九毛九-首次覆蓋報告：業務模式持續優化慫火鍋進入開店軌道-221103（44頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 業務模式持續優化，慫火鍋進入開店軌道 九毛九（9922.HK）首次覆蓋報告 報告摘要：報告摘要：高效高效單店模型單店模型+標準化產品服務標準化產品服務+年輕化年輕化營銷，營銷，太二太二成為成為公司營收利潤公司營收利潤最大最大貢獻極貢獻極 產品產品端端：不斷打磨大單品酸菜魚口感，提升產品性價比，追求極致顧客體驗。營銷營銷端端：聚焦年輕客群，打造特色文化 IP，講述品牌故事，通過品牌賦能營銷，凸顯品牌特色，形成強大品牌力。單店運單店運營營：優化 SKU，構建標準化產品及服務流程，不斷完善門店運營管理模式，打磨高效單店模型，助力門店穩健擴張。太二業務模式不斷優

2、化升級，成為公司首要營收利潤貢獻點。多品牌矩陣協同發力，多品牌矩陣協同發力，慫慫火鍋表現亮眼火鍋表現亮眼 太二：太二：營收利潤表現良好，是公司品牌矩陣中當之無愧的領頭羊。九毛九：九毛九：受品牌老化、疫情等因素影響，暫時進入戰略調整期。賴賴美麗烤魚美麗烤魚、那未大叔是大廚：、那未大叔是大廚：處于發展探索期，未來將持續支持營收增長。慫火鍋：慫火鍋：借鑒太二成功經驗，打磨高效單店模型，品牌勢能突出，顧客口碑優異。10 月 19 日，九毛九發布公告收購重慶涪陵地塊，興建火鍋底料及復合調味料生產基地，同時設立中央廚房，提供采購、加工、倉儲、物流等功能，為門店在西南地區擴張奠定基礎。綜合來看，未來慫火鍋發

3、展空間廣闊、潛力十足，將進入開店軌道，2022 年積極上調開店計劃。完善完善業務模式業務模式+優化優化供應鏈供應鏈體系體系+組建組建年輕年輕管理管理團隊團隊+布局布局 ITIT 戰略，戰略，多要素多要素凸顯公司核心競爭力凸顯公司核心競爭力 業務業務模式模式：高標準化且可復制的業務模式助力品牌門店持續擴張；供應鏈建設：供應鏈建設：公司加強供應鏈建設，購置土地新建火鍋底料及復合調味料生產廠房，完善中央廚房布局，逐步加大鱸魚、酸菜等食材的自給比例，保障食品安全的同時，降低采購成本；管理管理團隊團隊：管理團隊年輕化，創造力豐富，組織架構清晰合理，激勵機制完善；ITIT 戰略：戰略：啟動 IT 中臺戰略

4、，自主掌握并積累經營數據及用戶數據，進一步實現精細化運營。疫情沖擊下仍疫情沖擊下仍實現盈利，公司經營韌性凸顯實現盈利，公司經營韌性凸顯 2022 年上半年公司實現營業收入 18.99 億元，同比下滑 6.1%；實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比下滑 69.0%。疫情擾動下公司整體業績承壓，但利潤端仍實現盈利，凸顯出較好的經營韌性。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議：隨著疫情逐步減弱，各地提振消費政策舉措陸續出臺，餐飲行業呈復蘇趨勢，九毛九各大品牌建設有條不紊，供應鏈優化、單店模型打磨、人才培養、IT 戰略等工作持續推進，門店擴張節奏平穩，業績有望繼續催化。2022 年以來，太二凈新增門店

5、67 家，慫火鍋凈新增門店 10 家，集團總體業績彈性較高。綜合來看，預計公司 2022-2024 年實現總營收分別為 44.35、64.69、84.13 億元，分別同比增長 6.12%、45.86%、30.05%；實現歸母凈利潤分別為 2.55、5.61、8.04 億元，分別同比下滑 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港元港元)：18.23 最新收盤價(港元港元)：14.18 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：9922.HK 52 周最高價/最低價(港元)：22.50/10.79 總市值總市值(億億港元港元)206.

6、16 自由流通市值(億港元)206.16 自由流通股數(百萬)862.94 Table_Pic 證券證券分析師分析師：朱蕓：朱蕓 郵箱： SAC NO：S1120522040001 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/052022/062022/072022/082022/092022/10港股餐飲指數九毛九證券研究報告|港股公司深度研究報告 Table_Date 2022 年 11 月 03 日 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 24.99%、增長 119.95

7、%、增長 43.42%，攤薄 EPS 分別為 0.18、0.39、0.55 元，對應當前股價 PE 分別為 69.57、31.63、22.05倍。我們給予公司 2023 年 PE 為 43 倍，則公司合理股價 16.77元，折合港元 18.23 元，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險；子品牌發展速度不及預期風險；太二門店擴張不及預期風險；原材料成本及食品安全問題。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要財務摘要 202020A20A 20202121A A 202022E22E 202023E23E 20202424E E 營業收入（百萬元）2714.83 4179.70

8、 4435.49 6469.42 8413.29 YOY（%）1.02 53.96 6.12 45.86 30.05 歸母凈利潤（百萬元）124.06 339.94 254.97 560.81 804.29 YOY（%）-24.54 174.00-24.99 119.95 43.42 毛利率（%）61.48 63.22 65.10 65.60 66.10 EPS（攤薄/元）0.09 0.23 0.18 0.39 0.55 ROE（%）0.04 0.11 0.08 0.14 0.17 PE（倍）254.36 53.89 69.57 31.63 22.05 資料來源：公司公告，華西證券研究所（注：

9、以人民幣計價，2022 年 11 月 03 日匯率：1HKD=0.92CNY）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 正文目錄 1.公司概況：多品牌戰略快速發展，經營業績彈性強勁.6 1.1.發展歷程：打造國內領先的中餐廳品牌，通過多品牌布局形成強大勢能.6 1.2.股權結構集中，高管團隊管理運營經驗豐富.8 1.3.公司致力于打造安全廚房，315酸菜事件反向凸顯公司食材安全管控能力.8 2.行業現狀：餐飲行業市場前景廣闊，連鎖化品牌更顯競爭優勢.9 2.1.國內餐飲行業穩步增長，對標海外仍有上

10、升空間.9 2.2.中餐占據市場主導地位，并將維持增長趨勢.10 2.3.火鍋為傳統優質賽道，處于高速增長區間.10 2.4.酸菜魚市場增長潛力巨大，發展空間廣闊.11 2.5.中餐連鎖化空間寬廣，標準業務模式有助于連鎖擴張.12 3.品牌矩陣戰略：多品牌布局細分市場，打造差異化特色以實現品牌定位.13 3.1.九毛九：實行戰略調整，以品牌升級為主，打造單店模型.14 3.2.太二：品牌勢能強勁，標準化業務模式助力門店擴張.15 3.3.慫火鍋：業績表現亮眼，進入開店軌道.24 3.4.賴美麗：烤魚市場空間廣闊，有望與太二實現供應鏈協同.26 3.5.其他品牌：優選賽道，不斷優化品牌矩陣布局.

11、27 3.6.太二&九毛九&慫火鍋單店規模測算.28 4.核心競爭力：標準業務模式+供應鏈體系助力品牌擴張，年輕管理團隊+IT 戰略為品牌發展保駕護航.29 4.1.高標準化且可復制的業務模式助力品牌門店擴張.29 4.2.打造開放共贏的企業文化，推動管理團隊年輕化，組織架構清晰合理.29 4.3.加強供應鏈建設，實現鱸魚工業化養殖.30 4.4.重慶購地建造底料工廠，完善央廚布局.31 4.5.IT中臺戰略，前臺及業務中臺組件已完成自主研發.31 5.經營分析：受疫情影響上半年整體業績承壓，慫火鍋逆勢發展表現亮眼.32 5.1.收入端：疫情沖擊下收入承壓，新增長曲線潛力十足.33 5.2.利

12、潤端：疫情之下仍實現盈利，公司經營韌性凸顯.34 5.3.營運端：門店擴張持續推進，慫火鍋各項數據表現亮眼.35 6.盈利預測與估值.37 6.1.盈利預測及假設.37 6.2.估值及投資建議.40 7.風險提示.41 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖表目錄 圖 1 九毛九歷史沿革.6 圖 2 九毛九集團門店區域分布情況.7 圖 3 九毛九股權結構.8 圖 4 太二酸菜生產廠商及生產車間.9 圖 5 太二酸菜質量檢測報告.9 圖 6 中國餐飲市場規模及增速（單位：億元）.9 圖 7 我

13、國餐飲市場不同菜式占比情況.10 圖 8 中餐市場各品類菜系占比情況.10 圖 9 2013-2024 年火鍋行業市場規模及預測（單位：億元）.11 圖 10 我國火鍋市場龍頭企業市占率情況.11 圖 11 2014-2024年中國酸菜魚餐飲市場規模及預測（單位：十億元）.12 圖 12 2021 年中國及世界主要國家餐飲行業連鎖化水平（單位：%）.12 圖 13 2019-2021年不同等級城市餐飲門店連鎖化率（單位：%）.12 圖 14 中國冷藏車保有量（單位：萬輛）.13 圖 15 2019-2021年不同品類餐飲門店連鎖化率.13 圖 16 2014-2024年中國西北菜市場規模及預測

14、（單位：十億元）.14 圖 17 九毛九菜單上新.15 圖 18 九毛九裝潢升級，打造“紅店”.15 圖 19 九毛九疫情期間開展外賣服務.15 圖 20 太二進駐各省份時間.16 圖 21 太二老壇子酸菜魚.16 圖 22 太二菜品上新.17 圖 23 太二美發公司及“洗發露”冰粉.17 圖 24 太二漫畫 IP形象二老板和小二哥.17 圖 25 太二門店裝潢.18 圖 26 太二木刻“店長說”.18 圖 27 太二店內標語.18 圖 28 太二澡堂.19 圖 29 太二舞廳.19 圖 30 何英俊流浪貓公益.19 圖 31 太二垃圾俠.19 圖 32 太二菜單.20 圖 33 太二茶鋪新品

15、.20 圖 34 太二門店用餐場景.20 圖 35 太二海外業務構想.21 圖 36 太二廣州白云國際機場店.22 圖 37 機場店“一人份”酸菜魚及“特供早餐”.22 圖 38 2016-2022M10 太二門店數量變動（家）.22 圖 39 太二各線城市門店占比情況.22 圖 40 2013-2021年在營購物中心數量變化（家）.23 圖 41 各線城市購物中心分布占比.23 圖 42“慫”重慶火鍋廠.24 圖 43 慫火鍋口號“靈魂是鍋底，頭牌是牛肉”.24 圖 44 慫火鍋漫畫 IP 形象.25 圖 45 慫火鍋“工廠風”裝修風格.25 圖 46 開心制造廠“HAPPY TIME”跳舞

16、環節.26 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 47“慫廠兒童周”活動.26 圖 48 賴美麗品牌推廣店.27 圖 49 賴美麗烤魚產品圖.27 圖 50 那未大叔是大廚門店裝潢.27 圖 51 那未大叔是大廚 VIP私人用餐區.27 圖 52 九毛九注重人才培養.29 圖 53 九毛九組織架構.30 圖 54 集團重點工作供應鏈建設.30 圖 55 太二鱸魚養殖基地.30 圖 56 九毛九全國供應鏈中心基地奠基.31 圖 57 前臺及業務中臺組件已完成自主研發.32 圖 58 2016

17、-2022H1 公司營業收入及增速.33 圖 59 2016-2022H1 公司歸母凈利潤及歸母凈利率.33 圖 60 2016-2022H1 公司經調整凈利潤及利潤率.33 圖 61 2016-2022H1 公司店鋪層面經營利潤及利潤率.33 圖 62 2016-2022H1 分品牌收入情況（單位：百萬元）.34 圖 63 2016-2022H1 分業務收入情況(單位：百萬元).34 圖 64 2016-2022H1 分品牌經營利潤（單位：百萬元）.35 圖 65 2016-2022H1 太二、九毛九經營利潤率.35 圖 66 2016-2022H1 公司毛利及毛利率變化情況.35 圖 67

18、 2016-2022H1 各項成本費用開支情況.35 圖 68 2016-2022M10 年各品牌門店擴張進程（單位：家）.36 圖 69 2016-2022H1 各品牌翻座率變動（單位：倍）.37 圖 70 2016-2022H1 各品牌客單價變動（單位：元）.37 圖 71 2018-2022H1 存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數變動情況（單位：天）.37 表 1 九毛九品牌矩陣.7 表 2 2021年中、美、日、韓餐飲市場情況對比.10 表 3 太二及海底撈門店數量、滲透率情況對比.23 表 4 太二未來開店空間測算.24 表 5 太二&九毛九&慫單店模型.28 表 6 收入端預測.38

19、 表 7 成本及費用端預測.39 表 8 盈利預測.40 表 9 相對估值法.40 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.1.公司概況：多品牌戰略快速發展公司概況：多品牌戰略快速發展，經營業績彈性強經營業績彈性強勁勁 1.1.1.1.發展歷程：打造國內領先的中餐廳品牌，發展歷程：打造國內領先的中餐廳品牌，通過通過多品牌布局多品牌布局形成強大勢能形成強大勢能 九毛九是中國領先的中餐廳品牌管理及運營者。九毛九是中國領先的中餐廳品牌管理及運營者。1995 年九毛九創始人管毅宏先生于海南開設首家面

20、館，2003 年面館業務拓展至廣州，2005 年廣州總部成立，正式使用“九毛九”為品牌名稱，2010 年在購物中心開設首批餐廳，隨即九毛九開啟擴張之路，北京、深圳、天津、南京等分公司相繼成立。2015 年“太二”酸菜魚首店開業，隨后，“慫”、“那未大叔是大廚”等子品牌陸續誕生，品牌矩陣日益豐富。2020 年 1 月，公司于香港聯交所主板上市，股票代碼 9922.HK。圖 1 九毛九歷史沿革 資料來源：公司公告，公司業績發布會資料，華西證券研究所 多品牌聚焦不同賽道，協同發展。多品牌聚焦不同賽道，協同發展。2015 年，九毛九成立“太二酸菜魚”品牌，聚焦年輕人群，強調“獨特、有趣”的品牌調性，打

21、造酸菜魚大單品。自此，集團多品牌發展戰略正式拉開序幕，隨后陸續推出了“2 顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”、“賴美麗烤魚”等多個子品牌，在快餐、火鍋、精品粵菜、烤魚等細分領域不同賽道做出嘗試。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 1 九毛九品牌矩陣 品牌品牌 九毛九九毛九 太二太二 慫火鍋慫火鍋 賴美麗烤魚賴美麗烤魚 那未大叔是大廚那未大叔是大廚 主打菜系菜品主打菜系菜品 中國西北菜系為主，融合中國其他地區的飲食風格 老壇子酸菜魚 火鍋 烤魚 精品粵菜 調性調性 放心餐桌 獨特、有

22、趣 時尚聚會場所 年輕、個性 有品位的大廚 目標顧客群體目標顧客群體 家庭、聚餐 年輕顧客 年輕顧客 年輕顧客 中高端消費群體 人均消費（元）人均消費（元）58 78 130 84 147 餐廳建筑面積餐廳建筑面積（平方米）（平方米）250-400 200-300 400-450 250-400 300-500 餐廳數量（家）餐廳數量（家）77 417 19 2 1 資料來源：九毛九招股說明書，公司公告，窄門餐眼，華西證券研究所 注：各品牌人均消費數據來源于 2022 年中報；門店數量數據來源于窄門餐眼，數據統計截至 2022 年 11 月 3 日；集團子品牌“2顆雞蛋煎餅”已于 2022 年

23、 6 月出售，不再列入品牌矩陣 不同品牌定位聚焦不同客群，持續進行不同品牌定位聚焦不同客群，持續進行全國性全國性門店布局。門店布局?！疤?、“慫”、“那未大叔是大廚”等各細分領域子品牌憑借其獨特的品牌定位，聚焦不同區域及人群，降低餐廳間競爭風險，并不斷在試錯中創新，在細分市場中表現優異，帶動九毛九集團整體向好發展。截至 2022 年上半年，九毛九集團餐廳網絡已覆蓋中國 93 座城市以及海外 2 座城市，與 100 多家購物中心合作超過五年，除去已出售的 2 顆雞蛋煎餅，集團門店總數達 475 家。截至 2022 年 11 月 3 日，集團門店總數進一步增至 516 家。圖 2 九毛九集團門店

24、區域分布情況 資料來源：公司業績發布會資料，華西證券研究所 注：數據截止至 2022 年 6 月 30 日 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.2.1.2.股權結構集中，高管團隊管理運營經驗豐富股權結構集中，高管團隊管理運營經驗豐富 公司股權結構相對集中且穩定。公司股權結構相對集中且穩定。截至 2022 年中報發布，九毛九創始人、董事長管毅宏先生為公司控股股東及實際控制人，持有公司 40.65%的股份。除此之外，九毛九無持股 5%以上股東。圖 3 九毛九股權結構 資料來源：公司公告，華西

25、證券研究所 注：數據截止至 2022 年 6 月 30 日 高管團隊行業運營經驗豐富。高管團隊行業運營經驗豐富。公司董事會主席兼行政總裁管毅宏先生有超過 25年的餐飲從業經驗，負責制定公司整體發展策略及業務計劃，并監控公司各項事務平穩運行。首席財務官李灼光先生具備多年從業經驗，負責監督公司的財務、戰略投資及投資者關系。此外，執行董事崔弄宇女士、何成效先生等多名高管均在麥當勞等大型餐飲企業供職多年，具備豐富的餐飲行業從業經驗，并在消費者培育、品牌運營、企業管理等方面頗有心得，共同為公司長久發展保駕護航。團隊激勵團隊激勵機制較為完善機制較為完善。團隊激勵方面，公司從高管中選拔并委任品牌經理，由品牌

26、經理負責組建子品牌團隊，公司允許各子品牌團隊持股所運營品牌，并承諾通過收購股權的方式實施激勵，以此實現團隊與品牌利益的深度綁定。根據公司公告，董事會于 2021 年 9 月 5 日宣布擬花 3 億元向湖州嘉俊收購太二餐飲 3%的股權，其中，湖州嘉俊股東為 40 位太二核心管理人員，原共持有太二餐飲 15%的股份，收購后持有股份比例降至 12%。1.3.1.3.公司致力于打造安全公司致力于打造安全廚房廚房，3 31 15 5 酸菜事件反向凸顯公司酸菜事件反向凸顯公司食材安全管控能力食材安全管控能力 太二發布太二發布酸菜質檢報告酸菜質檢報告，消弭，消弭 315315 酸菜事件影響。酸菜事件影響。2

27、022 年 315 消費者權益日曝光了湖南插旗菜業等多家食品再加工企業的酸菜腌制過程，未采用標準化腌制，而是以“土坑腌制”的方式，工人為“提高酸菜口感”光腳在土坑中來回走動，整個過程觸目驚心，也使消費者開始擔心酸菜品質。為消除消費者擔憂情緒，太二于 3 月16 日通過微信公眾號發布“太二酸菜安全報告”。太二酸菜均來自合規廠家，生產車間干凈衛生。太二酸菜均來自合規廠家，生產車間干凈衛生?！疤岵税踩珗蟾妗甭暶魈放扑褂玫乃岵司珊弦帍S家腌制，酸菜供應商四川民福記食品有限公司和吉香居食品股份有限公司均具備醬腌菜生產許可資質，并放出酸菜生產車間實地照片及質檢報告，強調酸菜安全健康，讓消費者安心

28、。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 4 太二酸菜生產廠商及生產車間 圖 5 太二酸菜質量檢測報告 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 2.2.行業現狀行業現狀：餐飲餐飲行業市場前景行業市場前景廣闊，廣闊，連鎖化連鎖化品牌更顯品牌更顯競競爭爭優勢優勢 2.1.2.1.國內餐飲行業穩步增長，對標海外仍有上升空間國內餐飲行業穩步增長，對標海外仍有上升空間 中國餐飲行業前景廣闊。中國餐飲行業前景廣闊。根據國家統計局數據，2014-2019 年，我

29、國餐飲行業穩步增長，市場規模由 2.79 萬億元增至 4.67 萬億元，年復合增長率達到 10.85%。2020 年受新冠疫情爆發影響，餐飲業遭受沖擊，餐飲收入同比下滑 15.4%，但仍維持4 萬億元市場規模。隨著疫情逐漸減弱，2021 年中國餐飲市場規模同比增長 18.6%至4.69 萬億元，基本恢復至 2019 年水平。根據弗若斯特沙利文預測，中國餐飲市場規模 2025 年將達 7.6 萬億元，2020-2025 年 CAGR 為 14.0%。圖 6 中國餐飲市場規模及增速（單位：億元）資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，華西證券研究所 對標海外，中國餐飲市場仍具備上升潛力。對標海外，中

30、國餐飲市場仍具備上升潛力。根據國家統計局數據，2021 年我國人均餐飲消費 3319.76 元，占社會消費品零售總額比重為 10.64%。而美日韓人均餐飲消費分別為 15752.10 元、19920.87 元、13388.50 元，餐飲消費占社零比重分別為11.07%、30.13%、24.93%，我國餐飲市場相較美日韓等發達國家而言，仍有所差距。對標海外，結合人口數量、外出就餐習慣等因素分析，我國餐飲市場仍具備發展潛力，27,86032,31035,79939,64442,71646,72139,52746,89553,68060,34067,66076,210-20.00%-15.00%-1

31、0.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020,00040,00060,00080,000100,000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E社會消費品零售總額:餐飲收入yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 上升空間廣闊。新冠疫情爆發兩年多以來，餐飲行業遭受了前所未有的沖擊，但隨著疫情逐步緩解、堂食陸續放開，餐飲行業將持續迎來復蘇。表 2 2021 年中、美、日、韓餐飲

32、市場情況對比 中國中國 美國美國 日本日本 韓國韓國 人口 14.13 億 3.32 億 1.26 億 0.52 億 社零總額 44.08 萬億 47.29 萬億 8.31 萬億 2.78 萬億 餐飲消費總額 4.69 萬億 5.23 萬億 2.50 萬億 0.69 萬億 餐飲占社零比重 10.64%11.07%30.13%24.93%人均餐飲消費 3319.76 元 15752.10 元 19920.87 元 13388.50 元 資料來源：中國國家統計局，美國經濟分析局，日本經濟產業省，韓國國家統計局，華西證券研究所 2.2.2.2.中餐占據市場主導地位，并將維持增長趨勢中餐占據市場主導地

33、位，并將維持增長趨勢 中餐占據餐飲行業主導地位。中餐占據餐飲行業主導地位。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國餐飲行業市場規模為 4.69 萬億元，基本恢復至疫情前水平。其中，中餐占據主導地位，占市場比重 79.4%，市場規模約 3.1 萬億元，西餐、其他菜式（日料、韓料等）占比分別為 15.2%、5.4%。另據弗若斯特沙利文測算，2021-2025 年西餐、其他餐飲、中餐CAGR 分別為 14.2%、17.8%、12.2%。中餐受地域差異影響，細分市場眾多。中餐受地域差異影響，細分市場眾多。我國地域遼闊，不同地區菜品口味及特色不盡相同，根據中國連鎖經營協會與華興資本聯合發布的2021 年

34、中國連鎖餐飲行業報告，在消費者最愛的口味中，“辣”的占比達到 41.8%，成為最受我國消費者喜愛的口味。在消費者口味多樣化的趨勢之下，中餐菜系多種多樣，子賽道眾多。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中餐市場中，火鍋、川菜為最受歡迎的兩個賽道，占比分別為 14.1%、13.7%，粵菜、江浙菜、湘菜緊隨其后，均占據重要地位。圖 7 我國餐飲市場不同菜式占比情況 圖 8 中餐市場各品類菜系占比情況 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 2.3.2.3.火鍋為傳統優質賽道，火鍋為傳統優質賽道，處于高速增長區間處于高速增長區間 火鍋為中餐行業領頭羊，屬于高

35、速增長的傳統優質賽道?；疱仦橹胁托袠I領頭羊，屬于高速增長的傳統優質賽道。根據艾媒咨詢數據，2013-2021 年，火鍋行業市場規模由 2813 億元增長至 4998 億元，CAGR 達 7.45%。其中，受新冠肺炎疫情影響，2020 年以來餐飲市場整體收入規模有所下降，若排除疫情影響，2013-2019 年 CAGR 為 11.12%。根據弗若斯特沙利文預測，中國火鍋餐飲市79%15%6%中餐西餐其他菜式14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火鍋川菜粵菜江浙菜湘菜中式燒烤京菜西北菜徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他 證券研究報告|

36、港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 場的收入自 2021 年至 2025 年的 CAGR 為 7.56%，到 2025 年市場規模將達到人民幣6689 億元。圖 9 2013-2024 年火鍋行業市場規模及預測（單位：億元）資料來源：艾媒咨詢，弗若斯特沙利文，華西證券研究所 火鍋賽道發展前景良好，市場空間廣闊?；疱佡惖腊l展前景良好，市場空間廣闊?；疱伿巢暮唵?、烹飪過程易于標準化，開店門檻低，連鎖化為行業重要特征，但當前市場競爭格局較為分散，行業集中度低。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國火鍋市場

37、CR3 為 7.3%，CR5 僅為 7.9%，剩余92.1%的市場空間被小型連鎖店、街邊店、夫妻店等占據，總體來看，火鍋賽道空間廣闊。圖 10 我國火鍋市場龍頭企業市占率情況 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 2.4.2.4.酸菜魚市場增長潛力巨大酸菜魚市場增長潛力巨大，發展空間廣闊，發展空間廣闊 酸菜魚市場增速迅猛，空間廣闊。酸菜魚市場增速迅猛，空間廣闊。酸菜魚是傳統川菜的一種，以酸辣味魚片湯為底，加入四川辣椒及酸菜。近年來憑借其獨特的口感和人們對健康飲食的追求而迎來快速發展期，2015 年“太二”和“魚你在一起”等品類龍頭相繼出現。在解決了出餐慢、魚刺多等問題后，酸菜魚在中餐市場更

38、是大受青睞，成為中式餐飲行業的明星品類。根據美團點評數據，2019 年底全國酸菜魚門店數量達到 3.5 萬家，2016-2019 年CAGR 為 39.0%。按中國酸菜魚餐廳總收入計算，中國酸菜魚市場由 2014 年的人民幣40 億元大幅增長至 2020 年的人民幣 243 億元，CAGR 為 35.08%。根據弗若斯特沙利文預測，到 2024 年中國酸菜魚餐飲市場規模將達到 705 億元。2813316735533955436248145295423649985498596664136689-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%1

39、5.00%20.00%0100020003000400050006000700080002013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E火鍋行業市場規模yoy92.1%5.8%1.2%0.3%0.3%0.3%其他集團A集團B集團C集團D集團E 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 11 2014-2024 年中國酸菜魚餐飲市場規模及預測（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 2.5.2.5.中餐中餐連鎖連鎖

40、化化空間寬廣空間寬廣，標準業務模式，標準業務模式有助于連鎖擴張有助于連鎖擴張 中國餐飲業連鎖化程度遠低于國際水平中國餐飲業連鎖化程度遠低于國際水平，有較大提升空間，有較大提升空間。根據歐睿數據，2021 年中國餐飲行業連鎖化率為 18%，遠低于加拿大的 68%、美國的 59%以及日本的58%，也低于全球平均水平 34%。造成中國餐飲行業連鎖化率低的原因，一方面是各具特色而根基深厚的飲食文化導致菜品味道難以統一，顧客體驗存在差異，連鎖化后難以保證經營效率；另一方面則是冷鏈運輸體系的不健全導致食材難以標準化，影響了連鎖化的進程，使得向下沉市場擴張存在一定難度。根據歐睿預測，在冷藏車保有量逐年增長、

41、購物中心體量激增等因素驅動下，2024 年我國餐飲連鎖化率有望達到 20%。圖 12 2021 年中國及世界主要國家餐飲行業連鎖化水平（單位：%）圖 13 2019-2021 年不同等級城市餐飲門店連鎖化率（單位：%）資料來源：歐睿，華西證券研究所 資料來源：美團新餐飲研究院，華西證券研究所 4.05.26.79.312.317.424.332.241.954.670.50.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020142015201620172018201920202021E2022E2023E

42、2024E酸菜魚市場規模yoy68595852413434180102030405060708019.316.514.813.212.210.921.118.716.614.913.912.423.921.819.517.716.214.5051015202530一線新一線二線三線四線五線201920202021 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 14 中國冷藏車保有量（單位：萬輛）資料來源：中物聯冷鏈委，華西證券研究所 標準化業務模式助力連鎖擴張標準化業務模式助力連鎖擴張，產品，產

43、品、服務服務流程流程高度統一的餐飲品類連鎖化程高度統一的餐飲品類連鎖化程度度較高較高。產品和服務能否實現標準化在很大程度上決定了品牌是否能實現連鎖擴張，標準化的程度成為影響展店速度的重要因素。根據美團新餐飲研究院于 2022 年 4 月發布的多場景、大融合：2022 新餐飲行業研究報告，飲品店、甜點面包店由于在產品制作流程方面可高度統一，成為了餐飲領域中連鎖化率最高的品類，2021 年連鎖化率分別達到了 42%、26%。圖 15 2019-2021 年不同品類餐飲門店連鎖化率 資料來源：美團新餐飲研究院，華西證券研究所 3.3.品牌品牌矩陣矩陣戰略：多品牌布局細分市場，戰略：多品牌布局細分市場

44、，打造打造差異化差異化特色特色以實現品牌定位以實現品牌定位 不同品牌不同品牌采取采取差異化差異化定位，聚焦不同客群定位，聚焦不同客群。自 2015 年“太二酸菜魚”品牌成立以來，公司多品牌戰略正式拉開序幕，經過多年發展，在“九毛九”、“太二”的基礎上，公司又陸續推出了“2 顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”、“賴美麗烤魚”等多個子品牌，其中，太二營收快速增長，2022 年上半年營收占比接近 80%，成為公司最重要的營收利潤貢獻極。9.311.5141821.528.723.1%23.7%21.7%28.6%19.4%33.5%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

45、00%30.00%35.00%40.00%05101520253035201520162017201820192020冷藏車保有量yoy32%22%20%15%16%11%9%10%8%8%37%25%22%17%20%12%10%12%11%9%42%26%24%20%21%15%14%13%12%11%0%10%20%30%40%50%201920202021 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 3.1.3.1.九毛九：實行戰略九毛九：實行戰略調整調整，以品牌升級為主，打造單店模型，以

46、品牌升級為主，打造單店模型 西北菜整體市場平穩發展。西北菜整體市場平穩發展。中國西北菜包括中國西北五省(即陜西、甘肅、青海、寧夏及新疆)的傳統美食，主打面食、牛羊肉等。根據弗若斯特沙利文數據，中國西北菜市場的收入由 2014 年的人民幣 1139 億元增至 2018 年的人民幣 1682 億元，復合年增長率為 10.2%，預計于 2024 年將達人民幣 2854 億元，年復合增長率為 9.2%。圖 16 2014-2024 年中國西北菜市場規模及預測（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 九毛九九毛九進行進行戰略戰略調整調整，持續持續優化門店結構。優化門店結構。作為深耕華南地

47、區的西北菜品牌，九毛九定位家庭聚餐，經營理念是為家庭聚會提供“放心餐桌”。在西北菜市場，九毛九優勢地位明顯，2018 年市占率 0.8%，僅次于西貝的 3.2%，位居第二。但 2019年以來，九毛九面臨品牌老化、發展動力不足的困境，翻座率連年下降，整體營收表現不佳，部分門店位于盈虧平衡線附近或處于虧損狀態。2020 年新冠疫情爆發，家庭聚餐再受沖擊，九毛九進入戰略調整期，開店步伐收縮，節奏放緩。戰略調整階段，九毛九主要從三方面進行品牌升級。一是戰略調整階段，九毛九主要從三方面進行品牌升級。一是門店精簡，人員優化門店精簡，人員優化。面對疫情沖擊，為減少租金、原材料耗用及其他經營成本，九毛九選擇關

48、閉客流量相對較低的餐廳并停止經營廣東省、海南省以外的九毛九餐廳。2020 年，九毛九門店數量由 143 家降至 98 家，2021 年進一步降至 83 家，截至 2022 年 11 月 3 日，九毛九門店數量已減少到 77 家。同時，九毛九門店員工數量也在進行精簡，從不同方面控制成本支出。二是升級菜品，打二是升級菜品，打磨磨單店模型。單店模型。門店對菜單進行了進一步優化和完善，將菜品種類由 80 多種精簡到 40 多種，并吸收顧客意見不斷更換及上新菜品。同時，九毛九也對門店裝潢進行了升級，采取更符合年輕人審美的裝修風格，打造新形象“紅店”，以“顏值”、“紅火”、“喜悅”為主題，對門店加以改造。

49、三是三是進行進行渠道渠道多樣化多樣化改革改革。疫情之下，傳統堂食遭受沖擊，九毛九為緩解疫情影響，開始嘗試渠道拓展，在堂食的基礎上，向外賣、零售等消費形式進行探索。113.9127.0140.7155.8168.2187.1204.3222.5241.8262.9285.40.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E西北菜市場規模yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

50、重要法律聲明 15 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 17 九毛九菜單上新 圖 18 九毛九裝潢升級，打造“紅店”資料來源：九毛九官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：九毛九官方公眾號，華西證券研究所 圖 19 九毛九疫情期間開展外賣服務 資料來源：九毛九官方公眾號，華西證券研究所 3.2.3.2.太二：品牌勢能強勁，標準化太二：品牌勢能強勁，標準化業務模式業務模式助力助力門店門店擴張擴張 3.2.1.3.2.1.布局：布局：持續推進門店擴張，已基本完成全國布點持續推進門店擴張，已基本完成全國布點 探索連鎖化道路探索連鎖化道路，為實現，為實現門店門店擴張奠定堅實

51、基礎。擴張奠定堅實基礎。自品牌成立以來，“太二”便開始積極探索連鎖化道路，一方面打磨高效單店模型，從菜品、裝潢、營銷、服務等多方面追求標準化，打造有利于快速復制的高標準化業務模式；另一方面建立嚴格的食品安全及質控體系，并通過供應鏈體系支持全國性擴張，保障食材的安全高效供應，為實現連鎖化奠定堅實基礎。以華南地區為以華南地區為基地基地，逐步實現全國擴張。，逐步實現全國擴張。在全國化布局方面，九毛九集團以華南地區為基地，逐步向華東、華中、華北等地區擴張。作為擴張的主力軍，太二致力于填補空白商圈，開拓新市場，并適當加大下沉比例，目前已基本完成全國布點。截至 2022 年 11 月 3 日，太二在華南地

52、區、華中及華東地區、華北及東北地區、西部地區的門店數量分別達到 140、195、52、30 家，在新加坡、加拿大也各有 1 家門店。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 20 太二進駐各省份時間 資料來源：公司業績發布會資料，華西證券研究所 3.2.2.3.2.2.產品：打造高性價比產品，菜單持續產品：打造高性價比產品，菜單持續優化優化更新更新 不斷打磨大單品酸菜魚口味，追求極致不斷打磨大單品酸菜魚口味，追求極致就餐就餐體驗。體驗。原材料方面，太二秉持優中選優的原則，鱸魚、酸菜、米飯等均

53、由精選供應商獨家生產供應。廚房采用透明設計，使得菜品加工過程可以被消費者實時監督，樹立干凈衛生、高品質的品牌形象。此外，太二的菜品在推向市場前，會進行上萬次試菜，不斷優化菜品口味，追求消費者極致就餐體驗，從而在顧客間形成獨特記憶點和良好口碑，為品牌擴張打下堅實基礎。圖 21 太二老壇子酸菜魚 資料來源：太二官網，華西證券研究所 定期上新菜品，保持菜單活力，增強定期上新菜品，保持菜單活力，增強品牌品牌吸引力。吸引力。除酸菜魚大單品外，太二也不斷地在配菜方面進行更新和突破。一方面，太二會根據不同節日或季節周期性上新菜品，如 2022 年 10 月 20 日推出新品“干脆開心蛙”，8 月 25 日推

54、出新品“太二酸菜咖啡”，8 月 10 日推出新品“嘶哈嘶哈筍子雞”等。另一方面，太二也會結合促銷活動，推出創意類菜肴，如在“太二美發公司”活動期間推出洗發露冰粉。定期上新菜品有助于太二保持菜單活力，增強消費者對于品牌的新鮮感，從而實現顧客留存，延長品牌生命周期。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 22 太二菜品上新 圖 23 太二美發公司及“洗發露”冰粉 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 3.2.3.3.2.3.營銷：保持年輕化品牌輸出

55、，營銷：保持年輕化品牌輸出，特色特色文化文化 IP 形成強大品牌力形成強大品牌力 聚焦年輕客群，打造特色文化聚焦年輕客群，打造特色文化 IPIP，講述品牌故事。，講述品牌故事。太二將目標顧客群定位為25-35 歲的年輕人，以“精神消費”、“興趣社群”、“顏值至上”為核心概念，進行一系列營銷活動，提升品牌溢價。太二借助漫畫形象進行品牌觀點輸出，打造原生 IP嚴肅的“二老板”和活潑的“小二哥”，二者個性鮮明，反差強烈，極具故事性。太二主要通過微信公眾號、微博等官方平臺發布漫畫，對新店開業、新品上市、線下活動等進行宣傳。圖 24 太二漫畫 IP 形象二老板和小二哥 資料來源：太二官網，華西證券研究所

56、 門店裝門店裝潢潢特色突出，強調品牌差異性。特色突出，強調品牌差異性。太二門店延續了“黑白漫畫風”，個性鮮明的黑白色調突出年輕時尚的潮流感，標配的“二老板”大幅版畫、木刻“店長說”在彰顯個性的同時，也加深了消費者對太二 IP 的印象，達成了營銷效果。店內“專心致志做產品，稀里糊涂忘開門”、“老板規矩不可壞，四人以上難接待”等搶眼標語，一方面增強親切感，另一方面也有效向顧客傳遞了品牌理念和特色。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 25 太二門店裝潢 資料來源：太二官網，華西證券研究所 圖

57、 26 太二木刻“店長說”圖 27 太二店內標語 資料來源：小紅書，華西證券研究所 資料來源：太二官方微博，華西證券研究所 推出推出多樣化多樣化營銷營銷活動活動，積極經營，積極經營私域流量，提升品牌影響力。私域流量，提升品牌影響力。太二極其注重消費者培育，通過多樣化的營銷活動吸引消費者，增加話題度。首先是快閃店，太二每逢周年慶會在線下開展酸菜博物館、太二中醫館、太二澡堂等一系列快閃活動，增強消費者的參與感，提升品牌認知，如太二澡堂就以“搓洗靈魂，酸爽做人”為主題，開展一系列主題活動，在與消費者深度互動的同時創造熱點話題，進行品牌文化輸出。2022 年 7 月，太二 7 周年慶開展了“太二舞廳”

58、活動，全國 390+家門店變身“太二酸爽舞廳”，凡進店吃魚的顧客，召喚店小二說“我來應聘領舞員”，并模仿“太二擦擦舞”，即可免費獲得“舞技開掛布”、“莫推托微醺冰粉”、“搖搖切克鬧團扇”等一系列周年限定周邊。太二周年慶在趣味性上實現突破，一方面提升品牌知名度，另一方面也通過深度互動增強消費者粘性。太二也會積極開展會員活動運營私域流量，例如通過“何英俊公益”領貓糧救助流浪貓、通過“太二垃圾俠”組織粉絲參與公益撿垃圾活動、在門店報暗號“白嫖”菜品等，以社群為核心的私域流量運營逐漸成為太二的王牌，對培育消費者心智、提升品牌影響力起到了積極作用。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

59、部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 28 太二澡堂 圖 29 太二舞廳 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 圖 30 何英俊流浪貓公益 圖 31 太二垃圾俠 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 3.2.4.3.2.4.標準化：標準化：實現各流程標準化，實現各流程標準化，打磨打磨高效高效單店模型助力門店擴張單店模型助力門店擴張 精簡菜精簡菜單單結構，結構，實現實現制作流程標準化。制作流程標準化。太二品牌創立初期，主要以“減法思維”突出品牌調性，集中

60、資源實現品牌突破。菜品方面，太二主打“1+23”的菜品結構，除大單品酸菜魚外，僅提供 23 種小菜，簡化了用戶的選擇過程，在增強用戶體驗的同時，大大節省了點餐時間。對于核心單品酸菜魚，太二僅提供經典麻辣一種口味，不加辣不減辣，但有 1-2 人份、3-4 人份、土豪份三種規格，給予消費者選擇空間。酸菜魚制作流程高度標準化，僅有片魚、煮湯加配菜、淋熱油三道工序，可在10 分鐘內完成制作并出餐，極大地提升了出餐效率，減少消費者等位時間。同時，標準化流程也實現了人員優化，2019 年太二店均員工人數約為 36 人，到 2021 年底下降至 27 人，隨著單店模型的進一步升級，門店所需員工人數有望繼續減

61、少，成本端柔性化程度有所提升。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 32 太二菜單 資料來源：公開資料，華西證券研究所 簡化就餐流程，提升經營效率。簡化就餐流程，提升經營效率。區別于傳統餐飲門店，太二采取在線訂位、自助點單、自助倒水、自助加菜、自助結賬的全流程自助就餐方式，員工僅提供門迎和上菜服務，大大地節約了人工成本，也提升了消費者就餐的流暢度。同時，太二僅設2 人桌和 4 人桌，強調“四人以上難接待”，將顧客平均用餐時間大幅縮短，提高翻座率，進而提升經營效率。太二憑借標準化的制作流程

62、、就餐流程、服務流程，形成高效單店模型，實現了門店經營的可復制性，大幅提升了太二品牌的擴張能力。由“減法”到由“減法”到“加法”“加法”，豐富用餐場景，增加復購率豐富用餐場景，增加復購率。隨著太二品牌規模逐步擴大、品牌勢能逐漸提升，公司希望實現“從網紅餐廳到國民酸菜魚”的轉變，管理層認為可以適當做一些加法，覆蓋全年齡段消費者，強化品牌國民屬性，提升太二品牌市場認可度。在產品 SKU、用餐場景、店內裝潢上，太二均進行了一些新的嘗試，比如推出外賣服務、上新菜品、打造太二茶鋪、增設機場店、在下沉市場新增六人桌等，以“加法思維”給予消費者新鮮感和吸引力，為消費者創造“復購”的理由，從而進一步提升品牌知

63、名度和門店經營效率。圖 33 太二茶鋪新品 圖 34 太二門店用餐場景 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 3.2.5.3.2.5.業務業務模式拓展模式拓展：海外業務海外業務+外賣模式外賣模式+機場店，機場店，多業務形態助推品牌多業務形態助推品牌效能提升效能提升 太二實施海外拓展計劃，借助特色國潮太二實施海外拓展計劃，借助特色國潮文化文化，打造新中餐標志品牌，打造新中餐標志品牌，實現美食實現美食、文化雙文化雙重重輸出。輸出。太二積極開展海外拓展計劃，致力于在海外構建餐廳網絡，目前已 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

64、法律聲明 21 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 將業務延伸至加拿大、新加坡。未來太二將繼續對海外市場開展全面調研，認真評估及選擇點位，在業務拓展的過程中將優先考慮新加坡、美國、加拿大、東南亞等華人人口眾多的國家和地區，以獲得更高的國際市場份額。餐廳經營模式上，海外太二餐廳將更接近于傳統川菜館，不追求打造單品爆品，與國內門店相比，海外餐廳門店面積更大，菜單設置更多樣化。在進行美食輸出的同時，太二也注重文化層面的輸出，宣揚國潮，宣傳獨特品牌文化，致力于打造新中餐標志性品牌。圖 35 太二海外業務構想 資料來源：公司業績說明會資料，華西證券研究所 疫情下外賣業務疫情下外

65、賣業務收入增長收入增長明顯明顯，未來發展方向未來發展方向有待市場驗證。有待市場驗證。2022 年上半年全國多省市疫情沖擊下，集團外賣業務收入同比增長 17.8%，收入占比同比提升 3.7 個百分點。目前，出于對酸菜魚外賣產品口感的擔憂，集團并未主動投入過多資源推廣外賣業務，而是將現有外賣業務作為拓寬消費者選擇的必要補充，未來是否著力發展外賣業務將根據市場情況進行進一步分析和驗證。增設增設機場店機場店，拓展新消費場景及業務模式。，拓展新消費場景及業務模式。8 月 23 日，太二首家機場店進駐廣州白云國際機場 T2 航站樓，太二酸菜魚消費場景再度完善。與普通門店不同的是，機場店“破例”推出“一人份

66、”酸菜魚，并做到“火速上魚”，滿足消費者旅途中的用餐需求。同時，太二在 6：00-10：30 的早餐時段推出特供早餐，菜品包括紅燒肥腸面/米線、干餾豌雜面/米線等，并在機場店中開設太二茶鋪，提供山茶花油柑檸檬茶、脆馬蹄清補涼等現制茶飲。此外，機場店推出重慶毛血旺、紅燒肥腸米線、酸菜牛肉米線等限定菜品，滿足消費者多樣化就餐需求。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 36 太二廣州白云國際機場店 圖 37 機場店“一人份”酸菜魚及“特供早餐”資料來源：太二官方公眾號，華西證券研究所 資料來源

67、：太二官方公眾號，華西證券研究所 3.2.6.3.2.6.開店空間測算開店空間測算：未來三年太二開店空間為未來三年太二開店空間為 86860 0-10109898 家家 依托核心商圈購物中心，逐步構建太二餐廳依托核心商圈購物中心，逐步構建太二餐廳網絡網絡，提升品牌知名度與復購率。，提升品牌知名度與復購率。在門店選址上，太二門店集中于核心商圈購物中心，一方面，購物中心客流量大，具備天然引流效果，另一方面，核心商圈聚集了更多的年輕潮流群體，與太二目標顧客群定位相同，在此開店有利于太二品牌認可度的建立和復購率的提升。管理層表示，未來太二仍將延續于核心商圈購物中心開店的策略，不斷增強品牌知名度與競爭力

68、。持續加密一持續加密一二二線城市門店，積極布局下沉市場。線城市門店，積極布局下沉市場。在開店策略上，一方面，太二繼續加密一二線城市門店，填補空白商圈，另一方面，太二以一二線城市為中心，積極布局遠郊、三線及以下城市等下沉市場，覆蓋更廣泛城市商圈及消費群體，增強品牌國民屬性，逐步實現向“國民酸菜魚”的轉型。圖 38 2016-2022M10 太二門店數量變動（家）圖 39 太二各線城市門店占比情況 資料來源：公司公告，窄門餐眼，華西證券研究所 資料來源：公司公告，窄門餐眼，華西證券研究所 在營購物中心總數穩步增長，二線城市數量占比最大。在營購物中心總數穩步增長，二線城市數量占比最大。根據億歐智庫、

69、中國連鎖經營協會的數據，我國在營購物中心數量由 2013 年的 1517 家增長至 2021 年的約6300 家，CAGR 高達 19.48%，其中，2018 年以來 CAGR 為 10.72%?？紤]到基數逐漸增大、疫情影響等因素，結合近年來購物中心數量變化趨勢，我們預計未來購物中心數132865126233350384392417050100150200250300350400450太二門店數量34.06%50.00%15.94%一線城市二線城市（包括新一線城市）三線及以下城市 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 19626187/2 1/2 01

70、 902 28 16:59 量將以 8.0%的年均增速增長，以此為測算依據，2022-2024 年我國在營購物中心數量將分別為 6804 家、7348 家、7936 家。根據贏商網數據，2020 年一線、二線（包括新一線）、三線及以下城市購物中心占比分別為 15.0%、47.2%、37.8%，假設各線城市購物中心占比保持穩定，則 2024年一線、二線（包括新一線）、三線及以下城市購物中心數量分別為 1190 家、3746家、3000 家。圖 40 2013-2021 年在營購物中心數量變化（家）圖 41 各線城市購物中心分布占比 資料來源：億歐智庫，中國連鎖經營協會，華西證券研究所 資料來源：

71、贏商網，華西證券研究所 海底撈與太二在門店選址策略、拓店思路等方面相似性較強，且火鍋與酸菜魚均為高速增長、發展前景廣闊的中餐賽道，二者具備可比性。由于海底撈品牌創立早、發展時間長、發展路徑較完善，因此我們認為海底撈的門店數量、滲透率情況對太二未來開店空間測算具備參考意義，但考慮到太二目前仍處于門店高速擴張階段，而2021 年底海底撈迎來閉店潮，為使數據更具準確性，我們選取海底撈 2020 年年報相關數據進行測算。表 3 太二及海底撈門店數量、滲透率情況對比 海底撈海底撈 太二太二 2 2020020 年年購物中購物中心數量（家）心數量（家）2 2020020 年年門店門店數量（家）數量（家）門

72、店滲透率門店滲透率 2 2021021 年年購物中購物中心數量（家）心數量（家）2 2021021 年年門店門店數量（家）數量（家）門店滲透率門店滲透率 一線城市 848 255 30.07%945 140 14.81%二線城市（包括新一線城市）2667 499 18.71%2974 140 4.71%三線及以下城市 2136 451 21.11%2381 70 2.94%總計 5651 1205 6300 350 資料來源：億歐智庫，中國連鎖經營協會，公司公告，窄門餐眼，華西證券研究所 注：為避免 2021 年底海底撈關店潮影響數據測算準確性，海底撈相關數據使用 2020 年年報數據，太二相

73、關數據使用 2021 年年報數據 按照未來購物中心數量以 8.0%的年均增速增長，2024 年我國購物中心總數將增長至 7936 家，其中，一線、二線（包括新一線）、三線及以下城市購物中心數量分別為 1190 家、3746 家、3000 家。對于太二未來門店滲透率情況，我們做出如下假設：（1）中性情況下，假設一線、二線（包括新一線）、三線及以下城市門店滲透率分別為 20%、11%、7%；（2）樂觀情15171987255132293943464252215651630030.98%28.38%26.58%22.11%17.73%12.47%8.24%11.48%0.00%5.00%10.00%

74、15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000200030004000500060007000201320142015201620172018201920202021在營購物中心數量yoy15.00%47.20%37.80%一線城市二線城市（包括新一線城市）三線及以下城市 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 況下，假設一線、二線（包括新一線）、三線及以下城市門店滲透率分別為 23%、14%、10%。由此假設可以由此假設可以推算出，推算出，2 2024024 年年在在

75、中性情況下，太二門店數目有望達到中性情況下，太二門店數目有望達到 860860 家，家，在在樂觀情況下，太二門店樂觀情況下，太二門店數量數量有望達到有望達到 1 10 09898 家。家。表 4 太二未來開店空間測算 中性情況中性情況 樂觀情況樂觀情況 購物中心數量購物中心數量 （家）（家）門店滲透率門店滲透率 門店數量門店數量 （家）（家）門店滲透率門店滲透率 門店數量門店數量 （家）（家）一線城市 1190 20%238 23%274 二線城市（包括新一線城市）3746 11%412 14%524 三線及以下城市 3000 7%210 10%300 總計 7936 860 1098 資料來

76、源：億歐智庫，中國連鎖經營協會，公司公告，華西證券研究所 3.3.3.3.慫火鍋：慫火鍋：業績表現亮眼，進入開店軌道業績表現亮眼，進入開店軌道 爆款爆款單品單品+精簡精簡 SKUSKU，慫慫火鍋火鍋借鑒太二成功經驗借鑒太二成功經驗進行品牌運營進行品牌運營?！皯Z”品牌于2019 年推出，初期經營冷鍋串串，2020 年下半年品牌轉型進軍火鍋賽道，8 月份首家慫火鍋在廣州開業，12 月份慫火鍋二店同樣在廣州開張。2021 年全年慫火鍋門店數量由 2 家增至 9 家，2022 年門店持續擴張，根據“慫”官方微信公眾號最新推文，9 月 30 日、10 月 1 日慫火鍋在上海、南昌分別開出兩家門店，廣州、

77、深圳、廈門也有多家門店正在進行籌備，即將開業，截至 11 月 3 日，慫火鍋門店總數已達 19 家。慫火鍋借鑒太二成功經驗，著力于打造爆款單品，強調“靈魂是鍋底，頭牌是牛肉”，店內僅提供牛油辣搭果蔬鴛鴦鍋和認慫鍋兩種鍋底，菜品主打鮮切牛肉，葷素小菜共計 50 余種，同時提供一些特色飲品，如夏季限定款“黃皮香檸冰沙”、“荔枝綠妍冰沙”等。相比于海底撈、呷哺呷哺等行業龍頭，慫的 SKU 較為精簡，有效提高了出餐速度與運營效率，優化了成本結構。圖 42“慫”重慶火鍋廠 圖 43 慫火鍋口號“靈魂是鍋底，頭牌是牛肉”資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 資料來源：慫官方公眾號，華西證券研究所 證券研究

78、報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 經營理念年輕化，強調經營理念年輕化，強調品牌品牌文化輸出。文化輸出?！皯Z”火鍋聚焦年輕消費群體，致力于成為“年輕人的火鍋”。品牌運營方面，“慫”火鍋主打“好看、好吃、好玩”，定位時尚聚會場所的年輕化火鍋品牌，品牌整體經營理念與太二相似，其漫畫 IP 營銷、“工廠風”裝修風格、“認慫三不收”（即茶位不收費、紙巾不收費、調料不收費）的門店規矩等，均強調了年輕化、趣味性元素，塑造了極具個性的品牌形象。目前，“慫”已成為最受“00 后”群體喜愛的火鍋店。圖 44 慫火鍋

79、漫畫 IP 形象 圖 45 慫火鍋“工廠風”裝修風格 資料來源：慫官方公眾號，華西證券研究所 資料來源：慫官方公眾號，華西證券研究所 傳遞快樂，打造“開心制造廠”。傳遞快樂，打造“開心制造廠”。慫火鍋打出“不是一家火鍋店，而是一間開心制造廠”的口號，注重顧客消費體驗的升級，力求與消費者產生精神共鳴。門店運營方面，慫火鍋雇傭高顏值員工每晚組織跳舞環節“HAPPY TIME”，拉近品牌與消費者的距離，并通過放置夾娃娃機、為女生提供心形蒜泥等方式，提升消費者就餐體驗，獲取年輕群體的認同感，增強品牌認可度和知名度?！皯Z廠兒童周”計劃，專屬大朋友的兒童節?！皯Z廠兒童周”計劃，專屬大朋友的兒童節。6 月

80、1 日至 6 月 15 日，“慫廠兒童周”活動開啟，慫火鍋推出“大朋友的開心三部曲”計劃。首先，慫與 LAMTOYS 聯名，定制了 2 款限定盲盒，在廣州、深圳、珠海等地區線下門店及線上小程序售賣，共770 件，一經推出便廣受消費者歡迎。其次，慫上新兒童周限定飲品“荔枝草莓金湯力”，酒精含量 3-4%，微醺體驗更受年輕消費群體追捧。最后，慫推出兒童周限定編舞，在“HAPPY TIME（舞蹈時間）”開演，營造愉悅就餐氛圍，凸顯品牌年輕化、潮流化特色。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 4

81、6 開心制造廠“HAPPY TIME”跳舞環節 圖 47“慫廠兒童周”活動 資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 資料來源：慫官方公眾號，華西證券研究所 加速品牌培育，打造新增長曲線。加速品牌培育，打造新增長曲線?！皯Z”與“太二”品牌定位較為相似，都聚焦于年輕客群，營銷活動也有相通之處，故“慫”在擴張過程中可乘“太二”之東風，借助太二的影響力快速實現品牌建設和消費者心智培育。截至 2021 年末，慫火鍋的9 家門店中，6 家與太二在同一購物中心，其余 3 家也相距不遠，前期“慫”主要借力于“太二”的客流量，提升品牌知名度，后期二者可相互配合、相互引流，實現協同效應。慫火鍋品牌勢能慫火鍋品牌勢能

82、突出，商場及顧客反饋突出，商場及顧客反饋超預期超預期。慫火鍋目前已基本通過產品關，顧客反饋良好，品牌勢能突出，尤其是在主戰場華南地區，很受消費者歡迎，排隊情況較為普遍。整體來看，慫火鍋目前品牌發展勢頭正猛，在商務談判中對于開店點位、租金條件等條款把握力度較強，但其在菜品迭代、供應鏈建設、門店運營管理、人才培養體系等方面仍存在優化空間，這些部分逐步完善后公司將會適當加快慫火鍋開店步伐，具體開店計劃會根據市場情況變化進行調整。公司于公司于重慶購地興建火鍋底料及復合調味料生產重慶購地興建火鍋底料及復合調味料生產廠房廠房，為慫火鍋持續擴張奠定，為慫火鍋持續擴張奠定基礎?；A。10 月 19 日，九毛九

83、集團發布公告稱將擬于中國西南地區重慶市興建生產廠房及中央廚房，充分利用重慶地區的各項資源，如地道的原材料及食材、經驗豐富的員工、易于獲得的研發資源、成熟完善的食材及火鍋調味料生產支持體系等，確保慫火鍋“重慶式”的風味口感，并有效控制相關原材料采購成本，為慫火鍋在西南地區進一步擴張奠定基礎。3.4.3.4.賴美麗：烤魚市場空間廣闊，有望與太二實現供應鏈協同賴美麗：烤魚市場空間廣闊，有望與太二實現供應鏈協同 烤魚賽道前景優異，競爭格局較為分散?？爵~賽道前景優異，競爭格局較為分散。根據艾媒咨詢數據，2021 年我國烤魚行業市場規模為 1105 億元，2023 年有望達到 1400 億元，年復合增長率

84、為 12.6%。目前，烤魚市場集中度較低，排名前三的品牌分別為半天妖、愿者上鉤、探魚，截至2021 年底，半天妖門店數量超過 900 家，愿者上鉤及探魚門店數量分別為 540 家、260 家。當前烤魚賽道的競爭格局較為分散，發展前景優異，賴美麗此時切入烤魚賽道，大有可為。賴美麗打造烤魚新品牌，賴美麗打造烤魚新品牌，未來可未來可與太二實現供應鏈協同。與太二實現供應鏈協同。賴美麗于 2021 年 8 月在廣州開出首店，2021 年 12 月 31 日第二家門店開業。在品牌打造上，賴美麗延續太二“精簡 SKU+差異化定位+年輕化營銷+文化輸出”的經營模式，同時，供應端與太二及慫實現協同，江團魚等食材

85、由自家養殖，研發及管理團隊也從九毛九和太二調配，集團不同品牌間的協同效應為賴美麗奠定了先天競爭優勢。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 目前賴美麗烤魚正處于品牌試水階段，已開業的兩家店鋪表現優異，后續會不斷打磨單店模型，待運營模式跑通后，會進行門店擴張。圖 48 賴美麗品牌推廣店 圖 49 賴美麗烤魚產品圖 資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 3.5.3.5.其他品牌：優選賽道，其他品牌：優選賽道，不斷優化品牌矩陣不斷優化品牌矩陣布局布局 那未大叔是

86、大廚，探索精品粵菜。那未大叔是大廚，探索精品粵菜。那未大叔是大廚品牌于 2019 年推出，品牌塑造了一個專注于粵菜的勤奮大叔廚師形象，以中高端顧客為主要目標，采用多級會員制，為 VIP 顧客提供私人用餐區及定制菜單，顧客人均消費介于 120-150 元之間。那未大叔同樣秉承精簡 SKU 的理念，所提供的菜品種類不超過 35 種，店面裝潢主要采用深藍色及金色為主色調，裝飾設計風格低調而奢華。入圍“黑珍珠餐廳”榜單，品牌認可度較高。入圍“黑珍珠餐廳”榜單，品牌認可度較高。目前那未大叔是大廚處于初創期，截至 2022 年 11 月 3 日，僅在廣州有一家門店，但營收利潤表現良好，顧客口碑優異，在小紅

87、書、大眾點評等自媒體廣受好評。此外，那未大叔是大廚連續兩年入圍美團發布的“黑珍珠餐廳”榜單，作為中國版“米其林餐廳”榜單，“黑珍珠”稱號意味著餐廳在烹飪水平、體驗感受、傳承創新三大維度均評分較高，菜品口味、消費者認可度、品牌吸引力等方面表現優異。整體來看，品牌未來發展積極樂觀。圖 50 那未大叔是大廚門店裝潢 圖 51 那未大叔是大廚 VIP 私人用餐區 資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 資料來源：九毛九官網，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 3.6.3.6.太二太二

88、&九毛九九毛九&慫慫火鍋單店規模測算火鍋單店規模測算 當前，太二單店模型已相對成熟且優質，投資及成本結構較為清晰，標準化程度高。九毛九處于戰略調整期，慫火鍋已基本通過產品關，二者的單店模型正在進行逐步完善和優化。下表分品牌從收入及成本兩方面出發，對客單價、翻座率、各項成本進行列示，以呈現門店單店模型。表 5 太二&九毛九&慫單店模型 太二太二 九毛九九毛九 慫慫 單店投資成本單店投資成本 230230 萬左右萬左右 320320 萬左右萬左右 430430 萬左右萬左右 收入端收入端 客單價（元）78 58 130 翻座率（倍）2.9 1.8 2.4 同店年均銷售額（萬元）同店年均銷售額（萬元

89、）909.10909.10 7 776.776.70 0 2028.902028.90 成本及經營利潤成本及經營利潤 所用原材料及耗材（萬元）所用原材料及耗材（萬元）308.18308.18 278.84278.84 687.80687.80 所用原材料及耗材占比 33.90%35.90%33.90%員工成本（萬元）員工成本（萬元）260.00260.00 222.14222.14 539.69539.69 員工成本占比 28.60%28.60%26.60%使用權資產折舊（萬元）使用權資產折舊（萬元）85.4685.46 85.4485.44 164.34164.34 使用權資產折舊占比 9.

90、40%11.00%8.10%其他租金及相關開支（萬元）其他租金及相關開支（萬元）20.9120.91 21.7521.75 36.5236.52 店面面積（平方米）200-300 250-400 400-450 其他租金及相關開支占比 2.30%2.80%1.80%其他資產折舊及攤銷（萬元）其他資產折舊及攤銷（萬元）44.5544.55 43.5043.50 68.9868.98 其他資產折舊及攤銷占比 4.90%5.60%3.40%水電開支（萬元）水電開支（萬元）29.0929.09 24.8524.85 64.9264.92 水電開支占比 3.20%3.20%3.20%廣告及推廣開支（萬元

91、）廣告及推廣開支（萬元）10.9110.91 9.329.32 30.4330.43 廣告及推廣開支占比 1.20%1.20%1.50%經營利潤（萬元）經營利潤（萬元）150.00150.00 90.8790.87 436.21436.21 經營利潤率經營利潤率 16.50%16.50%11.70%11.70%21.50%21.50%資料來源：公司公告，華西證券研究所 注 1：各品牌單店模型使用 2022 年中報數據，并進行線性測算 注 2：根據招股書披露，店鋪經營層面利潤=年內收入-所用原材料及耗材-員工成本-使用權資產占比-其他租金及相關開支-其他資產折舊及攤銷-水電開支-廣告及推廣開支

92、證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 4.4.核心競爭力：核心競爭力：標準標準業務模式業務模式+供應鏈供應鏈體系體系助力助力品牌擴張，品牌擴張，年輕年輕管理團隊管理團隊+IT 戰略為品牌發展戰略為品牌發展保駕護航保駕護航 4.1.4.1.高標準化且可高標準化且可復制復制的業務模式助力的業務模式助力品牌門店擴張品牌門店擴張 太二借助高標準化業務模式實現門店迅速擴張。太二借助高標準化業務模式實現門店迅速擴張。自太二開始，公司致力于打磨高效單店模型，在門店裝潢、產品、服務、營銷等多方面進行多次嘗試

93、和改進，不斷突破升級，創造有利于快速發展的高度標準化業務模式。標準化的單店打造思路是實現連鎖的基礎，太二憑借其高度標準化的單店模型和經營模式，快速開啟復制擴張之路。僅 2021 年，太二凈新增門店就多達 117 間，2022 年以來，太二保持門店擴張步伐，截至 2022 年 11 月 3 日，太二凈新增門店 67 家，門店總數已達到了 417 家。新品牌借鑒太二經驗，打磨新品牌借鑒太二經驗，打磨高效高效單店模型。單店模型。慫火鍋、賴美麗烤魚等新品牌借鑒太二成功經驗，也在逐步探索和完善單店模型，未來同樣有望借助高度標準化且可復制的業務模式實現門店擴張。4.2.4.2.打造打造開放共贏的企業文化，

94、開放共贏的企業文化，推動推動管理團隊年輕化，組織架管理團隊年輕化，組織架構清晰合理構清晰合理 管理團隊年輕化，創造力豐富，激勵機制完善。管理團隊年輕化，創造力豐富，激勵機制完善。九毛九集團一直以來將人才管理作為重點工作，注重推進人才迭代和組織進化，通過開展“J 星計劃”、百萬年薪招大廚、中后臺專業化年輕化等策略，吸收優質人才。同時，集團注重開啟“校企合作”，通過“畢業生校招+定向委培+合作研發+設立品牌獎學金”的方式，提升品牌知名度，增強對人才的吸引力。年輕人的加入為團隊注入新鮮血液，提升了品牌靈活性和創造力，當前品牌創業團隊主要采取新老結合的模式，公司對年輕人充分放權，開放共贏的企業文化、清

95、晰的晉升路徑、可觀的收入水平、完備激勵機制共同作用，增強了優質人才的忠誠度和對公司的認可度。圖 52 九毛九注重人才培養 資料來源：公司業績發布會資料，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 組織架構清晰合理，為品牌發展保駕護航。組織架構清晰合理，為品牌發展保駕護航。公司采取“7+5”的組織架構，即 7大職能部門和 5 大品牌部門。7 個職能部門分別負責品牌開發擴展、工程、采購、中央廚房及生產、信息技術、財務及組織事務，為管理及運營的不同品牌提供支持。5個品牌部門分別負責運營、

96、產品開發、品牌推廣、人力資源、顧客調查。在職能部門的協助下，品牌團隊可以專注于發掘目標顧客的需求，跟隨市場變化的趨勢，不斷開發并改進產品及服務，以實現品牌升級。圖 53 九毛九組織架構 資料來源：九毛九招股說明書，華西證券研究所 4.3.4.3.加強供應鏈建設，實現鱸魚加強供應鏈建設，實現鱸魚工業化工業化養殖養殖 上游與供應商共建鱸魚養殖基地，逐步加大食材自給上游與供應商共建鱸魚養殖基地，逐步加大食材自給比例。比例。目前，公司已與上游鱸魚供應商成立合營公司，深度參與鱸魚養殖，把控魚苗、魚食等各個環節，盡最大可能保證鱸魚品質，避免出現食品安全問題。公司鱸魚自給比例不斷提升，之后會持續和供應商開展

97、合作，最終完全實現鱸魚自給。圖 54 集團重點工作供應鏈建設 圖 55 太二鱸魚養殖基地 資料來源：公司業績發布會資料，華西證券研究所 資料來源：公開資料，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 建設全國供應鏈中心基地，建設全國供應鏈中心基地，提高提高倉儲物流配送效率。倉儲物流配送效率。2021 年 3 月，公司發布公告稱未來將在廣州南沙區建設九毛九全國供應鏈中心基地，12 月 25 日該基地順利奠基，計劃承擔供應鏈總部職能，打造集倉儲、物流、配送、品控等職能于一體的集團餐飲供

98、應鏈中心。圖 56 九毛九全國供應鏈中心基地奠基 資料來源：九毛九官方公眾號，華西證券研究所 4.4.4.4.重慶購地重慶購地建建造底料工廠造底料工廠，完善央廚布局完善央廚布局 收購重慶涪陵地塊，收購重慶涪陵地塊，興建興建火鍋底料及復合調味料生產火鍋底料及復合調味料生產廠房廠房，積極完善央廚布局，積極完善央廚布局。10 月 19 日，九毛九發布公告宣布收購位于重慶市涪陵區面積為 3.32 萬平方米的土地使用權，為期 50 年。該收購計劃主要出于兩方面考慮，一是興建火鍋底料及復合調味料生產廠房，為慫火鍋發展奠定基礎；二是建立在西南地區的中央廚房，用于采購、倉儲、加工食材及火鍋底料，并承擔物流、派

99、送、品牌展示等多項功能。公司此前在廣東、湖北及海南等地設有多個中央廚房，重點支持華南、華中及華東市場。此次在重慶新建中央廚房，將充分利用重慶地區在原材料采購、食材及火鍋底料加工、人員、技術等方面的優勢，積極控制相關采購成本，提高食材安全性及菜品標準化程度，同時節約人力、租金等成本開支，大幅提升門店經營效率，有力支撐各品牌門店在西南地區的擴張計劃。4.5.4.5.IT 中臺戰略，前臺及業務中臺組件已完成自主研發中臺戰略，前臺及業務中臺組件已完成自主研發 實施實施 ITIT 中臺戰略，前臺及業務中臺組件陸續研發完成。中臺戰略，前臺及業務中臺組件陸續研發完成。公司采取“重總部、重中后臺”的發展模式，

100、于 2020 年 8 月啟動 IT 中臺戰略，通過半年的時間組建 IT 團隊并調研業務需求，2021 年上半年已完成了集點餐、支付、收銀、外賣、零售商城等功能于一體的前端業務系統的開發。隨后，包含商品管理、訂單管理、會員管理等業務的營銷中臺以及負責倉儲、采購、生產加工、物流等業務的供應鏈中臺也陸續搭建完成，大大減輕了對第三方業務系統的依賴，使得公司可以完全自主掌握經營數據和用戶全流程數據。目前，公司正在著手建設數據中臺，待數據中臺功能完善后，公司可運用大數據計算等工具，對用戶畫像及偏好、行為變化等進行精準定位，從而進一步實現精細化品牌運營和營銷。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在

101、本報告尾部的重要法律聲明 32 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 57 前臺及業務中臺組件已完成自主研發 資料來源：公司業績發布會資料，華西證券研究所 5.5.經營分析：經營分析：受受疫情影響疫情影響上半年上半年整體業績承壓，整體業績承壓，慫火鍋逆慫火鍋逆勢發展表現亮眼勢發展表現亮眼 受疫情影響，受疫情影響，20222022 年上半年公司營收年上半年公司營收及及利潤承壓。利潤承壓。2022 年 8 月 23 日，九毛九發布 2022 年中期業績公告。2022 年上半年公司實現營業收入 18.99 億元，同比下滑6.1%；歸母凈利潤 0.58 億元，同比下滑 69

102、.0%；經調整凈利潤 0.69 億元，同比下滑66.8%；店鋪層面經營利潤 2.78 億元，同比下滑 31.3%。其中，歸母凈利率為 3.04%，店鋪層面經營利潤率為 14.6%。公司多措并舉，目前門店經營正處于復蘇階段。公司多措并舉，目前門店經營正處于復蘇階段。2022 年上半年全國多省市受到疫情侵擾，60%以上的門店遭受沖擊，經營效率有所下滑，門店損失的有效經營天數平均在 32 天左右，預計損失的收入將達到 5.9 億元。但即使如此，上半年公司仍錄得營業收入 18.99 億元，公司層面實現盈利，太二和九毛九兩個子品牌在扣除總部費用后也均維持盈利。目前同店數據正處于復蘇階段，7-8 月，九毛

103、九的同店收入恢復到 2021 年同期的 100%，太二恢復到 85%左右；9 月，九毛九、太二同店數據分別恢復至 2021 年同期的 92%、82%；國慶假期期間，九毛九、太二同店數據分別恢復至2021 年同期的 88%、82%，預計未來同店數據將持續改善。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 58 2016-2022H1 公司營業收入及增速 圖 59 2016-2022H1 公司歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 60 2

104、016-2022H1 公司經調整凈利潤及利潤率 圖 61 2016-2022H1 公司店鋪層面經營利潤及利潤率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 5.1.5.1.收入端收入端：疫情沖擊下收入承壓，新增長曲線：疫情沖擊下收入承壓，新增長曲線潛力潛力十足十足 分品牌分品牌看，看，2022 年上半年太二、九毛九、其他品牌收入分別為 14.86 億元、3.12 億元、1.01 億元，分別同比減少 7.3%、減少 18.2%、增加 173.1%。各品牌收入結構有所變動，太二、九毛九、其他品牌營收占比分別同比減少 1.1 個百分點、減少2.4 個百分點、增加 3.5

105、個百分點。其中，太二收入下滑主要系 2022 年上半年多省份爆發疫情，堂食受限、居民外出就餐意愿下降等原因使得太二門店客流量減少；九毛九收入下滑主要系戰略調整期門店結構不斷優化，門店數由 2021 年年底的 83 家減少至 2022 年 11 月的 77 家；其他品牌收入增長主要系慫火鍋等新品牌打造漸入佳境，餐廳網絡逐步擴張。分業務看，分業務看，2022 年上半年餐廳經營、外賣業務、特產銷售、其他業務收入分別為 15.35、3.56、0.01、0.07 億元，分別同比減少 9.9%、增加 17.8%、減少 82.3%、減少 25.2%。各業務收入結構有所變動，餐廳經營、外賣業務營收占比分別同比

106、降低3.5 個百分點、增加 3.7 個百分點，特產銷售及其他業務占比較小，基本維持不變。其中，餐廳經營及特產銷售業務收入下滑主要系 2022 年上半年多省份再度爆發疫情，門店客流量及營運天數有所下降。疫情影響下，門店外賣需求大幅上升，帶動1164146918932687271541801899.2126.20%28.86%41.94%1.04%53.96%-6.10%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022H1營

107、業收入（百萬元）yoy52677016412434057.74.50%4.60%3.70%6.10%4.60%8.10%3.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0501001502002503003504002016201720182019202020212022H1歸母凈利潤歸母凈利率54.9975.3478.64216.60116.14380.4369.104.70%5.10%4.20%8.06%4.28%9.10%3.64%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.0

108、0%10.00%0501001502002503003504002016201720182019202020212022H1經調整凈利潤（百萬元）經調整凈利潤率196.0 251.0 318.0 482.0 405.0 809.0 278.2 16.8%17.1%16.8%17.9%14.9%19.4%14.6%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02016201720182019202020212022H1店鋪層面經營利潤（百萬元）店鋪層面經營利潤率 證券研究報告|港

109、股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 外賣業務收入及占比增長，但目前公司并未重點發力外賣業務，未來是否繼續保留外賣場景將由市場決定。圖 62 2016-2022H1 分品牌收入情況（單位：百萬元）圖 63 2016-2022H1 分業務收入情況(單位：百萬元)資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2 202022 2 年上半年年上半年疫情擾動因素加劇，各品牌同店收入下滑。疫情擾動因素加劇，各品牌同店收入下滑。公司將同店基準定義為 2022 年上半年開業至少 150 天的餐廳

110、，據此口徑統計，九毛九、太二、慫火鍋同店數量分別為 71、210、2 家，同店銷售收入分別為 267.47、954.55、20.29 百萬元，銷售收入分別同比減少 9.6%、減少 23.2%、增加 18.7%。5.2.5.2.利潤利潤端：端：疫情疫情之之下仍實現盈利，公司經營下仍實現盈利，公司經營韌性凸顯韌性凸顯 2 2022022 年上半年年上半年疫情拖累短期業績疫情拖累短期業績，困境下實現盈利凸顯公司經營韌性，困境下實現盈利凸顯公司經營韌性。2022 年上半年公司實現店鋪層面經營利潤 2.78 億元，同比下滑 31.3%，經營利潤率為 14.6%（下降 5.4 個百分點），其中，九毛九、太

111、二店鋪層面經營利潤分別為 0.37、2.44 億元，經營利潤率分別為 11.7%、16.5%；實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比下滑 69.0%，符合公司對歸母凈利潤不少于 0.55 億元的預期，歸母凈利率為 3.0%（下降 6.2 個百分點）；實現經調整凈利潤 0.69 億元，同比下滑 66.8%，經調整凈利率為 3.6%（下降6.7 個百分點）。2022 年上半年疫情擾動加劇，餐飲業再度遭受沖擊，公司業績承壓明顯，門店有效經營天數、日均客流量均有不同程度下降，門店收入減少，各項成本費用率相應上升，利潤率大幅下滑。在此困境下仍能實現盈利，反映出公司長期以來降本增效舉措成效顯著，成本控制表現

112、優異，整體經營頗具韌性。6824454012751960328514861092120413341348698760312-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022H1太二九毛九其他品牌太二yoy九毛九yoy113313521689244122133524153524105189214474622356-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00

113、%350.00%400.00%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022H1餐廳經營外賣業務其他業務餐廳經營yoy外賣業務yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 64 2016-2022H1 分品牌經營利潤（單位：百萬元）圖 65 2016-2022H1 太二、九毛九經營利潤率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 供應鏈優化帶動毛利率上升，供應鏈優化帶動毛利率上升，總收

114、入總收入下降下降引發引發各項成本費用率增長。各項成本費用率增長。2022 年，公司持續進行供應鏈建設，在佛山建立食物加工中心，并在華南、華北新建供應鏈中心，以提升食材供應能力。供應鏈優化使得公司相關采購成本降低，原材料及耗材占收入比重由 2021 年同期的 37.2%降至 2022 年上半年的 34.9%，帶動毛利率由 62.8%增至 65.1%。此外，2022 年上半年公司員工成本、租金及相關開支占營收比重分別為 28.6%、12.4%，同比分別增長 3.6 個百分點、1.9 個百分點，費用率上升主要系疫情再度爆發后總收入下降引發。圖 66 2016-2022H1 公司毛利及毛利率變化情況

115、圖 67 2016-2022H1 各項成本費用開支情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 5.3.5.3.營運端：營運端：門店擴張持續推進，門店擴張持續推進，慫火鍋各項數據表現亮眼慫火鍋各項數據表現亮眼 太二、慫火鍋太二、慫火鍋維持維持擴張步伐，九毛九各項擴張步伐，九毛九各項經營經營指標顯著改善。指標顯著改善。2022 年上半年公司共新開 37 家門店，包括 35 家太二門店、2 家慫火鍋門店，同時關閉租約到期及經營表現不佳的門店 8 家，上半年凈新增門店 29 家。7-8 月，太二、慫火鍋分別開出17 家、2 家新店。進入 9 月以來，開店步伐加速，太二

116、新開 17 家門店，慫火鍋新開5 家門店?？傮w來看，太二及慫火鍋門店擴張步伐將持續推進。而九毛九目前仍處于戰略調整期，著力于控制成本、優化門店結構，重點打造單店模型以提升經營效率，截至 2022 年上半年九毛九各項經營指標顯著改善。20.4254.5097.06274.48362.42718.54244.46176.49199.47230.19243.1139.5897.9736.56-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01002003004005006007008002016201720182019202020212022H1太二九毛

117、九太二yoy九毛九yoy30.10%22.30%18.00%25.80%18.50%21.80%16.50%16.20%16.60%17.30%15.50%5.50%12.90%11.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016201720182019202020212022H1太二九毛九7809571221170216692642123667.0%65.1%64.5%63.3%61.5%63.2%65.1%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%68.

118、00%0500100015002000250030002016201720182019202020212022H1毛利潤毛利率33.0%34.9%35.5%36.7%38.5%36.8%35.0%28.1%27.2%27.7%25.9%27.5%25.3%28.6%10.0%9.4%9.7%9.8%10.8%10.5%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2016201720182019202020212022H1原材料及耗材成本率員工成本率租金及其他開支 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

119、明 36 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 受疫情影響，公司調整受疫情影響，公司調整太二、慫火鍋太二、慫火鍋全年開店計劃。全年開店計劃。公司的新店開店流程為前期實地考察現場的人流和工程條件，考察完成后進行商務租賃談判，最后安排簽約和進場裝修。2022 年第二季度受疫情影響，開發和工程人員無法到現場考察，后續的商務談判和簽約裝修都有所延遲。在此情況下，太二若維持 150 家門店的開店計劃，將會在四季度扎堆開店，可能導致商務談判過程中對租金條款的把控力度不足，在運營人手上也會有壓力，綜合考慮后公司決定將太二的開店計劃適當下調。相對而言，慫今年的主戰場在華南地區，受疫情影

120、響較小，同時慫火鍋目前品牌勢能較高，在商場和顧客層面都更受歡迎，因此公司將慫火鍋今年的開店計劃適當上調。圖 68 2016-2022M10 年各品牌門店擴張進程（單位：家）資料來源：公司公告，窄門餐眼，華西證券研究所 注：各品牌門店數量統計截至 2022 年 10 月 31 日 2 2022022 年上半年年上半年太二翻座率略有下滑太二翻座率略有下滑，各品牌各品牌客單價基本維持穩定客單價基本維持穩定。2022 年上半年九毛九、太二、慫火鍋翻座率分別為 1.8、2.9、2.4，其中，太二酸菜魚由于門店數量多、門店分布廣，受疫情沖擊最為嚴重，翻座率相較于 2021 年末下滑 0.5，九毛九、慫火鍋

121、翻座率基本維持在往年水平。同時，今年新開業的賴美麗烤魚翻座率達到 2.2，在門店經營層面也交出了優異答卷。此外，疫情沖擊下集團各品牌客單價仍保持平穩，也從側面體現出消費者對于品牌的認可度，驗證了品牌矩陣的吸引力。132865126233350384392417128139147143988377777731113190501001502002503003504004502016201720182019202020212022H12022M82022M10太二九毛九慫火鍋 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 19626187/2 1/2 01 902

122、28 16:59 圖 69 2016-2022H1 各品牌翻座率變動（單位：倍）圖 70 2016-2022H1 各品牌客單價變動（單位：元）資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 周轉率維持健康水平，周轉率維持健康水平，經營性經營性現金流表現現金流表現相對穩定相對穩定。周轉天數方面，2022 年上半年存貨周轉天數上升至 20.2 天，主要由于餐廳經營受疫情影響存貨消耗放緩，應付賬款周轉天數上升至 38 天，主要由于疫情導致部分供應商無法即時對賬或結算?，F金流方面，公司仍擁有強勁的現金流以滿足經營及資本支出的需求。2022 年上半年公司經營性現金凈流入約 3.5

123、 億元，占收入比重 18.5%，保持相對穩定的狀態。資本支出主要用于開店投入，2022 年上半年資本支出 1.2 億元，占收入比重 6.5%，主要由于開店節奏有所放緩。圖 71 2018-2022H1 存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數變動情況（單位：天）資料來源：公司公告，華西證券研究所 6.6.盈利預測盈利預測與估值與估值 6.1.6.1.盈利預測盈利預測及假設及假設 6.1.1.6.1.1.收入端收入端 總體情況：總體情況：考慮到國慶后全國疫情有所蔓延，公司經營面臨的不確定性增加，預計公司 2022-2024 年實現總營收分別為 44.35、64.69、84.13 億元，分別同比增長 6.

124、12%、45.86%、30.05%。以下分品牌進行預測：3.64.54.94.83.83.42.92.62.42.42.52.42.42.31.71.91.801234562016201720182019202020212022H1太二慫火鍋九毛九656972757980784852535860595811912913013214214414784840204060801001201401602016201720182019202020212022H1太二九毛九慫火鍋那未大叔是大廚賴美麗烤魚18.9 20.6 29.7 22.0 13.8 14.5 20.2 2.7 2.0 2.8 1.8 1

125、.5 1.2 1.7 34.3 31.4 46.4 40.9 32.7 33.1 38.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201820192020H120202021H120212022H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 太二：太二：太二是公司營收的主要貢獻點，根據最新公司調研數據，2022 年太二新開門店數量將有適當下調，同時，考慮租約到期、商務談判進展不順等影響因素，我們預計 202

126、2 年太二凈新增門店 118 家。假設未來兩年內凈新增門店保持在 115 家，2022-2024 年門店總數分別達到 468、583、698 家。預計未來門店營業天數、翻座率均有所回升，2022-2024 年太二實現營收分別為 33.74、49.39、62.57 億元，分別同比增長 2.49%、46.38%、26.69%。九毛九：九毛九：九毛九面臨品牌老化等壓力，目前處于戰略調整期，對門店進行重新選址、裝修、更換菜單等小幅度調整，門店數量有所小幅收縮。預計九毛九 2022-2024 年門店數量分別減少 6、3、3 家，達到 77、74、71 家，2022-2024 年實現營收分別為 3.92、

127、4.13、4.22 億元，分別同比減少 48.35%、增長 5.38%、增長 2.16%。慫慫火鍋火鍋：慫火鍋自 2020 年 8 月首店開業后，表現持續亮眼，隨著單店模型不斷優化，目前已逐漸發展成為公司業績另一驅動力。根據最新公司調研數據，慫火鍋2022 年開店計劃適當上調，且未來將維持擴張態勢。預計慫火鍋 2022-2024 年新開門店分別為 15、24、27 家，門店總數達 24、48、75 家，2022-2024 年實現營收分別為 2.91、7.02、12.83 億元，分別同比增長 233.44%、140.95%、82.74%。其他品牌：其他品牌：目前，賴美麗烤魚、那未大叔是大廚兩個子

128、品牌均處于菜品口味優化、單店模型打磨階段，暫無門店擴張計劃。預計其他品牌 2022-2024 年保持 15%的增長率，總營收分別為 1.48、1.70、1.96 億元。表 6 收入端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 太二太二 收入收入 1274.62 1274.62 1960.17 1960.17 3292.18 3292.18 3374.06 3374.06 4938.89 4938.89 6257.22 6257.22 YOY 53.78%67.95%2.49%

129、46.38%26.69%門店數量 126 233 350 468 583 698 客單價（元）75 79 80 78 83 85 YOY 5.33%1.27%-2.50%5.96%3.30%九毛九九毛九 收入收入 1347.87 1347.87 698.32 698.32 758.76 758.76 391.89 391.89 412.97 412.97 421.90 421.90 YOY -48.19%8.66%-48.35%5.38%2.16%門店數量 143 98 83 77 74 71 客單價（元）58 60 59 58 61 63 YOY 3.45%-1.67%-1.69%5.91%

130、2.91%慫慫 收入收入 7.48 7.48 87.41 87.41 291.46 291.46 702.27 702.27 1283.33 1283.33 YOY 1068.58%233.44%140.95%82.74%門店數量 2 9 24 48 75 客單價（元）119 129 132 137 143 YOY 8.40%2.33%4.00%4.00%其他品牌其他品牌 收入收入 64.80 64.80 56.34 56.34 128.76 128.76 148.08 148.08 170.29 170.29 195.83 195.83 YOY -13.05%128.55%15.00%15.

131、00%15.00%合計合計 收入收入 2687.29 2687.29 2714.83 2714.83 4179.70 4179.70 4435.49 4435.49 6469.42 6469.42 8413.29 8413.29 YOY 1.02%53.96%6.12%45.86%30.05%資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 6.1.2.6.1.2.成本成本及費用及費用端端 基于集團供應鏈建設逐步完善，我們預計原材料采購成本逐年降低，2022-2024

132、年所用原材料及耗材占比分別為 34.90%、34.40%、33.90%。綜合考慮門店擴張帶動雇員人數增加、營收基數增長、人口紅利等因素，我們預計 2022-2024 年員工成本率分別為 27.60%、26.60%、26.00%?？紤]到 2022 年疫情存在租金優惠，2023-2024 年租金優惠下降，預計 2022-2024 年其他租金及相關開支分別為 2.00%、2.10%、2.30%?？紤]到太二、慫持續擴張，我們預計廣告及推廣開支逐年上升，2022-2024 年分別為1.10%、1.15%、1.20%?？紤]到 2022 年下半年人民幣兌港元繼續貶值，匯兌虧損可能進一步增加，預計 2022-

133、2024 年其他費用率分別為 6.83%、5.53%、5.43%。其余各項費用率均采用取前 3 年平均值方法計量，并根據實際情況適當調整。表 7 成本及費用端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入收入 2687.29 2714.83 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 所用原材料及耗材所用原材料及耗材 985.31985.31 1045.781045.78 1537.371537.37 1547.991547.99 2225.482225

134、.48 2852.112852.11 所用原材料及耗材率（%）36.67%38.52%36.78%34.90%34.40%33.90%毛利潤毛利潤 1701.981701.98 1669.051669.05 2642.332642.33 2887.502887.50 4243.944243.94 5561.185561.18 毛利率（%）63.33%61.48%63.22%65.10%65.60%66.10%員工成本員工成本 696.72696.72 747.85747.85 1056.871056.87 1224.201224.20 1720.871720.87 2187.462187.46

135、 員工成本率（%）25.93%27.55%25.29%27.60%26.60%26.00%使用權資產折舊使用權資產折舊 218.99218.99 243.04243.04 342.55342.55 412.50412.50 377.02377.02 372.58372.58 使用權資產折舊率（%）8.15%8.95%8.20%9.30%8.50%8.40%其他租金及相關開支其他租金及相關開支 44.344.3 49.8149.81 96.8996.89 88.7188.71 93.1593.15 102.02102.02 其他租金及相關開支率（%）1.65%1.83%2.32%2.00%2.1

136、0%2.30%其他資產折舊及攤銷其他資產折舊及攤銷 97.3897.38 110.59110.59 159.14159.14 195.16195.16 181.57181.57 181.87181.87 其他資產折舊及攤銷率（%）3.62%4.07%3.81%4.40%4.09%4.10%水電開支水電開支 107.87107.87 94.6694.66 132.35132.35 146.37146.37 147.16147.16 144.66144.66 水電開支率（%）4.01%3.49%3.17%3.30%3.32%3.26%廣告及推廣開支廣告及推廣開支 19.7519.75 21.421

137、.4 47.7247.72 48.7948.79 51.0151.01 53.2353.23 廣告及推廣開支率（%）0.73%0.79%1.14%1.10%1.15%1.20%經營利潤經營利潤 516.97516.97 401.70401.70 806.81806.81 771.78771.78 1283.441283.44 1753.181753.18 經營利潤率（%）19.24%14.80%19.30%17.40%19.84%20.84%財務費用財務費用 66.6866.68 67.4267.42 75.3175.31 84.2784.27 91.4591.45 85.2185.21 財務

138、費用率 2.48%2.48%1.80%1.90%2.06%1.92%其他開支其他開支 70.8470.84 24.0324.03 23.6223.62 42.1442.14 33.2733.27 28.8328.83 其他開支率（%）2.64%0.89%0.57%0.95%0.75%0.65%其他費用（人民幣匯兌虧損等）其他費用（人民幣匯兌虧損等）120.30120.30 133.64133.64 201.96201.96 302.94302.94 245.20245.20 240.85240.85 其他費用率（%）4.48%4.92%4.83%6.83%5.53%5.43%稅前利潤稅前利潤

139、259.15259.15 176.61176.61 505.92505.92 342.42342.42 743.90743.90 1080.021080.02 稅前利潤率（%）9.64%6.51%12.10%7.72%11.50%12.84%所得稅所得稅 73.3873.38 38.638.6 133.77133.77 87.4587.45 183.08183.08 275.73275.73 所得稅率（%）28.32%21.86%26.44%25.54%24.61%25.53%凈利潤凈利潤 185.77185.77 138.01138.01 372.15372.15 254.97254.97

140、560.81560.81 804.29804.29 凈利率（%）6.91%5.08%8.90%5.75%8.67%9.56%資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 6.1.3.6.1.3.盈利盈利端端 綜合來看，預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤分別為 2.55、5.61、8.04 億元，分別同比減少 24.99%、增長 119.95%、增長 43.42%，對應攤薄 EPS 分別為 0.18、0.39、0.55 元。表 8 盈利預測 財務摘要財務

141、摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)2714.83 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 YoY（%）1.02 53.96 6.12 45.86 30.05 歸母凈利潤(百萬元)124.06 339.94 254.97 560.81 804.29 YoY（%）-24.54 174.00-24.99 119.95 43.42 毛利率（%）61.48 63.22 65.10 65.60 66.10 EPS（攤薄/元）0.09 0.23 0.18 0.39 0.55 ROE（%

142、）0.04 0.11 0.08 0.14 0.17 市盈率（倍）254.36 53.89 69.57 31.63 22.05 資料來源：華西證券研究所（注：以人民幣計價，2022 年 11 月 03 日匯率：1HKD=0.92CNY）6.2.6.2.估值估值及投資建議及投資建議 估值：估值：根據相對估值法，選取海底撈、海倫司作為可比公司，考慮到 2022 年受疫情影響，各項數據可參考性不足，故選取 2023 年數據進行估值分析?？杀裙?023 年平均 PE 為 29.30 倍。由于九毛九集團多品牌矩陣協同發力，未來發展空間大、潛力足，且業務運營模式處于行業領先水平，故給予公司 2023 年

143、PE 43 倍，則公司合理股價 16.77 元，折合港元 18.23 元。投資建議：投資建議：隨著疫情逐步減弱，各地提振消費政策舉措陸續出臺，餐飲行業呈復蘇趨勢，九毛九各大品牌建設有條不紊，供應鏈優化、單店模型打磨、人才培養、IT 戰略等工作持續推進，門店擴張節奏平穩，業績有望繼續催化。2022 年以來，太二凈新增門店 67 家，慫火鍋凈新增門店 10 家，集團總體業績彈性較高。綜合來看，預計公司 2022-2024 年實現總營收分別為 44.35、64.69、84.13 億元，分別同比增長 6.12%、45.86%、30.05%；實現歸母凈利潤分別為 2.55、5.61、8.04 億元，分別

144、同比增長-24.99%、119.95%、43.42%，對應攤薄 EPS 分別為 0.18、0.39、0.55 元，對應當前股價 PE 分別為 69.57、31.63、22.05 倍，首次覆蓋予以“買入”評級。表 9 相對估值法 重點公司重點公司 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 6862.HK 海底撈 15.22-0.78 0.07 0.42 0.64-19.

145、27 204.53 33.80 21.94 9869.HK 海倫司 10.34-0.21 0.01 0.39 0.65-85.03 753.77 24.79 14.77 平均值-0.50 0.04 0.41 0.65-52.15 479.15 29.30 18.36 資料來源：wind，華西證券研究所 注：收盤價以港幣計價，EPS 以人民幣計價，2022 年 11 月 03 日匯率：1HKD=0.92CNY 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 7.7.風險提示風險提示 疫情反復風險。疫情反

146、復風險。若點狀疫情反復，餐飲業將持續遭受沖擊，居民外出就餐受限導致門店客流量下滑，客流復蘇不及預期，將對門店營收造成較大影響。子子品牌品牌發展發展速度速度不及預期風險不及預期風險。慫、賴美麗烤魚、那未大叔是大廚等品牌正處于單店模型打磨優化階段，存在不確定性，若子品牌發展速度不及預期，將會對公司業績形成不利影響。太二太二門店擴張不及預期風險門店擴張不及預期風險。太二是公司重要的營收貢獻極，若太二門店經營效率下滑，營業額、拓店進度、翻座率等不及預期，將會對公司業績形成不利影響。原材料成本及食品安全問題原材料成本及食品安全問題。若原材料價格變動，將對成本端形成壓力。若出現食品安全問題或相關負面新聞，

147、會對公司經營及品牌形象造成負面影響。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 4179.70 4435.49 6469.42 8413.29 凈利潤 339.94 254.97 560.81 804

148、.29 YoY(%)53.96 6.12 45.86 30.05 折舊和攤銷 501.69 320.97 317.05 317.80 營業成本 1537.37 1547.99 2225.48 2852.11 營運資金變動-105.19 151.49 218.68 99.67 營業稅金及附加 經營活動現金流 856.18 828.63 1195.81 1322.43 銷售費用 72.74 138.45 222.11 資本開支-342.58 -256.42 -333.21 -310.98 管理費用 1999.52 2421.50 2969.89 投資-139.51 -168.10 -223.13

149、-378.49 財務費用 61.15 98.57 87.60 72.95 投資活動現金流-490.43 -340.49 -518.49 -601.69 資產減值損失 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.98 1.48 1.59 1.97 債務募資-42.95 97.85 59.27 67.37 營業利潤 籌資活動現金流-788.59 -20.85 -55.47 -42.05 營業外收支 現金凈流量-501.81 467.29 621.85 678.70 利潤總額 505.92 342.42 743.89 1080.02 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A

150、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得稅 133.77 87.45 183.09 275.73 成長能力（成長能力（%）凈利潤 372.15 254.97 560.81 804.29 營業收入增長率 53.96 6.12 45.86 30.05 歸屬于母公司凈利潤 339.94 254.97 560.81 804.29 凈利潤增長率 174.00-24.99 119.95 43.42 YoY(%)174.00-24.99 119.95 43.42 盈利能力（盈利能力（%）每股收益 0.23 0.18 0.39 0.55 毛利率 63.22 65.10 65.6

151、0 66.10 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤率 8.13 5.75 8.67 9.56 貨幣資金 1342.09 1809.38 2431.23 3109.93 總資產收益率 ROA 6.62 4.47 8.18 9.99 預付款項 凈資產收益率 ROE 11.03 7.64 14.39 17.10 存貨 70.75 85.24 131.24 129.45 償債能力（償債能力（%）其他流動資產 1.79 14.46 8.06 13.84 流動比率 3.18 3.12 2.83 3.03 流動

152、資產合計 2559.43 3212.17 4321.67 5555.76 速動比率 3.09 3.02 2.73 2.95 長期股權投資 13.09 15.95 18.76 23.45 現金比率 1.67 1.76 1.59 1.70 固定資產 572.18 545.78 544.99 567.28 資產負債率 38.90 40.53 42.33 40.93 無形資產 1439.41 1401.26 1418.21 1389.10 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計 2575.67 2492.45 2534.03 2497.86 總資產周轉率 0.84 0.82 1.03 1.13 資產合

153、計 5135.10 5704.61 6855.70 8053.61 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 52.85 67.11 89.48 每股收益 0.23 0.18 0.39 0.55 應付賬款及票據 141.21 180.05 281.53 283.19 每股凈資產 2.12 2.30 2.68 3.23 其他流動負債 625.08 749.72 1108.87 1374.12 每股經營現金流 0.59 0.57 0.82 0.91 流動負債合計 804.55 1029.09 1529.37 1832.99 每股股利 0.05 0.09 0.16 0.21 長期借款 0.00

154、 45.00 90.00 135.00 估值分析估值分析 其他長期負債 1192.96 1237.96 1282.96 1327.96 PE 53.89 69.57 31.63 22.05 非流動負債合計 1192.96 1282.96 1372.96 1462.96 PB 5.94 5.31 4.55 3.77 負債合計 1997.50 2312.04 2902.32 3295.95 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 55.02 55.02 55.02 55.02 股東權益合計 3137.60 3392.57 3953.38 4757.67 負債和股東權益合計 51

155、35.10 5704.61 6855.70 8053.61 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 朱蕓：執業證書編號：S1120522040001 海外首席分析師。北京大學碩士。曾任天有投資集團有限公司副總裁、浙商證券海外&教育首席分析師、西南證券海外&計算機首席分析師，2022年3月加入華西證券研究所。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授

156、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股

157、價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 華西證券免責聲明華西證券

158、免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

159、者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及

160、其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。