華潤啤酒-華潤啤酒的未來：高端化與高效率持續推進-221024（26頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2022 年 10 月 24 日 華潤啤酒華潤啤酒（00291.HK）華潤啤酒的未來華潤啤酒的未來：高端化與高效率持續推進高端化與高效率持續推進 從報表中認識華潤啤酒從報表中認識華潤啤酒。華潤啤酒起步東北，央企背景，迅速以“蘑菇戰術”布局全國，進而升級為“沿江沿海和中心城市戰略”，明確聚焦“雪花”品牌，向南延伸市場布局，以深度分銷迅速挖掘市場潛力、提高基地市場市占率，2020 年華潤啤酒以 31.9%的銷量市占率穩居中國啤酒行業龍頭。當前華潤存在量大價低的特點，未來高端化在表觀持續兌現是核心看點，同時公司整體盈利能力處

2、于相對低位，2021 年華潤經調整 EBITDA Margin 僅 11.8%，較青啤低 1.7pct，未來需觀察“開源+節流”式提效發展。決戰高端，星辰大海決戰高端，星辰大海。中國啤酒市場尚未進入高成熟度階段，未來噸價提升是主要看點，未來中高檔有望逐步替代低檔啤酒，以產品結構優化為主貢獻噸價上行，而行業常態化提價則成為應對成本上漲的重要手段，中長期看，我國啤酒行業均價有望超過 5000 元。啤酒龍頭，奮起直追。啤酒龍頭，奮起直追。華潤在發展過程中噸價較低主要系追求“大而后強”的結果，在發展過程中更關注市占率，進而導致終端以低檔產品迅速搶占市場，當前公司品牌重塑推動高端化，同時聯手國際品牌喜力

3、構建“4+4”產品矩陣，關注細分人群，通過強大的產品矩陣大力高端化。通過我們的測算，直接對標其他啤通過我們的測算，直接對標其他啤酒企業，酒企業，預計華潤啤酒噸價每提升 10%將帶動毛利率同比+2.6-2.9pct；自身對比自身對比來看，來看，預計華潤啤酒噸價較 2015 年噸價每提升 10%毛利率增長約 3-5pct；在不在不同情景假設下，同情景假設下，我們認為 2025 年公司樂觀/中性/悲觀情況下毛利率有望每年增長2.4/1.9/1.2pct，高端化有望顯著推升表觀盈利能力。質量發展，持續提效。質量發展，持續提效。對標國際，盈利能力尚未達峰對標國際，盈利能力尚未達峰?？紤]到華潤啤酒作為全價

4、格段產品布局、市場高占有率的啤酒龍頭，在與百威英博、喜力和嘉士伯等國際啤酒巨頭的對比中可以發現，華潤 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空間。我們看好公司未來發展的原因有：1）優秀的管理層與靈活機制是發展之基）優秀的管理層與靈活機制是發展之基。公司高管薪酬水平行業領先、激勵到位，同時從高管選聘舉措與關廠進度來看，公司體制機制靈活，這是未來進一步改革增效的基石；2）公司刀尖向內積極改革）公司刀尖向內積極改革。從過去的行業人效墊底提升至當前中國啤酒人效第一的水平，產能優化亦達到相對優秀的水平；3）渠道二次改造，費率有望高位下行。）渠道二次改造，費率有望高位下行。中國啤酒行業競

5、爭已進入趨緩階段，公司積極尋找有資源、認可公司發展的大商替代過去人海戰術的深度分銷，我們認為這是公司經營效率提升的開始。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年調整后歸母凈利為 42.1/54.2/66.1 億元，同比增長 17.5%/28.7%/21.9%，當前股價對應 PE 為 31/24/20 倍，在高端化戰略的引導下，毛利率不斷提升、銷售費用率持續下降，同時經營效率亦同步提升，帶動公司整體業績端呈現良好增長趨勢，給予目標價 68 港元，對應 2023 年 35x PE，維持“買入”評級。風險提示風險提示：疫情反復影響超預期，高端化進程不及預期，原材料上漲超預期，行業競爭

6、加劇。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 增長率 YoY(%)-5.2 6.2 9.0 7.2 6.7 調整后歸母凈利潤（百萬元）2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 增長率 YoY(%)19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元)0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP 歸母凈利潤（百萬元）2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(調整后)48.8 36.2 30.8 23.9 1

7、9.6 EV/EBITDA（調整后）24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 酒精飲料 前次評級 買入 10 月 21 日收盤價(港元)46.20 總市值(百萬港元)149,880.97 總股本(百萬股)3,244.18 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)7.73 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 朱若菲朱若菲 執業證書編號：S0680522030003 郵箱： 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S068051907

8、0001 郵箱： 分析師分析師 郝宇新郝宇新 執業證書編號：S0680522080001 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 相關研究相關研究 1、華潤啤酒（00291.HK）：上半年業績穩健增長，看好后續復蘇態勢2022-08-17 2、華潤啤酒（00291.HK）：短期成本承壓，看好決戰高端盈利釋放2022-03-25 3、華潤啤酒（00291.HK）：短期承壓，高端化與效率優化將驅動盈利釋放2022-01-27 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-102022-022022-062022-10華潤啤酒恒生指數 20

9、22 年 10 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13,377 15,897 16,626 15,422 21,320 營業收入營業收入 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 現金 4,538 5,376 7,389 7,936 9,777 營業成本 19,373

10、 20,313 21,937 22,592 23,320 應收賬款 2,378 3,436 2,164 3,037 3,364 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 6,123 6,743 7,025 7,216 7,489 預付賬款 0 0 0 0 0 一般及行政費用 4,419 3,619 3,659 3,764 3,829 存貨 6,014 6,458 6,446 3,823 7,553 其他收入 1,546 3,300 1,553 1,553 1,553 其他流動資產 447 627 627 627 627 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流

11、動資產非流動資產 30,398 35,156 35,896 36,570 37,572 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產 14,414 13,717 14,460 15,161 16,187 營業利潤營業利潤 3,079 6,012 5,331 6,985 8,521 無形資產 320 255 252 225 201 利息收入 141 243 191 230 266 其他非流動資產 15,664 21,184 21,184 21,184 21,184 財務成本 211 19 84 98 110 資產總計資產總計 43,

12、775 51,053 52,522 51,993 58,893 利潤總額利潤總額 3,009 6,215 5,438 7,116 8,676 流動負債流動負債 19,572 21,170 20,360 16,326 18,497 所得稅 915 1,625 1,468 1,921 2,256 短期借款 0 0 200 300 400 凈利潤凈利潤 2,094 4,590 3,970 5,195 6,421 應付賬款 19,327 21,007 19,997 15,863 17,934 少數股東損益 0 3 1 3 3 其他流動負債 245 163 163 163 163 歸母凈利潤歸母凈利潤

13、2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 非流動負債非流動負債 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 歸母凈利潤（除土地收益）2,094 3,293 3,969 5,192 6,418 長期借款 0 0 0 0 0 調整后凈利潤 2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 其他非流動負債 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 調整后 EBITDA 5097 5921 7092 8927 10583 負債合計負債合計 22,501 26,564 25,754 21,720 23,891 調整后 EPS（元/股）0.82

14、 1.10 1.30 1.67 2.04 少數股東權益 57 57 58 61 63 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 資本公積 7,127 10,342 10,342 10,342 10,342 主要主要財務比率財務比率 歸屬母公司股東權益 21,217 24,432 26,710 30,211 34,938 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益負債和股東權益 43,775 51,053 52,522 51,993 58,893 成長能力成長能力 營業收入(%)-5.2 6.2 9.0 7.2 6.7

15、營業利潤(%)12.4 95.0 38.7 43.2 28.0 調整后歸母凈利潤(%)19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 盈利能力盈利能力 毛利率(%)38.4 39.2 39.7 42.1 43.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)6.7 13.7 10.9 13.3 15.4 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.8 18.7 14.8 17.2 18.3 經營活動現金流經營活動現金流 4,480 4,995 5,405 4,121 5,920 ROIC(%)8.6 16.0 12.6 14.8 16.1 凈利潤 2,

16、094 4,590 3,970 5,195 6,421 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,746 1,641 1,269 1,441 1,643 資產負債率(%)51.4 52.0 49.0 41.8 40.6 財務費用 96 -90 -108 -131 -156 凈負債比率(%)-21.3 -22.0 -26.9 -25.2 -26.8 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.2 營運資金變動 0 0 0 0 0 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 其他經營現金流 544 -1,146 274 -2,383 -1,987 營運能力營運能力 投資

17、活動現金流投資活動現金流-1,070 -2,750 -2,009 -2,116 -2,644 總資產周轉率 0.74 0.70 0.70 0.75 0.75 資本支出-1,047 -1,471 -740 -674 -1,002 應收賬款周轉率 18.6 11.5 13.0 15.0 13.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 其他投資現金流-23 -1,279 -1,269 -1,441 -1,643 每股指標（元每股指標（元/股）股）籌資活動現金流籌資活動現金流-1,197 -1,366 -1,383 -1,459 -1,435 每股收益(

18、最新攤薄)0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 短期借款-511 0 200 100 100 每股經營現金流(最新攤薄)0.88 2.23 1.67 1.27 1.82 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.54 7.53 8.23 9.31 10.77 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指標（倍）估值指標（倍）資本公積增加 1,547 3,215 0 0 0 P/E 調整后 48.8 36.2 30.8 23.9 19.6 其他籌資現金流-2,233 -4,581 -1,583 -1,559 -1,535 P/B 6.1 5.3 4.9 4.3 3.7 現金凈

19、增加額現金凈增加額 2,213 879 2,013 546 1,841 EV/EBITDA(調整后)24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價，調整是指加回關廠相關固定資產減值、員工遣散費以及剔除土地補償收益、且調整后凈利潤需對以上項目扣稅（按標準稅率 25%計算）AVkZhZhZNAlViXpWgVmUaX8O8Q8OtRpPmOoMeRrQrRlOpNrMbRnNwPNZnPpMMYmRrO 2022 年 10 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目

20、錄 1 從報表中認識中國啤酒龍頭華潤啤酒.5 2 決戰高端，星辰大海.8 2.1 噸價上行與產品優化具有較大空間.8 2.2 啤酒龍頭，奮起直追.10 2.2.1 從大到強，決戰高端.10 2.2.2 產品為先，全方位布局.12 2.3 華潤啤酒噸價與毛利率未來發展趨勢測算.14 3 聚勢而強，深化提效.17 3.1 對標國際，盈利能力尚未達峰.17 3.2 優秀的管理層與靈活機制是發展之基.19 3.3 刀尖向內，產能與人效持續優化.20 3.4 渠道二次改造，費率有望高位下行.22 4 盈利預測與估值分析：于低點布局龍頭.24 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：主要啤酒企業產歷年

21、銷量情況（萬千升）.5 圖表 2：華潤啤酒股權結構.5 圖表 3：主要啤酒企業噸價對比.6 圖表 4：華潤、青啤和珠江產品結構（萬千升）.6 圖表 5：主要啤酒企業近年噸價走勢（元/千升）.6 圖表 6：華潤啤酒的基地市場數量領先.6 圖表 7：主要啤酒企業噸毛利對比.7 圖表 8：主要啤酒企業 2021 年毛利率對比.7 圖表 9：主要啤酒企業 2021 年盈利能力對比（億元）.7 圖表 10：中日韓美德 15 歲以上人口人均啤酒飲用量（升/年）.8 圖表 11：中國當前仍是中成熟度市場.8 圖表 12：主要國家啤酒噸價對比（美元/升）.9 圖表 13：主要國家 2020 年各價格帶啤酒銷售

22、量占比情況.9 圖表 14：我國啤酒按檔次銷量結構變化.9 圖表 15：2014-19 年各檔次啤酒銷量復合增速.9 圖表 16：中國啤酒行業出廠噸價變化.10 圖表 17：主要啤酒企業毛銷差情況.10 圖表 18：國內啤酒均價提升空間.10 圖表 19：華潤、青啤、重啤、燕京和珠江啤酒噸價對比（元/千升）.11 圖表 20：華潤啤酒產品結構.12 圖表 21：主要啤酒企業旗下品牌數量(個).13 圖表 22：高成熟度市場中高端啤酒品牌數量大幅增加.13 圖表 23：華潤啤酒品牌營銷策略的創新.13 圖表 24：2019 年國內主要啤酒品牌噸酒價提升趨勢（pct）.14 圖表 25：2021

23、年國內主要啤酒品牌噸酒價提升趨勢（pct）.14 圖表 26：華潤近年較 2015 年噸價提振與毛利率變化情況（pct）.15 2022 年 10 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：華潤近年噸價與毛利率同比變化情況（pct）.15 圖表 28：不同情境下華潤啤酒銷量、噸價、營收、噸成本與毛利率測算.16 圖表 29：中國啤酒行業近年銷量市占率情況.17 圖表 30：中國主要啤酒企業銷售凈利率對比.17 圖表 31：國際啤酒巨頭產品盈利能力更強（人民幣/千升）.18 圖表 32：國際啤酒巨頭毛利率對比.18 圖表 33：國際啤酒巨頭銷售與管理費用

24、（SG&A）率對比.18 圖表 34：國際啤酒巨頭經調整 EBITDA/營收情況對比.18 圖表 35：國際啤酒巨頭經調整（扣非）營業利潤率對比.18 圖表 36：2021 年主要啤酒企業高管薪酬情況.19 圖表 37：2015 年以來各家啤酒企業關廠進度.19 圖表 38：華潤啤酒近年人效提升顯著.20 圖表 39：華潤啤酒產能及酒廠個數.20 圖表 40：華潤啤酒關廠相關費用高點回落（百萬元）.20 圖表 41：2021 年主要啤酒企業產能利用率（萬千升）.21 圖表 42：2021 年主要企業人均啤酒產量（萬千升/人）.21 圖表 43：理想假設下各啤酒企業產能優化帶來的盈利能力提升空間

25、測算.21 圖表 44：1991-2018 年安海斯布希盈利能力變化.22 圖表 45：中國啤酒行業 CR5 市占率變化情況.22 圖表 46：規模以上啤酒企業數量持續下降.22 圖表 47：華潤啤酒渠道二次改造.23 圖表 48：華潤各區 EBIT Margin 情況對比.23 圖表 49：青啤、重啤、百威亞太和華潤銷售費用率對比.24 圖表 50：青啤、重啤、百威亞太和華潤管理費用率對比.24 圖表 51：華潤啤酒盈利預測（百萬元）.24 2022 年 10 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 從報表中認識中國啤酒龍頭從報表中認識中國啤酒龍頭華潤啤酒

26、華潤啤酒 華潤啤酒，華潤啤酒，中國啤酒中國啤酒龍頭。龍頭。華潤啤酒起步于 1994 年收購沈陽啤酒廠、合資成立的華潤雪花啤酒，1997 年公司以“蘑菇戰術”首選人口多、啤酒容量大、消費能力強的市場進行布局，進而輻射周邊區域，率先扎根四川；2002-2006 年公司進一步將戰略升級為“沿江沿海和中心城市戰略”，明確聚焦“雪花”品牌，進入安徽、湖北、浙江、江蘇地區，以深度分銷迅速挖掘市場潛力、提高基地市場市占率，2006 年躍居全國銷量第一品牌；2017 年公司為適應“量減價增”的新行業趨勢，開啟 9 年 3x3 高端化發展戰略，從“質量增長、轉型升級、創新發展”到 2020 年的“決戰高端，質量

27、發展”，進入發展新階段。據 2020 年中國酒業協會報告，華潤啤酒/青島啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯中國銷量市占率分別為 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%，華潤啤酒穩居龍頭。圖表 1：主要啤酒企業產歷年銷量情況（萬千升）資料來源：Wind，國盛證券研究所 央企背景，聚焦啤酒主業央企背景，聚焦啤酒主業。華潤啤酒控股股東為華潤集團（啤酒），持股比例 51.7%，作為央企華潤集團旗下大消費版圖中的重要公司，華潤啤酒旗下華潤創業于 1994 年收購沈陽啤酒廠合資成立華潤雪花，SAB Miller 持股 49%，2015 年出售非啤酒業務給華潤集團以聚焦啤酒主業，2016 年

28、 SAB Miller 出于收購百威英博的需求，應商務部反壟斷要求，剝離華潤雪花 49%股權，華潤啤酒得以全資控股華潤雪花，2018 年與喜力集團簽訂戰略合作，同時華潤創業向喜力配售 40%股權取得喜力中國業務，自此華潤版圖落定。圖表 2：華潤啤酒股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0200400600800100012001400199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021青島啤酒銷售量華潤啤酒銷量燕京啤酒產量重慶啤酒銷量珠江啤酒銷量

29、2022 年 10 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量大價低，華潤啤酒產品量大價低，華潤啤酒產品噸價噸價處于低位。處于低位。從啤酒銷售噸價角度來看，2021 年華潤啤酒噸酒價僅為 3019 元/千升，預計與燕京啤酒處于相同水平，青島啤酒作為行業市占率第二的企業，噸價為 3742 元/千升，較華潤啤酒高 23.9%，這主要是由產品結構導致，華潤啤酒當前次高及以上產品銷量占總銷量的 16.9%，相較于青啤近年逐漸提高的青島啤酒品牌占比和珠江啤酒主打的純生產品仍處低位。華潤啤酒高端化戰略于 2017 年開始“戰略化、體系化”推進，近 5 年噸價 CAGR 高達

30、 4.3%，僅次于受益于嘉士伯中國資產注入與烏蘇放量增長的重?。?.1%），在行業“量減價增”的當下，多年經營而建立的各大基地與優勢市場上華潤啤酒有望持續推動消費升級，市場市占率優勢是高端產品順利導入的先決條件，未來華潤啤酒銷售噸價有望持續提升。圖表 3：主要啤酒企業噸價對比 圖表 4：華潤、青啤和珠江產品結構（萬千升）資料來源：Wind，中國酒業協會，國盛證券研究所，行業平均啤酒噸價采用 2020 年數據、CAGR 為過去 4 年數據計算 資料來源：Wind，國盛證券研究所，青島啤酒與重慶啤酒 2021 年噸毛利為還原運輸費口徑，即口徑與 2020 年保持一致 圖表 5：主要啤酒企業近年噸價

31、走勢（元/千升）圖表 6：華潤啤酒的基地市場數量領先 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所整理(灰色處于割據型市場)，受制于頁面排版，上圖并非我國標準全境地圖 高高端化在表觀兌現端化在表觀兌現，產品盈利能力奮起直追。產品盈利能力奮起直追。華潤啤酒 2021 年啤酒噸毛利為 1182 元/千升，僅為重慶啤酒的 46.4%，較青島啤酒的 1609 元/千升亦有差距，但是近年來得益于公司高端化戰略持續推進，近 5 年 CAGR 高達 7.4%，與其他主要上市啤酒企業相比僅低于重慶啤酒的 14.6%，顯著高于青啤的 3.5%，2021 年華潤啤酒銷售毛利率為39.2%，近 5

32、年來提升 5.4pct，表觀盈利能力在公司“加速高端化”戰略下同步兌現。4601430637423362308930190.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0500100015002000250030003500400045005000重慶啤酒行業平均青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒華潤啤酒2021年啤酒噸價（元/千升）過去5年CAGR186.6432.957.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華潤啤酒青島啤酒珠江啤酒其他產品華潤-次高及以上/青啤-青島品牌/珠江-純生產品200025003000350040004500500020

33、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華潤青啤珠江燕京重啤行業平均西藏自治區新疆維吾爾自治區青海甘肅內蒙古自治區四川云南廣西壯族自治區廣東湖南湖北山東江蘇吉林遼寧山西河北陜西黑龍江安徽河南江西漸江福建臺灣海南寧夏回族自治區上海貴州北京天津香港澳門重慶華潤啤酒青島啤酒百威啤酒燕京啤酒嘉士伯啤酒重慶啤酒 2022 年 10 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：主要啤酒企業噸毛利對比 圖表 8：主要啤酒企業 2021 年毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所，青島啤酒與重慶啤酒 2021 年噸毛利為還

34、原運輸費口徑，即口徑與 2020 年保持一致 資料來源：Wind，國盛證券研究所，重慶啤酒和青島啤酒還原毛利率為還原運輸費口徑，即與 2020 年保持一致 從公司整體盈利能力角度來從公司整體盈利能力角度來看看，華潤啤酒處行業低位。，華潤啤酒處行業低位。1）歸母凈利潤角度，）歸母凈利潤角度，2021 年華潤啤酒歸母凈利率高達 13.7%，主要系公司土地處置收益增厚業績，從扣非角度來看，華潤啤酒扣非歸母凈利率為 6.9%，較青島啤酒低 0.4pct，顯著低于嘉士伯中國（將重慶啤酒少數股東權益合并考慮）的 17.9%，低 11.1pct，嘉士伯中國盈利能力顯著領先。2）EBITDA 角度，角度，在不

35、考慮折舊、利息收入與稅費影響的情況下，華潤啤酒 EBITDA Margin 得益于其他收益高達 22.3%，若進一步剔除其他收益影響，華潤調整 EBITDA Margin 則為四家公司中最低，僅有 11.8%，較青啤低 1.7pct。華潤啤酒“開源”、“節流”兼具看點，未來華潤啤酒“開源”、“節流”兼具看點，未來有望持續提升盈利能力。有望持續提升盈利能力。公司 2020 年提出“決戰高端，質量發展”的新戰略，一方面以高端化為抓手優化產品結構，相較于青啤，華潤啤酒當前毛利率較青啤還原口徑毛利率低 3.1pct，二者同樣作為廣泛布局全國的龍頭企業，華潤未來產品盈利能力仍有上升空間；另一方面公司以提

36、升經營效率開啟高質量發展，華潤當前銷售與管理費用率之和為31.0%，若考慮到A股與港股財報披露差異，將營業稅金納入 A 股企業考量，華潤啤酒兩項費率之和依然較青啤/重啤/珠江的兩項費率與營業稅金率總和高 4.2/3.4/-1.5pct。當前改善在途中，未來可期。圖表 9：主要啤酒企業 2021 年盈利能力對比（億元）華潤啤酒華潤啤酒 青島啤酒青島啤酒 嘉士伯中國嘉士伯中國 珠江啤酒珠江啤酒 歸母凈利潤歸母凈利潤 45.9 31.6 24.0 6.1 歸母凈利潤/營收 13.7%10.5%18.3%13.5%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 22.9 22.1 23.5 5.0 扣非歸母凈利潤/營收

37、 6.9%7.3%17.9%11.0%EBITDA 74.9 46.5 33.3 7.2 EBITDA/營收 22.3%15.4%25.3%15.9%EBITDA（扣除其他收益）（扣除其他收益）39.5 40.9 32.7 6.5 調整 EBITDA/營收 11.8%13.6%25.0%14.3%營業收入營業收入 334 302 131 45 YoY 6.2%8.7%19.9%6.8%營業成本營業成本 203.1 190.9 64.4 25.0 毛利率 39.2%36.7%50.9%45.0%營業稅金營業稅金-23.2 8.9 4.2 營業稅金率-7.7%6.8%9.2%凈利息支出凈利息支出

38、0 0 0 0 銷售費用銷售費用 67.4 41.0 22.1 7.0 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050010001500200025003000重慶啤酒 青島啤酒 珠江啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒2021年啤酒噸毛利（元/千升）過去5年CAGR54.2%45.0%42.3%39.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0%10%20%30%40%50%60%重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒華潤啤酒還原毛利率報表毛利率近5年提升pct 2022 年 10 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

39、讀本報告末頁聲明 銷售費用率 20.2%13.6%16.9%15.5%管理費用管理費用 36.2 16.9 5.2 3.5 管理費用率 10.8%5.6%3.9%7.8%研發費用研發費用 0.0 0.3 1.6 1.5 研發費用率 0.0%0.1%1.2%3.3%其他收益其他收益 35.43 5.56 0.51 0.76 其他收益/營收 10.6%1.8%0.4%1.7%當期折舊與攤銷當期折舊與攤銷 16.4 11.4 4.5 2.8 占營收比 4.9%3.8%3.4%6.1%存貨跌價損失存貨跌價損失 4.0 0.0 0.7 0.5 信用減值損失信用減值損失 0.0-0.1 0.0 0.0 資

40、料來源：Wind，國盛證券研究所，EBITDA=（營業收入-營業稅金）-（營業成本+利息支出+銷售/管理/研發費用+存貨跌價&信用減值損失）+折舊與攤銷+其他收益 2 決戰高端，星辰大海決戰高端，星辰大海 2.1 噸價上行與產品優化具有較大空間噸價上行與產品優化具有較大空間 中國啤酒市場尚未進入高成熟度階段，未來噸價提升是主要看點。中國啤酒市場尚未進入高成熟度階段，未來噸價提升是主要看點。2014 年中國啤酒產量增速首次轉負，這主要是由于中國人口結構初步呈現老齡化趨勢，同時從人均飲用量的角度來看，中國與鄰國日本、韓國的人均飲用量相差無幾，所以我們認為從量的角度中國啤酒市場已階段性達峰，但隨著人

41、均收入水平提高與啤酒消費習慣的進一步培育，中國啤酒市場噸價有望繼續上行，2020 年中國啤酒噸價僅為 14.4 元/升，美元計價下僅為鄰國日本和韓國的 37%和 38%，仍有一定差距，未來具有進一步上行空間。圖表 10：中日韓美德 15 歲以上人口人均啤酒飲用量（升/年）圖表 11：中國當前仍是中成熟度市場 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：百威亞太招股說明書，國盛證券研究所 02040608010012014016020062008201020122014201620182020中國日本韓國美國德國 2022 年 10 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

42、讀本報告末頁聲明 圖表 12：主要國家啤酒噸價對比（美元/升）圖表 13：主要國家 2020 年各價格帶啤酒銷售量占比情況 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 中高檔啤酒逐步取代主流啤酒中高檔啤酒逐步取代主流啤酒，產品結構持續升級產品結構持續升級是貢獻噸價上漲的主要動力是貢獻噸價上漲的主要動力。在“量減價增”的大趨勢下，產品直接提價多發生于行業性成本上漲的窗口期，而產品結構性升級則是推動噸價上升的“主力”，排除 2020 年疫情對啤酒消費帶來的負面影響，2014-19 年低檔啤酒銷量復合增速為-5.3%，中檔啤酒銷量 CAGR 為 5.4%，高檔

43、啤酒銷量保持雙位數增長、CAGR 為 13%，2001-2020 年低檔啤酒銷量份額從 89.1%下降至68.0%，高檔啤酒銷量份額自 1.9%提升至 11.3%，當前中國市場高檔/中檔啤酒銷量占比僅為 11.3%/20.7%，低檔產品占比較大，隨著中國產品結構有望持續優化，未來預計中高檔產品占比提升、產品結構將呈紡錘形，即中檔啤酒是主要構成、兩頭小中間大。圖表 14：我國啤酒按檔次銷量結構變化 圖表 15：2014-19 年各檔次啤酒銷量復合增速 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 行業常態化提價，進一步助力噸價上行。行業常態化提價，進一步助力

44、噸價上行。在產品結構改善之外，直接提價是貢獻噸價上行的另一重要因素，啤酒企業多出于行業性成本上漲壓力選擇共同提價，分別于 2008、2011、2018 和 2021 年進行較大范圍普遍提價，但隨著行業量增無幾、整體競爭趨緩，具體表現為各家公司毛銷差于 2015 年觸底反彈，行業盈利能力再次上行，未來成本壓力向消費者轉嫁、經營過程重費效比考核并追求利潤將是行業常態，直接提價將作為常態化手段持續發揮作用。-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01234567英國日本韓國美國德國中國2020年平均噸價2019年平均噸價2015-202

45、0CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德國英國美國韓國中國日本低檔中檔高檔0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高檔啤酒中檔啤酒低檔啤酒13%5.4%-5.3%-10%-5%0%5%10%15%高檔啤酒中檔啤酒低檔啤酒2014-19 CAGR 2022 年 10 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：中國啤酒行業出廠噸價變化 圖表 17：主要啤酒企業毛銷差情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所，A 股啤酒企業包括青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠

46、江啤酒、惠泉啤酒、華潤啤酒 中長期看，我國啤酒行業均價有望超過中長期看，我國啤酒行業均價有望超過 5000 元。元。我們假設國內啤酒行業經過 10 年時間高端化過程，能夠達到美國成熟啤酒市場“中間大兩頭小”的結構。同時考慮國內龍頭啤酒企業自 2019 年開始將推廣重點放在 8 元價格帶產品，例如華潤啤酒的 Super X、青島啤酒經典 1903 以及重慶啤酒樂堡、醇麥國賓，我們預計在未來 8 元價格帶占比有望提升至 30%。經我們測算，未來國內啤酒均價有望達到 5250 元/噸，考慮到中國主要啤酒企業（華潤、青啤、重啤、燕京和珠?。┘訖嗥骄鶉崈r為 3492.9 元/千升，若未來5-8 年行業結

47、構進入成熟期，噸價 CAGR 約為 5.2-8.5%。圖表 18：國內啤酒均價提升空間 國內啤酒價格帶國內啤酒價格帶 平均價格平均價格（元（元/噸）噸）預計占比（成熟時期）預計占比（成熟時期）對應行業均價對應行業均價（元（元/噸）噸）實惠（5 元及以下）2500 20%5250（8 年 CAGR 5.2%）中檔（6-8 元）4200 25%中檔高/次高（8-10 元）5500 30%高端（10-12 元）7000 15%超高端（12 元及以上）10000 10%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2.2 啤酒龍頭，奮起直追啤酒龍頭，奮起直追 2.2.1 從大到強，決戰高端從大到強，決戰高端

48、 產品戰略服務于市場戰略，“大而后強”產品戰略服務于市場戰略，“大而后強”。從市場戰略角度，。從市場戰略角度，公司先從“蘑菇戰術”著手，通過大舉收并購實現全國重點市場布局，隨后“沿江沿海和中心城市戰略”進一步強化新市場布局，收購工廠數量增加至 60 個，截至 2020 年報華潤啤酒在全國擁有 70 家工廠，產能布局設計全國 25 個省市；從產品戰略角度，從產品戰略角度，為積極搶占市場華潤大力收并購、自建酒廠，1994 年一年時間內華潤雪花收購了 26 個品牌，為提升產品競爭力并學習外資啤酒公司使用統一全國品牌的戰術打法，時任華潤集團總經理寧高寧先生提出“聚貓成虎”，2002 年侯孝海擔任華潤雪

49、花的銷售發展總監和市場總監，聚焦“雪花”品牌，在整合收購企業過程中實施“1+N”組合戰略，著力聚焦“雪花”品牌推廣，2005 年雪花品牌實現銷量158萬千升，超越燕京品牌的140萬千升銷量并成為中國銷量第一，2013年雪花品牌銷量突破 1000 萬噸大關。我們認為華潤啤酒在過去發展過程中，產品戰略我們認為華潤啤酒在過去發展過程中，產品戰略依附于市場戰略而存在，公司以獲取更多市場份額為核心訴求，以聚焦雪花品牌為戰術依附于市場戰略而存在，公司以獲取更多市場份額為核心訴求，以聚焦雪花品牌為戰術-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050010001

50、50020002500300035004000450050002001200320052007200920112013201520172019噸價（元/千升）噸價YoY10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒主要企業平均 2022 年 10 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 手段，方便全國一盤棋進行官宣與渠道鋪貨，手段，方便全國一盤棋進行官宣與渠道鋪貨，以雄厚實力和全國化產能布局帶來的生產以雄厚實力和全國化產能布局帶來的生產優勢發力

51、中低檔產品，優勢發力中低檔產品，具體表現則為銷量大、噸價低、結構具體表現則為銷量大、噸價低、結構低，低，2014 年公司啤酒銷售噸價僅為 2306 元/千升，僅為青啤的 73.8%。圖表 19：華潤、青啤、重啤、燕京和珠江啤酒噸價對比（元/千升）資料來源：Wind，國盛證券研究所 重塑品牌，決戰高端。重塑品牌，決戰高端。在行業產銷量下行已成確定性趨勢的情況下，2017 年公司提出品牌重塑戰略，實現“做大做強”，戰略核心在于高端化。2018 年公司在既有大單品“勇闖天涯”的基礎上進行產品升級，推出“勇闖天涯 superX”布局 6-8 元價格帶，加速高端化進程，后續公司陸續推出多款高端產品豐富頂

52、層布局，陸續實現“4+4”產品布局，即勇闖天涯 SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、花臉等組成四大中國品牌，由喜力星銀、蘇爾等組成四大國際品牌，高端化全方位鋪開。聯手喜力，更上層樓。聯手喜力，更上層樓。華潤啤酒在發展早起與 SAB Miller 聯手，國際啤酒巨頭經營與本土智慧合理貢獻發展動力，2017 年開始談判，華潤于 2019 年 4 月以 243.5 億元港幣（折合 36.3 元港幣股價）向喜力集團配售華潤集團（啤酒）40%股本，同時華潤創業 4.6 億歐元收購喜力.N.V（喜力集團旗下上市公司）的 0.9%股權，以此獲得喜力集團在中國的全部業務。喜力啤酒在中國市場曾一度盛行于夜場渠道，

53、但隨著戰略失誤使得國內銷量持續下滑。華潤與喜力的聯手不僅是短期高端產品的補強，更是喜力品牌優秀產品不斷導入中國市華潤與喜力的聯手不僅是短期高端產品的補強，更是喜力品牌優秀產品不斷導入中國市場的可能性，場的可能性，據喜力集團 2021 年報披露，公司全球 190 個國家運營 300 個品牌，當前蘇爾和虎牌等產品的陸續引入只是開始，未來在華潤“決戰高端”之路上，中國風產品與喜力集團旗下品牌聯手，為高端啤酒的消費者帶來更多的體驗，侯孝海認為“在未來十年的中國市場，高檔產品中至少中國品牌占一半、國外品牌占一半，如果雪花只有中國本土品牌，就會喪失三成或四成高檔酒的市場機遇?！笆奈濉逼陂g華潤將對現有的泉

54、州啤酒廠進行搬遷改建，新建 40 萬千升喜力啤酒生產基地，為喜力在中國市場的進一步發展保駕護航。分工明確，發力高端。分工明確，發力高端。華潤提出“4+4”品牌戰略后，中國品牌發力年輕化與中國風，國際品牌繼續保持啤酒傳統宣傳形象，以產品匹配消費群體，具體來看：年輕人群年輕人群：大單品勇闖天涯：大單品勇闖天涯 SuperX，馬爾斯綠等填補細分受眾。馬爾斯綠等填補細分受眾。延續勇闖天涯無限探索的產品精神，SuperX 作為次高檔大單品，聚焦年輕人“生而無畏”的挑戰精神，宣傳方面注重年輕化，王嘉爾、王一博先后擔任代言人，贊助這就是街舞，綜藝營銷大放光彩；馬爾斯綠則著重“潮流”與“時尚”元素，深挖年輕消

55、費群體的愛好；主力消費人群：主力消費人群：在傳統勇闖天涯產品之上，公司進一步布局各類高端產品，以風味人間 IP 相結合的匠心營造在餐飲渠道發力，以“國風”為特色的臉譜產品進一步豐23062393244925162824290328333019050010001500200025003000350040004500500020142015201620172018201920202021華潤青啤珠江燕京重啤 2022 年 10 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 富高端產品的精神內涵；聯手喜力進一步以國際品牌豐富產品布局，喜力經典與星銀進一步推動產品結構完善，

56、同時蘇爾、虎牌等國際品牌的陸續引入有望滿足高端啤酒消費者的多元化需求。圖表 20：華潤啤酒產品結構 資料來源：淘寶，國盛證券研究所 2.2.2 產品為先，全方位布局產品為先，全方位布局 中國啤酒企業產品戰略和設計思路分為兩種：中國啤酒企業產品戰略和設計思路分為兩種：以青島啤酒、燕京啤酒為代表的“重公司品牌”設計，以青島啤酒、燕京啤酒為代表的“重公司品牌”設計，即旗下產品圍繞酒廠品牌的核心元素與品牌力進行產品搭建，如青島啤酒青島啤酒純生、1903 和經典產品均沿用青島啤酒經典綠色瓶身的設計，且瓶身設計突出“青島啤酒”字樣，如燕京啤酒燕京啤酒的全新大單品燕京 U8 仍以燕京啤酒品牌強調出品企業，二

57、者以此實現對區域內消費者的直觀宣傳；以華潤以華潤啤酒啤酒、重慶啤酒為代表的“重產品品牌”設計，、重慶啤酒為代表的“重產品品牌”設計，即旗下產品圍繞各自產品品牌名進行打造，不強調出品酒廠的身份背景，如重慶啤酒重慶啤酒近年高速增長的大單品烏蘇啤酒，得益于嘉士伯資產注入，重慶啤酒從一家區域啤酒企業變為嘉士伯中國地區品牌匯總，早年嘉士伯在中國西部地區收并購的品牌紛紛注入，借此形成“重產品品牌”的運作思路，重慶啤酒品牌變為區域名牌；華潤啤酒在構建“4+4”產品體系后，喜力旗下各品牌紛紛導入，同時勇闖天涯 SuperX、匠心營造和臉譜等產品也紛紛擺脫“雪花”品牌的束縛，獨立以產品品牌進行發展運作。產品戰略

58、和設計思路的不同的根源在于市場布局。產品戰略和設計思路的不同的根源在于市場布局。2021 年華潤啤酒東區/中區/南區營收占比分別為50%/24%/26%，重慶啤酒西北/中區/南區營收占比分別為33%/41%/26%，青島啤酒山東/華北地區營收占比（未考慮分部間抵消）為 57%/21%，2021H1 燕京啤酒華北/華南地區營收占比達50%/30%，華潤與重啤的全國化布局顯著優于青啤和燕京，在此基礎上，區域品牌的輻射影響力很難覆蓋全國，且以地區為特色的品牌名在新市場的拓展過程中或難占優勢，在此基礎上四家啤酒企業形成了各自的產品戰略與設計思路。成熟啤酒市場需求多元化，啤酒企業擴大品牌組合。成熟啤酒市

59、場需求多元化，啤酒企業擴大品牌組合。1950 年大多數啤酒廠商僅生產 1-2種旗艦品牌，1970-1980 年淡啤的流行促進企業進行多品牌戰略。隨著生活水平提升，消費者需求逐步多元化，這一趨勢在 1990 年后更加明顯。2010 年百威英博旗下啤酒品牌多達 55 個，MillerCoors 旗下啤酒品牌 61 個。根據百威對啤酒市場成熟度劃分，通常 2022 年 10 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高成熟度啤酒市場擁有 214 個高端品牌，遠高于中成熟度市場。未來高端啤酒市場需求更加多元化和差異化，將會是百花齊放的競爭格局，豐富的品牌和產品組合是重要

60、資產，我們認為產品布局的多元化與差異化或愈發重要。圖表 21：主要啤酒企業旗下品牌數量(個)圖表 22：高成熟度市場中高端啤酒品牌數量大幅增加 資料來源：Journal of Industrial Economics，國盛證券研究所 資料來源：百威英博公告，國盛證券研究所 看好華潤啤酒產品戰略與高端化決心?？春萌A潤啤酒產品戰略與高端化決心?，F任 CEO 侯孝海 2005 年創立勇闖天涯這款超級大單品，在彼時顯著區別于“鮮、爽、純”為代名詞的其他產品，華潤以勇闖天涯命名新產品以求突破過往布局全國卻只賣低檔產品的形象，也擺脫了對雪花品牌的深度以來，借此華潤開始了“重產品”的品牌策略并一直延續至今借

61、此華潤開始了“重產品”的品牌策略并一直延續至今，同時 2006 年作為非奧運會官方合作伙伴的華潤喊出“非奧運營銷”戰略，關注點從賽事轉移到觀看賽事的消費者，營銷不與場景相聯系而與場景中的人產生共鳴，這使得華潤啤酒的營銷戰略進一步蛻變這使得華潤啤酒的營銷戰略進一步蛻變升級升級，當前華潤啤酒針對旗下不同產品的定位，分別尋找適合的切入點宣傳產品，如SuperX 贊助這！就是街舞、明日之子與一眾電子競技比賽，強化對年輕人的影響力輻射，而匠心營造則以沉穩的形象面向市場關注中年消費者，華潤目前已經華潤目前已經形成了“形成了“充充分考慮消費者的年齡、喜好、口味等諸多因素，矩陣中的每款產品都有自己的品牌形象分

62、考慮消費者的年齡、喜好、口味等諸多因素，矩陣中的每款產品都有自己的品牌形象”的產品與營銷戰略，自成體系、決戰高端。的產品與營銷戰略，自成體系、決戰高端。圖表 23：華潤啤酒品牌營銷策略的創新 資料來源：公司公開直播，國盛證券研究所 551461330102030405060701950196019701980199020002010Anheuser-BuschCoorsMillerPabst938214050100150200250低成熟度中成熟度高成熟度各成熟度市場高端啤酒品牌平均數量 2022 年 10 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 華潤

63、啤酒噸價與毛利率未來發展趨勢測算華潤啤酒噸價與毛利率未來發展趨勢測算 直接對標：未來噸價上行將迅速提振毛利率。直接對標：未來噸價上行將迅速提振毛利率?？紤]到 2020 年疫情對銷量的影響，我們以 2019 和 2021 年主要上市啤酒企業噸價及銷售毛利率進行對比，我們認為產品升級帶我們認為產品升級帶動的噸價上行與毛利率提升并非完全線性，動的噸價上行與毛利率提升并非完全線性，考慮到啤酒釀造成本中包材、人工和制造費用相對固定，高端化不斷推進的過程中噸價上漲將加速毛利率提振幅度，擬合幾家酒企的情況綜合來看，預計預計華潤啤酒噸價每提升華潤啤酒噸價每提升 10%將帶動毛利率同比將帶動毛利率同比+2.6-

64、2.9pct。我們認為毛利率將受益于噸價不斷上行而呈現加速提升趨勢，主要系 1）隨著噸價提升產品結構不斷優化，而行業內低檔產品與中高檔產品毛利率具有一定差異，產品結構升級至一定階段將帶來毛利率的加速上行；2）啤酒單品亦具有規模效應，部分產品銷量較小時，公司需考慮通過貨折讓利渠道和終端以提升產品推力，同時原材料采購于生產亦不具有規模效應，中高檔大單品放量增長將提升產品盈利能力。圖表 24：2019 年國內主要啤酒品牌噸酒價提升趨勢（pct）圖表 25：2021 年國內主要啤酒品牌噸酒價提升趨勢（pct）資料來源：Wind，國盛證券研究所，橫坐標為各酒企高于華潤啤酒噸價的幅度，縱坐標為各酒企與華潤

65、啤酒的毛利率差 資料來源：Wind，國盛證券研究所，橫坐標為各酒企高于華潤啤酒噸價的幅度，縱坐標為各酒企與華潤啤酒的毛利率差 自身對比：自身對比：毛利率穩步提升。毛利率穩步提升。從華潤啤酒自身發展角度來看，近年平均來看，華潤啤酒華潤啤酒噸價較噸價較 2015 年噸價每提升年噸價每提升 10%毛利率增長約毛利率增長約 3-5pct，2021 年華潤噸價已達到 3019元/千升，較 2015 年的 2393 元/千升提高了 26.2%，CAGR 為 3.9%，考慮到當前行業競爭趨緩、提價常態化的大趨勢，未來華潤噸價與毛利率上行幅度有望較過去幾年加速；從近年華潤同比表現來看，可以看出：1）毛利率上行

66、具備較強確定性）毛利率上行具備較強確定性，每年增長中樞，每年增長中樞為為 1-1.5pct 左右。左右。行業成本每年波動較大，近年噸價提升不僅有結構優化，直接提價應對成本亦是重要手段，近年華潤毛利率維持每年穩定增長態勢；2）當年噸價上漲幅）當年噸價上漲幅度無強相關關系，度無強相關關系，2020 年華潤噸價同比下降但產品毛利率依然提升，主要系行業成本處于下行期，而 2017 年行業成本上行階段，盡管華潤取得了與 2016 和 2019 年相近的噸酒漲幅，但產品盈利能力仍有所成壓，僅同比持平，而 2016 和 2019 年則受益于成本變動毛利率實現良好增長。華潤啤酒,0%,0.0珠江啤酒,16%,

67、5.8青島啤酒,20%,3.1重慶啤酒,50%,15.0百威亞太,69%,14.70.02.04.06.08.010.012.014.016.00%20%40%60%80%華潤啤酒,0%,0.0珠江啤酒,18%,10.0青島啤酒,26%,2.1重慶啤酒,56%,14.0百威亞太,63%,16.40.02.04.06.08.010.012.014.016.018.00%10%20%30%40%50%60%70%2022 年 10 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：華潤近年較 2015 年噸價提振與毛利率變化情況（pct）圖表 27：華潤近年噸價

68、與毛利率同比變化情況（pct）資料來源：Wind，國盛證券研究所，橫坐標為對應年份較 2015 年噸價提升的幅度，縱坐標為對應年份與 2015 年的毛利率差 資料來源：Wind，國盛證券研究所，橫坐標為對應年份華潤啤酒噸價同比增長，縱坐標為對應年份毛利率同比增長 pct 具體測算：具體測算：高端制勝，卓越發展，星辰大海。高端制勝，卓越發展，星辰大海。華潤啤酒為最后一個三年（2023-2025 年）戰略“高端制勝，卓越發展”制定了頗為進取的目標，目標次高端及以上產品實現銷量近 400 萬噸，我們樂觀/中性/悲觀假設下預計 2025 年公司次高及以上產品銷量可達420/400/360 萬噸，同時假

69、設次高及以上噸價在 3 種情境下每年復合增長 5%/4%/3%，同時考慮到行業整體噸酒釀造成本約 2000 元左右，假設 2021 年公司次高及以上產品噸成本為 2500 元，按整體噸價倒推計算得中檔及以下產品噸成本約 1702.7 元/千升，測算 2021 年華潤啤酒次高及以上/中檔及以下產品毛利率分別為 54.5%/32.3%，參考重慶啤酒 2021 年高檔/主流/經濟產品（價格劃分為 10 元以上/6-9 元/6 元以下）毛利率為72.0%/40.5%/33.6%，我們認為 2021 年測算具備合理性，在此基礎上我們測算得：樂觀假設：樂觀假設：2021-2025 年收入 CAGR 為 1

70、0.2%，次高及以上銷量占比達到 35.9%，較 2021 年同比+19.1pct，啤酒業務毛利率為 49.2%，較 2021 年毛利率每年復合提升 2.5pct；中性假設：中性假設：2021-2025 年收入 CAGR 為 8.4%，次高及以上銷量占比達到 34.8%，較 2021 年同比+17.9pct，啤酒業務毛利率為 46.4%，較 2021 年毛利率每年復合提升 1.8pct；悲觀假設：悲觀假設：2021-2025 年收入 CAGR 為 5.8%，次高及以上銷量占比達到 32.5%，較 2021 年同比+15.6pct，啤酒業務毛利率為 42.9%，較 2021 年毛利率每年復合提升

71、 0.9pct；產品結構優化是盈利增長的核心動力。產品結構優化是盈利增長的核心動力。樂觀/中性/悲觀假設下次高及以上毛利率每年增長 1.1/0.6/0.1pct，而公司整體毛利率增長在三種情景下為 2.5/1.8/0.9pct，由此可見，從中長期維度來看，產品結構優化是公司毛利率上行的核心驅動力，從中長期維度來看，產品結構優化是公司毛利率上行的核心驅動力，在三種假設下，價格帶內產品毛利率難有大幅提升，而結構優化為毛利率上行的主要驅動力，看好公司未來高端化的進一步發展。2015年2016年,2.3%,2.62017年,5.1%,2.72018年,18.0%,4.12019年,21.3%,5.82

72、020年,18.4%,7.32021年,26.2%,8.101234567890%5%10%15%20%25%30%2016年,2.3%,2.62017年,2.7%,0.02018年,12.3%,1.42019年,2.8%,1.72020年,-2.4%,1.62021年,6.6%,0.800.511.522.53-5%0%5%10%15%2022 年 10 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：不同情境下華潤啤酒銷量、噸價、營收、噸成本與毛利率測算 樂觀假設樂觀假設 中性假設中性假設 悲觀假設悲觀假設 銷量銷量（萬千升）（萬千升）2021 年 2

73、025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 186.7 420 22.5%186.7 400 21.0%186.7 360 17.8%中檔及以下 919.1 748.6-5.0%919.1 748.6-5.0%919.1 748.6-5.0%合計 1105.8 1168.6 1.4%1105.8 1148.6 1.0%1105.8 1108.6 0.1%噸價噸價（元（元/千升）千升）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 5500.0 6685

74、.3 5.0%5500.0 6434.2 4.0%5500.0 6190.3 3.0%中檔及以下 2515.3 2831.0 3.0%2515.3 2722.7 2.0%2515.3 2617.5 1.0%合計 3019.3 4216.3 8.7%3019.3 4015.2 7.4%3019.3 3777.7 5.8%啤酒業務收入啤酒業務收入（億元）（億元）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 102.7 280.8 28.6%102.7 257.4 25.8%102.7 222.9 21.4%中檔及以下

75、231.2 211.9-2.2%231.2 203.8-3.1%231.2 195.9-4.1%合計 333.9 492.7 10.2%333.9 461.2 8.4%333.9 418.8 5.8%噸成本噸成本（元（元/千升）千升）2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 2021 年 2025 年 CAGR 次高及以上 2500.0 2738.1 2.3%2500.0 2759.5 2.5%2500.0 2792.0 2.8%中檔及以下 1702.7 1807.1 1.5%1702.7 1828.6 1.8%1702.7 1850.3 2.1%合計 183

76、7.3 2141.7 3.9%1837.3 2152.8 4.0%1837.3 2156.1 4.1%毛利率毛利率 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增長 pct 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增長 pct 2021 年 2025 年 毛 利 率 每年增長 pct 次高及以上 54.5%59.0%1.1 54.5%57.1%0.6 54.5%54.9%0.1 中檔及以下 32.3%36.2%1.0 32.3%32.8%0.1 32.3%29.3%-0.7 合計 39.1%49.2%2.5 39.1%46.4%1.8 39.1%42.9%0.9 資料來源：Wind，國盛證

77、券研究所測算 2022 年 10 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 聚勢而強，深化提效聚勢而強，深化提效 3.1 對標國際，盈利能力尚未達峰對標國際，盈利能力尚未達峰 本土比較本土比較：龍頭盈利能力較產品結構更優企業仍有差距：龍頭盈利能力較產品結構更優企業仍有差距。從市占率角度來看，華潤與青啤在早年便通過收并購成為中國啤酒行業龍頭，但高市占率并沒有帶來盈利能力的持續提升，華潤、青啤、嘉士伯中國和珠江啤酒扣除其他收益 EBITDA 占營收比分別為11.8%/13.6%/25.0%/14.3%，扣非歸母凈利率分別為 6.9%/7.3%/17.9%/11.

78、0%，華潤與青啤作為中國啤酒龍頭盈利能力與嘉士伯中國和珠啤均有差距，這主要是因為：1）產品結構較差帶動噸酒價處于低位，進而表觀毛利率角度；2）經營效率：龍頭經營效率仍有待提高。本土比較視角來看，青啤毛利率較重慶啤酒/珠江啤酒低 14.2/8.2pct，華潤啤酒作為行業龍頭銷售毛利率較重慶啤酒/珠江啤酒低 11.8%/5.8pct，而三費角度來看，2021 年華潤/青啤/重啤/珠江分別為 30.2%/18.5%/21.9%/21.8%，若從人效與產能留用率等角度喜酒，龍頭華潤與青啤仍有向上空間，未來產品向上升級帶來的“開源+節流”將顯著貢獻盈利能力。圖表 29：中國啤酒行業近年銷量市占率情況 圖

79、表 30：中國主要啤酒企業銷售凈利率對比 資料來源：中國酒業協會，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 全球視野：全球視野：華潤與國際啤酒巨頭的同與異。同：廣覆蓋、大銷量。華潤與國際啤酒巨頭的同與異。同：廣覆蓋、大銷量。華潤啤酒 2021 年實現銷量 1105.6 萬千升，而嘉士伯/喜力/百威英博在全球實現 1422/2312/5817 萬千升，是世界名列前茅的啤酒生產商，產品結構從高端精釀到普通拉格實現全價格帶布局；異：異：華潤華潤市場市場聚焦聚焦、產品條線集中、產品條線集中且產品盈利能力低。且產品盈利能力低。華潤啤酒當前聚焦中國市場，而據年報與公司官網披露，嘉士伯/喜力/百威

80、英博旗下品牌布局超 100/190/100 個國家和地區市場，分別擁有140/300/500個啤酒品牌，市場布局與產品的多樣性顯著高于華潤啤酒，同時在不考慮華潤啤酒的消費稅情況（其他國家啤酒多為價外稅由消費者承擔）下，2021年嘉士伯/喜力/百威英博/華潤噸價分別為 4421/6660/6070/3019 元/千升，其中百威英博在北美市場售價更高、達 9882 元/千升，華潤啤酒產品盈利能力整體處于低位。聚焦有望帶來經營效率提升，華潤啤酒盈利能力有望超越一眾啤酒巨頭。聚焦有望帶來經營效率提升，華潤啤酒盈利能力有望超越一眾啤酒巨頭?？紤]到企業經營的規模效應與國際巨頭在國際化布局過程中的效率損失，

81、華潤啤酒聚焦單一市場、宣傳集中于大單品的情況下經營效率有望高于其他啤酒巨頭，當前從銷售與管理費用率的角度來看，華潤并沒有顯現出較其他啤酒巨頭的優勢，而從盈利能力來看，2021 年華潤啤 酒 經 調 整EBITDA Margin 為 18.3%，低 于 嘉 士 伯/喜 力/百 威 英 博 的23.2%/23.7%/35.4%，而從營業利潤率的角度來看，華潤啤酒亦與嘉士伯和喜力低 5pct左右，盈利能力大幅低于百威英博，但是考慮到華潤啤酒主要聚焦單一市場的情況下，考慮到華潤啤酒主要聚焦單一市場的情況下，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013 2014 2

82、015 2016 20172018 2019 2020嘉士伯百威英博燕京啤酒青島啤酒華潤雪花-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201020112012201320142015201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒 2022 年 10 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人員效率應高于其他全球布局的啤酒巨頭，同時產品高端化帶來的毛利率提升與宣傳費人員效率應高于其他全球布局的啤酒巨頭，同時產品高端化帶來的毛利率提升與宣傳費用投放效率的提高有望持續貢獻華潤啤酒的盈利能力，用投放效率的提高有望持

83、續貢獻華潤啤酒的盈利能力，考慮到中國市場上稅賦壓力更低，考慮到中國市場上稅賦壓力更低，我們認為華潤我們認為華潤 EBITDA Margin 仍有仍有 5-10pct 的提升空間的提升空間。注：以下喜力數據均使用 Heineken N.V.年報數據，圖表 31：國際啤酒巨頭產品盈利能力更強（人民幣/千升）資料來源：各企業年報，國盛證券研究所，丹麥克朗/歐元/美元兌人民幣匯率使用 0.94/7.02/6.50 追溯計算，EMEA指歐洲、中東和非洲 圖表 32：國際啤酒巨頭毛利率對比 圖表 33：國際啤酒巨頭銷售與管理費用（SG&A）率對比 資料來源：公司年報，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公

84、司年報，Wind，國盛證券研究所 圖表 34：國際啤酒巨頭經調整 EBITDA/營收情況對比 圖表 35：國際啤酒巨頭經調整（扣非）營業利潤率對比 資料來源：公司年報，Wind，國盛證券研究所，華潤啤酒為經營利潤加回人員安置費用和固定資產減值、減去土地處置收益，資料來源：公司年報，Wind，國盛證券研究所 4,421 6,660 6,070 9,882 6,023 3,019 020004000600080001000012000嘉士伯喜力百威英博百威英博-北美百威-EMEA華潤啤酒201820192020202147.0%57.5%62.0%50.3%39.2%0%10%20%30%40%5

85、0%60%70%嘉士伯百威英博百威-北美百威-EMEA華潤啤酒201820192020202125.1%32.4%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%嘉士伯百威英博華潤啤酒201820192020202123.2%23.7%35.4%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%嘉士伯喜力百威英博華潤啤酒201820192020202116.3%15.6%25.5%11.7%00.050.10.150.20.250.30.35嘉士伯喜力百威英博華潤啤酒2018201920202021 2022 年 10 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲

86、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 優秀的管理層與靈活機制是發展之基優秀的管理層與靈活機制是發展之基 高管激勵到位，薪酬水平名列行業前茅。高管激勵到位，薪酬水平名列行業前茅。當前中國前五大啤酒企業中，青啤與燕京為國企，而重慶啤酒與百威則是外資控股，僅華潤啤酒為央企，在體制機制上，華潤啤酒管理層充分市場化，當前首席執行官侯孝海原于 2001 年加入華潤啤酒，先后擔任銷售總經理、貴州和四川區域公司總經理等，具有豐富一線銷售與管理經驗，帶隊創立“勇闖天涯”品牌并在 2008 年推動“非奧運營銷”，取得巨大成功，2016 年侯總重返華潤，在公開競聘中擔任總經理。從當前各啤酒企業的高管激勵來看，重慶啤酒

87、在嘉士伯入主后經營與國際接軌，高管薪酬水平有較大幅度提高，華潤啤酒高管激勵機制到位，不僅薪酬顯著高于其他國有啤酒企業，同時以侯總為代表的 4 位高管的薪酬構成中不僅有基本工資，收入更多來自于與近 2 年經營相關的獎金激勵，2021 年侯總從公司取得 673萬收入，其中 486 萬來自于獎金激勵，同時侯總分別于 2017、2018 和 2020 從市場買入公司 78、15 和 15 萬股不等，其他高管亦有持倉，實現與股東利益一致。圖表 36：2021 年主要啤酒企業高管薪酬情況 職位職位 薪酬薪酬（萬元）（萬元）股份數股份數（萬股）（萬股）職位職位 薪酬薪酬（萬元）（萬元）股份數股份數（萬股）（

88、萬股）華潤啤酒 首席執行官 673 101.8 執行董事 504-重慶啤酒 總裁 1340 -執行董事 504 -青島啤酒 董事長 146 15.1 執行董事 127 11.0 珠江啤酒 董事長 124 -執行董事 119 -燕京啤酒 董事長 71 -執行董事 59 2.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所，計算采用非零薪高管薪酬計算平均值 體制靈活帶來更快市場反應。體制靈活帶來更快市場反應。我們認為央企背景的華潤啤酒體制機制較其他國資啤酒企業更加靈活，從企業領導任命來看，從企業領導任命來看，青島啤酒與燕京啤酒多從內部提拔人才，如青啤董事長黃總 1986 年畢業后便歷任公司內部要職，以豐富的

89、經驗和對公司深刻的了解擔任董事長，燕京啤酒前任董事長亦如此，而侯總則在 2016 年的公開競聘中出任總經理；從發展路徑來看，從發展路徑來看，華潤、青啤與燕京在彼時均采取全國跑馬圈地的戰略，青啤與燕京得益于上市籌集資金，而華潤則背靠集團支持并積極引入戰投助力發展；從市場反應速度從市場反應速度來看，來看，2014 年嘉士伯入主重啤后，2015 年開始大規模關廠，關廠帶來短期資產減值的表觀陣痛，但 2017 年重慶啤酒歸母凈利率達到 10.3%，較早年的僅低個位數盈利能力提升明顯，行業內華潤啤酒率先學習大規模關停落后小微產能，反應速度顯著快于其他企業。圖表 37：2015 年以來各家啤酒企業關廠進度

90、 時間時間 重慶啤酒重慶啤酒 青島啤酒青島啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 2015 年 關停/轉讓共 4 家-關停/轉讓共 0 家-2016 年 關停/轉讓共 4 家-關停/轉讓共 2 家-2017 年 關停/轉讓共 1 家-關停/轉讓共 5 家 表態會與地方政府協商后關廠 2018 年 關停/轉讓共 1 家 關停/轉讓共 2 家 關停/轉讓共 13 家-2019 年-關停/轉讓共 2 家 關停/轉讓共 7 家-2020 年-關停/轉讓共 4 家-2021 年-關停/轉讓共 2 家 關停/轉讓共 5 家 關停/轉讓共 1 家 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 10 月

91、 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 刀尖向內，產能與人效持續優化刀尖向內，產能與人效持續優化 刀尖向內，產能與人員大幅優化。刀尖向內，產能與人員大幅優化。2017 年侯總開始“刀尖向內”改革，旨在關閉落后產能、開啟產能優化，作為央企華潤啤酒關廠難度可想而知，但是公司決心推動，同時給予員工行業內最優化最好的 N+3 補償，針對每個員工的情況進行一一勸解開導，同時成立酒業辦、困難職工辦和國難救助辦協助被優化的員工再就業，多管齊下大力推進產能與人員優化。2021 年華潤啤酒披露員工數 2.5 萬人，較 2015 年 6 萬人優化 58.3%，而人均薪酬增長

92、 111%至 22.8 萬元/年，人均銷量/人均創收增長 127.2%/174.7%，整體人員效率得以大幅提升，而相關安置與關廠資產減值損失 2021 年為 387 萬元，占當期營收 1.2%、降至低位，未來預計將維持低位，公司整體經營效率提升至進入全新發展階段。圖表 38：華潤啤酒近年人效提升顯著 時間時間 員工數量員工數量 YoY 人均薪酬人均薪酬（萬元（萬元/年）年）YoY 人均銷量人均銷量（千升（千升/年）年）YoY 人均創收人均創收（萬元（萬元/人）人）YoY 2015 60000 10.8 194.7 4862.1 2016 58200-3.0%9.8-9.1%201.3 3.4%

93、4930.2 1.4%2017 52000-10.7%11.7 18.7%227.3 12.9%5717.7 16.0%2018 40000-23.1%15.8 35.6%282.3 24.2%7966.8 39.3%2019 30000-25.0%21.0 33.0%381.0 35.0%11063.3 38.9%2020 27000-10.0%20.8-1.3%411.1 7.9%11647.4 5.3%2021 25000-7.4%22.8 9.6%442.3 7.6%13354.8 14.7%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 39：華潤啤酒產能及酒廠個數 圖表 40：華潤啤酒關

94、廠相關費用高點回落（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 橫向對比：積極改革下，華潤產能優化與人效水平已行業領先。橫向對比：積極改革下，華潤產能優化與人效水平已行業領先。在未改革之前，2016年華潤啤酒 6 萬名員工人均啤酒銷量為 194.7 萬千升，人效水平居行業末尾，產能利用率僅 53.3%亦處行業低位，但隨著改革推進，當前公司人均啤酒產量已躍居行業之首，高于外資控股的重慶啤酒與百威亞太，同時產能利用率較2016年提高7.5pct至60.8%，2021 年華潤啤酒檔期折舊攤銷占營收比為 4.9%，較 2015/2016 年的 12.7%/6.0%下

95、降明顯，經營效率已提升至行業領先水平。9798917874706515.017.019.021.023.025.027.029.050607080901001102015201620172018201920202021工廠數量平均單廠產能（萬千升）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001000120014001600180020172018201920202021固定資產減值員工補償及安置關廠相關資產減值與員工補償費占營收比 2022 年 10 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

96、圖表 41：2021 年主要啤酒企業產能利用率（萬千升）圖表 42：2021 年主要企業人均啤酒產量（萬千升/人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 百尺竿頭，更進一步。百尺竿頭，更進一步。我們進一步測算行業內主要龍頭啤酒企業若產能利用率提升 70%后，折舊與攤銷費用降低后帶來的優化空間，假設：行業內主要啤酒企業以 70%為最優產能利用率；當前產量不變，優化設計產能；通過測算可見華潤啤酒通過產能優化能帶來 0.6pct 的 EBITDA Margin 上行，優化幅度為除重慶啤酒外幅度最小的公司，運營效率已提升至行業內領先水平。圖表 43：理想假設下各啤酒企業

97、產能優化帶來的盈利能力提升空間測算 百威亞太百威亞太 華潤啤酒華潤啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 產能與折舊攤銷情況產能與折舊攤銷情況 設計產能（萬噸）2000 1820 1376 292 900 實際產量（萬噸）878.78 1105.6 758 274 362 產量/設計產能 43.9%60.7%55.1%94.0%40.2%理想假設-產量/設計產能 70%理想假設-設計產能（萬噸）1255.4 1579.4 1082.9 391.9 517.4 理想假設-設計產能變化幅度-37.2%-13.2%-21.3%34.2%-42.5%折舊與攤銷費用（百萬元）4539

98、 1641 1144 452 767 營業收入（百萬元）43278 33387 30167 13119 11961 折舊攤銷/營收 10.5%4.9%3.8%3.4%6.4%優化測算優化測算 折舊攤銷/設計產能（元/噸）227.0 90.2 83.2 154.7 85.2 優化后-折舊與攤銷費用（百萬元）2849 1424 901 606 441 優化幅度-37.2%-13.2%-21.3%34.2%-42.5%優化后-折舊攤銷/營收 6.6%4.3%3.0%4.6%3.7%EBITDA Margin 優化空間（pct）3.9 0.6 0.8-1.2 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所

99、 43.9%60.7%55.1%94.0%40.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500百威亞太 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒設計產能實際產量產能利用率442.3338.0418.9240.7138.5050100150200250300350400450500華潤啤酒百威亞太重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒2021人均啤酒產量2017人均啤酒產量 2022 年 10 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 渠道二次改造，費率有望高位下行渠道二次改造，費率有望高位下行 以美為鑒，盈

100、利能力拐點來自于競爭格局向好。以美為鑒，盈利能力拐點來自于競爭格局向好。1993 年至 2002 年 A-B 公司的市占率自44.3%進一步提升至 49.2%后保持平穩，1993-2003 年安海斯布希毛利率水平自 35.5%提升至 40.3%；同期 EBITDA 利潤率也從 14.4%左右提升至 26.2%；凈利潤率自 4.5%提升至 12.7%。EBITDA 利潤率、凈利潤率提升幅度高于毛利率，體現出競爭改善、費用投放減少，盈利能力提升。2008 年安海斯布希與英博啤酒合并后成立百威英博，競爭格局進一步優化，2008-2018 年經調整的 EBITDA 利潤率平穩提升，自 32.5%提升至

101、39.1%。圖表 44：1991-2018 年安海斯布希盈利能力變化 資料來源：美國 SEC，國盛證券研究所 中國中國行業競爭格局向好，即將進入行業競爭格局向好，即將進入盈利能力盈利能力快速提振階段?？焖偬嵴耠A段。當前中國啤酒行業已進入“量減價增”階段，跑馬圈地式發展已不是當前主題，龍頭 CR5 占比不斷提高至 92.0%，CR3達到 74.3%，盡管對標美國市場 CR3 穩定在 80%左右，但考慮到中國當前主要啤酒企業均為外資或國資控股，或難產生進一步的巨頭收并購，但整體行業性盈利回升、競爭趨緩與共同高端化的趨勢不變，我們認為未來高端化進程下規模效應不斷凸顯，行業盈利能力有望持續回升。圖表

102、45：中國啤酒行業 CR5 市占率變化情況 圖表 46：規模以上啤酒企業數量持續下降 資料來源：中國酒業協會，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 應對行業新趨勢，應對行業新趨勢，“二次改造”“二次改造”在途中。在途中。華潤啤酒在全國化發展初期，以人海戰術應對啤酒行業的激烈競爭，建立起了深度分銷的渠道模式，2018 年以來，公司面對高端化與行業發展步入新階段的現實情況，積極推動渠道“二次改造”，從深度分銷轉為以大客戶0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利潤率EBITDA Margin調整后EBITDA margin百威英博百威英博安海斯安海斯-布希布希23.9%

103、25.2%26.4%27.3%28.7%28.2%29.1%31.2%31.9%17.8%16.8%17.0%16.4%17.9%18.0%19.7%20.9%22.9%12.9%14.1%15.8%17.4%17.6%14.4%18.4%18.9%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020嘉士伯百威英博燕京啤酒青島啤酒華潤雪花4975045064774704684474153723463003504004505005502011 2012 2013 2014 2015 2

104、016 2017 2018 2019 2020規模以上啤酒企業數量 2022 年 10 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運營為主的渠道模式，通過“鑄劍計劃”引進啤酒行業最好客戶，為每個市場簡歷最強客戶檔案，前置性投入進行渠道賦能并加強渠道運營，針對大客戶華潤進一步設計華鼎會（50-60 家全國大客戶）、華樽會（1000 家省級大客戶）、華爵會（2000 家市級大客戶）三層架構，采取分層設計和分層管理，賦能經銷商成長轉型。我們認為華潤“二次改造”中從深度分銷模式轉向聚焦大客戶具有以下幾大優勢：1）相互認可，長期共贏。相互認可，長期共贏。華潤啤酒當前高端化

105、戰略明晰，但中低檔產品仍是公司營收的主要構成部分，高端化戰略推進需要廠商一心持續努力，而體量較大的經銷商資金實力雄厚、不會過于在乎短期盈虧，在這種情況下認可華潤啤酒的大經銷商也能從長期著眼跟緊公司步伐，共同推動高端化發展；2）管理便捷，權力下放。）管理便捷，權力下放。近年來華潤員工隊伍持續優化，部分一線消費場景中華潤僅負責管理，而執行則交由經銷商下屬團隊，相比較小商，公司與大商溝通相關補貼與工作效率更高，以此實現權力下放；3）降本增效，）降本增效，高質量發展。高質量發展。從商業模式角度來看，發展大商制是將部分資源投放責任轉嫁渠道，而華潤啤酒則用產品盈利、費用補貼等方式進行彌補，但整體來看是上市

106、公司強化對渠道資源的依賴，以此節約自身資源投放，而此前的深度分銷模式則恰好相反。公司當前東區營收占比最高，2021 年達 51.6%，但 EBIT Margin 常年處于低位，而南區盡管營收占比較低（2021 年僅為 27.1%），但 EBIT Margin 近 2 年穩居 15%以上，由此可見優勢地區的競爭優勢能夠顯著轉化為盈利能力，若通過渠道二次改造，東區等地區有望在未來通過減少渠道費用與人員投入進一步釋放盈利能力。圖表 47：華潤啤酒渠道二次改造 圖表 48：華潤各區 EBIT Margin 情況對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率居高不下

107、是牽掣華潤盈利能力的重要因素。費用率居高不下是牽掣華潤盈利能力的重要因素。我們認為高端化趨勢無虞，未來華潤將“決勝高端”的戰略指引下不斷優化產品結構以提振毛利率，但從公司整體盈利能力的視角來看，我們認為公司當前費用率居高不下，如何提高運營效率是公司在優化產能與員工隊伍后的首要問題，高端化勢必帶來短期投入，但未來規模效應與渠道中大客戶運營模式成熟，公司費用率有望得以降低，2021 年華潤啤酒銷售/管理費用率分別高同為全國化布局龍頭的青島啤酒 6.6/5.2pct，未來費用率下降將進一步加速華潤啤酒盈利能力釋放。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%

108、16.00%18.00%20.00%2015201620172018201920202021東區中區南區公司整體 2022 年 10 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：青啤、重啤、百威亞太和華潤銷售費用率對比 圖表 50：青啤、重啤、百威亞太和華潤管理費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4 盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年調整后歸母凈利為 42.1/54.2/66.1 億元，同比增長 17.5%/28.7%/21.9%，當前股價對應 PE 為 31/24

109、/20 倍，在高端化戰略的引導下，毛利率不斷提升、銷售費用率持續下降，帶動公司整體業績端呈現良好增長趨勢，給予目標價 68 港元，對應 2023 年 35x PE，維持“買入”評級。圖表 51：華潤啤酒盈利預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)33,387 36,399 39,004 41,606 增長率 YoY(%)6.2 9.0 7.2 6.7 調整后歸母凈利潤（百萬元）3,583 4,209 5,417 6,605 增長率 YoY(%)34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元)1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP 歸母凈利潤

110、（百萬元）4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(調整后)36.2 30.8 23.9 19.6 EV/EBITDA（調整后）21.2 17.7 14.0 11.8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 21 日收盤價，調整是指加回關廠相關固定資產減值、員工遣散費以及剔除土地補償收益、且調整后凈利潤需對以上項目扣稅（按標準稅率 25%計算）0%5%10%15%20%25%30%35%青島啤酒重慶啤酒百威亞太華潤啤酒201420152016201720182019202020210%2%4%6%8%10%12%14%16%18%青島啤酒重慶啤酒百

111、威亞太華潤啤酒20142015201620172018201920202021 2022 年 10 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 疫情疫情反復反復影響超預期。影響超預期。當前疫情局部反復帶動管控措施升級，進而影響啤酒終端消費場景，若未來疫情反復與影響范圍超預期，將使得啤酒動銷整體承壓。高端化進程不及預期。高端化進程不及預期。公司制定了積極進取的高端化目標，產品結構優化帶動毛利率上行是公司未來的看點之一，若高端化進程不及預期，未來公司盈利能力上行速度或低于預期。原材料上漲超預期。原材料上漲超預期。當前行業普遍以產品結構優化疊加直接提價

112、應對成本上漲，若短期原材料上漲幅度超預期，或帶動短期業績承壓。行業競爭加劇。行業競爭加劇。未來高端化發展過程中或出現行業競爭再次加劇的跡象，若行業競爭加劇，各企業勢必會強化費用投入，進而降低未來盈利能力提升速度。2022 年 10 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開

113、資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建

114、議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

115、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數

116、或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：