信達宏觀方法論之九：金融數據的研究要點與技巧-221020（28頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 金融數據的研究要點與技巧 信達宏觀方法論之九 Table_ReportDate2022 年 10 月 20 日 解運亮 宏觀首席分析師 執業編號：S1500521040002 聯系電話：010-83326858 郵 箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 宏觀研究 深度報告 解運亮 宏觀首席分析師 執業編號：S1500521040002 聯系電話：010-83326858 郵 箱： 肖張羽 宏觀研究助理 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9

2、號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 金融數據金融數據的的研究研究要點要點與技巧與技巧 Table_ReportDate 2022 年 10 月 20 日 摘要摘要：所謂“兵馬未動、糧草先行”，所謂“兵馬未動、糧草先行”，金融數據金融數據能夠能夠刻畫刻畫經濟的整體狀態，也是央行經濟的整體狀態，也是央行非常關注的指標非常關注的指標，對于經濟運行對于經濟運行存在存在領先領先性性。同時同時，其，其對資本市場的表現有對資本市場的表現有一定的指示作用。一定的指示作用。本文本文系統地系統地闡述了金融數據的一些研究要點與技巧闡述了金融數據的一些研究要點與技巧。社融的分析方法社融的分析方法從

3、整體判斷到結構從整體判斷到結構拆解拆解。表內業務：表內業務：新增人民幣貸款由短期企業貸款、票據融資、中長期企業貸款、短期居民貸款、中長期居民貸款、非銀貸款組成，具有明顯的季節性。短期企業貸款主要用于企業補充流動性，中長期企業貸款更能反映實體企業投資需求；短期居民貸款與居民日常消費有關，中長期居民貸款大部分是房貸。票據融資通常與中長期貸款具有替代關系，當實體融資需求不足時，銀行會大量投放票據融資，以滿足信貸增長指標。表外業務：表外業務：信托貸款和委托貸款主要受監管政策和實體融資需求兩方面影響，去杠桿背景下持續被壓縮。未貼現銀行承兌匯票主要用于滿足中小企業的支付需求，規?？梢酝ㄟ^貼現利率來判斷。直

4、接融資：直接融資：企業債發行對監管政策和債券市場行情較為敏感；股票融資與權益市場景氣度、IPO 的數量緊密相關。其他：其他：其他項中政府債券的影響里較大，政府債券發行規模取決于財政規模和財政發行節奏。存款的分存款的分析析方法方法。存款具有季節性規律，春節前存款從企業流向居民，春節期間及春節后反之；其他時間呈現季末沖高、季初回落的特征。財政存款取決于財政開支水平，財政開支力度大時財政存款回落，反之則反。非銀金融機構存款與股市行情有關，牛市時期券商存放的客戶保證金會轉換為非銀金融機構存款，其也跟居民購買理財的行為有關。存款數據和社融的進一步挖掘存款數據和社融的進一步挖掘。（1）M2 與社融的剪刀差

5、主要反映的是外匯占款、同業業務（未投向實體）、財政支出、表外業務、以及政府債券這五項，前三項影響為正，后兩項為負。M2 與社融的剪刀差一般被看作利率債的領先指標。（2）M1 和 M2 增速剪刀差是實體經濟的領先指標。案例分析案例分析。2022 年 9 月社融數據表現十分亮眼，且有兩個重要支撐項，一個是企業貸款，一個是非標融資。人民幣貸款分項中，企業貸款貢獻最大，究其原因，一是多項政策工具支持，撬動配套貸款多增。二是隨著政策工具落地，基建投資需求持續上升。三是留抵退稅對于企業貸款需求的替代效應進一步弱化。9 月表外融資依舊呈現為正向貢獻，尤其是委托貸款大幅增加，主要源于開發性金融工具的資金投放。

6、存款數據上，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企業資金活躍度提升，對未來預期有所好轉。投資角度，中長期貸款上行對股市構成利好。風險因素：風險因素：疫情變異導致疫苗失效；國內政策超預期等.請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 一、社融的起源與意義.4 二、社融的分析方法.6 2.1 表內業務.7 2.2 表外業務.12 2.3 直接融資.12 2.4 其他.13 三、存款數據的分析方法.14 3.1 存款波動的影響因素.14 3.1 基礎貨幣、貨幣乘數和 M2 之間的關系.15 四、存款數據和社融的進一步挖掘.16 4.1 如何理解 M2 和社融增速剪刀差.16 4.2 如何

7、理解 M1 和 M2 增速剪刀差.18 五、案例分析.19 5.1 9 月金融數據分析.19 5.2 投資啟示.22 附錄 1：圖表.24 附錄 2：信達宏觀方法論系列報告.26 風險因素.26 表 目 錄 表 1：社會融資規模指標發展史.4 表 2：通過其他存款行機構資產負債表看社融和 M2.17 表 3：關于限制非標的文件.25 圖 目 錄 圖 1：社融規模同比與信貸同比走勢分化.5 圖 2：社融同比對實體經濟有一定領先性.6 圖 3：社融的構成（2021 年末）.7 圖 4：人民幣貸款減去非銀機構的貸款與社融口徑的人民幣貸款幾乎一致.8 圖 5：人民幣貸款具有明顯的季節性.8 圖 6：企

8、業中長期貸款與利率走勢關聯度較大.9 圖 7：票據融資利率對市場利率較為敏感.10 圖 8：居民中長期貸款金額與房貸利率反向變動.11 圖 9：進口金額當月同比與新增外幣貸款走勢存在較強的一致性.11 圖 10：2018 年-2021 年信托、委托貸款壓降.12 圖 11：政府債券發行規模全年來看通常呈“倒 V”型走勢.13 圖 12：存款具有明顯的季節性規律.14 圖 13：股市行情對非銀金融機構存款的影響較大.15 圖 14：2014 年以后，貨幣乘數上升對于 M2 的貢獻更大.16 圖 15：社融與 M2 的相同與不同.17 圖 16：M2 與社融增速剪刀差是利率債領先指標.18 圖 1

9、7：M1 和 M2 增速剪刀差是實體經濟的領先指標.19 圖 18：9 月人民幣信貸大幅多增，企業貸款貢獻最大.19 圖 19：截至 9 月 20 日，已退付留抵退稅 22113 億元.20 圖 20：瀝青開工率持續上行.21 圖 21：委托貸款一反常態地大幅增加.22 圖 22：在企業中長貸回升期，股市表現不錯.23 圖 23：票據融資與中長期貸款具有替代關系.24 圖 24：居民短貸領先于消費.24 圖 25：財政存款季初增加，季末減少.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 金融數據一般由央行在每月中旬公布，主要包含兩個部分：第一個部分是體現實體經濟融資需求的社會融資規

10、模和信貸數據，第二部分是代表了貨幣供應量的 M0、M1 和 M2。一、社融的起源與意義 社會融資規模是指一定時期內實體經濟（境內非金融企業和住戶）從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標。這里的金融體系為整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場?！吧鐣谫Y規?！笔俏覈胄歇氂械慕鹑谥笜?。2011 年 4 月中旬人民銀行首次發布季度全國社會融資規模增量數據，2012 年起開始發布月度數據。2014 年起按季發布地區社會融資規模增量數據；2015 年起按季發布社會融資規模存量數據。201

11、6 年起按月發布社會融資規模存量數據。自此社會融資規模存量數據既能夠通過新增值反映當月實體融資需求和金融機構擴表的意愿，也具備了用存量值衡量同比增速的意義。市場上常說的社融“見頂”或是“觸底”指的就是社融規模存量同比的表現。資料來源:信達證券研發中心整理 2011 年以前，我國實體融資以銀行主導的間接融資為主，體現為新增貸款的變化。但近年來,新增貸款已不能完整反映金融與經濟關系,也不能全面反映實體經濟的融資規模。具體而言，隨著金融市場快速發展和金融產品與工具的不斷創新,（1）銀行體系的表外業務；（2）基金、證券公司、保險公司等非銀行金融機構；（3）直接融資（股票融資、債券融資），也成為向實體經

12、濟提供資金支持的重要渠道，影響力明顯增強?？梢钥吹?，2011年至 2015 年，社融存量同比和信貸存量同比的裂口擴大。2018 至 2020 年，非標在金融去杠桿的壓力下開始顯著收縮，導致社融持續萎縮，而人民幣信貸反而保持了一定的韌性。表表 1：社會融資規模指標發展史社會融資規模指標發展史 時間時間政策政策2010年11月為測算實體經濟的融資情況，人民銀行調查統計司開始研究編制社會融資規模指標。2010年12月中央經濟工作會議首次指出，要“保持合理的社會融資規模保持合理的社會融資規?！?。2011年4月央行首次介紹了社會融資規模指標的內涵及組成部分，并公布了2011年第一季度全國社會融資規模增量

13、數據。2014年央行開始按季發布地區社會融資規模增量數據。2015年央行開始按季發布地區社會融資規模存量數據。2016年1月按月發布社會融資規模存量數據，從此社會融資規模存量數據具備了衡量同比增速的意義。2016年3月政府工作報告中首次提出社會融資規模余額增長目標首次提出社會融資規模余額增長目標，社會融資規模正式成為貨幣政策的調控指標。2019年3月政府工作報告中提出“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 資料來源:萬

14、得，信達證券研發中心 社會融資規模指標自誕生以來，受到政策層與市場的廣泛重視。2010 年 12 月，中央經濟工作會議首次指出，要“保持合理的社會融資規?！?。之后也多次寫進中央經濟工作會議文件和政府工作報告。所謂“兵馬未動，糧草先行”，資金便是經濟運行中的“糧草”，只有實體籌措到了足夠的資金，才能拉動經濟增長。因此社會融資規模不僅與實體經濟密切相關，還具有一定的領先性。2019 年政府工作報告指出，社會融資規模增速要與名義 GDP 增速保持一致。我們測算了 2003 年至 2021 年期間社融存量同比與名義 GDP 同比之間的相關性。結果顯示，當期兩者的相關系數為 0.29。領先一個季度的社融

15、存量與名義 GDP 增速相關系數為 0.38，領先兩個季度時為 0.45，領先三個季度時最高為 0.46，領先四個季度時降至 0.42。這意味著，觀察當前社會融資規模的變化趨勢，有助于預判未來兩至三個季度經濟增長的情況。圖圖 1：社融規模同比與信貸同比走勢分化社融規模同比與信貸同比走勢分化 101520253035%社會融資規模存量:同比金融機構:各項貸款余額:同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 資料來源:萬得，信達證券研發中心 二、社融的分析方法 社融數據的結構分析尤為重要。我們可以將社融分為四個大項，四個大項里包含約十三個小項：（1）表內業務：人民幣貸款、外幣貸款；（

16、2）表外業務：信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票；（3）直接融資：非金融企業境內股票融資、企業債券融資；（4）其他：投資性房地產、保險公司賠償、小貸公司及貸款公司貸款、存款性金融機構資產支持證券、貸款核銷、政府債券（含國債、地方一般債券、地方專項債券）。如今我們觀察到的社融數據分項其實是通過央行的多次完善、調整得來的。為了獲得更為準確的數據，2018 年以來，央行對社融口徑進行過四次調整。2018 年 7 月起，人民銀行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映；2018 年 9 月起，將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計，因為地方政府

17、專項債券發行額度擴大，對銀行貸款、企業債券等產生明顯的接替效應；2019 年9 月起，將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標；2019 年 12 月起，人民銀行將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。圖圖 2：社融同比社融同比對實體經濟有一定領先性對實體經濟有一定領先性 -10-50510152025303540%社融規模存量同比名義GDP 當季同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 資料來源:萬得，央行，信達證券研發中心 截至 2021 年末，在這些分項之中，人民幣貸款（61.0%）、委托貸款（3.5

18、%）、信托貸款（1.4%）、未貼現承兌匯票（1.0%）、企業債券（3.0%）、政府債券（16.9%）六項占比較高、對社融整體的影響較大。理解這六個分項數據的變化是分析每一期社融數據的重點。2.1 2.1 表內表內業務業務 根據央行每月披露的數據，新增人民幣貸款由短期企業貸款、票據融資、中長期企業貸款、短期居民貸款、中長期居民貸款、非銀貸款組成。需要注意的是，由于社融體現的是金融體系對實體部門的支持，所以社融口徑的人民幣貸款不包括拆放給非銀機構的款項。而就如前文所述，央行專門公布的人民幣貸款數據包含了非銀貸款，如果將該值減去非銀機構的貸款金額，可以發現其結果與社融口徑的人民幣貸款幾乎一致。圖圖

19、3：社融社融的構成的構成（2021 年年末末）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 資料來源:萬得，信達證券研發中心 社融口徑下的新增人民幣貸款具有明顯的季節性。這種季節性有三個特征：（1）1 月份沖高，12 月份回落。這是因為銀行信貸額度較高，本著早投放早受益的原則通常會大量投放信貸。而 12 月銀行則會為了滿足監管要求壓低信貸投放。（2）除 1 月和 12 月外，銀行信貸通常具有季末沖高、季初回落的特點。2020 年（疫情）之前大致是“3322”的季度信貸投放節奏。2020 年以來，金融機構謀求“開門紅”的傾向更加明顯，投放節奏轉變為“3.5、2.5、2、2”。因此比較銀行信

20、貸總量的時候通常與去年同期比較，而非與上月環比做比較。資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 4：人民幣貸款人民幣貸款減去非銀機構的貸款與社融口徑的人民幣貸款幾乎一致減去非銀機構的貸款與社融口徑的人民幣貸款幾乎一致 圖圖 5：人民幣貸款具有明顯的季節性人民幣貸款具有明顯的季節性 050001000015000200002500030000350004000045000億元金融機構:新增人民幣貸款-非銀行業金融機構貸款社會融資規模:新增人民幣貸款:當月值0500010000150002000025000300003500040000億元新增人民幣貸款:當月值2016年2017年2018年2019

21、年2020年2021年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 先看企業端的貸款。企業短期貸款期限在 1 年以內，通常用于補充企業經營資金，民企和小微企業需求較多，因而企業短期貸款具有“救急”作用。近幾年來，央行多次要求提高小微企業貸款占比，企業短期貸款有所放量。特別是疫情發生以來央行增加再貸款和再貼現額度向民企或中小企業提供流動性，以及央行創設的碳減排、科技創新再貸款等貨幣政策工具，亦為企業短期貸款提供了強大的增長動力。中長期貸款則是指銀行業金融機構發放的期限在一年以上的貸款。企業中長期貸款的期限與企業擴建廠房，采購設備等需求更為匹配，其主要用于投資，因此含金量較高。分析企業貸款

22、，可以分為四種情況。（1）如果企業短期貸款高增，但企業中長期貸款低迷，則說明經濟可能處于不景氣的狀態，企業需要借大量短期貸款來應對流動性壓力，但投資需求低迷，中長期貸款借得較少。（2）如果企業短期貸款低迷，但中長期貸款高增，說明企業對經濟前景充滿信心，大量借入中長期貸款以保證投資需求。（3）如果企業短期貸款和中長期貸款都較低，說明政策可能收緊，銀行壓低信貸額度以滿足監管要求。（4）如果企業短期貸款和中長期貸款都較高，說明一方面經濟前景向好，企業投資需求旺盛；另一方面貨幣政策也處于較為寬松的狀態，銀行信貸額度較寬。另一方面，企業中長期貸款分為制造業中長期貸款、房地產中長期貸款和基建中長期貸款，當

23、經濟形勢向好時，制造業投資需求旺盛，拉動中長期貸款放量；當經濟形勢惡化時，出于逆周期調節的目的，房地產和基建投資可能會被拉動，中長期貸款亦有可能放量。相比之下，制造業中長期貸款放量更具可持續性，房地產和基建中長期貸款受政策影響較大。企業中長期貸款與利率債走勢關聯度較大，都反映經濟基本面好壞與貨幣政策松緊程度。資料來源:萬得，信達證券研發中心 票據融資是指銀行業金融機構通過對客戶持有的未到期銀行承兌匯票進行貼現而提供的融資。何為貼現？貼現是指有票據的非金融機構在票據到期前為獲取資金，向銀行貼付一定的利息后，以背書方式所作的票據轉讓。當貼現銀行到期時，該銀行可以憑票直接向承兌銀行收取票款。一般情況

24、下，票據融資能夠反映銀行信貸額度松緊。與企業短期貸款類似，票據融資更多用于為企業補充流動性，圖圖 6：企業中長期貸款與利率走勢關聯度較大企業中長期貸款與利率走勢關聯度較大 2.02.53.03.54.04.55.0-60-40-20020406080100%企業中長期貸款 MA12個月 同比中債國債到期收益率:10年（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 具有期限偏短，且風險低的特點。票據融資與中長期貸款具有替代關系，二者走勢大多數時間是相反的。當企業中長期信貸需求較為旺盛時，銀行信貸額度較為緊張，此時銀行會壓縮票據融資規模、騰挪信貸額度以優先滿足中長期貸款需求；當企業中

25、長期信貸需求較為低迷時，亦或是銀行判斷未來利率上漲/金融風險提高時，銀行會大量投放票據融資，以滿足信貸增長指標。因此票據融資和企業中長期貸款兩項是觀察實體融資需求和銀行信貸額度的指標。除此之外，票據融資有時候也會被用于套利，在結構性存款利率較高，而票據融資利率較低的時候，企業會借入票據融資購買結構性存款等以套利。票據融資對市場利率較為敏感。票據融資利率與 DR007 關聯度較高，當資金面較為緊張時，票據融資利率通常會抬升，票據融資規模也會受到沖擊；當資金面較為寬松時，票據融資利率通常會回落，票據融資規模放量。相比一般貸款來說，票據融資調整速度較快，票據融資大幅增長通常與貨幣寬松有著對應關系。資

26、料來源:萬得，信達證券研發中心 再看居民端的貸款。居民短期貸款主要包括了個人經營性貸款、短期消費貸款等。居民短期貸款與居民消費有較強的關聯，歷史數據顯示，居民短期貸款同比與居民消費支出同比正相關并具有領先性。居民消費=居民收入+居民借貸-居民儲蓄，因此居民借貸=居民消費+居民儲蓄-居民收入。按照居民收入和消費意愿的不同，可以分四種情況：（1）當居民收入增速較高，且居民消費意愿較強時，居民短期貸款通常保持正常水平。（2）當居民收入增速較高，但居民消費意愿較弱時，居民會將大量收入轉換為存款，居民短期貸款通常較低。（3）當居民收入增速較低，且居民消費意愿較強時，居民短期貸款通常表現出高增長，比如 2

27、020 年 3-4 月就是這種情況。（4）當居民收入增速較低，但居民消費意愿較弱時，居民短期貸款通常保持正常水平。居民中長期貸款主要是房貸，而房貸需求直接取決于商品房銷售面積，間接取決于房地產調控政策，其中房貸加權利率最能體現政策態度。當房地產政策放松時，房貸利率下降，商品房銷售面積增速上升，居民房貸需求提高，對應居民中長期貸款需求增加；當房地產政策收緊時，房貸利率上升，商品房銷售面積增速回落，居民房貸需求下降，對應居民中長期貸款需求回落。圖圖 7：票據融資票據融資利率利率對市場利率較為敏感對市場利率較為敏感 1.01.52.02.53.03.54.0%國股銀票轉貼現利率曲線:3個月DR007

28、R007 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 資料來源:萬得，信達證券研發中心 最后看外幣貸款。外幣貸款是指金融機構向非金融企業、個人、機關團體以貸款、票據貼現、墊款、押匯等方式提供的外幣貸款。外幣貸款很大程度上是為了滿足進口付匯需求，因此進口金額當月同比與新增外幣貸款走勢存在較強的一致性。2021 年末外幣貸款存量占社融存量的比重僅為 0.7%，是相對來說不太重要的一項。資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 8：居民中長居民中長期貸款金額與期貸款金額與房貸利率反向變動房貸利率反向變動 圖圖 9：進口金額當月同比與新增外幣貸款走勢存在較強的一致性進口金額當月同比與新增外幣貸

29、款走勢存在較強的一致性 01000200030004000500060003.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0億元%個人住房貸款加權平均利率居民戶:中長期貸款:當月值 MA12個月（右軸）-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000-30-20-1001020304050%進口金額:人民幣:當月同比社會融資規模:新增外幣貸款:當月值（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 2.2 2.2 表外業務表外業務 從定義來看，信托貸款指信托投資公司運用信托投資計劃吸收的資金，對信托投資計劃規定的單位和項目發

30、放的貸款余額。信托貸款不列入信托投資公司自身的資產負債表。委托貸款指一定時期末由企事業單位及個人等委托人提供資金，由金融機構根據委托人確定的貸款對象、用途、金額等向境內實體經濟代為發放的貸款。信托貸款+委托貸款=狹義上的非標，主要受監管政策和實體融資需求兩方面影響。2018 年之前，信托貸款和委托貸款很多流入房地產企業、地方政府融資平臺和民營企業，通常利率較高，是一種金融創新的產物，用于給中高風險企業或是表內受限的項目融資。所以，信托貸款和委托貸款的規模受基建和地產的融資需求驅動。從這個角度來看，信托貸款和委托貸款也承擔了一部分逆周期調節的功能。2018 年以來，隨著資管新規的推進，信托貸款和

31、委托貸款持續被壓縮。2018 年-2021 年信托、委托貸款兩項合計每年分別減少 2.3 萬億、1.3 萬億、1.5 萬億、2.2 萬億。資料來源:萬得，信達證券研發中心 未貼現銀行承兌匯票是指企業簽發的銀行承兌匯票未到金融機構進行貼現融資的余額，也就是企業簽發的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現的部分。未貼現銀行承兌匯票有三個影響因素：一是由于票據融資會占用銀行的信貸額度，當銀行信貸額度較為緊張時，會壓縮票據融資規模（貼現規模），來保障中長期信貸增長，此消彼長之下，未貼現銀行承兌匯票規模上升。第二個因素是當貼現利率比較高時，企業傾向于不貼現或晚貼現，這會導致未貼現銀行承兌匯票沖高。第三個因

32、素是當投資貿易旺盛時，企業會面對大量的支付需求，帶動未貼現票據規模擴張。2.3 2.3 直接融資：企業債、股票融資直接融資：企業債、股票融資 企業債券是由非金融企業發行的各類債券，包括企業債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具、中小企圖圖 10：2018 年年-2021 年信托、委托貸款年信托、委托貸款壓降壓降 -6000-4000-2000020004000600080002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11201

33、9-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08億元新增委托貸款:當月值新增信托貸款:當月值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 業集合票據、公司債、可轉債和可分離可轉債等。企業債發行對監管政策和債券市場行情較為敏感。比如 2020 年上半年在疫情背景下，貨幣政策較為寬松，信用利差處于歷史低位，企業債大量發行。再比如 2020 年年底受“永煤”事件沖擊，機構風險偏好降低，信用債發行縮量。Wind 中企業債券分項的當月凈融資之和與社融中的企業債券融資匹配程度較高。股票融資與權益市場景氣度、IPO 的數量緊密

34、相關。股票融資主要包含 IPO、增發等，Wind 中 A 股非金融行業的募集資金與社融中的非金融企業境內股票融資一致性較強。2.4 2.4 其他其他 政府債券發行取決于財政規模和發行節奏。政府債券包括中央政府一般債、特別國債、地方政府一般債和地方政府專項債。其中中央政府一般債和地方政府一般債納入財政赤字預算中，比如2022年我國財政赤字率目標是2.8%。地方政府專項債和特別國債每年都會有發行上限，比如 2022 年擬安排專項債 3.65 萬億。在確定了總額后，我們可以結合往年發行節奏與當年的政策風向，對地方債券各月度的發行量進行研判。一般來說由于兩會是在 3 月份召開，確定財政赤字率，而地方政

35、府專項債通常要求在 9 月份之前發完，因此 4-9 月是政府債券發行大月，尤其是 6-8 月通常發行規模最大。政府債券發行規模全年來看通常呈“倒 V”型走勢。資料來源:萬得，信達證券研發中心 其他項還包括貸款核銷、存款類金融機構資產支持證券、投資性房地產、保險公司賠償和小貸公司及貸款公司貸款。貸款核銷、存款類金融機構資產支持證券兩項均為 2018 年納入社融的新項目，且兩者均展現出較強季節性特征。后三項由于規模較小，2011 年后央行停止公開披露相關數據。圖圖 11：政府債券發行規模全年來看通常呈“倒政府債券發行規模全年來看通常呈“倒 V”型走勢型走勢 -2000020004000600080

36、0010000120001400016000億元政府債券:當月值2017201820192020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 三、存款數據的分析方法 3.1 3.1 存款波動的影響因素存款波動的影響因素 央行公布 M0，M1，M2 三個口徑的貨幣供應量，分別表示流通中的現金，狹義貨幣與廣義貨幣。M0 是流通中的現金，是金融體系以外的機關、團體、企業、部隊、事業單位和居民個人在某一時刻持有的現金總量，相當于“手上的錢”，是貨幣構成中流動性最強的部分。M1=M0+單位的活期存款，其中單位包括企業、事業機關、部隊及其他團體，相當于“手上的錢以及企業隨時能取現支付的錢”，代表

37、了一國經濟中的現實購買力。M2=M1+準貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其它存款）。定期存款、儲蓄存款等不能直接變現，所以不能立即轉變成現實的購買力，但經過一定的時間和手續后，也能夠轉變為購買力，因此，它們又叫做“準貨幣”。截止至 2021 年末，我國 M0，M1，M2 的余額分別為 9.1 萬億元、64.7 萬億元、238.3 萬億元。存款具有明顯的季節性規律。居民存款和非金融企業存款方面，春節前由于企業發放年終獎給個人，非金融企業端存款降低，居民端存款上升；春節期間及春節后由于居民大量消費，居民存款下降，非金融企業存款上升。之后二者都呈現季末沖高、季初回落的特征，這與銀行攬儲沖存款以滿足監管

38、要求有關。資料來源:萬得，信達證券研發中心 財政存款增減也會引起存款的波動。與居民存款和非金融企業款等不同，財政存款大多存放在國庫（我國由中國人民銀行代理國家金庫），這些資金不在商業銀行體系中，因此財政存款不參與貨幣創造，也不計入 M2 口徑。一般 1、4、5、7、10 月是“繳稅大月”，財政存款會沖高，而 3、6、9、12 月（季末）是財政開支力度較大的時期，財政存款會減少。財政存款的上繳與投放往往會引起貨幣供應量的收縮或擴張。股市行情對非銀金融機構存款的影響較大。股市行情好的時候，居民會將資金從居民存款轉換為保證金存放到券圖圖 12：存款具有明顯的季節性規律存款具有明顯的季節性規律 -20

39、000-1000001000020000300004000050000億元新增人民幣存款:當月值20172018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 商賬戶中，券商又將這部分保證金存入銀行收取利息。因此股市行情向好的時候（比如 2015 年上半年、2020 年夏季、2021 年初），非銀金融機構存款通常會沖高，居民存款回落。但當股市行情變差時，非銀金融機構存款會流失。另一方面，居民申贖理財產品對非銀存款也有很大影響，而非銀存款多少又會間接對金融資產價格產生影響。資料來源:萬得，信達證券研發中心 3.1 3.1 基礎貨幣、貨幣乘數和基礎貨幣、貨幣乘數和

40、M2M2 之間的關系之間的關系 在 2018 年之前，M2 增速會作為一個量化指標寫入政府工作報告中。2018 年后，政府工作報告不再設定明確目標，取而代之的是“保持廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。雖然 M2 增速目標被淡化，但它仍是央行貨幣政策傳導的中間目標。那么央行是如何影響 M2，以達到其貨幣政策調控目標的？如果說社融反映實體經濟融資需求，M2 則反映銀行負債端情況，可以說社融和 M2 是硬幣的正反面。M2=基礎貨幣貨幣乘數，其中基礎貨幣由現金、存款準備金和非金融機構在央行存款組成，貨幣乘數則取決于法定準備金率、超儲率和現金比率?；A貨幣的變動可以觀察央

41、行資產負債表得到，其中在負債端，流通中的現金+其他存款性公司的庫存現金對應貨幣發行，存款準備金（包含法定準備金和超額準備金）對應對其他存款性公司存款；在資產端，公開市場投放余額+再貸款再貼現等央行工具對應其他存款性公司債權。在過去，由于我國貿易順差較大，形成大量外匯占款，為了防止人民幣大幅升值，央行大量購買外匯占款，被動投放基礎貨幣；作為對沖，央行又通過央票來主動吸收多余的基礎貨幣。2014 年之后，隨著外匯占款變動趨于穩定，央行開始用公開市場操作來調節基礎貨幣。短期調節主要靠 OMO，中期調節主要靠 MLF。這一部分我們在方法論之四公開市場操作解讀指南已作介紹。2021 年末基礎貨幣余額是

42、2015 年初的 1.14 倍，貨幣乘數從 2021 年初的 4.31 倍增長至 2021 年的 7.23 倍，可見貨幣乘數上升對于 M2 的貢獻更大。這主要是因為 MLF 會帶來流動性分層問題，且 MLF 期限通常僅有 1 年，無法對應銀行長期資金，因此近幾年基礎貨幣余額變動不大，央行更多通過提高貨幣乘數來滿足 M2 增長?？紤]到現金比率通常較為穩定，央行如欲提高貨幣乘數，要么靠降低存款準備金率，要么靠壓低超儲率。2020 年上半年央行主要靠降準來提高貨幣乘數，2020 年下半年央行主要靠壓低超儲率來提高貨幣乘數。圖圖 13：股市行情對非銀金融機構存款的影響較大股市行情對非銀金融機構存款的影

43、響較大 -2000-10000100020003000400050002000220024002600280030003200340036003800億元點上證綜合指數新增人民幣存款:非銀行業金融機構MA12個月（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 資料來源:萬得，信達證券研發中心 四、存款數據和社融的進一步挖掘 4.14.1 如何理解如何理解 M2 M2 和社融增速剪刀差和社融增速剪刀差 M2 的統計是基于銀行體系負債端的角度；社融的統計是基于金融機構資產端的角度。社會融資規模對金融體系內部的資金往來做了扣除，純粹反映金融體系對實體經濟的資金支持；而 M2 既包括企業

44、和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。從構造上，二者大多數科目是重合的，比如人民幣貸款、銀行購買的企業債、非銀貸款派生的非標融資等。但也有不重合的部分，屬于 M2 但不屬于社融的包括外匯占款、未投放實體的非銀貸款、財政投放；屬于社融但不屬于 M2 的包括銀行持有的政府債券、非銀金融機構持有的企業債、非金融企業境內股票余額、不屬于非銀貸款所派生的非標等；還有非銀購買政府債正向影響社融，負向影響 M2。綜上所述，能夠引起“M2-社融剪刀差”發生明顯變化的主要是外匯占款、同業業務（未投向實體）、財政支出、表外業務、以及政府債券這五項，前三項影響為正，后兩項影響為負。圖圖 14：

45、2014 年以后，年以后，貨幣乘數上升對于貨幣乘數上升對于 M2 的貢獻更大的貢獻更大 0123456789050000010000001500000200000025000003000000億元基礎貨幣余額M2貨幣乘數（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 資料來源:信達證券研發中心 資料來源:央行，信達證券研發中心 圖圖 15：社融與社融與 M2 的相同與不同的相同與不同 表表 2：通過通過其他存款行機構資產負債表看其他存款行機構資產負債表看社融和社融和 M2 總資產總資產3430395.133430395.13總負債總負債3430395.133430395.13 國

46、外資產73885.86 對非金融機構及住戶負債2116898.59 儲備資產222500.4 納入廣義貨幣的存款（M2）2002010.94 準備金存款217160.75 單位活期存款556618.2 庫存現金5339.65 單位定期存款412951.55 對政府債權412863.01 個人存款1032441.18 其中：中央政府412863.01 不納入廣義貨幣的存款59378.57 對中央銀行債權21.17 可轉讓存款26309.16 對其他存款性公司債權311829.89 其他存款33069.41 對其他金融機構債權（部分計入社融）246908.23 其他負債55509.08 對非金融機

47、構債權（社融）1333788.51 對中央銀行負債118576.17 對其他居民部門債權 （社融）703434.35 對其他存款性公司負債112651.88 其他資產125163.69 對其他金融性公司負債253973.53 其中：計入廣義貨幣的存款（M2）249744.13 國外負債14995.78 債券發行350551.73 實收資本81208.22 其他負債381539.24其他存款性公司資產負債表（2021-12）其他存款性公司資產負債表（2021-12）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 M2 與社融增速剪刀差可以被看作是利率債領先指標。社融主要反映實體企業融資需求

48、，M2 主要反映金融機構貨幣供應量，當社融增速M2 增速走闊時，反映實體企業融資需求強于金融機構資金供給，此時國債收益率走高；當社融增速M2 增速收窄時，反映實體企業融資需求弱于金融機構資金供給，債券市場配置力量增強，此時國債收益率下降。資料來源:萬得，信達證券研發中心 4.4.2 2 如何理解如何理解 M1M1 和和 M2M2 增速剪刀差增速剪刀差 M1 和 M2 增速剪刀差是實體經濟的領先指標。央行貨幣層次劃分中，M1 反映著經濟中的現實購買力，代表著居民和企業資金松緊變化，是經濟周期波動的先行指標；M2 不僅反映現實的購買力，還反映潛在的購買力，流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未

49、來通貨膨脹的壓力狀況。如果 M1 增速在較長時間高于 M2 增速，說明經濟擴張較快，活期存款之外的其他類型資產收益較高；反之，如果 M1 增速低于 M2，說明經濟可能處于收縮期。另外，地產銷售上行時會帶動居民儲蓄向房地產開發商活期存款轉化，也會致使 M1-M2 剪刀差擴大。M1 與M2 增速剪刀差與 PPI、商品房銷售、工業增加值等有一定關聯。圖圖 16：M2 與社融增速剪刀差是利率債領先指標與社融增速剪刀差是利率債領先指標 -4-2024681012142.02.53.03.54.04.55.0%中債國債到期收益率:10年社融存量同比-M2同比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 htt

50、p:/ 19 資料來源:萬得，信達證券研發中心 五、案例分析 5 5.1 1 9 9 月金融數據月金融數據分析分析 2022 年 10 月 12 日，央行公布 9 月金融數據：新增人民幣貸款 2.47 萬億元，預期 1.76 萬億元，前值 1.25 億元。新增社會融資規模 3.53 萬億元，前值 2.43 萬億元。M2 同比增長 12.10%，預期 11.95%，前值 12.20%。整體來看，9 月社融數據表現十分亮眼，且有兩個重要支撐項，一個是企業貸款，一個是非標融資。接下來，我們一步步分析這份金融數據。資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 17：M1 和和 M2 增速剪刀差是實體經濟的領

51、先指標增速剪刀差是實體經濟的領先指標 圖圖 18：9 月人民幣信貸大幅多增，企業貸款貢獻最大月人民幣信貸大幅多增，企業貸款貢獻最大 -10-5051015202530-15-10-5051015%M1同比-M2同比 MA6個月PPI同比+工業增加值同比 MA6個月（右軸）-5000050001000015000200002500030000億元2021-092022-09 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 首先看信貸數據。9 月新增人民幣貸款 2.47 萬億元，同比大幅多增 8100 億元，創下 2020 年 3 月份以來最高單月增幅。從分項上看：1）企業貸款增幅擴張，為最

52、大貢獻項。9 月企業貸款同比多增 9370 億元，其中短期貸款同比多增 4741 億元，中長期貸款同比多增 6540 億元。究其原因：一是多項政策工具支持，撬動配套貸款多增。截至 2022 年 9 月 27 日，第二批 3000 億基礎設施投資基金已投放完畢（首批 3000 億已于 8 月 26 日全部投放完畢），用于補充包括新基建在內的重大項目資本金。新增專項債的支出進度也在 9、10 月份迎來提速，按照最新要求，今年新增專項債要求在 10 月底前使用完畢，對 10 月底前仍無法開工的項目將收回專項債資金。疊加“盡快形成實物工作量”的政策導向，專項債資金撥付與配套融資都在加快，以確保項目盡快

53、滿足落地投產條件。此外，政策行新增的 8000 億信貸額度也在持續給予實體部門信貸支持。二是基建投資需求持續上升。隨著一系列政策工具的落地，基建高頻數據持續改善，包括 9 月建筑業 PMI 升至60.2%的高景氣水平，9 月末石油瀝青裝置開工率與水泥發運率均呈現上行趨勢，反映出基建開工、投產勢頭正旺，資金需求也隨之提升。三是留抵退稅對于企業貸款需求的替代效應進一步弱化。今年 4 月 1 日我國開始實施大規模留抵。從退稅機制上看，留抵退稅能夠直接增加企業銀行賬戶的存款，這有助于改善企業現金流，并能夠一定程度上對企業短貸起到替代作用。根據國稅總局數據，截至 9 月 20 日，今年已累計有 2211

54、3 億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶，年內剩余約 650 億，對于企業現金流的補充將進一步減弱。資料來源:國家稅務總局，信達證券研發中心 2）居民貸款同比少增，消費與購房需求仍為拖累。9 月居民貸款同比少增 1383 億元，其中短期貸款同比少增 181億元，中長期貸款同比少增 1211 億元，反映出居民消費與購房意愿依然受到壓制。從央行最新問卷調查來看，居民購房意愿呈現觸底回升跡象，Q3 更多投資占比升至 19.1%，較 Q2 上行 1.2 個百分點。國慶節前一系列重磅政策落地，包括階段性放寬部分城市首套房貸利率下限、下調首套個人住房公積金貸款利率、減免換房個稅等，靜待政策催化效果。圖圖 19：

55、截至截至 9 月月 20 日，已退付留抵退稅日，已退付留抵退稅 22113 億元億元 1233801553853822326839001000200030004000500060007000800090001-3月4月5月6月7月-8月9月1-20日億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 3）票據融資自 2021 年 3 月以來首次出現減少。在企業貸款的超預期表現下，銀行不再需要做多票據以填充信貸規模，9 月票據融資減少 827 億元。其他分項上，9 月非銀貸款減少 930 億元，同比多減 50 億元。資料來源:萬得，信達證券研發中心 再看其他構成部分。政府債融資是最大拖累

56、項，9 月新增專項債發行規模降至 240.6 億元，拖累當月政府債同比少增 2541 億元。直接融資變化不大，企業債融資與股票融資合計同比少增 12 億元。值得關注的是，9 月表外融資依舊呈現為正向貢獻，尤其是委托貸款同比多增 1529 億元。此外，信托貸款同比少減 1906 億元，未貼現銀行承兌匯票同比多增 120 億元。委托貸款表現強勢，或與開發性金融工具有關。從實踐上看，開發性金融工具多以股東借款模式落地，涉及國開行（或其他政策行）、基礎設施投資基金公司（國開行 100%控股）、項目公司股東共三方，基金公司委托國開行對項目公司發放貸款，項目公司股東再以貸款形式對項目注資。圖圖 20：瀝青

57、開工率持續瀝青開工率持續上行上行 010203040506070%開工率:石油瀝青裝置 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 資料來源:萬得，信達證券研發中心 最后是存款數據。9 月 M2 增速小幅回落 0.1 個百分點至 12.1%，M1 增速上升 0.3 個百分點至 6.4%，M2-M1 增速剪刀差收窄，反映出企業資金活躍度提升，對未來預期有所好轉。5-7 月份 M1 增速也曾出現一波回升，但當時更多是由于留抵退稅力度大，直接增加了企業銀行賬戶的活期存款。如前文所述，9 月留抵退稅規模進一步下滑，不再是 M1 回升的主要原因。因此當月 M1 增速上行，能夠更加真實地反映出實

58、體經濟預期好轉。此外，財政存款持續放量，居民企業存款增多。存款端來看，9 月是財政支出大月，財政存款減少 4800 億元。居民存款同比多增 3232 億元，與當前居民儲蓄意愿依然較高相對應。企業存款同比多增 2457 億元，與當月企業貸款需求旺盛、派生存款較多有關。5.2 5.2 投資啟示投資啟示 我們預計未來企業中長貸將繼續上升，一是留抵退稅對企業貸款的抑制趨于結束；二是設備更新改造貸款、基礎設施投資基金、新增專項債等多項政策共同推動企業中長貸回升。歷史經驗顯示，在企業中長貸回升期，股市表現通常較好。圖圖 21：委托貸款一反常態地大幅增加委托貸款一反常態地大幅增加 -1000-5000500

59、100015002000億元社會融資規模:新增委托貸款:當月值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 資料來源:萬得，信達證券研發中心 對于債市而言，四季度既有利空也有利好因素。利空因素在于寬信用回歸，以及經濟好于預期修復。利好因素則在于流動性有望繼續保持寬松，原因在于，政策工具在支持信貸增長的同時，還能夠有效補充流動性。以國慶節前最新推出的設備更新改造專項再貸款為例，原本銀行投放相關領域貸款需要消耗部分超儲，但在再貸款工具的支持下，銀行可獲得與貸款規模相當的基礎貨幣，獲得超額流動性。除此之外，9 月末抵押補充貸款（PSL）余額明顯增加也引發了市場高度關注，我們推測新增 PSL

60、 或用于配套政策性金融工具，或在一段時期內持續投入使用，其“補水”作用不容忽視。最后，10 月份存在較明顯資金缺口，央行進一步貨幣政策寬松可期。綜合判斷，我們認為，在流動性繼續保持寬松的情況下，四季度債市有望走強。圖圖 22：在企業中長貸回升在企業中長貸回升期，期，股市表現不錯股市表現不錯 0510152025300100020003000400050006000%點數上證綜合指數企(事)業單位貸款:中長期貸款 同比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 附錄 1：圖表 資料來源:萬得，信達證券研發中心 資料來源:萬得，信達證券研發中心 圖圖 23：票據融資與中長期貸款具

61、有替代關系票據融資與中長期貸款具有替代關系 圖圖 24：居民短貸領先于消費居民短貸領先于消費 -10000-50000500010000150002000025000億元新增人民幣貸款:企(事)業單位:票據融資:當月值新增人民幣貸款:企(事)業單位:中長期:當月值-10-50510152005001000150020002500%億元新增人民幣貸款:居民戶:短期:當月值 MA12個月城鎮居民人均消費性支出:累計同比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源:萬得，信達證券研發中心 表表 3：關于關于限制限制非標非標的文件的文件 圖圖

62、25：財政存款財政存款季初增加，季末減少季初增加，季末減少 時間時間文件文件主要內容主要內容2017年7月中國銀監會關于規范銀信類業務的通知明確銀信通道類業務的定義:在銀信類業務中，商業銀行作為委托人設立資金信托或財產權信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產的管理、運用和處分均由委托決定，風險管理責任和因管理不當導致中國銀監會關于規范銀信類業務的風險損失全部由委托人承擔的行為。禁止利用通道類業務規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，禁止通過信托通道將表內資產虛假出表。禁止將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。2017年12月關于規

63、范銀信類業務的通知(55號文)1)擴大了銀信合作的范疇，明確了銀信業務和銀信通道業務的定義;2)著重強調“實質重于形式”的原則，明確了銀信業務的穿透監管;3)對于銀信通道業務要還原其實質進行風險管控，杜絕銀行通過信托通道將表內資產虛假出表;4)不得與委托方銀行簽訂抽屜協議，不得提供擔保，或為委托方銀行規避監管提供通道服務;5)不得將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。2018年1月商業銀行委托貸款管理辦法（2號文）1)明確規定了委托貸款的資金來源，不得是“受托管理的他人資金、銀行授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等

64、”;2)規定銀行不得接受委托人為金融資產管理公司和經營貸款業務機構的委托貸款業務申請;3)規定資金不得用于國家禁止領城、不得從事債券、資管等金融產品投資等;4)明確了委托貸款的業務定位和當事人職責。2018年4月關于規范金融機構資產管理業務的指導意見金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。禁止剛性兌付，非標投資期限錯配。禁止滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。2019年5月關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知信托業待須整治的問題包括:違規向房地產項目、地方政府、“兩高一?！钡认拗祁I域提供融資;未有效識別或故意隱匿資產風險；開

65、展非標資金池業務；違規提供通道服務等。2019年8月中國銀保監會信托部關于進一步做好下半年信托監管工作的通知加大信托通道業務壓縮力度，督促信托機構制定下半年信托通道業務壓降計劃，明確相應時間安排和壓降任務，按月監測信托通道業務壓降情況?？刂品康禺a業務增速，遇制房地產信托過快增長、風險過度積累的勢頭。信托業窗口指導常態化。2020年5月信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)限制非標投資金額及集中度:全部集合資金信托計劃投資于同一融資人及其關聯方的非標準化債權類資產的合計金額不得超過信托公司凈資產的百分之三十:全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權類資產的合計金額在任何時

66、點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的百分之五十。禁止資金池業務:資金信托單獨設立、單獨管理、單獨建賬、單獨核算、單獨清算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。2020年6月關于信托公司風險資產處置相關工作的通知要求壓縮信托通道業務、融資類業務。重點壓降以下兩類融資類信托業務:一是各類金融機構借助信托通道開展監管套利、規避政策限制的融資類業務;二是信托公司偏離受托人定位，將自身作為“信用中介”，風險實質由信托公司承擔，違法違規開展的融資類業務。-15000-10000-5000050001000015000億元新增人民幣存款:財政存款:當月值2017201

67、8201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 附錄 2：信達宏觀方法論系列報告 1.宏觀數據測算方法和高頻數據體系 信達宏觀方法論之一 2.月度 GDP 指數的構建與應用 信達宏觀方法論之二 3.高頻觀測體系的構建方法與投資啟示 信達宏觀方法論之三 4.公開市場操作解讀指南 信達宏觀方法論之四 5.PMI 分析方法與資產配置含義 信達宏觀方法論之五 6.固定資產投資全面解析（上）信達宏觀方法論之六 7.固定資產投資全面解析（下）信達宏觀方法論之七 8.看懂消費的三個重要視角信達宏觀方法論之八 風險因素 疫情變異導致疫苗失效；國內政策超預期等。請閱讀最后一頁免

68、責聲明及信息披露 http:/ 27 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 解運亮，信達證券首席宏觀分析師。中國人民大學經濟學博士，中國人民大學漢青研究院業界導師。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，參與和見證若干重大貨幣政策制訂和執行過程，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題。亦曾供職于國泰君安證券和民生證券，任高級經濟學家和首席宏觀分析師。中國人民銀行重點研究課題一等獎得主。首屆“21 世紀最佳預警研究報告”得主。肖張羽，信達證券宏觀研究助理。英國劍橋大學經濟與金融碩士，英國倫敦大學學院經濟學學士。曾供職于民生證券，2021 年加入信達證券研究開發中心，

69、側重于研究實體經濟。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李

70、若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 1362000560

71、6 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券

72、投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現

73、不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的

74、證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資

75、評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。