基礎材料 能源行業年度策略：新周期起點將至關注核心技術材料-221030（43頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料/能源能源 新周期起點將至，關注核心技術材料新周期起點將至，關注核心技術材料 華泰研究華泰研究 基礎化工基礎化工 增持增持 (維持維持)石油天然氣石油天然氣 增持增持 (維持維持)研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 聯系人 張雄張雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 聯系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 22

2、28 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 萬華化學 600309 CH 109.25 買入 華魯恒升 600426 CH 39.60 買入 揚農化工 600486 CH 147.12 買入 中國海油 600938 CH 20.93 買入 恒力石化 600346 CH 20.58 買入 浙江龍盛 600352 CH 12.48 增持 光威復材 300699 CH 97.02 買入 壹石通 688733 CH 59.16 增持 資料來源：華泰研究預測 2022年10月30日中國

3、內地 年度策略年度策略 新一輪景氣周期起點將至，關注格局優化的周期板塊及核心技術新材料新一輪景氣周期起點將至，關注格局優化的周期板塊及核心技術新材料 內外需走低及新增供給釋放導致大宗化工品景氣 22Q3 觸底，化學原料與制品行業轉入主動去庫周期，伴隨國內需求在穩增長等政策下的邊際改善及行業去庫存后的供給優化，我們認為 23 年或是新一輪景氣上行期的起點。板塊而言，長期資本開支不足及供給端協同，油氣行業未來 1-2 年仍有望高景氣，成品油經歷供給收縮后，需求復蘇將帶動景氣走高，推薦中國海油、恒力石化；大宗化工板塊盈利觸底后，格局優化的子行業在需求復蘇階段迎來新周期起點，并關注國內競爭優勢公司，推

4、薦萬華化學、華魯恒升、揚農化工、浙江龍盛；新材料方面關注軍工、新能源上游具備核心技術的公司，推薦光威復材、壹石通。供給協同供給協同和和需求復蘇需求復蘇助力油氣及石油制品維持中高景氣助力油氣及石油制品維持中高景氣 美元加息、能源危機等導致的衰退預期壓制國際油價短期走勢，但供給端OPEC+協同等力量仍支撐油價高位運行，后續 SPR 補庫存及中國/歐洲等經濟復蘇有望帶動原油需求回升，而全球資本開支長期低迷導致的供給壓力有望帶來油氣景氣周期延長；另一方面，海外煉能的削減及國內隱形產能退出等因素亦導致柴油等石油制品出現供給缺口，需求復蘇階段有望帶動相關產品價格整體上行，推動國內煉廠開工率改善，煉油行業公

5、司亦將受益。推薦中國海油、恒力石化。大宗化工品景氣有望逐步改善，關注大宗化工品景氣有望逐步改善，關注下游復蘇及國內制造業優勢板塊下游復蘇及國內制造業優勢板塊 化學原料與制品行業進入主動去庫周期，伴隨國內經濟在穩增長等政策下的改善及行業去庫存后的提價驅動，23 年或是傳統化工新一輪景氣上行起點，聚氨酯、化纖印染等行業有望伴隨終端地產、紡服等需求邊際改善逐漸復蘇。伴隨配額期結束后競爭格局優化，制冷劑有望進入景氣周期。農藥持續受益于農產品景氣及海外制劑提價，且 22 年以來海外因能源/原料供給等因素部分產能退出加劇原藥緊張，國內依托制造成本和供應鏈等優勢有望享受產業鏈轉移后的份額提升。煤化工受益于國

6、內煤電比價等優勢，伴隨需求邊際修復產品盈利亦有望改善。推薦萬華化學、華魯恒升、揚農化工、浙江龍盛?；せば虏牧闲虏牧铣掷m持續受益于國產替代及新興需求增長受益于國產替代及新興需求增長 能源高價和制造成本高企等導致的海外企業競爭力下降給予國內企業更多競爭優勢，核心技術突破創新及自主可控成為國內制造業在新時代的首要命題，新材料及精細化工品引領的化工行業轉型升級有望助益企業實現業績持續增長。建議關注需求景氣改善的中下游產業鏈標的，如新能源材料（碳納米管、UHMWPE、EVA/POE/PVB、酸酐固化劑和碳纖維等）、代糖等；以及政策、技術創新驅動的高端制造和國產替代等方向，如軍工新材料（碳纖維、芳綸、

7、UHMWPE 纖維和結構陶瓷等）、合成生物、催化劑、高端助劑等，推薦光威復材、壹石通。風險提示：原油價格大幅波動風險；全球經濟衰退導致化工品需求大幅下滑的風險；新技術及新材料應用進展不及預期的風險。(26)(17)(9)09Nov-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)基礎化工石油天然氣滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料/能源能源 正文目錄正文目錄 景氣筑底，關注油氣及石油制品、需求復蘇和新材料三主線景氣筑底，關注油氣及石油制品、需求復蘇和新材料三主線.3 油氣及石油制品：資本開支低潮后，傳統能源緊張態勢延續油氣及石油制品：資本

8、開支低潮后，傳統能源緊張態勢延續.6 油氣：衰退預期壓制短期價格，資本開支低迷造成長期影響.6 石油制品：柴油全球短缺顯現，國內成品油靜待需求改善.7 下游需求改善：盈利低谷后的需求邊際復蘇帶來機遇下游需求改善：盈利低谷后的需求邊際復蘇帶來機遇.10 聚氨酯：海外成本高企助力國內企業競爭力，競爭格局仍將持續優化.10 氟化工：制冷劑的凌晨，產業拐點降至.12 農藥：海外制造成本高企，部分產品迎來中期產能轉移.12 煤化工：國內煤炭價格漲幅相對可控，煤化工攻守兼備.14 化纖印染：行業景氣見底，靜待產業鏈復蘇.17 化工行業轉型升級，精細化工及新材料迎來突破良機化工行業轉型升級，精細化工及新材料

9、迎來突破良機.19 合成生物：碳中和下前景良好，國內企業有望產業興起初期即具備優勢.19 代糖：全球“減糖化”大勢所趨，產品迭代各有優勢.21 新能源材料：需求伴隨下游持續增長，技術迭代助力行業升級.22 鋰電池材料：碳納米管/UHMWPE 等需求景氣且國產替代空間廣闊.22 光伏膠膜：供需格局良好，未來 POE、PVB 等高性能材料有望助力組件性能提升.26 風電上游材料：拉擠工藝帶動酸酐固化劑需求，關注聚氨酯風電葉片領域應用滲透.28 軍工新材料：高性能纖維/結構陶瓷應用場景多元，國產替代空間廣闊.29 碳纖維：下游需求持續增長，未來高端領域高增長可期.29 芳綸：防彈防護和航空航天等領域

10、需求良好，國內企業加速布局.31 超高分子量聚乙烯纖維：下游應用拓展迅速，國內企業初具規模.33 結構陶瓷：應用場景多元，高性能陶瓷國產化潛力大.35 重點推薦公司重點推薦公司.38 萬華化學（600309 CH，買入，目標價：109.25 元）.38 華魯恒升（600426 CH，買入，目標價：39.6 元）.38 揚農化工（600486 CH，買入，目標價：147.12 元）.38 中國海油（600938 CH，買入，目標價：20.93 元）.38 恒力石化（600346 CH，買入，目標價：20.58 元）.38 浙江龍盛（600352 CH，增持，目標價：12.48 元）.38 光威復

11、材（300699 CH，買入，目標價：97.02 元）.39 壹石通（688733 CH，增持，目標價：59.16 元）.39 風險提示.40 PZ9UkWlYeXnXqQ1VmVvW7N8QbRsQpPpNoMjMqRqQjMoNoPbRpOnNvPnQqOwMsOsM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料/能源能源 景氣筑底，景氣筑底，關注關注油氣及石油制品、需求復蘇和新材料三主線油氣及石油制品、需求復蘇和新材料三主線 化工行業總體需求依賴宏觀環境，據國家統計局，國內 PMI 指數自 22 年初以來整體較弱，多數月份 PMI 低于榮枯線，9 月有

12、所回升至 50.10 左右，作為“周期之母”的地產行業延續低迷，1-9 月國內房屋新開工/竣工/商品房銷售面積累計同比增速-38/-20/-53/-22%。外需方面，高油價、高通脹及美元加息等背景下，歐美等海外主要經濟體經濟增速回落，出口產品需求景氣顯著下滑。內外需承壓下，22Q3 化工行業價差收窄至近十年底部，企業盈利逐步尋底，而伴隨終端需求增速探底，我們預計 23 年化工周期品需求或迎來邊際改善。圖表圖表1：國內國內 PMI 指數走勢指數走勢 圖表圖表2：地產新開工、竣工和銷售等指標增速降至低位地產新開工、竣工和銷售等指標增速降至低位 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，

13、華泰研究 圖表圖表3：全球主要國家或地區全球主要國家或地區 OECD 綜合領先指標綜合領先指標走勢走勢 圖表圖表4：CCPI-原油價差走勢原油價差走勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 供給角度，據國家統計局數據，雖 21H2 以來化學原料與化學制品業固定資產完成額累計同比增速放緩，但 22 年 1-9 月累計同比仍有 19.3%，行業新產能投放仍在延續；化學纖維制造業亦處于供給擴張周期。21 年以來行業在建工程投資亦進入新一輪較快增長，截至 22Q2末納入我們統計范圍的 456 家上市化工企業在建工程余額仍有 4655 億元（同比+25%，增速高于行業），我們認為供

14、給側改革以來積累了大量盈利的大型化工企業基于一體化戰略仍在加速資本開支投放，供需變化趨勢出現錯配。3540455055606506-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-07PMI榮枯線-100%-50%0%50%100%150%11-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0

15、220-0821-0221-0822-0222-08房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比本年購置土地面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比85909510010511-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07歐元區美國日本中國02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0613-1214-0614-1215-0615-

16、1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(美元/桶)CCPI-原油價差CCPI指數原油三地移動平均-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表5：化工行業整體固定資產投資完成額累計同比情況化工行業整體固定資產投資完成額累計同比情況 圖表圖表6：國內化工行業國內化工行業 A股股上市公司在建工程變化情況（不含兩桶油）上市公司在建工程變化情況（不含兩桶油）資料來源：國家統計局，華泰研究 注：范圍為華泰化工組納入統計的 456 家化工上市企業（不含

17、兩桶油）資料來源：Wind，華泰研究 從庫存周期角度，21Q4 以來化工主要子行業化學原料與制品制造業 PPI 同比數據持續下行，產成品存貨額同比-PPI 同比（代表庫存量的同比趨勢）持續上行，而 22 年 8 月庫存開始呈回落態勢。我們認為行業已轉向主動去庫存周期，短期而言，化工品需求和價格或仍有承壓，而化工周期品價差見底后企業減開工率及需求邊際復蘇有望帶來價格價差逐步企穩以及回升，2023 年或是新一輪景氣上行期的起點。從估值角度，22Q3 以來傳統氯堿、氮肥、能源、聚氨酯和滌綸等周期性子行業 PB 和 PE估值水平均已處于近 10 年相對底部區間，膜材料、電子化學品等偏下游的子行業 PB

18、 和 PE估值中樞亦回落至較低位，我們認為雖短期供需格局偏弱，但伴隨行業景氣觸底，未來需求有望逐步復蘇下，從估值角度，部分子行業或已處于較好的底部配置區域。圖表圖表7：化工化工代表性子行業代表性子行業 PB 估值情況估值情況 圖表圖表8：化工代表性子行業化工代表性子行業 PE 估值情況估值情況 注：采用 SW 三級子行業分類 資料來源：Wind，華泰研究 注：采用 SW 三級子行業分類 資料來源：Wind，華泰研究 -50%-30%-10%10%30%50%70%12-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-011

19、8-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07石油、煤炭及其他燃料加工業化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,00016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1(億元)在建工程（不含兩桶油）同比-右軸02468101212-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0

20、121-0722-0122-07(PB)聚氨酯氮肥滌綸農藥氯堿膜材料電子化學品05010015020025012-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(PE)聚氨酯氮肥滌綸農藥氯堿膜材料電子化學品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎材料基礎材料/能源能源 從化工各子行業角度，短期而言受需求弱勢及化工制造產能擴張影響，行業整體處于景氣較弱階段，而考慮長期的資本開支缺口及國內下游觸底后的邊

21、際改善，我們認為宜優選三條投資主線：1）油氣及石油制品。短期衰退預期壓制油價走勢，但全球資本開支長期低迷導致的供給壓力或帶來油氣景氣周期延長；海外煉能的削減及國內隱形產能退出等亦導致柴油等石油制品出現供給缺口，需求復蘇階段煉油公司有望受益；2）下游復蘇及國內制造業優勢板塊。供需雙弱下基礎化工景氣于 22Q3 以來逐漸探底，伴隨終端需求增速觸底后邊際有望改善，聚氨酯、化纖印染等行業有望逐漸步入景氣上行期，聚氨酯、氟化工等供給格局優化亦將助益；農藥、煤化工等有望受益于國內煤電比價和制造成本等優勢；3）精細化工及新材料領域具備持續進口替代機會及創新型賽道，關注合成生物、新能源材料和軍工新材料等新興產

22、業的投資機會。圖表圖表9：化學原料與化學制品制造業庫存周期位置化學原料與化學制品制造業庫存周期位置 圖表圖表10：典型化工子行業在不同利率周期中的表現典型化工子行業在不同利率周期中的表現 注：存貨額同比-PPI 同比近似于存貨量同比，可表征庫存周期中的庫存水平 資料來源：Wind，華泰研究 注：縱軸顯示數據為子行業指數歸一化后與同時間歸一化的 Wind 全 A 指數比值，處于上方的虛線框代表國債利率上行期，處于下方的代表國債利率下行期 資料來源：Wind，華泰研究 -20-1001020304003-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04

23、13-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04(%)PPI同比產成品存貨額同比-PPI同比0.00.51.01.52.012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06氯堿農藥聚酯氮肥塑料制品電子材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料/能源能源 油氣及石油制品：資本開支低潮后，傳統能源緊張態勢延續油氣及石油制品：資本開支低潮后，傳統能

24、源緊張態勢延續 油氣：衰退預期壓制短期價格，資本開支低迷造成長期影響油氣：衰退預期壓制短期價格，資本開支低迷造成長期影響 22Q2 以來，伴隨美聯儲加息導致的全球需求預期下滑影響，以及俄烏沖突影響消化，Brent/WTI 原油期貨整體回落，10 月 27 日收盤價分別報 96.96/89.08 美元/桶，較 6 月的前期高點回落 21%/26%，而由于人民幣匯率波動，疊加東亞溢價存在，INE 期貨 10 月 27 日收盤價報 678.9 元/桶，較 6 月的前期高點僅下跌 12%。加息、能源危機等因素導致的全球經濟衰退預期持續壓制國際油價短期走勢。圖表圖表11：國際原油價格高位回落國際原油價格

25、高位回落 圖表圖表12：OPEC-10 及及 OPEC+19 今年以來減產量持續攀升今年以來減產量持續攀升 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：OPEC，華泰研究 另一方面，供給端力量支撐油價在高位的運行，10 月初 OPEC+產量會議意外宣布 22 年 11月至 23 年 12 月期間將減產原油 200 萬桶/日，支撐油價在 10 月維持相對高位。據 OPEC，自 21 年下半年以來，OPEC 及 19 個參與減產協議的 OPEC+國家減產量穩步增長，減產持續超額執行。據 BP 統計，2021 年 OPEC+在全球原油貿易量中的占比約 2/3，市場影響力顯著。在經濟衰退及新能源

26、替代導致短期、長期需求承壓的背景下，OPEC+對利潤的關注度高于市場份額，或導致其供給協同持續。圖表圖表13：2021 年年 OPEC+及俄羅斯原油貿易量在全球占比及俄羅斯原油貿易量在全球占比 圖表圖表14：美國戰略石油儲備下降至美國戰略石油儲備下降至 1984 年水平年水平 資料來源：BP，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 需求而言，中國、歐洲均出現需求承壓，美國由于其戰略石油儲備（SPR）的快速釋放，10 月數據已接近 1984 年水平。若后續油價回落，SPR 補庫存及中國、歐洲復蘇將帶動原油需求回升。下游產品方面，美國汽油、柴油庫存下行至 7 年低位，成品油表現仍然強勁。010020

27、03004005006007008009000204060801001201402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10(元/桶)(美元/桶)布倫特期貨WTI期貨INE期貨-右(1.5)(0.5)0.51.52.53.54.505101520253035404520-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1

28、122-0122-0322-0522-0722-09(百萬桶/天)OPEC-10減產量-右OPEC+19 減產量-右OPEC+19目標產量OPEC-10目標產量俄羅斯13%OPEC+（不含俄羅斯）53%其他34%010020030040050060070080082-0884-0886-0888-0890-0892-0894-0896-0898-0800-0802-0804-0806-0808-0810-0812-0814-0816-0818-0820-0822-08（百萬桶）庫存量:戰略石油儲備 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表

29、圖表15：美國成品油庫存顯著低位美國成品油庫存顯著低位 圖表圖表16：全球原油資本開支全球原油資本開支顯著顯著下滑下滑 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：IEA，華泰研究 長期而言，全球原油資本開支自 2015 年以來顯著下滑，據 IEA，2021 年全球原油資本開支 7780 億美元，較 2019 年仍下滑 11%。且其中 2/3 用于已開發資源的維護及增產，在已開發資源的資本開支方面，中東國有石油企業及俄羅斯企業占 2/3。與原油類似，天然氣同樣面臨資本開支不足的窘境，盡管需求持續上升，但 2015 年以來的低油氣價格導致了截至2021年全球天然氣資本開支僅4210億美元，較2019年

30、下滑14%。另一方面，天然氣由于需求-供給分割及跨國/洲運輸的障礙，需要液化設施、LNG 船、氣化設施的持續投資保障需求增長，而 2020/2021 年全球天然氣出口能力總投資僅 138/233 億美元，分別較 2015 年高點下滑 58%/30%，由于資本開支到產能的落地需要 3-4 年時間，導致供給缺口或中長期存在，在需求穩健的假設下，全球天然氣價格較 2016-2021 年整體走高。2022 年的全球天然氣高價已驅動沙特阿拉伯、尼日利亞、阿聯酋等產氣國加大 LNG出口能力投資。圖表圖表17：全球天然氣上游資本開支大幅下滑全球天然氣上游資本開支大幅下滑 圖表圖表18：全球全球天然氣出口能力

31、投資下滑顯著天然氣出口能力投資下滑顯著 資料來源：IEA，華泰研究 資料來源：IEA，華泰研究 石油制品：柴油全球短缺顯現，國內成品油靜待需求改善石油制品：柴油全球短缺顯現，國內成品油靜待需求改善 由于供給不足及氣轉油等需求帶動，全球成品油市場出現顯著產品及區域的結構性差異。據 Bloomberg，10 月 27 日美灣/鹿特丹/新加坡汽油裂解價差分別為 24.10/23.96/-1.27 美元/桶，亞太市場承壓，而歐美市場供不應求，盈利創 6 年高位；柴油方面由于取暖、發電等方面需求的推動，10 月 27 日美灣/鹿特丹/新加坡裂解價差分別為 79.06/42.73/42.71 美元/桶，全

32、球呈現高盈利，從地區來看，美國的缺口最大。501001502002503002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09（百萬桶）汽油庫存柴油庫存02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022E(十億美元)010020030040050060070020152016201720182019202020212022E(十億美元)0100200

33、30040050060070080005101520253035402010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(bcm/年)(十億美元)歐洲俄羅斯北美中東非洲其他澳大利亞累計產能-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表19：全球汽油裂解價差西高東低全球汽油裂解價差西高東低 圖表圖表20：全球柴油裂解價差高位全球柴油裂解價差高位 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 國內方面，據隆眾資訊，Q3 以

34、來國內柴油裂解價差整體高于汽油，汽柴油綜合裂解價差水平處于4年內偏高位置。10月27日汽油/柴油社會庫存處于過去3年低位，分別為1518/1372萬噸，考慮到目前國內經濟低迷，成品油市場的盈利及庫存水平呈現反常態勢。圖表圖表21：中國成品油裂解價差走勢中國成品油裂解價差走勢 圖表圖表22：國內成品油庫存重回低位國內成品油庫存重回低位 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 國內成品油景氣反常的一項因素來自于供給的顯著下降。據海關總署，2021 年 5 月后由于對進口至中國的輕循環油、混合芳烴加征消費稅，導致 2022 年中國輕循環油及混合芳烴進口量大幅下滑，22 年 8 月

35、輕循環油/混合芳烴進口量分別為 5.50/0.04 萬噸，同比下降57%/99.6%。由于柴油的景氣度提升，國內主營煉廠加大柴油產出率，據隆眾資訊，10 月27 日已提升至 32.22%，汽油產出率保持在 23.34%。而獨立煉廠收到原油配額及銷售渠道限制，整體開工率壓減，但仍保持了柴油產出率在 36.9%。(10)0102030405060702016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04

36、2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10(美元/桶)美國海灣汽油裂解價差鹿特丹汽油裂解價差新加坡汽油裂解價差01020304050607080901002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0

37、12022-042022-072022-10(美元/桶)美國海灣柴油裂解價差鹿特丹柴油裂解價差新加坡柴油裂解價差05001,0001,5002,0002,5003,00018-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09(元/噸)綜合價差汽油價差柴油價差05001,0001,5002,0002,5003,00019-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(萬噸)汽油社會庫存柴油社會

38、庫存 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表23：2021 年年 5 月后汽柴油調和料進口顯著減少月后汽柴油調和料進口顯著減少 圖表圖表24：主營煉廠柴油產出率顯著提升主營煉廠柴油產出率顯著提升 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 全球成品油的景氣與 2020 年下半年以后的經濟復蘇及部分中小煉廠關停相關，而國內同樣面臨著隱形產能的退出及存量成品油產能的削減（減油增化），我們認為在經濟低迷態勢下的成品油市場反常，或將導致在需求復蘇階段國內煉廠開工率的顯著修復及產品盈利改善。煉油行業公司有望受益。0501001

39、5020025030010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07輕循環油混合芳烴(萬噸/月)20253035404521-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10（%）主營煉廠汽油產出率獨立煉廠汽油產出率主營

40、煉廠柴油產出率獨立煉廠柴油產出率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料/能源能源 下游需求改善：盈利低谷后的需求邊際復蘇帶來機遇下游需求改善：盈利低谷后的需求邊際復蘇帶來機遇 聚氨酯：海外成本高企助力國內企業競爭力，競爭格局仍將持續優化聚氨酯：海外成本高企助力國內企業競爭力，競爭格局仍將持續優化 MDI 和 TDI 為聚氨酯產業鏈主要品種，據天天化工網、科思創，21 年全球 MDI/TDI 需求量同比分別增 6.1%/6.0%至 786/249 萬噸，國內需求量同比分別增 5.5%/4%至 268/83 萬噸，2015 年以來國內外 MDI/TDI

41、 需求量整體保持增長態勢，16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR分別約 4%/3%。22 年以來，國內地產、家電等領域需求整體較弱，22Q3 以來 MDI/TDI出口需求亦承壓，我們預計全年全球 MDI/TDI 需求增速或有承壓。但價格表現來看，雖需求壓制下 1-9 月 MDI/TDI 價格低迷，而 9 月以來伴隨大廠檢修以及國內外裝置不可抗力因素等導致的供給端收縮，MDI 和 TDI 價格價差自底部開始回暖，尤其 TDI 方面全球停車/檢修/降負裝置產能比重超過 70%，價格自 8月初的年內低位大幅反彈，產品景氣顯著改善。圖表圖表25：國內國內 MDI 價格和價差走勢價格和價差走

42、勢 圖表圖表26：國內國內 TDI 價格和價格和價差走勢價差走勢 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 圖表圖表27：國內外國內外 MDI 和和 TDI 裝置檢修裝置檢修/停產停產/降負運行情況降負運行情況 產品產品 裝置所屬地區裝置所屬地區 生產企業生產企業 產能（萬噸）產能（萬噸）裝置運行情況裝置運行情況 MDI 亞太 巴斯夫韓國 25 裝置降負運行，維持 6 成左右 日本東曹 40 裝置降負運行，其中 13 萬噸產能停車 萬華煙臺 110 裝置于 10 月 11 日開始檢修，預計檢修 45 天 萬華寧波 120 裝置降負運行 歐洲 科思創德國 40+20 布倫斯比特

43、 40/克雷菲爾德 20 萬噸裝置均降負運行 巴斯夫安特衛普 65 位于比利時的裝置，降負運行 陶氏德國 20 裝置降負運行 全球停車全球停車/檢修檢修/降負荷降負荷 MDI 產能占總產能比重：產能占總產能比重：45%（降負荷裝置居多，暫無大面積停產）（降負荷裝置居多，暫無大面積停產）TDI 歐洲 巴斯夫德國 30 自 22 年 3 月起因不可抗力停車，重啟時間未定 科思創德國 30 22 年 8 月開始因氯氣泄漏致不可抗力停車 萬華匈牙利 BC 25 22 年 7 月開始檢修，9 月初重啟后低負荷運行 中國 萬華煙臺 30 裝置于 10 月 11 日開始檢修，預計檢修 45 天 萬華福建 1

44、0 9 月初停車檢修，預計檢修約 45 天 科思創上海 31 裝置 10 月臨停一周，且后續計劃檢修 甘肅銀光 12 裝置處于停車狀態，暫無明確重啟時間 巨力山東 8 裝置處于停車狀態，復工時間未定 巨力新疆 15 裝置降負荷運行 連石化工 5 裝置處于停車狀態，暫無開工計劃 韓國 巴斯夫 16 計劃 10 月底開始檢修，預計檢修 20 天 OCI 5 裝置檢修 韓華 15 計劃 10 月下旬檢修，預計檢修兩周 沙特 Sadara 20 裝置降負運行，負荷 6 成左右 全球停車全球停車/檢修檢修/降負荷降負荷 MDI 產能占總產能比重：產能占總產能比重：72%（不可抗力或檢修導致停產產能居多，

45、供給大面積收縮）（不可抗力或檢修導致停產產能居多，供給大面積收縮）資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(元/噸)MDI-純苯-煤炭價差MDI010,00020,00030,00040,00050,00060,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118

46、-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(元/噸)TDI-甲苯-煤炭價差TDI 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料/能源能源 另一方面，海外 MDI 和 TDI 通常以天然氣作為合成氣等的起始原料，以及作為燃氣為工廠提供熱能和電力等，因此天然氣對海外 MDI 和 TDI 生產成本影響較大。短期來看，雖需求低迷下海外天然氣價格 10 月以來有所回落，但俄烏沖突及歐洲對俄能源制裁等因素或導致歐洲天然氣供給持續承壓，疊加行業長期資本開支不足等因素，我們預計 2-3 年內海外能源短缺和高價局面難解，歐洲和日韓

47、等聚氨酯企業生產成本或持續高企，且裝置運行穩定性面臨考驗。國內以煤炭為基礎的能源結構使得 MDI 和 TDI 成本優勢或顯著優于海外競爭對手，尤其周邊日本、韓國等國家的終端產品也以出口為主，2-3 年維度全球天然氣中樞價格上移亦將導致東亞及東南亞競爭對手成本壓力抬升，國內 TDI 的性價比優勢或繼續支撐其出口需求增長以及在海外市場的競爭。圖表圖表28：西歐、美國和中國西歐、美國和中國 MDI 合約價格走勢合約價格走勢 圖表圖表29：西歐、美國和中國西歐、美國和中國 TDI 合約價格走勢合約價格走勢 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 中長期而言，MD

48、I/TDI 生產具備較高技術壁壘，行業企業較為集中，以 MDI 為例，21 年全球產能 CR5 達 90%，競爭格局較好，且未來幾年新增產能亦主要集中在現有企業，且部分小產能將退出，競爭格局有望持續優化。另一方面，我們統計未來幾年 MDI/TDI 新增產能主要集中在中國（包括萬華化學、滄州大化等企業），國內龍頭企業依托規模和成本等優勢有望具備長期競爭力。圖表圖表30：全球主要全球主要 MDI 企業及產能擴張情況企業及產能擴張情況 圖表圖表31：全球主要全球主要 TDI 企業及產能擴張情況企業及產能擴張情況 資料來源：天天化工網，百川盈孚，各公司公告及網站，華泰研究 資料來源：天天化工網，百川盈

49、孚，各公司公告及網站，華泰研究 01,5003,0004,5006,0007,5009,00013-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(美元/噸)西歐DEL合約美國DEL合約中國EXW合約01,0002,0003,0004,0005,0006,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(美元/噸)中國CFR合約美國DEL合約西歐D

50、EL合約02004006008001,0001,2001,4002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸)萬華化學科思創巴斯夫亨斯邁陶氏三井東曹KARUN新疆巨力0501001502002503003504004502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸)巴斯夫科思創萬華化學滄州大化煙臺巨力甘肅銀光Sadara其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料/能源能源 氟化工：制冷劑的凌晨，產業拐點降至氟化工：制冷劑的凌晨，產業拐點降至 2021

51、 年 6 月 17 日，中國政府接受 關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書基加利修正案，根據法案，HFCs（氫氟烴）將被納入管控物質，2020-2022 年是發展中國家第三代制冷劑生產的基線期，2024-2028 年產量將被凍結在 2020-2022 年平均產量的水平，并從2029 年開始逐步削減。由于配額年末的逐步臨近，疊加三代制冷劑產業的大幅擴張及下游需求不振，R32/R134a 等主流三代制冷劑價差跌入負值，企業爭搶配額進入白熱化階段。而伴隨配額年的結束，我們預計三代制冷劑虧損的局面將顯著改善。圖表圖表32：第三代制冷劑競爭激烈第三代制冷劑競爭激烈 圖表圖表33：第三代制冷劑（第三代制冷劑

52、（HFCs）退出進程）退出進程 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：蒙特利爾協定書，華泰研究 另一方面，據 CEMAC，2021 年四代制冷劑 R1234yf 價格仍顯著高于 R134a 為代表的三代制冷劑，下游使用替代仍需時日，三代制冷劑配額鎖定后預計行業將迎來景氣拐點。國內制冷劑產業集中度整體較高，且頭部企業具備較強的一體化和規模優勢，未來有望受益。圖表圖表34：主要制冷劑企業主要制冷劑企業 R32/R143a/R125 產能占比產能占比 圖表圖表35：R-1234yf（四代）價格仍顯著高于（四代）價格仍顯著高于 R134a（三代）（三代）注：統計截至 2022 年 10 月，但包含了

53、永和、巨化和東岳年底前將新增的產能 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：CEMAC，百川盈孚，華泰研究 農藥：海外制造成本高企，部分產品迎來中期產能轉移農藥：海外制造成本高企，部分產品迎來中期產能轉移 2021 年以來，在供、需、成本三因素共振下，全球農藥價格維持高位。俄烏沖突疊加主產區極端天氣頻發，全球糧食安全性受到挑戰，糧價整體維持高位，據世界銀行，22 年 7 月全球小麥、玉米、大豆、大米價格分別為 317/323/678/406 美元/噸，同比分別上漲24.4%/16.0%/13.0%/2.2%。高糧價提振農化產業鏈需求，另一方面全球油氣價格上漲則催化了農藥供應鏈端的不穩定性及成本

54、上漲，全球農藥價格水漲船高。據美國勞工統計局，22 年 9 月美國農藥及其他化學品 PPI 為 192.9，同比提升 43.2%；據印度商工部，22 年 9月印度農藥 PPI 為 130.6，同比提升 11%。(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(元/噸)R134a-三氯乙烯-AHF價差R32-二氯甲烷-AHF價差R125-四氯乙烯-AHF價差0%10%20%30%40%50%60%

55、70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049發達國家發展中國家19年削減10%24年削減40%29年削減70%36年削減85%20-22年凍結29年削減10%35年削減30%40年削減50%45年削減80%34年削減80%0%5%10%15%20%25%30%永和股份巨化股份三美股份東陽光東岳化工山東華安R32R134aR12505101520253020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E(萬元/噸)x 10

56、000R1234yfR134a 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料/能源能源 與海外市場相比，我國農藥 PPI 指數在 22 年 1 月后表現較弱，究其原因我們認為主要有以下兩點：（1）我國農藥價格指數自 20 年 10 月后反彈，主要反映與全球需求同步改善，其中 21 年 6 月-22 年 1 月期間國內農藥 PPI 漲幅斜率明顯大于美、印市場，主要是由于22Q3-Q4 國內限電限產帶來農藥企業開工率下行及原材料大幅上漲，更多的是反應供給端及成本端擾動，22 年 1 月以后，國內農藥行業開工率趨于正常，原材料成本下行（主要體現在精細化工中間體供

57、應恢復、價格下行），國內農藥產品 PPI 有所回落；（2）22 年 4 月以來，海外油、氣等能源成本大幅上行，影響了海外農藥產業鏈開工率及成本，而國內煤炭價格相對穩定，因此 22 年 1 月以來美國、印度等海外市場表現好于國內市場。圖表圖表36：世界主要糧食作物自世界主要糧食作物自 2020 年以來景氣較高年以來景氣較高 圖表圖表37：美國農藥美國農藥 PPI、印度農藥、印度農藥 WPI 和中國農藥和中國農藥 PPI 注：以 1990 年 1 月價格為 100 資料來源：世界銀行，華泰研究 注：美國農藥 PPI 以 2003 年 6 月=100；印度農藥 WPI 以 2013-2014 年=1

58、00 資料來源：U.S.Bureau of Labor Statistics，印度商工部，國家統計局,華泰研究 圖表圖表38：國內主要農藥價格情況（國內主要農藥價格情況（20160103-20221018）資料來源：中農立華，華泰研究 展望 2022Q4-2023 年，我們認為本輪全球油氣價格上漲已經造成部分海外高成本農藥產能開工率下降，未來 1-3 年維度可能出現新一輪農藥產能轉移，應重點關注有望受益的原藥品種及其制造企業。在農藥原藥制造中，根據品種不同，能源成本一般占生產成本 10-30%，油氣價格上漲一方面直接帶來能源成本大幅上升，另一方面由于農藥產業鏈較長，除了部分大宗化工品原料直接與

59、油氣價格相關外，還有部分關鍵原料屬于精細化工中間體，相關生產企業一般規模較小，抗風險能力較差，能源高漲背景下更容易出現開工問題，對農藥產業鏈供應穩定性帶來很大的挑戰。22Q2 以來已出現部分農藥品種由于海外供應商開工率下降造成的供應緊張，我們認為在中高油氣價格短期難解背景下，海外高成本農藥產能進一步退出可能性較大。0501001502002503003504004505002001200220032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022玉米大豆小麥大米851051251451651852052012-012

60、012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06美國農藥PPI印度農藥WPI中國農藥PPI0510152025303540450510152025303540452016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/0

61、42018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（元/噸）(元/噸)草銨膦草甘膦二甲戊靈硝磺草酮吡蟲啉高效氯氟氰菊酯聯苯菊酯烯草酮百菌清吡唑醚菌酯多菌靈嘧菌酯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表39：揚農化工殺蟲劑生產成本拆分（揚農化工殺蟲劑生產成本拆分（2021 年年報）年年報）圖表圖表40：油氣價格上漲從多方面影響農藥制

62、造成本油氣價格上漲從多方面影響農藥制造成本 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 中國原藥制造在全球具有明顯優勢，有望享受產業鏈轉移帶來的份額提升。從全球農藥產業鏈分工而言，跨國公司近年來更多專注于前端創制藥研發和終端制劑渠道把控，大部分原藥及其中間體制造環節在過去二十年內已經轉移至中、印等國，在歐美本土僅保留創制藥及部分重要仿制藥生產制造產能。通過綜合梳理對比全球四大領先農藥企業前十五大銷售品種（2018 年）及國內農藥公司產能情況，我們認為應該優先關注巨頭在歐美基地仍有部分產能自供且國內供應格局較好的農藥品種如烯草酮、二甲戊靈、甲氧咪草煙、嘧菌酯、吡唑醚菌酯、氟環唑、

63、丙硫菌唑等。中國具備完善的工業產業鏈，能源及原料價格相對可控，本輪海外能源成本上漲有望催化產業鏈進一步向中國轉移，相關企業有望受益。圖表圖表41：全球前四大農藥巨頭領先農藥品種梳理（全球前四大農藥巨頭領先農藥品種梳理（2018 年）年）農藥公司農藥公司 產品分類產品分類 領先品種領先品種 巴斯夫 除草劑 二甲戊靈二甲戊靈、草銨膦、甲氧咪草煙甲氧咪草煙、苯嘧磺草胺、氯甲喹啉酸苯嘧磺草胺、氯甲喹啉酸 殺蟲劑 氟蟲氰、氰氟蟲腙、氟苯脲氟蟲氰、氰氟蟲腙、氟苯脲、順式氯氰菊酯、蟲螨腈 殺菌劑 吡唑醚菌酯、氟唑菌酰胺、氟環唑、啶酰菌胺吡唑醚菌酯、氟唑菌酰胺、氟環唑、啶酰菌胺、葉菌唑 拜耳 除草劑 草甘膦、

64、環磺酮環磺酮、甲基二磺隆、氟噻草胺甲基二磺隆、氟噻草胺 殺蟲劑 吡蟲啉、氟苯蟲酰胺、溴氰菊酯、螺蟲乙酯吡蟲啉、氟苯蟲酰胺、溴氰菊酯、螺蟲乙酯、噻蟲胺 殺菌劑 丙硫菌唑、肟菌酯、聯苯吡菌胺、氟嘧菌酯、丙硫菌唑、肟菌酯、聯苯吡菌胺、氟嘧菌酯、戊菌醇 先正達 除草劑 硝磺草酮、異丙甲草胺硝磺草酮、異丙甲草胺、唑啉草酯唑啉草酯、草甘膦 殺蟲劑 噻蟲嗪、噻蟲嗪、高效氯氟氰菊酯、氯蟲苯甲酰胺、阿維菌素阿維菌素 殺菌劑 嘧菌酯、苯丙烯氟菌唑、甲霜靈、咯菌腈、嘧菌酯、苯丙烯氟菌唑、甲霜靈、咯菌腈、百菌清 科迪華 除草劑 草甘膦、氨氯吡啶酸、無氟磺草胺、啶磺草胺氨氯吡啶酸、無氟磺草胺、啶磺草胺、乙草胺 殺蟲劑

65、多殺菌素多殺菌素、毒死蜱、乙基多殺菌素、氟啶蟲胺腈、甲氧蟲酰肼乙基多殺菌素、氟啶蟲胺腈、甲氧蟲酰肼 殺菌劑 啶氧菌酯、代森錳鋅、霜尿腈、吡噻菌胺、噁唑菌酮 注：數據年份為 2018 年，加粗品種為該公司在該產品市場市占率超過 70%的品種 資料來源：世界農藥，2020 年 8 月，華泰研究 煤化工：國內煤炭價格漲幅相對可控，煤化工攻守兼備煤化工：國內煤炭價格漲幅相對可控，煤化工攻守兼備 受益于自給比例較高，我國煤炭價格在本輪全球能源高價中表現相對可控。據 IPE、百川盈孚及 Wind 資訊，中國動力煤（5500K）/澳洲動力煤（Newcastle）/歐洲動力煤（ARA）/布倫特原油/荷蘭天然氣

66、（TTF）/日本液化天然氣等產品價格自 2021 年 1 月以來漲幅較大，對比而言國內煤炭價格漲幅相對可控。原材料74%人工3%折舊9%能源14%原材料人工折舊能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表42：全球主流市場煤炭、原油、天然氣價格漲幅全球主流市場煤炭、原油、天然氣價格漲幅 圖表圖表43：國內及海外煤炭價格對比國內及海外煤炭價格對比 注：均以 2021 年 1 月 4 日價格=100 資料來源：IPE,百川盈孚，Wind，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 在石化化工產品生產中，天然氣/煤炭主要通過原料供應和能源成

67、本兩個方面影響化工品的產出。一方面，天然氣/煤炭作為原料，主要通過轉化為合成氣（CO+H2）、乙炔和氫氣等基礎化工原料，進而經由 C1 化工（下游可延伸至 C2/C3/制冷劑/食品添加劑等）、合成氨（延伸至純堿/化肥/聚氨酯/聚酰胺等）、乙炔化工（延伸至氟化工/維生素/農藥等）和氫氣（延伸至各類加氫產品）等中間產品的傳導影響大部分化工品生產；另一方面，天然氣/煤炭也為化工生產過程提供能源動力，其價格波動和供應短缺將影響化工產品成本和供應端穩定性。圖表圖表44：天然氣天然氣/煤炭煤炭-C1 化工產業鏈部分化工品化工產業鏈部分化工品 圖表圖表45：天然氣天然氣/煤炭煤炭-合成氨產業鏈部分化工品合成

68、氨產業鏈部分化工品 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 2022 年以來，中國煤頭 C1 化工品及煤制氫已較歐洲有明顯成本優勢。以合成氨為例，海外主要采用氣頭路線，而中國則因煤炭資源充足以煤頭為主。根據我們的測算，21 年中國與歐洲合成氨平均生產成本分別為 2576/2452 元/噸，而 22 年 9 月中/歐合成氨生產成本提升為 3046 和 5649 元/噸，國內煤頭路線氨醇成本占優?？紤]眾多化工產品以甲醇/合成氨/CO/氫氣等為原料，天然氣高價將系統性推升海外特別是歐洲等地區化工行業運營成本。02004006008001,0001,2001,4002021/012

69、021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09Brent原油中國動力煤Q5500澳洲NEWC動力煤歐洲ARA動力煤日本液化天然氣荷蘭TTF天然氣05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09(元/噸)中國動力煤Q5500澳洲NEWC動力煤歐洲ARA動力煤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基

70、礎材料/能源能源 圖表圖表46：中國與歐洲合成氨價格與成本對比（中國與歐洲合成氨價格與成本對比（201801-202209）圖表圖表47：中國與歐洲制氫成本對比（中國與歐洲制氫成本對比（201801-202209）資料來源：WIND，華泰研究 資料來源：Bloomberg，煤制氫及天然氣制氫成本分析與發展建議，2018 年 1月，張彩麗，華泰研究 此外，煤炭和原油皆可作為原料生產烯烴產品，乙烯和丙烯作為重要的化工原料，進一步影響眾多下游化工產品生產。根據我們的測算，21 年中國油頭烯烴/內蒙古煤制烯烴成本分別為 6201/6740 元/噸，對應布倫特原油/鄂爾多斯 5500K 動力煤價格分別為

71、 739 元/噸和71 美元/桶，由于國際原油價格的大幅上漲，22 年 9 月油頭烯烴/內蒙古煤制烯烴成本分別為 7613/8412 元/噸，煤制烯烴成本展現出明顯成本優勢。圖表圖表48：烯烴產業鏈路徑圖烯烴產業鏈路徑圖 圖表圖表49：油頭烯烴與煤制烯烴成本對比（油頭烯烴與煤制烯烴成本對比（201801-202209）資料來源：寶豐能源招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 我們認為煤化工行業已經處于景氣中底部區域，展望 2023 年有望迎來景氣修復，行業屬性“攻守兼備”。截至 2022 年 9 月，根據我們的統計，除 DMF/液氨/尿素外，甲醇乙二醇/醋酸/環己酮/己內酰胺/三聚

72、氰胺/辛醇產品單噸利潤已經處于歷史區間 15%或更低，顯示行業景氣已基本處于歷史中底部區域。此外，煤化工下游需求輻射農業生產、紡織服裝、房地產、家具生活用品、新能源材料等多元行業，展望 23 年有望隨內需修復迎來景氣改善。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07(元/噸)中國合成氨成本歐洲合

73、成氨成本0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04(元/立方米)國內制氫成本歐洲制氫成本05010015020025002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/10

74、2020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09（美元/桶或噸）(元/噸)煤制烯烴成本油頭烯烴成本布倫特原油-右動力煤（鄂爾多斯5500K）-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表50：主要煤化工產品利潤歷史區間（主要煤化工產品利潤歷史區間（201601-202209）資料來源：中農立華，華泰研究 化纖印染：行業景氣見底，靜待產業鏈復蘇化纖印染：行業景氣見底，靜待產業鏈復蘇 自 2018Q4 以來，受美國針對性加稅及國內地產銷售回落影響，疊加供給端產能投放顯著，滌綸、錦綸兩大化

75、纖產品均呈現持續低迷，滌綸長絲 POY價差頻繁收窄至 1200 元/噸以下，PTA 價差頻繁低于 600 元/噸，錦綸價差長期低于 12000 元/噸，其原料己內酰胺價差頻繁低于 7000 元/噸，相較 2017-2018 年顯著回落，且持續較久。行業新增產能投放減緩，部分產能開始出現減產退出跡象。圖表圖表51：滌綸滌綸產業鏈產業鏈低迷低迷已久已久 圖表圖表52：錦綸產業鏈低迷已久錦綸產業鏈低迷已久 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 從下游情況而言，據隆眾資訊，9 月以來江浙織機開工率出現反彈，回升至過去 6 年中間水平，10 月 24 日達 70%，較 9 月 5

76、日提升 19pct，坯布價格指數亦攀升至 125.27，較 8 月1 日回升 5%。染料及印染產業鏈亦處于低谷，據百川盈孚，活性黑/分散黑 2021 年以來價格持續處于過去 6 年底部區域。紹興印染布產量累計同比在 8 月下降至-5%，降至 2020 年Q2 期間低位，行業重回景氣底部。30%15%36%15%1%15%11%10%8%48%10%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000液氨甲醇尿素乙二醇醋酸己二酸環己酮己內酰胺DMF三聚氰胺辛醇(元/噸)最低利潤最高利潤2022年9月(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000

77、3,5004,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09(元/噸)滌綸價差-右PTA價差-右滌綸長絲POY02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005,00010,00015,00020,00025,0

78、002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09(元/噸)錦綸價差己內酰胺價差錦綸POY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表53：織機開工率及坯布價格有所回升織機開工率及坯布價格有所回升 圖表圖表54：染料產業鏈染料產業鏈處于景氣低谷處于景氣低谷 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料

79、來源：百川盈孚，紹興市統計局，華泰研究 我們認為化纖印染行業受需求制約，近 3 年來持續下行且處于低迷區域已久，行業洗牌及庫存去化加速，產業龍頭擴產積極性顯著下降，后續伴隨中國經濟穩步向好，化纖、染料行業或將迎來久違的景氣改善。1051101151201251300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0120

80、22-052022-09織機開工率坯布價格指數-右-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045502016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09元/千克活性黑均價分散黑均價紹興印染布產量累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎材料基礎材料/能源能源 化工

81、行業轉型升級，精細化工及新材料迎來突破良機化工行業轉型升級，精細化工及新材料迎來突破良機 合成生物合成生物：碳中和下前景良好，國內企業有望產業興起初期即具備優勢：碳中和下前景良好，國內企業有望產業興起初期即具備優勢 生物基材料是利用生物質為原料或經由生物制造得到的材料，包括生物醇、有機酸、烷烴、烯烴等基礎生物基化學品和糖工程產品，也包括生物基聚合物、生物基塑料、生物基化學纖維、生物基橡膠、生物基涂料、生物基材料助劑、生物基復合材料及各類生物基材料制得的制品。碳中和背景下，生物基材料因其綠色、環境友好、資源節約等特點，已成為全球各國關注和發展的重要領域，生物基材料也是我國戰略性新興產業之一，被納

82、入中國制造 2025新材料領域。圖表圖表55：生物質精煉和利用框架簡圖生物質精煉和利用框架簡圖 資料來源：IEA Bioenergy，華泰研究 據 IEA Bioenergy，利用生物基化學品來替代傳統石油化工品，二氧化碳減排效果良好，在監測的乙酸、丙烯酸、己內酰胺等 13 種物質中，每噸生物基化學品可減少 1.2-5.2t 的 CO2排放，其中生物基己內酰胺單噸二氧化碳減排量可達到 5.2t。據經合組織（OECD）預計，全球有超過 4 億美元的化工過程相關產品，在碳中和背景下，預計至 2030 年將至少有 20%的石化產品可由生物基產品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未來發展空間較大

83、。圖表圖表56：部分生物基化工品對部分生物基化工品對 CO2 的減排效果的減排效果 圖表圖表57：OECD 預計預計 2030 年全球年全球 20%化工品可由生物基產品替代化工品可由生物基產品替代 資料來源：IEA Bioenergy，華泰研究 注：據 OECD 數據，2019 年全球化工過程相關產品市場空間逾 4 萬億美元 資料來源：OECD，華泰研究 0123456乙酸丙烯酸乙酸乙酯乙烯乙醇聚羥基脂肪酸1,3-丙二醇己二酸聚乳酸賴氨酸丁醇琥珀酸己內酰胺生物基化工品CO2的減排效果（單位：噸CO2減排/產品）5%20%0%20%40%60%80%100%120%20192030E石化產品生物

84、基產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料/能源能源 合成生物技術以細胞代謝/酶催化替代傳統化工過程，提供了化合物合成的新路徑，且通常溫度、壓力等條件溫和，可降低生產成本，若將細胞/酶比作新型催化劑，則過程三要素仍與工業催化類似，即為產物濃度、產物對底物轉化率以及時空收率；從原料角度，微生物/酶催化可以 CO2、生物質、工業副產物等為底物，減少化石燃料使用，具備顯著的環保和循環經濟等優勢；從合成產物角度，依托微生物代謝途徑有望得到傳統化工過程難以合成的產物，且通過遺傳、代謝等途徑的分析、計算和重新設計，能夠預測、編碼以及重頭合成指導新物質生產的全

85、新 DNA，實現新物質、新基因的創造。圖表圖表58：合成生物技術優勢簡圖合成生物技術優勢簡圖 資料來源：微生物細胞工廠生產化學品的研究進展-以幾種典型小分子和大分子化學品為例（鄭煜堃等，2021 年），華泰研究 隨著理論研究和底層技術進步，以及合成生物制造企業在過程和工藝設計、新產品研發和生產等方面取得持續進展，全球合成生物領域企業發展迅速。從產業鏈看，上游包括 DNA設計與合成等底層技術與應用支持企業，如 Agilent、華大基因和藍晶微生物等；中下游涉及不同應用領域的過程設計、產品研發和生產企業，如醫藥領域 Sangamo、博雅輯因等，化工領域 Zymergen、凱賽生物等；部分企業則初步

86、具備系統性平臺和產品研發等綜合能力，如 Twist、藍晶微生物等。目前來看，合成生物屬于全球性新興領域，國內企業依托自主研發及政策支持，有望在早期即具備一定優勢，據 CB Insights 發布的 2020 年全球值得關注的 50 家合成生物學企業，國內企業占據 9 席。圖表圖表59：合成生物產業鏈上下游簡圖及代表性企業合成生物產業鏈上下游簡圖及代表性企業 資料來源：Synthetic Biology Journal，全球合成生物行業發展前沿分析（邱偉龍等，2021 年 9 月），從全球專利分析看合成生物學技術發展趨勢（陳大明等，2020 年 6 月），Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分

87、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料/能源能源 代糖：全球“減糖化”大勢所趨，產品迭代各有優勢代糖：全球“減糖化”大勢所趨，產品迭代各有優勢 近年來，健康生活方式深入人心，過多攝入蔗糖所帶來的齲齒、肥胖、糖尿病和高膽固醇血癥等疾病的患病風險引發關注，“減糖化”逐漸成為全球共識，成為全球食品生產和消費發展的重要趨勢?！皽p糖化”大背景下，能夠帶來甜味但能量低于蔗糖或不含能量的甜味劑成為主要替代品，市場前景廣闊。據世界銀行和美國農業部，2021 年全球蔗糖消費量約為1.7 億噸，市場規模約為 488 億美元，22 年由于蔗糖漲價接近 40%，預計全年市場規模 680億美元以

88、上，此外據健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021），2020 年全球市場甜味劑（含天然和人工）滲透率僅為 10%，未來還有廣闊的替代空間。圖表圖表60：全球蔗糖市場規模（全球蔗糖市場規模（2018-2030E）圖表圖表61：全球糖和甜味劑市場結構（全球糖和甜味劑市場結構（2020 年）年）資料來源：世界銀行，美國農業部，華泰研究 資料來源：健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021），華泰研究 經過多年科學研究和開發，全球被允許使用的甜味劑約有 20 多種，按照來源不同可分為天然甜味劑和人工甜味劑兩大類，二者在食品工業中起到不同的作用，以滿足消費者多樣化需求。天然甜味劑更多地滿足消費者對于安全

89、和健康的需求，是目前代糖行業產品迭代的主要方向，但天然甜味劑糖度普遍低于蔗糖或與蔗糖差距不大，糖價比偏低，對于食品工業而言單獨使用難以滿足性價比或成本需求，因此行業主流趨勢仍是以高倍人工甜味劑與低倍天然甜味劑復配綜合使用。圖表圖表62：主要甜味劑品種特性介紹主要甜味劑品種特性介紹 所屬類別所屬類別 甜味劑甜味劑 甜度（相較于蔗糖）甜度（相較于蔗糖）卡路里卡路里 口感特性口感特性 對使用量的規定對使用量的規定 不致齲齒不致齲齒 不致腹瀉不致腹瀉 來源來源 天然甜味劑 山梨糖醇 60%-70%3 清涼感 不受限制 氫化法 木糖醇 1.2 倍 2 微清涼感 不受限制 最佳 微生物發酵法 麥芽糖醇 7

90、5%-95%2 柔和 不受限制 微生物發酵法 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 70%-80%0 純正 不受限制不受限制 微生物發酵法微生物發酵法 甜菊糖 250-450 倍 0 甘草味和薄荷純味，苦澀味重 受一定限制 植物提取 D-阿洛酮糖阿洛酮糖 70%0 柔和，與蔗糖非常相柔和，與蔗糖非常相似似 不受限制不受限制 微生物發酵法微生物發酵法 人工甜味劑 阿斯巴甜 200 倍 4 純正 受一定限制，苯丙酮尿癥慎用 有機化學合成 安賽蜜 200 倍 4 金屬味，苦 受一定限制 有機化學合成 三氯蔗糖三氯蔗糖 600 倍倍 0 較純正較純正 受一定限制受一定限制 有機化學合成有機化學合成 資料來源：食糖與代糖的

91、博弈及發展趨勢分析，陸婉遙等，2021 年 6 月，艾瑞咨詢，華泰研究 綜合而考慮性價比、口感、安全性等綜合因素，天然甜味劑赤蘚糖醇，人工甜味劑三氯蔗糖脫穎而出，近年來行業增速增長較快。根據我們的測算，使用三氯蔗糖和赤蘚糖醇組合復配成本優勢明顯，較單純使用赤蘚糖醇/白砂糖單瓶成本分別低 55%/91%。010020030040050060070080090020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(億美元)全球蔗糖市場規模蔗糖78%果葡糖漿12%人工甜味劑9%其他甜味劑1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

92、分，請務必一起閱讀。22 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表63：中國代糖產量結構變化（中國代糖產量結構變化（2015 年年 VS2019 年）年）圖表圖表64：無糖飲料使用復配代糖經濟性較好無糖飲料使用復配代糖經濟性較好 資料來源：沙利文，華泰研究 注：我們假設無糖飲料為 500ml 規格，實現甜度為 20g/瓶，其中白砂糖價格采用5500 元/噸，赤蘚糖醇采用 2.0 萬元/噸，三氯蔗糖采取 40.0 萬元/噸測算 資料來源：WIND，華泰研究測算 圖表圖表65：全球赤蘚糖醇需求（全球赤蘚糖醇需求（2015-2024E）圖表圖表66：中國三氯蔗糖產量及出口情況（中國三氯蔗糖產量及出口情況

93、（2015-2021）資料來源：沙利文，華泰研究 資料來源：沙利文，百川盈孚，華泰研究 “減糖化”大勢所趨，甜味劑行業迎來發展機遇，我們建議在老品種之外關注以阿洛酮糖為代表的新品種。赤蘚糖醇作為現階段天然代糖的“最優解”，存在長期使用引發腹瀉等健康隱患，阿洛酮糖作為新一代天然代糖，除具備性價比高，不升糖、0 熱量的特性之外，口感優于赤蘚糖醇，且具有對腸胃負擔輕，能有效抑制肥胖和緩解 2 型糖尿病等鮮明優勢，已于 2019 年被美國 FDA 認可為安全食品（不作為食品添加劑被限制使用量）。2021 年 10月，我國衛健委受理了 D-阿洛酮糖作為新食品原料的申請，若能夠通過審批，有望驅動代糖行業進

94、一步發展。新能源新能源材料：需求伴隨下游持續增長，技術迭代助力行業升級材料：需求伴隨下游持續增長，技術迭代助力行業升級 鋰電池材料：碳納米管鋰電池材料：碳納米管/UHMWPE 等需求景氣且國產替代空間廣闊等需求景氣且國產替代空間廣闊 鋰電池由正極材料、隔膜、電解液、負極材料和電池外殼等組成，而正極/隔膜/電解液/負極等構件的上游原材料則多數為石化原料或其制品/衍生品，未來在新能源車及鋰電行業發展帶動下，相應化工原料的需求亦有望迎來增長。0.40.81.85.105101520252015年2019年(萬噸)阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖赤蘚糖醇其他赤蘚糖醇復合增速：29.9%三氯蔗糖復合增速：18.9

95、%0.11 0.57 0.05 0.000.100.200.300.400.500.60051015202530白砂糖赤蘚糖醇三氯蔗糖+赤蘚糖醇復配（元/瓶）（g/每瓶)用量成本-右0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E（萬噸）全球赤蘚糖醇需求增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015201620172018201920202021(噸/年)三氯蔗糖產量三氯蔗糖出口量產量

96、增速出口量增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表67：鋰電池產業鏈簡圖鋰電池產業鏈簡圖 資料來源：GGII，新材料在線，EVTank，華泰研究 碳納米管導電劑：碳納米管導電劑：據 GGII，21 年國內鋰電池導電劑粉體出貨量約 2.1 萬噸，同比+105%，其中炭黑類約 1.54 萬噸，占比 73%，碳納米管類約 0.3 萬噸（折合漿料約 7.8 萬噸），占比約 14%。據 GGII，21 年國內新型導電漿料出貨量 9.8 萬噸（含 CNT 漿料），預計未來幾年新型導電劑仍有望逐步替代炭黑類等傳統導電劑，尤其是碳納米管類導電

97、劑因阻抗低、添加量小等優勢，未來隨著碳納米管工藝的逐漸成熟，應用占比有望逐漸增加，GGII 預計25 年 CNT 導電漿料在動力電池領域應用占比有望達到 61%（較 21 年提升 34pct），主要受益于動力電池高鎳化以及硅碳使用量提升，以及快充技術的推廣，對應 25 年市場規模有望達到 32 萬噸，22-25 年 CAGR 超過 40%。圖表圖表68：16-21 年國內鋰電池用導電粉體出貨結構年國內鋰電池用導電粉體出貨結構 圖表圖表69：25 年國內年國內 CNT 漿料在動力電池領域占比有望顯著提升漿料在動力電池領域占比有望顯著提升 資料來源：GGII，天奈科技招股說明書，華泰研究 資料來源

98、：GGII，華泰研究 0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021(萬噸)x 10000碳納米管炭黑導電石墨石墨烯其他0%25%50%75%100%20212025E碳納米管炭黑導電石墨石墨烯其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表70：17-25 年國內年國內 CNT 漿料出貨量及預測漿料出貨量及預測 圖表圖表71：20-21 年國內年國內 CNT 漿料出貨量份額占比漿料出貨量份額占比 資料來源：GGII，天奈科技招股說明書，華泰研究 資料來源：GGII，華泰研究 伴隨碳納米管導電劑應

99、用的持續滲透，行業企業亦加快產能布局，包括天奈科技、道氏技術和 LG 化學等均有擴產計劃。另一方面，相較目前主流的多壁碳納米管而言，單壁碳納米管具備直徑更小、長徑比更大的特點，在提升導電性能、能量密度和循環壽命，以及節約添加量等方面更具優勢，雖目前受限于技術和成本等因素尚未大規模應用，但 OCSiAl、天奈科技等行業領先企業已具備一定的技術積累，并有望逐漸突破量產瓶頸（如 OCSiAl 已具備 90 噸/年的單壁碳納米管產能，而天奈科技已規劃建設 20000/年單壁碳納米管漿料及 500噸/年單壁納米功能材料等項目），未來單壁碳納米管漿料應用需求亦有望迎來快速滲透。圖表圖表72：單壁碳納米管可

100、顯著提升基于硅負極的循環壽命單壁碳納米管可顯著提升基于硅負極的循環壽命 圖表圖表73：單壁碳納米管與多壁碳納米管、導電炭黑的性能優勢對比單壁碳納米管與多壁碳納米管、導電炭黑的性能優勢對比 資料來源：OCSiAl 官網，華泰研究 資料來源：OCSiAl 官網，華泰研究 圖表圖表74：碳納米管導電劑主要生產企業及產能布局情況碳納米管導電劑主要生產企業及產能布局情況 公司名稱公司名稱 21 年年產能產能 規劃產能規劃產能 天奈科技 CNT 粉體 2000 噸/年 CNT 漿料 3 萬噸/年 CNT6000 噸/年，CNT 漿料 9.6 萬噸/年；導電母粒 7000 噸/年，碳管純化 3000 噸/年

101、；單壁碳納米管漿料 20000/年，500 噸/年單壁納米功能材料等 道氏技術 CNT 粉體 800 噸/年 CNT 漿料 1.7 萬噸/年 CNT 粉體 1550 噸/年，CNT 漿料 2 萬噸/年 卡博特 CNT 粉體 2000 噸/年 CNT 漿料 1.3 萬噸/年-德方納米 CNT 粉體 300 噸/年 CNT 漿料 4500 噸/年-OCSiAl CNT 粉體 90 噸/年 CNT100 噸/年，單壁碳納米管為主 集越納米 CNT 漿料 1.2 萬噸/年-LG 化學 CNT 粉體 1700 噸/年 計劃 25 年 CNT 粉體達 5100 噸/年以上 中科時代納米 CNT 粉體 70

102、0 噸/年 CNT 漿料 2000 噸/年-黑貓股份-規劃投建 5000 噸/年碳納米管粉體及配套產業一體化項目 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%05101520253035201720182019202020212025E(萬噸)出貨量增速-右軸0%10%20%30%40%50%天奈科技集越納米卡博特青島吳鑫無錫東恒其他2020年2021年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料/能源能源 UHMWPE：超高相對分子質量聚乙烯（UHMWPE）是相對分子質量 150 萬以上的無支鏈的線性聚乙烯材料。UHM

103、WPE 樹脂（超高粉）下游可用于纖維、鋰電隔膜、板材和管材等領域，其制備的 UHMWPE 纖維是繼碳纖維和芳綸之后的另一高性能纖維，比強度和比模量是目前已工業化生產的纖維中最高的，廣泛應用軍工（防彈制品）、航空航天等領域，而由 UHMPWE 樹脂制備的鋰電池隔膜具有空隙率均勻性以及優良的力學性能、透氣性能和理化性能，近年來在鋰電池隔膜領域應用持續滲透。據中國化工信息，21 年全球 UHMWPE樹脂需求量約36.7萬噸，17-21年CAGR達13%；國內21年消費量約19萬噸，同比+19%，且預計未來 5 年有望以 17%左右的復合增速增長，至 26 年有望達到 41.2 萬噸。圖表圖表75：全

104、球全球 UHMWPE 樹脂產能和消費量情況樹脂產能和消費量情況 圖表圖表76：21 年國內年國內 UHMWPE 下游消費結構（總消費量約下游消費結構（總消費量約 19 萬噸）萬噸）資料來源：中國化工信息，同益中招股說明書，華泰研究 資料來源：中國化工信息，華泰研究 據中國化工信息，21 年全球 UHMWPE 樹脂產能約 38 萬噸，其中國內產能約 10 萬噸，海外產能主要集中在塞拉尼斯（總產能約 12 萬噸，全球占比 32%）、帝斯曼等巨頭企業，國內企業產能規模相對較小，且受限于工藝和品質等因素，國內高性能纖維級、鋰電隔膜級等超高粉仍高度依賴進口，另一方面，在 UHMWPE 纖維和鋰電隔膜等領

105、域良好需求前景帶動下，國內企業逐步加大對 UHMWPE 樹脂的布局，未來產品國產化程度有望逐漸提升。圖表圖表77：全球全球 UHMWPE 樹脂產能分布樹脂產能分布 圖表圖表78：國內國內 UHMWPE 樹脂企業及產能布樹脂企業及產能布局情況局情況（2021 年底）年底）資料來源：中國化工信息，華經情報網，同益中招股說明書，華泰研究 資料來源：中國化工信息，各公司公告，華泰研究 鋰電隔膜級 UHMWPE 方面，據介電聚烯烴樹脂市場與生產現狀（石油化工應用第40 卷第 9 期，趙燕，2021 年），目前國內尚無具備大規模鋰電隔膜級 UHMWPE 產品生產技術的企業，20 年國內約生產 1.4 萬噸

106、鋰電池隔膜專用料，主要由塞拉尼斯南京工廠和揚子石化提供（均為外資背景企業），另外 20 年國內約進口 1.2 萬噸 UHMWPE 鋰電隔膜專用料，主要來自塞拉尼斯、大韓油化和日本三井。目前國內具備鋰電隔膜專用料技術儲備的企業主要包括河南沃森、聯泓新科和斯爾邦石化等，且相關企業亦有相應的產能擴充計劃，未來伴隨國內企業技術提升及量產突破，鋰電隔膜專用料的國產化率有望得到提升。05101520253035402016年2021年(萬噸)全球產能全球消費量電池隔膜28%纖維31%板材22%工業管材15%其他4%05101520253035402016年2021年(萬噸)國外產能國內產能0246810河

107、南沃森南京塞拉尼斯中璽新材豐達新材聯樂化工九江中科遼陽石化天津石化聯泓新科斯爾邦石化平原信達南京金陵塑膠其他(萬噸)已有產能規劃/在建產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表79：國內鋰電隔膜級國內鋰電隔膜級 UHMWPE 產量及增速預測產量及增速預測 圖表圖表80：2020 年國內鋰電隔膜級年國內鋰電隔膜級 UHMWPE 樹脂進口來源企業分布樹脂進口來源企業分布 資料來源：介電聚烯烴樹脂市場與生產現狀（石油化工應用第 40 卷第 9期，趙燕，2021 年），華泰研究 資料來源：介電聚烯烴樹脂市場與生產現狀（石油化工應用第 4

108、0 卷第 9期，趙燕，2021 年），華泰研究 光伏膠膜：供需格局良好，未來光伏膠膜：供需格局良好，未來 POE、PVB 等高性能材料有望助力組件性能提升等高性能材料有望助力組件性能提升 光伏組件的長期可靠性受組件封裝的影響較大，理想的組件封裝材料首要性能是與玻璃組件之間的粘合性，其他性能則要求抗滲水性強、耐候性好、使用壽命長、高透明性、足夠的機械變形性等。目前光伏組件主要的封裝材料為 EVA 膠膜和 POE 膠膜，EVA 膠膜因高透明度、低熔點、易加工等優勢，使用最為廣泛，但其存在抗滲水性弱、耐候性欠佳及使用壽命較短等問題，近年來 POE 膠膜（含共擠型）等性能更為優異的產品滲透率逐漸提升，

109、據 CPIA，21 年國內透明 EVA 膠膜的使用占比降至 52%左右，預計未來仍會下降，而POE/EPE 等性能更優異的產品預計滲透率將不斷提升，至 25 年有望達 25%以上。圖表圖表81：光伏常規組件和雙玻組件構成對比光伏常規組件和雙玻組件構成對比 圖表圖表82：CPIA 對不同類型光伏封裝膠膜使用滲透率變化的預測對不同類型光伏封裝膠膜使用滲透率變化的預測 資料來源：全球光伏，華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 據百川盈孚，21年國內EVA產量約99萬噸，而表觀消費量約204萬噸，進口依存度達55%，且光伏級產品僅斯爾邦石化、聯泓新科、寧波臺塑等少數幾家企業能夠生產，仍需大量依靠進口

110、。據 CPIA，預計 22 年國內光伏新增裝機超 75GW，按照 0.5 萬噸/GW 單耗和 75%滲透率（透明+白色）計算，對應新增光伏級 EVA 需求達 28 萬噸，據我們統計，22-25 年國內已公告新增 EVA 產能超過 300 萬噸，其中年內仍將新增 30 萬噸，但考慮光伏級產品實際生產壁壘較高和新增產能爬坡等因素，預計短期 EVA 供給仍偏緊。POE 方面，據中國化工信息，目前全球產能被陶氏化學、三井化學等國外巨頭企業所壟斷，2021 年國內仍主要依賴進口，未來隨著國內企業加碼布局，國產替代或迎來較快突破。0%30%60%90%120%150%0.00.51.01.52.02.52

111、01620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(萬噸)產量增速-右軸0.00.20.40.60.8塞拉尼斯日本三井大韓油化(萬噸)0%20%40%60%80%100%202020212023E2025E2027E2030E透明EVA白色EVAPOE/EPE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表83：國內國內 EVA 消費量和進口依賴度情況消費量和進口依賴度情況 圖表圖表84：2021 年年全球全球 POE 產能仍集中在國外化工巨頭企業產能仍集中在國外化工巨頭企業 資料來源：百川盈孚，華泰

112、研究 資料來源：華經產業研究院，中國化工信息，華泰研究 圖表圖表85：國內國內 EVA 和和 POE 現有及未來預計新增產能情況現有及未來預計新增產能情況 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 22 年年 10 月月產能（萬噸）產能（萬噸）企業或項目名稱企業或項目名稱 新增產能及預計投產時間新增產能及預計投產時間 EVA 斯爾邦石化 30 古雷石化 30 萬噸，預計 2022Q4 投產 延長榆林 30 聯泓新科 20 萬噸，預計 2023 年新增 浙石化 30 寶豐能源 25 萬噸，預計 2023 年投產 燕山石化 20 裕龍煉化 60 萬噸，預計 2024 年投產 揚子巴斯夫 20 東方盛虹

113、總規劃 100 萬噸，預計 2025 年前陸續投產 新疆天利高新 20 寧波臺塑 15.6 萬噸，暫未明確投產時間 聯泓新科 15 中科煉化二期 20 萬噸，遠期計劃 中化泉州 10 廣西華誼能源 20+10 萬噸，規劃 2025 年之前完成建設 揚子石化 10 中科煉化 10 萬噸，建設周期 2 年 中科煉化 10 中化泉州 30 萬噸，22 年 8 月項目簽約 寧波臺塑 7.2 榮盛石化 30 萬噸 LDPE/EVA（管式）、10 萬噸 EVA（釜式）北京華美 6 北有機 4 POE 萬華化學 0.1（中試裝置）萬華化學 20 萬噸，規劃 25 年之前新增 京博石化 0.1（中試裝置）京博

114、石化 規劃建設 5 萬噸 POE 裝置，規劃 25 年前投產 惠生集團 0.1（中試裝置）衛星化學 規劃建設 10 萬噸-烯烴及 POE 茂名石化 0.1（中試裝置）惠生集團 規劃建設 10 萬噸 POE 裝置，規劃 23 年投產 東方盛虹 0.08（中試裝置）天津石化 規劃建設 10 萬噸 POE 裝置，規劃 23 年投產-茂名石化 規劃建設年產 5 萬噸 POE 試驗裝置-斯爾邦石化 規劃分期建設 50 萬噸 資料來源：百川盈孚，各公司公告及項目環評報告，華泰研究 隨著用戶對組件 PID 抗性、使用壽命、發電效率等要求提升，國內部分企業亦開始加大對 PVB組件應用的探索，從性能角度，PVB

115、 抗水滲透性、耐候性和使用壽命等優勢線束。近年來國內企業在輥壓/高壓封裝技術和設備、光伏級產品量產和雙玻應用示范等方面亦取得積極進展。圖表圖表86：EVA、POE 和和 PVB 膠膜性能對比膠膜性能對比 膠膜類型膠膜類型 水滲透性水滲透性 PID 抗性抗性 耐酸堿鹽霧性能耐酸堿鹽霧性能 耐高溫性能耐高溫性能 抗沖擊性能抗沖擊性能 耐候性和使用壽命耐候性和使用壽命 原料可得性原料可得性 封裝技術封裝技術/設備設備 EVA 30mm 差 差 差 差 較短，不到 25 年 光伏級進口依賴度 70%層壓 POE 10mm 較好 出現氣泡 出現氣泡 碎裂高度 80cm 介于 EVA 和 PVB 全部依賴

116、進口 層壓 PVB 0mm 好 無異常 無異常 碎裂高度 150cm 優異，可達 50 年以上 PVB 樹脂可國產化 輥壓/高壓釜 注：（1）水滲透性測試（HAST）條件為溫度 121、濕度 100%、192h；（2）耐酸堿鹽霧性能測試條件為 pH=3 和 pH=13 的強酸和強堿環境；（3）耐高溫性能為水煮測試 100水煮 15h；（4）抗沖擊性能測試為 2.26kg 鋼球落下沖擊 資料來源：中節能PVB 雙玻組件及批量生產解決方案（2017 年 10 月），隆眾資訊，華泰研究 據 Markets and Markets，19 年全球 PVB 規模約 31 億美元，預計 24 年將達到 44

117、 億美元（20-24 年 CAGR7.3%），主要受益于新興市場需求提升以及汽車、光伏等應用滲透。據中研網，20 年國內 PVB 規模約 80 億元，預計 25 年達 121 億元，21-25 年 CAGR9%，考慮PVB 性能優勢，若光伏領域配套工藝持續進步，長期需求增長潛力較大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0408012016020024020172018201920202021(萬噸)產能產量表觀消費量進口依存度-右軸01020304050陶氏化學三井化學?？松梨赟ABIC&SKBorealisLG化學(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

118、起閱讀。28 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表87：全球全球 PVB 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表88：中國中國 PVB 市場需求及預測市場需求及預測 資料來源：Markets and Markets，華泰研究 資料來源：中研網，華泰研究 風電上游材料：風電上游材料：拉擠工藝帶動酸酐固化劑需求，關注聚氨酯風電葉片領域應用滲透拉擠工藝帶動酸酐固化劑需求，關注聚氨酯風電葉片領域應用滲透 風電葉片鑄造領域，纖維復合材料采用拉擠成型技術具備自動化連續成型、生產效率高、減少纖維褶皺和降低不良率，以及助力葉片減重和降本等優勢。隨著葉片大型化需求提升和國內拉擠工藝的不斷成熟，風電葉片拉擠主梁使

119、用率持續提升，而由于拉擠工藝要求樹脂快速成型、固化溫度較高等特點，對于固化劑性能要求增加，一般需將傳統胺類固化劑替換為酸酐類固化劑（如甲基四氫苯酐）。圖表圖表89：風電葉片向大型化趨勢發展風電葉片向大型化趨勢發展 圖表圖表90：復合材料拉擠板工藝示意圖復合材料拉擠板工藝示意圖 資料來源：IRENA，華泰研究 資料來源：大風機葉片材料輕量化的探索（玻璃纖維2022 年第 2 期，孫二平，2022 年），華泰研究 據弗若斯特沙利文，18-20 年風電葉片固化劑單耗約 0.102 萬噸/GW，據 GWEC，21 年全球/中國風電新增裝機分別 94/48GW，預計 25 年將分別達到 119/71GW

120、，因此按照 25 年全球和國內酸酐類固化劑滲透率均達到 50%計算，其 25 年全球/中國市場需求空間有望達到 6.1/3.6 萬噸/年，而由于截至 21 年國內風電固化劑仍以胺類為主，因此未來增長空間較大。企業方面，目前國內具備酸酐類固化劑產能的企業主要包括濮陽惠成（21 年底順酐酸酐衍生物產能 5.1 萬噸，并在建 7 萬噸/年產能）、正大新材和浙江阿爾法化工等。01020304050200820192024E(億美元)02040608010012014020202025E(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表91：風

121、電葉片主要固化劑類型風電葉片主要固化劑類型 圖表圖表92：2025 年風電領域酸酐固化劑需求量預測年風電領域酸酐固化劑需求量預測 資料來源：高性能復合材料用環氧樹脂體系的研究（劉文鳳，2011 年），華泰研究 注：（1）參考 GWEC 數據，假設 25 年全球/國內風電新增裝機 119/71GW；（2）假設 25 年酸酐固化劑在風電葉片固化劑內的滲透率為 50%資料來源：GWEC，華泰研究預測 軍工新材料：高性能纖維軍工新材料：高性能纖維/結構陶瓷應用場景多元，國產替代空間廣闊結構陶瓷應用場景多元，國產替代空間廣闊 碳纖維：下游需求持續增長碳纖維：下游需求持續增長，未來高端領域高增長可期，未來

122、高端領域高增長可期 碳纖維是由聚丙烯腈（PAN）或瀝青、粘膠、酚醛基等有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主鏈結構無機纖維，目前全球 90%以上的碳纖維通過 PAN 制造。碳纖維力學性能和化學穩定性優異，相比傳統玻璃纖維和玄武巖纖維，具備密度低、高強度和高模量等優勢，可作為航空航天、風電葉片等諸多領域的輕質高強材料。近年來全球碳纖維需求持續增長，據賽奧碳纖維，21 年全球碳纖維整體需求約 11.8 萬噸/34 億美元，同比+10%/+30%，預計 25 年需求將達到 18.5 萬噸，22-25 年 CAGR 為 12%；21 年中國碳纖維需求約 6.2 萬噸，同比+28%，

123、占全球需求量的 53%，同比+7pct，預計 25 年將 15.9萬噸，22-25 年 CAGR 為 26%，將顯著高于全球需求增速。圖表圖表93：碳纖維產業鏈及其主要應用場景碳纖維產業鏈及其主要應用場景 圖表圖表94：中國及全球碳纖維需求增長情況中國及全球碳纖維需求增長情況 資料來源：光威復材招股說明書，中簡科技招股說明書，華泰研究 資料來源：奧賽碳纖維，華泰研究 據奧賽碳纖維，21 年全球碳纖維用于航空航天、風電葉片、休閑體育、壓力容器、混配模成型、汽車和碳碳復材占比分別約 14%/28%/16%/9%/9%/8%/7%，其他主要用于建筑和電子電氣等。從附加值來看，21 年航空航天領域單價

124、達到 72 美元/kg，產品相對高端，市場基本被海外公司所占據；風電葉片單價最低（16.8 美元/kg），全球應用相對更多。02468全球需求量國內需求量(萬噸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%04812162020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸)全球需求量中國需求量全球YoY中國YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表95：16-21 年全球碳纖維年全球碳纖維下游應用領域下游應用領域分布分布 圖表圖表96：16-21 年全球碳

125、纖維年全球碳纖維不同應用領域單價對比不同應用領域單價對比 資料來源：賽奧碳纖維，華泰研究 資料來源：賽奧碳纖維，華泰研究 航空航天領域，由于 20 年以來航空運輸領域發展受阻，影響到碳纖維的使用量，但隨著軍機制造技術的提升與完善，軍用碳纖維比例仍有望持續提升，同時商用大飛機對碳纖維復材使用量的增加也將帶動需求，據奧賽碳纖維，預計 25 年全球航空航天領域碳纖維需求達2.1 萬噸，22-25 年 CAGR 6%；風電領域，葉片大型化、輕量化趨勢以及全球風電裝機的持續增長亦將帶動碳纖維需求量提升，奧賽碳纖維預計 25 年全球風電葉片碳纖維需求有望達到 8.1 萬噸，22-25 年 CAGR 為 2

126、5%；碳碳復材受益于光伏行業發展帶動，以及汽車領域受益于輕量化需求驅動等，未來對于碳纖維的需求亦有望持續增長。圖表圖表97：先進復合材料在飛機設計中使用情況先進復合材料在飛機設計中使用情況 圖表圖表98：C919 復合材料使復合材料使用情況用情況 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用（黃億洲，2021 年），華泰研究 資料來源：科技中國，華泰研究 據賽奧碳纖維，2021 年國內碳纖維國產占比約 47%，較 2016 年提升 25pct，但仍需從日本、美國等大量進口。從產能角度，日本東麗收購 Zoltek 后保持全球領先地位，國內理論產能最大的為吉林碳谷、中復神鷹，運行產能分別 1.

127、6 萬噸和 1.2 萬噸。我們認為伴隨復材性能的提升，碳纖維下游應用持續擴大，而國內自主技術的不斷突破則將助力國產碳纖維自給率的持續提升，并有望依托中國在光伏、氫能、航空航天、建筑、新能源汽車等領域的全球產業鏈優勢地位由低端領域向高端應用升級。03691215201620172018201920202021(萬噸)x 10航空航天風電葉片體育休閑汽車壓力容器混配模成型碳碳復材建筑電子電氣船舶電纜芯其他01020304050607080航空航天體育休閑電子電氣電纜芯船舶壓力容器建筑汽車混配模成型碳碳復材風電葉片(美元/公斤)201620172018201920202021 免責聲明和披露以及分析

128、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表99：2021 年全球主要碳纖維生產企業及產能情況年全球主要碳纖維生產企業及產能情況 圖表圖表100：碳纖維國產化率有望持續提升碳纖維國產化率有望持續提升 資料來源：賽奧碳纖維，華泰研究 資料來源：奧賽碳纖維，華泰研究 芳綸：防彈防護和航空航天等領域需求良好，國內企業加速布局芳綸：防彈防護和航空航天等領域需求良好，國內企業加速布局 芳綸是由酰胺鍵互相連接芳香環所構成的合成線型高分子聚合纖維，以對位芳綸和間位芳綸為主，具有高強高模、高耐熱和高極限氧指數等優勢，可用于航空航天、防彈防護等領域，且依托良好浸潤性和耐熱性等

129、，有望在鋰電隔膜涂覆領域推廣。據中國石油和化學工業聯合會，20 年全球對位芳綸用于摩擦密封和防彈防護占比均 30%，而國內防彈領域僅10%，更多用于光纜（50%）和汽車（30%）；間位芳綸方面，20 年全球個體防護、絕緣與蜂窩芯材占比均 40%，而國內僅 30%/10%，其余主要用于工業過濾（60%），整體而言，國內芳綸產品因技術和品質等問題，高端材料產出和應用占比仍較低，且多以進口為主。圖表圖表101：芳綸的基本性能芳綸的基本性能 主要性能主要性能 間位芳綸間位芳綸 對位芳綸對位芳綸 雜環芳綸雜環芳綸 代表型號 杜邦 Nomex 帝人 TeijinConex 杜邦 Kevlar 帝人 Tec

130、hnora 卡明斯克 SVM 卡明斯克 Armos 密度（g/cm3）1.37-1.38 1.37-1.38 1.44-1.45 1.39 1.43-1.46 1.43-1.46 彈性模量（GPa）10-15 7.0-10 60-170 70-85 130-160 140-160 斷裂強度（GPa）0.38-0.75 0.55-0.67 2.7-3.5 3.1-3.5 4.0-4.5 4.5-5.5 斷裂伸長率（%）22-40 35-50 2.5-4.5 4.4-4.6 3.0-3.5 3.4-4.0 回潮率（%）6.5 4.0-8.5 2.0-3.0 3 3.5-4.5 3.0-3.5 玻璃

131、化轉變溫度（）270-280 345-360 318 熱分解溫度（）400-430 430-550 500 極限氧指數（%）28-31 27-30 25 綜合性能 高耐熱性、高阻燃性和絕緣性，高尺寸穩定性，耐酸腐蝕，介電性優異。光穩定性較弱、染色性能較差 綜合性能優異且性價比較好。強度是鋼絲 5 倍以上，是高強工業尼龍、滌綸和玻纖的 2 倍以上 力學性能、熱性能和復合性能均較好，價格較高 應用領域 絕緣、芳綸紙及蜂窩、防護等 航空航天、通信、防彈、橡膠等 航空航天、軍事等 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，華泰研究 01234567東麗+卓爾泰克吉林化纖赫氏東邦/帝人三菱西格里中復神鷹寶旌臺

132、塑氰特/索爾維新創碳谷恒神光威DowAksa曉星太鋼鋼科UMATEX藍星上海石化中簡科技中國其他世界其他(萬噸)運行產能并購產能擴產計劃0%10%20%30%40%50%60%70%048121620152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸)進口國產國產占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表102：2020 年全球對位芳綸應用領域分布年全球對位芳綸應用領域分布 圖表圖表103：2020 年全球間位芳綸應用領域分布年全球間位芳綸應用領域分布 資料來源：中國石油和化學工業

133、聯合會，華泰研究 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，華泰研究 據中國石油和化學工業聯合會，2018 年全球對位芳綸消費量約 8 萬噸，預測到 2023 年將達到 11 萬噸，國內 2018 年消費量約 1 萬噸（以進口為主），2023 年有望達到 1.8 萬噸。間位芳綸方面，據 QY Research，2021 年全球銷量約 4.1 萬噸，預計到 2025 年將增長至5.1 萬噸，22-25 年 CAGR 約 7%。芳綸行業投資門檻高，技術難度大且生產設備要求高，全球的芳綸產能主要集中在美國杜邦、日本帝人等國外企業，國內泰和新材具備一定的規?；a能力，其余企業產能較小。從規劃新增產能看，國

134、內已有多家公司披露擬投資或開始建設新的芳綸項目，預計未來國產化率將逐步提升。圖表圖表104：14-23 年中國及全球對位芳綸需求量及預測年中國及全球對位芳綸需求量及預測 圖表圖表105：17-25 年全球間位芳綸需求量以及預測年全球間位芳綸需求量以及預測 資料來源：Tecnon OrbiChem，中國石油和化學工業聯合會，華泰研究 資料來源：QY Research，華泰研究 摩擦密封30%防彈防護30%橡膠增強15%光纜10%輪胎10%其他5%個體防護40%絕緣與蜂窩芯材40%工業過濾20%0%10%20%30%40%036912201420152016201720182019E2020E20

135、21E2022E2023E(萬噸)全球需求量中國需求量全球YoY中國YoY-20%-10%0%10%20%0123456201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸)全球需求量銷量YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表106：全球芳綸主要生產企業產能情況全球芳綸主要生產企業產能情況 類型類型 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）備注備注 間位芳綸 美國杜邦 3-日本帝人 0.5-韓國匯維仕 0.1-泰和新材 0.7 產能 1.1 萬噸，實際 7000 噸左右；計劃新建 900

136、0 噸，首期 4000 噸 21 年 8 月投產 超美斯新材 0.2 東華大學技術 彩艷股份 0.1-對位芳綸 美國杜邦 3.65-日本帝人 3.2 Twaron 品牌從荷蘭阿克蘇諾貝爾收購 韓國科隆 0.7-韓國曉星 0.37-泰和新材 0.6 計劃 2022 年提升至 1.2 萬噸；遠期規劃 2025 年間位/對位芳綸產能均擴產至 2 萬噸 藍星新材 0.1 計劃新增 1000 噸產能，預計 2020 年投產，實際進度未公開 中芳特纖 0.2 清華大學技術 濱州聚芳 0.1 清華大學技術 儀征化纖 0.1-中旭國泰實業-計劃建設 1.2 萬噸（一期、二期各 6000 噸），2019 年 1

137、2 月環評公示 神馬股份-2021 年 10 月公告擬投資 6.86 億元建設 2000 噸對位芳綸產能 中化高纖 0.5 公司 5000 噸產能 2021 年 3 月成功投料試車 雜環芳綸 卡明斯克 2-資料來源：中國石油和化學工業聯合會，各公司公告，華泰研究 超高分子量聚乙烯纖維：下游應用拓展迅速，國內企業初具規模超高分子量聚乙烯纖維：下游應用拓展迅速，國內企業初具規模 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維是繼碳纖維和芳綸纖維之后的第三代高性能纖維，是目前已工業化纖維材料中比強度和防彈性能最高的纖維。UHMWPE 纖維由分子量在 100萬以上的聚乙烯樹脂紡出，其斷裂伸長率高于碳纖維和芳綸，

138、柔韌性好，在高應變率和低溫下力學性能仍然良好，是一種非常理想的防彈、防刺安全防護材料。圖表圖表107：UHMWPE 纖維產業鏈簡圖纖維產業鏈簡圖 資料來源：同益中招股說明書，華泰研究 據前瞻產業研究院，20年全球UHMWPE纖維需求量約為9.8萬噸（16-20年CAGR11.4%），預計25年全球需求量將達到16.5萬噸，CAGR仍維持11%左右；國內方面，20年UHMWPE纖維理論需求量約 4.9 萬噸，（16-20 年 CAGR19.6%），預計 25 年將達到 10.4 萬噸，復合增速約 16%，其中軍事裝備、海洋產業和安全防護等領域的應用均有望持續滲透。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

139、告的一部分，請務必一起閱讀。34 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表108：全球全球 UHMWPE 纖維理論需求量及預測纖維理論需求量及預測 圖表圖表109：國內國內 UHMWPE 纖維需求量及預測纖維需求量及預測 資料來源：前瞻產業研究院，同益中招股說明書，華泰研究 資料來源：前瞻產業研究院，同益中招股說明書，華泰研究 據 Transparency Market Research，2018 年全球防彈衣銷量約 350 萬件，對應市場規模約23 億美元，其中北美/歐洲/亞太占比分別 42/21/23%，其中單套防護裝備（含防彈衣、防彈頭盔等）對應防彈纖維需求約 5kg，350 萬套防彈裝備對

140、應防彈纖維需求達 1.75 萬噸。圖表圖表110：2018 年年全球防彈衣市場份額分布全球防彈衣市場份額分布 圖表圖表111：2018 年全球防彈衣市場終端應用領域分布年全球防彈衣市場終端應用領域分布 資料來源：Transparency Market Research，華泰研究 資料來源：Transparency Market Research，華泰研究 國內方面，據特種裝備網，20 年解放軍招標采購 93 萬套普通防彈衣及 46.7 萬套高等級防彈衣的防護插板，兩項合計采購約 140 萬套，國內對于軍用防彈裝備及配套 UHMWPE 纖維的需求量亦較大。另外，18 年公安部組織起草警用防彈衣國

141、家標準計劃，擬對硬質/軟質警用防彈衣、防彈衣附件、金屬/非金屬防彈插板等警用防護設備的技術指標和防護材料等進行規范，公安部亦在 20 年/21 年分別組織警用防彈衣/頭盔、防刺服的公開比選測試。據警用防彈裝備防護技術分析及發展趨勢預測（警察技術，2020），在“警盾-2019”比測中，1-6級合格防彈衣產品多為UHMWPE及其復材，據全國標準信息公共服務平臺數據，我國公安系統每年采購警用防彈衣超過 10 萬件，UHMWPE 纖維基于性能優勢，未來若警用防彈衣市場持續拓展，其在防護領域的需求增量有望再上臺階。0%4%8%12%16%03691215182015201620172018201920

142、202021E2022E2023E2024E2025E(萬噸)理論需求量同比0%5%10%15%20%25%30%0369122015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(萬噸)軍事裝備海洋產業安全防護紡織體育器械建筑總增速-右北美42%歐洲21%亞太23%中東和非洲11%南美3%國防部門80%執法保護16%個人4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表112：“警盾“警盾-2019”公開公開比選測試比選測試中，中，UHMWPE 纖維及其復材是各類測試合格產品所用的主要材料纖維

143、及其復材是各類測試合格產品所用的主要材料 資料來源：警用防彈裝備防護技術分析及發展趨勢預測（警察技術，2020），華泰研究 目前全球 UHMWPE 纖維生產企業中，帝斯曼處于領先地位，20 年產能 1.74 萬噸，其產品應用領域主要為醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護等，代表品牌為“Dyneema”。國內企業中，江蘇九九久為 UHMWPE 纖維龍頭企業，國內產能居首，其 20 年產能/產量分別為 10000/7449 噸，20 年 UHMWPE 纖維產品營收 4.94 億元；山東愛地作為帝斯曼控股子公司，在國內也具有較高市場份額，其 20年產能 5000

144、 噸/年。伴隨企業技術和量產能力突破，UHMWPE 纖維國產化率有望提升。圖表圖表113：國內外主要的超高分子量聚乙烯纖維企業及產能情況國內外主要的超高分子量聚乙烯纖維企業及產能情況 注：深藍色標注為海外企業，其余為國內企業 資料來源：同益中招股說明書，前瞻產業研究院，華泰研究 結構陶瓷：應用場景多元，高性能陶瓷國產化潛力大結構陶瓷：應用場景多元，高性能陶瓷國產化潛力大 陶瓷材料是天然或合成化合物經過高溫燒結和成型等制成的無機非金屬材料，具有高強度、高硬度、高彈性模量和在許多環境下化學惰性等特點。先進陶瓷材料按種類可分為結構陶瓷和功能陶瓷，功能陶瓷主要基于材料的特殊功能，具有電氣性能、磁性、生

145、物特性、熱敏和光學特性等，包括絕緣和介質陶瓷、壓電陶瓷等；結構陶瓷主要基于材料的力學和結構用途，用于切削工具、模具、耐磨零件、發動機部件、熱交換器、生物部件和裝甲裝備等，材料有氮化硅、碳化硅、二氧化鋯、碳化硼、二硼化鈦和氧化鋁等。據 Research and Markets，21 年全球先進陶瓷市場規模約 1049 億美元，16-21 年 CAGR 達 8.8%，預計至24 年仍將以 9%的 CAGR 達到 1346 億美元。0%20%40%60%80%100%120%防彈1級防彈2級防彈3級防彈4級防彈5級防彈6級UHMWPE纖維芳綸UHMWPE纖維+芳綸UHMWPE纖維+芳綸和/或陶瓷03

146、,0006,0009,00012,00015,00018,000荷蘭帝斯曼美國霍尼韋爾日本東洋紡江蘇九九久山東愛地儀征化纖千禧龍纖鏘尼瑪同益中湖南中泰威亞新材斯瑞聚合體神特新材繡珀纖維(噸)現有產能在建/規劃新增產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表114：15-24 年全球先進陶瓷市場規模增長及預測年全球先進陶瓷市場規模增長及預測 圖表圖表115：2019 年全球新型結構陶瓷的下游應用領域分布年全球新型結構陶瓷的下游應用領域分布 資料來源：Research and Markets，新材料在線，華泰研究 資料來源：新材料在線

147、，華泰研究 圖表圖表116：結構陶瓷應用場景示例結構陶瓷應用場景示例 資料來源：新材料在線，今日新材料，華泰研究 據新材料在線，目前美國、日本和歐洲等在先進陶瓷領域發展處于領先地位，尤其在航空航天、核能等領域美國占據主要份額，而日本在先進陶瓷材料的產業化、民用領域方面占據領先地位，歐盟則在先進陶瓷部分細分應用領域和機械裝備領域處于領先地位，整體而言國產化替代空間較大。6%7%8%9%10%03006009001,2001,50020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E(億美元)市場規模YoY0%10%20%30%40%耐磨耐腐蝕零件催化劑載體

148、高溫陶瓷部件密封件和軸承膜材料和過濾器切削刀具航空航天復材國防軍工生物醫學陶瓷防彈陶瓷陶瓷過濾膜管和組件陶瓷密封件和陶瓷滑動軸承堇青石蜂窩陶瓷與汽車尾氣過濾器石英陶瓷天線罩和鎂鋁尖晶石透明陶瓷AlON 透明陶瓷和導彈引導用紅外整流罩陶瓷防彈背心 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 基礎材料基礎材料/能源能源 圖表圖表117：結構陶瓷產品應用領域及代表性企業結構陶瓷產品應用領域及代表性企業 應用領域應用領域 產品類型產品類型 主要材料舉例主要材料舉例 代表性企業代表性企業 冶金 爐膛、爐管、爐襯、地堝、器皿 SiC、Al2O3、Si3N4/SiC 美國 Norton

149、 鑄造用過濾器 SiC、Al2O3、ZrO2 德國 Foseco 軋輥、輥環、導輥 Si3N4 日本礙子 熱電偶保護管 Al2O3、SiC 日本金屬公司 水平連環分離環 BN 德國 ESK 真空鍍膜用蒸發舟 BN/TiB2 法國圣戈班 機械 密封環 SiC、Al2O3 美國 Carborumdum 軸承、軸套 Si3N4、ZrO2 日本東芝陶瓷、日本光洋精工 泵內襯、葉片，柱塞、閥門 Al2O3、ZrO2 日本京瓷公司 拔絲模、噴絲嘴、噴砂嘴、熱擠模 Al2O3、ZrO2、Si3N4 日本特殊陶業、英國 morgan 切削刀具 Al2O3、Si3N4 德國 CeramTec、瑞典 Samdvi

150、k 汽車零部件 火花塞、電熱塞 Al2O3、Si3N4 日本特殊陶業 挺柱、搖臂鋃塊 Si3N4 德國 CeramTec 渦輪增壓機轉子、氣門 Si3N4 日本京瓷公司 蜂窩陶瓷催化劑載體 堇青石瓷 美國康寧公司 電子行業 集成電路基片 Al2O3、SiC 日本京瓷公司、德國 CeramTec 電真空陶瓷 Al2O3 美國 CoorsTec 半導體制造裝置（吸盤、夾具）Al2O3 日本陶瓷技術公司 生物醫學 人工關節 Al2O3、ZrO2/Al2O3 德國 CeramTec 人工骨、壓根 HAP 日本京瓷公司 陶瓷手術刀 ZrO2 美國 CoorsTec 電光源 透明陶瓷發光管 Al2O3 美

151、國 GE 公司、荷蘭 Philips 透明陶瓷放電管 Al2O3 日本礙子 核能 核燃料 UO2 德國 Starck 公司 中子吸收材料 B4C 德國 Starck 公司 軍事 防彈陶瓷 SiC、B4C 美國 Ceradyne、法國圣戈班、英國 Morgan 透明紅外陶瓷 Y2O3、AlON 美國 Ceradyne、法國圣戈班、英國 Morgan 激光透明陶瓷 MgAl2O4、Nd:YAG 美國 Ceradyne、法國圣戈班、英國 Morgan 資料來源：新材料在線，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 基礎材料基礎材料/能源能源 重點推薦公司重點推薦公司

152、 萬華化學（萬華化學（600309 CH，買入，目標價：，買入，目標價：109.25 元）元）萬華化學 10 月 24 日發布三季報，實現營收 1304 億元，yoy+22%，歸母凈利 136 億元（扣非后 134 億元），yoy-30%（扣非后-31%）；Q3 單季營收 413 億元，yoy+4%/qoq-13%，歸母凈利 32.3 億元，yoy-46%/qoq-35%。我們預計 22-24 年歸母凈利 181/256/293 億元，對應 EPS5.75/8.16/9.33 元，結合可比公司 22 年 Wind 一致預期平均 19xPE，給予 22 年19xPE，目標價 109.25 元，維

153、持“買入”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險，新項目投產進度不達預期風險。（報告日期：2022 年 10 月 24 日）華華魯恒升（魯恒升（600426 CH，買入，目標價：，買入，目標價：39.6 元）元）公司于 10 月 27 日發布 22 年三季報，前三季度實現營收 230.1 億元，yoy+26.2%，歸母凈利潤 55.3 億元，yoy-1.4%；22Q3 實現營收 64.8 億元，yoy-2.2%/qoq-23.1%，歸母凈利潤 10.3 億元，yoy-43.4%/qoq-50.8%。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 3.30/3.57/5.07 元，結合可比公司估值水平（

154、22 年 Wind 一致預期平均 10 倍 PE），考慮公司新老基地資本開支加速，給予 22 年估值為 12 倍 PE，目標價至 39.6 元，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格大幅波動；新項目達產不及預期；匯率波動；下游需求不及預期。（報告日期：2022年 10 月 27 日）揚農化工（揚農化工（600486 CH，買入，目標價：，買入，目標價：147.12 元）元）公司于 10 月 24 日發布三季報，前三季度實現營收 131.0 億元，yoy+41.8%，歸母凈利潤16.4 億元，yoy+61.3%；單三季度實現營收 35.4 億元，yoy+38.2%，歸母凈利潤 1.2 億元，yo

155、y-44.7%，三季度計提較多費用影響業績釋放。我們預計公司 23-24 年 EPS 預測為6.13/6.94/8.39 元，參考可比公司 22 年平均 24 倍的 Wind 一致預期 PE，給予 22 年 24 倍PE 估值，目標價至 147.12 元，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格大幅波動；新項目達產不及預期；匯率波動；下游需求不及預期。（報告日期：2022 年 10 月 24 日）中國海油（中國海油（600938 CH，買入，目標價：，買入，目標價：20.93 元）元）中國海油于 10 月 27 日發布三季報，實現營收 3111.5 億元，yoy+79.0%，歸母凈利 1088億

156、元（扣非后 1073 億元），yoy+105.9%（扣非后+108.4%）。其中 Q3 營收 1088 億元，yoy+71.0%，歸母凈利 369 億元，yoy+89.1%。我們預計公司 22-24 年歸母凈利1423/1556/1810 億元，基于可比公司估值水平（2022 年 Wind 一致預期 7.0 xPE），給予公司 2022 年 7.0 xPE，對應目標價 20.93 元，維持“買入”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險，新項目投產進度不達預期風險。（報告日期：2022 年 10 月 28 日）恒力石化（恒力石化（600346 CH，買入，目標價：，買入，目標價：20.58 元）元

157、）恒力石化 10 月 28 日發布三季報，營收 1704 億元，yoy+13%，歸母凈利 61 億元（扣非后48 億元），yoy-52%（扣非后-60%）。Q3 營收 512 億元，yoy+9%/qoq-22%，歸母凈利-19億元（扣非后-26 億元），yoy-148%/qoq-151%（扣非后-170%/qoq-180%）。業績下滑主因Q3 煉廠檢修及原油/煤炭高價導致產品價差縮窄。我們預計公司 22-24 年歸母凈利103/146/191 億元，基于可比公司 Wind 一致預期 22 年 13xPE，考慮公司新材料發展前景，給予 22 年 14xPE，目標價 20.58 元，維持“買入”評

158、級。風險提示：下游需求持續低迷風險，石化產品供給格局惡化風險。（報告日期：2022 年 10 月 29 日）浙江龍盛浙江龍盛（600352 CH，增持，目標價：，增持，目標價：12.48 元）元）浙江龍盛 8 月 20 日發布半年報，22H1 營收 90.8 億元，yoy+7.9%，歸母凈利潤 14.3 億元，yoy-43.6%。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 0.96/0.97/1.07 元，結合可比公司 22 年 Wind一致預期平均 16 倍 PE，考慮公司房地產業務可持續性有限，給予公司 22 年 13XPE，目標價 12.48 元，維持“增持”評級。風險提示：下游需求不及預

159、期；房地產業務現金流風險；成本大幅波動風險。（報告日期：2022 年 8 月 21 日）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 基礎材料基礎材料/能源能源 光威復材（光威復材（300699 CH，買入，目標價：，買入，目標價：97.02 元）元）光威復材 10 月 24 日發布三季報，前三季度實現營收 19.4 億元，yoy-1.1%，歸母凈利 7.5億元（扣非后 7.2億元），yoy+21%（扣非后+24%）；Q3單季營收 6.3億元，yoy-8%/qoq-14%，歸母凈利 2.5 億元，yoy+33%/qoq-18%。我們預計 22-24 年歸母凈利 10.3/1

160、2.2/15.1 億元，對應 EPS 為 1.98/2.36/2.90 元，結合可比公司 22 年 Wind 一致預期平均 49xPE 估值，給予公司 22 年 49xPE，目標價 97.02 元，維持“買入”評級。風險提示：下游需求持續低迷風險，新項目投產進度不達預期風險。（報告日期：2022 年 10 月 24 日）壹石通（壹石通（688733 CH，增持，目標價：，增持，目標價：59.16 元）元）壹石通 10 月 27 日發布三季報，營收 4.5 億元，yoy+65%，歸母凈利 1.2 億元，yoy+80%；Q3 營收 1.6 億元，yoy+43%/qoq+13%，歸母凈利 0.33

161、億元，yoy+48%/qoq-18%。我們預計公司 22-24 年歸母凈利 1.7/3.7/5.1 億元，對應 EPS0.87/1.86/2.54 元，結合可比公司22 年 Wind 一致預期平均 35xPE，考慮勃姆石龍頭地位、新項目成長性及新材料鞏固競爭壁壘，給予 22 年 68xPE，目標價 59.16 元，維持“增持”評級。風險提示：新建項目進展不及預期風險；下游需求增長不及預期風險。（報告日期：2022 年 10 月 28 日）圖表圖表118：重點推薦公司重點推薦公司 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價(元元)目標價（元）目標價（元）市值（億元）市值（億元）EPS

162、（元）（元）PE（倍）（倍）2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600309 CH 萬華化學 買入 82.20 109.25 2581 7.85 5.75 8.16 9.33 10.5 14.3 10.1 8.8 600426 CH 華魯恒升 買入 27.34 39.60 581 3.42 3.30 3.57 5.07 8.0 8.3 7.7 5.4 600938 CH 中國海油 買入 15.34 20.93 4439 1.48 2.99 3.27 3.80 10.4 5.1 4.7 4.0 600346 CH 恒力石化 買入 15.

163、31 20.58 1078 2.21 1.47 2.07 2.72 6.9 10.4 7.4 5.6 600352 CH 浙江龍盛 增持 8.90 12.48 290 1.04 0.96 0.97 1.07 8.6 9.3 9.2 8.3 600486 CH 揚農化工 買入 94.41 147.12 293 3.94 6.13 6.94 8.39 24.0 15.4 13.6 11.3 300699 CH 光威復材 買入 76.30 97.02 396 1.46 1.98 2.36 2.9 52.3 38.5 32.3 26.3 688733 CH 壹石通 增持 44.15 59.16 88

164、0.54 0.87 1.86 2.54 81.8 50.7 23.7 17.4 注：以上重點公司推薦文字、目標價及 EPS 來源于華泰化工團隊最新報告；上市公司股價、市值截至 2022 年 10 月 28 日 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 基礎材料基礎材料/能源能源 風險提示風險提示 原油價格原油價格大幅波動大幅波動風險：風險：俄烏沖突等是 22 年以來國際油氣價格大幅波動的重要影響因素，若未來地緣緊張局勢延續或發生較大變化，以及俄油貿易局勢等發生較大變化，將繼續對全球能源的供應及能源價格造成較大影響。而油價

165、作為大宗化學品定價的錨定，其價格波動將影響化工品價格。全球經濟衰退導致化工品需求大幅下滑的風險：全球經濟衰退導致化工品需求大幅下滑的風險：22 年以來在高油氣價格、海外高通脹及美聯儲大幅加息等影響下，全球經濟面臨衰退擔憂加劇，若全球經濟步入實質性衰退以及衰退的影響超預期，將導致全球化工品的需求增長出現顯著下滑，化工品價格和行業企業的盈利水平均可能受到顯著沖擊。新技術及新材料應用進展不及預期的風險：新技術及新材料應用進展不及預期的風險：化工新材料和精細化工品技術壁壘較高、且部分屬于國產替代率較低的品種，若未來行業企業投資進度放緩、新技術突破較慢，或者出現新的替代技術導致現有技術遭到淘汰，將對相關

166、企業的盈利造成不利影響。圖表圖表119：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 日本東曹 4042JP 巨化股份 600160 CH 博雅輯因 未上市 天奈科技 688116 CH 平原信達 未上市 巴斯夫 BAS GR 東岳集團 0189 HK Sangamo 未上市 道氏技術 300409 CH 金陵塑膠 未上市 陶氏化學 DOW US 三美股份 603379 CH Ionis IONS US 卡博特 CBT US 日本三井 未上市 甘肅銀光 未上市 山東華安 未上市 Pivot Bio 未上市

167、德方納米 300769 CH 大韓油化 未上市 巨力化工 未上市 永和股份 605020 CH Calysta 未上市 OCSiAl 未上市 延長榆林 未上市 MCNS 未上市 東陽光 600673 CH Mars 未上市 集越納米 未上市 浙石化 未上市 NPU 未上市 恒力石化 600346 CH 愛普香料 未上市 LG 化學 051910 KS 燕山石化 未上市 科思創 1COV GR 萬華化學 600309 CH 壹石通 688733 CH 中科時代納米 未上市 揚子巴斯夫 未上市 連石化工 未上市 Amyris AMRS US 華為 未上市 黑貓股份 002068 CH 揚子石化 未

168、上市 OCI 未上市 Ginkgo DNA US 微軟 MSFT US 塞拉尼斯 CE US 中化泉州 未上市 韓華 未上市 Zymergen ZY US Cinder Bio 未上市 帝斯曼 未上市 新疆天利高新 未上市 Sadara 未上市 Precigen PGEN US 華大基因 300676 CH 河南沃森 未上市 中科煉化 未上市 滄州大化 600230 CH Codexis CDXS US 中璽新材 未上市 豐達新材 未上市 寧波臺塑 未上市 拜耳 BAYN GR Genomatica 未上市 聯樂化工 未上市 九江中科 未上市 北京華美 未上市 先正達 未上市 凱賽生物 688

169、065 CH 遼陽石化 未上市 天津石化 未上市 北有機 未上市 柯迪華 未上市 藍晶微生物 未上市 聯泓新科 003022 CH 斯爾邦石化 未上市 古雷石化 未上市 寶豐能源 600989 CH 榮盛石化 002493 CH 京博石化 未上市 衛星化學 002648 CH 浙江阿爾法化工 未上市 裕龍煉化 未上市 廣西華誼能源 未上市 惠生集團 未上市 濮陽惠成 300481 CH 日本東麗 3402 JP 東方盛虹 000301 CH 吉林化纖 000420 CH 茂名石化 未上市 正大新材 未上市 Zoltel 未上市 赫氏 未上市 日本帝人 3401 JP 三菱 未上市 西格里 未上

170、市 SGL SGL GR 索爾維 SOLB BR 韓國曉星 未上市 太鋼鋼料 未上市 上海石化 600688 CH MCCFC 未上市 中簡科技 300777 CH 韓國匯維仕 未上市 超美斯新材 未上市 韓國科隆 未上市 吉林碳谷 836077 CH 藍星新材 600299 CH 泰和新材 002254 CH 彩艷股份 未上市 江蘇九九久 未上市 中復神鷹 未上市 中芳特纖 未上市 中化高纖 未上市 東洋紡 未上市 山東愛地 未上市 鏘尼瑪 未上市 濱州聚芳 未上市 霍尼韋爾 HON L 湖南中泰 未上市 威亞新材 未上市 斯瑞聚合體 未上市 儀征化纖 未上市 神特新材 未上市 繡珀纖維 未

171、上市 華魯恒升 600426 CH 揚農化工 600486 CH 中旭國泰實業 未上市 神馬股份 600810 CH 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 基礎材料基礎材料/能源能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）

172、制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知

173、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

174、券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

175、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構

176、或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司

177、受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 基礎材料基礎材料/能源能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。光威復材（300699 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有

178、限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的

179、關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰

180、證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。光威復材（300699 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投

181、資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱

182、于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 基礎材料基礎材料/能源能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有

183、限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基

184、金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司