺品牌門店分布（分城市等級）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：呷哺呷哺品牌門店分布示意圖資料來源：窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理湊湊品牌湊湊品牌（經營端）（經營端）：經營表現穩健，已成為公司第二成長曲線：經營表現穩

40、健，已成為公司第二成長曲線12n 湊湊品牌總覽：湊湊品牌總覽：20162016年中旬開出首店，品牌發展至今開店成功率極高，且經年中旬開出首店，品牌發展至今開店成功率極高，且經營利潤率也逐漸進入穩態，截止最新報告期，以湊湊品牌的收入利潤體量看，營利潤率也逐漸進入穩態，截止最新報告期，以湊湊品牌的收入利潤體量看，基本已確定成為公司第二成長曲線?；疽汛_定成為公司第二成長曲線。n 收入方面：收入方面：2017-20212017-2021年收入年收入CAGRCAGR約約111.8%111.8%。2017年-2022H1，湊湊品牌分別實現收入1.17/5.56/12.04/16.89/23.54/10.

41、24億元，收入占比由2017年的3%提升至2022H1的47%，我們預計我們預計20232023年湊湊品牌貢獻占比將超過呷哺，成年湊湊品牌貢獻占比將超過呷哺，成為公司主要收入來源。為公司主要收入來源。n 經 營 利 潤 方 面：經 營 利 潤 方 面：2 0 1 7-2 0 2 2 H 1 分 別 實 現 經 營 利 潤-0.24/0.65/0.31/1.15/0.71/-0.74億元，經營利潤率分別為經營利潤率分別為-20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%。n 客單價：各線城市客單價均保持上升態勢，境外

42、門店增幅尤為顯著?？蛦蝺r：各線城市客單價均保持上升態勢，境外門店增幅尤為顯著。2019-2022H1，品牌客單價分別為131.5/137.0/140.6/147.1元，湊湊客單價逐年湊湊客單價逐年上升，上升，CAGRCAGR約約4.6%4.6%。圖9：湊湊品牌分部收入、經營利潤及經營利潤率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：湊湊品牌整體營收占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表表6 6：湊湊品牌客單價數據：湊湊品牌客單價數據2019201920202020202120212022H12022H1CAGRCAGR一線城市133.6139.1145.6150.54.9%二線

43、城市127.8129.9129.7135.52.4%三線城市127.1112.7129.6130.91.2%境外城市221.9274.1276.7292.51.7%總計總計131.5131.5137137140.6140.6147.1147.14.6%4.6%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理湊湊品牌湊湊品牌（經營端）（經營端）：經營表現穩健，已成為公司第二成長曲線：經營表現穩健，已成為公司第二成長曲線13n 翻臺率：疫前翻臺率相對穩健，翻臺率：疫前翻臺率相對穩健，2022H12022H1受疫情影響有所承受疫情影響有所承壓。壓。2019-2022H1，品牌整體翻臺率為2.9/2.5/2

44、.5/1.9，其 中 一 線 城 市 3.1/2.6/2.8/2.0，二 線 城 市2.7/2.5/2.4/1.9，三線城市3.2/1.6/2.4/2.1，境外城市2.8/2.3/2.8/1.9。20202020年疫情爆發，各線城市翻臺率均有年疫情爆發，各線城市翻臺率均有所下滑，伴隨疫情企穩所下滑，伴隨疫情企穩20212021年翻臺率迅速回升至年翻臺率迅速回升至20192019年年80%-90%80%-90%的水平，的水平，2022H12022H1受疫情擾動影響再度承壓。受疫情擾動影響再度承壓。n 同店銷售增速：境外城市同店銷售增速：境外城市&二線城市同店表現占優，一線城二線城市同店表現占優，

45、一線城市相對承壓，其他城市樣本較小暫不可比。市相對承壓，其他城市樣本較小暫不可比。2019-2022H1，品牌整體同店銷售增速9.5%/-9.5%/-0.9%/-24.8%，其中一線城市4.4%/-15.7%/4.4%/-26.2%，二線城市19.5%/-1.2%/-8.3%/-24.6%，三線城市不可比/不可比/7.8%/-37.3%，境外城市不可比/-14.4%/21.4%/-11.9%，從同店增，從同店增速經營韌性表現來看，境外城市速經營韌性表現來看，境外城市 二線城市二線城市 一線城市一線城市。n 數據小結數據小結：綜合考慮同店表現與翻坐率，兼顧樣本數據量，我們認為湊湊品牌在二線城市表

46、現出超預期的模型適應性湊湊品牌在二線城市表現出超預期的模型適應性（數據顯示，二線城市同店表現優于一線城市，但前期部數據顯示，二線城市同店表現優于一線城市，但前期部分論調認為湊湊定位下沉效果可能不甚理想分論調認為湊湊定位下沉效果可能不甚理想），表征品牌的下沉過程中實際進行了諸多探索，最終品牌的潛在市場可能高于市場前期預期。表表7 7：湊湊品牌翻臺率湊湊品牌翻臺率2019201920202020202120212022H12022H1一線城市3.12.62.82.0二線城市2.72.52.41.9三線城市3.21.62.42.1境外城市2.82.32.81.9整體整體2.92.92.52.52.5

47、2.51.91.9資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理表表8 8：湊湊品牌同店銷售增速：湊湊品牌同店銷售增速20182018201920192019201920202020 20202020202120212021H12021H12022H12022H1同店數量同店數量47479393127127145145一線城市29465760二線城市18466580三線城市0011境外城市0144整體同店增速整體同店增速9.50%9.50%-9.50%-9.50%-0.90%-0.90%-24.80%-24.80%一線城市4.40%-15.70%4.40%-26.20%二線城市19.50%-1.2

48、0%-8.30%-24.60%三線城市7.80%-37.30%境外城市-14.40%21.40%-11.90%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理湊湊品牌（開店端）：拓店節奏穩健且成功率高，深化華東、華南及海外布局湊湊品牌（開店端）：拓店節奏穩健且成功率高，深化華東、華南及海外布局14n 開店節奏：開店速度穩定且成功率較高，人事變更落定后有望重新提速。開店節奏：開店速度穩定且成功率較高，人事變更落定后有望重新提速。截至2022H1，湊湊品牌期末在營門店為198家。2016-2022H1，品牌分別新開門店2/19/27/54/38/43/15家門店，且無閉店，整體拓店節奏穩健。202120

49、21年年4 4月原湊湊品牌負責人張振偉離任，市場擔心品牌發展停滯，但目月原湊湊品牌負責人張振偉離任，市場擔心品牌發展停滯，但目前管理層人事已調整落定，前管理層人事已調整落定，2022H12022H1新開新開1515家店，下半年有望重新加速家店，下半年有望重新加速。n 門店分布：集中于華東及華南地區，重點布局高線城市市場。門店分布：集中于華東及華南地區，重點布局高線城市市場。湊湊品牌主湊湊品牌主打中高端火鍋賽道，門店布局以高線城市為主，并不斷向低線沿海城市試打中高端火鍋賽道，門店布局以高線城市為主，并不斷向低線沿海城市試水。地區分布上，水。地區分布上，據窄門餐眼數據顯示，截至10月9日，湊湊分別

50、于江蘇/上海/浙江/廣東地區經營25/35/24/35家門店，占門店總數的11.6%/16.3%/11.2%/16.3%，累計占比超55.3%，華東及華南地區是品牌勢能較為強勢區域。海外擴張方面海外擴張方面，今年1月新加坡門店正式落地，預計馬來西亞門店將于年底開業，未來5年計劃在新加坡布局50家門店，海外市海外市場的持續拓展也將是未來發展的新看點場的持續拓展也將是未來發展的新看點。圖圖1111：湊湊品牌門店分布（分城市等級）湊湊品牌門店分布（分城市等級）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖1212：湊湊品牌門店分布示意圖：湊湊品牌門店分布示意圖資料來源：窄門餐眼，國信證券經濟研究所整

51、理表表9 9：湊湊品牌門店新增：湊湊品牌門店新增&關閉數據關閉數據湊湊湊湊2016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H12021H12021H1新開21927543843159關閉00000000凈開21927543843159期末門店數期末門店數2 221214848102102140140183183198198149149開店增速950.0%128.6%112.5%37.3%30.7%8.2%4.5%資料來源：財報數據，國信證券經濟研究所整理管理架構：職業經理人模式成為過去式，管理架構：職業經理人模式成為過去式，K

52、PIKPI考核轉向是關鍵考核轉向是關鍵15n 公司管理架構變化主可概括為兩點：組織架構切換與公司管理架構變化主可概括為兩點：組織架構切換與KPIKPI考核方向轉變考核方向轉變。人事變動落定，人事變動落定，“職業經理人模式職業經理人模式”成為過去式成為過去式：2021年4月，原湊湊品牌CEO張振緯離職，5月公司免除原CEO兼呷哺品牌CEO趙怡職務，創始人賀光啟重新出山擔任公司創始人賀光啟重新出山擔任公司CEOCEO，統籌呷哺和湊湊兩條品牌業務線，提拔白楊和趙木銓分別管理呷哺與湊湊兩個品牌。，統籌呷哺和湊湊兩條品牌業務線，提拔白楊和趙木銓分別管理呷哺與湊湊兩個品牌。根據公司財報/領英/搜狐網信息整

53、理，白楊先生曾任呷哺華中市場區域總經理，趙木銓先生曾任中國臺灣王品集團（中國臺灣第一大餐飲連鎖集團）研發總監，2012年加入呷哺呷哺，其后擔任集團產品研發總監，2015年起著手負責湊湊品牌菜品研發。公司組織架構的調公司組織架構的調整落地，代表著公司正式告別整落地，代表著公司正式告別“雙職業經理人模式雙職業經理人模式”，創始人統籌，創始人統籌+品牌品牌CEOCEO操盤運營成為公司新的頂層設計操盤運營成為公司新的頂層設計。KPIKPI考核方向轉向考核方向轉向：本次人事變動之前，公司管理層考核KPIKPI指標中營收權重較高（利潤考核權重較?。┲笜酥袪I收權重較高（利潤考核權重較?。?，但自2021202

54、1H1H1起公司高管起公司高管KPIKPI考核體系由過往重收入考核更多轉向利潤考核考核體系由過往重收入考核更多轉向利潤考核。表表1010：公司核心管理層變化：公司核心管理層變化職位職位20202020年年20212021年年董事會主席賀光啟賀光啟行政總裁趙怡賀光啟執行董事賀光啟、趙怡賀光啟非執行董事陳素英、張弛陳素英、張弛獨立非執行董事謝慧云、韓炳祖、張詩敏、葛文遠謝慧云、韓炳祖、張詩敏、葛文遠CFO于小芳馮輝煌湊湊火鍋CEO張振緯趙木銓呷哺品牌CEO趙怡白楊資料來源：公司年報、領英、搜狐網，國信證券經濟研究所整理白楊：呷哺呷哺 區域市場總經理（華中區負責人）20212021年至今年至今 呷哺

55、品牌呷哺品牌COOCOO趙木銓：1971年10月出生于中國臺灣1999-2009年 中國臺灣王品集團（中國臺灣第一大餐飲連鎖集團）集團研發總監2010-2012年 自主創業2012-2021年 呷哺呷哺集團，2012年擔任集團產品研發總監，2015年開始著手負責集體旗下新品牌-湊湊的菜品產品的規劃和研發20212021年至今年至今 湊湊品牌湊湊品牌COOCOO圖圖1313：呷哺呷哺及湊湊品牌：呷哺呷哺及湊湊品牌COOCOO介紹介紹資料來源：搜狐網、領英，國信證券經濟研究所整理管理架構：職業經理人模式成為過去式，管理架構：職業經理人模式成為過去式，KPIKPI考核轉向是關鍵考核轉向是關鍵16n

56、管理架構迭代帶來的變化：資源在品牌間的分配會更加合理，成本端管控也會更為精細化管理架構迭代帶來的變化：資源在品牌間的分配會更加合理，成本端管控也會更為精細化 管理層級簡化，資源趨于最優分配管理層級簡化，資源趨于最優分配：1）雙職業經理人模式下，呷哺與湊湊系兩條平行業務線，均擁有專屬的呷哺與湊湊系兩條平行業務線，均擁有專屬的HR/HR/財務財務/研發研發/采購采購/物流物流等后勤團隊等后勤團隊。而現今歸于統籌管理后，后勤部門統一、管理層級大幅簡化。2）在公司原組織架構下，原執行董事兼呷哺CEO趙總同時負責集團管理與品牌運營，在一定程度上容易出現集團資源向特定品牌相對傾斜的情況，即上市公司資源在呷

57、哺與湊湊品牌間并未實在一定程度上容易出現集團資源向特定品牌相對傾斜的情況，即上市公司資源在呷哺與湊湊品牌間并未實現最優分配現最優分配。在新的組織架構下，董事長/CEO賀總直接統籌集團資源調配，將更有助于促進兩個品牌的均衡發展，降低內部摩擦成本。利潤考核精細化，成本費率有望優化利潤考核精細化，成本費率有望優化：過往側重收入的KPI考核體系下，公司擁有極強的開店訴求，疫情公司擁有極強的開店訴求，疫情+加密分流綜合影響下，公司加密分流綜合影響下，公司成本端均大幅上升成本端均大幅上升。如今公司KPI考核由收入向利潤轉向，公司通過“關閉包袱店關閉包袱店”+“”+“重談租金重談租金”+“”+“嚴控新店租售

58、比嚴控新店租售比”等措施三管齊下，成本端有望持續優化。圖圖1414：呷哺呷哺公司組織架構（左為調整前、右為調整后）呷哺呷哺公司組織架構（左為調整前、右為調整后）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖1515：2013-2022H12013-2022H1呷哺呷哺成本結構（公司歷史租金成本逐年上升）呷哺呷哺成本結構（公司歷史租金成本逐年上升）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理激勵體系：完善利潤分紅體系，回購股票擬用于股權激勵激勵體系：完善利潤分紅體系，回購股票擬用于股權激勵17n 重新梳理公司激勵體制：股權激勵重新梳理公司激勵體制：股權激勵+分紅體系分紅體系 二級市場回購股份，擬進

59、行限制性股權激勵：二級市場回購股份，擬進行限制性股權激勵：公司公告顯示，自2021年5月以來至今，公司累計進行公司累計進行1111次限制性股票回購，累計購買股數超次限制性股票回購，累計購買股數超26260000萬股，購買金額超萬股，購買金額超1 1億港元，平均每股代價為億港元，平均每股代價為4.284.28港元港元/股股，所購買股份以信托方式持有，用作對相關受限制股份單位參與者的獎勵。我們認為，本次回購的股份大概率將用于中高層管理團隊的股權激勵，而這對于管理層經營積極性的調動，將會起到正面的作用。梳理運營端分紅體系：梳理運營端分紅體系：2021年5月公司董事長賀光啟公開采訪曾透露，呷哺呷哺接下

60、來將會進一步開放內部加盟合伙制，如會向店長開放一呷哺呷哺接下來將會進一步開放內部加盟合伙制，如會向店長開放一些紅利給分紅，如果區域經理和大區經理分管的些紅利給分紅，如果區域經理和大區經理分管的1010家店獲利，分管負責人就會獲得分紅家店獲利，分管負責人就會獲得分紅。利潤分紅機制的存在，自然而然也會使管理層在成本管控上傾注更多心血。餐飲本身是勞動密集型行業，公司采用股權激勵公司采用股權激勵+分紅體系模式對激勵體系進行重新梳理，實際是公司在分紅體系模式對激勵體系進行重新梳理，實際是公司在20212021年管理層動蕩事件上所做出的年管理層動蕩事件上所做出的思考，表征著公司對調動人才經營積極性積極嘗試

61、，思考，表征著公司對調動人才經營積極性積極嘗試，后續公司自上而下經營積極性調動效果是核心觀察點后續公司自上而下經營積極性調動效果是核心觀察點。表表1111：公司受限制股份單位計劃購買股份：公司受限制股份單位計劃購買股份公告日期公告日期交易日期交易日期交收日期交收日期購買股數（股）購買股數（股）購買金額（港元）購買金額（港元）平均股價（港元）平均股價（港元）已發行股份總數的百已發行股份總數的百分比分比受限制股份單位受托人所持股份結余受限制股份單位受托人所持股份結余購買前（股）購買前（股）購買后（股）購買后（股）2021-5-232021-5-212021-5-251,300,00013,023,

62、148.0410.02約0.12%9,178,85910,478,8592022-4-82022/4/4至2022/4/72022/4/7至2022/4/112,000,0007,992,052.904.00約0.18%9,095,89511,095,8952022-4-132022/4/12至2022/4/13 2022/4/14至2022/4/193,050,00011,267,879.973.69約0.28%11,095,89514,145,8952022-4-222022/4/21至2022/4/22 2022/4/25至2022/4/262,000,0007,402,199.823.

63、70約0.18%14,145,89516,145,8952022-4-292022/4/25至2022/4/26 2022/4/27至2022/4/283,601,05412,643,346.513.51約0.33%16,145,89519,746,9492022-5-132022-5-122022-5-163,000,0009,112,607.083.04約0.28%19,746,94922,746,9492022-5-202022-5-172022-5-193,232,20210,887,394.283.37約0.30%22,746,94925,979,1512022-9-232022/9

64、/16至2022/9/23 2022/9/20至2022/9/275,378,03926,756,532.754.98約0.50%25,979,15131,357,1902022-9-302022-9-262022-9-28138,000674,168.834.89約0.01%31,357,19031,495,1902022-10-72022-10-72022-10-7624,5003,097,873.314.96約0.06%31,495,19032,119,6902022-10-142022-10-102022-10-122,075,50010,094,799.374.86約0.19%32,

65、119,69034,195,190合計26,399,295.00112,952,002.864.28 資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化0101目錄目錄成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間0303呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊經營平穩0202投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持“增持增持”評級評級040419n 看點看點11呷哺品牌的筑底反彈：在上述呷哺品牌的筑底

66、反彈：在上述KPIKPI考核轉向考核轉向&激勵體系梳理完成后，激勵體系梳理完成后，公司尤其是呷哺公司尤其是呷哺品牌經營效率有望煥然一新、經營數據端迎來預計會迎品牌經營效率有望煥然一新、經營數據端迎來預計會迎來反轉來反轉，主要體現盈虧平衡點降低，帶來向上的利潤彈性主要體現盈虧平衡點降低，帶來向上的利潤彈性。人事方面人事方面：1 1）提升學歷水平：）提升學歷水平：本輪人事調整后，目前目前2020位區域總位區域總8 8成以上成以上為大專以上水平，且同步啟動管培生計劃為大專以上水平，且同步啟動管培生計劃，期望每年留下100位管培生作為儲備。2 2）注重利潤考核）注重利潤考核：公司新激勵體系中，門店利潤

67、率是核心考核門店利潤率是核心考核項（其次為收入項（其次為收入/行政類，過往收入考核占比最高）行政類，過往收入考核占比最高）。管理者學歷的提升，將利于其拓展管理邊界，最終形成規模效應，優化人員占比。據我們跟蹤，據我們跟蹤，20212021年呷哺品牌人工占比約年呷哺品牌人工占比約22.6%22.6%，至，至20222022年年8 8月人工占比已經降低至月人工占比已經降低至20.8%20.8%（湊湊同時期人工占比數據為（湊湊同時期人工占比數據為28.4%/26.5%28.4%/26.5%）。租售比租售比：1 1）存量門店租約重談：）存量門店租約重談：過往考核機制下呷哺租金端并不精細，目前公司致力于與

68、商圈談判降租（若無法談妥會選擇關店），我們預計我們預計20222022年年“非疫情減租非疫情減租”有望超有望超45004500萬萬+，20232023年有望超年有望超60006000萬萬；2 2）重點）重點考核新店租售比考核新店租售比：公司內部逐漸推行“智能選址系統”，未來新開門店會在現有基礎上進一步優化。據我們跟蹤，據我們跟蹤，20212021年呷哺品牌租售比約年呷哺品牌租售比約16.3%16.3%，至至20222022年年8 8月人工占比已經降低至月人工占比已經降低至14.1%14.1%（湊湊同期數據為（湊湊同期數據為12.8%/12.4%12.8%/12.4%）。n 呷哺品牌內部調整帶來

69、成本端的改善預計將逐步顯現，據我們測算，單店店盈虧平衡點預計由單店營業額盈虧平衡點預計由單店營業額30w/30w/月下降至月下降至25w/25w/月，對應翻座率下降至月，對應翻座率下降至1.41.4次次。而盈虧平衡點的降低，將帶來呷哺品牌利潤端的向上彈性。成長看點成長看點1 1：調整效果逐步顯現，呷哺品牌經營有望觸底反彈：調整效果逐步顯現，呷哺品牌經營有望觸底反彈表表1212：呷哺呷哺單店模型（盈虧平衡點測算）：呷哺呷哺單店模型（盈虧平衡點測算）利潤表利潤表單店單月單店單月費用占比費用占比主要業務指標主要業務指標凈收入凈收入238,190238,190客單價（A，元）62.15元毛利潤毛利潤1

70、56,014156,01465.5%65.5%店均鍋位數（B）90 工資薪金77,00032.3%翻臺率（C）1.4 水電7,1463.0%月客流（E=B*C*D）3,833 消耗品3,0961.3%平均運營天數（D）30.42 廣告費1,1910.5%店均營業面積200 維修費9530.4%店均坪效（F/200）1191 辦公費6940.3%店均月收入（F=A*E）238,190 租金28,58312.0%平均配備人員14 攤銷25,00010.5%平均工資水平（元）5500 折舊1,6670.7%月均工資77,000 物流費用1,7470.7%其他7,7973.3%餐廳利潤餐廳利潤1,14

71、11,1410.5%0.5%表：公司公告，國信證券經濟研究所整理20n 看點看點22兩大品牌的對外擴張：呷哺品牌深度調整后，目前基本調整到位，有望重新開啟新一輪開店征程，但弱勢區域異地擴張的效果有待兩大品牌的對外擴張：呷哺品牌深度調整后，目前基本調整到位，有望重新開啟新一輪開店征程，但弱勢區域異地擴張的效果有待進一步跟蹤；湊湊品牌經營思路一向穩健，伴隨品牌力提升未來展店確定性較高。進一步跟蹤；湊湊品牌經營思路一向穩健，伴隨品牌力提升未來展店確定性較高。n 呷哺品牌：仍有千店潛力，成長核心在于異地擴張效果，短期建議保持中性客觀呷哺品牌：仍有千店潛力，成長核心在于異地擴張效果，短期建議保持中性客觀

72、 測算思路測算思路：結合前文以及下表數據看，呷哺品牌在北方地區門店布局已相對成熟，未來擴張核心在于成熟區域加密與華東和華南市場異地擴張空間。我們以單個門店對應的我們以單個門店對應的GDP&GDP&人口數來衡量門店密度，人口數來衡量門店密度，同時北方地區/南方地區分別進行測算，分別在謹慎（南方密度達北方的30%）/中性（50%）/樂觀（80%）預期下，三種假設下品牌對應門店空間為三種假設下品牌對應門店空間為1159/1464/19211159/1464/1921家，跟家，跟20222022中期門店數相比仍有中期門店數相比仍有45%/83%/140%45%/83%/140%增長空間。增長空間。結論

73、：結論：由測算表可知，不同假設下門店彈性核心來自南方弱勢區域市場滲透率，故呷哺品牌未來成長核心在于異地擴張策略的成功與否故呷哺品牌未來成長核心在于異地擴張策略的成功與否。我我們認為當下呷哺品牌在新一輪異地擴張過程中已經做出嘗試，但效果仍處于驗證階段，后續建議持續跟蹤進展，們認為當下呷哺品牌在新一輪異地擴張過程中已經做出嘗試，但效果仍處于驗證階段，后續建議持續跟蹤進展，短期建議保持謹慎預期短期建議保持謹慎預期。成長看點成長看點2 2：呷哺深度調整重啟開店，湊湊穩步擴張打開空間：呷哺深度調整重啟開店，湊湊穩步擴張打開空間表表1313：呷哺呷哺品牌空間測算思路：呷哺呷哺品牌空間測算思路城市等級城市等

74、級所屬區域所屬區域人口數（萬人）人口數（萬人）20212021年年GDPGDP（億元）（億元）門店數門店數謹慎預期中性預期樂觀預期門店數空間（人口）門店數空間（人口）門店數空間（門店數空間（GDPGDP）門店數空間門店數空間（人口）（人口）門店數空間門店數空間（GDPGDP）門店數空間（人口）門店數空間（人口）門店數空間（門店數空間（GDPGDP）一線城市北方218940270265265265265265265265南方611110211243222202370336592538新一線城市北方585260460103103103103103103103南方138741735883173891

75、22148195237二線城市北方835468194127127127127127127127南方13742151038186384104141167225三線城市北方1533089812139139139139139139139南方203241520304557192118147188四線城市北方122737688268686868686868南方17882978553302650437969總計北方43998335618702702702702702702702南方719326766219944347173878511811257資料來源：第七次人口普查公報、2021年各市統計年鑒、窄門餐

76、眼、國信證券經濟研究所整理21n 湊湊品牌：湊湊品牌：中線中線空間看至空間看至600600家左右家左右 在自身偏高端火鍋定位下，湊湊開店區位聚焦高線城市（一線、新一線及二線），并向經濟較為發達的三線沿海城市試水。測算思路：測算思路：通過整理一線/新一線/二線/三線城市第七次人口普查的人口數、2021年GDP數值、及湊湊最新門店數（截至2022/10/12），計算人均GDP、支撐單個門店的GDP數、單個門店覆蓋的人口數。且目前已覆蓋城市中，人均GDP最低的為汕頭市（53251元/人年），我們假設未來我們假設未來5 5年，湊湊可布局一年，湊湊可布局一線線/新一線新一線/二線二線/三線城市中所有人均

77、三線城市中所有人均GDPGDP汕頭的城市。汕頭的城市。以各線城市中當前布局較為成熟（體現在支撐單個門店的GDP較低/單個門店覆蓋的人口數較少）的城市為參考，其中一線其中一線/新新一線一線/二線二線/三線城市參考標準分別為上海三線城市參考標準分別為上海/杭州杭州/太原太原/?？?，?？?，假設未來假設未來5 5年，該線其他城市亦可擴張到相應的門店密度水平年，該線其他城市亦可擴張到相應的門店密度水平進行測算。進行測算。結論結論：根據測算，未來未來5 5年（截至年（截至20272027年）湊湊門店數有望達年）湊湊門店數有望達到到590-620590-620家，較目前還有家，較目前還有2.7-2.92.7

78、-2.9倍增長空間。倍增長空間。從呷哺與湊湊兩個品牌發展情況看，呷哺品牌未來擴張仍有諸多從呷哺與湊湊兩個品牌發展情況看，呷哺品牌未來擴張仍有諸多不確定性，尤其需觀察異地擴張效果，而湊湊目前處于品牌力穩不確定性，尤其需觀察異地擴張效果，而湊湊目前處于品牌力穩步上升期，歷史開店成功率高，我們對此品牌持相對樂觀態度，步上升期，歷史開店成功率高，我們對此品牌持相對樂觀態度，此品牌也是公司未來擴張核心成長所在。此品牌也是公司未來擴張核心成長所在。成長看點成長看點2 2：呷哺深度調整重啟開店，湊湊穩步擴張打開空間：呷哺深度調整重啟開店，湊湊穩步擴張打開空間表表1414：湊湊門店空間測算結果：湊湊門店空間測

79、算結果城市城市人口數人口數（萬人）萬人）GDPGDP（億元）億元）當前門店數當前門店數預 計 門 店 空 間預 計 門 店 空 間（根據人口）（根據人口）預 計 門 店 空 間預 計 門 店 空 間（根據（根據GDPGDP）一線城市上海2,487 43,215 353535北京2,189 40,270 223133深圳1,756 30,665 172525廣州1,868 28,232 92623新一線城市成都2,094 19,917 32314杭州1,194 18,109 131313重慶3,205 27,894 03520西安1,295 10,688 8148蘇州1,275 22,718 6

80、1416武漢1,233 17,717 41313南京931 16,355 91012天津1,387 15,695 31511鄭州1,260 12,691 6149長沙1,005 13,271 21110東莞1,047 10,855 3118佛山950 12,157 2109寧波940 14,595 51010青島1,007 14,136 11110沈陽903 7,250 5105二線城市22,096 219,232 49 198209三線城市35,654 241,842 5 7587中國香港81313合計215618592資料來源資料來源:第七次人口普查公報、第七次人口普查公報、2021202

81、1年各市統計年鑒、窄門餐眼、國信證券經濟研究所整理年各市統計年鑒、窄門餐眼、國信證券經濟研究所整理餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化餐飲行業：行業波折復蘇，龍頭開店節奏分化0101目錄目錄成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間成長看點：呷哺經營筑底反彈，湊湊打開中線空間0303呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊平穩擴張呷哺呷哺：呷哺短期深度調整，湊湊平穩擴張0202投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，維持“增持增持”評級評級0404估值復盤估值復盤23n 階段一（階段一（2014.12-2015.122014.12-2015.12）：模

82、型老化模型老化，同店增速下同店增速下滑，估值中樞滑，估值中樞15x15x。2014年底上市，由于歷史經營數據相對平穩，故上市之初估值水平約20 x。此階段，門店擴張符合預期，但經營出現波動，北京、上海同店增速經營出現波動，北京、上海同店增速轉負，天津同店增速下滑，轉負，天津同店增速下滑，在一定程度上會影響投資者對公司異地擴張的信心，加之外界食品衛生事件的影響加之外界食品衛生事件的影響（315鴨血），估值持續下探，階段估值中樞在15x左右。n 階段二（階段二（2016.08-2018.082016.08-2018.08）：呷哺）：呷哺2.02.0改造、翻座回改造、翻座回暖暖+孵化湊湊催化，估值上

83、行。孵化湊湊催化，估值上行。管理層為應對品牌老化問題，推出呷哺推出呷哺2.02.0模型，對現有餐廳翻新改造、升級模型，對現有餐廳翻新改造、升級菜單菜品等方式更新品牌形象菜單菜品等方式更新品牌形象，在呷哺2.0模型帶動下，各地同店經營同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火鍋”品牌湊湊，通過火鍋與茶歇的結合，提升餐廳坪效。股價觸底反彈，估值最高達33x。n 階段三（階段三（2018.09-2020.012018.09-2020.01）：升級受阻）：升級受阻/衛生事件，衛生事件，同店轉負、估值中樞回探至同店轉負、估值中樞回探至20 x20 x。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以來，同店收入

84、均顯著回暖，但但2018H22018H2呷哺呷哺2.02.0模型升級階段性受阻，模型升級階段性受阻，20182018年國內經濟下行壓年國內經濟下行壓力加大，同時公司被曝出食安問題，同店收入的轉負力加大，同時公司被曝出食安問題，同店收入的轉負下行下行；副牌湊湊雖整體保持良性擴張態勢，但體量有限，估值中樞回調至20 x。圖圖1616：上市至今呷哺呷哺股價復盤：上市至今呷哺呷哺股價復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：因2020-2022年凈利潤基數很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預期凈利潤估值復盤估值復盤24n 階段四（階段四（2020.01-2021.022020.01-2

85、021.02）：疫情加速行業出清，）：疫情加速行業出清，市場預期龍頭集中度中線有望逆勢提升，估值最高市場預期龍頭集中度中線有望逆勢提升，估值最高回升至回升至30 x30 x。2020年3月中下旬以來，國內疫情穩定、公司同店數據進入復蘇通道，且2020年下半年呷哺與湊湊品牌均保持持續擴張態勢，2020.8-2021.2股價累計上漲150%+，估值最高達30 x+。n 階段五（階段五（2021.03-2021.03-2022.062022.06）：管理層變動引發市場）：管理層變動引發市場擔憂，估值回探至擔憂，估值回探至10 x10 x。進入2021年后，公司管理層公司管理層出現變動，呷哺呷哺負責人

86、趙怡與湊湊負責人張振出現變動，呷哺呷哺負責人趙怡與湊湊負責人張振緯相繼離職緯相繼離職，市場投資者對品牌未來發展產生擔憂。公司股價自2月中旬以來出現較大的回撤，估值回探至10 x。n 階段六（階段六（2022.072022.07至今）：管理人事落定，疊加激勵至今）：管理人事落定，疊加激勵體系重新梳理，股價企穩回暖。體系重新梳理，股價企穩回暖。自公司發布2022年中報以來，公司底部反彈超70%+，核心在于疫情局勢相對可控背景下，公司呷哺與湊湊品牌調整效果公司呷哺與湊湊品牌調整效果逐漸顯現逐漸顯現，并且被市場逐漸認知，公司股價也筑底反彈。圖圖1717：上市至今呷哺呷哺股價復盤：上市至今呷哺呷哺股價復

87、盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：因2020-2022年凈利潤基數很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預期凈利潤盈利預測盈利預測25n 我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端：收入端：（1 1）呷哺呷哺）呷哺呷哺：門店方面，門店方面，預計2022-2024年分別凈關18家、凈開40家、凈開100家，期末門店分別為823、863、963家；翻座率方面，翻座率方面，2022-2024年翻座率為2.0、2.3、2.5次，隨疫情企穩+品牌回歸“高性價比”快餐火鍋定位，整體翻座率企穩回升。（2 2）湊湊）湊湊：門店方面，門店方面，預計2022-2024

88、年凈開54、60、90家，期末門店237、297、387家；翻座率方面，翻座率方面，2022-2024年分別為2.2、2.5、2.7次。成本端成本端：（1）考慮上游養殖布局及錫盟牛羊肉加工基地供給逐漸放量，預計原材料成本占比逐步下滑預計原材料成本占比逐步下滑，2022-2024年分別為37.9%、37.5%、37.2%；（2）隨疫情企穩，疊加考核體系優化，預計人工成本占預計人工成本占比小幅下滑，比小幅下滑，假設2022-2024年人工成本占比分別為29.7%、28.1%、27.3%；（3）現存選址優化現存選址優化+新開門店租售比要求新開門店租售比要求，假設2022-2024年租金+折攤成本占比

89、分別為21.9%、20.4%、19.5%。表表1515：呷哺呷哺盈利預測假設：呷哺呷哺盈利預測假設單位：千元單位：千元2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E一、收入一、收入6,030,1676,030,1675,455,2465,455,2466,147,2626,147,2625,232,9375,232,9377,382,0337,382,0339,871,4979,871,497Yoy27.4%-9.5%12.7%-14.9%41.1%33.7%1 1、呷哺呷哺、呷哺呷哺4,726,9504,726,9503,501,

90、5153,501,5153,524,7543,524,7542,686,2722,686,2723,382,2703,382,2704,147,6414,147,641餐廳數10221,061841823863963翻座率2.62.32.32.02.32.52 2、湊湊、湊湊1,204,3401,204,3401,689,0551,689,0552,353,6822,353,6822,335,8722,335,8723,729,7633,729,7635,453,8565,453,856餐廳數102140183237297387翻座率2.92.52.52.22.52.7二、成本端二、成本端1

91、1、所用原材料及耗材、所用原材料及耗材-2,225,055-2,225,055-2,130,169-2,130,169-2,341,334-2,341,334-1,983,283-1,983,283-2,768,262-2,768,262-3,672,197-3,672,197%-36.9%-39.0%-38.1%-37.9%-37.5%-37.2%2 2、員工成本、員工成本-1,544,349-1,544,349-1,478,146-1,478,146-1,829,717-1,829,717-1,554,182-1,554,182-2,074,351-2,074,351-2,694,919-

92、2,694,919%-25.6%-27.1%-29.8%-29.7%-28.1%-27.3%3 3、折舊及攤銷、折舊及攤銷-839,386-839,386-1,006,161-1,006,161-1,052,911-1,052,911-894,832-894,832-1,188,507-1,188,507-1,530,082-1,530,0824 4、物業租金及相關開支、物業租金及相關開支-253,818-253,818-219,593-219,593-298,069-298,069-251,181-251,181-317,427-317,427-394,860-394,860%（折舊攤銷+租

93、金）-18.1%-22.5%-22.0%-21.9%-20.4%-19.5%凈利潤凈利潤290,638290,63811,48511,485-283,133-283,133-112,866-112,866321,481321,481665,664665,664注：公司公告，國信證券經濟研究所預測注：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測盈利預測26n 盈利預測結果：盈利預測結果：按照上述假設條件，我們預計公司2022-2024年收入收入分別為52.33億元、73.82億元、98.71億元，同比增速分別為-15%、41%、34%；歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤分別為-1.13億元、3.21億

94、元、6.66億元；同比+61%、+384%、+107%；對應每股收益對應每股收益分別為-0.10元、0.30元、0.61元。表表1616：呷哺呷哺未來三年盈利預測表：呷哺呷哺未來三年盈利預測表利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入6147 5233 7382 9871 營業成本2341240732114225營業稅金及附加0000銷售費用1830166420302458管理費用501187523222903財務費用(82)566269投資收益0000資產減值及公允價值變動6343324其他收入(1722)

95、534550572營業利潤(160)(202)340813營業外凈收支(54)606323利潤總額利潤總額(214)(142)403 836 所得稅費用69(36)101209少數股東損益107(19)(39)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(293)(113)321 666 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測國信證券經濟研究所預測表表1717：呷哺呷哺盈利預測敏感性分析：呷哺呷哺盈利預測敏感性分析2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入（百萬元）6147 6147 5187 5187 7424 7

96、424 10052 10052（+/-%）13%-16%43%35%凈利潤（百萬元）(293)(293)110 110 620 620 1071 1071（+/-%）-16061%137%465%73%攤薄EPS-0.270.100.570.99中性預測中性預測營業收入（百萬元）6147 6147 5233 5233 7382 7382 9871 9871（+/-%）13%-15%41%34%凈利潤（百萬元）(293)(293)(113)(113)321 321 666 666（+/-%）-16061%61%384%107%攤薄EPS-0.27-0.100.300.61悲觀預測悲觀預測營業收入

97、（百萬元）6147 6147 5279 5279 7338 7338 9689 9689（+/-%）13%-14%39%32%凈利潤（百萬元）(293)(293)(333)(333)35 35 280 280（+/-%）-16061%-14%111%697%攤薄EPS-0.27-0.310.030.26資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測國信證券經濟研究所預測相對相對估值：給予估值：給予20232023年年20 x20 x估值水平，目標價估值水平，目標價5.915.91港元港元27表表1818：同類公司相對估值對比：同類公司相對估值對比代碼代碼簡稱簡稱股價股價EPSE

98、PS（元）元）PEPE總市值總市值投資評級投資評級2022/10/172022/10/17202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E（百萬元）（百萬元）0520.HK0520.HK呷哺呷哺呷哺呷哺4.37-0.27-0.10 0.30 0.61-16.19-42.1814.797.134746.52增持增持餐飲上市公司9922.HK九毛九13.600.230.350.590.7859.1338.8623.0517.4419772.80買入9869.HK海倫司8.93-0.180.120

99、.420.61-49.6174.4221.2614.6411313.43買入9987.HK百勝中國-s360.8018.3610.9415.4717.9719.6532.9823.3220.08148626.87增持6862.HK海底撈13.84-0.750.090.40.57-18.45153.7834.6024.2877144.16增持SBUX.O星巴克87.523.242.883.343.9127.0130.3726.2422.36100420.45無評級MCD.N麥當勞250.759.289.7810.4211.2527.0225.6324.0622.28185441.39無評級YUM

100、.N百勝餐飲110.454.464.555.265.9524.7624.2721.0018.5531427.72無評級CMG.N墨式燒烤1527.2125.4232.9143.0653.4760.0846.4135.4728.5642402.45無評級均值均值18.7018.7053.3453.3426.1326.1321.0221.02資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海倫司、百勝中國、海底撈業績均為國信社服預測數據，星巴克、麥當勞、百勝餐飲、墨式燒烤為Bloomberg一致預期；上表港股公司單位為港元，美股公司單位為美元疫情以來整個餐飲行業

101、估值體系重塑明顯（港股疫情前有著明顯的估值溢價），我們選取門店數500家的已上市連鎖餐飲企業作為相對估值對標公司，縱觀當下港股&美股餐飲公司估值表現，20232023年行業平均估值中樞為年行業平均估值中樞為26x26x。呷哺呷哺2023/2024估值水平分別為15x/7x，估值低估值低于行業均值水平，我們認為背后原因一方面在于核心管理層離任帶來經營方面的不確定性，另一方面在于呷哺品牌承壓關店，短期減值、于行業均值水平，我們認為背后原因一方面在于核心管理層離任帶來經營方面的不確定性，另一方面在于呷哺品牌承壓關店，短期減值、成長空間擔憂負面因素交織，故市場對于公司未來發展持有偏悲觀情緒成長空間擔憂

102、負面因素交織，故市場對于公司未來發展持有偏悲觀情緒。但此輪調整后公司人事落定，呷哺品牌逐漸筑底回升，湊湊延續穩健經營，故我們認為公司估值水平存在上修空間；同時考慮到呷哺成本端優化效果、華南同時考慮到呷哺成本端優化效果、華南/華東市場布局進度，及湊湊未來拓店節奏有待華東市場布局進度，及湊湊未來拓店節奏有待驗證，且新品牌趁燒門店模型尚處于打磨中，驗證，且新品牌趁燒門店模型尚處于打磨中，站在2023年節點，給予呷哺呷哺的20 x估值水平（與百勝餐飲持平），對應公司合理股價為5.91港元，較當前收盤價4.37港元有35.2%的增長空間。若未來成本端優化效果顯著，同店數據持續向好，疊加門店增長持續兌現若

103、未來成本端優化效果顯著，同店數據持續向好，疊加門店增長持續兌現&新品牌新品牌打磨進展順利，估值仍有上行空間，維持增持評級打磨進展順利，估值仍有上行空間，維持增持評級。投資建議：合理價值區間投資建議：合理價值區間5.64-5.915.64-5.91港元，維持港元，維持“增持增持”評級評級28n 根據以上主要假設條件，絕對采用根據以上主要假設條件，絕對采用FCFEFCFE、FCFFFCFF估值方法，得到公司的合理價值區間為估值方法，得到公司的合理價值區間為5.64-5.995.64-5.99港元。港元。表表1919 ：資本成本假設：資本成本假設無杠桿無杠桿BetaBeta1.25T T25.00%

104、無風險利率無風險利率2.00%KaKa9.50%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿有杠桿BetaBeta1.50 公司股價（港元）公司股價（港元）4.37KeKe11.02%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1086 E/(D+E)E/(D+E)78.76%股票市值股票市值(E(E，百萬港幣，百萬港幣)4747 D/(D+E)D/(D+E)21.24%債務總額債務總額(D)(D)1280 WACCWACC9.23%KdKd3.50%永續增長率（永續增長率（1010年年后）后）1.0%資料來源：資料來源：windwind，國信證券經濟研究所假設，國信證券經濟研究所假設表表2020：F

105、CFFFCFF絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC變化 8.2%8.7%9.23%9.23%9.7%10.2%永續增永續增長率變長率變化化2.5%9.348.217.266.455.742.0%8.627.636.786.045.401.5%8.027.136.365.695.101.0%1.0%7.496.695.995.995.374.830.5%7.036.305.665.094.590.0%6.635.965.374.844.37-0.5%6.285.665.114.614.17資料來源：資料來源：windwind，國

106、信證券經濟研究所分析國信證券經濟研究所分析n 投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，合理目標價投資建議：悲觀預期扭轉帶來估值回升機會，合理目標價5.64-5.915.64-5.91港元，維持港元，維持“增持增持”評級評級 呷哺品牌經營承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動，市場投資者對品牌未來發展產生擔憂，估值有所回探；但隨著公司管理層調整落定，在新管理架構及激勵體系的支撐下，成本端有望逐步優化，同時公司兼具（湊湊穩勢擴張）+（呷哺筑底企穩）屬性，經營端企穩邏輯驗證后有望走出估值修復行情，我們審慎樂觀預期2022-2024年經調凈利潤分別為-1.13/3.21/6.66億元，當前股價對應2023

107、-2024年PE估值為15/7x，綜合相對估值和絕對估值，6-12個月合理目標價為5.64-5.91港元，較昨日收盤價仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經營層面的相關改善尚需持續的公開數據驗證，暫維持，考慮到經營層面的相關改善尚需持續的公開數據驗證，暫維持“增持增持”評級。評級。風險提示風險提示291 1、疫情反復風險：、疫情反復風險：疫情反復為當前公司面臨的最主要風險。呷哺與湊湊兩個核心品牌存量門店的平穩經營是公司運營的基本盤，目前來看，國內疫情形式基本可控，但未來若疫情出現大面積反復，則同店恢復程度將會大面積受損。同時，若未來局部地區（尤其是北京/上海等品牌布局的核心城市）疫情出

108、現二次復發，門店或面臨因疫情管控而強制閉店的可能性，會對部分門店經營產生負面影響，翻臺率等數據或低于我們的預期值。2 2、新店開出效果低于預期：、新店開出效果低于預期：受疫情反復及行業競爭加劇等影響，新開門店營收規模、翻臺率可能會出現不同程度的下滑，進而影響整體的開店規劃。呷哺品牌未來的南拓順利程度，及湊湊能否繼續保持穩健的經營節奏，對于公司未來成長至關重要，若未來出現疫情大范圍反復或階段性反復，或物業談判不及預期，可能會擾動公司整體開店節奏。3 3、新品牌孵化失?。?、新品牌孵化失?。翰惋嬈髽I需要具備優秀的新品牌孵化能力，才能立于不敗之地。目前呷哺呷哺集團的新品牌“趁燒”門店模型仍打磨中，尚存

109、在一定不確定性。若公司新品牌孵化失敗，則會在一定程度上影響市場對于公司品牌孵化能力及長期成長的信心。4 4、行業競爭加?。?、行業競爭加?。汗竞诵钠放七炔高炔负蜏悳惥幱诟偁幖ち业幕疱佡惖?，行業競爭對手眾多且新進壁壘較低，目前來看，公司依靠延續多年的品牌力和先發的產業鏈布局，在市場競爭中具有較大優勢。但不排除未來火鍋行業競爭持續加劇，在其他品牌客流分流影響下可能會影響公司盈利能力。此外，行業競爭激烈的情況下，公司未來獲客成本投入或高于預期。6 6、食品安全風險：、食品安全風險：餐飲企業最大經營風險為食品安全風險。呷哺呷哺作為經營了20多年的餐飲企業，供應鏈體系完善，食材品牌體系嚴格，整體食品安

110、全風險預計相對可控。但歷史上也出現過部分食品衛生安全案例，一旦出現安全事件，則需要很長的恢復周期或從此一蹶不振，所以食材安全風險問題仍值得警惕。7 7、估值的風險：、估值的風險：我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在5.64-5.91港元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數的選定均在一定程度含有主觀判斷，可能存在對公司未來收入和利潤增長估計偏樂觀，導致估值偏樂觀等風險。投資附表：財務預測與估值投資附表：財務預測與估值30資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬

111、元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物921 533 989 2000 營業收入營業收入6147 6147 5233 5233 7382 7382 9871 9871 應收款項395 343 492 643 營業成本2341 2407 3211 4225 存貨凈額599 1210 1646 2072 營業稅金及附加0 0 0 0 其他流動資產66 31 58 81 銷售費用1830 1664 2030 2458 流動資產合

112、計流動資產合計1996 1996 2134 2134 3204 3204 4819 4819 管理費用501 1875 2322 2903 固定資產1053 1465 1820 2162 財務費用(82)56 62 69 無形資產及其他1641 1233 825 417 投資收益0 0 0 0 投資性房地產213 213 213 213 資產減值及公允價值變動6 34 33 24 長期股權投資49 65 87 104 其他收入(1722)534 550 572 資產總計資產總計4951 4951 5110 5110 6148 6148 7714 7714 營業利潤(160)(202)340 8

113、13 短期借款及交易性金融負債76 100 200 453 營業外凈收支(54)60 63 23 應付款項261 696 893 1080 利潤總額利潤總額(214)(214)(142)(142)403 403 836 836 其他流動負債1431 1120 1452 1866 所得稅費用69(36)101 209 流動負債合計流動負債合計1768 1768 1916 1916 2544 2544 3399 3399 少數股東損益10 7(19)(39)長期借款及應付債券1090 1180 1270 1360 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(293)(293)(113)(113)321

114、321 666 666 其他長期負債82 110 143 170 長期負債合計長期負債合計1172 1172 1290 1290 1412 1412 1530 1530 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2940 2940 3206 3206 3957 3957 4929 4929 凈利潤凈利潤(293)(113)321 666 少數股東權益42 48 30(9)資產減值準備0 58 9 11 股東權益1970 1856 2162 2795 折舊攤銷1053 534 550 572 負債和股東

115、權益總計負債和股東權益總計4951 4951 5110 5110 6148 6148 7714 7714 公允價值變動損失(6)(34)(33)(24)財務費用(82)56 62 69 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(142)(315)(41)39 每股收益-0.27-0.100.300.61其它10(52)(28)(50)每股紅利0.000.000.010.03經營活動現金流經營活動現金流622 622 79 79 778 778 1215 1215 每股凈資產1.811.711.992.57資

116、本開支(815)(564)(472)(492)ROIC57%-7%5%14%其它投資現金流(16)0(3)(4)ROE-15%-6%15%24%投資活動現金流投資活動現金流(844)(844)(580)(580)(497)(497)(513)(513)EBITDA Margin41%-3%5%9%支付股利、利息0 0(16)(33)收入增長13%-15%41%34%其它融資現金流666 666 24 24 100 100 253 253 凈利潤增長率-384%107%融資活動現金流融資活動現金流45 114 174 310 資產負債率60%64%65%64%現金凈變動現金凈變動(177)(38

117、7)455 1011 息率0.0%0.0%0.3%0.7%貨幣資金的期初余額 1097 921 533 989 P/E-14.7-38.013.46.5貨幣資金的期末余額 921 533 989 2000 P/B2.22.32.01.5企業自由現金流2051(880)(99)333 EV/EBITDA3-442411權益自由現金流2514(868)(16)565 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風險提

118、示風險提示本報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。我

119、公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒

120、發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032