華熙生物-四大業務協同發展合成生物技術布局新賽道（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 11 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：109.46 元 華熙生物（華熙生物（688363）美容護理美容護理 目標價：154.00 元（6 個月）四大業務協同發展，合成生物技術布局新賽道四大業務協同發展，合成生物技術布局新賽道 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：譚陳渝 電話：17782333081 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：wind

2、基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.81 流通 A 股(億股)1.98 52 周內股價區間(元)100.61-180.20 總市值(億元)526.60 總資產(億元)79.06 每股凈資產(元)13.09 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）透明質酸行業）透明質酸行業龍頭龍頭。公司是全世界最大的透明質酸原料供應商，2021 年占據全球透明質酸原料供應 44%的市場份額，而全球透明質酸原料市場規模預計在未來五年保持 12.3%的復合增速，作為龍頭供應商將充分受益。2）全產業鏈布局。全產業鏈布局。公司以透明質酸原料業務為基石，發展出了功能性護膚品、醫療終端產品、食品

3、等各品類下游終端產品條線，產品矩陣逐步完善，多點開花支撐營收增長，抗風險能力強。3）合成生物技術開辟全新賽道。合成生物技術開辟全新賽道。公司大力發展合成生物技術，已正式切入膠原蛋白賽道，有望將膠原蛋白發展為透明質酸之后第二大戰略性布局。全球最大透明質酸供應商，龍頭地位穩固全球最大透明質酸供應商，龍頭地位穩固。據弗若斯特沙利文預測，全球透明質酸原料市場未來五年將保持 12.3%的復合增速，至 2026年達到 1285噸，而公司是全球最大的透明質酸原料供應商，2021年占據全球 44%的市場份額，將充分受益市場規模的高速增長。另外，公司具備一流的研發實力，覆蓋醫藥級、化妝品級、食品級全品類原料供應

4、，終端產品市場的興盛將同樣帶動公司原料業務維持穩定增速，優勢壁壘十分穩固。從原料到終端全鏈條布局，護膚品業務異軍突起從原料到終端全鏈條布局，護膚品業務異軍突起。以透明質酸原料業務為基石，公司逐步向下游終端產品拓展，已完成原料、功能性護膚品、醫療終端、食品業務四輪驅動的全產業鏈布局。其中功能性護膚品發展勢頭強勁，自 2018 年2.9億元增長至 2021 年 33.2億元，CAGR達到 125.4%，已成為公司主要營收貢獻來源。隨著國內化妝品市場的穩定增長與國貨的加速替代，護膚品業務有望為公司帶來持續的營收業績增量。合成生物技術拓展全新賽道，有望合成生物技術拓展全新賽道，有望打造打造下一個“透明

5、質酸”下一個“透明質酸”。公司將合成生物技術作為未來重點發展方向。受政策和需求雙方面促進，疊加公司持續加大的研發力度，合成生物技術將成為公司重要的戰略布局。目前公司已切入膠原蛋白賽道，實現了產品落地，未來有望將膠原蛋白打造成為公司下一個戰略性生物活性物，在透明質酸作為穩定增長的核心支柱之外，為公司帶來新的營收增長曲線，走出下一個“透明質酸”成功之路。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 2.09元、2.80元、3.61元，對應 PE 分別為 52 倍、39 倍、30 倍?？紤]到公司透明質酸供應商龍頭地位穩固、優勢壁壘高，合成生物技術有望開辟全新賽道

6、，給予公司 2023 年 55倍估值，對應目標價 154 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、新品推出不及預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4947.77 6914.70 9103.75 11403.57 增長率 87.93%39.75%31.66%25.26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）782.33 1006.40 1346.30 1734.90 增長率 21.13%28.64%33.77%28.86%每股收益EPS（元）1.63 2.09 2.80 3.61 凈資產收益率 ROE 13.6

7、0%15.19%17.33%18.79%PE 67 52 39 30 PB 9.24 8.01 6.82 5.73 數據來源：Wind，西南證券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/10華熙生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 從原料走向終端的透明質酸龍頭從原料走向終端的透明質酸龍頭.1 1.1 原材料業務起家，逐步覆蓋全產業鏈.1 1.2 兩大核心技術平臺，研發中心分布全球.4 1.3 股權結構

8、穩定，股權激勵彰顯信心.5 2 四輪驅動：四大主營業務布局全產業鏈四輪驅動：四大主營業務布局全產業鏈.6 2.1 原料業務：核心板塊，奠定公司深度.6 2.2 功能性護膚品業務：營收貢獻主力，延伸公司廣度.11 2.3 醫療終端業務：前沿科技優勢，提升公司高度.16 2.4 食品及新應用業務：藍海市場興起，給予未來無限可能.20 3 發展方向：不止透明質酸，合成生物技術合成萬物發展方向：不止透明質酸，合成生物技術合成萬物.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 相對估值.24 5 風險提示風險提示.25 VX8VkWgVdUlVqQXZkXoZ9PcM7N

9、mOrRnPsQfQrQmNlOoOxP8OrRuNNZoNrOvPoMvN 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史.1 圖 2：公司營業收入及增速.2 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司四大主營業務.2 圖 5：公司各業務營收占比.3 圖 6：公司各業務毛利率.3 圖 7：公司費用率.3 圖 8：公司銷售費用拆分（億元）.3 圖 9：可比公司研發費用（億元）&研發費用率.4 圖 10：公司研發人員數量及增速.4 圖 11：兩大技術平臺.4 圖 12：公司在全球各地設立實驗室.5 圖 13：

10、公司股權結構.5 圖 14：透明質酸在人體中的分布.7 圖 15：透明質酸及其衍生物的應用.7 圖 16：全球透明質酸原料市場規模&預測（噸）.7 圖 17：2021年透明質酸原料市場競爭格局.7 圖 18：原料業務營業收入及增速&占比.8 圖 19：2021年原料業務分品類營收占比.8 圖 20：微生物發酵技術.9 圖 21：“梯度 3D 交聯”技術.9 圖 22：各品級原料毛利率.9 圖 23：2018年國際原料價格（美元/千克）.9 圖 24：化妝品領域原料產品（新型透明質酸）.10 圖 25：化妝品領域原料產品（發酵平臺產品）.10 圖 26：食品領域和新應用領域原料產品.11 圖 2

11、7：全球化妝品市場規模.12 圖 28：中國化妝品市場規模及預測.12 圖 29：我國皮膚學級產品市場規模及增速.12 圖 30：消費者購買護膚品主要關注點.12 圖 31：功能性護膚品營業收入及增速.14 圖 32：護膚品業務分品牌營收（億元）.14 圖 33：次拋原液銷量（萬支）.14 圖 34：2021 年 11 月潤百顏年銷售額首破 10億.14 圖 35：潤百顏故宮口紅系列.15 圖 36：潤百顏哆啦 A夢限定系列.15 圖 37：潤百顏故宮口紅系列.15 圖 38：潤百顏哆啦 A夢限定系列.15 圖 39：我國透明質酸醫療終端產品市場（億元）.16 公司研究報告公司研究報告/華熙生

12、物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：我國醫美市場規模及增速.16 圖 41：我國透明質酸皮膚注射市場規模及預測.16 圖 42：2021年注射類醫美產品占比.16 圖 43：2021年醫美項目下單人數占比.17 圖 44：2021年醫美項目消費規模占比.17 圖 45：公司醫療終端業務營收及增速.17 圖 46：醫療終端分業務營收（億元）.17 圖 47：潤致線下品牌展廳.19 圖 48：全球玻尿酸食品市場規模及預測.20 圖 49：日本上市玻尿酸食品.20 圖 50：“黑零”產品示意圖.20 圖 51：“水肌泉”產品示意圖.20 圖 52：人工細胞技術原理.

13、21 圖 53：細胞工廠示意圖.21 圖 54：六大研發平臺.22 圖 55：公司發布膠原蛋白產品.23 表表 目目 錄錄 表 1：公司股權激勵考核目標.6 表 2：公司核心技術.8 表 3：收購標的情況.10 表 4：醫藥級原料產品.10 表 5：生物活性物質作用和產品.11 表 6：旗下功能性護膚品四大品牌.13 表 7：公司主要醫美類終端產品.18 表 8：醫藥類終端產品.19 表 9：2021年合作項目.22 表 10：2021年承擔的省部級以上項目.23 表 11：分業務收入及毛利率.24 表 12：可比公司估值.25 附表：財務預測與估值.26 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（

14、華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 從原料走向終端的透明質酸龍頭從原料走向終端的透明質酸龍頭 1.1 原材料業務起家，逐步覆蓋全產業鏈原材料業務起家，逐步覆蓋全產業鏈 專注透明質酸二十余年，成就行業龍頭。專注透明質酸二十余年，成就行業龍頭。華熙生物成立于 2000 年，前身系中外合資經營企業山東福瑞達，于 2019 年完成股改變更為股份有限公司，同年在科創板掛牌上市。公司自成立以來專注于透明質酸的研發和生產，作為全球透明質酸行業領軍企業，擁有先進的提煉技術和領先的研發實力，從透明質酸原料供應廠商逐漸發展為布局全產業鏈的行業龍頭。圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 數

15、據來源：公司官網，西南證券整理 營收高速增長，業績邊際改善。營收高速增長，業績邊際改善。近年來公司營收從 2016 年 12.6 億元提升至 2021 年 87.9億元，5 年 CAGR 達到 47.4%；歸母凈利潤從 2016 年 2.7 億元提升至 2021 年 7.8 億元，5年 CAGR 達到 23.8%。2017 年公司收購法國 Revitacare 公司，在先進技術和產品組合方面都得到了擴充和延展，次年營收和利潤均大幅提升；2019-2020 年受新冠疫情影響增速有所回落，2021 年得到顯著改善，營收同比增長 87.9%，利潤同比增長 21%。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（

16、華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 透明質酸透明質酸從原料到終端的全產業鏈從原料到終端的全產業鏈布局。布局。公司深耕透明質酸領域 20 余年，已從單純的原料供應廠商轉型升級為全產業鏈布局的行業龍頭。從公司 2022 年半年報來看，除透明質酸原料業務（15.7%）外，下游終端已布局功能性護膚品業務（72.5%）、醫療終端業務（10.2%）和功能性食品業務（1.6%）。目前功能性護膚品業務占比過半，并且保持逐

17、年穩定提升，將會是公司收入增長主要驅動力。圖圖 4：公司四大主營業務公司四大主營業務 數據來源：公司公告，西南證券整理 功能性護膚品業務營收持續高增，占比逐年擴大。功能性護膚品業務營收持續高增，占比逐年擴大。公司借助自身領先的研發實力以及行業龍頭優勢，將業務向下游終端市場拓展，尤其是功能性護膚品業務已經超過原料業務成為公司占比最大的營收支柱業務，旗下品牌能夠覆蓋高中低三個檔次的市場需求，有望進一步提高細分賽道產品集中度，擴大自身龍頭優勢。功能性護膚品營收占比從 2016 年 8.7%提升至 2022H1 的 72.5%，而原料業務占比從 62.4%下降至 15.7%，公司業務結構已從原料為主轉

18、型至終端護膚品為主。透明質酸全產業鏈毛利率維持高位。透明質酸全產業鏈毛利率維持高位。公司從透明質酸原料到終端產品，包括功能性護膚品和醫療器械，全鏈條業務都保持著較高毛利率水平。相較來說，終端產品毛利率要高于原料產品，其中醫療終端業務毛利率最高，2021 年毛利率為 82.1%，功能性護膚品次之，為79%，原料產品業務毛利率為 72.2%。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：公司：公司各業務營收占比各業務營收占比 圖圖 6：公司公司各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 銷

19、售費用率持續高增，銷售費用率持續高增，研發投入穩步提升研發投入穩步提升。費用端，公司持續加大品宣投入，銷售費用率逐年增長，主要用于銷售業務擴張需要，包括銷售人員薪酬、線上渠道推廣、新媒體營銷等，旨在打造品牌知名度，2021 年公司銷售費用同比增長 121.6%，銷售費用率從 2016 年14.6%提升至 2021 年 49.2%，其中線上推廣服務費大幅增加，占銷售費用比重已超過 50%；管理費用率呈逐年下降態勢，從 2017 年 21.4%下降至 2021 年 6.1%；研發費用率穩步提升，從 2017 年 3.1%提升至 2021 年 5.8%。圖圖 7：公司費用率：公司費用率 圖圖 8：公

20、司銷售費用拆分（億元）公司銷售費用拆分（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 注重研發，同行業研發支出注重研發，同行業研發支出處于領先水平處于領先水平。公司注重底層研發，過去五年研發費用支出持續增長，2021年研發費用同比增長 101.4%至 2.8億元，研發費用率同比提升 0.4pp至 5.8%，研發人員同比增長 51.5%至 571 人，主要用于醫療器械、護膚品、食品等終端產品的研發，繼續拓展公司在全產業鏈的競爭優勢。選取愛美客、昊海生科、上海家化作為可比公司，公司研發費用保持絕對領先地位，研發費用率位列第三，預計將繼續保持逐年提升態勢。公司研究報告公司

21、研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：可比公司研發費用（億元）可比公司研發費用（億元）&研發費用率研發費用率 圖圖 10：公司公司研發人員數量及增速研發人員數量及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 兩大核心技術平臺，研發中心分布全球兩大核心技術平臺，研發中心分布全球 兩大技術平臺助力全產業鏈打通。兩大技術平臺助力全產業鏈打通。公司自創立之初就專注于透明質酸原料提取技術的研發和創新，是國內最早實現發酵法生產透明質酸的企業之一，擁有微生物發酵、交聯技術兩大科技平臺，四大核心技術，全面掌握了高產基因工程

22、菌構建技術體系、微生物發酵代謝調控技術體系、活性物高效綠色分離純化技術體系等一整套上下游生物工程技術體系，打破國外產品壟斷，實現生產規模的迅速擴大。圖圖 11：兩大技術平臺兩大技術平臺 數據來源：招股說明書，西南證券整理 研發實力雄厚，全球化布局。研發實力雄厚，全球化布局。公司在濟南、上海、北京、法國、美國等地都相繼設立了擁有國際先進水平的研發機構，與清華大學、江南大學、山東大學、美國哈佛大學、加州理工大學等國內外高校和科研機構都開展了合作，在分子生物學、細胞生物學、皮膚健康、腸道菌群、組織工程應用技術等方面對透明質酸等生物活性物質進行功效機制研究。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物

23、（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 12：公司在全球各地設立實驗室公司在全球各地設立實驗室 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心股權結構穩定，股權激勵彰顯信心 公司股權相對集中，結構穩定。公司股權相對集中，結構穩定。公司董事長、總經理趙燕女士間接持有公司約 59%的股權，為公司實際控制人。公司下屬 14 家控股公司，其中 13 家全資控股，業務覆蓋原料和終端產品的研發、生產和銷售。股權結構較為穩定。圖圖 13：公司股權結構公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱

24、讀正文后的重要聲明部分 6 股權激勵彰顯公司長遠發展信心。股權激勵彰顯公司長遠發展信心。2021 年初公司推出限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予 480 萬股限制性股票，占計劃公告時公司總股本的 1%，設置 4 個歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個會計年度。公司實行股權激勵計劃能夠進一步健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司員工的積極性，實現與核心骨干成員的長期捆綁，共享公司長期發展紅利。2021 年激勵計劃首次授予第一個歸屬期條件已達成，目標設置較為合理，綜合來看 2022 年也有較大可能達成解鎖條件。表表 1：公司股權激勵考核目標公司股權激勵考核目標 歸屬期歸屬期 對

25、應考核年度對應考核年度 年度營業收入增長率年度營業收入增長率 年度凈利潤增長率年度凈利潤增長率 目標增長率目標增長率 觸發增長率觸發增長率 目標增長率目標增長率 觸發增長率觸發增長率 首次授予第一個歸屬期 2021 年 60%48%20%16%首次授予第二個歸屬期 2022 年 90%72%35%28%首次授予第三個歸屬期 2023 年 120%96%50%40%首次授予第四個歸屬期 2024 年 150%120%65%52%數據來源：公司公告，西南證券整理 2 四輪驅動：四大主營業務布局全產業鏈四輪驅動：四大主營業務布局全產業鏈 依托全球領先的微生物發酵技術，公司改變了國內僅能采用動物組織提

26、取法生產透明質酸的局面，突破了透明質酸產量低、成本高的困境，實現了量產，推動了透明質酸從醫療級產品向護膚品級、食品級等各個領域的廣泛應用。公司目前已經布局透明質酸原料、功能性護膚品、醫療終端產品和功能性食品四大業務。2.1 原料業務：核心板塊，奠定公司深度原料業務：核心板塊，奠定公司深度 2.1.1 龍頭地位夯實，市場占比接近半數龍頭地位夯實，市場占比接近半數 透明質酸，也被稱為玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖透明質酸，也被稱為玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖。作為細胞外基質的主要成分，人體內主要分布于眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚等部分，發揮重要生理功能，皮膚

27、老化、關節退化、動脈硬化、眼老花等癥狀都與體內透明質酸含量隨年齡增加逐漸減少密切相關，研究發現透明質酸還有保濕、修復和抗衰老的功效。初期受生產成本和技術難度的限制，只能少量應用在醫藥領域，隨著技術上的突破，被越來越廣泛的應用在護膚品中，甚至在逐漸向食品領域發展，新的應用場景在不斷開發進程中。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：透明質酸在人體中的分布：透明質酸在人體中的分布 圖圖 15：透明質酸及其衍生物的應用透明質酸及其衍生物的應用 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 全球透明質酸供應商

28、龍頭，市場占比接近半數。全球透明質酸供應商龍頭，市場占比接近半數。據弗若斯特沙利文數據，2021 年全球透明質酸市場規模為 720 噸，2017-2021 年 CAGR 為 14.4%，預計未來五年內全球透明質酸原料市場將保持 12.3%的復合增速，2026 年達到 1285 噸，市場空間潛力巨大。分品類來看，食品級原料市場規模最大且增速最快，化妝品級原料規模次之，醫藥級原料市場規模較小，但增速較為穩定。公司自成立以來專注于微生物發酵法生產透明質酸的技術研發，顯著提高了生產效率，實現了透明質酸的規?；慨a，同時大幅降低了生產成本，成為透明質酸原料全球最大供應廠商，2021 年華熙生物在全球的透

29、明質酸原料市場供應占比為 44%，處于行業領先地位。圖圖 16：全球透明質酸原料市場規模：全球透明質酸原料市場規模&預測（噸）預測（噸）圖圖 17：2021年透明質酸原料市場競爭格局年透明質酸原料市場競爭格局 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 原料業務是公司的核心原料業務是公司的核心，支撐透明質酸全產業鏈布局，支撐透明質酸全產業鏈布局。公司通過透明酸原料業務起家，在功能性護膚品起量之前營收占比維持在 60%左右，且保持穩定增速，2016-2019 年 CAGR達到 18.4%。2020 年受疫情影響，國際訂單及國內生產收到抑制，營收有所下滑，但 2

30、021年實現逆勢增長，營收達到 9.1 億元（+28.6%）。作為世界級透明質酸生產廠商，公司的原料業務為打通護膚品和醫療終端業務的全產業鏈提供堅實的基礎，預計未來原料業務占比將逐步被護膚品擠壓，但營收維持穩定增速，保持龍頭地位。細分品類來看，HA-化妝品級占 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 比最大，2021 年占原料業務營收的 43%，HA-醫藥級次之占比 28%，其他原料業務包括生物合成物等有大幅提升，營收 1.5 億元（+120.3%），占比提升 7pp 至 17%。圖圖 18：原料業務營業收入及增速：原料業務營業收入及增速

31、&占比占比 圖圖 19：2021年原料業務分品類營收占比年原料業務分品類營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1.2 技術和技術和渠道渠道優勢高筑龍頭壁壘優勢高筑龍頭壁壘 兩大科技平臺兩大科技平臺+四大核心技術。四大核心技術。公司核心團隊成員自 1998 年就開始致力于透明質酸的研發，經過 20 余年的發展和鉆研，已成為全球透明質酸行業領軍企業，是國內最早實現發酵法生產的企業之一，主導或參與建立了四項國家行業標準，擁有兩大科技平臺、四大技術突破，獲得多項國家級、省部級獎項，部分產品獲得國際認證進入國際市場。表表 2：公司核心技術公司核心技術 兩大科技

32、平臺兩大科技平臺 四大核心技術四大核心技術 獎項與認證獎項與認證 專利專利/許可許可 微生物發酵 技術平臺 國際領先的微生物發酵法生產透明質酸技術 國家科技進步二等獎；國家重點新產品；國家火炬高技術產業項目；山東省重點研發計劃 醫藥級玻璃酸鈉產品在國內取得了 7項注冊備案資質；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 27項 國際上首次試用微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸 山東省科技進步獎；山東省專利獎；山東名牌產品；山東省科技發展計劃項目；21 屆中國專利金獎 梯度 3D交聯 技術平臺 透明質酸高效交聯技術突破 國家重點新產品；山東省

33、重大專項；山東省重點研發計劃；國產交聯透明質酸軟組織填充劑首家 NMP A 批準；歐盟三類醫療器械CE證書 醫療終端產品在國內取得藥械類認證 28項，國際認證11 項 玻璃酸鈉注射液國內率先采用終端滅菌技術 山東省技術創新項目；NMP A 把終端滅菌工藝作為同類產品的標準滅菌方式 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 20：微生物發酵技術：微生物發酵技術 圖圖 21：“梯度“梯度 3D交聯”技術交聯”技術 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司在原料提取上的核

34、心技術幫助公司構筑行業優勢壁壘公司在原料提取上的核心技術幫助公司構筑行業優勢壁壘。發酵技術產率高、規?；a、消耗降低使公司一直保持著成本領先優勢；同時優異的產品質量提高了議價能力，公司大、中分子量的透明質酸原料售價超過 7 元/g，低分子量售價高達 24 元/g，而其他主要供應廠商大部分產品售價都低于 5 元/g。低成本高售價幫助公司原料業務毛利率保持在高位，公司醫藥級原料產品毛利率一直維持在 90%左右，化妝品級在 70%以上，食品級在 50%左右，原料業務總體毛利率在 75%以上。醫藥級原料市場準入具有嚴格標準，因此售價遠高于化妝品級和食品級，是附加值最高的原料產品。圖圖 22：各品級原

35、料毛利率：各品級原料毛利率 圖圖 23：2018年國際原料價格（美元年國際原料價格（美元/千克）千克）數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 同業公司收并購進一步擴大透明質酸原料行業版圖。同業公司收并購進一步擴大透明質酸原料行業版圖。通過對上下游成熟企業的收購，發揮協同效應，公司積極進行業務布局和產能需求調整，進一步拓展產品銷售渠道、提升市場競爭力。公司 2018 年先后收購了山東海御、北京海御、華熙醫療器械、法國 Revitacare、香港勤信業務以及 Medybloom，2020 年收購東營佛思特，這些公司主營業務均為透明質酸原料或終端產品的生產和

36、銷售，并且已經具備成熟的下游渠道體系和終端產品運營模式，幫助公司實現快速推廣和客戶觸達，大大增強公司原料業務在渠道方面的競爭優勢。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：收購標的情：收購標的情況況 收購標的收購標的 主營業務主營業務 業務往來業務往來 山東海御 透明質酸原料與終端產品的生產、研發及銷售 非醫藥類原料和功能性護膚品的生產 北京海御 透明質酸原料與終端產品的銷售 銷售公司終端產品 華熙醫療器械 透明質酸終端產品銷售 銷售公司終端產品 Revitacare 透明質酸終端產品的研發及銷售 在法國研發生產透明質酸類的終端

37、產品 香港勤信業務 透明質酸原料的銷售 在國際市場銷售公司的原料 Medybloom 肉毒素產品的研發及銷售 增加公司未來產品線儲備 東營佛思特 透明質酸原料的生產和銷售 食品級和化妝品級的原料的生產和銷售 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 2.1.3 終端應用場景延伸，抬升行業天花板終端應用場景延伸，抬升行業天花板 豐富的應用場景布局有望給原料業務帶來新的增長曲線。豐富的應用場景布局有望給原料業務帶來新的增長曲線。公司原料業務最開始主要應用于醫藥領域，擁有滴眼液級、注射級和醫療器械級三類產品。隨著下游終端市場擴大、新型應用場景不斷開發，公司布局延伸至化妝品領域并迅速起量，營收占比

38、已過半；同時公司還在食品保健品領域和口腔、計生、寵物用品等新應用領域積極推出各類新興品類，改善原料業務營收結構，預期帶來持續增長。表表 4：醫藥級原料產品：醫藥級原料產品 產品產品 代碼代碼 資質資質 應用應用 滴眼液級玻璃酸鈉 HA-E1 國藥準字 F20040001 登記號 F20190001006 潤眼液、滴眼液、隱形眼鏡護理液、洗眼液、腔道潤滑劑、口服藥物制劑 HA-E2 國藥準字 H20113379 登記號 Y20190009741 注射劑玻璃酸鈉 HA-I 國藥準字 H20133147 登記號 Y20190009833 眼科手術輔助用藥，膝關節炎、骨關節炎和肩周炎改善用藥 HA-E

39、P2-H2 標準依據 YY/T 1571-2017 眼科黏彈劑，真皮填充劑，防粘連制劑等 醫療器械級透明質酸鈉 HA-MD-，類醫療器械 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 24：化妝品領域原料產品（新型透明質酸）：化妝品領域原料產品（新型透明質酸）圖圖 25：化妝品領域原料產品（發酵平臺產品）化妝品領域原料產品（發酵平臺產品）數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 26：食品領域和新應用領域原料產品食品領域和新應用領域原料產品 數據來源：公司官網，西南證券整

40、理 新型生物活性物原料有助于盈利結構改善。新型生物活性物原料有助于盈利結構改善。公司扎實的研發和技術功底助力持續的產品創新，原料業務方面，公司在發酵、交聯兩大科技平臺的基礎上，實現技術突破，生產品類已由核心原料透明質酸延伸至其他生物活性物產品的研發和生產，包括-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麥角硫因等，現已應用于終端產品并上市銷售。在原料市場趨于穩定、技術逐漸成熟的情況下，公司積極推進新產品的研發，有望帶來整體毛利率改善，填補透明質酸應用場景空白，開辟新的細分賽道。表表 5：生物活性物質作用和產品：生物活性物質作用和產品 成分成分 作用作用 產品產品-氨基丁酸（GABA）改善睡眠、皮膚美容、舒

41、緩壓力、激發腦活力等功效 Bio-MESO 肌活煥亮眼霜 聚谷氨酸鈉 天然保濕成分，淡化細紋、抗衰老 米蓓爾保濕舒緩水 依克多因 曬后損傷修復、防護降刺激、增強皮膚免疫力、抗炎、保濕 潤百顏屏障調理面霜 麥角硫因 減少活性氧形成，保護細胞免輻射損傷 夸迪蘊能緊致輕齡眼霜 小核菌膠水凝膠 保水、補水，提供柔滑、清爽膚感 潤百顏水光亮透面膜 數據來源：公司公告，各品牌天貓旗艦店，西南證券整理 2.2 功能性護膚品業務：營收貢獻主力，延伸公司廣度功能性護膚品業務：營收貢獻主力，延伸公司廣度 2.2.1 市場需求旺盛，細分賽道增長強勁市場需求旺盛，細分賽道增長強勁 中國化妝品市場中國化妝品市場發展空間

42、廣闊。發展空間廣闊?？v觀近十年全球化妝品市場規模變化趨勢，在不受到全球性經濟下滑或疫情等不利因素的影響下，市場規模呈現穩定上行的態勢。近年來我國化妝品市場規模一直穩定增長，受疫情影響 2020 年有所下滑，但 2021 年恢復高增態勢達到 4500億元左右，近十年 CAGR 為 7.5%，而全球市場十年 CAGR 僅為 0.5%，國內化妝品市場有極大發展前景，國貨品牌借助本土優勢大有可為。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 27：全球化妝品市場規模：全球化妝品市場規模 圖圖 28：中國化妝品市場規模及預測中國化妝品市場規模及預

43、測 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 化妝品細分賽道中功能性護膚品異軍突起，發展潛力巨大?；瘖y品細分賽道中功能性護膚品異軍突起，發展潛力巨大。皮膚學級護膚品消費人群集中在 20-30 歲年輕群體，科學護膚理念形成較早，更注重產品的成分和功效，對新產品的接受程度也更高；另外據中國醫師協會皮膚科分會統計，我國約 72.1%的人群存在皮膚問題，包括泛紅、發炎、刺痛等，“敏感肌”成為搜索關鍵詞，功效成為消費者第一關注點，更加大了功能性護膚品市場需求。據 Euromonitor 統計，2021 年我國皮膚學級護膚品市場規模達到 140 億元，近十年 CAG

44、R 達到 24.6%。圖圖 29：我國皮膚學級產品市場規模及增速：我國皮膚學級產品市場規模及增速 圖圖 30：消費者購買護膚品主要關注點消費者購買護膚品主要關注點 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：微熱點，西南證券整理 2.2.2 四大品牌構建起完備產品矩陣四大品牌構建起完備產品矩陣 四大品牌定位不同細分賽道。四大品牌定位不同細分賽道。公司目前主打潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心護膚品牌，覆蓋高中低三個檔次市場，產品序列包含補水、抗老、修復、美白等全方位功效，品類包括水乳、面霜、精華、潔面等多種形態，滿足不同人群需求。添加玻尿酸為產品賣點，契合消費者對功效和成分

45、的訴求，賦予更靈活的定價空間和新品組合，增強持續盈利能力。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 6：旗下功能性護膚品四大品牌：旗下功能性護膚品四大品牌 品牌品牌 簡介簡介 價格定位價格定位 核心成分核心成分 拳頭產品拳頭產品 專研玻尿酸的核心品牌，涵蓋醫美、護膚品兩大業務板塊，依托華熙生物專注玻尿酸 20 余年的科研實力打造“智慧玻尿酸”護膚新方式，采用 HA+生物活膚技術，讓活性成分與玻尿酸協同作用，針對不同肌膚問題提供精準解決方案 中高端 玻尿酸+各類生物活性物質 致力于【凍齡+抗初老】的高端院線品牌，核心科技組分5D玻尿酸

46、+CT50 高端 5D玻尿酸 專為敏感肌研制，以“分級修護、量膚定制”產品理念為基礎，結合華熙生物前沿科技，幫助改善肌膚敏感 低端 熙敏修、依克多因 針對成分黨的功效型護膚品牌，聚焦肌底液，專瓶專效，倡導“透皮好吸收”的護膚理念 低端 T-HA 透皮吸收 技術 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，西南證券整理 增長勢頭強勁，增長勢頭強勁，護膚品護膚品已成為公司主要營收貢獻來源。已成為公司主要營收貢獻來源。在擁有核心技術的基礎上，公司能夠較為輕易地切入功能性護膚品市場，并通過卓越的研發和創新能力迅速憑借添加玻尿酸的功效型產品占據一定市場份額，旗下品牌“潤百顏”銷售額已于 2020 年破 10 億大關

47、。目前功能性護膚品業務已成為公司營收占比最大的業務，2021 年營業收入為 33.2 億元，占總營收比例為 67.1%，2017-2021 年 CAGR 達到 120.3%，發展勢頭強勁，未來仍將是公司收入增長主要貢獻點。分品牌來看，2021 年四大護膚品牌均實現了翻倍增長，其中 BM 肌活增速最快，同比增長 286.2%；潤百顏仍然是營收最高的品牌，2021 年達到 12.3 億元。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 31：功能性護膚品營業收入及增速：功能性護膚品營業收入及增速 圖圖 32：護膚品業務分品牌營收（億元）護膚品

48、業務分品牌營收（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 研發功底支撐研發功底支撐產品創新，形態革新引領市場風潮。產品創新，形態革新引領市場風潮。以醫美出身的潤百顏作為公司第一個護膚品牌，繼承了公司 20 余年的科研成果和尖端技術，將核心成分玻尿酸作為產品主基調，輔以各種生物活膚技術和各類生物活性物質，是首個將醫藥級次拋劑應用于功能性護膚品的品牌。2016 年，潤百顏推出“蜂巢玻尿酸水潤次拋”產品，開創了玻尿酸“次拋原液”新品類?！按螔伨A”直擊消費者痛點，革命性地推出獨立包裝技術（藥品無菌灌裝三合一），每次使用完畢即可拋棄，完美解決了護膚品衛生質量問題，也更便

49、于攜帶，一經推出便受到消費者熱捧，同時引領行業細分賽道風潮，其他品牌緊隨其后爭相推出同類型產品。2021年次拋原液銷量超過 2.8 億支，2017-2021 年 CAGR 達到 113.2%。2021 年 11 月潤百顏年銷售額突破 10 億，正式邁入“十億俱樂部”。圖圖 33：次次拋原液銷量（萬支）拋原液銷量（萬支）圖圖 34：2021年年 11 月潤百顏年銷售額月潤百顏年銷售額首首破破 10 億億 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：潤百顏天貓旗艦店，西南證券整理 技術背書樹立產品口碑，跨界合作擴大品牌知名度。技術背書樹立產品口碑，跨界合作擴大品牌知名度。公司強大的研發實力確保了旗

50、下品牌產品質量和功效，經過前期宣傳投放和消費者教育之后吸引了大批忠實客戶，而不是僅僅收割一波熱度。同時華熙生物的技術背書幫助品牌參與更多跨界合作和聯動，2018 年潤百顏和故宮博物院合作，聯名推出“潤百顏故宮口紅系列”和“故宮美人面膜”，發布之后引發市場強烈反響，轟動一時，斬獲 2019 年天貓金妝獎年度 IP 合作單品。2020 年公司聯名世界知名動漫 IP哆啦 A 夢，推出“潤百顏哆啦 A 夢限定系列”。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 35：潤百顏故宮口紅系列：潤百顏故宮口紅系列 圖圖 36：潤百顏哆啦潤百顏哆啦 A夢

51、限定系列夢限定系列 數據來源：潤百顏天貓旗艦店，西南證券整理 數據來源：潤百顏天貓旗艦店，西南證券整理 牢牢把握直播電商風口，與超頭主播深度合作。牢牢把握直播電商風口，與超頭主播深度合作。公司化妝品業務積極布局直播電商領域，旗下品牌夸迪與超頭主播李佳琦深度合作，自 2020 年 3 月夸迪第一次出現在李佳琦的直播間，銷量便一路高歌猛進，2020年夸迪玻尿酸次拋原液系列在李佳琦直播間賣出 2442萬支，2022 年 618 預售首日，夸迪在李佳琦直播間 GMV 為 1 億元，雙十一綠次拋精華液被預定超 40 萬單。除深度綁定超頭主播之外，夸迪同樣重視新興的興趣電商抖音等平臺，夸迪產品總監以自有

52、IP 賬號枝繁繁進軍抖音直播，2021 全年該賬號 GMV 達 1 億，在 2022 年618 中首場銷售額超過 5000 萬。目前夸迪已成為公司既潤百顏之后第二個破 10 億級品牌，有望將成功思路復制到其他品牌，打造出各自的核心產品護城河。圖圖 37：潤百顏故宮口紅系列：潤百顏故宮口紅系列 圖圖 38：潤百顏哆啦潤百顏哆啦 A夢限定系列夢限定系列 數據來源：點淘，西南證券整理 數據來源：夸迪抖音，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 2.3 醫療終端業務：前沿科技優勢，提升公司高度醫療終端業務：前沿科技優勢，提升公司高

53、度 2.3.1 醫美市場空間廣闊，行業集中度進一步提高醫美市場空間廣闊，行業集中度進一步提高 醫療終端市場快速復蘇，醫美賽道維持高增。醫療終端市場快速復蘇，醫美賽道維持高增。透明質酸醫療終端產品主要分為醫美和醫藥兩類，醫美類包括軟組織填充劑、醫用皮膚創面保護劑等；醫藥類包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射劑等藥品。我國透明質酸醫療終端產品市場規模呈穩定增長態勢，受疫情影響，2020 年市場規模有所下滑，為 72.8 億元，2021 年有所恢復，增長至 100 億元左右，2017-2021 年 CAGR 達到 14.5%。按細分品類來看，在國內醫美市場飛速發展情況下，透明質

54、酸醫美產品占比逐年提升，2021 年占比達到 64%；醫藥類眼科和骨科治療產品市場趨于穩定，增幅較小。圖圖 39：我國透明質酸醫療終端產品市場（億元）：我國透明質酸醫療終端產品市場（億元）圖圖 40：我國醫美市場規模及增速我國醫美市場規模及增速 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：更美app，西南證券整理 玻尿酸占據注射類醫美產品半壁江山。玻尿酸占據注射類醫美產品半壁江山。據弗若斯特沙利文數據，我國透明質酸注射市場規模呈高速增長態勢，預計至 2024 年將達到 114 億元，近五年 CAGR 為 21.6%。而在 2021年注射類醫美產品市場中，玻尿酸占比 43%，與肉毒素（53

55、%）近乎平分整個注射類市場。在醫美項目消費規模和醫美項目下單人數兩項榜單中，玻尿酸均名列前三，是所有醫美項目中的熱門選項。圖圖 41：我國透明質酸皮膚注射市場規模及預測：我國透明質酸皮膚注射市場規模及預測 圖圖 42：2021年年注射類醫美產品占比注射類醫美產品占比 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：新氧數據，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 43：2021年醫美項目下單人數占比年醫美項目下單人數占比 圖圖 44：2021年醫美項目消費規模占比年醫美項目消費規模占比 數據來源：新氧數據，西南證券

56、整理 數據來源：新氧數據，西南證券整理 2.3.2 醫美頭部品牌效應顯現，醫療器械納入集采凸顯醫美頭部品牌效應顯現，醫療器械納入集采凸顯渠道優勢渠道優勢 皮膚類醫療產品貢獻主要營收，眼科類產品高速增長。皮膚類醫療產品貢獻主要營收，眼科類產品高速增長。公司的醫療終端產品業務借助于多年的基礎研發和技術積累，營業收入由 2016 年 1.91 億元增長到 2021 年 7 億元，五年CAGR 達到 30%；2021 年營收占比在 14%左右。2020 年開始受疫情影響，醫療終端產品增速有所放緩，但預計隨著醫美滲透率提高和國產化替代加速，醫療終端業務將重新回到高增速態勢。分業務來看，皮膚類醫療產品為主

57、要營收貢獻來源，2021 年占醫療終端業務營收 72%；增速方面，眼科類產品增速最快，從 2019 年 0.1 億元增長至 2021 年 0.7 億元，復合增速達到 155.8%。圖圖 45：公司醫療終端業務營收：公司醫療終端業務營收及增速及增速 圖圖 46：醫療終端分業務營收（億元）醫療終端分業務營收（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 深耕玻尿酸醫美，持續拓寬產品矩陣。深耕玻尿酸醫美，持續拓寬產品矩陣。公司在醫美業務的主要產品有三類：注射用透明質酸鈉、皮膚保護劑和醫美護膚品。2012 年“潤百顏”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得 NMPA 批準

58、文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑獲批上市，打破了國外品牌對國內市場的壟斷局面；2016 年，含利多卡因的注射用修飾透明質酸鈉凝膠率先通過 NMPA認證；2019 年推出國內首款自主研發的單向含麻透明質酸軟組織填充劑；2020 年推出含有利多卡因的微交聯透明質酸潤致“娃娃針”；2021 年推出“御齡雙子針”，是國內唯一一款專門針對靜態紋的產品。醫用皮膚保護劑主要是隔熱冷凝膠等針對醫美設計的產品，醫美護膚品也是針對醫美后的修復和護理功能。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 2021 年 12 月，公司已獲批第二類醫療器械水光設備，可搭

59、配公司多種注射產品使用，公司將持續推進水光設備的同系列產品研發和上市。2022 年 1 月，公司還獲批第二類醫療器械醫用敷料 4 項，用于微整形、光電項目、果酸換膚術后淺表創面的護理，進一步完善了公司的醫美產品矩陣。表表 7：公司主要醫美類終端產品：公司主要醫美類終端產品 品類品類 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品包裝圖產品包裝圖 注射用修飾 透明質酸鈉凝膠 潤致 國械注準 20203130295（娃娃針）國械注準 20193130257 國械注準 20163460861 國械注準 2016002566（御齡雙子針）潤百顏 國械注準 20143132037 皮膚保護劑 潤致 MF 型、MB 型

60、、JF 型 潤百顏 潤月雅醫用皮膚保護劑 醫用透明質酸隔熱冷凝膠 Puresense HA L20 醫用皮膚保護劑 Puresense HA P19 潤百顏醫用皮膚保護劑 護膚品 潤百顏 液體敷料 小紫膜 小金膜 皮膚修護貼 小白膜 傷口護理軟膏 特護乳 噴劑敷料 數據來源：公司官網，藥監局，西南證券整理 醫藥類終端產品市場空間廣闊。醫藥類終端產品市場空間廣闊。隨著我國老齡化進程加快，骨科疾病、青光眼和白內障等眼科疾病的患者人數遞增，與之相對應的終端產品市場規模也不斷增長，透明質酸是骨科和眼科治療領域被廣泛應用的材料。據弗若斯特沙利文分析，2020 年中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規模由于

61、疫情影響縮減至 9 億元，預計 2025 年將回升至 15.4 億元，未來 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 5 年 CAGR 為 11.3%；眼科領域，透明質酸終端產品包括眼科手術中使用的透明質酸粘彈劑和治療干眼癥等癥狀的透明質酸人工淚液，2020 年中國眼科治療透明質酸終端產品市場規模為 19.8 億元，預計 2025 年將增長至 30.4 億元。另外，公司是瑞士“Regen Lab”在中國唯一的總經銷商，持續開展“富血小板血漿制備用套裝”在中國的推廣與銷售。表表 8：醫藥類終端產品：醫藥類終端產品 品牌品牌 產品產品 注冊認

62、證注冊認證 圖片圖片 海力達 玻璃酸鈉注射液 國家醫保乙類藥品 海視健 醫用透明質酸鈉凝膠 類醫療器械 海潤通 醫用透明質酸鈉潤滑劑 類醫療器械 美御 透明質酸鈉潤滑液 類醫療器械 瑞珍 富血小板血漿(PRP)制備用套裝 類醫療器械 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司醫藥類終端產品主要采取經銷和直銷相結合的模式銷售，在經銷模式下，將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售；公司同時會向公立醫療機構、民營醫療機構進行直接銷售。醫美類終端產品主要采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，覆蓋全國 23 個省市與自治區，直接服務全國核心 3000 多家醫療美容機構；同時公司積極開展學術

63、交流、研討峰會等活動，積極引流，提升消費者認知度。圖圖 47：潤致線下品牌展廳潤致線下品牌展廳 數據來源：潤致公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 2.4 食品及新應用業務：藍海市場興起，給予未來無限可能食品及新應用業務：藍海市場興起，給予未來無限可能 玻尿酸食品興起，市場規模逐年增長。玻尿酸食品興起，市場規模逐年增長。2020 年全球食品級透明質酸原料銷量占比達到 50%，透明質酸食品在國外已有 30 余年的發展歷史，最早上世紀 80 年代末日本就出現了口服透明質酸美容保健食品。如今，國外市場上含有透明質成分的

64、產品已廣為流行，食品級透明質酸終端產品的應用范疇也在逐步擴大。據艾瑞咨詢，2020 年全球透明質酸食品市場規模已達到 25億元，預計 2024 年將超過 30 億元。相比其他國家，我國玻尿酸食品市場仍處于萌芽階段，2008 年 5 月透明質酸被國家衛生部批準為新資源食品，可應用于保健食品中；2021 年 1 月，國家衛健委正式批準了由華熙生物申報的將透明質酸鈉作為新食品原料的申請，準許在普通食品中添加或使用。由此透明質酸作為“新食品原料”之一，開始走進消費者的視野。圖圖 48：全球玻尿酸食品市場規模及預測：全球玻尿酸食品市場規模及預測 圖圖 49：日本上市玻尿酸食品日本上市玻尿酸食品 數據來源

65、：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：豌豆公主海淘，西南證券整理 率先布局，推動國內政策逐步開放。率先布局，推動國內政策逐步開放。2008 年 5 月透明質酸鈉被批準應用于保健食品中，此后公司繼續申報擴大透明質酸鈉在普通食品中的應用，經過十余年的努力，終于在 2021年被批準應用于普通食品。公司通過自身原料業務的龍頭優勢和食品業務的多年積累，立刻推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”和首個玻尿酸飲料品牌“水肌泉”，之后又推出了透明質酸果飲品牌“休想角落”，搶先布局食品賽道。目前，水肌泉已覆蓋了 16 個城市、384 家醫美機構推廣美業套餐組合，還入駐了潮牌店 KKV 和盒馬鮮生促動線下銷售。黑零已

66、推出 15 個 SKU，有 2 個單品 GMV 破百萬，初步完成了天貓、抖音、京東等渠道的全方位鋪設。休想角落目前推出了果酒、無醇果飲等產品，針對熬夜人群健康問題的 2.0 系列多款產品將陸續上市。圖圖 50：“黑零”產品示意圖：“黑零”產品示意圖 圖圖 51：“水肌泉”產品示意圖：“水肌泉”產品示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 國內最大的食品級原料供應商，有望帶來新的營收增量。國內最大的食品級原料供應商，有望帶來新的營收增量。目前國內市場已經涌現了五花八

67、門的玻尿酸食品，被應用在軟糖、乳制品、酒類等，代餐品牌 WonderLab 推出的口服玻尿酸軟糖僅上市一個月就以 75.2%的市占率搶下了該品類市場份額的第一名，資深網紅飲料品牌“漢口二廠”推出玻尿酸氣泡水“哈水”，號稱“國內首款添加玻尿酸的氣泡水”。而這些層出不窮的玻尿酸食品大都來自食品制造商，并不具備原料加工技術，他們的食品級玻尿酸原料都來自華熙生物。據此推測，當玻尿酸食品市場進入快速起量階段后，將給公司帶來新的營收增量。在功能性食品這片藍海市場之外，公司繼續延伸透明質酸終端產品的應用場景，目前已推出含玻尿酸的寵物洗護產品、寵物糧食，未來規劃中還涉及玻尿酸安全套等計生用品、玻尿酸彩妝、牙齒

68、護理等。公司專注于透明質酸賽道，借助原料市場龍頭地位，逐步擴大業務版圖，不僅能抬高原料業務的市場天花板，更能豐富公司營收結構，全產業鏈布局的優勢得以逐漸顯現，為公司提供更多成長曲線。3 發展方向：不止透明質酸，合成生物技術合成萬物發展方向：不止透明質酸，合成生物技術合成萬物 合成生物學被譽為“未來改變世界的十大技術”之一合成生物學被譽為“未來改變世界的十大技術”之一，是分子生物學與系統生物學的組合，使用工程學的原則來設計生物系統和生物工廠，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進生物技術手段，改造和優化現有自然生物體系。合成生物技術能夠從底層革命性地顛覆制造理念，相比傳統的生物提取

69、技術，合成生物具有低能耗、低成本、更環保的優勢，比如青蒿素的提取，也許小小的一間細胞工廠就能生產出上萬畝的植物種植基地才能提取的原料?？萍疾恐贫ǖ纳锛夹g發展專項規劃，提出要推動我國從“生物技術大國”到“生物技術強國”的轉變。圖圖 52：人工細胞技術原理：人工細胞技術原理 圖圖 53：細胞工廠示意圖細胞工廠示意圖 數據來源：中國社會科學報，西南證券整理 數據來源：動脈網，西南證券整理 從科技成果向終端產品轉化。從科技成果向終端產品轉化。公司以生物科技為核心理念，走在市場前沿，堅持可持續發展的必要路徑，以合成生物技術推動“綠色發展”，注重基礎研究和應用基礎研究?！盎A研究”包含微生物發酵平臺、合

70、成生物學研發平臺、應用機理研發平臺，“應用基礎研究”包含中試轉換平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺。在六大研發平臺之外，公司已建成全球最大的中試轉化平臺，能夠同時對 30 個生物活性物質進行中試轉化。預計未來公司在科技成果上的持續突破將帶來更多終端產品的問世，業務布局進一步拓展，開辟新的營收增長曲線。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 54：六大研發平臺六大研發平臺 數據來源：公司公告，西南證券整理 產學研結合，與科研機構合作推動技術發展。產學研結合，與科研機構合作推動技術發展。公司大力發展合成生物技術這一國際前沿生物技術布

71、局，2021 年 4 月 27 日與山東大學達成戰略合作，攜手共同成立了“合成生物學聯合創新中心”，既是微生物技術國家重點實驗室的新技術產業轉化基地，同時也是華熙生物的重要研發平臺。7 月 15 日與北京化工大學簽署戰略合作協議，將共同建設“合成生物學及綠色生物制造技術聯合研發中心”，共同開展合成生物學技術和綠色生物制造領域的基礎研究和應用基礎研究。12 月 17 日，公司申報的“山東省生物活性物合成生物學重點實驗室”被山東省科技廳列為省重點實驗室。此外，公司打造的“合成生物技術國際創新產業基地”已落戶北京大興生物醫藥基地并即將投入使用。過去的一年公司已朝合成生物技術這一新發展方向邁出了一大步

72、，未來成果轉化帶來的營收增長潛力巨大。表表 9：2021 年合作項目年合作項目 時間時間 合作方合作方 合作項目合作項目 合作目標合作目標 2021 年 4 月 27 日 山東大學 合成生物學聯合創新中心 既是微生物技術國家重點實驗室的新技術產業轉化基地，同時也是華熙生物的重要研發平臺 2021 年 7 月 15 日 北京化工大學 合成生物學及綠色生物 制造技術聯合研發中心 共同開展合成生物學技術和綠色生物制造領域的基礎研究和應用基礎研究，引領華熙生物的生命健康產品創新開發、核心能力建設及產業化發展 2021 年 12 月 17日-山東省生物活性物合成 生物學重點實驗室 被評為“山東省重點實驗

73、室”，主要開展生物活性物的先進綠色制造研究，目標是建成國際領先的生物活性物合成生物學關鍵共性技術研究、工程化應用、成果轉化服務與一體的創新平臺 2022 年 1 月 17 日 中國海洋大學 功能糖組學創新中心 圍繞高附加值糖類資源的生物創制和工程化開發等糖科學前沿領域開展基礎與應用研究 2021 年 2 月 10 日 北京協和醫院 醫學戰略項目 共同研發骨科新藥品，讓產品研發瞄準臨床需要，推動高質量研發成果轉化落地，不斷提升國人健康水平 數據來源：公司官網，西南證券整理 國家級項目助力公司品牌建設。國家級項目助力公司品牌建設。2021 年公司承擔了多項國家級重大科技創新工程，主要圍繞合成生物關

74、鍵技術體系攻關，開展高端透明質酸及其他生物活性物質的創新開發，打破外國企業壟斷，加速國產替代。承擔國家級項目工程有助于公司生物科技公司的理念傳達，為將來把技術轉化為終端產品提供技術背書。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 表表 10：2021年承擔的省部級以上項目年承擔的省部級以上項目 項目名稱項目名稱 項目類別項目類別 主導部門主導部門 項目周期項目周期 備注備注 醫用多糖生物制造關鍵技術及產業化示范 國家重點研發計劃“綠色生物制造”重點專項 科技部 2021.10-2015.11 公司為課題 5牽頭單位，并參與課題研究 用于呼吸

75、道病原生物感染阻斷及呼吸道疾病預防的糖胺聚糖類高端醫用制劑的開發“科技助力經濟2020”重點專項 科技部 2020.7-2022.6 公司為項目牽頭人 合成生物學關鍵技術體系研究及應用示范 山東省重點研發計劃（重大科技創新工程）項目 山東省 科技廳 2020.10-2023.9 公司為項目牽頭人 交聯透明質酸外科用生物醫用材料關鍵共性技術和產業化研究 泰山產業領軍人才 山東省 工信廳 2021.1-2024.12 公司首席科學家郭學平博士獲得泰山產業領軍人才稱號 透明質酸高端醫用材料與創新藥物的研究及產業化 山東省重點研發計劃（重大科技創新工程）項目 山東省 科技廳 2019.3-2022.2

76、 公司為唯一承擔單位 數據來源：公司公告，西南證券整理 膠原蛋白將成為膠原蛋白將成為繼繼透明質酸之后第二個戰略性生物活性物。透明質酸之后第二個戰略性生物活性物。2022 年 4 月，公司收購益而康 51%股權，正式進軍膠原蛋白領域。益而康深耕膠原蛋白類醫療終端產品，主要經營并實現全面推廣銷售的主導產品有膠原蛋白海綿和人工骨，已實現了從研發、生產到銷售的全鏈條布局。此次收購標志著膠原蛋白將成為公司又一核心物質，豐富公司生物活性物產品管線。同年 8 月，公司正式發布多款膠原蛋白原料產品，實現了膠原蛋白的產品落地。圖圖 55：公司發布膠原蛋白產品公司發布膠原蛋白產品 數據來源：華熙生物微信公眾號，西

77、南證券整理 龍頭再出發，長期成長性確定。龍頭再出發，長期成長性確定。從生物提取法到微生物發酵法，再到微生物酶切法，公司每一步都走在行業前沿，通過技術的革新不斷擴大自身龍頭地位。在“碳達峰”、“碳中和”的大趨勢下，公司順應科學發展規律，再次從零開始進軍合成生物技術，目前通過合成生物學技術，已經開展了多種生物活性物的研究項目，在透明質酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等產品上已經取得了一定的進展。長期來看，公司具備研發底蘊和先發優勢，有望在合成生物技術這條新賽道上再創佳績。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 4 盈利預測與估值盈利預測與估

78、值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司持續推進添加玻尿酸等功能性食品的研發進程，陸續進入新品推出和渠道鋪設階段，預計功能性食品業務 2022-2024 年營收增速為 200%、150%、100%；假設 2：公司持續優化營收結構，大力發展護膚品業務，加大功能性護膚品業務占比，2022-2024 年功能性護膚品占總營收比例為 75%、79%、83%；假設 3：公司持續加碼電商直播，實現多渠道、多平臺投放，2022-2024 年銷售費用率為 48.8%、48.7%、48.7%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 11：分業務收入及毛

79、利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 功能性護膚品 收入 3319.22 5177.98 7249.18 9423.93 增速 146.57%56.00%40.00%30.00%毛利率 78.98%79.50%79.50%80.00%原料業務 收入 904.78 968.11 1026.20 1077.51 增速 28.62%7.00%6.00%5.00%毛利率 72.19%73.00%74.00%74.00%醫療終端 收入 699.94 720.94 742.57 764.84 增速 21.54%3.00%3.00%3.00%毛利

80、率 82.05%83.00%83.00%83.00%其他 收入 23.83 47.67 85.80 137.28 增速 226.76%100.00%80.00%60.00%毛利率 56.07%57.00%57.00%57.00%合計 收入 4947.77 6914.70 9103.75 11403.57 增速 87.93%39.75%31.66%25.26%毛利率 78.07%78.80%78.47%79.22%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取主營注射類醫美產品的愛美客、國內化妝品牌龍頭珀萊雅、專注敏感肌的護膚品公司貝泰妮作為可比公司，2022-2024 年三家

81、公司平均 PE 分別為 65 倍、48 倍、37 倍?？紤]到公司透明質酸行業龍頭地位穩固、優勢壁壘較高，四大業務協同發力，合成生物技術未來成長性較強，給予公司 2023 年 55 倍估值，對應目標價 154 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 表表 12：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300896.SZ 愛美客 469.00 4.43 6.59 9.57

82、 13.32 121.10 71.20 48.99 35.21 603605.SH 珀萊雅 177.16 2.87 2.63 3.32 4.15 72.68 67.41 53.35 42.71 300957.SZ 貝泰妮 159.85 2.04 2.81 3.77 4.93 94.39 56.82 42.42 32.39 平均值平均值 96.06 65.14 48.25 36.77 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、新品推出不及預期。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 附表：財務

83、預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4947.77 6914.70 9103.75 11403.57 凈利潤 775.56 997.68 1334.64 1719.87 營業成本 1085.25 1465.93 1916.02 2353.99 折舊與攤銷 127.42 145.07 145.07 145.07 營業稅金及附加 57.68 86.20 111.89 139.62 財務費用-0.49 29.11 37.35 3

84、7.30 銷售費用 2436.17 3374.38 4433.52 5553.54 資產減值損失-29.83-1.00-1.00-1.00 管理費用 302.99 815.94 1074.24 1345.62 經營營運資本變動 973.17-636.17-70.34-145.64 財務費用-0.49 29.11 37.35 37.30 其他-569.77-14.63-33.19 7.89 資產減值損失-29.83-1.00-1.00-1.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1276.06 520.05 1412.54 1763.50 投資收益 20.65 3.00 3.00 3.00

85、資本支出-930.92 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 7.39 4.81 5.43 5.55 其他-58.94 7.81 8.43 8.55 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-989.86 7.81 8.43 8.55 營業利潤營業利潤 905.55 1151.96 1540.14 1983.04 短期借款-24.08 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-15.35-6.81-8.21-8.94 長期借款 144.18 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 890.20 1145.15 1531.9

86、2 1974.10 股權融資 117.62 1.09 0.00 0.00 所得稅 114.64 147.48 197.29 254.23 支付股利-196.80-156.47-201.28-269.26 凈利潤 775.56 997.68 1334.64 1719.87 其他-112.28-91.27-37.35-37.30 少數股東損益-6.78-8.72-11.66-15.03 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-71.36-246.65-238.63-306.56 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 782.33 1006.40 1346.30 1734.90 現金流量凈額現金流量凈額

87、 194.99 281.21 1182.33 1465.49 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1806.64 2087.85 3270.18 4735.67 成長能力成長能力 應收和預付款項 518.35 1016.02 1247.76 1534.58 銷售收入增長率 87.93%39.75%31.66%25.26%存貨 709.13 984.32 1320.25 1607.75 營業利潤增長率 19.62%27.21%33.70%28.76%其他流動資產

88、 950.03 989.71 1034.92 1082.42 凈利潤增長率 20.24%28.64%33.77%28.86%長期股權投資 19.00 19.00 19.00 19.00 EBITDA 增長率 24.16%28.44%29.89%25.71%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2125.89 2035.03 1944.17 1853.31 毛利率 78.07%78.80%78.95%79.36%無形資產和開發支出 534.41 483.38 432.35 381.32 三費率 55.35%61.02%60.91%60.83%

89、其他非流動資產 840.29 837.10 833.92 830.73 凈利率 15.67%14.43%14.66%15.08%資產總計資產總計 7503.74 8452.41 10102.56 12044.79 ROE 13.60%15.19%17.33%18.79%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.34%11.80%13.21%14.28%應付和預收款項 1206.47 1405.80 1898.88 2367.45 ROIC 26.97%31.22%36.83%44.82%長期借款 144.18 144.18 144.18 144.18 EBITDA/銷售收

90、入 20.87%19.18%18.92%18.99%其他負債 450.63 333.78 357.47 380.53 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1801.28 1883.75 2400.54 2892.16 總資產周轉率 0.75 0.87 0.98 1.03 股本 480.00 481.09 481.09 481.09 固定資產周轉率 4.43 4.42 6.18 8.25 資本公積 3569.15 3569.15 3569.15 3569.15 應收賬款周轉率 12.87 11.27 9.92 10.17 留存收益 1673.77 2523.70 3668.72 5134.37

91、存貨周轉率 1.74 1.67 1.64 1.60 歸屬母公司股東權益 5699.01 6573.93 7718.95 9184.60 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 107.35%少數股東權益 3.45-5.27-16.94-31.97 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 5702.46 6568.66 7702.02 9152.63 資產負債率 24.01%22.29%23.76%24.01%負債和股東權益合計 7503.74 8452.41 10102.56 12044.79 帶息債務/總負債 8.00%7.65%6.01%4.99%流動比率 2.84 3.42 3.44 3

92、.60 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 2.34 2.76 2.78 2.95 EBITDA 1032.48 1326.14 1722.56 2165.42 股利支付率 25.16%15.55%14.95%15.52%PE 67.31 52.32 39.11 30.35 每股指標每股指標 PB 9.24 8.01 6.82 5.73 每股收益 1.63 2.09 2.80 3.61 PS 10.64 7.62 5.78 4.62 每股凈資產 11.85 13.66 16.04 19.09 EV/EBITDA 47.76 36.99 27.

93、79 21.43 每股經營現金 2.65 1.08 2.94 3.67 股息率 0.37%0.30%0.38%0.51%每股股利 0.41 0.33 0.42 0.56 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

94、投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性

95、指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限

96、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、

97、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風

98、險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/華熙生物（華熙生物（688363）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35

99、號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 1

100、8502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926