郵儲銀行-首次覆蓋報告：業務模式獨特改善潛力可期-221024（37頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)業務模式獨特，改善潛力可期業務模式獨特，改善潛力可期 郵儲銀行首次覆蓋報告郵儲銀行首次覆蓋報告 張宇張宇(分析師分析師)郭昶皓郭昶皓(分析師分析師)021-38038184 021-38031652 證書編號 S0880520120007 S0880520080005 本報告導讀：本報告導讀：“自營“自營+代理”的業務模式給郵儲銀行帶來了難以替代的經營護城河，代理費率下調代理”的業務模式給郵儲銀行帶來了難以替代的經營護城河，代理費率下調后有望揚長避短，釋放發展潛力。首次覆蓋給予增持

2、評級，目標價后有望揚長避短，釋放發展潛力。首次覆蓋給予增持評級，目標價 5.99 元。元。投資要點：投資要點：投 資 建 議：投 資 建 議：郵 儲 銀 行2022-2024年 凈 利 潤 增 速 預 測 為16.28%/15.03%/15.38%，EPS0.90/1.05/1.22 元，BVPS7.50/8.21/9.04 元，現價對應 2022-2024 年 0.55/0.50/0.45 倍 PB，4.55/3.92/3.37 倍 PE。首次覆蓋給予增持評級，給予目標價 5.99 元，對應 2022 年 0.87 倍 PB。股東優勢突出，管理層經驗豐富：股東優勢突出，管理層經驗豐富：郵儲銀

3、行有強大的零售業務基礎，依托大股東郵政集團開展廣泛合作，形成了良好的協同效應。郵儲銀行行長具備深厚的零售業務經驗，與銀行本身的零售特色相匹配?！白誀I“自營+代理”模式帶來難以替代的護城河：代理”模式帶來難以替代的護城河：郵儲銀行的“自營+代理”模式具有唯一排他性，使其擁有了最龐大、最下沉的網點體系和堅實的存款基礎，這是郵儲銀行難以被對手替代的經營護城河。儲蓄代理費雖然在財務層面有所拖累，但費率被動調整機制已觸發，費率的下調將邊際上提升郵儲銀行的盈利能力。業務經營潛力有望進一步釋放：業務經營潛力有望進一步釋放：自營網點對公業務尚未完全打開，釋放該部分潛能后能有效提升盈利能力；個人小額貸款業務在風

4、險與收益上取得了平衡，能夠有效支撐凈息差表現；財富管理業務在下沉市場中具備網點和知名度優勢，已逐漸成長為新的增長極。風險提示：風險提示：網點效率提升不及預期；財富管理業務發展不及預期；信用風險超預期暴露。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 286,202 318,762 345,892 381,230 429,560（+/-）%3.39%11.38%8.51%10.22%12.68%撥備前利潤撥備前利潤 118,553 128,112 139,828 153,993 173,515（+/-）%-0.49%8.06%9

5、.14%10.13%12.68%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）64,199 76,170 88,570 101,880 117,546（+/-）%5.36%18.65%16.28%15.03%15.38%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.71 0.77 0.90 1.05 1.22 每股凈資產（元）每股凈資產（元）6.25 6.89 7.50 8.21 9.04 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈資產收益率（凈資產收益率（%）11.84%10.39%10.57%11.15%11.93%總資產收益率（總資產收益率（%）0.60%0.6

6、4%0.66%0.68%0.71%風險加權資產收益率風險加權資產收益率（）1.14%1.19%1.30%1.33%1.38%市盈率市盈率 5.79 5.34 4.55 3.92 3.37 市凈率市凈率 0.66 0.60 0.55 0.50 0.45 股息率（股息率（%）5.09%6.03%8.18%9.41%10.86%每股凈收益=（歸母凈利潤-優先股股息）/普通股股本 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：5.99 當前價格：4.10 2022.10.24 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.10-6.02 總市值（百萬元）總市值（百萬元）378,

7、774 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）92,384/11,274 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/19,856 流通股比例流通股比例 34%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）107.45 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）479.09 資產負債表摘要 2021A 貸款總額（百萬元）貸款總額（百萬元）6,454,099 存款余額（百萬元）存款余額（百萬元）11,354,073 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）795,549 貸存比（貸存比（%）0.57 EPS(元）2021A 2022E Q1 0.23 0.27 Q2 0.16 0.17 Q

8、3 0.31 0.32 Q4 0.07 0.14 全年全年 0.77 0.90 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-13%-21%相對指數-8%-6%-6%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -21%-15%-8%-2%4%10%2021-102022-022022-062022-1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖郵儲銀行上證指數商業銀行商業銀行/金融金融 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)模型更新時間：2022.10.24 股票

9、研究股票研究 金融 商業銀行 郵儲銀行(601658)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：5.99 當前價格：4.10 2022.10.24 公司網址 公司簡介 公司是中國領先的大型零售銀行，定位于服務“三農”、城鄉居民和中小企業，致力于為中國經濟轉型中最具活力的客戶群體提供服務，推進特色化、綜合化、輕型化、智能化和集約化“五化”轉型。根據英國銀行家雜志全球銀行 1000 強排名，公司較之中國其他商業銀行具有顯著的差異性。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 4.10-6.02 市值（百萬元）378,774 財務預測(單位：百萬元)2019A 2020A 2021A 2

10、022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 凈利息收入 242,686 253,378 269,382 289,177 314,435 350,689 凈手續費收入 14,623 16,495 22,007 27,289 33,838 41,959 其他非息收入 19,500 16,329 27,373 29,426 32,957 36,912 營業收入營業收入 276,809 286,202 318,762 345,892 381,230 429,560 稅金及附加-1,996-2,187-2,468-1,890-2,134-2,412 業務及管理費-156,599-165,649-18

11、8,102-204,111-224,964-253,484 營業外凈收入 1,357 379 49 10-10 25 撥備前利潤撥備前利潤 119,140 118,553 128,112 139,828 153,993 173,515 資產減值損失-55,395-50,417-46,658-45,376-45,348-48,163 稅前利潤稅前利潤 63,745 68,136 81,454 94,451 108,645 125,352 所得稅-2,709-3,818-4,922-5,707-6,565-7,575 稅后利潤稅后利潤 61,036 64,318 76,532 88,744 102

12、,080 117,777 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 60,933 64,199 76,170 88,570 101,880 117,546 歸屬母公司普通股股東凈利潤歸屬母公司普通股股東凈利潤 58,432 61,615 70,894 83,294 96,604 112,270 資產負債表資產負債表 存放央行 1,154,843 1,219,862 1,189,458 1,334,962 1,495,158 1,674,576 同業資產 445,364 552,034 636,104 667,909 701,305 736,370 貸款總額 4,974,186 5,716,258 6,

13、454,099 7,228,591 8,096,022 9,067,544 貸款減值準備-166,124-203,897-216,900-249,206-276,775-305,658 貸款凈額 4,808,062 5,512,361 6,237,199 6,979,385 7,819,247 8,761,886 證券投資 3,675,030 3,914,650 4,348,620 4,533,567 5,076,637 5,689,683 其他資產 133,407 154,356 176,492 574,902 641,960 717,255 資產合計資產合計 10,216,706 11,3

14、53,263 12,587,873 14,090,725 15,734,306 17,579,770 同業負債 171,706 167,077 249,333 261,800 274,890 288,634 存款余額 9,314,066 10,358,029 11,354,073 12,716,562 14,242,549 15,951,655 應付債券 96,979 57,974 81,426 117,321 142,604 173,336 其他負債 89,076 97,253 107,492 112,309 125,725 140,763 負債合計負債合計 9,671,827 10,680

15、,333 11,792,324 13,207,991 14,785,767 16,554,389 股東權益合計股東權益合計 544,879 672,930 795,549 882,734 948,538 1,025,381 業績增長業績增長 凈利息收入增速 3.66%4.41%6.32%7.35%8.73%11.53%凈手續費增速 1.31%12.80%33.42%24.00%24.00%24.00%凈非息收入增速 25.81%-3.81%50.44%14.85%17.77%18.08%撥備前利潤增速 9.38%-0.49%8.06%9.14%10.13%12.68%歸屬母公司凈利潤增速 16

16、.48%5.36%18.65%16.28%15.03%15.38%盈利能力盈利能力 ROAE 11.97%10.56%10.39%10.57%11.15%11.93%ROAA 0.62%0.60%0.64%0.66%0.68%0.71%RORWA 1.23%1.14%1.19%1.30%1.33%1.38%生息率 3.88%3.80%3.72%3.74%3.76%3.76%付息率 1.57%1.60%1.62%1.65%1.68%1.68%凈利差 2.32%2.20%2.10%2.09%2.08%2.08%凈息差 2.45%2.34%2.24%2.19%2.16%2.16%成本收入比 56.5

17、7%57.88%59.01%59.01%59.01%59.01%資本狀況資本狀況 資本充足率 13.52%13.88%14.78%14.73%14.14%13.64%核心資本充足率 10.87%11.86%12.39%12.17%11.71%11.34%風險加權系數 48.64%49.78%50.85%51.94%51.94%51.94%股息支付率 30.01%30.00%30.01%124.11%119.08%119.29%資產質量資產質量 不良貸款余額 42,844 50,367 52,685 56,242 61,055 67,027 不良貸款凈生成率 0.34%0.30%0.25%0.3

18、0%0.30%0.30%不良貸款率 0.86%0.88%0.82%0.78%0.75%0.74%撥備覆蓋率 389%408%419%443%453%456%撥貸比 3.35%3.60%3.42%3.45%3.42%3.37%流動性流動性 貸存比 53.41%55.19%56.84%57.00%58.00%58.00%貸款/總資產 48.69%50.35%51.27%51.30%51.45%51.58%平均生息資產/平均總資產 100.25%100.38%100.38%98.93%97.68%97.67%每股指標 EPS 0.68 0.71 0.77 0.90 1.05 1.22 BVPS 5.

19、75 6.25 6.89 7.50 8.21 9.04 每股股利 0.21 0.21 0.25 0.34 0.39 0.45 估值指標估值指標 P/E 6.05 5.79 5.34 4.55 3.92 3.37 P/B 0.71 0.66 0.60 0.55 0.50 0.45 P/PPOP 2.97 3.01 2.96 2.71 2.46 2.18 股息收益率 5.13%5.09%6.03%8.18%9.41%10.86%-23%-21%-19%-17%-15%-12%-10%-8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-13%-5%3%10%18%2021-102022

20、-032022-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅郵儲銀行價格漲幅郵儲銀行相對指數漲幅-49%334%717%1099%1482%1865%19A20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢撥備前利潤增速凈利潤增速0.0050.0060.0070.0081%3%5%7%10%12%19A20A21A22E23E24E投資回報率投資回報率凈資產收益率(%)總資產收益率(%)74%77%80%82%85%88%1087%1117%1148%1178%1209%1239%19A20A21A22E23E24E資本充足率資本充足率/不良貸款率不良貸款率核心資本充足率不良貸款率 AVk

21、ZnXkUxUgYkZuZkZkWbWaQdN9PnPpPoMoMlOrQrRjMpNsP7NqQzQxNoMqMuOrQpQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)目目 錄錄 1.公司概況：年輕的國有行，與郵政集團深度綁定.5 1.1.我國郵政儲蓄制度的變遷與發展.5 1.2.郵儲銀行的歷史沿革.5 1.3.股權集中，與郵政集團深度綁定.6 1.4.管理層經驗豐富.7 2.經營模式：“自營+代理”模式優勢明顯，但效率有待提升.8 2.1.自營網點基本情況.9 2.2.代理網點基本

22、情況.10 2.3.“自營+代理”模式給郵儲帶來的優勢.11 2.4.儲蓄代理費對郵儲銀行的影響.13 2.4.1.儲蓄代理費的計算方法.13 2.4.2.儲蓄代理費率已經下調.14 2.4.3.對儲蓄代理費率的測算.15 2.4.3.1.將儲蓄代理費還原為利息支出，代理網點存款成本率最高 15 2.4.3.2.還原儲蓄存款綜合成本，代理網點存款成本率仍最高 15 2.4.3.3.還原儲蓄存款真實成本后，代理網點成本率最高.16 2.4.3.4.“自營+代理”模式帶來獨特優勢的同時，財務上也形成了一定拖累.16 2.5.“自營+代理”模式效率有望提升.17 2.6.郵儲銀行并不從代理網點中間業

23、務中直接受益.17 2.7.郵儲銀行從“自營+代理”模式中獲取流量價值.19 2.8.如何看待郵儲銀行的“自營+代理”模式.19 3.業務經營亮點與成長潛力.19 3.1.營收和利潤體現出零售銀行的特征.19 3.2.資產端貸款占比提升，零售貸款占主導地位.20 3.3.對公業務基礎良好.21 3.4.對公業務還有很大發展空間.21 3.5.零售業務：零售貸款以按揭為主，個人小額貸款發力.22 3.6.個人小額貸款基礎良好，還有較大增長空間.23 3.6.1.個人小額貸款有良好的業務基礎.23 3.6.2.通過建設信用村搶占個人小額貸款市場.24 3.6.3.零售信貸工廠模式降低了個人小額貸款

24、業務成本.24 3.6.4.個人小額貸款質量得到了改善.26 3.6.5.貸款投放仍有較大增長空間.26 3.6.6.成長潛力：資產結構優化助力盈利水平提升.27 3.7.財富管理業務構建新增長極.28 3.7.1.財富管理定位差異化客群.28 3.7.2.財富管理發展空間仍待挖掘.29 3.7.3.財富管理業務構建新增長極.29 4.資產質量：干凈的資產負債表、強大的風險抵御能力.30 4.1.資產質量相關指標表現優異.30 4.2.資產質量的優勢來源.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658

25、)(601658)5.盈利拆解：生息資產帶動，成本拖累.32 5.1.生息資產帶動，成本拖累.33 5.2.近年來盈利能力明顯提升.33 6.投資建議與風險提示.34 6.1.盈利預測：未來 3 年有望保持 15%左右的凈利潤增速.34 6.2.絕對估值：DDM 模型估值結果為 1.06 倍 PB.34 6.3.相對估值：當前估值處于較低水平.35 6.4.投資建議.35 6.5.風險提示.36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)1.公司概況：年輕的國有行，與郵政集團深度綁定公

26、司概況：年輕的國有行，與郵政集團深度綁定 1.1.我國郵政儲蓄制度的變遷與發展我國郵政儲蓄制度的變遷與發展 郵政儲蓄制度并非中國特色，縱觀世界主要發達國家現代郵政銀行，均脫胎于各國郵政體系，由最初基于網點渠道便利開展的簡單存匯業務逐漸發展為郵政集團旗下的全業務型金融機構。從日本、法國、新西蘭等發達國家郵政銀行的發展經驗看，有如下幾個共同特征：一是依托渠道的天然優勢，主攻零售銀行業務，定位于大眾客群；二是由郵政內部機構向獨立銀行發展，反哺受困于傳統郵政業務萎縮的郵政集團；三是經營穩健但效率缺失，郵政銀行幾乎都依賴于原有的郵政體系和網點協助，產生了較大的內部交易成本和運營支出。我國郵政儲蓄向獨立商

27、業銀行的轉變不僅同樣展現了這樣的特征，還體現了一些獨特的政策思路：要建立儲蓄資金反哺農村的渠道，把郵儲銀行變成農村金融服務的重要組成部分，農村儲蓄網點不僅要基本保留，還要不斷充實，以此提高農村金融服務的覆蓋面和滿足度。表表 1:中國郵政儲蓄制度的變遷中國郵政儲蓄制度的變遷 發展階段發展階段 發展情況發展情況 前期：發展停滯 我國郵政儲蓄始辦于 1919 年，新中國成立后很長時間內，郵政儲蓄業務被停辦。計劃經濟被打破后，社會資金稀缺問題突出，國家急需籌集資金彌補信貸資金缺口，而當時的郵電部門一直被政策性虧損困擾，因此積極要求發揮其遍布城鄉的網點優勢和歷史上長期辦理儲蓄業務的優勢，恢復郵政儲蓄業務

28、，從而“以儲養郵”。第一階段（1986-1989）1986 年 3 月，原郵電部與中國人民銀行正式簽署協議，全面恢復辦理郵政儲蓄業務。郵政儲蓄向中國人民銀行繳納存款，人民銀行結算儲蓄存款利息，并提供備付金和手續費，郵政機構依靠手續費獲利。第二階段（1990-1998）為鼓勵郵政儲蓄業務發展，郵政部門代辦儲蓄改為自辦儲蓄模式，郵政儲蓄存款全額轉存人民銀行，郵政儲匯局主要依靠郵政儲蓄存款轉存利息差作為自身的盈利收入。第三階段（1999-2003）央行將郵政儲蓄轉存的利息率統一，停止郵政儲蓄轉存的活期存款和長期存款利率的劃分。第四階段（2003-2006）2003 年 8 月后新增的儲蓄存款資金由國

29、家郵政局自主運用，原有存款繼續轉存人民銀行；2005 年 7 月國務院批準郵政體制改革方案，郵政儲蓄銀行正式進入籌備階段。數據來源：國泰君安證券研究。1.2.郵儲銀行的歷史沿革郵儲銀行的歷史沿革 中國郵政儲蓄銀行成立于 2007 年，是最“年輕”的國有大行。2012 年郵儲銀行整體改制為股份有限公司，并于 2015 年引入了包括瑞銀、螞蟻金服、摩根大通、中國人壽及星展銀行在內的十家戰略投資者。2016 年9 月，郵儲銀行在香港交易所主板成功上市；2019 年 12 月，公司在上海證券交易所上市，郵儲銀行完成了“股改、引戰、A+H 兩地上市”三步走。經過十多年的發展，郵儲銀行逐漸成長為一家大型商

30、業銀行，并在 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)2019 年 2 月被銀保監會劃定為“國有大型商業銀行”。郵儲業務在我國已有近百年的歷史，根據郵政法，郵政企業經營郵政儲蓄和郵政匯兌業務。2004 年頒布的 郵政儲蓄機構業務管理暫行辦法才將郵政儲蓄機構經營金融業務納入銀行業管理范圍。而郵儲銀行成立之初僅從事個人存貸業務，2008 年開始從事對公存款、結算業務，直到2009 年才開始公司自營貸款業務及小企業法人貸款業務。郵儲銀行在存款業務方面有著較為深厚的基礎，而貸款業務起步較晚。

31、圖圖 1：郵儲銀行歷史沿革：郵儲銀行歷史沿革 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。1.3.股權集中，與郵政集團深度綁定股權集中，與郵政集團深度綁定 郵政集團絕對控股，與多元化的戰略投資者協同合作。郵政集團絕對控股，與多元化的戰略投資者協同合作。截至2022年6月末，郵政集團持股比例為 67.38%，為實際控制人。郵政集團業務范圍覆蓋郵政、速遞物流、金融三大板塊，且擁有保險、證券等金融牌照，依托郵政集團的強大背景，郵儲銀行在網點布局、吸收存款等各項業務方面形成了較強的競爭優勢。與郵政集團深度綁定而形成的“自營+代理”模式，也使得郵儲銀行獲得了獨一無二的資源稟賦。2015 年，公司成功引入了瑞銀

32、、中國人壽、中國電信等戰略投資者，實現了單一股東向股權多元化的轉變，此后也在多個領域進行了戰略合作。表表 2：2022 年年 6 月末郵儲銀行前十大股東及其持股比例月末郵儲銀行前十大股東及其持股比例 2022 年年 6 月末前十大股東月末前十大股東 持股比例持股比例（%）中國郵政集團有限公司 67.38 香港中央結算（代理人）有限公司 21.48 中國人壽保險股份有限公司 2.36 香港中央結算有限公司 1.43 中國電信集團有限公司 1.21 新智達成長一號基金 0.16 上海國際港務（集團）股份有限公司 0.12 大家人壽保險股份有限公司-萬能產品 0.11 前海人壽保險股份有限公司 0.

33、11 全國社?；?1104 組合 0.10 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)郵銀高度協同，優勢顯著。郵銀高度協同，優勢顯著。與其他商業銀行相比，誕生于郵政企業的郵儲銀行，繼承了郵政企業遍布城鄉的網點優勢，離開這一基礎，郵儲銀行就會失去立身之基；反過來看，郵儲銀行是郵政集團利潤的主要來源，因此銀行穩固，集團才能穩固?？梢娻]銀協同發展，對于郵政集團和郵儲銀行是雙贏的選擇。目前郵儲銀行已經和郵政集團開展了多樣的合作，形成了良好的協同效應。表表

34、 3:中國郵政儲蓄制度的變遷中國郵政儲蓄制度的變遷 合作項目合作項目 合作內容合作內容 中國郵政農村電商項目 線上基于郵樂網和郵掌柜系統，線下依托郵政集團的農村窗口資源、農村郵樂購等實體渠道和物流配送渠道，打造集“網絡代購+平臺批銷+農產品返城+公共服務+普惠金融+倉儲物流配送”為一體的農村電商服務體系。通過這一項目，郵儲銀行發行了聯名卡、與集團試點了供應商融資項目、發行了“掌柜貸”等產品，獲得了較好的收益。速遞物流資金全國集中項目 郵儲銀行為中國郵政速遞物流推出了全國資金集中管理方案和全國代收貨款一點接入業務。速遞物流由此獲得了全國營業資金的有效管理，而郵儲銀行積累了服務大型集團客戶的經驗，

35、吸收了大量的結算性存款，也建設了“物流+資金流”的信息共享平臺，充分實現了渠道復用、業務協同。中郵證券新三板業務 中郵證券與郵儲銀行開展了新三板業務協同，已在多個省份推行，中郵證券將市場化承攬的項目轉化為郵儲銀行的信貸業務、基本戶業務、代發業務等。中郵證券確定篩選推薦客戶的標準和流程，各省證券分公司與當地郵儲銀行溝通，以郵儲銀行授信客戶為重點開發市場。郵銀速助力跨境電商營銷 郵政企業、郵儲銀行和速遞物流三方共同打造“e 郵站”，建立了集跨境結算、賬戶管理、貿易融資、收支申報等為一體的跨境電商綜合金融服務平臺，并發行了“郵資貸”、“絲路貸”等產品。廣東商會協會項目 搭建商會協會郵局平臺，一站式滿

36、足會員郵務、電商、寄遞、金融等綜合服務需求，商會協會郵局累計掛牌 1000 余家，郵政、銀行、保險、證券板塊實現收入2.03 億。數據來源：公司財報，公司推介材料，郵政研究，國泰君安證券研究。1.4.管理層經驗豐富管理層經驗豐富 現任行長劉建軍在零售方面有著深厚經驗?，F任行長劉建軍在零售方面有著深厚經驗。從履歷可以看出，劉建軍在招行期間負責零售銀行部門的工作，經驗頗豐。其加入招行零售條線的2004 年正值該行提出“將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務管理體系和組織架構變革”，此后招行走上了輕資產、高效益的發展道路，劉建軍正是招行登頂“零售之王”的關鍵人物。招商銀行向零售銀行轉

37、型初期，劉建軍不顧基層和分行行長的反對，堅持啟動代理銷售保險，并表示“要從現在開始培養這個能力，未來會有爆發的時候”，而 2021 年招商銀行僅代理銷售保險的中間業務收入就超過了 80億元，可見劉建軍對零售業務發展有著獨到見解和高瞻遠矚。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 2：劉建軍行長履歷：劉建軍行長履歷 數據來源：wind，國泰君安證券研究。除董事長和行長外，郵儲銀行科技和風控的高管同樣是經驗豐富的老將。除董事長和行長外，郵儲銀行科技和風控的高管同樣是經驗豐富的老將。2

38、019 年 5 月，時任郵儲銀行董事長張金良提出將強化總部引領、風險管理、信息科技、人才隊伍“四大支撐”，并表示當務之急就是做好戰略落地、科技賦能、人才強行、機制重塑四件事。同月，郵儲銀行公開招聘總行首席風險官、首席信息官崗位，這兩個職位也是郵儲銀行歷史上首設。2020 年 1 月和 7 月，梁世棟和牛新莊兩位經驗豐富的專家分別上任。梁世棟的上一個職位是螞蟻金服集團的副總裁，帶有明顯的互聯網氣息；牛新莊是國內頂尖的數據架構與信息治理專家，在民生銀行信息科技部期間建設了新的核心系統，有 IBM 高層表示“牛新莊帶給民生銀行的價值遠遠大于民生銀行給予他的”。表表 4:科技和風控高管履歷科技和風控高

39、管履歷 牛新莊牛新莊 梁世棟梁世棟 職位職位 首席信息官、金融科技創新部總經理 首席風險官、風險管理部總經理 主要履歷主要履歷 國務院第二屆“互聯網+”行動專家咨詢委員會委員、工業和信息化部人工智能專家、建設銀行總行特聘資深技術專家。曾任民生科技有限公司董事長兼總經理、民生科技有限公司執行董事、中國民生銀行總行信息科技部總經理。曾任建設銀行風險管理部副處長、中國人民銀行金融穩定局副局長、螞蟻金服集團副總裁、中國銀行間市場交易商協會黨委委員，還曾兼任巴塞爾委員會（BCBS）政策制定委員會委員，金融穩定理事會（FSB）指導委員會委員等。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.經營模式：經營模式：

40、“自營“自營+代理”模式優勢明顯，但效率代理”模式優勢明顯，但效率有待提升有待提升 獨特的歷史背景造就了獨特的“自營+代理”經營模式，早在 2007 年，國務院監管部門推進郵政儲蓄改革時就確立了這一模式。在這一特殊的機制下，郵儲銀行可以“借用”其股東郵政集團大量的營業場所作為其代理網點展業。郵銀雙方的委托代理協議有以下三條核心條款：郵儲銀行可委托郵政集團提供的代理網點開展部分銀行業務：郵儲銀行可委托郵政集團提供的代理網點開展部分銀行業務：代理網點僅能提供吸收存款、結算類和代理類金融服務及其他中間業務，不得從事對公和資產業務。郵儲銀行需要向郵政企業支付代理手續費，包括儲蓄代理費和代理銀郵儲銀行需

41、要向郵政企業支付代理手續費，包括儲蓄代理費和代理銀 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)行中間業務的手續費：行中間業務的手續費：儲蓄代理費按“固定費率、分檔計費”原則計算并支付；代理中間業務取得的收入先在郵儲銀行確認，再按照“誰辦理、誰收益”的原則，全部支付給郵政企業。代理網點的所有運營成本費用全部由郵政集團承擔：代理網點的所有運營成本費用全部由郵政集團承擔：除了代理手續費，郵儲銀行不再需要支付員工薪酬、運營銷售等費用?！白誀I+代理”模式有以下三個特點：排他唯一性：排他唯一性：郵

42、儲銀行是中國唯一一家可以委托非商業銀行辦理商業銀行業務的銀行，與郵政企業的委托代理關系具有排他唯一性。郵政企業不得辦理非郵儲銀行委托的商業銀行有關業務，郵儲銀行未經監管機構批準也不得委托其他企業或個人辦理商業銀行有關業務。無限期：無限期：郵儲銀行和郵政集團訂立的委托代理銀行業務框架協議在符合股票上市地監管規則要求或相關要求獲豁免的前提下，有效期為無限期。根據國家政策，郵銀雙方均無權終止郵銀代理關系。郵政企業掌握一定自主權：郵政企業掌握一定自主權：代理協議中規定郵政企業負責具體業務經營，郵儲銀行負責業務監督、檢查和稽核工作。2.1.自營網點基本情況自營網點基本情況 郵儲銀行自營網點數量略有下降，

43、多分布在中西部地區和縣域。近年來郵儲銀行自營網點數量略有下降，多分布在中西部地區和縣域。近年來郵儲銀行自營網點的數量逐漸精簡，這與其他大行的趨勢相同。郵儲銀行自營網點的數量逐漸精簡，這與其他大行的趨勢相同。中西部地區自營機構的占比超 50%，是國有大行中最高的，除農行外，其余大行的占比均在50%以下。同時，位于縣域地區的網點占比也超過了50%，可見郵儲銀行的自營網點分布區域較為下沉。圖圖 3：郵儲銀行自營網點數量呈下行趨勢郵儲銀行自營網點數量呈下行趨勢 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。7,6007,7007,8007,9008,0008,1008,20020162017201820192

44、02020212022H自營網點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 4：2022 年年 6 月末郵儲銀行自營機構區域分布月末郵儲銀行自營機構區域分布 圖圖 5：2019 年年 6 月末郵儲銀行自營網點縣域月末郵儲銀行自營網點縣域 和城市分布和城市分布 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。自營網點提供了全面的服務，但還有提升空間：自營網點提供了全面的服務，但還有提升空間：自營網點可為客戶提供各類貸款、存款及中間業務產品與服務，但截至

45、 2020 年末，仍有近 3000個自營網點還不能辦理公司業務（存款貸款均不可），具有公司業務服務的自營網點覆蓋率僅65%左右，自營網點的經營潛能還有待進一步釋放。郵儲銀行落實“人才強行”戰略，推動人均效能的提升。郵儲銀行落實“人才強行”戰略，推動人均效能的提升。郵儲銀行堅持“人才強行”戰略，人才配置的思路從數量增長轉向人均效能提升和人才結構的優化，在加大優秀人才引進力度的同時，建立更加市場化的人才激勵機制，打破鐵飯碗、鐵交椅。自 2016 年起郵儲銀行高學歷水平的員工占比快速提升，近六年人均薪酬的復合增長率也在大行中處于較優水平。圖圖 6：郵儲銀行自營機構員工學歷水平持續提升郵儲銀行自營機構

46、員工學歷水平持續提升 圖圖 7：2016年以來郵儲銀行人均薪酬復合增長率靠年以來郵儲銀行人均薪酬復合增長率靠前前 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2.2.代理網點基本情況代理網點基本情況 代理網點與自營網點的區分：代理網點與自營網點的區分：代理網點依托郵政企業營業場所開展業務，標識為“XXX 營業所”，其營業環境相對獨立。代理網點不能從事對公和資產業務，但辦理存款及規定的中間業務的系統、管理標準與自營網12%9%14%29%26%10%長江三角洲珠江三角洲環渤海地區中部地區西部地區東北地區55%45%縣域城市0%2%4%6%8%10%12%14%50

47、%55%60%65%70%75%80%201620172018201920202021 2022H本科（左軸）研究生（右軸）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%交通銀行郵儲銀行農業銀行建設銀行工商銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)點相同。郵儲銀行代理網點數量保持穩定，多分布在中西部地區，縣域網點占據郵儲銀行代理網點數量保持穩定，多分布在中西部地區，縣域網點占據了絕大多數。了絕大多數。郵政體制改革中明確“保留利用郵政網絡吸儲功能”，因此

48、與自營網點不同，代理網點近年來數量較為穩定。中西部地區的代理網點的占比接近60%，縣域網點占比近四分之三，覆蓋了99%的縣域地區，比自營網點更加下沉。圖圖 8：郵儲銀行代理網點數量較穩定郵儲銀行代理網點數量較穩定 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。圖圖 9：2019 年年 6 月末郵儲銀行代理網點區域分布月末郵儲銀行代理網點區域分布 圖圖 10：2019 年年 6 月末郵儲銀行代理網點縣域月末郵儲銀行代理網點縣域 和城市分布和城市分布 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究。2.3.“自營自營+代理”模式給郵儲帶來的優勢代理”模式給郵儲帶來的優勢 總

49、量龐大、遍布城鄉的網點體系，具有明顯的差異化優勢：總量龐大、遍布城鄉的網點體系，具有明顯的差異化優勢：網點數量在同業中遙遙領先，截至 2022 年 6 月末，郵儲銀行擁有營業網點 39579 個，覆蓋了全國所有城市和 99%的縣域地區。其中自營網點7821 個，代理網點 31758 個，代理網點數量占比超過 80%。龐大的網點31,50031,55031,60031,65031,70031,75031,8002016201720182019202020212022H12%8%13%27%29%11%長江三角洲珠江三角洲環渤海地區中部地區西部地區東北地區55%45%縣域城市 請務必閱讀正文之后的

50、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)布局也給郵儲帶來了龐大的客戶群體，2022 年 6 月末個人客戶數量達到了 6.44 億戶。在縣域地區，郵儲面臨的主要競爭對手是當地的農商行、農信社以及農業銀行的縣域網點，相比農商行與農信社，郵儲銀行有更大的品牌影響力以及網絡系統優勢；相比其他大行，郵儲銀行的網點更加下沉，覆蓋了廣大的農村地區。網點的優勢預計在未來還會持續很長一段時間：如果其他銀行想要在縣域和農村市場布局，需要得到監管機構批準；即使得到了監管批準，想要短時間內完成以萬計數量的網點鋪設，需要足夠時

51、間與極高的成本。圖圖 11：2022 年年 6 月末郵儲銀行網點數量遠超四大月末郵儲銀行網點數量遠超四大行，但以代理網點為主行，但以代理網點為主 圖圖 12：2019年年 6月末郵儲銀行網點月末郵儲銀行網點 70%都在縣域及都在縣域及以下地區以下地區 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究。極佳的存款基礎：極佳的存款基礎：依托深度下沉的網點體系與龐大的客戶群體，郵儲銀行在負債端有穩定的存款來源，攬儲能力優越，尤其在中西部區域獲取了大量的存款。截至 2022 年 6 月末，郵儲銀行存款規模達到了 12.12 萬億元，負債端結構中存款占比達到了 96%，高于同

52、業水平；存款內部結構中，零售存款占比達到了 88.2%；且近年來郵儲銀行存款增速幾乎都超過了五大行平均水平。圖圖 13：2022年年 6月末郵儲銀行負債端存款占比超過月末郵儲銀行負債端存款占比超過同業同業 圖圖 14：2022年年 6末郵儲銀行存款中零售存款占比較末郵儲銀行存款中零售存款占比較高高 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。782122,8041573314,461103483175801000020000300004000050000郵儲銀行農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行自營網點數量代理網點數量70%30%縣域及以下城市96%83%81%7

53、8%76%67%0%20%40%60%80%100%郵儲銀行工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行交通銀行存款負債比0%20%40%60%80%100%郵儲銀行工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行交通銀行公司定期公司活期個人定期個人活期其他存款 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 15：郵儲銀行存款增速高于五大行郵儲銀行存款增速高于五大行 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。巨大的客群潛力與發展空間：巨大的客群潛力與發展空間：在“共同富?！焙汀班l村振興”的大背景下，中西部地區的下

54、沉市場還有廣闊的發展空間。郵儲銀行可以利用網點眾多、客戶體量龐大的優勢，把握縣域客群，在綜合金融服務方面大有可為。2.4.儲蓄代理費對郵儲銀行的影響儲蓄代理費對郵儲銀行的影響 “自營+代理”模式給郵儲銀行帶來了獨特的優勢，但為此支付的儲蓄代理費占業務與管理費的一半以上，故儲蓄代理費的變動對郵儲銀行至關重要，有兩個最為核心的問題：一是費率是否有變動空間，二是當前的費率是否拖累了郵儲銀行。2.4.1.儲蓄代理費的計算方法儲蓄代理費的計算方法 儲蓄代理費的計算方法：按照“固定費率、分檔計費”的原則計算代理吸收人民幣存款業務儲蓄代理費，當年年分檔費率與每檔儲蓄存款日均余額可計算出綜合費率，綜合費率設定

55、初始上限為 1.50%。其中，活期存款（存款付息率較低）儲蓄代理費率較高，而定期存款（存款付息率較高）儲蓄代理費率較低，故儲蓄代理費率與存款付息率之間呈負相關。近年來郵儲銀行代理網點吸納存款結構中定期存款占比升高，帶動了綜合費率的下降。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202020212022H郵儲銀行五大行平均 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 16：2013-2021 年采用的不同檔次代理費率年采用的不同檔次代理費率

56、圖圖 17：綜合費率的下降源于代理儲蓄存款中定期存綜合費率的下降源于代理儲蓄存款中定期存款比例的提高款比例的提高 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2.4.2.儲蓄代理費率已經下調儲蓄代理費率已經下調 核心問題一：儲蓄代理費率是否有變動空間？2021 年末已經觸發了被動調整機制，2022 年 9 月末郵儲銀行已經調整了代理費率。2021 年末四大行平均凈利差為 1.86%，符合被動調整的條件，2022 年 9月 30 日郵儲銀行發布公告調整了部分代理費率，以 2021 年為例測算，代理綜合費率將由調整前的 1.29%下降 2bp 至 1.27%，相當于

57、 2021 年凈利潤增速提升 1.2pc，未來年度的業績也將受益于費率下調 圖圖 18：2021 年末四大行平均凈利差達到了觸發條件年末四大行平均凈利差達到了觸發條件 數據來源：wind，國泰君安證券研究。表表 5：調整前后不同檔次代理費率變化對比：調整前后不同檔次代理費率變化對比 調整前 調整后 變化 活期 2.30%2.33%+3bp 通知存款 1.70%1.70%-0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%活期通知存款定活兩便儲蓄現金三個月半年一年兩年三年五年1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%64%66%68%70%72%74%2016201720

58、18201920202021代理網點吸納的儲蓄存款中定期存款占比（左軸）綜合費率（右軸）1.97%2.01%2.08%1.99%1.94%1.86%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201620172018201920202021四大行平均凈利差上限下限3.05%1.87%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)定活兩便 1.50%1.50%-三個月 1.25%1.25%-半年 1.15%1.15%-一年 1.08%1.10%+2bp 兩年 0.50%0.35%-15

59、bp 三年 0.30%0.10%-20bp 五年 0.20%0.00%-20bp 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 此次費率調整的同時，郵儲銀行更新了被動調整的觸發條件，未來再次被動調整需滿足四大行平均凈利差高于 2.86%或低于 1.64%。2021 年四大行平均凈利差為 1.86%，距離被動調整再次觸發的下限還有 22bp 的距離，預計此次費率調整將維持較長一段時間。2.4.3.對儲蓄代理費率的測算對儲蓄代理費率的測算 核心問題二：儲蓄代理費是否拖累了郵儲銀行？核心問題二：儲蓄代理費是否拖累了郵儲銀行？2.4.3.1.將儲蓄代理費還原為利息支出，代理網點存款成本率最高 第一種測算方式：

60、把儲蓄代理費還原為利息支出，不考慮吸儲時付出的人工、設備等費用。還原后，郵儲銀行代理網點的存款成本率近 3%，遠高于自營網點的存款成本率；2021 年整體存款成本率還原后從 1.63%攀升至 2.47%，高于所有大行。圖圖 19：將儲蓄代理費還原為利息支出后的存款成本將儲蓄代理費還原為利息支出后的存款成本率率 圖圖 20：2021 年六大行存款成本率對比年六大行存款成本率對比 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。2.4.3.2.還原儲蓄存款綜合成本，代理網點存款成本率仍最高 第二種測算方式：除了賬面還原的存款成本率后，我們又把攬儲相關的管理費用考慮在內，

61、通過以下公式，我們估算了郵儲銀行自營網點、代理網點以及五大行的存款綜合成本率。測算結果顯示：郵儲銀行的代理測算結果顯示：郵儲銀行的代理0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201620172018201920202021代理網點的存款成本率自營網點的存款成本率0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%郵儲銀行交通銀行建設銀行工商銀行農業銀行中國銀行還原后存款成本率上升了0.84%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)網點存款綜合成本率最高。網點存款綜合成本

62、率最高?？紤]到公式中將業務及管理費的50%納入了存款的其他成本，除代理網點外真實的存款綜合成本率應該比估算出的結果更低。圖圖 21：測算使用公式：測算使用公式 圖圖 22：郵儲銀行代理網點存款綜合成本率最高：郵儲銀行代理網點存款綜合成本率最高 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。2.4.3.3.還原儲蓄存款真實成本后，代理網點成本率最高 按照“存款綜合成本率=存款付息率+其他綜合成本率”拆分看：郵儲銀行代理網點的存款付息率較高，加上存款其他綜合成本率也較高，共同導致其存款綜合成本率處于高位?？梢姵ダ⒅С?，郵儲銀行吸儲時也要比其余大行付出更多的其他成本

63、?？傮w來看，郵儲銀行的存款成本是大行中最高的，儲蓄代理費的存在一定程度上拖累了郵儲銀行的財務表現。圖圖 23：2021年存款付息率郵儲銀行代理網點較高，年存款付息率郵儲銀行代理網點較高，自營網點最低自營網點最低 圖圖 24：2021 年存款其他綜合成本率郵儲銀行最高年存款其他綜合成本率郵儲銀行最高 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2.4.3.4.“自營+代理”模式帶來獨特優勢的同時，財務上也形成了一定拖累 對以上結果，我們認為可能的原因有：對以上結果，我們認為可能的原因有：第一，郵儲銀行對客戶價值挖掘程度較低，郵儲銀行大部分網點分布在縣域及以下地區，

64、這部分地區客72%28%成都其他地區1.5%2.0%2.5%3.0%201620172018201920202021郵儲銀行（代理網點）郵儲銀行（自營網點）工商銀行建設銀行中國銀行農業銀行交通銀行1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%交通銀行（代理網點）郵儲銀行建設銀行工商銀行農業銀行中國銀行（自營網點）郵儲銀行0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%（自營網點）郵儲銀行（代理網點）郵儲銀行中國銀行農業銀行交通銀行建設銀行工商銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37 Table_Page 郵儲銀行

65、郵儲銀行(601658)(601658)戶金融需求還未充分挖掘，這使得郵儲銀行的業務不得不局限在存款上，衍生金融服務供給少，難以像其他大行一樣提供多元金融服務來沉淀更多的資金。第二，郵儲銀行自營網點的經營潛能尚未完全釋放，對公業務起步晚加上還有大量網點不能從事對公業務，故相比其他大行吸儲能力較弱，存款成本更高。第三，郵儲銀行代理網點的經營范圍較窄，不能從事對公和資產業務，吸儲的渠道受限，且由于客群比自營網點的更下沉，客戶數量大但人均儲蓄金額低，導致其成本高于自營網點。圖圖 25：郵儲銀行網均存款最低郵儲銀行網均存款最低 圖圖 26：郵儲銀行網均個人存款最低郵儲銀行網均個人存款最低 數據來源：公

66、司財報，國泰君安證券研究。單位：萬元 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。單位：萬元 2.5.“自營自營+代理”模式效率有望提升代理”模式效率有望提升 網點效率未來有望得到提升：網點效率未來有望得到提升：代理網點多數位于中西部、縣域及以下地區，網點硬件條件不如自營網點，智能化水平較低，不少業務還需要人工服務，運營效率還有待提升。郵儲銀行高度重視新型智能設備的推廣，著力提升網點智能化服務水平，自助設備數量快速增長，降低了運營中的人工成本。此外，郵儲銀行代理網點網均存款增速一直優于五大行平均水平，未來保持這一增速水平下，代理網點的網均存款與自營網點的差距會逐步縮小。圖圖 27：網均自助設備數量有

67、較大提升網均自助設備數量有較大提升 圖圖 28：代理網點網代理網點網均存款增速優于大行平均水平均存款增速優于大行平均水平 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2.6.郵儲銀行并不從代理網點中間業務中直接受益郵儲銀行并不從代理網點中間業務中直接受益 05001,0001,500201620172018201920202021郵儲銀行（自營網點）郵儲銀行（代理網點）五大行平均0200400600800201620172018201920202021郵儲銀行（自營網點）郵儲銀行（代理網點）五大行平均2.02.53.03.54.02016201720182019

68、20202021網均自助設備數量2%7%12%20172018201920202021郵儲銀行（自營網點）郵儲銀行（代理網點）五大行平均 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)郵儲銀行代理網點可辦理的中間業務項目十分豐富，與自營網點能提供的中間業務服務差距不大。近年來代理網點的中間業務發展迅速，為中間業務支付的手續費在郵儲銀行向郵政集團支付的總手續費中的比重逐漸提升，可見代理網點中間業務的重要性在逐步顯現，對存款業務的依賴程度在降低，從中間業務收入的增速看，郵儲銀行代理網點的表現

69、也十分優異。相比于龐大的代理網點數量，代理網點創造的中收不到自營網點的 70%，效率還有待提升，但是隨著下沉市場財富管理需求的進一步挖掘，未來代理網點中間業務發展還有很大空間。圖圖 29：代理中間業務手續費占代理手續費的比重快代理中間業務手續費占代理手續費的比重快速提升速提升 圖圖 30：代理網點中收增速表現優于五大行平均水平代理網點中收增速表現優于五大行平均水平 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。按照會計準則要求，代理銀行中間業務先在郵儲銀行確認收入，再按照“誰辦理誰受益”的原則，向郵政企業支付手續費及傭金（凈收入為 0），所以郵儲銀行中間業務支出占

70、中間業務收入的比重遠高于其他大行。郵儲銀行在這部分業務中獲得的收益并不多：代理銀行中間業務而存放的資金增加了流動性，扣除代理網點使用服務器和系統產生的邊際成本，這部分代理業務對郵儲銀行的經營業績并沒有產生重大的凈影響。此外，即使將代理網點的中間業務還原，郵儲銀行中間業務對營收的貢獻度仍然低于五大行的平均水平，其中間業務對營收的貢獻度還有待進一步提升。圖圖 31：代理中間業務手續費拖累了中間業務凈收入：代理中間業務手續費拖累了中間業務凈收入水平水平 圖圖 32：全部還原為郵儲銀行的中間業務收入后，貢：全部還原為郵儲銀行的中間業務收入后，貢獻度仍然不高獻度仍然不高 數據來源：公司財報，國泰君安證券

71、研究。時間為 2021 年年報。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%201620172018201920202021代理中間業務手續費占代理手續費的比重-15%-5%5%15%25%35%45%20172018201920202021郵儲銀行代理網點郵儲銀行自營網點五大行平均0%20%40%60%80%100%郵儲銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行（自營）建設銀行工商銀行交通銀行中間業務凈收入中間業務支出2%7%12%17%201620172018201920202021還原后中收對營業收入的貢獻原中收對營業收入的貢獻五大行平均水平 請務必閱

72、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)2.7.郵儲銀行從“自營郵儲銀行從“自營+代理”模式中獲取流量價值代理”模式中獲取流量價值 代理網點拓展了獲客渠道，為郵儲銀行帶來了更多客群流量：代理網點拓展了獲客渠道，為郵儲銀行帶來了更多客群流量：郵儲銀行可以充分利用代理網點網絡分布廣、接觸客群多的優勢，為零售信貸等業務開展客戶引流，以此提高獲客能力并降低獲客成本。通過優化交叉銷售體系、推進營銷流程優化，與郵政代理合作引薦發卡，提升了網點營銷能力，2021 年交叉銷售獲客占比 30.1%。以 ET

73、C 業務和新農合醫保業務為例，郵儲銀行依靠代理網點獲得了龐大的客戶量。同時，深度下沉的代理網點可以利用人員深入農村、熟悉農村、貼近農村的優勢，協助發展小額貸款業務。表表 6：代理網點豐富了郵儲銀行的獲客來源，為挖據客戶價值提供了基礎：代理網點豐富了郵儲銀行的獲客來源，為挖據客戶價值提供了基礎 項目項目 獲客成果獲客成果 ETC支付結算業務 郵儲銀行是唯一一家入選 ETC收費聯網管理委員會成員單位的金融機構和唯一的 ETC跨省結算行。2019年國務院辦公廳下發通知要求力爭 2019年底基本取消全國高速公路省界收費站，全國 ETC安裝率達到 90%以上，郵儲銀行通過強大的綜合營銷使 2019年度新

74、增 ETC發卡量超過了 905萬張。代理網點提供了營銷推廣、ETC卡充值、OBU 安裝及其他客戶服務，為郵儲銀行帶來了龐大的客戶流量，也提高了客戶粘性?！靶罗r?！焙汀靶罗r合”代收付服務 代收付業務是個人客戶與銀行建立聯系的主要途徑之一，郵儲銀行憑借覆蓋面廣泛的分銷網絡和數量龐大的代理網點，配合政府向農村客戶提供“新農?！迸c“新農合”服務，2021年代收新農保保費 272.47萬筆、代付新農保 15,967.34萬筆、代付新農合報銷及補助 37.39萬筆，這部分業務為郵儲銀行帶來了龐大的客戶群和資金流量，為其深度挖掘下沉市場客戶價值提供了良好的基礎。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2.8.

75、如何看待郵儲銀行的“自營如何看待郵儲銀行的“自營+代理”模式代理”模式 “自營“自營+代理”的獨特業務模式為郵儲銀行帶來了網點布局、負債穩定代理”的獨特業務模式為郵儲銀行帶來了網點布局、負債穩定性及客群流量等不可替代的優勢。性及客群流量等不可替代的優勢。儲蓄代理費一定程度上拖累了郵儲銀行的財務表現，但這是獲得上述儲蓄代理費一定程度上拖累了郵儲銀行的財務表現，但這是獲得上述優勢的必要代價。優勢的必要代價。郵儲銀行未來有望揚長避短：郵儲銀行發力的個人小額貸款業務及財郵儲銀行未來有望揚長避短：郵儲銀行發力的個人小額貸款業務及財富管理業務受益于該模式，而儲蓄存款代理費率下調減輕了成本的拖累。富管理業務

76、受益于該模式，而儲蓄存款代理費率下調減輕了成本的拖累。3.業務經營亮點與成長潛力業務經營亮點與成長潛力 3.1.營收和利潤體現出零售銀行的特征營收和利潤體現出零售銀行的特征 營收端：2022 年上半年，郵儲銀行營收中零售貢獻度高達 72%，且近年來一直維持在 60%70%的水平；橫向對比看，郵儲銀行零售貢獻度是六 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)大行中最高的，說明郵儲銀行營收端的零售特色鮮明。利潤端：2022 年上半年郵儲銀行稅前利潤中零售貢獻度達 59%；橫向對比看，郵儲

77、銀行零售貢獻度在六大行中較高，說明郵儲銀行利潤端對零售業務的依賴度也較高。零售業務貢獻了 72%的營業收入，貢獻了 59%的利潤，這說明郵儲銀行零售業務收益率還有待提升。圖圖 33：2022年上半年郵儲銀行營業收入中零售貢獻年上半年郵儲銀行營業收入中零售貢獻度在六大行中最高度在六大行中最高 圖圖 34：2022年上半年郵儲銀行營業利潤中零售貢獻年上半年郵儲銀行營業利潤中零售貢獻度較高度較高 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。3.2.資產端貸款資產端貸款占比提升，零售貸款占主導地位占比提升，零售貸款占主導地位 郵儲銀行于 2009 年 1 月起才正式開始

78、辦理公司自營貸款業務和小企業法人貸款業務，因此成立初期信貸資產占總資產的比例明顯偏低。近年來，郵儲銀行加大信貸資產配置，信貸資產占總資產的比例逐年提升，2021 年末這一比例已經超過了 50%。為了彌補資產端的短板，郵儲銀行加大了金融資產投資力度，同時壓降了同業資產，2022 年 6 月末金融投資占總資產的比例達到了 34%。貸款內部結構中，零售貸款占比逐步上升，2022 年 6 月末已達到 57%，零售貸款已經占據了主導地位。圖圖 35：近年來郵儲銀行信貸資產占比逐年提升近年來郵儲銀行信貸資產占比逐年提升 圖圖 36：近年來郵儲銀行零售貸款逐漸占據主導地位近年來郵儲銀行零售貸款逐漸占據主導地

79、位 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。72%48%46%43%42%37%15%43%38%44%37%34%13%9%7%12%6%17%0%20%40%60%80%100%郵儲銀行交通銀行農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行個人銀行業務公司銀行業務資金運營業務其他業務63%59%53%47%46%42%26%18%26%44%30%27%8%23%18%9%24%29%0%20%40%60%80%100%建設銀行郵儲銀行農業銀行工商銀行交通銀行中國銀行個人銀行業務公司銀行業務資金運營業務其他業務22%22%16%16%16%13%11%11%9%9%2

80、6%29%33%36%39%44%47%49%50%46%15%13%15%24%19%36%36%34.5%35%34%18%24%32%23%22%7%5%6%6%9%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022H存放央行同業資產貸款凈額金融投資其他資產49%51%49%53%54%54%55%57%58%57%47%43%40%36%38%36%35%35%35%36%3%6%11%12%8%9%10%8%7%7%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020

81、212022H個人貸款公司貸款票據貼現 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)3.3.對公業務基礎良好對公業務基礎良好 存款端：郵儲銀行對公存款成本具備絕對優勢，對公存款活期占比約三分之二且客戶多為存款利率敏感度低的大型央企、國企等，結構和客群優勢使得郵儲銀行的對公存款成本遠低于其他大行。貸款端：對公貸款占貸款總額的比重較小，以基建類為主，近年來基建類貸款占對公貸款總額的比重保持在 4050%的水平，其中交通運輸、倉儲和郵政業的貸款占比最高，常年穩定在 30%左右，主要是向中國鐵

82、路總公司及其下屬子公司發放的貸款和給各地收費公路建設項目發放的貸款。在嚴格的客戶準入原則下，郵儲銀行對公貸款的不良率極低。圖圖 37：郵儲銀行對公存款成本遠低于其他大行郵儲銀行對公存款成本遠低于其他大行 圖圖 38：郵儲銀行對公貸款以基建業為主郵儲銀行對公貸款以基建業為主 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。3.4.對公業務還有很大發展空間對公業務還有很大發展空間 2020 年末郵儲銀行還有近 35%的網點不能辦理對公業務，假定自營網點網均對公存款不變、存貸比不變，以 2021 年度數據為基準，可辦理對公業務的自營網點比例每提高 5%，就能帶動當年凈利潤

83、提升近 1%。1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%201620172018201920202021 2022H郵儲銀行工商銀行建設銀行中國銀行農業銀行交通銀行0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 2022H基建業房地產業制造業批零業其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 39：可開展對公業務的自營網點比例每提高可開展對公業務的自營網點比例每提高5%，能帶動當年凈利潤提升近，能帶動當年凈利潤提升近

84、1%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。橫軸為可開展對公業務的自營網點比例，縱軸為凈利潤增長水平。3.5.零售業務：零售貸款以按揭為主，個人小額貸款發力零售業務：零售貸款以按揭為主，個人小額貸款發力 郵儲銀行零售貸款以按揭貸款和個人小額貸款為主，目前按揭貸款仍占主導地位，個人小額貸款占比自 2019 年起開始回升。個人小額貸款起初主要面向農戶、涉農商戶、農業經營主體等，2019 年起個人商務貸款（面向城鄉地區從事生產經營的小微企業主、個體工商戶及其他符合條件的農村及城鎮生產經營者）也被合并為個人小額貸款。與其他大行相比，郵儲銀行住房貸款在零售貸款中的占比逐漸下降，高收益的零售貸款占比更高。2

85、020 年后受疫情沖擊，郵儲銀行各項個人貸款增速均有下滑，尤其是消費貸款在 2022 年出現了負增長，而個人小額貸款同比增速近20%，展現出強大的韌性。圖圖 40：郵儲銀行各類零售貸款占比走勢郵儲銀行各類零售貸款占比走勢 圖圖 41：2022 年年 6 月末六大行零售貸款結構對比月末六大行零售貸款結構對比 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。注：2019年后郵儲銀行將個人商務貸款和個人小額貸款整合，數據來源：wind，國泰君安證券研究。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%70%75%80%85%90%95%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80

86、%90%100%郵儲銀行建設銀行工商銀行中國銀行農業銀行交通銀行住房貸款消費貸款信用卡其他0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021住房貸款消費貸款個人小額貸款信用卡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)統稱為個人小額貸款，為方便比較，本文將 2019 年前的這兩類貸款進行了合并。圖圖 42：近年來個人小額貸款余額增速快于其他貸種近年來個人小額貸款余額增速快于其他貸種 數據來源：wind，國泰君安證券研究。3.6.個人

87、小額貸款基礎良好，還有較大增長空間個人小額貸款基礎良好，還有較大增長空間 3.6.1.個人小額貸款有良好的業務基礎個人小額貸款有良好的業務基礎 郵儲銀行的個人小額貸款有著良好的業務基礎：從普惠小微貸款支持經營主體數量看，小微金融市場空間仍然巨大：截至 2021 年末，我國已經有超過 1 億戶個體工商戶，然而仍然有廣大的小微企業、小微企業主及個體工商戶尚未獲得正規信貸支持；總量龐大，遍布城鄉的網點體系給郵儲銀行帶來了絕佳的下沉稟賦；郵儲銀行個人小額貸款起步較早，信貸隊伍經驗豐富，有較強的定價能力。圖圖 43：普惠小微貸款支持小微經營主體占全國個體工商戶比重仍然較低普惠小微貸款支持小微經營主體占全

88、國個體工商戶比重仍然較低 數據來源：中國人民銀行，國家市場監督管理局，國泰君安證券研究。左軸單位：個-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022H住房貸款消費貸款個人小額貸款信用卡個人貸款總額0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018201920202021個體工商戶數量企業農民專業合作社普惠小微貸款支持小微經營主體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 37 Table_P

89、age 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)表表 7：郵儲銀行個人小額貸款利率較高：郵儲銀行個人小額貸款利率較高 利率情況 LPR（目前報價）一年期 3.65%五年期 4.30%LPR（2021 年末報價）一年期 3.80%五年期 4.65%六大行 2021 年公司貸款平均收益率 4.05%六大行 2021 年個人貸款平均收益率 4.83%郵儲銀行 2021 年新發個人小額貸款利率 5.54%數據來源：中國人民銀行，公司財報，國泰君安證券研究 3.6.2.通過建設信用村搶占個人小額貸款市場通過建設信用村搶占個人小額貸款市場 與本地農商行的傳統獲客模式相比，郵儲銀行采用建設信用村的方

90、式提前搶占市場，提前鎖定客戶，并縮短了客戶審批流程，極大地提高了個人小額貸款的便利性。目前已經建成了 30.41 萬個信用村，評定了信用戶 486.15 萬戶，實現小額度授信廣覆蓋。郵儲銀行目標是“讓絕大多數農戶都有郵儲銀行授信”，將持續推進信用村建設，實現農戶的普遍授信。圖圖 44：郵儲銀行與農商行獲客模式對比郵儲銀行與農商行獲客模式對比 數據來源：國泰君安證券研究 3.6.3.零售信貸工廠模式降低了個人小額貸款業務成本零售信貸工廠模式降低了個人小額貸款業務成本 零售貸款業務發展面臨的關鍵問題是如何有效降低成本：客戶調查成本零售貸款業務發展面臨的關鍵問題是如何有效降低成本：客戶調查成本和業務

91、運營成本。和業務運營成本。在客戶調查方面，傳統模式下零售貸款是勞動密集型業務，尤其郵儲銀行個人小額貸款客戶面向廣大縣域及農村客戶，客群分散、貸款額較小，傳統的客戶調查需要耗費大量人力物力，成本高昂。目前郵儲銀行采用了信用村預授信模式，通過信用村體系建設，確定信用戶名單，批量準入，進行批量預授信，有效的降低了客戶調查成本。目前已經建成了19.08萬個信用村，評定了信用戶 363.64 萬戶，實現小額度授信廣覆蓋。此外，郵儲銀行主動開發線上化貸款產品，通過平臺引流、后臺集中審批發放，02468101214161820北京蘇州南京深圳上海寧波廣州杭州福州武漢廈門青島長沙合肥天津濟南南昌鄭州太原大連成

92、都呼和浩特重慶西安沈陽長春蘭州哈爾濱石家莊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)也有效降低了客戶調查成本。圖圖 45：信用村預授信模式批量化采集信息的同時保信用村預授信模式批量化采集信息的同時保證了信息的可靠性證了信息的可靠性 圖圖 46：郵儲銀行線上化小微貸款余額快速上升郵儲銀行線上化小微貸款余額快速上升 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。在業務運營方面，通過打造產品、審批、風控為一體的大后臺，建設全國信貸工廠，提高審批效率和風險識別

93、的精準度。郵儲銀行高度重視數字化轉型，持續加大科技投入，建立了一支高質量的金融科技人才隊伍。數據端，郵儲銀行對接農戶與信用村、政府部門以及郵政集團，建設大數據庫開展精準營銷與主動預授信；產品端，推廣“極速貸”、“小微易貸”和“掌柜貸”等互聯網貸款產品；審批和風控端，運用智能圖像、智能語言語音、生物特征識別等技術進行財務審核、風險分池和運營管理，以標準化、集約化和智能化的管理體系提高業務效率。2021 年，郵儲銀行 30 家一級分行實現零售信貸工廠模式的覆蓋，作業效率較非工廠模式提升了 60%。圖圖 47：郵儲銀行近年來科技投入快速提升郵儲銀行近年來科技投入快速提升 數據來源：公司財報，國泰君安

94、證券研究。52.1%43.0%45.3%47.9%51.9%7.4%17.6%15.8%24.6%17.2%18.4%20.9%20.8%14.5%10.0%22.2%18.5%18.2%13.0%20.9%0%20%40%60%80%100%四川浙江江蘇上海廣東大型銀行（含政策性銀行）股份行城商行其它0%5%10%15%020004000600080001000020182019202020212022H線上化小微貸款產品余額(億元)占總貸款比重2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%0204060801001202018201920202021信息科技投入(億元)占

95、營業收入的比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)表表 8：郵儲銀行通過科技手段提高流程效率：郵儲銀行通過科技手段提高流程效率 流程優化流程優化 財務審核財務審核 智能圖像技術可實現財務單據識別，為全年近 400萬筆報銷交易影像識別提供支撐，減輕財務審核壓力。風險分池風險分池 信用卡、個貸等零售業務約 14億賬戶進行了風險分池建模，迭代時間僅需 10小時。零售信貸零售信貸 建立了評分卡、客戶畫像、反欺詐、反洗錢等 150+模型，輔助提升線上審批效率，自動審批模型輸出結果僅需

96、10秒。運營管理運營管理 人臉、聲紋識別為手機銀行等提供了上百萬次服務，智能客服替代率達 78.33%；智能圖像技術支持每日近 3萬筆稽核。數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.6.4.個人小額貸款質量得到了改善個人小額貸款質量得到了改善 2019 年后，郵儲銀行個人小額貸款不良率開始快速下降，2021 年末個人小額貸款余額9,153.54億元，較上年末增加1,691.02億元，增速22.66%，同時不良率為 1.67%，同比下降 33bp，說明郵儲銀行在加大個人小額貸款投放力度同時也注重對風險的管控。2022 年上半受疫情影響，郵儲銀行的個小額貸款不良率有小幅回彈，但對比各項個人貸款品種

97、的不良生成率，個人小額貸款表現良好，資產質量抗沖擊的能力優于消費貸款和信用卡貸款。圖圖 48：近年來郵儲銀行個人小額貸款不良率下降近年來郵儲銀行個人小額貸款不良率下降 圖圖 49：郵：郵儲銀行個人小額貸款不良生成率低于消費儲銀行個人小額貸款不良生成率低于消費貸和信用卡貸和信用卡 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。2019 年前不良率由個人小額貸款與個人商務貸款合并計算而來。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。3.6.5.貸款投放仍有較大增長空間貸款投放仍有較大增長空間 盡管郵儲銀行信貸類資產呈現逐年上升的趨勢，與同業間的差距正在逐步縮小，但目前仍然比其他大行低 510pct；截至 202

98、2 年 6 月末，公司存貸比為 57.7%，與其他大行相比，仍然有 20pct 以上的提升空間。郵儲銀行在金融資產擺布上更加偏重于國債、地方債等低風險產品，體現了其較低的風險偏好。3.39%2.73%2.81%2.42%2.00%1.67%1.71%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018201920202021 2022H0.26%1.55%2.11%2.59%0.34%1.74%3.07%2.94%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20212022H 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

99、責條款部分 27 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 50：郵儲銀行貸款在總資產中的占比與同業還有郵儲銀行貸款在總資產中的占比與同業還有差距差距 圖圖 51：郵儲銀行存貸比顯著低于同業水平郵儲銀行存貸比顯著低于同業水平 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。圖圖 52：郵儲銀行貸款增速領先大行郵儲銀行貸款增速領先大行 數據來源：wind，國泰君安證券研究。3.6.6.成長潛力：資產結構優化助力盈利水平提升成長潛力：資產結構優化助力盈利水平提升 以個人小額貸款為突破口優化資產結構，能有效提升盈利水平。利用2

100、021 年末的數據進行靜態測算，假定凈利潤/營業收入保持不變，如果存貸比提高 1pct，且新增貸款均為個人小額貸款，按照新發放個人小額貸款利率 5.54%計算，能為 2021 年的凈利潤貢獻 2%左右的增長。0%10%20%30%40%50%60%70%郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行0%20%40%60%80%100%郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201420152016201720182019202020212022H郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行 請務必閱讀正文之后的免

101、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 53：存貸比每提高存貸比每提高 1%，凈利潤將提升約，凈利潤將提升約 2%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。橫軸為存貸比提升比例，縱軸為凈利潤提升比例。3.7.財富管理業務構建新增長極財富管理業務構建新增長極 3.7.1.財富管理定位差異化客群財富管理定位差異化客群 客戶定位：郵儲銀行服務于龐大的零售客戶群體，并致力于成為一流的大型零售銀行，對比國內零售銀行的標桿招商銀行，兩者定位的客戶群體是錯開的。郵儲銀行 VIP 客戶的門檻是 10 萬元，而招行金葵

102、花客戶的門檻是 50 萬元，郵儲銀行財富管理業務的門檻遠低于招行。2022 年6 月末郵儲銀行服務的個人客戶數量 6.44 億，其中 4 億多客戶分布在縣域及縣域以下，其財富管理業務重點客戶是二三線城市特別是縣域地區高凈值人群。近年來郵儲銀行 VIP 客戶數量以每年10%以上的速度增長，可見郵儲銀行對高凈值客戶的挖掘十分重視。圖圖 54：郵儲銀行個人客戶數量（億）穩步增長郵儲銀行個人客戶數量（億）穩步增長 圖圖 55：郵儲銀行個人客戶分類標準郵儲銀行個人客戶分類標準 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。1.88%3.75%5.63%7.50%9.38%0

103、%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1%2%3%4%5%4.555.566.57201620172018201920202021 2022H 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)圖圖 56：郵儲銀行郵儲銀行 VIP 客戶數量快速增長客戶數量快速增長 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。3.7.2.財富管理發展空間仍待挖掘財富管理發展空間仍待挖掘 雖然郵儲銀行在零售客戶的數量上有著極大的優勢，但 2021 年人均AUM 不到 2 萬元，一方面是因為其定位的下沉客群財富管

104、理需求尚未完全開發，從現有收入結構看，公司經營的重點仍在傳統存貸業務上，即使將代理網點的中收還原后，郵儲銀行的人均中收仍然低于農業銀行；另一方面則是目前郵儲銀行財富管理服務以產品銷售為主，代銷保險是郵儲銀行的傳統強項業務，客戶資產配置缺乏多元化的選擇。圖圖 57：近兩年郵儲銀行近兩年郵儲銀行 AUM 增速較快增速較快 圖圖 58：郵儲銀行郵儲銀行 2021年客均中收（還原代理網點收年客均中收（還原代理網點收入后）較低入后）較低 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。單位：元。3.7.3.財富管理業務構建新增長極財富管理業務構建新增長極 郵儲銀行中間業務起步

105、晚，但增長速度十分亮眼，其中的關鍵在于財富管理業務的發展。郵儲銀行從多個維度發力，將財富管理業務打造為新的增長極?？蛻魧用妫簭娀蛻舴謱?，針對大眾客戶和 VIP 客戶著力提0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016201720182019202020212022HVIP客戶數量(萬)財富客戶數量(萬)VIP客戶增長率財富客戶增長率0%2%4%6%8%10%12%14%5791113152019202020212022HAUM(萬億)同比增速020406

106、080100120140160180200郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)升線上服務能力，對財富客戶開展個性化服務，促進客戶向上遷移；隊伍建設層面：逐步擴大理財經理隊伍，總部持續增強投研支持，支撐理財經理產能顯著提升；產品體系層面：已經構建了覆蓋不同客群、不同風險收益特征的完整財富體系，搭建開放式產品平臺，加快了優質產品的引進；系統搭建層面：通過數字化賦能實現個人客戶的精準識別，基于不同客戶的需求快速為客戶定制個性化的服務方案。郵儲銀行定位

107、下沉市場，其客群結構決定了居民財富由儲蓄轉向財富管理的空間比競爭激烈的一二線城市市場更大，這樣的條件下，郵儲銀行財富管理業務的潛力還有待進一步挖掘。圖圖 59：郵儲銀行中間業務收入增速領先郵儲銀行中間業務收入增速領先 圖圖 60：郵儲銀行理財經理人數逐年提升郵儲銀行理財經理人數逐年提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。值得一提的是，在本次儲蓄代理費率調整中郵儲銀行提到了短期存款費率且大幅降低中長期存款費率，由此鼓勵代理網點加大短期存款的獲取力度。一方面，短期存款占比提升，有助于郵儲銀行負債結構優化和成本下降。另一方面，相對高定價的長久期存款可逐步用理

108、財產品替代，從而促進郵儲銀行財富管理業務的發展。4.資產質量：干凈的資產負債表、強大的風險抵御能資產質量：干凈的資產負債表、強大的風險抵御能力力 4.1.資產質量相關指標表現優異資產質量相關指標表現優異 整體來看，郵儲銀行不良相關指標優于可比同業，資產質量優異。整體來看，郵儲銀行不良相關指標優于可比同業，資產質量優異。截至2022 年 6 月末，郵儲銀行的不良貸款率僅 0.83%，較上年末下降 5bp，長期保持在 1%以下，遠低于其余國有大行同期 1.41%的不良率水平。結合其他潛在不良指標來看，關注類貸款占比 0.51%、逾期貸款占比 0.91%，同樣明顯低于其余五大行（平均值為 1.77%

109、/1.13%）；不良貸款認定上，逾期貸款與不良貸款之比為 1.10，逾期 90 天以上貸款與不良貸款之比為 0.73，逾期 60 天以上貸款全部納入不良，逾期 30 天以上貸款納入不良比例達到 93.36%，不良認定的標準嚴格，目前資產質量隱患小。在資產質量優異且向好的情況下，郵儲銀行撥備計提力度較大，2022 年 6 月末撥備覆蓋率高達 409.25%，是其余大行的兩倍左右，充足的撥備計提-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022H郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行20,00025,00030,00035,00040,00045,000

110、201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)使得郵儲銀行有著強大的風險抵御能力，未來反哺利潤的空間很大。表表 9：2022 年年 6 月末郵儲銀行資產質量指標優于同業月末郵儲銀行資產質量指標優于同業 不良貸款率不良貸款率（%）關注貸款占比關注貸款占比（%）預期貸款占比預期貸款占比（%）不良生成率不良生成率（%）逾期逾期/不良不良（%）撥備覆蓋率撥備覆蓋率（%）郵儲銀行 0.83 0.51 0.91 0.77 1.10 409.25 工商銀行 1.41 1.87

111、 1.20 0.72 1.18 207.03 建設銀行 1.40 2.63 0.97 1.66 1.44 244.12 農業銀行 1.41 1.46 1.00 1.56 1.41 304.91 中國銀行 1.34 1.29-1.44-183.26 交通銀行 1.46 1.43 1.26 0.82 1.15 173.10 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。4.2.資產質量的優勢來源資產質量的優勢來源 郵儲銀行的資產質量優勢主要源于三個方面：一是業務起步時間晚，沒郵儲銀行的資產質量優勢主要源于三個方面：一是業務起步時間晚，沒有歷史包袱；二是得益于“一大一小”的信貸策略；三是信貸結構優勢有歷史包

112、袱；二是得益于“一大一小”的信貸策略；三是信貸結構優勢明顯。明顯。業務開展時間較晚，避開了部分風險。郵儲銀行信貸業務起步時間相對較晚，在 2009 年后才開辦自營對公貸款業務，且多投放于小額信貸領域，2014 年之前郵儲銀行信貸投放速度一直保持著較低的增速。2014 年后郵儲銀行加大信貸投放力度，此時正值中國經濟結構調整和風險集中暴露的時期，高風險行業不良貸款快速攀升，郵儲銀行在加速投放貸款時避開了這些高風險的行業領域。前期采取的“一大一小”信貸策略有效降低了風險：“一大”：著重選取高信用評級的優良企業，對公貸款客戶重點是大型基礎設施建設項目、央企和行業龍頭企業?！耙恍　保亨]儲銀行網點高度下沉

113、、覆蓋范圍廣且客戶數量龐大，個人消費貸款、個人經營貸款以及小企業貸款業務的戶均較小，這使得貸款風險得到了分散。圖圖 61：五大行在五大行在 2013 年至年至 2015年間不良率快速攀年間不良率快速攀升升 圖圖 62：郵儲銀行加速信貸投放時恰好避開了已經暴郵儲銀行加速信貸投放時恰好避開了已經暴露風險的行業（貸款露風險的行業（貸款/總資產）總資產）數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%郵儲銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行工商銀行0%10%20%30%40%50%60%70%郵儲銀行工商銀行建設銀行農

114、業銀行中國銀行交通銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)信貸結構優勢明顯。一般情況下對公貸款、零售貸款和票據貼現的不良率呈現出由高到低的特點，郵儲銀行的零售占比近年來逐漸上升，且一直占據主導地位（2022 年 6 月末零售貸款占總貸款的比重為 57%，顯著高于國有大行）。此外，郵儲銀行票據貼現占貸款的比重較高，這從側面反映了其較低的風險偏好，以及和大行相比對公客戶資源儲備仍有提升空間，在經濟下行周期缺乏優質項目。從貸款的細分結構來看，零售貸款中低風險的住房貸款比例為 58%

115、，其余五大行平均為 76%，故郵儲銀行在零售貸款的不良率上相比其余五大行并無優勢；對公貸款不良率是其余五大行的一半以下，主要原因有兩個，一是風險較低的行業發放的貸款占比較高，二是對公貸款客戶質量佳，且主要面向大型企業，使得各行業的不良率普遍低于其他大行。圖圖 63：2022年年 6月末郵儲銀行零售貸款占比在國有月末郵儲銀行零售貸款占比在國有大行中領先大行中領先 圖圖 64：2021 年郵儲銀行對公貸款不良率表現優異年郵儲銀行對公貸款不良率表現優異 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。圖圖 65：2022 年年 6 月末郵儲銀行低風險行業貸款占比較高月末郵

116、儲銀行低風險行業貸款占比較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究。5.盈利拆解：生息資產帶動，成本拖累盈利拆解：生息資產帶動，成本拖累 36%60%56%57%60%63%57%36%40%40%37%33%7%4%4%3%3%3%0%20%40%60%80%100%郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行對公貸款零售貸款票據貼現0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行對公貸款不良率零售貸款不良率0%20%40%60%80%100%郵儲銀行工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行交通銀行交通運輸、倉儲和郵政業電力、熱力、燃氣及水

117、生產和供應業水利、環境和公共設施管理業其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)5.1.生息資產帶動，成本拖累生息資產帶動，成本拖累 郵儲銀行近年來郵儲銀行近年來 ROE表現較為穩健，表現較為穩健，ROA 明顯偏低。明顯偏低。對比其他五大行，郵儲銀行 2022 年上半年的 ROE 處于相對較高水平，拆分后可見，ROA水平是六大行中較低的，通過較高的權益乘數支撐起了較高的 ROE 水平。ROA 拆解后可見，郵儲銀行的營業收入主要由利息收入貢獻，非息收入偏弱，管理費用是非常明顯的拖

118、累因素。即使將儲蓄代理費納入利息支出，成本費用仍然高于其他大行。表表 10：2022 年上半年六大行年上半年六大行 ROE杜邦分解杜邦分解 郵儲銀行郵儲銀行 五大行平均 工商銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 交通銀行 營業收入 2.71%2.39%2.64%2.75%2.54%2.30%2.39%利息凈收入 2.14%1.85%1.90%2.00%1.97%1.65%1.42%利息收入 3.67%3.39%3.36%3.56%3.55%3.08%3.38%利息支出-1.53%-1.55%-1.45%-1.56%-1.59%-1.43%-1.96%中間業務收入 0.28%0.38%0.41%0

119、.43%0.32%0.32%0.41%其他非息收入 0.29%0.33%0.32%0.31%0.25%0.34%0.56%管理費用-1.44%-0.58%-0.53%-0.57%-0.62%-0.58%-0.65%信用減值損失-0.42%-0.62%-0.72%-0.65%-0.69%-0.35%-0.61%所得稅-0.09%-0.18%-0.20%-0.19%-0.18%-0.20%-0.02%ROA 0.74%0.91%0.93%1.02%0.84%0.91%0.74%權益乘數 18.14 12.68 12.04 12.36 14.14 12.71 14.20 ROE 13.35%11.5

120、7%11.25%12.59%11.94%11.62%10.45%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究。5.2.近年來盈利能力明顯提升近年來盈利能力明顯提升 2021 年起郵儲銀行營業收入重新領先大行，同時凈利潤增速始終高于其他大行。在資產質量保持優秀的前提下，郵儲銀行釋放利潤明顯比五大行更為積極，盈利能力逐步提升。圖圖 66：六大行營業收入增速對比六大行營業收入增速對比 圖圖 67：六大行凈利潤增速對比六大行凈利潤增速對比 數據來源：wind，國泰君安證券研究。數據來源：wind，國泰君安證券研究。-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H郵儲銀行

121、工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021 2022H郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)6.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 6.1.盈利預測：未來盈利預測：未來 3 3 年有望保持年有望保持 15%15%左右的凈利潤增速左右的凈利潤增速 對郵儲銀行盈利預測的核心假設如下：未來三年貸款增速能夠保持在 12%左右的較高速度增長，存款增速穩定在 12

122、%未來三年資產端收益率較高的個人小額貸款占比提升，而郵儲銀行將響應政策號召降低貸款利率支持實體經濟，疊加后貸款收益率維持穩定；由于未來宏觀經濟增速放緩疊加存款競爭壓力加大，存款成本會小幅上行；預計郵儲銀行資產結構優化可抵御存款成本上行，凈息差能夠穩中微升 未來三年手續費凈收入增速維持兩位數，增長速度逐步放緩 信用成本邊際下降，撥備覆蓋率小幅提升 在此基礎上，預計郵儲銀行2022、2023、2024年凈利潤增速分別為16.28%、15.03%和 15.38%。表表 11：郵儲銀行未來三年盈利預測表：郵儲銀行未來三年盈利預測表 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2018A 2019A 2020A

123、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 261,245 276,809 286,202 318,762 345,892 381,230 429,560（+/-）%16.18%5.96%3.39%11.38%8.51%10.22%12.68%撥備前利潤撥備前利潤 108,921 119,140 118,553 128,112 139,828 153,993 173,515（+/-）%39.91%9.38%-0.49%8.06%9.14%10.13%12.68%凈利潤凈利潤 52,311 60,933 64,199 76,170 88,570 101,880 117,5

124、46（+/-）%9.71%16.48%5.36%18.65%16.28%15.03%15.38%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.62 0.68 0.71 0.77 0.90 1.05 1.22 每股凈資產（元）每股凈資產（元）5.26 5.75 6.25 6.89 7.50 8.21 9.04 數據來源：wind，國泰君安證券研究。6.2.絕對估值：絕對估值：DDMDDM 模型估值結果為模型估值結果為 1.061.06 倍倍 PBPB 絕對估值基于以下核心假設：折現率為 6.70%，其中：無風險利率為 10 年期國債到期收益率：2.82%市場要求回報率為滬深 300PF（TTM）的倒數：8

125、.55%郵儲銀行的系數為 0.68 郵儲銀行絕對估值以三階段 DDM 模型計算，具體假設詳見表格。DDM 模型估值結果為 1.06 倍 PB。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)表表 12：郵儲銀行絕對估值假設及結果：郵儲銀行絕對估值假設及結果 數據來源：wind，國泰君安證券研究。6.3.相對估值：當前估值處于較低水平相對估值：當前估值處于較低水平 從上市全國性銀行看，PB估值與“撥貸比-不良率-關注率”的資產質量指標及 ROE 代表的盈利能力指標相關性較高。同時，零售業務占

126、比高帶來了一定溢價。除了選取其余五個國有大行外，考慮到郵儲銀行定位于零售銀行，其經營戰略等與大行有所區別，故還選取了招商、平安兩家典型的零售銀行，兩家銀行目前平均 Forward PB 估值在 0.86xPB左右。目前，郵儲銀行估值介于招商、平安以及其他大行之間，與其基本面基本匹配?？紤]到當前銀行板塊估值為歷史新低，參考標的的估值均有所降低，故只參考相對估值方法會低估郵儲銀行的估值水平。表表 13：可比公司：可比公司 2022 年年 6 月末核月末核心指標情況心指標情況 ROE 撥貸比撥貸比-不良不良-關注關注 零售貸款占比零售貸款占比 Forward PB(2022)招商銀行 15.16%2

127、.67%53.64%1.06 平安銀行 9.57%0.50%62.36%0.66 郵儲銀行 10.39%2.14%58.20%0.60 建設銀行 12.22%-0.71%42.52%0.51 工商銀行 11.33%-0.49%38.44%0.49 農業銀行 10.44%1.39%41.65%0.45 中國銀行 10.16%0.15%38.88%0.43 交通銀行 9.57%-0.37%34.83%0.40 數據來源：wind，國泰君安證券研究 6.4.投資建議投資建議 詳細預測期過度增長期永續增長期永續增長期2019-20212022-20312032及以后及以后凈息差凈息差2.35%2.00

128、%1.75%生息資產/總資產100.36%93.00%90.00%貸款總額/生息資產49.92%60.00%70.00%凈非利息收入/營業收入13.10%30.00%30.00%成本收入比(含營業稅）58.66%48.00%42.00%PPOP ROAA1.12%1.38%1.31%信用成本信用成本0.85%1.20%1.20%有效稅率5.30%18.00%20.00%ROAA 0.66%0.58%0.44%權益乘數16.9714.0012.00ROAE11.16%8.18%5.27%股利支付率30.01%45.00%60.00%增長率g7.81%4.50%2.11%初始平均股東權益5.51

129、7.0410.80階段現金流折現0.58 1.82 3.18 每股公允價值每股公允價值5.59隱含隱含 PB1.06 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)郵儲銀行 2022-2024 年凈利潤增速預測為 16.28%/15.03%/15.38%，EPS0.90/1.05/1.22 元，BVPS7.50/8.21/9.04 元，現價對應 2022-2024 年0.55/0.50/0.45 倍 PB，4.55/3.92/3.37 倍 PE。首次覆蓋給予增持評級，給予目標價 5.99

130、 元，對應 2022 年 0.87 倍 PB。綜合相對估值和絕對估值結果，并考慮當前銀行板塊估值中樞，給予郵儲銀行目標價 5.99 元，對應 2022 年 0.87 倍 PB，首次覆蓋給予增持評級。6.5.風險提示風險提示 1.網點效率提升不及預期；2.財富管理業務發展不及預期；3.信用風險超預期暴露。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 Table_Page 郵儲銀行郵儲銀行(601658)(601658)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予

131、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

132、的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決

133、策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構

134、和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級

135、分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：