申菱環境：深耕專用空調順勢而為享能源革命紅利-221024（58頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 57 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 深耕深耕專用空調專用空調，順勢而為享能源革命紅利，順勢而為享能源革命紅利 申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告2022.10.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 公司作為環境調節設備專家公司作為環境調節設備專家，產品矩陣豐富，定制化能力突出，產品矩陣豐富，定制化能力突出，應用場景可延展應用場景可延展性強性強，同時積極布局儲能溫控

2、、空氣源熱泵等高景氣行業，有望充分享受能源革，同時積極布局儲能溫控、空氣源熱泵等高景氣行業，有望充分享受能源革命下的時代紅利。命下的時代紅利。公司公司作為作為華為華為溫控溫控核心供應商，大客戶示范效應凸顯，核心供應商，大客戶示范效應凸顯，客戶圈客戶圈穩步擴大穩步擴大。IPO 募投募投項目項目（規劃產值（規劃產值 11 億元）億元）及定增項目及定增項目（規劃產值（規劃產值 15 億元）億元）擴產擴產積極積極，高成長可期高成長可期。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.2/3.4/4.8億元，給予公司億元，給予公司 2023 年年 40 x PE，

3、對應目標，對應目標價價 56 元，首次覆蓋給予“買入”評元，首次覆蓋給予“買入”評級。級。公司概況：環境調節設備專家，順勢而為享時代紅利公司概況：環境調節設備專家，順勢而為享時代紅利。目前公司產品線涵蓋數據服務空調、工業空調、專業特種及公建商用四大類型。憑借著完善的產品矩陣、優秀的定制化能力和優質的客戶渠道，公司在 2017-2021 年維持高質量的穩健增長，期間營業收入 CAGR 達 5.6%，歸母凈利潤 CAGR 達 8.0%。2022年上半年受益于產能的逐步爬坡，在外部宏觀環境承壓的背景下收入與利潤實現逆勢高增，營收達 10.8 億元，同比+59.6%；歸母凈利潤達 1.0 億元，同比+

4、60.4%，考慮到下游數據中心需求支撐力較強且新布局的儲能溫控、空氣源熱泵等業務有望迎來需求井噴，預計公司收入與利潤將保持較高增速。專用空調應用場景豐富，受益于制造業結構升級。專用空調應用場景豐富，受益于制造業結構升級。專業空調主要應用于對環境參數精度要求較高的特殊場所，提供溫度、濕度、空氣潔凈度等指標的檢測及調節服務，細分品類及使用場景眾多，具有定制化、專業化、項目導向以及技術密集等特點。隨著下游投資規模持續擴張，相應的環境調控需求也將隨之增加，專用空調有望持續受益。其中，數據中心環境調控、儲能溫控等高景氣應用領域有望成為專用空調未來的重要發力方向：1.機房空調，受益新基建需求高增。根據產業

5、在線數據，2021 年中國機房空調市場規模達 50 億元，同比+9.9%，2017-2021 年 CAGR 達 9.3%，未來隨著數據中心資本開支投入的增加以及液冷方案的持續滲透，機房空調市場有望維持高速成長。2.儲能溫控，乘儲能東風開啟藍海市場。目前儲能溫控行業仍處于發展初期，多方入局推動行業發展，未來隨著大容量儲能電站的興起，液冷技術憑借著更高的效率占比有望逐步提升，提振單位價值量。根據我們的測算，儲能溫控設備 2025 年需求將超百億元，五年 CAGR 約 65%。產品力及客戶資源行業領先，穩步擴產賦能高成長。產品力及客戶資源行業領先，穩步擴產賦能高成長。公司亮點：1.定制化能力突出，業

6、務延展享受時代紅利。公司產品矩陣豐富，覆蓋數據服務/工業工藝/專業特種/高端公建四大品類，應用場景可延展性強，戰略順應時代發展，持續受益于我國工業/制造業的發展與轉型升級，且能夠通過過硬的非標定制能力構筑競爭壁壘；2.技術底蘊不俗。公司具有六大核心技術體系，為公司高質量成長賦能，同時搭建研發平臺助力底層技術共享，顯著提高了細分領域產品的研發效率，為業務場景的拓寬提供堅實的基礎；3.大客戶示范效應凸顯，客戶圈不斷擴大。公司為華為溫控核心供應商（2021 年對華為收入占比達 25.5%），以此為背書，公司客戶圈不斷擴大，自主品牌占比持續提升（自有品牌數據服務空調銷售占比超 40%）；4.IPO 疊

7、加定增擴產穩步推進，公司持續高增長可期。IPO 募投聚焦于工業及特種空調領域，預計年底完工，產值 11 億元（公司公告）。定增項目設計產值 15 億元，除了延續工業及特種空調的建設外，前瞻布局液冷產品的開發與生產，有望享受到新技術滲透帶來的紅利。成立熱儲公司，發力光儲熱市場。成立熱儲公司，發力光儲熱市場。俄烏沖突下歐洲能源供應緊張，空氣源采暖熱泵憑借高效節能的優勢在歐洲實現快速放量，成為采暖的最優解。我國為歐洲第一大熱泵出口國，占歐洲總銷量比重達 48.7%，顯著受益于歐洲熱泵需求的高增長，2022 年 1-7 月熱泵累計出口額同比+64%（海關口徑），預計后續 申菱環境申菱環境 301018

8、.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 46.46元 目標價 56.00元 總股本 240百萬股 流通股本 85百萬股 總市值 112億元 近三月日均成交額 328百萬元 52周最高/最低價 52.74/18.53元 近1月絕對漲幅 21.59%近6月絕對漲幅 114.17%近12月絕對漲幅 69.29%申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 隨著空氣源熱泵產品在歐洲的快速放量，我國出口企業有望持續受益。公司今年 7 月公告投資設立熱儲合資公司（持股 67%），布局家用空氣能熱泵采暖領域，面

9、向歐洲市場為客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品。前期公司 toB 熱泵產品已實現大規模應用，相較之下家用熱泵運行功率較小，控制功能相對簡單，切入家用領域無顯著技術壁壘。同時，公司延續差異化競爭策略，聚焦中高端市場，充分發揮強定制化能力的優勢。隨著認證的推進以及產能的爬坡，熱泵業務有望成為公司新的業績增長點，同時為公司國際化戰略提供有力支撐。風險因素：風險因素：新增產能投產不及預期；新客戶拓展不及預期；工業空調與專業特種空調行業需求不及預期；熱泵業務拓展不及預期；原材料價格大幅波動。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為環境調控設備專家，產品矩陣豐富，定制化能力突出，業務場景可延展性強

10、，借助華為大客戶示范效應，逐步拓展自身客戶圈。IPO 募投項目（規劃產值 11 億元）及定增項目（規劃產值 15 億元）擴產積極，高成長可期。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2/3.4/4.8億元，采用 PEG 估值法，可比公司 2023 年 PEG 均值為 0.7x，考慮到公司產能規劃清晰，積極布局儲能溫控、空氣源熱泵等高景氣行業，成長具有高確定性和可持續性，給予公司一定的估值溢價。公司 2023 年歸母凈利潤增速預計為49.7%，給予公司 2023 年 0.8x PEG，對應 2023 年 40 x PE，對應目標價 56元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年

11、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 營業收入增長率 YoY 8.0%22.6%46.6%38.3%34.3%凈利潤(百萬元)125 140 224 335 475 凈利潤增長率 YoY 22.8%12.6%59.7%49.7%41.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.58 0.93 1.40 1.98 毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%凈資產收益率 ROE 14.0%9.7%13.8%7.5%9.8%每股凈資產（元）3.71 6.00 6.75 18.6

12、6 20.21 PE 89.5 79.5 49.8 33.2 23.5 PB 12.5 7.7 6.9 2.5 2.3 PS 7.6 6.2 4.2 3.1 2.3 EV/EBITDA 40.4 37.5 16.7 12.4 9.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 20 日收盤價 4XiXgYhZNAgYjWrUjWlXdYbRaObRoMpPmOoMlOrQrRlOmOsPbRmMyRuOnOrQvPmOsM 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目

13、錄 盈利預測：產能釋放在即，高景氣布局助力長期成長盈利預測：產能釋放在即，高景氣布局助力長期成長.7 公司概況：環境調節設備專家，順勢而為享時代紅利公司概況：環境調節設備專家，順勢而為享時代紅利.9 專用空調應用場景豐富，受益制造業結構升級專用空調應用場景豐富，受益制造業結構升級.14 下游場景不斷豐富，專用空調行業高景氣.14 高景氣細分賽道一：機房空調，受益新基建需求高增.17 高景氣細分賽道二：儲能溫控，乘儲能東風開啟藍海市場.22 產品力及客戶資源行業領先，穩步擴產賦能高成長產品力及客戶資源行業領先，穩步擴產賦能高成長.31 定制化能力突出，業務延展享受時代紅利.31 技術底蘊不俗，研

14、發平臺助力底層技術共享.37 大客戶示范效應凸顯，客戶圈不斷擴大.40 IPO 疊加定增擴產穩步推進，持續高增長可期.44 成立熱儲公司，發力光儲熱市場成立熱儲公司，發力光儲熱市場.47 歐洲能源危機，助力熱泵行業高景氣.47 熱泵技術底蘊深厚，成立熱儲公司全面布局.52 風險提示風險提示.54 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.10 圖 2：公司股權結構.11 圖 3：公司分業務收入占比.12 圖 4：公司分業務毛利率.12 圖 5：2017 年至今公司

15、營收及增速.13 圖 6：2017 年至今公司歸母凈利潤及增速.13 圖 7：公司毛利率與凈利率情況（%）.13 圖 8：公司期間費用率情況（%）.13 圖 9：專用空調根據應用場景分類.14 圖 10：專用空調分品類情況.16 圖 11：各行業固定資產投資完成額同比.16 圖 12：各行業工業增加值同比.16 圖 13：工業空調未來趨勢.17 圖 14：中國數據中心市場規模及其增速（億元）.18 圖 15：中國數據中心機架數量及其增速（萬架）.18 圖 16：中國機房空調市場規模及增速.19 圖 17：20142019 年中國機房空調市場銷售額份額.19 圖 18：數據中心耗電量.20 圖

16、19：數據中心能耗結構.20 圖 20：不同 PUE 數據中心能耗分布.20 圖 21：全國數據中心 PUE.20 圖 22：數據中心液冷與風冷比較.21 圖 23：中國機房空調細分市場占比.21 圖 24：數據中心設備建設成本（不含服務器）拆分.22 圖 25：數據中心資本開支拆分.22 圖 26：國內風光累計裝機功率與占比（單位：GW）.23 圖 27：國內風光歷年發電量與占比（單位：億度）.23 圖 28：2017-2021 年全球新增儲能裝機（單位：GW）.25 圖 29：2017-2021 年中國新增儲能裝機（單位：GW）.25 圖 30：全球電化學儲能累計裝機量（單位：GW）.25

17、 圖 31：中國電化學儲能累計裝機量（單位：GW）.25 圖 32：儲能系統各組成部分作用.26 圖 33：儲能系統成本占比拆分（%）.26 圖 34：儲能溫控必要性.26 圖 35：儲能系統合理工作溫度區間.26 圖 36：儲能溫控系統技術方案.27 圖 37：儲能溫控產業鏈.28 圖 38：儲能溫控主要參與者.29 圖 39：公司專用性空調業務產品矩陣及應用領域.31 圖 40：公司數據服務空調貼牌銷售與自有品牌銷售單價及毛利率.32 圖 41：公司數據服務空調貼牌銷售與自有品牌收入情況.32 圖 42：公司數據服務業務收入規模、同比增速及毛利率.32 申菱環境（申菱環境（301018.S

18、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司數據服務業務產銷量及設備單價.32 圖 44：公司工業空調業務收入規模、同比增速及毛利率.33 圖 45：公司工業空調業務產銷量及設備單價.33 圖 46：申菱儲能系列專用溫控產品.34 圖 47：公司專業特種空調業務收入規模、同比增速及毛利率.34 圖 48：公司專業特種空調業務產銷量及設備單價.34 圖 49：公司公建及商用空調業務收入規模、同比增速及毛利率.35 圖 50：公司公建及商用空調業務產銷量及設備單價.35 圖 51：通用性空調與專用性空調對比.36 圖 52：公司及

19、可比公司存貨周轉率.37 圖 53：公司及可比公司前五大供應商采購額占采購總額比例.37 圖 54：公司成熟的六大核心技術體系.37 圖 55：研發支出總額占營業收入比例.38 圖 56：研發人員數量占比.38 圖 57：公司研發模式.38 圖 58：公司專利數量位于行業頭部水平（截至 2021 年 12 月 31 日）（單位：個）.40 圖 59：公司參與制定的國家標準、行業標準個數（單位：個）.40 圖 60：公司提供環境調控的整體垂直解決方案.40 圖 61：公司營銷服務網絡覆蓋范圍廣.41 圖 62：2018-2021 年公司銷售人員數量與可比公司對比情況（單位：人）.41 圖 63：

20、公司參與的部分國內外標桿項目.41 圖 64：公司對華為銷售收入及占比.42 圖 65：公司與同行可比公司數據服務業務收入增速對比.42 圖 66：公司與同行可比公司數據服務業務毛利率對比.43 圖 67：數據服務空調自有品牌銷售占比和毛利率逐年提升.43 圖 68：公司新老客戶情況.44 圖 69：公司第 2-5 大客戶收入占比.44 圖 70：公司項目實施進度及在建工程情況.45 圖 71：新基建領域智能溫控設備智能制造項目的預計新增產值（萬元）.46 圖 72：專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）的預計新增產值（萬元）.46 圖 73：中國液冷數據中心市場規模.46 圖 74：中國液

21、冷數據中心基礎設施市場規模.46 圖 75：公司各生產基地產能利用率.47 圖 76：熱泵組成結構.48 圖 77：各行業熱泵潛在減排量匯總（億噸二氧化碳/年）.48 圖 78：2021 年歐洲能源結構.48 圖 79：歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）.48 圖 80：2019 年歐洲終端能源消耗占比.48 圖 81：20162021 年歐洲熱泵銷量及增速.49 圖 82：2021 年歐洲主要國家熱泵銷量及增速.49 圖 83：熱泵在歐洲制熱設備銷量占比.50 圖 84：中國空氣源熱泵外銷市場規模.50 圖 85：2021 年我國熱泵產品出口均價（美元）.50 圖 86：2016-2021 年

22、熱泵出口分區域情況.51 圖 87：2021 年中國出口歐洲空氣源熱泵占歐洲銷量比重.51 圖 88：中央空調管路布局.52 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 89：熱泵兩聯供管路布局.52 圖 90：西安和平中醫醫院熱泵項目.53 圖 91：河北香河天下第一城熱泵項目.53 圖 92：公司光儲熱一體化解決方案示意圖.54 表格目錄表格目錄 表 1：申菱環境分業務收入拆分.8 表 2：申菱環境盈利預測.8 表 3：申菱環境可比公司.9 表 4：公司主要業務產品及服務客戶.9 表 5：股權激勵

23、計劃解鎖條件.11 表 6：公司管理層簡介.11 表 7：精密空調與普通空調對比.14 表 8：數據中心機架安裝刺激政策.18 表 9：各地數據中心 PUE 限制政策.20 表 10：數據中心精密空調市場規模測算.22 表 11：各地積極出臺發電側配儲及電網側配套服務政策.23 表 12：儲能技術對比.24 表 13：2022 年全球儲能系統安全事故.26 表 14：儲能溫控各技術路線性能對比.27 表 15：儲能溫控空間測算.30 表 16：公司細分品類市占率情況.31 表 17：數據服務業務可比公司產品對比.33 表 18：各類型專用空調定制化程度及競爭要素對比.36 表 19：公司不同型

24、號、同型號不同功能的組合式空調機組產品價格差異.36 表 20：公司多項技術國際領先.39 表 21：公司多項產品技術指標超過國家標準.39 表 22：公司承擔多個重量級科技項目研發.39 表 23：公司售后服務與可比公司對比情況.41 表 24：公司各應用領域部分客戶.43 表 25：公司首次公開發行募集資金項目情況.44 表 26：公司專業特種環境系統研發制造基地項目產品構成及功能.44 表 27：公司定增項目規劃.45 表 28：2021 年至今部分公司中標項目.47 表 29：歐美針對熱泵的刺激政策.49 表 30：空氣源熱泵與空調的主要區別.51 表 31：公司風冷熱泵機組產品.52

25、 表 32：家用空氣源熱泵與商用空氣源熱泵對比.53 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 盈利預測：盈利預測：產能釋放在即，高景氣布局助力長期成長產能釋放在即，高景氣布局助力長期成長 公司作為環境調控設備專家，產品覆蓋數據服務/工業工藝/專業特種/高端公建四大品類，廣泛應用于數據中心、電力、化工、冶金、軌道交通等場景?；谪S富的產品矩陣，基于豐富的產品矩陣，公司公司各品類應用場景各品類應用場景可延展性強，可延展性強，戰略順應時代發展，戰略順應時代發展，持續受益于我國工業持續受益于我國工業/制造業制

26、造業的發展的發展與轉型升級與轉型升級，我們預計公司 2022-2024 年整體營收分別為 26.4/36.5/49.0 億元，同比+47%/38%/34%：1.數據服務空調數據服務空調：受益于新基建、云計算、物聯網等興起以及企業數字化轉型降本增效需求的驅動，我國數據中心市場規模近年來維持高速增長，根據我們測算，預計 2025年機房數據中心空調行業規模有望達到 100 億元，2021-2025 年 CAGR 達到 18.9%。公司系華為溫控核心供應商，以此為背書積極拓展客戶圈，自主品牌業務占比持續提升，同時定增布局液冷產品，有望享受液冷滲透紅利?；诖?，我們預計公司數據服務空調增速有望超過行業，

27、2022-2024 年收入分別為 6.8/8.2/10.2 億元，同比+23%/21%/23%。2.工業空調工業空調：公司工業空調前期主要應用于電力、化工以及冶金等領域，近年來逐步向新能源方向拓展，布局儲能、鋰電池制造等應用場景。公司通過 IPO 項目以及定增項目擴大工業空調產能，其中 IPO 募投項目設計產值 11 億元（計劃 2022 年底完工），募投項目設計產值 5 億元（均包含工業空調及特種空調）。公司過往產能利用率處于高位，均超過 90%，因此預計后續產能有望得到較好的釋放。我們預計公司工業空調業務 2022-2024年收入為 7.6/11.1/15.1 億元，同比+65%/46%/

28、35%。3.特種空調特種空調：公司特種空調應用領域包括民航機場、油氣回收、醫院、核電等應用場景，過往產能利用率同樣居于高位。隨著公司 IPO 募投項目及定增項目產能爬坡，我們預計公司特種空調同樣有望維持較快增長。我們預計公司特種空調業務 2022-2024 年收入為5.0/6.0/7.0 億元，同比+25%/20%/16%。4.家用熱泵家用熱泵：俄烏沖突下歐洲能源供應緊張，空氣源采暖熱泵憑借高效節能的優勢在歐洲實現快速放量，成為采暖的最優解，帶動我國出口高增。公司公告成立熱儲公司，面向歐洲市場為客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品。隨著認證的推進以及產能的爬坡，熱泵業務有望成為公司新的業績增長點，同

29、時為公司國際化戰略提供有力支撐。結合產業調研以及公司產能釋放節奏，我們預計公司家用熱泵業務 2023-2024 年收入為 2.1/5.8 億元。5.工程服務解決方案及其他工程服務解決方案及其他：公司全面推進以專業特種空調為基礎，專業工程規劃實施為依托，為客戶提供垂直一體化的數字能源環境解決方案，目前已斬獲多個優質項目。上半年工程服務業務收入同比增長超 2 億元。隨著經驗的積累以及合作客戶的增加，公司相關業務在未來有望實現較快增長。我們預計公司工程服務解決方案及其他業務2022-2024 年收入為 5.9/7.9/9.9 億元，同比+103%/34%/25%。申菱環境（申菱環境（301018.S

30、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 1：申菱環境分業務收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,358 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 yoy 22%8%23%47%38%34%毛利率 31%31%28%29%30%30%數據服務空調 收入（百萬元）468 468 552 681 824 1016 yoy 51%0%18%23%21%23%毛利率 24%26%18%21%24%24%工業空調 收入（百萬元）388 405 463 763 1113

31、 1506 yoy 8%4%14%65%46%35%毛利率 34%32%32%33%34%34%特種空調 收入（百萬元）271 324 402 502 602 696 yoy 19%19%24%25%20%16%毛利率 32%31%31%30%32%32%公建及商用空調 收入（百萬元）53 59 88 97 105 110 yoy 1%12%51%10%8%5%毛利率 32%30%28%30%31%31%家用熱泵 收入（百萬元）210 578 yoy 175%毛利率 28%30%工程服務解決方案及其他 收入（百萬元）179 213 293 593 793 993 yoy 5%19%37%103

32、%34%25%毛利率 37%39%35%30%31%31%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測 表 2：申菱環境盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體 總收入（百萬元）1,358 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899 yoy 22%8%23%47%38%34%歸母凈利潤（百萬元）101 125 140 224 335 475 yoy-2%23%13%60%50%42%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測 產能釋放產能釋放在即，新業務增長潛力十足，公司成長在即，新業務增長潛力十足，公司成長具備具備強爆發力

33、與高確定性強爆發力與高確定性。公司作為環境調控設備專家，產品矩陣豐富，定制化能力突出，業務場景可延展性強，背靠華為大客戶逐步拓展自身客戶圈。IPO 募投項目（規劃產值 11 億元）及定增項目（規劃產值 15億元）擴產積極，高成長可期。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2/3.4/4.8億元，采用 PEG 估值法，可比公司 2023 年 PEG 均值為 0.7x，考慮到公司產能規劃清晰，積極布局儲能溫控、空氣源熱泵等高景氣行業，成長具有高確定性和可持續性，給予公司一定的估值溢價，給予公司2023年0.8x PEG（公司2023年歸母凈利潤增速預計為49.7%），對應 20

34、23 年 40 x PE，對應目標價 56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 3：申菱環境可比公司 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023年凈利潤增速 2023E PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002837.SZ 英維克 155 2.5 3.5 4.7 61.2 44.2 33.1 38.3%1.15 300499.SZ 高瀾股份 33 0.8 1.2 1.6 40.9 27.2 21.

35、3 50.2%0.54 300990.SZ 同飛股份 114 1.6 2.7 3.8 73.7 43.1 29.8 70.8%0.61 603912.SH 佳力圖 32 1.0 1.4 1.7 30.6 22.5 18.1 36.0%0.62 可比公司平均值 51.6 34.3 25.6 0.73 301018.SZ 申菱環境 112 2.2 3.4 4.7 49.8 33.2 23.5 49.7%0.67 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：可比公司盈利預測均采用 wind 180 天一致預期，數據時間為 2022 年 10 月 20 日；申菱環境盈利預測來自中信證券研究部 公司概況：公

36、司概況：環境調節設備環境調節設備專家專家，順勢而為享時代紅利順勢而為享時代紅利 公司是公司是環境調節設備專家環境調節設備專家，產品覆蓋數據中心、電力、化工、市政等產品覆蓋數據中心、電力、化工、市政等眾多眾多領域領域。公司為全球客戶提供專業化空調設備、能源管理及人工環境調控的數字化垂直一體化解決方案，目前主要有數據服務空調、工業空調、專業特種以及公建商用四大產品類型。其中，數據服務空調主要應用于數據中心、通信基建的制冷及散熱，公司為華為的核心供應商；工業空調可滿足生產工藝對環境的要求，服務客戶包括各大型化工冶金企業與電站；專業特種空調主要應用于民航機場、油氣回收、醫院等專業場景；公建及商用空調主

37、要應用于大型公共建筑，業務占比較小。表 4：公司主要業務產品及服務客戶 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 服務客戶服務客戶 數據服務空調 房間級/行級精密空調、重力熱管背板精密空調、液冷溫控系統 華為、阿里巴巴、騰訊、百度、移動、美團、電信、快手、世紀互聯、曙光、浪潮等 工業空調 單元式空調機、組合式空調機組、螺桿式風冷冷水機組、屋頂式空調機組 寶鋼、武鋼、首鋼、紫金礦業、中石化、中石油、中化集團、三峽以及各大型電站等 專業特種 蒸發冷卻式冷水機組、屋頂式空調機組、飛機地面空調機組、潔凈手術室空調機、一體化 VOCs 氣體冷凝回收裝置 京滬高鐵、武廣高鐵、北京地鐵、廣州地鐵、首都機場、大興機

38、場、浦東機場、白云機場、北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院、中石油、中石化等 公建及商用空調 屋頂式空調機組、吊頂式空調機、渦旋式風冷冷水機組、螺桿式風冷冷水機組 深圳市民中心、廣州白天鵝賓館、深圳國際會展中心、廣交會琶洲展館、南非世界表杯主體館 資料來源：公司官網，中信證券研究部 順勢而為，布局儲能溫控及空氣源順勢而為，布局儲能溫控及空氣源熱泵高景氣賽道。熱泵高景氣賽道。近年來雙碳目標及新型電力系統建設的提出驅動儲能系統裝機高增，公司順勢拓展儲能溫控領域，有望憑借液冷技術的積累和現有客戶口碑搶占份額，預計儲能溫控業務未來將貢獻較高增速。此外，公司今年 7月與關聯方成立熱儲合資公司，結合太陽能

39、利用及儲能技術，為歐洲市場乃至全球客戶提供光儲熱一體化解決方案，在歐洲能源緊缺和價格大幅上漲的背景下需求有望迎來井噴?；仡櫣镜陌l展歷史，可以看到公司一直以來的戰略思路都是以環境（溫度、濕度等）調控技術為核心，聚焦時代的高景氣領域，充分享受時代發展的紅利。我們可將公司發展歷程總結為三個階段：申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 從從基建基建工業出發工業出發（2000-2009 年）：年）：2001 年我國加入世界貿易組織，步入經濟全球化時代，工業化需求高增。高速城鎮化進程帶動軌道交通、機場、電站等

40、配套基礎設施建設加速。公司成立于 2000 年，從基建工業特種空調出發，前后中標長江三峽工程、北京首都國際機場、聯合國采購等重要項目，產品認可度與業內名聲逐步提升。切入數據中心賽道切入數據中心賽道（2010-2019 年）：年）：2010 年中國移動互聯網用戶達 3 億，移動互聯網時代全面來臨。公司 2010 年瞄準數據中心溫控賽道，成為華為核心溫控供應商，而后中標阿里巴巴、騰訊、中國移動等巨頭數據中心溫控設備項目，并積極擴大產能應對下游高增需求。參與新能源革命參與新能源革命（2020 年至今）：年至今）：2020 年我國在聯合國大會上正式提出碳達峰碳中和目標，新能源上升至國家戰略。公司近年來

41、加大在新能源板塊投入，重點布局電化學儲能及其他新型儲能、鋰電池制造等應用場景的環境調控，并成立熱儲公司面向歐洲市場為客戶提供光儲熱一體化產品。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，互聯網協會，中國政府網，中信證券研究部 公司股權結構公司股權結構較為較為集中，集中，利于利于決策和發展戰略執行。決策和發展戰略執行。公司董事崔穎琦直接持有公司22.95%股權，并通過廣東申菱投資有限公司間接持有公司 7.5%股權，合計持股 30.45%，為公司第一大股東。崔穎琦及其女兒崔梓華為公司的共同實際控制人，二人合計持股比例為 32.54%，股權結構較為集中，有利于公司戰略決策。此外，公司擁有較為完備的員工

42、激勵制度，2014 年成立眾承投資作為員工持股平臺，潘展華等多名核心員工通過眾承投資持股平臺共計持有公司 9.67%的股權，增強了公司核心團隊凝聚力。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 9 月 14 日數據 出臺股票激勵計劃出臺股票激勵計劃，進一步增強管理層凝聚力進一步增強管理層凝聚力。今年 5 月，公司公告第一期限制性股票激勵計劃，對包括公司董事、高管以及公司其他核心員工不超過 142 人擬授予限制性股票數量 4

43、80 萬股，其中首次授予 384 萬股，預留授予 96 萬股，授予價格為 10.87 元/股。歸屬條件為：1）以 2021 年為基準，2022 年/2023 年收入增長率不低于 40%/82%，或2022 年/2023 年凈利潤增長率不低于 40%/82%（100%歸屬）；2）以 2021 年為基準，2022 年/2023 年收入增長率不低于 30%/62.5%，或 2022 年/2023 年凈利潤增長率不低于30%/62.5%（80%歸屬）。公司股權激勵受眾面廣，體現出管理層對公司業績增長的信心。表 5：股權激勵計劃解鎖條件 限售期限售期 業績考核條件業績考核條件 解禁占比解禁占比 第一個歸

44、屬期 以 2021 年營業收入為基準，2022 年營業收入增長率不低于40%/30%；或以 2021 年歸母凈利潤為基準，2022 年歸母凈利潤增長率不低于 40%/30%時，分別可歸屬 100%/80%1/2 第二個歸屬期 以 2021 年營業收入為基準，2023 年營業收入增長率不低于82%/62.50%；或以 2021 年歸母凈利潤為基準，2022 年歸母凈利潤增長率不低于 82%/62.50%時，分別可歸屬 100%/80%1/2 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司管理層團隊結構穩定公司管理層團隊結構穩定，有助于長期發展，有助于長期發展。公司管理團隊具有機電、機械動力以及制冷工程

45、等方面的工作學習經驗，對空調制冷設備有深入理解，有助于公司戰略的執行和戰略方向的正確研判。與此同時，公司管理團隊結構穩定，任期時間較長，經驗豐富，有助于公司長期發展。表 6：公司管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡介經歷簡介經歷 崔穎琦 董事長 1974 年至 1990 年前后任陳村玩具五金廠副廠長、陳村金屬結構廠副廠長、陳村花茶廠長、陳村塑料五金廠廠長、三發鞋廠廠長，1990 年至 1991 年任陳村工業公司外經辦副主任，1990 年至 1998 年任陳村鎮華通電器廠副總經理、法人，1991 年至 2000 年華南空調副總經理，2000 年至今擔任本公司董事、董事長，負責公司發展戰略及主持董事

46、會工作。譚炳文 董事 1975 年至 1990 年任陳村鎮機械廠職員、陳村華通電器廠職員，1991 年至 2000 年任華南空調進出口科科長，2000 年至今擔任本公司董事，主要參與董事會決策工作。崔梓華 董事及副總經理 畢業于英國拉夫堡大學制造工程管理專業，博士學歷。2012 年至 2014 年擔任佛山市順德區匯利源小額貸款有限公司監事，2015 年至 2017 年 2 月擔任本公司董事、總經理助理，2017 年 2 月至今擔任本公司董事、副總經理，主要負責生產制造和部品事業部工作。陳忠斌 董事 畢業于華南理工大學機電學院，本科學歷。2000 年至 2002 年擔任美的電器辦事員，2002

47、年至 2004 年擔 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 姓名姓名 職位職位 簡介經歷簡介經歷 任陳村經濟發展辦公室辦事員。2004 年至 2018 年 11 月擔任佛山市順德區寶利盈不銹鋼制品有限公司董事長，2009 年至 2019 年 11 月擔任佛山市順德區陳村鎮盈發不銹鋼制品有限公司執行董事、經理，2011 年至今擔任佛山市順德區帝偉不銹鋼制品有限公司執行董事、經理，2015 年至今擔任本公司董事，主要參與董事會決策工作。潘展華 董事、總經理及核心技術人員 畢業于華南理工大學機械動力與制

48、冷工程專業，大專學歷。1993 年至 2000 年擔任華南空調投標辦主任、業務部經理，2000 年至 2006 年擔任本公司總經理助理、副總經理等職務，2006 年至 2015 年擔任本公司總經理，2010 年至今擔任北京申菱監事，2015 年至今 擔任本公司董事、總經理及核心技術人員，全面負責公司的經營管理工作。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 數據服務空調數據服務空調等硬件收入占據主要份額，工程服務收入快速增長等硬件收入占據主要份額，工程服務收入快速增長。2021 年公司數據服務空調、工業空調和特種空調收入占比分別為 30.7%/25.7%/22.4%，總占比接近八成；2022 年

49、上半年三者占比分別為 24.4%/24.3%/19.0%，總占比 67.6%，主要系隨著一體化解決方案的推出，公司工程及服務收入大幅增加所致，2022H1 工程及服務業務收入同比+491%。毛利率方面，公司工業空調、特種空調和公建商用空調較為相近，2021 年分別為 31.8%/30.7%/28.0%。數據服務空調毛利率 2021 年及 2022H1 分別為 18.4%/19.4%，較其他類別低主要系華為 ODM 合作模式占比較高所致，隨著公司進一步加大與其他運營商、互聯網企業及其他數據中心領域客戶的業務拓展和液冷溫控系統等高價值量產品占比提升，數據服務空調毛利率有望逐步提升。圖 3：公司分業

50、務收入占比 圖 4：公司分業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 業績業績增長穩健增長穩健，產能擴張助力公司高成長產能擴張助力公司高成長。受益于下游數據中心高景氣以及國內工業領域固定資產的積極投資，專用空調需求旺盛，憑借完善的產品矩陣、定制化的能力以及優質的客戶渠道資源，公司一直以來維持高質量的穩健增長，2017-2021年營業收入CAGR達 16.6%，歸母凈利潤 CAGR 達 12.1%。2022H1 受益于 IPO 募投項目產能逐步爬坡，在外部宏觀環境承壓背景下逆勢高增長，公司實現營收 10.81 億元，同比增長 59.6%

51、；歸母凈利潤 102.93 百萬元，同比增長 60.4%?？紤]到公司 IPO 募投項目及近期定增項目擴產積極，后續產能有望逐步爬坡。此外，“東數西算”工程對新搭建的國家算力網絡體系在能耗指標提出了更高的要求，新基建、云計算、物聯網等興起以及企業數字化轉型降本增效需求的驅動亦驅動數據中心規模高速增長，下游需求支撐力較強。同時，公司布局的儲能溫控設備、空氣源熱泵等業務也有望迎來需求井噴，未來幾年預計公司收入與利潤將保持較高增速。19.1%27.6%34.5%31.9%30.7%24.4%37.9%32.1%28.5%27.6%25.7%24.3%21.9%20.4%20.0%22.1%22.4%1

52、9.0%6.4%4.7%3.9%4.0%4.9%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1數據服務空調工業空調特種空調公建及商用空調其他(產品)0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1數據服務空調工業空調特種空調公建及商用空調 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 5：2017 年至今公司營收及增速 圖 6：2017 年至今公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究

53、部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 費用管控能力增強費用管控能力增強，盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升。受制于原材料價格上漲影響，2021Q4 以來公司毛利率有所承壓，2021Q4 公司實現毛利率 23.1%，同比下降 7pcts；2022H1 公司毛利率為 27.3%，同比下降 4.6pcts，邊際有所改善，考慮到 Q2 末原材料價格階段性下行的傳導，預計后續公司毛利率將逐步修復。公司強化與客戶合作關系，加強精細化運營，銷售費用率從 2019 年的 8.8%下降至 2022H1 的 6.7%，管理費用率從 2019 年的 7.6%下降至 2022H1 的 5.7%。研發費用方面

54、，近年來公司加大在技術研發方面的投入，研發費用率現已從 2019 年 3.8%提升至 2022H1 的 4.3%，預計研發費用率未來隨著家用熱泵產品的推出和儲能溫控產品的更新迭代未來仍將小幅上升。得益于期間費用率管控加強，公司2022H1 歸母凈利率較 2021 年提升 1.7pcts 至 9.5%，費用管控效果顯著。圖 7：公司毛利率與凈利率情況（%）圖 8：公司期間費用率情況（%）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 18.1%14.9%21.5%8.0%22.6%59.6%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101

55、21416182020172018201920202021 2022H1營業總收入（億元）同比增速（右軸）0.5%16.2%-1.7%22.8%12.6%60.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）31.5%31.7%30.6%30.5%27.7%27.3%9.1%9.2%7.5%8.5%7.8%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1毛利率歸母凈利率8.2%8.1%8.8%8.5%7.9%6.7%7.8%7.4%7.6%6.7%5.

56、7%5.7%4.3%4.1%3.8%4.2%4.2%4.3%1.6%1.7%1.0%1.0%0.6%0.4%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 專用空調應用場景豐富，受益制造業結構升級專用空調應用場景豐富，受益制造業結構升級 下游場景不斷豐富，專用空調行業高景氣下游場景不斷豐富，專用空調行業高景氣 專用空調應用專用空調應用領域眾多領域眾多，起到溫度、濕度等環境，起到溫度、濕度等

57、環境調控調控作用。作用。專用空調主要應用于對環境參數精度要求較高的特殊場所，提供溫度、濕度、空氣潔凈度等指標的檢測及調節服務，確保工作環境的適宜性及設備運行的穩定性，是環境調控過程中的優質選擇。從場景來看，可以分成四大類：1.數據服務產業，工業空調通過對溫度、濕度等指標調控，幫助數據設備穩定、高效運作；2.工業產研，工業空調對生產環境中的空氣環境參數調節，以滿足不同工業領域生產需要；3.專業特種，對特殊環境提高特殊空氣環境調節服務，需要具備抗擊極端環境的能力；4.公共建筑及大型商業建筑，中央集成控制，多空間控溫。圖 9：專用空調根據應用場景分類 資料來源：申菱環境招股說明書，中信證券研究部 與

58、民用空調相比，專用空調性能更突出與民用空調相比，專用空調性能更突出。相比于普通空調而言，精密空調性能更強，可滿足的環境要求更高，具備的功能更加多元化：1.控制精度更強，專用空調溫差控制在1以內，民用空調則在 3左右；2.降溫及空氣處理效果更好，專用空調顯熱比超過 0.9，顯著高于民用空調；此外專用空調空氣換氣頻率及過濾效率更高；3.制冷耗電占比低，7*24小時持續運行，設計壽命更長，可靠性更高。綜上，專用空調憑借突出的性能水平，能夠勝任復雜多變的溫度控制和空氣處理任務，為下游工業領域提供穩定環境支持，具備較為廣闊的應用場景和拓展空間。表 7：精密空調與普通空調對比 特性對比項特性對比項 精密空

59、調精密空調 民用民用空調空調 應用場合 滿足設備各種特殊工作環境，以確保正常運作，如數據機房 滿足人體對環境中新鮮空氣量、溫度、風速等要求，提供舒適的辦公及居住環境，主要應用于辦公樓、商場和住宅等場景中。環境要求 要求被控環境達到恒溫恒濕，確保機組具備：制冷，加熱，加濕，除濕四種功能 常規單冷型普通空調只需要具備制冷、制熱功能 溫度控制精度 22-241 25-273 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 特性對比項特性對比項 精密空調精密空調 民用民用空調空調 最大溫度變化梯度：每 10 分鐘變

60、化 1 最大溫度變化梯度：沒有要求 相對濕度范圍 50%5%RH 50%15%RH 顯熱比（SHR）0.900.98 0.600.70 負荷密度 200550w/m2 150200w/m2 每小時換氣次數 2535 次 1012 次 空調過濾要求 過濾效率：90-95%過濾效率：25-30%運行費用方面 每 kW 顯制冷量耗電：3,414 元/（kW.年）每 kW 顯制冷量耗電：7,928 元/（kW.年）運行時間方面 7*24 小時持續運行 間歇運行 控制及監控功能 必須具有適用于無人值守的全自動控制功能、報警功能和遠近程監控功能 只需要具有一般性的比例控制，更不需要具有監控功能 設計壽命

61、較長 較短 資料來源：佳力圖招股說明書，中信證券研究部 專用空調細分品類及使用場景眾多，具有定制化、專業化、項目導向以及技術密集等專用空調細分品類及使用場景眾多，具有定制化、專業化、項目導向以及技術密集等特點。特點。其中比較重要的通用品類有機房空調、潔凈空調、恒溫恒濕空調、屋頂空調以及組合式空調等：1.機房空調，在數據中心機架規模高速增長的驅動下，市場份額持續擴大，2021 年市場規模達 50 億元，同比增長 10%（產業在線口徑，下同）；2.潔凈空調，主要應用于醫療設施/設備，目前逐步轉向生物制藥、食品制造、大型公共場所等領域，憑借凈化能力持續受益，2021 年市場規模達 19 億元；3.恒

62、溫恒濕空調，主要應用于精密產業生產車間或食品貯存環境調控，控制精度較高，能夠實現專業空氣凈化，2021 年市場規模達 25 億元；4.屋頂空調，具備設備集中、無需冷卻塔等產品優勢，可搭載新風、凈化等功能模塊，在軌道交通、醫療凈化等安裝空間受限領域表現不俗，2021 年市場規模約 4億元左右；5.組合式空調機組，專為大型場景提供制冷、加熱、控濕等功能，可應用于化工、電力、冶金、公共建筑等領域，市場規模維持在 40 億元左右。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 10：專用空調分品類情況 資料來源

63、：申菱環境招股說明書，產業在線，中信證券研究部 下游投資規模下游投資規模持續持續擴張擴張，專用，專用空調持續受益于制造業發展空調持續受益于制造業發展。我國專用空調的成長與城鎮化進程及工業/制造業發展息息相關。近年來，受益于我國城鎮化的推進以及工業高速發展，專用空調的數量持續擴容、品種不斷豐富、性能不斷完善。根據國家統計局數據，我國固定資產投資完成額及工業增加值持續增長，2021 年分別同比增長 5%/10%，其中電力、采礦、高技術產業、裝備制造等專用空調下游產業亦在多年來維持增長，為專業空調的發展提供土壤。展望未來，隨著我國由“制造大國”向“制造強國”轉型的過程中，新基建、新能源、高精尖科技等

64、領域有望快速增長，相應的環境調控需求也將隨之增加，專用空調需求有望持續受益。圖 11：各行業固定資產投資完成額同比 圖 12：各行業工業增加值同比 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 性能提升、多元化成為專用性能提升、多元化成為專用空調未來發展方向空調未來發展方向。隨著下游應用場景的不斷豐富以及各領域環境調控需求的提高，將對專用空調的綜合能力提出更高要求，我們認為專用空調未-30%-20%-10%0%10%20%30%20172018201920202021-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021 申菱環境（申菱環境（3010

65、18.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 來發展方向將體現在：1.性能提升，環境參數調控精準度提升；2.適用于更加復雜和特殊的環境；3.能耗控制，智能化監控；4.多元化、定制化。從細分領域來看，下游高景氣應用領域有望成為專用空調未來的重要發力方向，具體包括數據中心環境調控、鋰電池制造、儲能溫控、油氣回收等，這些行業長期產業動能的釋放將促進專業空調乃至整個環境調節設備行業的發展與進步，不斷拓寬專業空調行業市場空間。圖 13：工業空調未來趨勢 資料來源：申菱環境招股說明書，中信證券研究部 高景氣細分賽道一高景氣細分賽道一：機房機房空

66、調空調，受益新基建需求高增，受益新基建需求高增 數據大時代來臨，數據中心行業高景氣。數據大時代來臨，數據中心行業高景氣。受益于新基建、云計算、物聯網等興起以及企業數字化轉型降本增效需求的驅動，我國數據中心市場規模近年來維持高速增長，2021年達到 1500 億元，20172021 年 CAGR 達到 30.8%；2021 年數據中心機架數量規模達到 520 萬架，20172021 年 CAGR 達到 33.0%。預計未來隨著新基建的深化以及我國各地區、各行業企業數字化轉型的推進，疊加各地對數據中心機架安裝的頂層政策設計，數據中心市場規模及機架數量有望繼續維持高速增長。申菱環境（申菱環境（301

67、018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 14：中國數據中心市場規模及其增速（億元）圖 15：中國數據中心機架數量及其增速（萬架）資料來源：中國信息通信研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：中國信息通信研究院（含預測），中信證券研究部 表 8：數據中心機架安裝刺激政策 時間 文件名稱 內容 2020.6 廣東省 5G 基站和數據中心總體布局規劃（20212025 年）到 2022 年底，基本建成 9 個數據中心集聚區，全省累計折合標準機架數約 47 萬個，新增數據中心投資額力爭達到 380 億元，平均上架率達到 65

68、%；到 2025 年底，全面建成 9 個數據中心集聚區，全省累計折合標準機架數約 100 萬個，新增數據中心投資額力爭達到 1480 億元，平均上架率達 75%。2021.7 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）到 2021 年底，全國數據中心平均利用率力爭提升到 55%以上，總算力超過 120 EFLOPS；到到 2023 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLOPS，高性能算力占比達到 10%。2021.11 重慶市數字經濟“十四五”發展規劃（20212

69、025 年）到 2025 年全市標準機架規模達 50 萬，總體上架率大于 75%。2021.12 江蘇省新型數據中心統籌發展實施意見 到 2023 年底，全省數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率提升到65%，全省新型數據中心比例不低于 30%，高性能算力占比達 10%；到 2025 年底，全省數據中心機架規模達 70 萬標準機架，新型數據中心占比進一步提升。2022.1 浙江省推動數據中心能效提升行動方案（2021-2025 年）形成布局合理、低耗節能、多點聯動的數據中心發展格局，具備 45 萬+個機架的數據中心服務能力；到 2023 年底，全省數據中心上架率超過 65%；到

70、 2025 年底，全省數據中心上架率超過 70%2022.6 關于推進上海市數據中心健康有序發展的實施意見 到 2025 年，預期本市數據中心總規模能力達到 28 萬標準機架注左右，平均上架率提升至 85%以上；數據中心算力超過 14000 PFLOPS（FP32）。2022.7 關于加快推進“東數西算”工程建設全國一體化算力網絡國家(貴州)樞紐節點的實施意見 力爭到 2025 年，貴安集群數據中心平均上架率不低于 65%，全省數據中心標準機架達到 80 萬架、服務器達到 400 萬臺。資料來源：各省政府機構官網，中信證券研究部 機房空調增長穩健機房空調增長穩健，有望持續受益于數據中心高景氣有

71、望持續受益于數據中心高景氣。數據中心在運行過程中，需要搭配溫度控制系統以確保工作環境的溫度、濕度、潔凈度以及氣流分布適宜。根據產業在線數據，2021 年中國機房空調市場規模達到 50 億元，同比+9.9%，20172021 年 CAGR達到 9.3%，增長穩健。未來隨著數據中心市場規模的提升以及數據中心機架安裝數量的加速放量，機房空調市場有望迎來加速成長。33%29%33%28%27%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E中國數據中心市場規模（億元）yoy0%5%1

72、0%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800201720182019202020212022E數據中心機架數量（萬架）yoy 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 機房空調市場份額向頭部集中，專業品牌機房空調市場份額向頭部集中，專業品牌憑借強定制化能力構筑競爭優勢憑借強定制化能力構筑競爭優勢。機房空調市場競爭格局呈現向頭部聚集的態勢，2014 年 CR5 為 52.7%，2019 年已提升至 70%以上，其中艾默生占據顯著優勢，2019 年市場份

73、額達 30.5%，申菱環境份額快速增長，截至 2019 年已躋身行業前列，市場份額超過 10%?？梢钥吹綑C房空調市場頭部企業以小而美的專業品牌為主，美的、格力等傳統民用空調龍頭并未占據較大份額，我們認為主要系專用機房空調領域對產品定制化要求高，傳統民用空調龍頭經營體量較大，其優勢更多的集中在標準化的規模制造，反觀小而美的專業品牌能夠為客戶提供更加靈活、更加契合場景需求的定制化產品與服務。圖 16：中國機房空調市場規模及增速 圖 17：20142019 年中國機房空調市場銷售額份額 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：ICTresearch,，Wind，產業在線，中信證券研究部“雙碳”

74、目標下，降低“雙碳”目標下，降低 PUE 成為主流趨勢成為主流趨勢。數據中心耗電量較大，是社會用電的重要環節，隨著數據中心市場的發展，其耗電量占比也隨之提升，2020 年達到全社會用電比例的 2.7%，如何降低數據中心能耗成為社會關注的重點。數據中心的運行效率衡量通常使用 PUE 指標，可以理解為數據中心總耗電與 IT 設備耗電的比值，其越接近 1，代表數據中心對電能的利用效率越高。2021 年 10 月發改委發布的關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見要求，2025 年新建大型、超大型數據中心電能利用效率不超過 1.3，2025 年所有數據中心 PUE 普遍不超過 1.5，由此可見降

75、低 PUE 成為主流趨勢。機房機房空調空調的節能升級的節能升級成為降低成為降低 PUE 的有效途徑的有效途徑。根據中國數據中心節能技術委員會數據，我國數據中心能耗結構中，空調系統占比達到 40%，根據前瞻產業研究院，空調系統對應的能耗占比分別為 38%/26%/18%時，對應的數據中心 PUE 分別為 1.9/1.5/1.3，機房溫控的節能升級有望有效帶動數據中心 PUE 的降低。0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050602015201620172018201920202021機房空調市場規模（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201420152016201

76、720182019艾默生佳力圖艾特網能依米康英維克申菱環境其他 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 18：數據中心耗電量 圖 19：數據中心能耗結構 資料來源：中國數據中心節能技術委員會，中電聯，中信證券研究部 資料來源：中國數據中心節能技術委員會，中信證券研究部 圖 20：不同 PUE 數據中心能耗分布 圖 21：全國數據中心 PUE 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 表 9：各地數據中心 PUE 限制政策 時間時間 地區地區 政策政策 相

77、關內容相關內容 2021 年 10月 全國 國家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 鼓勵重點行業利用綠色數據中心等新型基礎設施實現節能降耗。新建大型、超大型數據中心電能利用效率不超過 1.3。到 2025 年，數據中心電能利用效率普遍不超過 1.5。2021 年 7 月 北京 關于印發進一步加強數據中心項目節能審查若干規定的通知 年能源消費量1 萬噸標準煤的項目 PUE 值不應1.3；年能源消費量1 萬噸標準煤且2 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應1.25；年能源消費量2 萬噸標準煤且3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應1.2；年能源消費量3 萬噸標準煤的項目，PU

78、E 值不應1.15。2022 年 6 月 上海 關于推進本市數據中心健康有序發展的實施意見 到 2025 年，集聚區新建大型數據中心綜合 PUE 降至 1.25 左右，綠色低碳等級達到 4A 級以上。2019 年 4 月 廣東 深圳市發展和改革委員會關于數據中心節能審查有關事項的通知 強化技術引導。跟進 PUE 的高低，新增能源消費量給予不同程度的支持。PUE1.4 以上的數據中心不享有支持，PUE 低于 1.25 的數據中心可享受新增能源消費量 40%以上的支持。2021 年 12月 浙江 浙江省推動數據中心能效提升行動方案（2021-2025 年）到 2023 年底新建大型及以上數據中心

79、PUE 降低到 1.3 以下 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數據中心耗電量（億千瓦時）數據中心耗電量占全社會用電比例40%23%16%10%7%5%空調系統服務器系統存儲設備電源系統網絡通信設備照明設備7%5%4%38%26%18%52%67%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT設備溫控系統配電電源照明1.61.41.51.51.51.61.41.31.41.51.41.40.0

80、0.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019在用超大型在用大型規劃在建超大型規劃在建大型 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 時間時間 地區地區 政策政策 相關內容相關內容 2022 年 3 月 福建 福建省貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案 到 2025 年，全省數據中心 PUE 普遍不超過 1.5，整體利用率和可再生能源利用率明顯提升；5G 基站能效提升 20%以上。其中，新建大型及超大型數據中心綠色低碳等

81、級達到 4A 級以上，PUE 不高于 1.3。2022 年 7 月 貴州 關于加快推進“東數西算”工程建設全國一體化算力網絡國家(貴州)樞紐節點的實施意見 到 2025 年，新建大型以上數據中心 PUE 低于 1.2。2022 年 1 月 江蘇 江蘇省新型數據中心統籌發展實施意見 全省新建（擴建）大型及以上數據中心應達到綠色數據中心要求，PUE 低于 1.3，綠色低碳等級達到 4A 級以上。中小型數據中心 PUE應不高于 1.2021 年 12月 河北 關于破解瓶頸制約助推數字經濟健康發展的若干政策 到 2025 年，PUE1.3 以上的大型和超大型存量數據中心依法依規全部騰退關停。資料來源：

82、各政府機構官網，中信證券研究部 液冷液冷占比逐步提高，帶動數據中心占比逐步提高，帶動數據中心機房空調機房空調價值量上行價值量上行。機房空調根據冷卻介質的不同可以分為風冷和液冷兩種路線，其中液冷又根據液體是否直接接觸被冷卻器件分為冷板式（依靠流經冷板的液體將熱量帶走）和浸沒式（直接浸沒在冷卻液中）。與風冷相比，水冷散熱效率更高（PUE 較低），且具備占地面積小等優勢，份額逐步提升，根據前瞻產業研究院數據，2019 年冷凍水技術占機房空調市場份額的 33%，20162019 年間占比提升 8.9pcts。根據華經產業研究院，液冷系統方案價值量約 0.8-1 億元/GWh，風冷系統方案價值量約 0.

83、3 億元/GWh，因此隨著液冷占比提高，有望帶動數據中心機房空調價值量上行。圖 22：數據中心液冷與風冷比較 圖 23：中國機房空調細分市場占比 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：CCID，前瞻產業研究院，中信證券研究部 機房空調市場規模：機房空調市場規模：2025 年接近百億，五年年接近百億，五年 CAGR 接近接近 20%。我們對數據中心機房空調需求空間進行測算，在下游需求高景氣疊加液冷技術滲透價值量提升情形下，預計2025 年行業規模有望達到 100 億元，20212025 年 CAGR 達到 18.9%。測算核心假設：1）國內數據中心資本開支 20222025 年化增

84、長 10%；2）根據 IDC，除服務器外數據中心資本開支占比 31%；3）根據艾瑞咨詢，精密空調占數據中心設備建設成本 7%，由于液冷占比逐步提高，我們假設精密空調成本占比逐步提升。8%8%7%7%25%27%30%33%67%65%63%59%0%20%40%60%80%100%2016201720182019其他冷凍水風冷 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 24：數據中心設備建設成本（不含服務器）拆分 圖 25：數據中心資本開支拆分 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 資料來源：IDC

85、，中信證券研究部 表 10：數據中心精密空調市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國數據系統中心 資本開支（億元）2508 2759 3035 3338 3672 4039 yoy 2%10%10%10%10%10%服務器占比 69%69%69%69%69%69%除服務器外數據中心 資本開支 777 855 941 1035 1138 1252 精密空調占比 6%6%7%7%8%8%精密空調市場規模（億元）46 50 61 72 85 100 yoy 9%10%22%18%18%17%資料來源：艾瑞咨詢，IDC，前瞻產業研究院，中信證券研究部預測

86、高景氣細分賽道二：高景氣細分賽道二：儲能溫控，儲能溫控，乘儲能東風乘儲能東風開啟藍海市場開啟藍海市場 1.儲能行業方興未艾，溫控不可或缺儲能行業方興未艾，溫控不可或缺 雙碳目標下，儲能發展進入雙碳目標下，儲能發展進入快車道快車道。儲能是一個通過介質或設備將能量儲存起來，并在需要時再釋放的過程，以此打破時間、空間限制，提高能量利用效率。雙碳目標下，風光裝機量有望快速提升，截至 2021年底，風光累計裝機功率/發電量占比僅 26.9%/11.7%，根據“十四五”能源體系規劃，2025 年全國非化石能源占比要提升至 20%?？紤]到以風光為代表的新能源出力波動性較大，由此對電網穩定性及調節能力提出更高

87、要求（電網需維持 50Hz 運行，上下浮動不超過 0.2HZ），在此背景下，儲能配套需求隨之提升。23%20%18%8%8%7%6%4%6%柴油發電機電力用戶站UPS電源設備配電柜冷水機組精密空調機柜列頭柜其他69%6%11%9%5%服務器儲存設備網絡設備安全設備光模塊 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 26：國內風光累計裝機功率與占比（單位：GW）圖 27：國內風光歷年發電量與占比（單位：億度）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 政策強制新能源配儲

88、，獨立儲能商業模式逐漸成熟。政策強制新能源配儲，獨立儲能商業模式逐漸成熟。雙碳政策頂層設計推動下，新能源裝機量迎來快速增長。各省紛紛出臺配儲政策，這些政策普遍要求風光配儲比例達到10%-20%，配儲時長 2-4 個小時，以有效平抑風光裝機增加帶來的出力波動并減少棄風棄光。與此同時，各省圍繞電力輔助服務建立補償機制，完善調峰、調頻商業模式，有效激發獨立儲能建設的積極性，其中調峰方面，多數省份對制定規模以上的儲能設施參與調峰給予 0.3-1.0 元/kwh 的價格補償；調頻方面，目前補償模式以里程補償為主，部分地區輔以容量補償，里程補償綜合考慮調節里程和調節性能，以調節效果為導向進行激勵補償。綜上

89、，政策端通過相關補償和激勵，有效帶動新能源配儲及獨立儲能建設積極性。表 11：各地積極出臺發電側配儲及電網側配套服務政策 發電側配儲發電側配儲 調頻調頻 調峰調峰 地區 配儲比例 時長（h）調節里程 調節容量 補貼內容 寧夏 10%2/浙江 10%-20%2/調頻容量收益*AGC 綜合性能指標(60 元/MWh)低谷電價時段填谷調峰 04 元 KWh,高(尖)峰時段填谷調峰 0.5 元/KWh,削峰調峰 0.5 元/KWh 遼寧 10%-15%3-4/江蘇 8%-10%2 調節深度*調節性能 *2 元/MW 中標容量*(0.1-1.2 元/MW)/海南 10%-25%2 實際調節電量*80 元

90、/MWh 調節容量服務供應量*10 元/MWh/甘肅 20%2 調節深度*調節性能 *(0-12 元/MW)/儲能調峰:不超過 0.5 元/kWh 福建 15%2-4 調節里程*快速:12 元/MW 慢速:16 元/MW 調節容量*調用率*240 元/W(華東)960 元/W(省市)/安徽 5%-10%1-2 最小 0 元/MW、最大 6 元/MW AGC、APC 投運率*可調節容量（240 元/MW）儲能調峰:0.3 元-0.8 元/kWh 內蒙古 15%2-4 調節里程*調節性能 *(2-12 元/MW)中標容量*60 元/MW/廣東 10%/實際調節電量*80 元/MWh 調節容量服務供

91、應量*12 元/MWh 0.792 元/kWh(南網征求意見)上海 20%4/河北 10%-20%3-4/328 307 26.7%0%20%40%01000200030002009201020112012201320142015201620172018201920202021太陽能風電核電火電水電風光累計裝機功率占比6,556 3,270 11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0200004000060000800001000002009201020112012201320142015201620172018201920202021火電水電核電風電太陽能風光發電量占比 申菱環境（申

92、菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 發電側配儲發電側配儲 調頻調頻 調峰調峰 山東 15%-30%2-4 調節深度*調節性能 *(0-6 元/MW)/0.15 元/kWh 湖南 5%-15%2/儲能調峰:0.2 元/kWh,緊急調峰:0.45-0.6 元/kWh 廣西 15%-20%2 實際調節電量*20 元/MWh 調節容量服務供應量 X5 元/MWh 0.396 元/kWh(南網征求意見)陜西 10%2/緊急性削峰需求響應補貼 最高 35 元/kW 次;經濟性非居民需求響應補貼 最高 15 元/kW.次

93、。河南 10%-20%2/天津 10%-15%調節深度*調節性能 *(0-12 元/MW)/填谷固定補貼 1.2 元/kWh、競價補貼 1.2-2 元/kWh,削峰采用固定補貼價格模式 湖北 10%2 調節里程*調節性能 *儲能調節系數 0.7*(5-15 元/WW)中標調頻容量*(日前 3 元/W,日內 15 元/MW)/江西 10%1/獨立儲能調峰:0.2-0.6 元/KWh 資料來源：各省政府機構網站，中信證券研究部 快速響應優勢疊加成本下行，電化學儲能前景廣闊快速響應優勢疊加成本下行，電化學儲能前景廣闊。電化學儲能響應迅速，與傳統抽水蓄能等相比，更適配于靈活的能量調配應用場景，與新能源

94、配儲發展的趨勢相匹配。此外，受益于新能源汽車行業的高速發展，鋰離子電池生產工藝不斷完善，目前已實現規?；a，且單位生產成本逐步下降，經濟性逐步體現。根據 CNESA，近年來電化學儲能成為新增裝機的主流，20172021 年間全球電化學新增裝機量達到 22.7GW，占同期儲能新增裝機總量的 55.9%；國內方面由于電化學技術迭代略微滯后，同期電化學新增裝機量5.5GW，占新增裝機總量的 25.1%。預計未來隨著電化學技術的不斷完善，憑借啟動迅速、反應靈活、不受地理環境限制等優點，電化學儲能裝機量有望快速成長，發展前景廣闊。表 12：儲能技術對比 儲能類型儲能類型 響應時間響應時間 放電時間放電

95、時間 綜合效率綜合效率 優勢優勢 缺點缺點 技術技術 機械 儲能 抽水蓄能 數分鐘 數小時-數天 70-85%儲能規模大；成本低；壽命長 啟動速度慢；受地理環境制約；建設周期長 成熟 壓縮空氣儲能 數分鐘 數小時 40-50%占地??；容量大；成本低 效率較低；響應慢；選址受限 成熟 飛輪儲能 數秒 數秒-數分鐘 80-90%結構化程度高；場地要求低；運維成本低；能量密度大 能量釋放時間短；成本高；自放電率高；噪聲污染 商業化早期 電化學儲能 鉛蓄電池 數秒 數小時 60-70%性價比高；可靠性強；技術成熟 壽命短；比能量和比功率低；污染嚴重 商業化 液流電池 數毫秒 數小時 65-75%安全性

96、高；循環壽命長；能量與功率分開控制 能量密度低；運維成本高；系統效率低 商業化早期 鈉流電池 數毫秒 數小時 70-80%響應速度快；儲能密度高；規?；瘧?需要維持高溫條件；價格高；存在安全隱患；運維成本高 商業化 鋰離子電池 數秒 數小時 70-81%比功率和比能量高；自放電??；污染??；單體電壓高 成本較高；一致性差；循環壽命較低 商業化 電磁 儲能 超級電容 數毫秒 數秒 90-95%極其穩定；超快充放電 比能量和比密度低 開發期 超導儲能 數毫秒 數秒 95%以上 瞬間相應；極低能量損耗 儲能時間短；條件苛刻 開發期 資料來源：CNESA，CESA，北極星儲能網，中信證券研究部 申菱環

97、境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 28：2017-2021 年全球新增儲能裝機（單位：GW）圖 29：2017-2021 年中國新增儲能裝機（單位：GW）資料來源：CNESA，中信證券研究部 資料來源：CNESA，中信證券研究部 圖 30：全球電化學儲能累計裝機量（單位：GW）圖 31：中國電化學儲能累計裝機量（單位：GW）資料來源：CNESA，中信證券研究部 資料來源：CNESA，中信證券研究部 儲能溫控儲能溫控不可或缺，護航不可或缺，護航電化學電化學儲能系統穩定運行儲能系統穩定運行。儲能溫控

98、系統為儲能電池提供熱管理服務，通過接收來自 BMS（監測溫度、電壓、電流等鞏固走參數，提供熱管理決策信息）提供的電池控制信息，以維持電池工作溫度在合理范圍內（10-35），實現儲能系統的穩定工作，價值量占儲能系統集成的 3%-4%。儲能溫控在儲能系統中不可或缺，若溫度控制失當，過高或過低的溫度刺激均可能造成容量與壽命衰減，嚴重時可能導致短路并引發安全事故，今年以來全球已發生多起儲能系統起火的情況。0246810121416182020172018201920202021抽水蓄能電化學儲能其他儲能02468101220172018201920202021抽水蓄能電化學儲能其他儲能65.5%126

99、.3%43.7%49.2%72.5%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253020172018201920202021全球電化學儲能累計裝機同比增速60.4%175.3%59.4%91.2%74.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0123456720172018201920202021中國電化學儲能累計裝機同比增速 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 32：儲能系統各組成部分作用 圖 33：儲能系統成本占比拆分（

100、%）資料來源：派能科技招股說明書，中信證券研究部 資料來源：CNESA，中信證券研究部 圖 34：儲能溫控必要性 圖 35：儲能系統合理工作溫度區間 資料來源：北極星儲能網，中信證券研究部 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析（鐘國彬，王羽平，王超，相佳媛，蘇偉，陳建），中信證券研究部 表 13：2022 年全球儲能系統安全事故 時間時間 地點地點 事件事件 2022.1.12 韓國蔚山南區 SK 能源公司電池儲能大樓（ESS）的儲能系統起火 2022.1.17 韓國慶尚北道軍威郡牛寶郡新谷里 太陽能發電廠的儲能系統起火，儲能系統由 450kW PCS 和容量為 1500kW

101、h 的鋰離子電池組成 2022.1.21 美國加利福尼亞州 Moss Landing 儲能項目觸發火警，原因是熱管理系統在極低煙霧水平下錯誤啟動，且系統中部分柔性軟管和管道上的少數接頭發生故障引發系統錯誤地進行噴水降溫，造成電池損壞而出現過熱現象。本次事故造成 7%的電池模塊受損 2022.3.2 加拿大不列顛哥倫比亞省 Bute Inlet 的 Mellersh Point 碼頭 加拿大公司拖輪 Risco Warrior 的電池艙發生爆炸，原因是鉛酸電池連續無規律充電導致電解液中的水分解成氫氣和氧氣并蒸發，再加上缺乏維護、造成電池極板過熱和內部損壞，且電池艙內沒有通風系統導致氫氣積聚，最終

102、被未知來源火花點燃引發爆炸 2022.5.8 德國卡爾夫區 Althengstett 某一用戶側儲能系統爆炸 2022.6.3 法國 Poggio-di-Nazza 鎮 光伏儲能電站發生火災，原因是一個裝有鋰電池的儲能集裝箱起火 資料來源：北極星儲能網，國際儲能網，中信證券研究部 53%11%9%5%6%9%3%4%儲能電池PCSBMSEMS系統集成EPC熱管理其他 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 2.液冷技術有望持續滲透，多方入局推動行業發展液冷技術有望持續滲透，多方入局推動行業發展 風冷

103、技術成熟，液冷效率更高風冷技術成熟，液冷效率更高。目前儲能溫控系統的技術路線可以分為四類：1）空氣冷卻，以空氣為介質，通過空氣對流實現熱交換；2）液體冷卻，以液體為冷卻介質，既可以通過液體與電池直接接觸換熱（直接接觸型），也可以通過冷卻管中液體流動換熱（間接接觸型）；3）熱管冷卻，利用壓差及多孔材料的毛細力實現非重力方向的熱傳導；4）相變冷卻，通過無機或有機相變材料，在溫度不變的情況下通過物理狀態的改變來實現放熱或吸熱。目前來看，空氣冷卻方案較為成熟，憑借較低的投資成本、簡單的結構以及安裝的便捷性占據主流地位；液冷方案與空氣冷卻相比制冷效率更高，冷卻均勻性更好，散熱效果更佳；熱管與相變技術尚未

104、實現工業化，仍處于實驗室階段，不夠成熟。大容量儲能電站興起，液冷大容量儲能電站興起，液冷有望持續滲透。有望持續滲透。隨著儲能項目容量的增大，發熱量隨之增加，對于儲能溫控的性能以及制冷效率提出更高要求，此外隨著商業模式的不斷成熟，儲能項目收益率有望逐步提高，在此背景下，液冷成本劣勢將被弱化，憑借更為出色的溫控性能有望持續滲透。不過，風冷憑借成本優勢，在小容量及產熱率低的儲能項目上仍將擁有一席之地。此外針對極端低溫地區以及水資源匱乏地區，液冷技術受限，此時風冷能夠起到一定的替代作用。圖 36：儲能溫控系統技術方案 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析（鐘國彬，王羽平，王超，相佳媛

105、，蘇偉，陳建），中信證券研究部 表 14：儲能溫控各技術路線性能對比 性能 空冷 液冷 熱管冷卻 相變冷卻 強迫 主動 冷端空冷 冷端液冷 相變材料導熱材料 散熱效率 中 高 較高 高 高 散熱速度 中 較高 高 高 較高 溫降 中 較高 較高 高 高 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 溫差 較高 低 低 低 低 復雜度 中 較高 中 較高 中 壽命 長 中 長 長 長 初始成本 低 較高 較高 高 較高 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析（鐘國彬，王羽平，王超，相佳媛，蘇

106、偉，陳建），中信證券研究部 行業發展初期，多方入局推動發展行業發展初期，多方入局推動發展。目前儲能溫控行業仍處于行業發展初期，但其較為廣闊的空間以及高成長性吸引了多方企業的入局。目前儲能溫控的參與者可以大致分為三類：1）傳統工業溫控企業，憑借在水冷設備中的技術積累，切入儲能溫控壁壘較低，技術同源，代表企業為同飛股份、高瀾股份；2）精密溫控企業，在數據中心溫度控制方面經驗豐富，集裝箱儲能與數據中心溫控相似性較高，有望實現技術外延，代表企業有英維克、申菱環境；3）汽車電池熱管理企業，鋰電池溫控技術與經驗積累豐富，代表企業松芝股份、奧特佳。綜上可以看到，目前儲能溫控市場的參與者大多為具有相似技術企業

107、，這些企業進入壁壘較低，有望取得先發優勢，共同推動行業的高速發展。圖 37：儲能溫控產業鏈 資料來源：各公司公告，北極星儲能網，中信證券研究部 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 38：儲能溫控主要參與者 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 3.市場空間：市場空間：預計預計 2025 年對應溫控需求超百億年對應溫控需求超百億元，元，五年五年 CAGR 約約 65%儲能溫控儲能溫控市場空間：市場空間：預計預計 2025 年規模年規模超百億，五年超百億，五年需求需求 CAGR 約約 65%。我

108、們將儲能重要應用場景分為新能源發電配儲、電力輔助服務以及基站配儲三方面，測算 2025 年儲能溫控需求超百億，對應 2021-2025 年 CAGR 達 65%。具體假設如下：1）新能源發電）新能源發電配儲需求：配儲需求：根據 2020 年累計儲能裝機及配儲比例反推儲能滲透率約為16%左右。后續隨著風光裝機規模提升，以及各地風光配儲政策的落地，我們預計20202025 年全球新增風光裝機儲能滲透率持續提升由 16%提升至 65%，配儲比例由 10%提升至 20%，備電時長由 2.0h 提升至 3.0h（長時儲能滲透提升，各省配儲政策中多為 2-4個小時，美國等發達國家配儲時長更高）。累計風光裝

109、機未配儲部分預計每年對存量風光裝機新增配儲比例 1%，備電時長由 2.0h 提升至 3.0h。2）電力輔助服務）電力輔助服務配儲需求配儲需求：根據產業調研，目前電力輔助服務理論配套功率約 3%。隨著風光發電占比提升疊加儲能參與輔助服務補償機制的完善，輔助服務需求增加，我們預計輔助服務理論配套功率比例由 3%提升至 4%，電化學儲能滲透率由 2%（根據 2020年儲能裝機量及調頻需求反推）提升至 10%。3）基站配儲需求：）基站配儲需求：5G 基站與數據中心對于能耗的控制提出更高要求，配儲需求隨之增加，根據 GGII 數據，我國 2020 年通信儲能裝機 7.4 Gwh，據此反推基站配儲滲透率約

110、76%，我們假設每年新建基站配儲滲透率提升 5pcts，20202025 年儲能滲透率由 76%提升至 100%，配儲時長 4h。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 4）儲能溫控假設：）儲能溫控假設：根據華經產業研究院，風冷溫控單位價值 0.3 億元/GWh，液冷溫控單位價值 0.9 億元/GWh，液冷占比逐年提高。根據產業調研，目前液冷占比在 25%左右，我們假設液冷占比每年提升 8 pcts。表 15：儲能溫控空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能

111、源發電新能源發電 全球光伏新增規模（GW)127 175 230 260 320 400 全球風電新增規模（GW）95 94 101 102 106 119 全球儲能滲透率 16%25%30%40%50%60%配儲比例 10%12%14%16%18%20%增量集中式光伏+風電配儲裝機（GW）222 269 331 362 426 519 備電時長（h）2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 增量集中式光伏+風電配儲容量（GWh）7 18 33 60 107 187 光伏累計裝機（GW）760 935 1165 1425 1745 2145 風電累計裝機（GW）742 836 936 1

112、039 1144 1264 光伏+風電累計裝機（GW）1502 1771 2102 2464 2890 3409 光伏+風電累計裝機（GW，未配儲）1466 1653 1868 2066 2259 2444 新增儲能滲透率 1%1%1%1%1%1%配儲比例 10%12%14%16%18%20%備電時長（h）2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 存量光伏+風電新增配儲（GWh）3 4 6 9 11 15 發電側儲能需求（發電側儲能需求（GWh）10 22 40 69 119 202 輔助服務輔助服務 全球電力裝機規模（GW）7,659 7,889 8,125 8,369 8,620 8

113、,879 YoY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%輔助服務配套功率比例 3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%儲能輔助服務需求（GW）230 252 276 301 328 355 電化學輔助服務滲透率 2%2%4%6%8%10%電化學儲能累計需求（GW）4 6 11 18 26 36 電化學儲能新增需求（GW）3 5 7 8 9 配儲時長（h）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 電網側儲能需求合計（電網側儲能需求合計（GWh）5 10 14 16 19 基站需求基站需求 中國 5G 新建基站數量（萬座）66 66 71 65 62 60 海外 5G 新建基站數量

114、（萬座）31 26 33 35 42 28 全球 5G 基站數量（萬座）97 92 104 100 104 88 單站功率（kW）3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 儲能滲透率 76%80%85%90%95%100%配儲時長（h）4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 基站儲能需求（基站儲能需求（GWh）11 11 13 13 15 13 儲能總需求（儲能總需求（GWh）21 38 62 96 150 233 儲能溫控規模儲能溫控規模 風冷占比 95%85%77%69%61%53%液冷占比 5%15%23%31%39%47%風冷溫控出貨量（GWh）20 32 48 66 9

115、1 124 液冷溫控出貨量（GWh）1 6 14 30 58 110 風冷單位價值量（億元/GWh）0.30 0.29 0.27 0.26 0.24 0.23 液冷單位價值量（億元/GWh）0.90 0.86 0.81 0.77 0.73 0.70 市場規模（億元）市場規模（億元）7.0 14.1 24.7 40.1 65.0 105.1 資料來源：IEA，GWEC，前瞻產業研究院，CNESA，CPIA，國家發改委，北極星儲能網，華經產業研究院，中信證券研究部預測 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

116、31 產品力及產品力及客戶資源行業領先客戶資源行業領先，穩步擴產賦能，穩步擴產賦能高成長高成長 定制化能力定制化能力突出，業務延展享受時代紅利突出，業務延展享受時代紅利 1.公司產品矩陣豐富，應用場景可延展性強公司產品矩陣豐富，應用場景可延展性強 公司產品覆蓋數據服務/工業工藝/專業特種/高端公建四大品類，各品類 2021 年銷售額占比分別為 30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。公司產品矩陣完善，產品形態多樣（包含機房精密空調、直接/間接蒸發冷卻機組、冷水機組、除濕機、潔凈空調、VOCs 氣體冷凝回收裝置等），覆蓋風冷、直接/間接蒸發冷卻、液冷、相變冷卻等主流技術路線，廣泛應用于數據

117、中心、電力、化工、冶金、軌道交通等場景。圖 39：公司專用性空調業務產品矩陣及應用領域 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 注：業務銷售額占比為 2021 年財報數據 表 16：公司細分品類市占率情況 設備類別設備類別 產品名稱產品名稱 市占率市占率 空氣調節設備 恒溫恒濕機 10%除濕機 10%屋頂式空氣源空調機組 10%空氣處理設備 機房空調 5%10%潔凈空調 10%組合式空調機組 5%10%冷水機組 風冷螺桿式 5%水冷螺桿式 5%資料來源：中國制冷空調工業協會中國制冷空調行業年度報告，中信證券研究部 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

118、022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 基于豐富的產品矩陣，基于豐富的產品矩陣，公司公司各品類應用場景各品類應用場景可延展性強，可延展性強，戰略順應時代發展，戰略順應時代發展，持續受持續受益于我國工業益于我國工業/制造業制造業的發展與轉型升級的發展與轉型升級：（1）數據服務數據服務：以點帶面，逐級延伸以點帶面，逐級延伸。公司是華為溫控核心供應商，為華為貼牌代工多年（JDM 聯合設計制造），積累了豐富的生產、管理與研發經驗，技術路線掌握全面，產品參數覆蓋范圍廣，功耗低性能優（PUE 值顯著低于國家標準）。前期由于華為大客戶議價能力較強，公司與其合作的產品單價較低，但憑借華為

119、背書，公司積極拓展客戶圈，目前產品已廣泛應用于主流互聯網企業（騰訊、阿里巴巴等）及通信運營商（中國移動、中國電信、中國聯通等）。與其他客戶合作過程中，公司自主品牌占比較高，且議價能力較強，產品單價較高，有效帶動數據服務業務產品均價及毛利率穩步提升，2021 年公司數據服務產品均價達到 3.3 萬元，較 2018 年的 2.2 萬元提升約 50%。受益于華為大客戶數據中心業務的高速增長以及自有品牌新客戶的持續開發，公司數據中心服務空調收入穩步增長，20182021 年 CAGR 達 21.5%。圖 40：公司數據服務空調貼牌銷售與自有品牌銷售單價及毛利率 圖 41：公司數據服務空調貼牌銷售與自有

120、品牌收入情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 42：公司數據服務業務收入規模、同比增速及毛利率 圖 43：公司數據服務業務產銷量及設備單價 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%05101520201820192020貼牌平均單價(萬元)自有品牌平均單價(萬元)貼牌毛利率(右軸)自有品牌毛利率(右軸)0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000201820192020貼牌收入(萬元)自有

121、品牌收入(萬元)自有品牌收入占比66.7%51.5%-0.1%18.1%21.0%24.3%25.5%18.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50501502503504505506502018201920202021收入（百萬元）同比增長毛利率2.22.62.43.300.511.522.533.505,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021產量（臺）銷量（臺）單價（萬元）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 1

122、7：數據服務業務可比公司產品對比 公司名稱公司名稱 應用領域應用領域 產品特征產品特征 主要客戶主要客戶 2021 年年機房機房溫控溫控 營收規模（億元）營收規模（億元）銷售量銷售量（臺）（臺）產品單價產品單價（元）（元）申菱環境 數據服務領域 業務模式：業務模式：自有品牌+貼牌銷售 銷售模式：銷售模式：直銷 技術路線：技術路線：風冷、液冷、間接/直接蒸發冷 華為、天貓、國防科大、秦淮數據 5.52 16,831 32797 英維克 通信、數據中心領域 業務模式：業務模式：產品直接或通過系統集成商提供給數據中心業主 產品特征產品特征：小冷量段機房專用空調占比大 技術路線：技術路線：風冷、液冷、

123、間接/直接蒸發冷 騰訊、阿里巴巴、秦淮數據、萬國數據、數據港、三大運營商 11.98 170,716 10901 依米康 信息數據領域 業務模式：業務模式：提供數據中心整體解決方案 銷售模式：銷售模式：部分采用經銷，售后服務由經銷商負責 技術路線：技術路線：風冷為主 包括通信、政務、金融、互聯網、醫療、教育等領域的 2,000 余客戶 11.78 12,611 93411 佳力圖 數據中心等領域 業務模式：業務模式：機房環境一體化產品占較大比例，同時為客戶提供數據中心運營維護 銷售模式：銷售模式：招投標/直銷 技術路線：技術路線：風冷為主 中國移動、中國電信等通信運營商 6.55 7,003

124、93531 資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部 注：由于英維克未披露分產品銷售量，粗略估算機房/機柜精密空調銷售量=總銷售量機房/機柜精密空調銷售額占比（2）工業工業空調空調：從傳統能源向新能源轉型從傳統能源向新能源轉型，積極擁抱能源革命，積極擁抱能源革命。工業空調應用領域主要包括電力（水電、火電、電網）、冶金和化工，這些領域近年來固定資產投資持續增長，對于環境調控的需求逐年增加。公司產品性能突出，可供客戶選擇的方案眾多，以組合式空氣調節機組為例，共有 36 種標準規格可供選擇，同時能夠提供模塊化設計，組合靈活。此外，公司大中型工業項目的建設經驗豐富，擁有優質的客戶資源和品牌

125、效應，實現相應業務的穩健增長，20182021 年 CAGR 達 8.9%。圖 44：公司工業空調業務收入規模、同比增速及毛利率 圖 45：公司工業空調業務產銷量及設備單價 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 隨著能源革命的到來，公司敏銳洞察到新能源領域對于環境調控設備的大量需求，戰略性加大新能源板塊的投入，積極布局儲能、鋰電制造等應用場景。公司在電力儲能行業推出了儲能系統整體頂置式空調、儲能系統分體式列間空調、儲能系統整體嵌裝式空調、-2.8%8.2%4.4%14.3%37.1%33.9%32.0%31.8%-5%0%5%1

126、0%15%20%25%30%35%40%-50501502503504505506502018201920202021收入（百萬元）同比增長毛利率4.04.96.52.90123456702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018201920202021產量（臺）銷量（臺）單價（萬元）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 儲能系統房間式分體精密空調，應用于電力儲能系統，減少火力發電機組的運行頻率，從而減少碳排放同時提高火

127、力發電機組使用壽命以及供電的穩定性。預計憑借公司在液冷溫控等創新領域技術的積累，公司相關業務有望實現快速爆發。圖 46：申菱儲能系列專用溫控產品 資料來源：申菱環境微信公眾號，中信證券研究部（3）專業特種：專業特種：聚焦軌道交通、環保、醫療等新基建。聚焦軌道交通、環保、醫療等新基建。公司專業特種空調產品細分應用場景主要包括軌道、機場、醫院、核電、油氣回收和淤泥干化領域，通過定制設備滿足處于特殊環境中生產的特殊要求，如防腐蝕、防爆、抗震等能力。公司產品設計具有創新性，能夠有效解決各領域需求痛點。以一體化 VOCs 氣體冷凝回收裝置”為例，采用雙通道、雙蒸發設計，既能滿足尾氣處理標準要求，又能實現

128、油品回收，增加經濟效益。受益于公司在核能核電以及VOCs冷凝回收系統等領域的發力，公司特種空調收入快速增長，20182021 年 CAGR 達 20.8%。未來隨著公司募投項目的順利投產，專業特種領域專用性空調產能有望得到顯著提高，為公司新基建應用場景中的業務拓展提供充足的彈藥。圖 47：公司專業特種空調業務收入規模、同比增速及毛利率 圖 48：公司專業特種空調業務產銷量及設備單價 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 7.1%18.7%19.4%24.4%32.1%31.8%30.6%30.7%5%10%15%20%25%30

129、%35%-50501502503504505506502018201920202021收入（百萬元）同比增長毛利率13.113.910.77.1024681012141601,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021產量（臺）銷量（臺）單價（萬元）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35（4）公建公建及商用及商用：聚焦中高端市場，聚焦中高端市場，布局空氣源熱泵布局空氣源熱泵。公建商用市場規模大，參與廠家眾多，競爭較為激烈，美的、格力等舒適型民用空調巨頭憑

130、借規模制造優勢占據較高的市場份額。在此背景下，公司結合專業空調領域技術積累，差異化布局中高端市場，通過定制化服務滿足客戶需求，從而實現相關業務收入的不俗增長，20182021 年 CAGR達 19.2%。面對歐洲能源危機以及隨之爆發的空氣源熱泵需求，公司積極布局，基于工業領域熱泵技術積累，成立熱儲公司，面向歐洲市場為客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品，未來有望帶動公建及商用業務收入快速增長。圖 49：公司公建及商用空調業務收入規模、同比增速及毛利率 圖 50：公司公建及商用空調業務產銷量及設備單價 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究

131、部 2.非標定制能力構筑競爭壁壘非標定制能力構筑競爭壁壘 專用空調需求非標程度高，強定制化能力構筑競爭優勢專用空調需求非標程度高，強定制化能力構筑競爭優勢。專用空調下游應用領域廣闊，各細分領域的需求各不相同，對環境調控的要求高于舒適型民用空調，技術復雜程度較高，對廠商定制化能力及技術積累要求較高。美的、格力等傳統舒適型民用空調巨頭在規模制造及成本控制方面優勢明顯，在規?；?、標準化程度較高的領域具備較強競爭力，例如數據服務產業、寫字樓、商場等較為標準化的應用場景。而對于工業及特種應用場景，成本敏感性較弱，且往往有特定的需求，公司采取 ETO（Engineering To Order）模式，憑借靈

132、活的機制以及強定制化能力，能夠根據不同客戶應用場景的需求進行多批量、小批次的定制，高效的解決客戶痛點，在相關領域構筑較強的競爭優勢，無懼巨頭的沖擊。而針對競爭較為激烈的數據服務產業以及公建商用場景，公司同樣發揮自身定制化優勢差異化布局中高端市場，聚焦機房精密空調，為華為、曙光等核心客戶提供非標定制化產品，實現份額的快速提升。-16.3%0.9%11.6%50.5%35.0%32.1%30.2%28.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002018201920202021收入（百萬元）同比增長毛利率4.23.31.60.60.00.

133、51.01.52.02.53.03.54.04.500.20.40.60.811.21.41.62018201920202021產量（萬臺）銷量（萬臺）單價（萬元）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 51：通用性空調與專用性空調對比 資料來源：公司官網，華經產業研究院，中信證券研究部 表 18：各類型專用空調定制化程度及競爭要素對比 產品類型產品類型 產品差異或定制化程度產品差異或定制化程度 競爭對手情況競爭對手情況 成本在競爭中的作用成本在競爭中的作用 特種空調 用于油氣回收、飛機、地鐵、

134、軍工等領域，定制化程度高 競爭對手少 低 工業空調、公建及大型商用空調 用于石油、化工、電力、公共建筑等領域，定制化程度相對較高 競爭對手相對較少 相對較低 數據服務空調、小型商用空調 用于數據中心、小型商業場所等領域，產品定制化程度相對較低。競爭對手包括美的、格力等巨頭，較為激烈 相對較高 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 非標定制化模式下，非標定制化模式下，公司產品公司產品單價單價差異較大差異較大。由于公司產品具有較強的定制化屬性，技術設計復雜程度、工藝難度以及設備工況實施環境差異較大，由此導致公司產品單價差異較大。以公司組合式空調機組產品為例，不同型號以及相同型號不同功能的產品價

135、格存在顯著差異。表 19：公司不同型號、同型號不同功能的組合式空調機組產品價格差異 型號型號 客戶名稱客戶名稱 產品產品單價（萬元）單價（萬元）產品功能需求產品功能需求 ZK 25 杭州眾杰暖通設備工程有限公司 4.01 回風段+初效過濾段+表冷段+送風機段 江西乾照光電有限公司 10.6 回風段+初中效過濾段+表冷段+加熱+加濕+送風機段（一用一備）秦山第三核電有限公司 36.4 新回風混合段+初中效過濾段+表冷段+送風機段；面板及框架不銹鋼+表冷器銅管銅翅片 ZK 65 杭州眾杰暖通設備工程有限公司 7.9 回風段+初效過濾段+表冷段+送風機段 蘭州佛慈制藥股份有限公司 15.9 新回風混

136、合段+初中效過濾段+表冷段+預熱+再加熱+加濕+送風機段 肇慶小鵬汽車有限公司 29.1 初效新回風混合段+表冷段+均流段+送風機段；機組帶控制+二通水閥+風閥 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 供應鏈管控與營運效率較高，為定制化模式保駕護航供應鏈管控與營運效率較高，為定制化模式保駕護航。公司產品主要原材料包括鋼材、電器元件、壓縮機、銅材、鋁材、風機等。其中，壓縮機、電機、風機系公司根據產品設計要求從生產廠家采購，市場供應充足。整體來看，公司供應商分散，前五大供應商采購 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免

137、責條款和聲明 37 額占采購總額比例呈現下降趨勢，2021 年僅為 10.6%，低于同行業可比公司，對供應商依賴程度較低。營運能力方面，公司存貨周轉率居于行業前列，整體營運效率較高。圖 52：公司及可比公司存貨周轉率 圖 53：公司及可比公司前五大供應商采購額占采購總額比例 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 資料來源：申菱環境招股說明書，各公司公告，中信證券研究部 技術底蘊不俗，技術底蘊不俗，研發平臺助力底層技術共享研發平臺助力底層技術共享 六大核心技術體系，為公司六大核心技術體系，為公司高質量成長賦能高質量成長賦能。公司擁有超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障、防爆防

138、腐、抗震抗沖擊六大核心技術體系。技術領域的深厚積累為公司提供較強的競爭優勢，幫助公司實現業務場景的持續延伸與拓展。圖 54：公司成熟的六大核心技術體系 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 產學研深度合作，研發創新穩步前進。產學研深度合作，研發創新穩步前進。公司創新體系系以培育自主產權為核心，以產學研戰略合作為導向（與上海交大、西安交大、華中科大、華南理工等多所國內外科研機構、高等院校建立了長期的技術合作關系），結合行業應用特征強化技術創新解決行業痛點。截止 2021 年 12 月 31 日，公司擁有研發技術人員 550 人，占員工人數比例為 21.1%，系以博士、碩士及中高級工程師為

139、核心，空調制冷、機電機械相配套的技術隊伍，并有專門針對研發人員的績效獎勵制度，有利于公司繼續保持研發、生產、銷售及工程服務全流程的領先水平。0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖14.5%14.6%12.3%10.6%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 55：研發支出總額占營業收入比例 圖 56：研發人員數量占比 資料來

140、源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 公司搭建研發平臺，實現底層技術共享。公司搭建研發平臺，實現底層技術共享。公司在研發上采用 IPD 集成產品開發模式，構建研發平臺。環境調控設備下游應用場景眾多，在需求上多為非標定制化產品，但這些產品在底層技術與原理方面往往存在著一定的共性，研發平臺的搭建幫助公司實現底層技術在各個領域共享與復用，顯著提高了細分領域產品的研發效率，為公司業務場景的拓寬提供堅實的基礎。圖 57：公司研發模式 資料來源：公司招股說明書 技術國際領先，產品參數技術國際領先，產品參數超過國家標準超過國家標準。公司技術底蘊深厚，在水電、軌

141、道交通、信息通信、核電等領域均達到了國際領先/先進水平。其中，公司研發的數據中心液/氣雙通道精準高效制冷系統關鍵技術能使數據中心整體能耗降低 40%以上，PUE 降至 1.15 以下，較傳統的空氣冷卻法有顯著節能優勢，目前已應用于中國移動南方基地。此外，公司多個領域多項產品在性能、節能性、穩定性方面均優于國家標準，凸顯公司專用性空調技術的深厚積累。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖同飛股份高瀾股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖同飛股份高瀾股份

142、 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 表 20：公司多項技術國際領先 產品名稱產品名稱 鑒定機構鑒定機構 技術領先水平技術領先水平 鑒定日期鑒定日期 三代核電站寬環境溫度風冷冷水機組 中國機械工業聯合會、中國通用機械工業協會 國際先進（整體機組）國際領先（部分性能）2017/5/4 數據中心液/氣雙通道精準高效制冷系統關鍵技術及應用 工業和信息化部 國際領先 2016/10/29 隧道嵌裝式全工況高效能空調系統 中國機械工業聯合會 國際領先 2015/12/12 高效節能水電空調 廣東省企業自主

143、創新促進會 國際先進 2013/5/14 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 21：公司多項產品技術指標超過國家標準 產品名稱產品名稱 指標名稱指標名稱 標準指標標準指標要求要求 公司公司產品參數產品參數 數據服務產業數據服務產業 液冷溫控產品 電源使用效率 PUE PUE1.4 年平均 PUE=1.15 風冷房間級精密空調 全年能效比 AEER AEER3.0 AEER=4.05 風冷行級精密空調 能效比 EER EER3.0 EER=3.25 工業領域工業領域 單元式空氣調節機 能效比 EER 風冷式，不接風管類型，EER3.2 為 1 級能效 EER=3.6 單元式恒溫恒濕空氣

144、調節機 能效比 EER 風冷式，不接風管類型，EER3.2 為 1 級能效 EER=3.36 組合式空氣處理機 漏風率 機組內靜壓保持正壓段 700pa，負壓段-400pa時，機組漏風率不大于 2%機組內靜壓保持正壓段 700pa，負壓 段-400pa 時，機 組 漏 風 率0.48%GB/T14294-2008 機組風量30,000m3/h，機組內保持靜壓 1000pa 條件下，箱體變形率不超過 4mm/m 機組風量 131,249m3/h，機組內保持靜壓 1,000pa 條件下，箱體變形率 0.6mm/m 屋頂式空調機組 能效比 EER 風冷式，接風管類型，EER2.9 為 1 級能效 E

145、ER=3.57 GB/T20738-2018 空 調 機 箱 體 內 靜 壓 保 持700pa，漏風率不大于 3%空調機箱體內靜壓保持 700pa，漏風率 0.8%特種環境特種環境 VOCs 回收裝置 油氣排放濃度 25g/m 4.28g/m 油氣處理效率 95%99.20%核電風冷冷水主機 制冷時室外側溫度范圍 2143-4046 飛機地面空調 送風溫度 2-0.06 蒸發冷冷水主機 性能系數 COP 制冷量50kw，COP3.2 為 1 級能效 COP=4.24 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 專利布局專利布局領先領先，參與多項標準制定。，參與多項標準制定。公司為工業和信息化部、

146、財政部認定的國家技術創新示范企業，承擔多個科學技術部的國家火炬計劃項目研發并參與多項國家標準及行業標準的制定。從專利布局來看，截至 2021 年底，公司專利數量達到 429 項，其中發明專利 122 項，全行業領先。表 22：公司承擔多個重量級科技項目研發 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 立項單位立項單位 國家火炬計劃重點項目 全新風無極調載除濕機 中華人民共和國科學技術部 國家火炬計劃項目 地鐵專用組合式空調地機組 中華人民共和國科學技術部 國家火炬計劃項目 節能型食品低溫空調機 中華人民共和國科學技術部 國家科技支撐計劃項目子課題 室內顆粒物污染及其復合污染預測控制技術研究與設備研發

147、中華人民共和國建設部科學技術司 國家重點研發計劃項目子課題 空調通風系統低品位熱能高效回收利用技術研究與裝置開發 中華人民共和國科學技術部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 58：公司專利數量位于行業頭部水平（截至 2021 年 12 月 31 日）（單位：個）圖 59：公司參與制定的國家標準、行業標準個數（單位：個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 大客戶示范效應凸顯大客戶示范效應凸顯，客戶，客戶圈圈不

148、斷擴大不斷擴大 一站式垂直解決方案，一站式垂直解決方案，多級服務體系覆蓋全國。多級服務體系覆蓋全國。公司能夠為下游客戶提供環境調控整體垂直解決方案，可為客戶提供從方案設計及優化、設備選型到產品生產、工程安裝培訓及售后服務維護的全流程服務。公司根據多年的實際經驗，建立全國性覆蓋的三級互動服務工作體系，包括 8 大服務區域、10+銷售子公司、40+服務網點、上百名服務人員（市場營銷、技術支持和專業安裝維修人員），有利于公司快速響應客戶需求，提高服務效率。由于工業空調、特種空調等產品技術要求、現場交付及安裝調試要求較復雜疊加需要與客戶進行較多溝通交流和協調工作，故對于公司的響應能力及售后服務能力要求

149、較高。公司的銷售人員數量大于同行業可比公司，有利于公司對定制化合同安排專人跟蹤負責，滿足客戶需求。圖 60：公司提供環境調控的整體垂直解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 0100200300400500600700申菱環境 英維克依米康佳力圖 同飛股份 高瀾股份發明專利其他專利 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 61：公司營銷服務網絡覆蓋范圍廣 圖 62：2018-2021 年公司銷售人員數量與可比公司對比情況（單位：人）資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 資料來源：W

150、ind，公司招股說明書，中信證券研究部 表 23：公司售后服務與可比公司對比情況 公司公司 業務模式業務模式 英維克 公司在全國 30 余個城市建立了省級客服網點，設有“400”24 小時服務熱線。佳力圖 公司售后服務人員達 180 余人，覆蓋全國 30 多個主要城市。公司設立“400”客服電話，確保 7*24 小時供檢測搶修服務，及時排除設備故障。依米康 在全國近 30 個主要城市、設有售后服務網點，服務人員定期對覆蓋區域的精密空調進行巡檢。公司設有“400”客服電話，7*24 小時向客戶提供檢測搶修服務。申菱環境 建立了三級服務管理體系，包括總部服務中心，8 大區域服務中心，以及覆蓋全國的

151、 40 多個服務網點，提供 724 小時365 天的服務模式，保證故障得到及時處理，同時建立了詳細的客戶服務檔案以及維修備件倉庫，并結合實際情況針對重點項目設置專門的項目服務中心。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 大中型項目數量眾多，經驗豐富大中型項目數量眾多，經驗豐富。自成立以來，公司參與了國內外多個細分行業的大中型項目建設，積累了豐富的項目經驗，彰顯公司扎實的產品力和服務能力。從項目貢獻來看，公司根據各項目應用場景及需求特點，因地制宜的開發出配套系統，實現節能、抗腐蝕等一系列環境調控效果，比如阿里云張北數據中信項目，公司創新采用自然冷源利用及高效蒸發冷卻模式，有效降低數據中心 PU

152、E。圖 63：公司參與的部分國內外標桿項目 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 項目工作項目工作 主要貢獻主要貢獻 北京大興國際機場 世界最大的單體航站樓 提供創新式蒸發冷卻式低溫制冷飛機地面空調冷源系統 開發出適合我國民航機場的創新型飛機地面空調冷源系統，解決了常規直膨式飛機地面空調機難以保障供冷出風溫度低于 0 的系統性難題；結合機電一體化控制技術和智能控制技術，比傳統飛機空調具備明顯的節能優勢 浦東國際機場衛星廳 全球最大的單體遠距離衛星廳 提供浦東國際機場全衛星廳所需飛機地面空調 為飛機待飛或維護?？康孛嫫陂g替代飛機 APU 系統，向客艙提供經過處理的潔凈、舒適、健康、新鮮的空氣，大幅

153、降低 APU 使用費用并減少污染 港珠澳大橋 中國目前里程最長，投資最多，施工難度最大的跨海橋梁 提供珠澳口岸人工島各區域的新風及空調系統 為該工程提供定制的耐腐蝕加強型風冷單元機以及耐腐蝕加強型全新風屋頂機，解決了一般空調在鹽霧腐蝕環境以及高級別臺風環境的耐久性以及安全性問題 昌吉-古泉1100千伏特高壓直流輸電工程 全球電壓等級/輸送容量/輸送距離/技術水平第一 提供古泉換流站空調系統整體解決方案，包含空調、通風系統的深化設計、空調設備研發制造、工程施工等 公司配合中南電力設計院進行項目深化設計，共同解決了大跨度氣流組織均勻性的問題，冬夏季閥廳溫度場均勻性的問題，閥廳低負荷運行時空調系統除

154、濕問題，并在實施過程中克服了高空作業等難點，保障了換流站的順利投產運行 中科煉化一體化中國石化最大在提供集成冷凍站蒸發冷卻式防腐型一根據項目環境鹽霧腐蝕性、爆炸性風險、化學氣體的特點，0100200300400500600700申菱環境英維克依米康佳力圖2018201920202021 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 項目工作項目工作 主要貢獻主要貢獻 項目 建煉化一體化項目 體化冷水主機、全新風凈化空調、防爆空調、屋頂式空調、恒溫恒濕空調等多種工藝性及舒

155、適性空調產品 申菱憑著專注化工特種環境空調的經驗，對設備的抗腐蝕、防爆性能等進行了特殊開發，為中科煉化項目暖通通風成套設備提供了滿足各種環境需求的整體解決方案 阿里云張北數據中心 建設規模為 30萬臺服務器 提供數據中心冷卻用新風直接蒸發冷卻式風墻機組、智能控制系統 為有效降低數據中心 PUE，本項目采用自然冷源利用及高效蒸發冷卻模式，并通過創新的智能控制系統實現多種制冷/供冷模式的無縫自動切換 神華寧煤 400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目 世界上單體規模最大的煤制油項目 負責中間罐區油氣回收系統工藝包設計、成套設備供貨、系統安裝及調試、協助環保專項驗收等工作 該項目油氣回收系統采用多種高效

156、處理工藝組合應用，模塊化整體撬裝設備供貨，覆蓋廢氣收集、處理、排放的全環節綜合治理，有效減少有機廢氣排放，提升資源回收再利用率，規避易燃易爆有機氣體揮發帶來的安全風險 沙特YCC水泥項目 全球水泥日產能最大的項目 提供熟料水泥廠生產線所需的全部工業空調，包括耐高溫單元式空調機組，耐高溫屋頂式空調機組，耐高溫恒溫恒濕機組等 該項目所在地屬于熱帶沙漠性氣候，地質為被沙漠覆蓋的巖石區，常年達 10 個月的高溫，最高氣溫達 50以上，申菱與德國蒂森克虜伯集團工業解決方案部門緊密合作，解決了機組耐高溫、防風沙、晝夜大溫差運行等技術難題 約旦 2235MW阿塔拉特油頁巖電站項目 全球最大的油頁巖電站 負責

157、電站內的工業空調系統設備供應，包括單元式空調、恒溫恒濕式空調、屋頂式新風空調、組合式空氣處理機組等多種產品 解決電站發熱設備降溫的問題，保證滿足電氣設備間恒溫恒濕環境的要求，同時給室內環境輸送新鮮潔凈空氣，保證人員的健康環境需求 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 大客戶示范效應大客戶示范效應凸顯凸顯，自主品牌占比持續提升自主品牌占比持續提升。公司背靠華為大客戶，二者合作緊密，2021 年對華為銷售收入總金額占比達到 25.5%。在大客戶的示范效應下，公司積極拓展自主品牌業務，自有品牌數據服務空調銷售占比和毛利率均逐年上升，2020 年分別達到了 41.9%和 35.4%，品牌效應及產品

158、認可度不斷提升。圖 64：公司對華為銷售收入及占比 圖 65：公司與同行可比公司數據服務業務收入增速對比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 注：其中 2021 年工程及服務收入系合并材料收入口徑 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%50%100%02004006002018201920202021材料（百萬元，左軸）工程及服務（百萬元，左軸）數據服務空調（百萬元，左軸）占數據服務收入比例（右軸）占營業收入比例（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報

159、告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 66：公司與同行可比公司數據服務業務毛利率對比 圖 67：數據服務空調自有品牌銷售占比和毛利率逐年提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 客戶資源豐富，客戶資源豐富，助力助力延伸延伸應用場景應用場景。經過多年的品牌、技術、項目經驗積累，公司客戶圈不斷擴大，廣泛分布于信息通信、電力、化工、交通等多行業領域，且多為行業頭部企業，彰顯公司在專用空調行業的品牌力。未來，公司有望在品牌效應的加持下將產品延伸至新能源應用場景，發力儲能及鋰電池制造等新興市場，為公司貢獻業績增量。

160、此外，在剔除華為收入后，公司第 2-5 大客戶收入占比低于行業平均水平，公司客戶較為分散，抗風險能力較強。表 24：公司各應用領域部分客戶 類別類別 應用領域應用領域 客戶客戶 數據服務 數據中心 中國移動、電信、聯通、華為、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、字節跳動、快手、京東、秦淮數據、世紀互聯、萬國數據、曙光、國防科大、浪潮 工業工藝 電力 三峽水利樞紐工程、烏東德水電站、溪洛渡水電站、向家壩水電站、大藤峽水電站、二灘水電站、錦屏水電站、龍灘水電站、小灣水電站、拉西瓦水電站等特大型、大型水電站 化工 國內：中國石油化工集團、中國石油天然氣集團、中國中化集團、中國化工集團；海外：德國巴斯夫、德國

161、拜耳、荷蘭皇家殼牌 冶金 寶鋼、武鋼、首鋼、攀鋼、馬鋼、鞍鋼、中國鋁業、江西銅業、紫金礦業、云南錫業 專業特種 軌道 京滬高鐵、武廣高鐵、哈大高鐵、廣深港客運專線、滬昆客運專線、滬漢蓉客運專線、珠三角城際軌道交通等近 30條線路與專線。北京地鐵 3、6、7 號線，深圳地鐵 1、3、13 號線，青島地鐵 1、3 號線，南京地鐵 10 號線，京港地鐵北京 14 號線，廣州地鐵 9 號線，長沙磁浮工程 機場 國內外 20+個機場，1000+套飛機地面空調，包括北京首都機場、大興國際機場、廣州新白云機場、上海浦東機場、青島機場、成都雙流機場、杭州蕭山機場、重慶江北機場、南京祿口機場、武漢天河機場、泰國

162、普吉島機場 醫藥 北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院、四川大學華西醫院、浙江大學附屬第一醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、中山大學附屬第一醫院、南方醫科大學南方醫院以及廣藥白云山、科倫藥業、蘭州佛慈等制藥企業 核電 大亞灣、嶺澳、臺山、秦山、寧德、陽江、田灣、福清、昌江、方家山、石島灣、紅沙、三門、桃花江、海陽、徐大堡、陸豐、恰?，數葒鴥韧?20+座核電站 油氣回收 已成功參與到國內多個大型碼頭、油庫、化工廠的油氣回收項目中，包括中石油、中石化等多個石油化工項目 淤泥干化 浦項制鐵、三菱汽車、清遠龍塘污水凈化廠、韓國 GOLDEN Co.Ltd.高端公建 市政商用 宜家家居、廣州白天鵝賓館

163、、港珠澳大橋、長隆海洋世界科學館、中國國家圖書館、中國國家大劇院、廣州琶洲國際會展中心、廣東美術館、佛山文化中心、遼寧省全運會文化場館 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021申菱環境英維克依米康佳力圖0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%201820192020自有品牌占比貼牌占比貼牌毛利率（右軸）自有品牌毛利率（右軸）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 68：公司新老客

164、戶情況 圖 69：公司第 2-5 大客戶收入占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 IPO 疊加定增擴產疊加定增擴產穩步推進，持續高增長可期穩步推進，持續高增長可期 募投項目如期推進，募投項目如期推進，產品聚焦于專業特種領域產品聚焦于專業特種領域。公司于 2021 年 7 月成功在創業板上市，募集資金 4.43 億元（已扣除承銷保薦費/發行費用分別 0.36/0.19 億元），用于專業特種環境系統研發制造基地項目與補充流動資金。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已按照承諾投資項目將全部資金使用完畢。新制造基地產品主要包括地鐵、VO

165、Cs 治理、核電、機場等細分領域產品。表 25：公司首次公開發行募集資金項目情況 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（百萬元）（百萬元）調整前擬投入募集調整前擬投入募集資金資金（百萬元）（百萬元）調整后擬投入募集調整后擬投入募集資金資金（百萬元）（百萬元）截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日累計投入金額（百萬元）累計投入金額（百萬元）建設周期建設周期 專業特種環境系統研發制造基地項目 630 500 321.65 321.65 第三年即可順利實現投產，當年達產 80%，第四年開始產能完全釋放。補充流動資金 150 150 121.29 121.29 合計 780 650 442.9

166、4 442.94 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 表 26：公司專業特種環境系統研發制造基地項目產品構成及功能 行業行業 產品產品 功能功能 VOCs 治理 油氣回收機組 揮發氣體回收 核電 核級風冷螺桿式冷水機 恒溫恒濕、抗震、防腐、防輻射 核級組合式空調機 超低溫冷水機 多聯機 舒適性降溫 地鐵 隧道嵌裝式全工況高效能空調系統 舒適性降溫、空氣凈化 蒸發冷凝一體化冷水機 地鐵全過程高效空氣處理機組 風墻型蒸發冷凝機組 化工、電力 恒溫恒濕機 恒溫恒濕、空氣凈化 化工、電力、醫藥、機械、加工、大型公建 組合式空調機 工藝降溫、空氣凈化 醫藥 潔凈手術室用空調機組 恒溫恒濕

167、、空氣凈化 化工、電力、醫藥、機械、加工、大型公建 冷水機 工藝降溫、空氣凈化 02004006008001000120014001600201820192020新客戶數老客戶數0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021申菱環境英維克依米康 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 行業行業 產品產品 功能功能 化工、電力、大型公建 柜式風機盤管機組 恒溫除濕 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 產能放量產能放量在即在即，業績增厚可期業績增厚可期。公司專業特種環

168、境系統研發制造基地項目于 2018 年開始進行建設，目前處于產能爬坡期，預計將于 2022 年 12 月 31 日完工，滿產情況下將增厚收入/利潤 11.0/1.1 億元（公司測算），帶動公司業績加速成長。圖 70：公司項目實施進度及在建工程情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 定增定增募資再擴產，規劃產能共計募資再擴產，規劃產能共計 15 億元億元。今年 4 月份，公司發布公告，擬定向增發募集不超過8億元資金，其中，6.18億元計劃用于新基建領域智能溫控設備智能制造項目，建設周期 30 個月，設計產值 10 億元，其中液冷機組設計產值 6.5 億元，根據公司測算，項目對應

169、內部收益率為 14.23%；1.82 億元計劃用于專業特種環境系統研發制造基地項目（二期），建設周期 18 個月，設計產值共計 5 億元，根據公司測算，項目對應內部收益率為 17.59%。在大數據領域、儲能領域以及電力溫控領域均處于快速發展的市場機遇期下，本次定增投向主要是為了數據中心、儲能產業以及電力溫控產業的先進制冷解決方案提前布局產能。表 27：公司定增項目規劃 項目名稱項目名稱 總投資額（百萬元）總投資額（百萬元）擬使用募集資金額（百萬元）擬使用募集資金額（百萬元）新基建領域智能溫控設備智能制造項目 679.90 618.00 專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）230.46 18

170、2.00 合計 910.36 800.00 資料來源：公司公告，中信證券研究部 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 71：新基建領域智能溫控設備智能制造項目的預計新增產值（萬元）圖 72：專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）的預計新增產值（萬元）資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部 資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部 定增項目聚焦液冷機組研發生產定增項目聚焦液冷機組研發生產，有望享受新技術滲透帶來的紅利有望享受新技術滲透帶來的紅利。與風冷相比，液冷散熱效率更高（PUE

171、較低），且具備占地面積小等優勢。隨著液冷技術的不斷成熟以及成本的下降，液冷解決方案的滲透率有望逐步提高。據賽迪顧問白皮書預測，中國液冷數據中心市場規模將由 2019 年的 260.9 億元增長至 2025 年的 1283.2 億元，中國液冷中心基礎設施市場規模將由2019年的64.7億元增長至2025年的245.3億元，CAGR達24.9%。公司精準洞悉液冷技術的發展趨勢，通過定增擴產前瞻布局，有望實現先發優勢，享受液冷技術發展帶來的行業紅利，優化產品結構，增強綜合盈利能力。圖 73：中國液冷數據中心市場規模 圖 74：中國液冷數據中心基礎設施市場規模 資料來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白

172、皮書（含預測），中信證券研究部 資料來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書（含預測），中信證券研究部 注：數據中心基礎設施含機柜、CDU、冷卻塔等 產能利用率高位產能利用率高位，旺盛需求保證產能高效消化旺盛需求保證產能高效消化。專用性空調使用場景不斷外延擴充疊加液冷新技術的加速滲透，下游需求旺盛。目前公司產能利用率處于高位，2018-2020 年綜合產能利用率分別為 86.72%/92.94%/92.50%，處于接近飽和的狀態。此外，考慮到公司客戶圈不斷擴張，且與大客戶合作緊密，我們預計公司擴張產能有望得到較好消化。010,00020,00030,00040,00050,00060,0007

173、0,0002025E2026E2027E風冷機組液冷機組010,00020,00030,00040,00050,00060,0002024E2025E2026E2027E工業空調特種空調轉輪除濕機組02004006008001000120014002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）05010015020025030020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

174、明 47 表 28：2021 年至今部分公司中標項目 時間時間 項目名稱項目名稱 項目領域項目領域 中標產品中標產品 中標金額中標金額 中標份額中標份額 2022/7/11 福州至廈門高速鐵路項目福清西、莆田等 5 個車站的站房空調主機設備 軌道 一體化蒸發冷卻式機組 3000 萬元-2022/3/24 深圳市軌道交通網絡運營控制中心(NOCC）二期工程調度大廳和機房裝修改造及三期工程二階段線路接入項目 軌道 智能化高能效制冷主機、空氣側設備、機房空調設備-2021/12/6 廣州市軌道交通 8 條地鐵線路車站項目空調機組 軌道 內部可變風路式組合式空調機組、柜式風機盤管機組 1.3 億元-2

175、021/11/12 中國移動 2021-2022 年風冷型機房專用空調產品集采 數據服務 風冷型機房專用空調 1.5 億元 16.67%2021/6/11 阿里巴巴數據中心冷凍水精密空調項目 數據服務 房間級冷凍水精密空調-資料來源：公司官網，公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 75：公司各生產基地產能利用率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 注：產能利用率=核心設備實際工時/核心設備理論工時 成立熱儲公司，發力光儲熱市場成立熱儲公司，發力光儲熱市場 歐洲能源危機，助力熱泵行業高景氣歐洲能源危機，助力熱泵行業高景氣 熱泵是一種節能高效的熱轉移技術熱泵是一種節能高效的熱轉移

176、技術，其中空氣源熱泵應用最普遍，其中空氣源熱泵應用最普遍。熱泵機組的組成部件主要有壓縮機、冷凝器、蒸發器、膨脹閥等。熱泵的工作原理是以逆循環方式迫使熱量從低溫物體流向高溫物體的機械裝置，它僅消耗少量的逆循環凈功，就可以得到較大的供熱量，相比于其他熱源，熱泵只需要一個單位的電能就能提供 3-5 單位的熱量或 2-4 單位的冷量，降低了總體碳排放量。以空氣為低溫熱源的熱泵稱為空氣源熱泵，應用最為普遍，安裝和使用簡單方便，一般用于熱水、采暖、烘干等領域。60%70%80%90%100%110%2018201920202021綜合產能利用率一基地二基地 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值

177、分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 76：熱泵組成結構 圖 77：各行業熱泵潛在減排量匯總（億噸二氧化碳/年）資料來源：中國節能協會熱泵專業委員會-熱泵助力碳中和白皮書（2021）資料來源：中國節能協會熱泵專業委員會-熱泵助力碳中和白皮書（2021），中信證券研究部 歐洲能源危機歐洲能源危機與政策支持與政策支持刺激采暖熱泵需求：刺激采暖熱泵需求：歐洲能源仍以傳統的化石能源為主，石油和天然氣的比重接近 60%，并且能源的對外依賴度高。俄烏沖突導致歐洲能源供應緊張，天然氣等多種石化能源價格持續暴漲。歐洲居民冬季采暖設備仍大量依賴天然氣設備，歐

178、洲相關政府為解決能源危機和極端天氣帶來的一系列問題，同時擺脫進口依賴以及確保能源安全，正大力發展可再生清潔能源，迅速向電氣化轉型。據 EHPA2019 年數據，歐洲的終端能源消耗中，約 51%終端能源用于制冷與制熱，能源危機將直接導致歐洲居民冬季天然氣采暖成本驟升。圖 78：2021 年歐洲能源結構 圖 79：歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）圖 80：2019 年歐洲終端能源消耗占比 資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：EHPA，中信證券研究部 2022 年 5 月，歐盟推出

179、“Repower EU”能源計劃?？稍偕茉搭I域，歐盟將 2030年可再生能源在總供應占比的目標由 40%升至 45%，對應可再生能源設備裝機量由目前511GW 升至 2030 年 1236GW，至 2030 年將新增 480GW 和 420GW 風、光電系統。涉及到熱泵領域，歐盟計劃在未來 5 年內安裝約 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍。歐盟主要國家陸續推出熱泵補貼政策，大力支持熱泵全面鋪開。以德國為例，消費者購買熱泵3.911.4914.061.290.2建筑供暖建筑熱水供應工業中低溫用熱農業溫室大棚農業畜禽養殖33%25%12%10%7%13%原油天然氣煤炭核能水電可再生能源051

180、015202530354045世界銀行歐洲天然氣價格51%32%17%采暖/制冷交通電力 申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 可獲得安裝成本 35%-45%的補貼，以熱泵取代燃油鍋爐可獲得 45%的補貼。表 29：歐美針對熱泵的刺激政策 主要國家主要國家 主要主要政策政策 核心內容核心內容 美國 2022 年通脹削減法案 1）3690 億美元用于能源氣候，促使美國 2030 年碳排放減少約 40%；2）涉及熱泵補貼及返現政策資金約 45 億美元，消費者購置熱泵可獲得最高約 8000 美元的補貼；

181、3）熱泵熱水器、熱泵采暖/制冷、熱泵干衣機的納稅額分別不超過 1750、8000、840 美金；4）購置熱泵的稅額抵扣提升至 2000 美元，中等收入家庭購置熱泵可獲得補貼合計 6000 美元。歐盟 綠色協議、歐盟建筑能源性能指令、RepowerEU 計劃 1）至 2030 碳排放減少 55%，未來新項目不再安裝燃氣鍋爐；2）2021 年后新建建筑必須接近零能耗，2050 年所有建筑實現接近零能耗；3）歐盟將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，部署速度提升一倍。英國 綠色工業革命十點計劃 1）政府將投入 10 億英鎊用于使新老住宅和公共建筑更節能和舒適；2）從 2028 年開始每年安裝

182、60 萬臺熱泵。法國 MaPrimeRnov（MPR）計劃 1）MPR 計劃激勵低收入家庭安裝各種節能措施和技術，包括熱泵、光伏熱能和保溫材料；2）節能設備的安裝成本可抵免不超過 30%或 1.6 萬歐元稅額，增值稅由 10%降至 5.5%；3）新建獨戶住宅不得使用電阻采暖設備，自 2022 年起新建建筑禁止使用燃油鍋爐；4）為可再生供熱技術改造提供最高不超過 3 萬歐元的零利率貸款；5）取消對化石燃料的補貼，能源稅與燃料的碳強度掛鉤。德國 聯邦建筑能效經費計劃 1）熱泵可獲得安裝成本 35%-45%的補貼，用熱泵取代燃油鍋可獲得 45%的補貼；2）若改用熱泵是建筑綜合能效整體改造的一部分可獲

183、得 5%的額外補貼；3）對于住宅，更換熱泵的補貼上限為 6 萬歐元，商業建筑的補貼上限為 1500 萬歐元。資料來源：CCMSA，產業在線，中信證券研究部 歐洲熱泵景氣度高增，歐洲熱泵景氣度高增，滲透率仍滲透率仍處低位處低位。根據 EHPA 數據，2021 年歐洲熱泵銷量同比增長 36%至 218 萬臺，其中，意大利、法國、德國可圈可點?？諝庠礋岜脼闅W洲市場主要產品，2021 年銷量占比達 83%。滲透率方面，據 EHPA 數據 2021 年歐洲整體制熱設備熱泵銷量約為190萬臺，同期制熱設備中壁掛爐設備銷量約為590萬，滲透率約為24%。如果以存量計算，目前歐盟 28 國目前存量安裝熱泵約為

184、 1530 萬臺，相較于歐盟 28 國存量的 1.15-1.2 億建筑（EHPA），目前滲透率約為 13%，滲透率仍處地位，增長空間廣闊。圖 81：20162021 年歐洲熱泵銷量及增速 圖 82：2021 年歐洲主要國家熱泵銷量及增速 資料來源：EHPA，中信證券研究部 資料來源：EHPA，中信證券研究部 75777989 100 110 130 150 160 21836%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021歐洲熱泵銷量（萬臺）yoy(%)53.73817.814.913.312.

185、59.836%64%36%16%16%36%78%0%20%40%60%80%100%01020304050602021年銷量(萬臺）yoy(%)申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 83：熱泵在歐洲制熱設備銷量占比 資料來源：EHPA，中信證券研究部 我國我國熱泵出口熱泵出口表現強勁表現強勁，國內出口企業有望持續受益，國內出口企業有望持續受益。目前歐洲居民主要需求是在成本可負擔情況下解決冬季采暖，以電力為能源的采暖熱泵就成為了最優解，突如其來需求的激增使得歐洲諸國采暖熱泵產不及銷，刺激我國采

186、暖熱泵出口占比不斷攀升?？紤]到采暖熱泵單價高于泳池和熱水熱泵，由此帶動我國熱泵產品出口均價持續上行。目前我國為歐洲第一大熱泵出口國，我國出口至歐洲的空氣源熱泵產品占歐洲總銷量的比重達48.7%。分地區來看，2021 年，我國對法國/意大利/德國/荷蘭的熱泵出口額為 150/98/60/50 百萬美元，同比增長 80%/200%/213%/115%（歐盟統計局口徑）。預計后續隨著空氣源熱泵產品在歐洲的快速放量，我國出口企業有望持續受益。圖 84：中國空氣源熱泵外銷市場規模 圖 85：2021 年我國熱泵產品出口均價（美元）資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 1

187、1%11%11%10%11%12%14%14%15%18%19%24%0%5%10%15%20%25%30%01234567201020112012201320142015201620172018201920202021熱泵銷量（百萬臺）壁掛爐（百萬臺）占比（%）12 14 13 16 22 45 13%-4%18%43%101%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550201620172018201920202021空氣源熱泵外銷規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001月2月3月4

188、月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022YoY（右）申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 圖 86：2016-2021 年熱泵出口分區域情況 圖 87：2021 年中國出口歐洲空氣源熱泵占歐洲銷量比重 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：EHPA，中國海關總署，中信證券研究部 中長期景氣度中長期景氣度看，看，預計歐洲熱泵預計歐洲熱泵 20222030 年銷量年銷量 CAGR 22%。相比于使用煤炭、石油、天然氣等傳統能源供暖，可再生能源占比提升將進一步推動電氣化，熱泵作為

189、當下電力供暖的最佳選項，疊加出色的節能效果，未來市場有望實現長期增長。結合 Repower EU 的計劃和歐洲熱泵協會（EHPA）的監測數據，從 2022 年至 2027 年歐洲熱泵累計銷量應至少達到 2000 萬臺，至 2030 年熱泵累計銷量應至少達到 6000 萬臺?；诖诵畔?，基于此信息，預測預測 2025 年歐洲熱泵年銷量將達到約年歐洲熱泵年銷量將達到約 480 萬臺，萬臺，2030 年歐洲熱泵年銷量將達到約年歐洲熱泵年銷量將達到約 1300萬臺，年均復合增速約為萬臺，年均復合增速約為 22%，相比于，相比于 20162021 年年 CAGR 提升約提升約 6pcts。熱泵的本質是空

190、調熱泵的本質是空調，產線可部分實現通用，產線可部分實現通用。采暖熱泵無論從工作原理還是零部件的應用來看都與空調同宗同源，采暖熱泵作為空氣源熱泵主要的一個分類，是更類似于空調的改良版本。主要區別在于運行方向、機組工作環境溫度、核心零部件性能、管路厚度、使用壽命和末端配置等方面?？諝庠礋岜糜捎趦戎眯阅芨鼮閮炠|的壓縮機，在工作時針對制冷和制熱功能相比于傳統空調能夠表現得更為全面，終端應用范圍更加廣闊，產品使用壽命也更長久。因此，采暖熱泵通過在零部件及工作原理上的升級革新，實現了對傳統空調性能和功能的延伸，但本質上仍是空調。由于核心零部件的升級而帶動了采暖熱泵價值量的提升，采暖熱泵一般會采用噴氣增焓或

191、低溫變頻壓縮機，成本高于普通壓縮機；此外冷凝器一般選擇殼管換熱器和套管換熱器；較大面積的蒸發器一般會選擇翅片和銅管等原料。因此三者的差異帶動了整體價值的提升?？照{企業由于在該空調生產制造領域積累了豐厚空調企業由于在該空調生產制造領域積累了豐厚的生產技術經驗，以及兩種產品在產線上部分可實現通用，所以在采暖熱泵市場中具的生產技術經驗，以及兩種產品在產線上部分可實現通用，所以在采暖熱泵市場中具備一備一定的優勢。定的優勢。表 30：空氣源熱泵與空調的主要區別 性能指標性能指標 空氣源熱泵空氣源熱泵 空調空調 方向 逆卡諾循環 卡諾循環 機組運行環境溫度-25-50 一般在-5以上 壓縮機 噴氣增焓壓縮

192、機 普通壓縮機 管路厚度 系統內部銅管更厚 系統內部銅管更薄 使用壽命 一般在 10 年以內 可達 15 年以上 末端配置 地暖、暖氣片和風機盤管 風機盤管 資料來源：格美粵官網，中信證券研究部 16.8%15.5%12.8%16.4%20.5%18.5%3.4%5.0%7.1%9.2%8.0%12.1%4.1%5.6%4.0%4.4%4.9%7.6%3.8%6.9%7.2%5.7%5.8%6.3%63%57%59%56%51%46%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021法國意大利澳大利亞德國荷蘭其他48.7%51.3%中國其他國家 申菱環境（申菱

193、環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 圖 88：中央空調管路布局 圖 89：熱泵兩聯供管路布局 資料來源：26 home 資料來源：藝手精工從系統角度解讀空氣源熱泵兩聯供（藝手精工微信公眾號）熱泵技術底蘊熱泵技術底蘊深厚深厚，成立熱儲公司全面布局，成立熱儲公司全面布局 公司熱泵技術積累深厚，切入家用領域無壁壘。公司熱泵技術積累深厚，切入家用領域無壁壘。公司低溫熱泵產品矩陣布局成熟，產品線包括標準系列、低溫系列、熾焰系列、直流變頻、四管制系列、熱回收系列模塊式風冷熱泵機組，制冷制熱功率覆蓋范圍廣，可滿足多種使用場

194、景。公司熱泵產品技術先進，機組節能指標極為優秀，運行溫度范圍廣，可實現最低溫度-32低溫制熱。公司熱泵產品目前主要面向B端客戶，重點項目包括中信國安第一城178臺60匹低溫空氣源熱泵機組、西安和平中醫醫院項目、鄭州南站項目等。相較于 toB 熱泵產品，家用熱泵運行功率較小，控制功能相對簡單，公司熱泵技術切入家用領域無壁壘。表 31：公司風冷熱泵機組產品 產品產品系列系列 制冷量制冷量 制熱量制熱量 產品特點產品特點 標準系列模塊式風冷熱泵機組 65kW、68 kW、130 kW、135 kW、270 kW 70 kW、72 kW、138 kW、144 kW、288 kW-15低溫制熱、55高溫

195、出水；最多 16 臺機組模塊化組合；占地面積低至 1.27 低溫系列模塊式風冷熱泵機組 76 kW、135 kW、152 kW、304 kW 80 kW、144 kW、160 kW、320 kW-26低溫制熱，55 高溫出水；高效節能，超國家一級能效；低噪運行智慧除霜 熾焰系列超低溫模塊式風冷熱泵機組 150 kW、300 kW 170 kW、340 kW-32低溫制熱，62高溫出水，IPLV（H）高達 3.38；遠超國家一級能效 模塊式風冷熱泵機組 345 kW、346 kW、400 kW、480 kW 366 kW、400 kW、488 kW、530 kW 無縫拼接占地面積少；IPLV 高

196、達 3.38，62高溫出水；遠超國家一級能效 直流變頻模塊式風冷熱泵機組 65 kW、130 kW、75 kW、150 kW 70 kW、138 kW、80 kW、160 kW IPLV 高達 4.50；遠超國家一級能效 12.5%；較定頻機組節能 23%以上；變頻運行能耗更低 四管制系列模塊式風冷冷（熱）水機組 135 kW 144 kW 冷熱自平衡技術，冷熱聯供；遠超國家二級能效；免費制取 55熱水 熱回收系列模塊式風冷熱泵機組 68 kW、135 kW 84 kW、148 kW 免費制取 55熱水；綜合性能系數高達 7.8；遠超國家二級能效 資料來源：申菱商用微信公眾號，中信證券研究部

197、申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 圖 90：西安和平中醫醫院熱泵項目 圖 91：河北香河天下第一城熱泵項目 資料來源：申菱商用微信公眾號 資料來源：申菱商用微信公眾號 表 32：家用空氣源熱泵與商用空氣源熱泵對比 區別區別 家用空氣源熱泵家用空氣源熱泵 商用空氣源熱泵商用空氣源熱泵 運行功率 相對較?。ㄒ话?10-75kW）大功率 外形與安裝 設計緊湊小巧，安裝方式靈活，可像空調主機一樣掛墻安裝，也可將機組直接安裝在屋頂或地面上 體積相對較大，安裝在地基或橫梁部位，通常有 5-6 臺機組同時運

198、行 制熱方式 循環式加熱 循環加熱、直熱式熱泵 控制功能 控制功能簡單 控制功能比較全面，不同環境下設定對應參數，可最大限度的節能 資料來源：沃派空氣能，一起裝修網，中信證券研究部 成立熱儲公司，發力歐洲成立熱儲公司，發力歐洲光儲熱一體化解決方案光儲熱一體化解決方案。據 EHPA 2019 年數據，歐洲的終端能源消耗中，約 51%終端能源用于制冷與制熱，其中可再生能源在制冷與制熱的能源消耗中占比僅為 11.2%。熱泵可與歐洲的風光等可再生能源結合，進一步實現可再生能源的下游應用，減少碳排放和對化石能源依賴。公司今年 7 月公告擬與“眾致投資”、“申菱投資”、“眾美投資”共同投資設立熱儲合資公司

199、，布局空氣能熱泵采暖領域，公司占股 67%。公司可借助在工業特種領域應用的熱泵技術積累，特別是相關的高效制熱、快速制熱、多參數控制、適應性開發等技術，以及光伏發電、光伏制熱、儲電儲熱等多種技術和產品的開發整合，面向歐洲市場為客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品。預計熱泵采暖業務將成為新的利潤增長點，也將成為申菱環境國際化戰略的有力支撐。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 圖 92：公司光儲熱一體化解決方案示意圖 資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號，中信證券研究部 風險提示風險提示 1.新增產能投產

200、不及預期新增產能投產不及預期。公司募投項目現已全面建成投入使用，目前處于產能爬坡階段，還未 100%達產。定增擴產二期項目建設周期為 18 個月，新基建智能溫控設備項目建設周期為 30 個月，時間跨度長，不確定因素較多。產能擴張是公司業績增長的主要驅動力，若擴產產能不能按照預期投產或達產，公司盈利能力將受到影響。2.新客戶拓展不及預期新客戶拓展不及預期。華為是公司產品銷售第一大客戶，得益于公司進一步加大其他數據中心領域客戶的業務拓展，2019-2021 年公司對華為銷售產品收入在總營收中的占比分別為 36.2%/23.7%/25.5%，整體呈現下降趨勢。如若新客戶拓展進度不及預期，公司對單一客

201、戶依賴程度反增將會影響公司業務經營的可持續性。3.工業空調與專業特種空調行業需求不及預期。工業空調與專業特種空調行業需求不及預期。公司工業空調主要應用于大型化工冶金企業與電站，特種空調主要應用于民航機場、高鐵站、醫院及油氣回收，下游需求與宏觀經濟形勢密切相關。當前國內經濟發展形勢錯綜復雜，若宏觀環境劇烈波動，企業固定投資意愿或降低，存在行業需求不及預期風險。4.熱泵熱泵業務拓展業務拓展不及預期。不及預期?，F階段俄烏沖突導致歐洲天然氣等能源供應短缺，采暖熱泵作為冬季天然氣采暖設備的替代品需求迎來井噴。各廠家紛紛加大空氣源熱泵產能的建設，后續行業存在產能過剩的風險，公司熱泵業務能否順利放量存在 申

202、菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 不確定性。5.原材料價格大幅波動。原材料價格大幅波動。原材料占據企業成本大頭，如果原材料持續超預期上行，尤其是快速上行，則會大幅加重企業生產端成本，導致利潤表現低于預期。申菱環境（申菱環境（301018.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,467 1,798 2,636 3,647 4,899

203、營業成本 1,020 1,300 1,881 2,543 3,406 毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%稅金及附加 9 9 17 22 29 銷售費用 124 142 192 292 392 銷售費用率 8.4%7.9%7.3%8.0%8.0%管理費用 98 103 153 226 304 管理費用率 6.7%5.7%5.8%6.2%6.2%財務費用 14 11 43 32 6 財務費用率 0.9%0.6%1.6%0.9%0.1%研發費用 62 76 113 168 240 研發費用率 4.2%4.3%4.3%4.6%4.9%投資收益(1)(2)(2)(1)(2)EBI

204、TDA 179 193 432 584 751 營業利潤率 9.56%9.01%9.69%10.40%10.95%營業利潤 140 162 255 379 537 營業外收入 1 2 1 1 1 營業外支出 2 6 4 4 5 利潤總額 139 157 253 376 533 所得稅 18 15 30 43 57 所得稅率 12.9%9.2%11.8%11.3%10.8%少數股東損益(3)2(1)(2)1 歸屬于母公司股東的凈利潤 125 140 224 335 475 凈利率 8.5%7.8%8.5%9.2%9.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 202

205、3E 2024E 貨幣資金 338 296 504 1,856 1,546 存貨 439 628 769 1,117 1,512 應收賬款 659 787 1,169 1,607 2,166 其他流動資產 220 285 407 541 744 流動資產 1,656 1,996 2,849 5,121 5,969 固定資產 266 269 1,403 1,659 1,876 長期股權投資 0 1 1 1 1 無形資產 153 151 151 151 151 其他長期資產 478 818 398 528 628 非流動資產 898 1,238 1,953 2,338 2,656 資產總計 2,5

206、54 3,235 4,801 7,460 8,624 短期借款 345 282 1,341 547 735 應付賬款 415 521 683 993 1,311 其他流動負債 441 512 678 964 1,250 流動負債 1,202 1,315 2,702 2,504 3,296 長期借款 284 275 275 275 275 其他長期負債 177 200 200 200 200 非流動性負債 461 476 476 476 476 負債合計 1,663 1,791 3,178 2,980 3,771 股本 180 240 240 312 312 資本公積 320 703 703 3

207、,223 3,223 歸屬于母公司所有者權益合計 890 1,440 1,621 4,479 4,851 少數股東權益 1 4 3 1 2 股東權益合計 892 1,444 1,623 4,480 4,853 負債股東權益總計 2,554 3,235 4,801 7,460 8,624 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 121 143 223 334 476 折舊和攤銷 23 27 136 174 213 營運資金的變化 22-155-318-329-557 其他經營現金流 29 24 46 37 12 經營現金流合計 19

208、6 38 87 216 144 資本支出-313-367-850-560-530 投資收益-1-2-2-1-2 其他投資現金流 2 3 0 0 0 投資現金流合計-312-366-852-561-532 權益變化 0 443 0 2,592 0 負債變化 269-92 1,059-794 188 股利支出 0 0-43-69-103 其他融資現金流-57-63-43-32-6 融資現金流合計 212 288 973 1,697 78 現金及現金等價物凈增加額 96-40 208 1,352-309 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（

209、增長率（%）營業收入 8.0%22.6%46.6%38.3%34.3%營業利潤 17.9%15.5%57.6%48.5%41.6%凈利潤 22.8%12.6%59.7%49.7%41.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 30.5%27.7%28.7%30.3%30.5%EBITDA Margin 12.2%10.7%16.4%16.0%15.3%凈利率 8.5%7.8%8.5%9.2%9.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 14.0%9.7%13.8%7.5%9.8%總資產收益率 4.9%4.3%4.7%4.5%5.5%其他（其他（%）資產負債率 65.1%55.4%66.2%39.9%43.7

210、%所得稅率 12.9%9.2%11.8%11.3%10.8%股利支付率 0.0%30.8%30.8%30.8%30.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 57 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免

211、責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料

212、的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示

213、本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為

214、（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 5

215、00 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 58 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司

216、建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan

217、 Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-

218、22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limite

219、d 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Ame

220、ricas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構

221、投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服

222、務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理

223、局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不

224、時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。