迪瑞醫療-體外診斷多業務持續突破市場前景廣闊-221024（27頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 迪瑞醫療迪瑞醫療（300396）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 23.3 元 目標目標價格價格 35.56 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)275.24 流通A 股股本(百萬股)248.58 A 股總市值(百萬元)6,413.20 流通A 股市值(百萬元)5,792.01 每股凈資產(元)6.74 資產負債率(%)26.30 一年內最高/最低(元)26.28

2、/13.35 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 迪瑞醫療-半年報點評:利潤快速增長，化 學 發 光 項 目 逐 漸 豐 富 2017-08-20 2 迪瑞醫療-年報點評報告:2016 年報增 長 符 合 預 期，瑞 源 增 長 搶 眼 2017-03-27 3 迪瑞醫療-季報點評:儀器試劑聯動效應，帶動試劑放量 2016-10-24 股價股價走勢走勢 體外診斷多業務持續突破，市場前景廣闊體外診斷多業務持續突破，市場前景廣闊 深耕醫療檢驗二

3、十余年，加速向深耕醫療檢驗二十余年，加速向平臺化企業平臺化企業轉型轉型 迪瑞醫療成立于 1992 年，于 2014 年上市，是國內領先的醫療檢驗儀器及配套試紙試劑制造商，公司產品涵蓋尿液分析、生化分析、血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、標準化實驗室七大系列。2020 年公司融入華潤體系，借助“實業+資本”的優勢，加速向平臺型企業轉型。2022H1 公司業績增長趨勢良好，實現營收 5.15 億元，同比增長23.27%；實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 20.65%。同時公司加強對投后企業的管理，其中，致善生物創業板 IPO 獲深交所創業板上市委審核通過，正在積極推進

4、上市相關工作。政策政策長期長期向好加速國產替代，海外業務貢獻新增量向好加速國產替代，海外業務貢獻新增量 醫療器械行業是國民經濟發展的基礎性行業，掌握行業自主性是國家醫療新基建的重要之題，作為醫療器械行業中的重要組成部分，我國 IVD 行業正處于快速成長期，醫療新基建、醫療設備貼息貸款政策的落地，都將促進各級醫療機構設備采購需求提升，公司作為 IVD 行業龍頭企業，有望受益于醫療設備的國產替代趨勢。同時公司持續加快海外業務布局，高通量的封閉式設備增速較快，借助優勢產線加快對發光、凝血、婦科等新產品市場導入，進一步提升試劑銷售占比，提高國際市場利潤貢獻水平。截止2022 年 6 月底，公司國際收入

5、同比增長 25.04%，其中自產產品增速同比增長超 40%。鞏固自主研發優勢，產品鞏固自主研發優勢，產品管管線線持續持續獲添新動力獲添新動力 公司以尿液分析和生化分析為基石，持續鞏固自主研發，重點布局化學發光免疫分析產品，完成了化學發光免疫分析儀 CM-640 及 CM-640i 注冊工作，完善及增加了公司化學發光免疫分析儀器的種類；受益于化學發光行業國產替代加速，公司有望把握趨勢，實現產品結構轉型升級。同時公司的集約化實驗室穩步推進，該實驗室搭建了先進的整體化智能信息平臺，涵蓋標本追蹤管理、可視化監控等功能，實現標本路徑的智能規劃，可智能分配標本至待機或標本較少的儀器進行檢測，有效提高診斷準

6、確率，降低錯誤率，改善 TAT 時間，有望在智能化實驗室領域與國際巨頭同臺競技，為長期業績貢獻新增量。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為11.33/14.61/19.97 億元；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.65/3.35/4.49 億元。選取新產業、安圖生物、普門科技作為可比公司，參考可比公司給予2022 年 37 倍 PE，對應目標價為 35.56 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：產品研發進度不及預期產品研發進度不及預期，經銷商模式的風險經銷商模式的風險，核心技術

7、人才流，核心技術人才流失的風險，政策調整風險失的風險，政策調整風險，公司近期股價波動較大，公司近期股價波動較大 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)937.24 905.80 1,133.37 1,461.23 1,997.38 增長率(%)(7.09)(3.35)25.12 28.93 36.69 EBITDA(百萬元)450.59 351.53 328.89 400.41 533.99 歸屬母公司凈利潤(百萬元)267.07 209.95 265.43 335.36 449.18 增長率(%)15.17(21.39)26.

8、43 26.34 33.94 EPS(元/股)0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 市盈率(P/E)24.01 30.55 24.22 19.17 14.31 市凈率(P/B)3.88 3.42 3.43 3.13 2.79 市銷率(P/S)6.84 7.08 5.67 4.40 3.22 EV/EBITDA 12.84 10.89 17.02 13.88 10.52 資料來源：wind，天風證券研究所 -36%-25%-14%-3%8%19%30%41%2021-102022-022022-06迪瑞醫療創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

9、披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.迪瑞醫療：厚積薄發，打造體外診斷龍頭企業迪瑞醫療：厚積薄發，打造體外診斷龍頭企業.4 1.1.深耕醫療檢驗三十載，業務布局全面發展.4 1.2.股權結構優化，加速轉型平臺化公司.4 1.3.2022H1 業績表現強勁，儀器帶動效果凸顯.5 1.4.創新突破，研發實力雄厚，產品進入收獲期.6 1.5.優化國內渠道，布局全球市場.7 2.政策長期向好，體外檢測市場穩定增長政策長期向好，體外檢測市場穩定增長.7 2.1.醫療需求不斷增加，國內 IVD 市場快速增長.7 2.2.政策長期向好，體外診斷市場集中度有望提升.9 2.3.醫療器械是經濟發展的基礎性行

10、業，政策大力支持國產醫療設備.10 3.鞏固儀器、試劑自主研發優勢，持續拓新添動力鞏固儀器、試劑自主研發優勢，持續拓新添動力.12 3.1.尿液分析領域的領導者，全系列產品線優勢顯著.12 3.2.技術實力雄厚的生化分析產品線.13 3.3.以行業領先的化學發光技術，強勁助力精準診斷.15 3.4.集約化實驗室穩步推進.17 3.5.一體化檢測開創婦科分泌物分析的新紀元.18 3.6.投資致善生物，拓展分子診斷.19 4.華潤體系入主，協同效果顯著華潤體系入主，協同效果顯著.21 4.1.融入華潤體系，促使國內銷售業務快速提升.21 4.2.股權激勵綁定員工利益，進一步調動員工積極性.22 5

11、.盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.1.盈利預測.24 5.2.可比公司及估值.24 6.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深耕醫療檢驗三十載.4 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：2017-2021 年公司主營業務收入及增長情況（百萬元）.5 圖 4：2017-2022H1 營業收入及增速情況（百萬元）.5 圖 5：2017-2022H1 歸母凈利潤及增長情況（百萬元）.5 圖 6：2017-2022H1 公司毛利率及凈利率情況.6 圖 7：2017-2022H1 公司各項費用率情況.6 圖 8：體外診斷企業研發費用率對比.6 圖 9：體外診斷企業研究團隊人員數量對比（

12、人）.6 圖 10：優化國內渠道.7 BUkZlVnXzWgYgVoXlYjZcZaQaOaQtRrRnPtRiNqRrRfQmOmR9PoOuNMYpMsPvPnRrM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2015-2024E 全球體外診斷市場規模（十億美元）.7 圖 12：2020 年全球體外診斷市場分布情況.8 圖 13：2018-2023 年全球體外診斷市場結構預測.8 圖 14：2016-2022 中國體外診斷市場規模及市場占比（億元,%）.9 圖 15：2020 年我國體外診斷細分領域分布（%）.9 圖 16：2014-

13、2023E 國內尿液分析市場規模（億元）.12 圖 17：2018 年迪瑞醫療在國內尿液分析市場排名前列.12 圖 18：公司尿液分析產品矩陣.13 圖 19：2015-2020 年中國生化診斷試劑市場規模及增速.14 圖 20：國產生化診斷試劑市場占有率.14 圖 21：公司生化分析產品矩陣.15 圖 22：國產廠商免疫分析市場增長強勁（億元）.15 圖 23：2020 年國內化學發光市場競爭格局.16 圖 24：化學發光免疫分析儀產品.17 圖 25：LA-60 全自動樣品處理系統.18 圖 26：迪瑞 GMD-S600 全自動婦科分泌物分析系統.19 圖 27：國內分子診斷市場持續擴大（

14、億元）.19 圖 28：致善生物病毒核酸檢測領域“拳頭產品”Sanity 2.0.20 圖 29：致善生物分子診斷業務占比較高.20 圖 30：致善生物業績增長穩健.20 圖 31：華潤大健康布局.21 圖 32：華潤健康醫療信息化模型.21 圖 33：華潤醫療旗下醫院網絡.22 表 1：國家醫療改革的主要政策.9 表 2：政策推動醫療器械設備國產化.10 表 3：2022 年醫療設備貼息貸款多省市相繼落地.11 表 4：免疫診斷技術對比.16 表 5：迪瑞婦科分泌物檢測儀獲取注冊證情況.18 表 6：第一次股票激勵計劃公司業績考核要求.22 表 7：第二次股票激勵計劃公司業績考核要求.23

15、表 8：未同時達到上述業績考核目標值時公司層面業績考核的解除限售比例計算方法.23 表 9：公司營業收入預測.24 表 10：可比公司估值.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.迪瑞醫療：厚積薄發，打造體外診斷龍頭企業迪瑞醫療：厚積薄發，打造體外診斷龍頭企業 1.1.深耕醫療檢驗三十載，業務布局全面發展深耕醫療檢驗三十載，業務布局全面發展 迪瑞醫療科技股份有限公司成立于 1992 年，于 2014 年在深交所上市，公司總部位于中國長春，依托東北老工業基地雄厚基礎，立足 IVD 行業，面向全球市場提供高品質醫療檢驗產品。從最初的尿液分析

16、試紙到如今產品涵蓋“生化分析、尿液分析、血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、標準化實驗室”七大細分領域，近年各產品線不斷推陳出新，已成為公司長期可持續發展的動力。公司堅持國內與國際市場并行開拓的理念，截至 2022 年 6 月底，公司產品已銷售到全球 120 多個國家和地區，營銷網絡和營銷隊伍在同行業中具有一定的優勢。國際市場借助生化和尿液分析市場渠道優勢加快對化學發光、凝血、婦科等新品的市場導入，進一步夯實和推動國際市場快速增長，帶動公司業績提升。圖圖 1：深耕醫療檢驗深耕醫療檢驗三三十載十載 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 1.2.股權結構優化，加速轉型平臺化公

17、司股權結構優化，加速轉型平臺化公司 融入華潤體系，產業協同效果顯著。融入華潤體系，產業協同效果顯著。2020 年公司完成股權優化第一步，融入華潤體系，加速推進迪瑞醫療向平臺型公司轉變，借助“實業+資本”的優勢，公司通過產業并購和資產注入等方式實現快速擴張，截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下已有深圳迪瑞醫療科技、迪瑞實業（上海）等 25 家子公司。同時華潤健康旗下擁有超過 196 家醫療機構，其中三級醫院 16 家，實際開放床位超過 28500 張，也將為迪瑞帶來更廣闊的市場空間。東北區域產業協同也已逐步落地，公司預計與華潤相關的 2022 年關聯交易將達到 2000 萬。圖圖 2：

18、公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所，截止 2022 年 6 月 30 日 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.3.2022H1 業績表現強勁，儀器帶動效果凸顯業績表現強勁，儀器帶動效果凸顯 公司公司 2022 年上半年業績表現強勁，儀器帶動作用明顯。年上半年業績表現強勁，儀器帶動作用明顯。公司 2022H1 年實現營業收入 5.15億元，同比增長 23.27%，實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 20.65%，實現扣非歸母凈利潤 1.26 億元，同比增長 18.20%。公司以尿液分析、生化分析產品為基礎，重

19、點提升了化學發光免疫、婦科分析、標準化實驗室等自動化、智能化產品的市場份額。其中，化學發光免疫分析產品線收入占比達到 10%以上，增長勢頭明顯，為公司穩健發展奠定了堅實的基礎。此外，公司緊抓進口替代機會，發揮儀器多元化的優勢，2022H1 儀器收入同比增長 49.52%。圖圖 3：2017-2021 年公司年公司主營業務收入主營業務收入及及增長情況增長情況（百萬元）（百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 2022 年年 Q2 單季度業績增長提速，全年增長可期。單季度業績增長提速，全年增長可期。Q2 單季度公司實現營業收入 2.88 億元，同比增長 31.61，實現歸母凈利潤 0.72 億

20、，同比增長 39.45%，實現扣非歸母凈利潤 0.69億元，同比增長 38.20%。圖圖 4：2017-2022H1 營業收入及增速情況（百萬元）營業收入及增速情況（百萬元）圖圖 5：2017-2022H1 歸母凈利潤及增長情況（百萬元）歸母凈利潤及增長情況（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020172018

21、2019202020212022H1儀器試劑其他業務儀器同比增加試劑同比增加其他業務同比增加-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200營業收入(百萬元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300歸母凈利潤(百萬元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：2017-2022H1 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 7：2017-2022H1 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 資料來源：Wind，天風證

22、券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.創新突破，研發實力雄厚，產品進入收獲期創新突破，研發實力雄厚，產品進入收獲期 專注研發創新，業務布局全面發展專注研發創新，業務布局全面發展。公司始終注重自主研發和技術創新，研發費用率常年維持在 10%左右；公司已掌握多項核心技術，截止 2022 年 6 月 30 日，公司共取得醫療器械注冊證 378 項，其中，診斷儀器產品 57 項；試紙、試劑及相關配套產品 321 項。公司已建立一支較為強大的研發團隊，團隊成員具有豐富的行業經驗和優秀的技術研發能力。公司擁有機械、光學、電子、計算機軟件、數學、流體力學、化學、臨床醫學、生物工程、管理等各方

23、面的人才。公司注重通過專利保護自主知識產權，截至 2022 年 6 月末，公司獲得的專利 200 項，其中發明專利 112 項；已獲得軟件著作權 77 項。公司長期堅持儀器和試劑均衡發展，公司長期堅持儀器和試劑均衡發展，標準化實驗室銷量急增。標準化實驗室銷量急增。公司始終重視研發投入，構筑公司深厚的技術能力，目前公司產品體系正在逐步向智能化、集約化轉變，公司已經量產并投入到市場的有尿液分析流水線、生化免疫流水線、血細胞分析流水線、凝血分析流水線、婦科分析流水線以及標準化實驗室等，在保護生物安全性以及智能化方面迪瑞醫療已經位居同行業前列。2022H1 公司標準化實驗室簽約客戶明顯增加，為后續帶動

24、試劑銷量提升奠定了堅實基礎?；瘜W發光免疫分析產品是公司轉型的重點化學發光免疫分析產品是公司轉型的重點。在 2022 年公司繼續加大免疫投入，完成了化學發光免疫分析儀 CM-640 及 CM-640i 注冊工作，完善及增加了公司化學發光免疫分析儀器的種類。同時，重點規劃免疫試劑項目，新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體檢測試劑盒（化學發光免疫分析法）完成注冊工作；巨細胞病毒 IgG 抗體檢測試劑盒（化學發光免疫分析法）填補了優生優育檢測項目的空白；新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）獲國家藥品監督管理局注冊受理，炎癥套餐、優生優育套餐等多項臨床高價值檢驗項目正在積極注冊

25、申請中。圖圖 8：體外診斷企業研發費用率對比體外診斷企業研發費用率對比 圖圖 9：體外診斷企業體外診斷企業研究研究團隊人員團隊人員數量數量對比（人）對比（人）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%銷售毛利率銷售凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019202020212022H1迪瑞醫療新產業邁克生物亞輝龍諾唯贊0200400600800100012

26、001400201920202021迪瑞醫療新產業邁克生物普門科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.5.優化國內渠道，布局全球市場優化國內渠道，布局全球市場 經銷為主，直銷為輔。經銷為主，直銷為輔。公司設立售后服務部和子公司為經銷商提供培訓和技術支持。公司按照產線劃分經銷商，按照月度、季度、年度對經銷商進行評估考核，執行優勝劣汰。2022年，公司以戰略目標為指引，各項資源繼續向銷售系統傾斜，強化了直銷隊伍及售服體系建設，對國際、國內市場明確了直銷任務，總體進度符合

27、年度要求，公司上半年新增 130余家國內代理商和 50 余家國際代理商。圖圖 10：優化國內渠道：優化國內渠道 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.政策長期向好，體外檢測市場穩定增長政策長期向好，體外檢測市場穩定增長 2.1.醫療需求不斷增加，國內醫療需求不斷增加，國內 IVD 市場快速增長市場快速增長 IVD 在疫情防治中起到重要作用，需求增加推動全球體外診斷市場規模不斷擴大。在疫情防治中起到重要作用，需求增加推動全球體外診斷市場規模不斷擴大。根據弗若斯特沙利文數據，全球體外診斷行業市場規模從 2015 年的 484 億元美元增長至 2019 年的 602 億元美元，預計到 2024 年

28、市場規模將達到 840 億元美元，2019-2024 年年復合增長率為 6.9%。除技術的不斷改進與應用直接促進了體外診斷行業的發展，全球不斷增長的人口基數、慢性病及傳染病等發病率的提高以及新興國家市場的需求也推動著體外診斷行業的持續發展。圖圖 11：2015-2024E 全球體外診斷市場規模（十億美元）全球體外診斷市場規模（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，諾唯贊招股說明書，天風證券研究所 12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201520162017201820192020E

29、2021E2022E2023E2024E全球體外診斷市場規模（十億美元）占醫療器械市場比重（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 截至截至 2020 年，年，北美依舊是全球北美依舊是全球 IVD 行業最大市場行業最大市場，國內市場潛力較大，國內市場潛力較大。從全球體外診斷市場的地區分布情況來看，發達國家市場持續發展動力呈現放緩態勢。據前瞻產業研究院數據顯示，2020 年，全球 IVD 行業最大的市場為北美市場，占比約為 41%；其次為歐洲市場與中國市場，占比分別為 17%與 15%；其他地區市場份額共計約為 26%。圖圖 12：2020 年

30、全球體外診斷市場分布年全球體外診斷市場分布情況情況 資料來源：Grand view Research，Market Data Forcas，前瞻產業研究院，天風證券研究所 美國、歐洲體外診斷市場較為成熟，美國、歐洲體外診斷市場較為成熟，新興市場新興市場或成為行業未來發展藍?；虺蔀樾袠I未來發展藍海。從區域競爭格局來看，在全球體外檢測市場中，美國、歐洲、日本是全球體外檢測行業較為發達地區，這些國家普遍科技發達，醫療水平較高，體外診斷市場收入在全球范圍內占比較高。中國和印度作為新興發達國家，體外診斷行業處于發展時期，國內人口基數較大，人均醫療消費支出持續增長，在全球體外診斷市場中的份額有望不斷攀升，

31、據前瞻產業研究院數據顯示，中國在全球體外診斷市場的份額占比有望從 2018 年的 6%提升至 2023 年的 8%。圖圖 13：2018-2023 年年全球全球體外診斷體外診斷市場結構預測市場結構預測 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 國內體外診斷市場規模不斷擴大，行業細分格局明顯。國內體外診斷市場規模不斷擴大，行業細分格局明顯。根據弗若斯特沙利文數據顯示，國內體外診斷市場規模從 2016 年的 450 億元增長到 2019 年的 864 億元，占醫療器械市場規41%17%15%26%北美歐洲中國其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美國歐洲日本中國加拿大印

32、度20182023E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 模的比例從 2016 年的 12.2%增長到 2019 年的 13.9%，2022 年市場規模預計將達到 1445 億元，2019-2022 年的年均復合增長率為 18.70%。從細分領域來看，2020 年，免疫診斷產品在國內體外診斷市場占比最高，約為 36%，且近年增速明顯高于行業增速，排在第二位的是分子診斷產品占比約 19%，生化診斷產品占比約 18%。圖圖 14：2016-2022 中國體外診斷市場規模中國體外診斷市場規模及市場占比（億元及市場占比（億元,%）圖圖 15：2020

33、 年年我國我國體外診斷細分領域體外診斷細分領域分布（分布（%）資料來源：中商產業研究院，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 2.2.政策長期向好，政策長期向好，體外診斷體外診斷市場集中市場集中度度有望提升有望提升 國家政策鼓勵體外診斷器械行業國家政策鼓勵體外診斷器械行業，市場集中度有望進一步提升，市場集中度有望進一步提升。作為醫療器械行業中的重要組成部分，我國體外診斷行業正處于其行業周期中的快速成長期，兩票制、醫聯體、家庭醫生簽約等政策的逐步落地為體外診斷行業帶來了大量的市場需求，同時也對企業的專業技術服務能力、業務深度及廣度提出了更高的要求，體外診斷企業將面臨新的發展機

34、遇和挑戰，市場集中度有望進一步提高。表表 1：國家醫療改革的主要政策國家醫療改革的主要政策 國家政策國家政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 深化醫藥衛生體制改革 2017年重點工作任務 2017 年 5 月 國務院辦公廳 按照“?；?、強基層、建機制”的改革要求，深化醫療、醫保、醫藥聯動改革，著力推進分級診療、現代醫院管理、全民醫保、藥品供應保障、綜合監管 5 項制度建設 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 2017 年 10 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 改革臨床試驗管理，優化審評審批，加強創新權益保護，明確上市許可持有人的責任，提升技術支持的能力

35、，為促進藥品醫療器械產業結構調整和技術創新提供政策支持。深化醫藥衛生體制改革 2018年下半年重點工作任務 2018 年 8 月 國務院辦公廳 再次明確推進醫療器械國產化，促進創新產品應用推廣。創新醫療器械特別審批程序 2018 年 11 月 完善了適用情形、細化了申請流程、提升了創新審查的時效性、完善了審查方式和通知形式，并明確對創新醫療器械的許可事項更優先辦理。健康中國行動（20192030年）2019 年 7 月 健康中國行動推進委員會 明確要求提升基層的篩查能力和儀器配置。醫療器械應急審批程序 2020 年 1 月 國家藥品監督管理局 加快了相關醫療器械的審批速度，有效滿足-4.0%1

36、.0%6.0%11.0%16.0%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市場規模（億元）占比（%）36%19%18%10%9%8%免疫診斷分子診斷生化診斷POCT血液診斷其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 國家政策國家政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 了疫情防控需要，有助于后續體外診斷行業國產創新醫療器械的獲批?！笆奈濉贬t療裝備產業發展規劃 2021 年 12 月 工信部聯合國家衛生健康委員會、國家發展改革委等十部門和

37、單位 重點提出將大力扶持診斷檢驗裝備、治療裝備、監護與生命支持裝備、中醫診療裝備、婦幼健康裝備、保健康復裝備、有源植介入器械等七大醫療器械領域。資料來源：迪瑞醫療 2020、2021 年年報，天風證券研究所 2.3.醫療器械是經濟發展的基礎性行業，醫療器械是經濟發展的基礎性行業，政策大力支持國產醫療設備政策大力支持國產醫療設備 醫療器械行業是國民經濟發展的基礎性行業，掌握行業自主性是國家醫療新基建的重要之醫療器械行業是國民經濟發展的基礎性行業，掌握行業自主性是國家醫療新基建的重要之題。題。醫療支出屬于居民消費的必需項之一，從宏觀角度看，全球各國的醫療器械行業市場規模與經濟發展狀況正相關。中國醫

38、療器械行業的發展有兩大影響因素。一方面高齡人口占比的提升，給社會帶來更多的醫療需求；另一方面醫療資源需求增加、醫保報銷費用支出連續增長，給政府財政帶來越來越大的壓力；當下的行業背景，給國內醫療器械廠家帶來機遇，也帶來挑戰。近年來，國家多項政策釋放出對國產產品的支持。近年來，國家多項政策釋放出對國產產品的支持。隨著“十四五”規劃的逐步鋪開與疫情防控進入常態化，國家進一步推進公共衛生改革、加強醫院科室建設、提升傳染病篩查和救治能力，各地政府也開始準備相關抗疫設備的戰略儲備以及方艙醫院的建設工作，這對國內的醫療器械產業而言屬于中長期的政策利好。除此之外，多個省份相繼出臺采購方案，明確指出對進口設備進

39、行管理審核，國務院加大信貸支持，釋放總體規模為 1.7 萬億的財政貼息貸款，覆蓋醫院領域的設備購置與更新改造等都對國產品牌擴大影響力有積極作用。表表 2：政策推動醫療器械設備國產化政策推動醫療器械設備國產化 政策政策 時間時間 單位單位 內容內容 關于印發公共衛生防控救治能力建設方案的通知 2020 年 5 月 21 日 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局 聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共衛生特別是重大疫情防控救治能力短板，調整優化醫療資源布局。關于印發“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案的通知 2021 年 7 月 1 日 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥管理局、國家

40、疾病預防控制局 加快構建強大的公共衛生體系，推動優質醫療資源擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力。廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口港澳藥品醫療器械管理暫行規定 2021 年 8 月 27 日 廣東省藥品監督管理局 進口品種實行聯合審批。廣東省藥監局會同廣東省衛生健康委員會共同建立評審專家庫，對指定醫療機構提出的擬進口使用的急需藥械進行評估審核。國家衛生健康委辦公廳關于印發“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知 2021 年 11 月 3 日 國家衛生健康委辦公廳 推動省市優質醫療資源向縣域下沉，逐步實現縣域內醫療資源整合共享。提出到2025

41、年，全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務水平。關于印發“十四五”醫療裝備產業發展規劃的通知 2021 年 12 月 21 日 工業和信息化部、國家衛生健康委員會等十部門 發展新一代醫學影像裝備，推進智能化、遠程化、小型化、快速化、精準化、多模態融合、診療一體化發展。財政部關于做好政府采購框架協議采購工作有關問題的通知 2022 年 5 月 19 日 國家財政部 在進口產品管理方面，對檢測、實驗、醫療等專用儀器設備，確有采購進口產品需求的，采購方案中可以就相應的進口產品設置采購包，但第二階段采購人在采購入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

42、申明 11 政策政策 時間時間 單位單位 內容內容 圍進口產品前，需按規定履行相關核準程序。湖北省省級政府采購工作規程 2022 年 5 月 27 日 湖北省財政廳 經省財政廳審核可以采購進口產品的項目，應當在采購文件中明確規定可以采購進口產品，但不得限制滿足需求的國內產品參與競爭。對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持 2022 年 9 月 7 日 國務院常務會議 對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持，確定用專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造。貸款總體規模為 1.7 萬億。資料來源：中國政府采購網，廣東省藥品監督管理局官網，

43、工信部官網，湖北省財政廳官網，國家發改委官網，simple 新璞產業園公眾號，中華人民共和國國家衛生健康委員會官網，醫政醫管局官網，天風證券研究所 醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各級醫療機構設備采購需求提升。醫療設備貼息貸款政策加速落地，促進各級醫療機構設備采購需求提升。近日，國家衛健委發布通知，擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備，預計貸款覆蓋包含公立和非公立醫療機構在內的診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等各類醫療設備購置，每家醫院貸款金額不低于 2000 萬。目前按照浙江、江蘇、安徽三省的上報情況，已有約 180 億元的設備采購需求，以此類推，全國醫療設備采購將涌現出數千億級需求。我

44、們認為，醫療設備財政貼息貸款的推進，有望促進醫療機構積極采購國產設備，從而加速優質的國產設備進入各級醫院投入使用。表表 3：2022 年醫療設備貼息貸款多省市相繼落地年醫療設備貼息貸款多省市相繼落地 時間時間 省份省份 城市城市 項目項目 銀行銀行 金額（萬元）金額（萬元）2022 年 9 月 29 日 廣東 陽江 婦產醫院采購超聲診斷、母嬰監護等醫療設備 農業銀行 500 2022 年 9 月 30 日 湖北 武漢 某三甲醫院投放貸款用于支持磁共振成像系統、骨科手術導航系統、醫用血管造影 X 射線系統的購置 農業銀行 1500 2022 年 10 月 2 日 云南 保山 保山市第三人民醫院投

45、放設備更新改造貸款 農業銀行 500 2022 年 10 月 3 日 江西 南昌 南昌大學第一附屬醫院診療科研重點設備購置項目 農業銀行 2030 2022 年 10 月 4 日 山東 濟南 三甲醫院采購醫院影像設備、臨床檢驗設備、手術麻醉設備等 工商銀行 4700 2022 年 10 月 4 日 遼寧 大連 兩家醫院設備更新改造貸款 中國銀行 18300 2022 年 10 月 4 日 湖南 衡陽 某三級醫院設備更新改造 工商銀行 1000 2022 年 10 月 5 日 安徽 淮南 淮南市中醫院山南新院支持其手術室設備、檢驗科設備等醫療設備配置更新 工商銀行 200 2022 年 10 月

46、 5 日 湖北 武漢 某三甲醫院設備更新改造項目貸款 招商銀行 15000 2022 年 10 月 5 日 江西 新余 新余市中醫院、新余市仙女湖區人民醫院、新余市礦業醫院、新余市長林醫院等設備購置 農業銀行 16720 2022 年 10 月 5 日 云南 勐?？h 勐海民族醫院有限責任公司投放設備更新改造貼息貸款支持醫療設備采購 郵儲銀行 200 2022 年 10 月 5 日 廣西 玉林 某三級甲等醫院發布設備購置和更新改造貸款 工商銀行 未披露 2022 年 10 月 5 日 河南 南陽 南陽市第二人民醫院授信并發放貸款 農業銀行 495 2022 年 10 月 5 日 云南 普洱 普洱

47、市、大理州和臨滄市，共計 3 筆衛生健康領域設備更新貸款 農業銀行 未披露 2022 年 10 月 6 日 吉林 長春 吉林大學、吉林大學第一醫院、吉林大學中日聯誼醫院用于購置醫學影像設備、臨床檢驗設備、科研轉化設備等專用設備和通用設備 工商銀行 105000 2022 年 10 月 6 日 福建 廈門 廈門某醫院簽訂設備更新改造貸款協議 中國銀行 3000 2022 年 10 月 6 日 江西 鷹潭 貴溪市人民醫院重點醫療設備購置 建設銀行 9501 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 時間時間 省份省份 城市城市 項目項目 銀行銀行 金

48、額（萬元）金額（萬元）2022 年 10 月 6 日 遼寧 葫蘆島 葫蘆島市連山區醫院投放設備更新改專造項再貸款，支持其采購 CT 斷層、數字化醫用 X 線等設備 中國銀行 464 2022 年 10 月 6 日 江西 贛州 信豐縣中醫院簽訂 4000 萬元設備購置貸款合同 農業銀行 1156 2022 年 10 月 6 日 江西 金溪縣 金溪縣人民醫院設備更新改造購置項目，進一步提高診療、檢驗、救治能力 國家開發銀行 25800 2022 年 10 月 6 日 新疆 烏魯木齊 新疆醫科大學第二附屬醫院發放一筆設備更新改造貸款 工商銀行 未披露 2022 年 10 月 6 日 北京 已與十余所

49、在京重點高校、醫院簽訂設備更新改造貸款 1240000 2022 年 10 月 6 日 江西 遂川縣 首筆更新改造醫療設備貼息貸款成功落地縣人民醫院 中國銀行 6808 2022 年 10 月 7 日 遼寧 阜新蒙古族自治縣 阜新蒙古族自治縣人民醫院與中國銀行舉辦財政貼息貸款更新購置醫療設備項目合作簽約儀式 中國銀行 未披露 總計總計 1445404 資料來源：中國人民銀行廣州分行公眾號，中國人民銀行武漢分行公眾號，中國人民銀行昆明中支公眾號，中國人民銀行濟南分行公眾號，江西金融公眾號，央廣網，鳳凰新聞，中國人民銀行合肥中支公眾號，新余發改公眾號，網易網，玉林發布公眾號，河南金融網，中國銀行廈

50、門分行公眾號，中國人民銀行長春中支公眾號，鷹潭市金融教育基地公眾號，中國人民銀行沈陽分行公眾號，江西省金溪縣人民醫院公眾號，贛州金融網公眾號，工商銀行新疆分行公眾號，中國人民銀行營業管理部，金融吉安公眾號，阜蒙縣人民醫院公眾號，天風證券研究所 3.鞏固儀器、試劑自主研鞏固儀器、試劑自主研發優勢，持續拓新添動力發優勢，持續拓新添動力 公司產品用于日常體檢及病情輔助診斷，通過對人體尿液、血液等體液的檢驗，為預防、治療疾病提供身體指標參考信息。公司產品主要包括尿液分析、生化分析、血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、標準化實驗室七大系列。3.1.尿液分析領域的領導者，全系列產品線優

51、勢顯著尿液分析領域的領導者，全系列產品線優勢顯著 中國尿液分析市場持續擴大，迪瑞醫療市場排名前列。中國尿液分析市場持續擴大，迪瑞醫療市場排名前列。尿液分析是通過檢驗尿液中的理化指標，用于糖尿病、肝膽系統、泌尿系統等疾病的篩查及療效監測；同時可用于泌尿系統疾病的檢驗，可對尿液中的細胞、結晶、管形、細菌等多項尿有形成分進行檢驗，對泌尿系統疾病、肝臟疾病、代謝性疾?。ㄈ缣悄虿。┻M行篩查及療效監測，在臨床疾病的預防、診斷和治療中發揮著越來越大的作用。根據弗若斯特沙利文預測，中國尿液分析的市場規模從 2014 年的約 9 億元增長到 2018 年的約 18 億元，復合年增長率為 20.9%，預計 202

52、3年市場規模將達到約 39 億元。2018 年國內尿液分析市場前三大廠商分為優利特、希森美康及迪瑞醫療，市場份額分別約為 34.3%、29.7%及 12.3%。公司在國內尿液分析領域占有一定地市場地位和競爭優勢。圖圖 16：2014-2023E 國內尿液分析市場規模（億元）國內尿液分析市場規模（億元）圖圖 17：2018 年年迪瑞醫療在國內尿液分析市場排名前列迪瑞醫療在國內尿液分析市場排名前列 資料來源：Frost&Sullivan，華檢醫療招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，華檢醫療招股說明書，天風證券研究所 01020304050市場規模（億元）同比增長（%

53、）34.30%29.70%12.30%23.70%優利特希森美康迪瑞醫療其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 尿液分析產品線豐富，加速高端市場國產替代節奏。尿液分析產品線豐富，加速高端市場國產替代節奏。近年來，隨著迪瑞等國產品牌的發展壯大和不斷創新，成功打破了國外產品一直以來在高端尿液分析市場的壟斷地位，逐步替代進口。外資品牌因產品價格、使用成本、技術水平等因素，市場占有率有所萎縮，2020年國產品牌市場占有率已超過 50%。迪瑞作為國內一體式尿液分析系統倡導者，率先開發了采用流動式數字影像拍攝技術尿液有形成分分析儀，并參與起草了尿液分

54、析儀、尿液分析質控液兩項行業標準。公司在尿液分析領域的產品線布局較為全面，其中 MUS-9600 全自動尿液分析系統在 2020 年 6 月獲得 CE 認證證書，產品結合尿有形成分、干化學、理學一體化設計理念，可提供豐富的尿液檢測報告參數，采用新型封閉尿液標本采集器，保障生物安全?？蓾M足實驗室對自動化、信息化、智能化解決方案的需求，同時有效的縮短了檢驗工作時間，提升了工作效率，有望進一步加速高端市場國產替代。圖圖 18：公司尿液分析產品矩陣公司尿液分析產品矩陣 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 3.2.技術實力雄厚的生化分析產品線技術實力雄厚的生化分析產品線 生化診斷行業規模不斷擴大。生

55、化診斷試劑國產化以相對成熟，2015-2020 年，中國生化診斷試劑市場規模逐年增長，年增速維持在 18%以上。2020 年，我國生化診斷試劑市場規模約為 161 億元。國產生化行業主要公司包括邁克生物、九強生物、迪瑞醫療等，從營業收入來看，迪瑞醫療以尿化學分析和生化分析儀器為主。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 19：2015-2020 年中國生化診斷試劑市場規模及增速年中國生化診斷試劑市場規模及增速 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 生化分析市場發展不斷進步，試劑國產化程度高，儀器仍有發展進步的空間。在生化試劑市場中，國

56、內企業已經打破了進口壟斷，約三分之二的份額被國產品牌占據。國產生化診斷試劑占有率已達 70%，但儀器占有率仍不足 10%。圖圖 20：國產生化診斷試劑市場占有率國產生化診斷試劑市場占有率 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 迪瑞醫療生化分析技術水平處于領先地位。迪瑞醫療生化分析技術水平處于領先地位。根據公司 2022 年半年報顯示，公司共取得醫療器械注冊證 378 項，其中，診斷儀器產品 57 項，試紙、試劑及相關配套產品 321 項。公司研發生產了 CS-2000 全自動生化分析儀、CS-6400 全自動生化分析儀、CS-1200 全自動生化分析儀。經過多年發展，公司積累了深厚的技術底

57、蘊，研發生產了國內第一臺 800速生化分析儀 CS-800、自研的糖化血紅蛋白檢測通過了美國國家糖化血紅蛋白標準化計劃（NGSP）認證，是中國生化分析領域的先行者，為國內檢驗醫學領域的發展做出卓越貢獻。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201420152016201720182019E市場規模（億元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%國產生化診斷試劑市場占有率（%）國產生化診斷儀器市場占有率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 21：公司生化分析產品矩

58、陣公司生化分析產品矩陣 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 生化分析產能升級擴張，有望為業績增長提供長期動力生化分析產能升級擴張，有望為業績增長提供長期動力。2020 年 3 月，公司發布公告稱擬投資 2.16 億元用于生化分析和尿液分析生產線技術改造項目，項目實施地點為吉林省長春市高新技術產業開發區，項目實施主體為迪瑞醫療，項目建設期為 2 年。本項目的實施將對公司現有的生產廠房進行升級改造并擴充產能，購置更為先進的生產設備，有效改善現有生化分析和尿液分析生產線廠房產能緊張、設備老舊、生產效率低的情況。3.3.以行業領先的化學發光技術，強勁助力精準診斷以行業領先的化學發光技術，強勁助力精

59、準診斷 國內免疫分析市場增長強勁，國產替代正當時。國內免疫分析市場增長強勁，國產替代正當時。根據弗若斯特沙利文數據顯示，中國跨國公司的免疫分析市場由 2014 年的約 58 億元增長至 2018 年的約 146 億元，復合年增長率為 26.2%；相比之下，國產廠商免疫分析市場增長強勁，由 2014 年的約 27 億元增長至 2018年的約 75 億元，復合年增長率為 29.4%，預計國產廠商免疫分析市場 2023 年將達到 221億元的規模，2018 年-2023 年的復合年增長率為 24.1%，而跨國公司的免疫分析市場在2018-2023 年的復合年增長率約為 19.3%，國產廠商增速顯著高

60、于跨國公司。圖圖 22：國產廠商免疫分析市場增長強勁（億元）國產廠商免疫分析市場增長強勁（億元）資料來源：Frost&Sullivan，華檢醫療招股說明書，天風證券研究所 0%10%20%30%40%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E國內公司市場規模（億元）跨國公司市場規模（億元）國內公司同比增速（%）跨國公司同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 化學發光已替代“酶聯免疫”成為化學發光已替代“酶聯免疫”成為 IVD 領域

61、的“黃金賽道”。領域的“黃金賽道”。免疫診斷技術的發展先后經歷了同位素放射免疫（RIA）、膠體金、酶聯免疫（ELISA）、時間分辨熒光（TRFIA）、化學發光（CLIA）等技術的演進。2019 年國內化學發光試劑市場規模達到 160 億元，化學發光在免疫診斷領域占比為 80%，與發達國家高達 93%左右的比例相比，未來國內化學發光市場仍有一定替代空間。表表 4：免疫診斷技術對比免疫診斷技術對比 技術名稱技術名稱 優點優點 缺點缺點 備注備注 同位素放射免疫（RIA）-試劑保存時間短、有放射性污染、手工操作 基本已被淘汰 膠體金 簡單、快速、穩定性好、可單份測定 檢測靈敏度不高 即時檢測領域，廣

62、范應用于醫院的急診化驗室、監護病房、門診以及家庭 酶聯免疫（ELISA）成本低、快速 檢測靈敏度不高、試劑（酶）保存時間短、手工操作 仍為免疫領域占主要地位，主要在數量龐大的低級別醫院使用，有逐漸被化學發光替代趨勢 時間分辨熒光（TRFIA）靈敏度高 操作復雜，易受外源稀土元素干擾 臨床較少使用 化學發光（CLIA）線性范圍寬、特異性強、靈敏度高、特異性強、自動化程度高、檢測速度快、不受樣本數量影響、試劑質量穩定 成本相對較高 適用于半定量和定量分析，目前在三級醫院已基本普及，可替代放射免疫和大部分酶聯免疫方法 資料來源：邁克生物招股說明書，天風證券研究所 三級醫院國產替代加速，下沉市場有望貢

63、獻廣闊空間三級醫院國產替代加速，下沉市場有望貢獻廣闊空間?；瘜W發光技術門檻較高、設備昂貴，現階段國內市場仍由進口主導，跨國龍頭占據了三級醫院的核心資源，國內 IVD 頭部企業規模與跨國企業比仍有較大差距，但是進口替代趨勢明顯加強。國產化學發光公司技術迭代后檢測精度的提升，疊加醫?？刭M的成本壓力，國產企業在三級醫院突破情況良好。同時新醫改的推進使得基層醫療機構將得到大力發展，診療服務能力也將得到極大提升。隨著國產化學發光產品技術的不斷成熟，產品成本的進一步降低，國內化學發光企業將有望在三級以下的基層醫療機構實現化學發光對酶聯免疫的替代。圖圖 23：2020 年國內化學發光市場競爭格局年國內化學發

64、光市場競爭格局 33.80%24.40%11.30%7.50%6.20%3.80%3.20%9.80%羅氏雅培西門子貝克曼新產業安圖邁瑞其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 迪瑞把握行業發展趨勢，實現產品結構的轉型升級。迪瑞把握行業發展趨勢，實現產品結構的轉型升級。迪瑞醫療擁有多款化學發光免疫分析儀器，配套試劑可以檢測 12 個板塊 81 個項目，具體而言，公司在化學發光領域優勢如下：（1）CSM-8000 模塊化生化免疫分析流水線，將高速的 CS-2000 全自動生化分析儀與專業高效的 CM-32

65、0 全自動化學發光免疫分析儀通過獨特緩沖設計的標本處理模塊，形成生化免疫一體化自動檢測解決方案。（2）發光儀器支持多種模塊組合方式，同一管血液標本可實現免疫、生化、電解質三種類型項目測試，單層一次性裝載 600 個標本。（3）自主研發的流水線產品帶動了公司產品結構改善，可迅速提高單機試劑消耗，進而提升單臺產出。圖圖 24：化學發光免疫分析儀產品化學發光免疫分析儀產品 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 3.4.集約化實驗室穩步推進集約化實驗室穩步推進 迪瑞先行打造集約化智能化標準化實驗室，全部產品擁有自主知識產權。迪瑞先行打造集約化智能化標準化實驗室，全部產品擁有自主知識產權。2020 年

66、 6 月，公司研發的集約化實驗室在長春市中心醫院已完成安裝與調試，并正式投入使用。這是迪瑞醫療在國內的首家大型集約化實驗室，集成了 LA-60 全自動樣品處理系統及迪瑞醫療全自主研發的生化免疫分析流水線、尿液分析流水線等檢測模塊。LA-60 全自動樣品處理系統作為我國首個擁有全部自主知識產權的迪瑞 AI 智能標準化實驗室，成功在吉林、新疆等多地醫療機構投入使用，為區域/縣域檢驗中心建設提供標準化解決方案。同時還將 AI 智能標準化實驗室搬上國際舞臺，在智能化實驗室領域與國際巨頭同臺競技。迪瑞堅持“量身定制”原則，采用獨特的模塊化設計，提高實施效率。迪瑞堅持“量身定制”原則，采用獨特的模塊化設計

67、，提高實施效率。該實驗室搭建了先進的整體化智能信息平臺，涵蓋標本追蹤管理、可視化監控等功能，實現標本路徑的智能規劃，可智能分配標本至待機或標本較少的儀器進行檢測，有效提高診斷準確率，降低錯誤率，改善 TAT 時間。該實驗室還預留拓展接口，當前可連接生化、免疫檢測模塊，還可以與尿液、婦科分泌物等檢測模塊連接，避免檢驗科因科室升級而頻繁更換設備帶來的不便。此外，迪瑞醫療可快速響應的服務隊伍能夠為迪瑞大型集約化實驗室提供一站式服務，從售前、售中到售后，終端用戶可以隨時獲得迪瑞醫療的全方位支持。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 25：LA-

68、60 全自動樣品處理系統全自動樣品處理系統 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 3.5.一體化檢測開創婦科分泌物分析的新紀元一體化檢測開創婦科分泌物分析的新紀元 公司婦科分析儀器種類豐富，定位清晰。公司婦科分析儀器種類豐富，定位清晰。目前公司共取得婦科分泌物析試劑及相關配套產品的注冊證 8 項。2021 年 7 月，公司的 GD-S120 陰道分泌物檢測儀獲得醫療器械注冊證。GD-S120 陰道分泌物檢測儀用于檢測陰道分泌物中的干化學成分，采用的干化學檢測技術應用光電比色原理可實現 9 項干化學檢測項目，終端客戶以基層醫療機構為主，有望乘著分級診療的東風，獲得難得的發展機遇。表表 5：迪瑞

69、婦科分泌物檢測儀獲取注冊證情況迪瑞婦科分泌物檢測儀獲取注冊證情況 產品名稱產品名稱 注冊證編號注冊證編號 注冊證分注冊證分類類 臨床用途臨床用途 注冊有效期注冊有效期 全自動婦科分泌物分析系統 吉械注準20222220399 類 用于檢測陰道分泌物中的有形成分及生化指標 2017.7.17-2022.7.16 陰道分泌物分析試紙條（干化學法）吉械注準20172400212 類 用于女性陰道分泌物中唾液酸苷酶、白細胞酯酶、過氧化氫、N-乙?；禾擒彰?、乳酸、氧化酶、-葡萄糖醛酸酶、脯氨酸氨基肽酶、酸堿度的體外定性檢測 2020.09.15-2022.7.16 陰道分泌物干化學分析質控物 吉械注準

70、20172400282 類 本產品用于對女性陰道分泌物中乳酸、白細胞酯酶、過氧化氫、N-乙酰氨基己糖苷酶、唾液酸苷酶、氧化酶、葡萄糖醛酸酶、脯氨酸氨基肽酶、酸堿度九個定性檢測項目的質量控制 2017.8.9-2022.8.8 陰道分泌物有形成分分析復合質控物 吉械注準20172400283 類 用于全自動婦科分泌物分析系統的有形成分的質量控制 2017.8.9-2022.8.8 有形成分分析用層流液 吉長械備20170082 號 類 用于陰道分泌物中有形成分計數提供測試環境 2017.7.24-長期 陰道分泌物有形成分染色液 吉長械備20170083 號 類 用于對陰到分泌物中的各類細胞進行染

71、色 2017.7.24-長期 細胞保存液 吉長械備20170084 號 類 用于女性引導分泌物采樣拭子中各類細胞的洗脫及保存 2018.1.29-長期 陰道分泌物檢測儀 吉械注準20212220334 類 用于陰道分泌物樣本中被分析物的定性或定量檢測分析。2021.07.13-2026.07.12 資料來源：公司 2022 半年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 一體化檢測工作效率高，人力成本低，有很大優勢。一體化檢測工作效率高，人力成本低，有很大優勢。公司在婦科分泌物分析領域的主要產品為婦科分泌物分析儀器和婦科分泌物分

72、析試劑，其中婦科分泌物分析儀器的主要產品為GMD-S600 全自動婦科分泌物分析系統。將干化學與有形成分一體化檢測相結合，既提高工作效率，又縮減人力成本，真正實現檢測從樣本制備至檢出結果的全流程自動化。圖圖 26：迪瑞迪瑞 GMD-S600 全自動婦科分泌物分析系統全自動婦科分泌物分析系統 資料來源：迪瑞醫療官網，天風證券研究所 3.6.投資致善生物，拓展分子診斷投資致善生物，拓展分子診斷 分子診斷市場不斷擴大，國產化分子診斷市場不斷擴大，國產化率有望持續提升率有望持續提升。據弗若斯特沙利文報告，2018 年分子診斷在國內體外診斷市場中的占比約為 9%，國內分子診斷市場規模從 2014 年 2

73、4 億元增長為2018 年的 66 億元，復合年增長率為 21.6%；預計到 2023 年，中國分子診斷市場規?？蛇_到 188 億元。從競爭格局來看，分子診斷中高端領域主要以國外巨頭主導，國內產品由于價格、銷售渠道等因素，目前在中低端或細分市場上有一定的優勢，隨著國產企業的技術革新和產業升級，行業內呈現國內企業市占率不斷提升的趨勢。圖圖 27：國內分子診斷市場持續擴大（億元）國內分子診斷市場持續擴大（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020020142015201620172018 2019E2020E2021E2022E2023E國內分子診斷市場規模（億元）同

74、比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：Frost&Sullivan，華檢醫療招股說明書，天風證券研究所 迪瑞投資致善生物，拓展分子診斷領域。迪瑞投資致善生物，拓展分子診斷領域。在分子診斷市場不斷擴大的大趨勢下，2016 年迪瑞醫療根據戰略發展規劃及生產經營需要，首次在全國中小企業股份轉讓系統對廈門致善生物科技股份有限公司進行股權投資，進一步整合創新產品與業務，拓展新的業務領域。截止 2022 年 6 月底，公司持有致善生物 14.78%的股份，是其第二大股東。致善生物由廈門大學分子診斷工程研究中心負責人李慶閣創立，公司以

75、分子診斷技術為核心，集分子診斷試劑和分子診斷儀器的研發、生產、銷售于一體。公司 2021 年推出的全自動醫用 PCR分析系統 Sanity 2.0 通過優先審批獲得國家三類醫療器械注冊證。該產品全程自動化、無需人工操作，可以實現“樣本進、結果出”，為國家科技重大專項成果，實現了公司在分子診斷檢測全流程的覆蓋。圖圖 28：致善生物病毒核酸檢測領域“拳頭產品”致善生物病毒核酸檢測領域“拳頭產品”Sanity 2.0 資料來源：中國醫療器械行業協會，天風證券研究所 致善生物分子診斷業務發展勢態良好，創業板致善生物分子診斷業務發展勢態良好，創業板 IPO 獲深交所創業板上市委審核通過獲深交所創業板上市

76、委審核通過。致善生物作為以分子診斷技術為核心，集分子診斷試劑和分子診斷儀器的研發、生產、銷售于一體的生命科學企業，致力于研究行業領先的核酸檢測技術和提供創新的整體解決方案，助力疾病的早期發現、精準治療和預后監測，改善臨床療效，賦能健康生活。2022H1 致善生物實現營業收入 2.48 億元，同比增長 8.39%，分子診斷業務發展穩定，2022 年 9 月 6日，致善生物創業板 IPO 申請獲深交所審議通過，計劃募資 9.31 億元，用于分子診斷試劑和分子診斷儀器生產基地建設、儀器研發中心建設、運營管理及服務信息化系統、營銷中心建設和補充流動資金。圖圖 29：致善生物分子診斷業務占比較高致善生物

77、分子診斷業務占比較高 圖圖 30：致善生物業績增長穩健致善生物業績增長穩健 0%50%100%150%010020030040050020172018201920202021分子診斷收入（百萬元）分子診斷業務營收占比（%）0%50%100%150%200%250%0100200300400500營業總收入（百萬元）營業收入同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 4.華潤體系入主，協同效果顯著華潤體系入主，協同效果顯著 站在巨人的肩膀上站在巨人的肩膀上融入華潤集

78、團。融入華潤集團。2020 年 8 月 24 日，公司控股股東晉江瑞發將持有迪瑞醫療 77288400 股股份及上市公司控制權轉讓予華德欣潤，占上市公司總股本比例為28%；2020 年 11 月 26 日，公司發布公告稱過戶手續已辦理完畢，華德欣潤正式成為公司的控股股東，中國華潤有限公司成為公司的實際控制人，宋勇先生不再是迪瑞的實際控制人。4.1.融入華潤體系，促使國內銷售業務快速提升融入華潤體系，促使國內銷售業務快速提升 華潤大健康借助迪瑞醫療進入醫療器械這一廣闊市場。華潤大健康借助迪瑞醫療進入醫療器械這一廣闊市場。大健康業務作為華潤集團六大業務領域之一，是華潤集團在資本市場上重點布局的產業

79、。截至 2022 年 6 月，華潤集團醫藥板塊上市平臺共計 7 家，接近占到華潤集團全部 16 家上市平臺的一半。華潤集團自身在醫藥工業、醫藥流通、醫療服務等領域擁有產業優勢資源和豐富運營管理經驗，引入迪瑞醫療有效填補了華潤集團在醫療器械產業布局的空白。圖圖 31：華潤大健康布局華潤大健康布局 圖圖 32：華潤健康醫療信息化模型華潤健康醫療信息化模型 資料來源：華潤健康官網，天風證券研究所 資料來源：華潤健康官網，天風證券研究所 迪瑞平臺化升級已納入計劃，成為華潤醫療集團一體化重要抓手。迪瑞平臺化升級已納入計劃，成為華潤醫療集團一體化重要抓手。目前，華潤健康數字化醫院業務流程體系和核心解決方案

80、基本成型，并逐步推動醫療集團一體化。華潤集團“十四五戰略”中提出大力發展大健康業務。迪瑞醫療作為華潤大健康板塊中唯一的醫療器械產業型企業，承載著華潤集團發展的重要使命擔當。2021 年底經過小徑灣的學習研討，明確“十四五”期間以成為中國 IVD 行業國產頭部企業為遠景，成為華潤集團 IVD 領域發展平臺為使命。華潤將為迪瑞的渠道管理和團隊建設賦能，營銷方式和管理體系的優化將長期助推公司銷華潤將為迪瑞的渠道管理和團隊建設賦能，營銷方式和管理體系的優化將長期助推公司銷售的快速發展。售的快速發展。華潤集團在大健康領域有一系列的投資布局，在醫藥工業、醫藥流通、醫療服務等領域產業優勢資源和豐富運營管理經

81、驗，有望助力迪瑞醫療實現長期穩健發展，在管理體系、營銷模式等多個方面給予賦能，逐步補齊迪瑞過往的短板，進一步激活迪瑞的潛能。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 33：華潤醫療旗下醫院網絡華潤醫療旗下醫院網絡 資料來源：華潤醫療官網，天風證券研究所 4.2.股權激勵綁定員工利益，進一步調動員工積極性股權激勵綁定員工利益，進一步調動員工積極性 實施股權激勵計劃，綁定員工核心利益，驅動公司長期發展。實施股權激勵計劃，綁定員工核心利益，驅動公司長期發展。2021 年 5 月 13 日，公司發布上市后第一次股票激勵計劃公告，擬向激勵對象授予的限

82、制性股票數量為 179.7 萬股，占當期股本總額的比重約為 0.65%。本次授予的激勵對象為 107 人，包括 1 位董事、6 位高級管理人員及 100 位中層管理人員。公司層面業績考核目標為以 2020 年營業收入為基數，2021-2023 年營業收入增速分別不低于 25%、55%、100%。表表 6：第一次股票激勵計劃公司業績考核要求第一次股票激勵計劃公司業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 25%第二個解除限售期 以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 5

83、5%第三個解除限售期 以 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 100%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2020 年營業收入當中剔除合并的寧波瑞源生物科技有限公司的營業收入。健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，按照收益與貢獻對等的原則推出第二期股健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，按照收益與貢獻對等的原則推出第二期股權激勵計劃。權激勵計劃。2022 年 8 月 12 日，公司發布 2022 年股權激勵計劃公告，擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 288.71 萬股，占當期股本總額的比重約為 1.05%。本次授予的激勵對象為 91 人，包括 2 位董事

84、、9 位高級管理人員，整個高管團隊達到全覆蓋，同時將優秀的中層管理人員作為激勵對象進行再次覆蓋，有利于充分調動公司核心團隊的積極性，有 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。同時此次股權激勵計劃在公司層面業績考核指標方面更為細化，選取歸母凈利潤增長率和營業收入增長率兩項考核目標，考核年度為 2022-2023 年兩個會計年度。表表 7：第二次股票激勵計劃公司業績考核要求第二次股票激勵計劃公司業績考核要求 解除限售期解除限售期

85、考核年度考核年度 營業收入定比營業收入定比 2021 年增年增長率（長率（A）歸屬于上市公司股東的凈利歸屬于上市公司股東的凈利潤定比潤定比 2021 年增長率（年增長率（B）目標值（Am）觸發值（An）目標值（Am）觸發值（An）第一個解除限售期 2022 38.89%24.55%20.89%4.79%第二個解除限售期 2023 79.21%55.92%42.89%25.27%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：若公司營業收入增長率指標或歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率指標之一未達到上述業績考核觸發值，所有激勵對象對應考核當年計劃解除限售的限制性股票均不得解除限售，由公司按照授予價格回購注

86、銷。若公司營業收入增長率指標及歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率指標均達到上述業績考核目標值，則公司層面的解除限售比例為 100%；若公司營業收入增長率指標及歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率指標均達到上述業績考核觸發值，但未同時達到上述業績考核目標值，則公司層面業績考核的解除限售比例計算方法如下：表表 8：未同時達到上述業績考核目標值未同時達到上述業績考核目標值時時公司層面業績考核的解除限售比例計算方法公司層面業績考核的解除限售比例計算方法 業績考核項目業績考核項目 公司層面業績考核解除限售比例公司層面業績考核解除限售比例 營業收入增長率指標（X）X=40%+（A-An）/（Am-An）60%歸

87、屬于上市公司股東的凈利潤增長率指標（Y）Y=40%+（B-Bn）/（Bm-Bn）60%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：上述 X 和 Y 最高取值為 100%。公司層面解除限售比例=（X+Y）50%，所有激勵對象對應考核當年未能解除限售的限制性股票由公司按照授予價格回購注銷。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 預測假設：體外診斷產品市場國產化率持續增長；受益于醫療需求不斷增加，體外診斷市場快速增長；國家提倡分層診療，基層衛生機構需求增加；相比于其他標準化比較高的冠脈支架等產品

88、，IVD 產品分類較為復雜，且定價主要通過服務項目定價，帶量采購政策影響較??；公司憑借市場地位和產品質量，微創外科、神經外科類產品銷量快速增長。表表 9：公司營業收入預測公司營業收入預測 單位單位：百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 937.24 905.80 1133.37 1461.23 1997.38 yoy -7.1%-3.4%25.1%28.9%36.7%試劑收入 555.27 499.16 568.46 650.12 828.93 yoy-15.01%-10.10%13.88%14.36%27.50%儀器收入 375.79 402.7

89、8 564.91 811.11 1,168.45 yoy 7.20%7.18%40.25%43.58%44.06%其他業務收入 6.18 3.86 4.05 4.26 4.47 yoy 25.10%-37.54%5.00%5.00%5.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.可比公司及估值可比公司及估值 我們在體外診斷產品標的中選取新產業、安圖生物、普門科技三家標的作為可比公司。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 11.33/14.61/19.97 億元；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.65/3.35/4.49 億元。參照可比公司給予公司 2022 年 PE

90、為 37 倍，對應目標價為 35.56元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300832.SZ 新產業 61.36 482.37 9.74 12.75 16.58 21.01 35.59 37.83 29.10 22.96 603658.SH 安圖生物 78.50 460.22 9.74 12.57 16.11 20.45 33.15 36.62

91、28.57 22.51 688389.SH 普門科技 21.64 91.36 1.90 2.54 3.41 4.49 51.02 36.00 26.81 20.37 可比公司平均 344.65 7.13 9.29 12.03 15.32 39.92 36.82 28.16 21.95 300396.SZ 迪瑞醫療 23.30 64.13 2.10 2.65 3.35 4.49 30.55 24.22 19.17 14.31 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/10/21 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期，幣種為人民幣 6.風險提示風險提示 1

92、.產品研發進度不及預期 公司在研管線豐富，在一定程度上支撐長期增長，若產品研發進度不及預期，或對產品銷售產生一定影響。2.經銷商模式風險 公司是“經銷商銷售為主、直銷為輔”的銷售模式，收入主要來自于國內外的經銷商。若經銷商續簽合同不及預期，或對產品銷售產生一定影響。3.核心技術人才流失的風險 公司目前擁有一批高質量的技術團隊，若未來有核心的業務骨干流失，或對收入產生一定 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 影響。4.政策調整風險 醫療器械行業是監管比較嚴格的行業，受政策影響較大。為適應政策要求及市場需要，公司將需要調整優化目前的營銷體系。若

93、公司不能較好調整并適應新的經營環境，公司經營將面臨不利變化。5.公司近期股價波動較大風險 公司近日出現股票交易異常波動的情況，投資者應充分了解股票市場風險及公司在定期報告等已披露文件中披露的風險因素，審慎決策。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 687.51 460.70 240.87 292.86 290.30 營業收入營業收入

94、937.24 905.80 1,133.37 1,461.23 1,997.38 應收票據及應收賬款 107.71 128.53 211.34 207.26 356.77 營業成本 415.10 431.80 424.86 561.42 791.56 預付賬款 9.89 16.08 34.46 13.30 34.31 營業稅金及附加 11.17 10.02 14.01 18.70 24.12 存貨 218.42 237.30 227.69 364.92 417.84 銷售費用 121.58 135.59 178.51 204.43 249.67 其他 168.90 449.32 513.22

95、493.77 517.44 管理費用 72.96 51.94 87.98 142.32 159.79 流動資產合計流動資產合計 1,192.43 1,291.94 1,227.56 1,372.11 1,616.66 研發費用 95.99 95.03 120.41 153.50 210.53 長期股權投資 373.58 400.36 400.36 400.36 400.36 財務費用(1.13)(0.07)(3.10)(4.05)(4.42)固定資產 214.38 192.45 204.55 236.73 267.94 資產/信用減值損失(2.77)(2.48)(2.63)(2.55)(2.5

96、5)在建工程 0.00 0.07 36.04 69.62 71.77 公允價值變動收益(0.02)1.40(41.40)(20.00)(69.65)無形資產 100.30 102.70 91.95 81.21 70.46 投資凈收益 75.22 37.54 37.40 12.00 12.00 其他 139.63 369.74 220.48 241.35 273.64 其他(160.40)(85.09)8.00 16.00 115.30 非流動資產合計非流動資產合計 827.89 1,065.32 953.39 1,029.27 1,084.18 營業利潤營業利潤 309.53 230.13 3

97、09.32 379.47 511.03 資產總計資產總計 2,023.45 2,375.63 2,190.74 2,411.81 2,713.70 營業外收入 5.77 0.14 4.34 3.42 2.63 短期借款 150.00 150.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.56 1.14 1.48 1.48 1.73 應付票據及應付賬款 94.37 151.89 88.51 114.22 127.64 利潤總額利潤總額 312.73 229.13 312.18 381.41 511.94 其他 94.69 141.77 161.88 161.39 180.36 所得稅 27

98、.99 19.18 26.54 30.51 44.85 流動負債合計流動負債合計 339.06 443.66 250.39 275.62 308.01 凈利潤凈利潤 284.74 209.95 285.64 350.89 467.09 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 17.67 0.00 20.21 15.53 17.91 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 267.07 209.95 265.43 335.36 449.18 其他 29.89 55.62 48.57 44.69 49.63

99、 每股收益（元）0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 非流動負債合計非流動負債合計 29.89 55.62 48.57 44.69 49.63 負債合計負債合計 368.95 499.28 298.96 320.31 357.63 少數股東權益 0.00 0.00 19.20 34.48 51.99 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 276.03 275.89 275.89 275.89 275.89 成長能力成長能力 資本公積 287.27 287.64 287.64 287.64 287.64 營業收入-7.09%-3.35

100、%25.12%28.93%36.69%留存收益 1,396.88 1,472.06 1,596.69 1,781.13 2,028.18 營業利潤 2.05%-25.65%34.41%22.68%34.67%其他(305.68)(159.25)(287.64)(287.64)(287.64)歸屬于母公司凈利潤 15.17%-21.39%26.43%26.34%33.94%股東權益合計股東權益合計 1,654.50 1,876.35 1,891.78 2,091.51 2,356.07 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,023.45 2,375.63 2,190.74

101、2,411.81 2,713.70 毛利率 55.71%52.33%62.51%61.58%60.37%凈利率 28.50%23.18%23.42%22.95%22.49%ROE 16.14%11.19%14.17%16.30%19.50%ROIC 24.89%21.64%36.91%33.16%38.90%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 284.74 209.95 265.43 335.36 449.18 資產負債率 18.23%21.02%13.65%13.28%13.18%折舊攤銷 59.02 35.9

102、7 22.67 24.99 27.38 凈負債率-32.49%-16.40%-12.68%-13.94%-12.24%財務費用 3.10 4.45(3.10)(4.05)(4.42)流動比率 3.53 2.95 4.94 5.02 5.29 投資損失(75.22)(37.54)(37.40)(12.00)(12.00)速動比率 2.88 2.42 4.03 3.69 3.93 營運資金變動(30.61)(235.79)(95.91)(112.41)(312.17)營運能力營運能力 其它(5.38)190.38(21.19)(4.47)(51.74)應收賬款周轉率 6.70 7.67 6.67

103、6.98 7.08 經營活動現金流經營活動現金流 235.65 167.41 130.51 227.42 96.23 存貨周轉率 4.28 3.98 4.87 4.93 5.10 資本支出(185.45)15.25 67.05 83.88 45.06 總資產周轉率 0.46 0.41 0.50 0.63 0.78 長期投資 373.58 26.78 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(74.57)(322.68)1.71(112.51)53.80 每股收益 0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 投資活動現金流投資活動現金流 113.55(280.65)6

104、8.76(28.63)98.87 每股經營現金流 0.86 0.61 0.47 0.83 0.35 債權融資 150.00 153.03 1.03 1.35 1.80 每股凈資產 6.01 6.82 6.79 7.46 8.35 股權融資 22.26 168.63(103.78)25.57 25.95 估值比率估值比率 其他(271.62)(440.31)(316.36)(173.72)(225.40)市盈率 24.01 30.55 24.22 19.17 14.31 籌資活動現金流籌資活動現金流(99.36)(118.66)(419.11)(146.80)(197.65)市凈率 3.88 3

105、.42 3.43 3.13 2.79 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.84 10.89 17.02 13.88 10.52 現金凈增加額現金凈增加額 249.84(231.90)(219.84)51.99(2.56)EV/EBIT 14.67 12.04 18.28 14.81 11.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告

106、所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠

107、的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不

108、應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資

109、者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅

110、-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：