化工行業：Q3業績分化Q4把握確定性（43頁）.pdf

1、1中 泰 證 券 研 究 所專 業 領 先 深 度 誠 信 證 券 研 究 報 告 2 0 2 2.1 1.0 7分析師：謝楠執業證號：S0740519110001研究助理：王鵬化工行業：Q3業績分化，Q4把握確定性2目錄C O N T E N T SC O N T E N T S子行業：石油、民爆、化肥等表現亮眼或可持續，聚氨酯、添加劑、輪胎等有望迎來邊際改善化工行業：業績存在分化，利潤增速放緩123投資建議：把握供需格局好、更具確定性的板塊4風險提示SUdYnVjWeXlVqQ1VmVuX7NbP6MtRnNoMsQlOqRpOjMqQwO7NnNuNMYsOrRwMnRmM3CONTEN

2、TS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1化工行業：業績存在分化，利潤增速放緩41.1 1.1 前三季度景氣持續，利潤空間略有壓縮前三季度景氣持續，利潤空間略有壓縮圖表：化工行業經濟數據分析圖表：化工行業經濟數據分析 20222022年前三季度化工行業整體向好年前三季度化工行業整體向好，凈利潤保持增長凈利潤保持增長，但營收但營收、利潤增速放緩利潤增速放緩。2022年前三季度，受俄烏沖突、美元加息、疫情反復等事件影響，全球經濟有所波動。上半年，原油價格沖高后高位震蕩、歐洲天然氣價格飆升，國內化工企業

3、在出口端有所收獲。進入三季度歐洲能源危機愈演愈烈、海外需求有所放緩、國內多地疫情管控，供需兩側均現壓力。前三季度化工板塊實現營業收入合計82287.11億元，同比增長26.87%，歸屬凈利潤為5352.93億元，同比增長27.3%，毛利率為19.75%，較2021年同期減少1.34pct，期間費用率為5.23%，較2021年同期下降1.58pct。2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）82287.1189498.0364857.10收入增速（%）26.8733.0436.26歸母凈利潤（億元）5352.935216.814204.98業績增速（%）27.30144.83201

4、.51毛利率（%）19.7521.0121.09毛利率變動（pct）-1.341.292.54期間費用率（%）5.236.546.80期間費用率變動（pct）-1.58-1.98-1.81來源：Wind、中泰證券研究所5 從化工行業各子行業的營收看從化工行業各子行業的營收看，鉀肥鉀肥、鋰電化學品鋰電化學品、碳纖維和民爆表現亮眼碳纖維和民爆表現亮眼。2022年前三季度各化工子行業營業收入同比基本都有一定漲幅。除粘膠、氨綸和涂料油墨顏料子行業外，其余35個子行業前三季度營收較2021年同期均實現了正增長，其中18個漲幅超過20%。其中鉀肥子行業同比增長超過100%，主要因為在逆全球化和疫情對全球貿

5、易造成明顯影響的背景下，一方面糧食價格不斷上漲進一步抬高化肥的需求預期，另一方面，占全球鉀肥較大份額的俄羅斯和白俄羅斯出口受限，全球供需缺口加深。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：圖表：20222022年前三季度基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業營業收入同比增速情況年前三季度基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業營業收入同比增速情況來源：Wind、中泰證券研究所6 從化工行業各子行業的凈利潤看從化工行業各子行業的凈利潤看，鉀肥鉀肥、氟化工和油品銷售及倉儲板塊表現不錯氟

6、化工和油品銷售及倉儲板塊表現不錯。在中信分類的38個化工子行業中，2022年前三季度歸母凈利潤同比增長的子行業共有19個，漲幅超過100%的子行業有6個，其中鉀肥、氟化工和油品銷售及倉儲位于前列。氟化工、鋰電化學品表現優異，主要原因是光伏、新能源車需求旺盛、增長確定性高，拉動上游氟化工、鋰電化學品相關材料板塊的業績快速增長。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：圖表：20222022年前三季度基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業凈利潤同比增速情況年前三季度基礎化工（中信）、石油石

7、化（中信）三級子行業凈利潤同比增速情況來源：Wind、中泰證券研究所7 從從Q Q3 3營收看營收看，石油開采板塊營收表現絕對龍頭石油開采板塊營收表現絕對龍頭。2022年第三季度營收環比第二季度增長的子行業為12個，其中石油開采板塊營收環比增速較大，為187.69%，排名第二的為油田服務板塊，其增速為39.81%。主要原因是由于地緣政治局勢緊張疊加原油供需端波動，國際油價持續高位震蕩，同時受益國內增儲上產“七年行動計劃”，開采和油田板塊表現亮眼。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：圖表

8、：2022Q32022Q3基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業營業收入環比基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業營業收入環比Q2Q2增速情況增速情況來源：Wind、中泰證券研究所8 從從Q Q3 3凈利潤看凈利潤看，20222022年年Q Q3 3化工行業整體承壓化工行業整體承壓。2022年第三季度歸母凈利潤環比第二季度增長的子行業僅2個，為碳纖維和鋰電化學品板塊，其增速分別為24.31%及2.62%。主要原因為進入第三季度，海外需求轉弱出口環比下滑、國內多地疫情反彈消費不振，而高油價對成本端施加一定壓力。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊

9、亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：圖表：20222022年年Q3Q3基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業凈利潤環比基礎化工（中信）、石油石化（中信）三級子行業凈利潤環比Q2Q2增速情況增速情況來源：Wind、中泰證券研究所9 化工行業盈利能力維持穩定化工行業盈利能力維持穩定，近年有反彈之勢近年有反彈之勢。2022年前三季度全行業銷售毛利率、銷售凈利率分別為27.64%和12.05%。行業ROE（攤?。┚S持穩定，2022年前三季度ROE（攤?。?.54%。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況

10、：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：近年來化工行業毛利率和凈利率走勢圖表：近年來化工行業毛利率和凈利率走勢圖表：近年來化工行業圖表：近年來化工行業ROEROE（攤?。┳邉荩〝偙。┳邉輥碓矗篧ind、中泰證券研究所10 在建工程略有下行在建工程略有下行。20222022年前三季度化工行業在建工程為年前三季度化工行業在建工程為35493549.4747億元億元。主要是化工行業整體承壓主要是化工行業整體承壓，資本開支有所收緊資本開支有所收緊。固定資產穩定上升固定資產穩定上升。20222022年前三季度化工行業固定資產為年前三季度化工行業固定資產為1513815138.7878億元億元

11、。1.2 1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：化工行業在建工程略有下滑圖表：化工行業在建工程略有下滑圖表：化工行業固定資產穩定上升圖表：化工行業固定資產穩定上升來源：Wind、中泰證券研究所11 從行業數據來看從行業數據來看，20222022年前三季度僅一半子行業在建工程有所增長年前三季度僅一半子行業在建工程有所增長。2022年前三季度在建工程同比增長的子行業共17個，其中超過50%的子行業有10個；同比漲幅超過100%的子行業共6個，分別為煉油、粘膠、磷肥、純堿、日用化學品和鈦白粉。1.2

12、1.2 前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼前三季度經營情況：整體表現有亮點，上游勘探開采、化肥等板塊亮眼圖表：化工行業各子行業圖表：化工行業各子行業2022Q12022Q1-3 3在建工程同比在建工程同比來源：Wind、中泰證券研究所12 經濟仍有壓力經濟仍有壓力，出口存在機遇出口存在機遇。國民經濟各方面都會影響化工行業的需求。2022年前三季度，國內房地產市場延續了去年以來的下行壓力，行業信心處在低位、市場購買力不足。疊加部分城市疫情影響，市場整體的供求和成交都沒有明顯回暖的跡象。預計四季度，在“保交樓”、“紓困基金”、購房政策松綁等刺激下，市場或有部分修復。20

13、22年前三季度中國汽車銷量同比增長3.9%，并超越德國成為世界第二大汽車出口國。隨著我國車企成功出海，尤其較早全面布局新能源汽車領域，憑借先進的技術、完整的產業鏈、大量優秀人才等多方面的優勢，汽車行業將迎來持續景氣。1.3 1.3 需求端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇需求端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇圖表：房地產處于低景氣階段圖表：房地產處于低景氣階段圖表：汽車銷量向好圖表：汽車銷量向好來源：Wind、中泰證券研究所131.3 1.3 需求端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇需求端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇來源：Wind、中泰證券研究所 經濟仍有壓力經濟仍有壓力，出口

14、存在機遇出口存在機遇。2022年以來，受國內外宏觀形勢復雜嚴峻及多重超預期因素影響，紡織行業供需兩端壓力疊加，經濟運行呈現放緩態勢。但三季度以來，三季度，隨著國家穩增長促消費政策發力，紡織品服裝內銷呈現改善向好趨向，自6月以來指標增速呈現逐步回升走勢。展望四季度，隨著“雙十一”、秋冬季等傳統消費旺季到來，紡織行業經濟運行態勢有望保持基本穩定。前三季度，受俄烏沖突加劇、能源等大宗商品漲價、物流成本等影響，農產品價格整體保持上漲，預計部分農產品價格仍將維持。圖表：紡服壓力好轉圖表：紡服壓力好轉圖表：農產品價格景氣圖表：農產品價格景氣141.3 1.3 需求端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇需求

15、端：國內經濟仍有壓力，海外出口存在機遇圖表：美元和歐元匯率變化圖表：美元和歐元匯率變化圖表：圖表：2022Q12022Q1-3 3出口對國內出口對國內GDPGDP貢獻度上升貢獻度上升 匯率變化利好出口匯率變化利好出口。2022年前三季度，貨物貿易順差創歷史同期新高。國際收支口徑的貨物貿易順差5216億美元，同比增長37%。其中，貨物貿易出口25306億美元，同比增長10%；進口20090億美元，同比增長5%?；ば袠I參與全球性競爭，人民幣匯率的走低對出口型企業的訂單和業績將產生積極影響，并會帶來一定的匯兌收益。而隨著人民幣匯率的彈性增強，也有利于出口型企業跨境資金的穩定流動。來源：Wind、中

16、國經濟網、中泰證券研究所15 原油天然氣價格維持高位原油天然氣價格維持高位，煤炭價格維持穩定煤炭價格維持穩定。2022年前三季度原油、天然氣整體表現上漲。展望Q4，新增供給受限和冬季取暖需求旺盛的矛盾下，價格有望再度向上。原油供給端，OPEC+已在10月份通過減產表達自身漲價訴求，而隨著12月5日歐盟全面禁止俄羅斯海運原油，俄原油供應量或將驟降。庫存端，美國SPR釋放即將結束，戰略庫存已接近底部，后續或將進入補庫階段，油價有望再度上行。整體來看，Q4原油供需格局或將重塑，重新進入去庫階段。天然氣方面，盡管經過較早開始補庫之后目前歐洲天然氣價格有所回落，然而新增供給有限、需求減量的不確定性等問題

17、并未得到解決，隨著秋冬取暖季到來，供需或仍將面臨緊平衡，明年補庫仍有風險。1.4 1.4 成本成本端：原油價格端：原油價格Q4Q4或觸底反彈，天然氣、煤炭或維持高位或觸底反彈，天然氣、煤炭或維持高位圖表：原油和天然氣較年初大幅增長圖表：原油和天然氣較年初大幅增長圖表：動力煤價格維持穩定圖表：動力煤價格維持穩定來源：Wind、中泰證券研究所16CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2子行業：石油、民爆、化肥等表現亮眼或可持續，聚氨酯、添加劑、輪胎等有望迎來邊際改善17 原油價格前三季度

18、飆升原油價格前三季度飆升，上游和油服板塊業績上升顯著上游和油服板塊業績上升顯著。2022年Q1-3石油石化板塊維持高景氣，根據中信分類，石油石化板塊合計實現營收63112.19億元，同比增長27.93%，歸母凈利潤3221.59億元，同比增長32.7%，主要是在前三季度油價和天然氣價格表現高景氣的背景下，上游公司如“三桶油”努力實現增儲上產，均實現油氣產量同比穩定增長。同時，上游公司積極推進油氣產能建設，增加資本開支，油服公司利潤高增。展望四季度，隨著原油供需平衡表重新進入去庫階段，全球供需格局或將呈現緊平衡態勢，原油價格有望重返100-120美元/桶區間，將有利“油”、“服”、“替”相關企業

19、。2.1 2.1 石油石化：前三季度油價飆升，石油石化：前三季度油價飆升，Q4Q4景氣有望延續景氣有望延續圖表：石油石化板塊經營數據分析圖表：石油石化板塊經營數據分析2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）63112.1968046.1249333.48收入增速（%）27.9332.9636.72歸母凈利潤（億元）3221.592976.002427.69業績增速（%）32.70157.59291.92毛利率（%）18.9720.2420.11毛利率變動（pct）-1.140.932.38期間費用率（%）4.315.465.88期間費用率變動（pct）-1.58-2.05-1.

20、49來源：Wind、中泰證券研究所182.1 2.1 石油石化：前三季度油價飆升，石油石化：前三季度油價飆升，Q4Q4景氣有望延續景氣有望延續 油價維持高景氣，四季度將進一步上行。油價維持高景氣，四季度將進一步上行。全球能源轉型背景下，美國頁巖油企業現金流更多用于削減債務以及分紅，加勘探開發資本開支無法大幅增加，短期頁巖油增量有限。在此背景下，全球原油定價權重回沙特、俄羅斯為首的OPEC+減產聯盟。國際油價自2020年4月低點以來持續復蘇，進入2022年之后，俄烏沖突引發全球原油供給恐慌，國際油價持續暴漲，3月8日一度超過137美元/桶，創下2010年以來最高油價記錄，據Wind，2022上半

21、年Brent平均油價為105美元/桶，同比增長66%。今年三季度，國際油價有所回落，根據Wind，9月29日Brent原油期貨價格收于81.23美元/桶，較6月30日下降26.32美元/桶，降幅22.9%。我們預計四季度隨著冬季消費高峰到來以及氣轉油對需求的提振，油價將觸底反彈。圖表：油價維持高景氣圖表：油價維持高景氣來源：Wind、中泰證券研究所192.1 2.1 石油石化：前三季度油價飆升，石油石化：前三季度油價飆升，Q4Q4景氣有望延續景氣有望延續 Q3Q3原油原油價格底部已現，價格底部已現，Q4Q4供需平衡表或將去庫。供需平衡表或將去庫。進入四季度，隨著冬季消費高峰到來以及氣轉油對需求

22、的提振，原油需求端將有明顯改善；供給端，OPEC、美國已達產量高點，短期或將無法大幅增產，俄羅斯方面，受年底禁令的影響，俄原油供給存在極大不確定性。我們認為，原油價格底部已現，相比于Q3，Q4的供需格局或將呈現緊平衡態勢，供需平衡表重新進入去庫階段，原油價格有望迎來上漲，或將重返100-120美元/桶區間。圖表：圖表：Q4Q4供需平衡表去庫（百萬桶供需平衡表去庫（百萬桶/日）日）來源：EIA、中泰證券研究所202.2 2.2 聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好Q4Q4消費旺季景氣提升消費旺季景氣提升圖表：聚氨酯板塊經營數據分析圖表：聚氨酯板塊經營數據分

23、析2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）1388.991545.291137.82收入增速（%）22.0895.36114.65歸母凈利潤（億元）141.16253.32201.06業績增速（%）-29.79137.45259.76毛利率（%）16.5525.6728.82毛利率變動（pct）-12.26-0.686.44期間費用率（%）4.265.405.08期間費用率變動（pct）-0.82-2.12-5.13 前三季度營收穩定增長前三季度營收穩定增長，利潤空間受到擠壓利潤空間受到擠壓。根據中信分類，2022年Q1-3聚氨酯板塊實現營業收入1388.99億元，同比增長22

24、.08%，歸母凈利潤141.16億元，同比減少29.79%，毛利率2022年Q1-3為16.55%，同比下降12.26pct。（以聚氨酯核心的產品MDI為例）主要是2022年Q1-3 MDI價格和價差持續下行，下游冰箱冰柜等需求較為疲軟，聚氨酯板塊景氣度略有下行，預計四季度消費旺季，有望帶動行業景氣度。來源：Wind、中泰證券研究所21 前三季度國內下游需求較弱前三季度國內下游需求較弱，利潤空間承壓利潤空間承壓。2022年Q1-3我國聚合MDI產量為122.13萬噸，同比減少9.75%。MDI行業景氣主要受到供需格局的影響。需求端：聚合MDI的主要下游需求國內冰箱冷柜行業景氣度大幅下降，企業開

25、工意愿較弱，馬上進入四季度傳統消費旺季，預計會對聚合MDI需求有大幅提升；供給端：2022年國內萬華化學在福建有24萬噸聚合MDI產能年底投產；價格方面：聚合MDI價格從今年年初持續下行，目前價格維持在1.47萬元/噸，2022年原材料純苯價格提升，聚合MDI價差下行，利潤空間再度壓縮。我們預計四季度消費需求提振，聚合MDI價格有望上行。2.2 2.2 聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好Q4Q4消費旺季景氣提升消費旺季景氣提升來源：卓創咨詢、百川、中泰證券研究所圖表：聚合圖表：聚合MDIMDI價格和利潤空間下行價格和利潤空間下行圖表：圖表：202220

26、22年年Q1Q1-3 3聚合聚合MDIMDI產量略有下降產量略有下降22 前三季度國內下游需求前三季度國內下游需求較弱較弱，盈利能力較為穩定盈利能力較為穩定。2022年Q1-3我國純MDI產量為216.42萬噸，和去年同比維持穩定。需求端：今年純MDI的主要下游氨綸、合成革、鞋底原料和TPU等需求較弱；供給端：2022年海外部分產能遇不可抗力停產檢修，國內萬華化學在福建有16萬噸純MDI產能年底投產；價格方面：純MDI價格今年維持穩定，目前價格維持在2.14萬元/噸，純MDI價差小幅下降，利潤空間略有壓縮。四季度迎來消費旺季，預計純MDI價格有望上行。2.2 2.2 聚氨酯：前三季度需求淡季業

27、績承壓，看好聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好Q4Q4消費旺季景氣提升消費旺季景氣提升來源：卓創咨詢、百川、中泰證券研究所圖表：聚合圖表：聚合MDIMDI價格和利潤空間下行價格和利潤空間下行圖表：圖表：20222022年年Q1Q1-3 3純純MDIMDI產量略有下降產量略有下降23 隨供暖季來臨隨供暖季來臨，天然氣仍處于上行通道天然氣仍處于上行通道。歐洲異氰酸酯裝置供能及造氣以天然氣為主，天然氣價格大幅上行下亨斯邁于22年3月宣布對在歐洲銷售的MDI等產品征收300歐元/噸的天然氣附加費。通過測算，天然氣價格從年初的26.05美元/百萬英熱，上漲至9月底的56.28美元/百萬英熱，對應的M

28、DI能源成本增加了5799元/噸。（天然氣價格每增加5美元/百萬英熱，MDI能源成本增加959元/噸。）天然氣漲價導致海外成本上行天然氣漲價導致海外成本上行，國內國內MDIMDI出口有望持續超預期出口有望持續超預期。今年海外部分MDI工廠因不可抗力停工，存在部分海外市場產能缺口，加上歐洲天然氣價格持續上行帶來的海外MDI成本增加，利好我國MDI出口。據海關總署數據，2022年1-9月聚合MDI或粗MDI出口累計出口78.52萬噸。海外能源成本抬升，MDI出口有望持續超預期，國內企業趁機布局海外市場，全球格局進一步優化。2.2 2.2 聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好聚氨酯：前三季度需求淡

29、季業績承壓，看好Q4Q4消費旺季景氣提升消費旺季景氣提升圖表：圖表：MDIMDI出口自去年以來持續維持高位（萬噸）出口自去年以來持續維持高位（萬噸）來源：Wind、海關總署、中泰證券研究所24 全球部分產能停產檢修全球部分產能停產檢修，TDITDI景氣度逐步上行景氣度逐步上行。2022年Q1-3我國TDI產量為76.95萬噸，同比減少16.69%。供給端：國外巴斯夫德國30萬噸TDI產能3月遇不可抗力，目前未修復，科思創德國30萬噸TDI產能遇不可抗力，預計11月30日后可正常運行，萬華BC公司25萬噸TDI裝置檢修，目前已恢復運行，10月11日，萬華宣布煙臺30萬噸TDI裝置停車檢修45天，

30、全球大量產能停車檢修，供給端出現大量缺口。需求端：下游家具需求疲軟，四季度預計迎來消費熱潮，需求有所提升。價格方面：TDI價格從今年年初逐步上行，目前價格維持在2.13萬元/噸高位，價差維持1.4萬元/噸。主要是供給側遇不可抗力，大量產能停產檢修所致，且目前海外能源成本較高，海內外成本差距擴大，預計未來TDI持續高景氣。2.2 2.2 聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好聚氨酯：前三季度需求淡季業績承壓，看好Q4Q4消費旺季景氣提升消費旺季景氣提升圖表：圖表：TDITDI利潤空間打開利潤空間打開來源：卓創咨詢、百川盈孚、中泰證券研究所圖表：圖表：20222022年年Q1Q1-3TDI3TDI

31、產量略有下降產量略有下降25 前三季度存在壓力前三季度存在壓力，看好看好Q Q4 4改善改善。2022年Q1-3添加劑板塊實現營業收入690.68億元，同比增長17.20%，歸母凈利潤113.20億元，同比增加29.57%，毛利率為30.14%，同比減少0.79pct。添加劑各子板塊表現各有不同，部分品種如維生素、氨基酸由于價格下滑、需求一般導致相關公司量利均有壓力；而部分產品如三氯蔗糖，由于需求較旺、供給較集中，相關公司呈現出良好的盈利水平。展望Q4，受歐洲供給成本上升、禽畜景氣周期到來、需求回暖等因素影響，盈利或有進一步改善空間。2.3 2.3 添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖

32、短期擾動需求看好添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好圖表：添加劑板塊經營數據分析圖表：添加劑板塊經營數據分析來源：Wind、中泰證券研究所2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）690.68821.87589.31收入增速（%）17.2030.8129.11歸母凈利潤（億元）113.20122.6987.36業績增速（%）29.5736.1718.82毛利率（%）30.1430.4130.92毛利率變動（pct）-0.79-2.50-5.43期間費用率（%）10.4712.6813.02期間費用率變動（pct）-2.55-2.82-0.3026 維生素維

33、生素A A、維生素維生素E E、蛋氨酸價格或將反彈蛋氨酸價格或將反彈。根據百川盈孚，11月1日維生素A價格98元/千克、蛋氨酸價格20.5元/千克，價格相較去年分別-67.87%、-4.21%。VA價格為2016年1月以來最低值，價格或已見底。維生素A、維生素E、蛋氨酸的下游需求大多為飼料，與禽畜養殖需求密切相關，長期增速較為穩??；供給側，由于技術壁壘、固定資產投資壁壘等較高，供給表現較為集中。歷史上漲價依賴供給側啟動，如不可抗力或環保導致供給不足，在需求較為剛性的情形下往往會帶來價格的上漲。目前一方面歐洲生產商成本上升或形成新的供應缺口，另一方面禽畜養殖需求旺盛，價格或迎來上漲。2.3 2.

34、3 添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好圖表：維生素圖表：維生素A A、維生素、維生素E E價格（元價格（元/千克）千克）來源：百川盈孚、博亞和訊、中泰證券研究所圖表：蛋氨酸進口價格（元圖表：蛋氨酸進口價格（元/千克）千克）27 海外生產成本升高海外生產成本升高，漲價已在路上漲價已在路上。10月31日，帝斯曼發布維生素提價函，提價原因為受歐洲能源危機影響成本不斷提升。此前安迪蘇在三季報中提到關掉一條固體蛋氨酸生產線以克服歐洲生產基地成本大幅上升的不利影響。維生素和蛋氨酸屬于全球化工品，歐洲VA產能占比50%以上

35、，VE和蛋氨酸產能占比30%以上。今年以來歐洲天然氣等能源價格持續飆升，給歐洲化工企業帶來的生產壓力或逐漸顯現。2.3 2.3 添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好圖表：維生素圖表：維生素A A（左）、維生素（左）、維生素E E（中）、維生素（右）的供給格局（中）、維生素（右）的供給格局來源：Wind、華經情報網、中泰證券研究所28 飼料需求旺盛飼料需求旺盛，利好維生素和蛋氨酸利好維生素和蛋氨酸。根據農業農村部監測數據，近一周16?。ㄖ陛犑校┦萑庑桶讞l豬肉出廠價指數的周平均值環比上漲、同比大幅上漲。自繁自養豬盈

36、利環比上漲13.81%，同比增長412.47%。在高利潤刺激下，生豬養殖規模持續擴張，三季度末，全國生豬存欄44394萬頭、能繁殖母豬存欄4362萬頭均處于相對較高水平，考慮豬的生長周期，預計對飼料需求會在未來一段時間保持旺盛。另外，受基本面提振疊加豬雞共振效應影響，二季度以來我國白羽肉雞價格也震蕩上行。同時，9月19日農業農村部召開豆粕減量替代行動工作推進會，進一步明確加力推廣低蛋白日糧技術，蛋氨酸滲透率提升或將提速。2.3 2.3 添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好圖表：生豬存欄環比持續提升圖表：生豬存欄

37、環比持續提升來源：ifind、中泰證券研究所圖表：家禽出欄進入周期性高峰季圖表：家禽出欄進入周期性高峰季29 三氯蔗糖需求長期向好三氯蔗糖需求長期向好。三氯蔗糖作為第五代合成甜味劑,具有甜度高、口味純正、安全性高、熱量值低等優點。2021年由于化工原料漲價、限電等因素造成成本上升，疊加代糖產品在消費市場的快速發展，三氯蔗糖的價格翻倍提升。盡管2022年以來產能釋放、需求恢復平穩后價格有所回調，但由于前三季度出口同比增長47%，處于相對較高的歷史分位，反映出較強的消費韌性。受9月底添加劑事件影響，三氯蔗糖出貨遇冷，導致價格出現一定下滑。展望后市，隨著全球范圍對健康生活理念的日益推崇，三氯蔗糖作為

38、高倍甜味劑的佼佼者，需求長期看好。而供給端，由于技術壁壘、環保壁壘較高，新增供給相對有限，看好相關企業持續盈利。2.3 2.3 添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好添加劑：蛋氨酸維生素價格或觸底反彈，三氯蔗糖短期擾動需求看好圖表：三氯蔗糖價格圖表：三氯蔗糖價格來源：百川盈孚、中泰證券研究所圖表：三氯蔗糖進出口圖表：三氯蔗糖進出口30 前三季度營收穩定增長前三季度營收穩定增長，利潤空間打開利潤空間打開。隨著下游采礦業的需求增長，民爆行業景氣度逐步上行。2022年Q1-3民爆板塊實現營業收入403.6億元，同比增長40.82%，歸母凈利潤58.24億元，同比增長114.42

39、%。民爆板塊歸母凈利潤增長幅度較大主要是因為工業炸藥原材料硝酸銨價格上漲，疊加下游需求旺盛，導致工業炸藥價格隨之上行，利潤空間打開；疊加政策大力推動電子雷管加速替代，電子雷管20元/發（普通雷管2元/發）帶來高額利潤，且迎來四季度民爆行業傳統旺季，我們看好四季度民爆行業盈利情況。2.4 2.4 民民爆：政策推動電子爆：政策推動電子雷管替代雷管替代加速，迎接四季度傳統景氣周期加速，迎接四季度傳統景氣周期圖表：民爆板塊經營數據分析圖表：民爆板塊經營數據分析2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）403.60415.15286.61收入增速（%）40.8227.1731.79歸母凈利

40、潤（億元）58.2430.1727.16業績增速（%）114.4240.5572.10毛利率（%）31.5727.2328.46毛利率變動（pct）3.12-1.28-1.27期間費用率（%）12.3315.9116.12期間費用率變動（pct）-3.79-0.82-1.70來源：Wind、中泰證券研究所31 Q Q4 4為行業傳統旺季為行業傳統旺季。根據中爆協數據，今年前三季度，民爆行業實現生產總值287.67億元，同比增長20%；工業炸藥銷量328.74萬噸，同比增長5.02%，工業雷管銷量6.53億發，同比增長1.95%，民爆行業下游對應煤炭、金屬和非金屬礦業的景氣度，根據國家統計局數據

41、，今年我國采礦業月度資本開支呈現良好的增長態勢，9月非金屬采選業累計同比增速18.6%，有色金屬采選業累計同比增速為17.8%，黑色金屬礦采選業累計同比增速為38.9%，四季度為傳統需求旺季，行業或迎來產銷兩旺局面。2.4 2.4 民民爆：政策推動電子雷管替代加速，迎接四季度傳統景氣周期爆：政策推動電子雷管替代加速，迎接四季度傳統景氣周期圖表：民爆行業月度產值圖表：民爆行業月度產值來源：中國民爆協會、中泰證券研究所圖表：礦采行業資本開支月度同比情況圖表：礦采行業資本開支月度同比情況32 政策驅動電子雷管替代加速政策驅動電子雷管替代加速?！笆奈濉币巹澊罅ν七M電子雷管使用，規劃提出2022年6月

42、底停止生產除工業電子數碼雷管外的其他工業雷管，2022年8月停止銷售除產除工業電子數碼雷管外的其他工業雷管，政策將大力推動電子雷管的產能置換 7 7-9 9月份行業電子雷管滲透率高增月份行業電子雷管滲透率高增，民爆企業獲利明顯民爆企業獲利明顯。從市占率來看，截至2021年目前工業雷管中電子雷管份額僅為18.43%，導爆管雷管仍占據主要市場，市占率達到約61.35%。根據中國民爆協會月度數據，7-9月電子雷管產量大幅提升，分別為2620、3550和4400萬發，同比增長超100%，且9月份的滲透率已經達到58.67%，預計未來滲透率繼續提升。根據壺化股份招股說明書，數碼電子雷管價格約為19.97

43、元/發，普通工業電雷管和導爆管雷管價格分別為1.59和2.55元/發，市場空間快速打開，民爆企業將受益頗豐。2.4 2.4 民民爆：政策推動電子雷管替代加速，迎接四季度傳統景氣周期爆：政策推動電子雷管替代加速，迎接四季度傳統景氣周期圖表：電子雷管滲透率快速提升圖表：電子雷管滲透率快速提升圖表：政策推動電子雷管加速替代圖表：政策推動電子雷管加速替代來源：中國民爆協會、中泰證券研究所33 前三季度業績優異前三季度業績優異，制劑盈利更為確定性制劑盈利更為確定性。2022年Q1-3農藥板塊實現營業收入1944.35億元，同比增長32.85%，歸母凈利潤196.91億元，同比增加94.87%，毛利率為2

44、6.65%，同比增加1.54pct。2022年前三季度，受全球糧食價格高企、原油等大宗商品處于高位帶動，農藥產品價格同比提升明顯，而前三季度是國內農藥用藥高峰也對價格支撐明顯。另外，國內外價差存在優勢，之前受疫情影響的海外訂單集中釋放，出口量同比高增。展望農藥發展趨勢，目前各國都在實現嚴格的市場準入和農藥登記管理制度，農藥登記證獲取時間長、投入大、門檻高，但一旦拿證回報也較高。相較競爭較為激烈的農藥制造端，制劑端正處于快速發展階段，較早布局的企業盈利確定性更高。2.5 2.5 農藥：前三季度量價齊升業績優異，制劑端盈利更具確定性農藥：前三季度量價齊升業績優異，制劑端盈利更具確定性圖表：農藥板塊

45、經營數據分析圖表：農藥板塊經營數據分析來源：Wind、中泰證券研究所2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）1944.352029.081463.53收入增速（%）32.8519.5616.18歸母凈利潤（億元）196.9199.76101.04業績增速（%）94.8731.1233.49毛利率（%）26.6524.8925.11毛利率變動（pct）1.54-1.18-1.72期間費用率（%）12.1117.0317.61期間費用率變動（pct）-5.50-3.50-2.2734 前三季度業績優異前三季度業績優異，制劑盈利更為制劑盈利更為確定性確定性。2022年Q1-3農藥板塊

46、實現營業收入1944.35億元，同比增長32.85%，歸母凈利潤196.91億元，同比增加94.87%，毛利率為26.65%，同比增加1.54pct。2022年前三季度，受全球糧食價格高企、原油等大宗商品處于高位帶動，農藥產品價格同比提升明顯，而前三季度是國內農藥用藥高峰也對價格支撐明顯。另外，國內外價差存在優勢，之前受疫情影響的海外訂單集中釋放，出口量同比高增。展望農藥發展趨勢，目前各國都在實現嚴格的市場準入和農藥登記管理制度，農藥登記證獲取時間長、投入大、門檻高，但一旦拿證回報也較高。相較競爭較為激烈的農藥制造端，制劑端正處于快速發展階段，較早布局的企業盈利確定性更高。2.5 2.5 農藥

47、：前三季度量價齊升業績優異，制劑端盈利更具確定性農藥：前三季度量價齊升業績優異，制劑端盈利更具確定性圖表：前三季度農藥價格同比上升明顯圖表：前三季度農藥價格同比上升明顯來源：Wind、中泰證券研究所圖表：前三季度農藥出口表現優異圖表：前三季度農藥出口表現優異35 前三季度營收維持穩定前三季度營收維持穩定，需求較弱業績承壓需求較弱業績承壓。2022年Q1-3輪胎板塊實現營業收入599.58億元，同比增長6.16%，歸母凈利潤23.14億元，同比減少26.79%，毛利率為14.56%，同比下滑3.21pct。主要是終端市場疲軟、疫情反復物流運輸受阻等不利因素疊加所致，前三季度國內輪胎訂單減少。展望

48、四季度，受益原材料天然橡膠價格走低、海運費下降等事件，板塊有望迎來盈利修復。2.6 2.6 輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計Q4Q4成本下行盈利修復成本下行盈利修復圖表：輪胎板塊經營數據分析圖表：輪胎板塊經營數據分析來源：Wind、中泰證券研究所2022Q1-320212021Q1-3營業收入（億元）599.58751.28564.79收入增速（%）6.167.1910.97歸母凈利潤（億元）23.1434.4431.61業績增速（%）-26.79-52.25-36.97毛利率（%）14.5616.0517.78毛利率變動（pct）-3.21-8.60-

49、7.90期間費用率（%）9.5911.6211.41期間費用率變動（pct）-1.82-1.45-2.8636 美國汽零市場補庫熱情高漲美國汽零市場補庫熱情高漲。據Bloomberg數據，美國汽車零部件批發庫存量以及零售庫存金額從2021下半年開始便保持著同環比增長，其中批發商庫存量不斷創自2010年以來新高，美國輪胎市場補庫熱情持續著高漲趨勢。美國輪胎進口市場表現強勁美國輪胎進口市場表現強勁。美國輪胎1-8月進口數據呈二位數增長，前8個月美國進口輪胎共計20354萬條，同比增11.8%，其中乘用車胎和卡客車胎分別也同比增加了13%和19%。2.6 2.6 輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計

50、輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計Q4Q4成本下行盈利修復成本下行盈利修復圖表：美國汽車零部件批發圖表：美國汽車零部件批發&零售零售庫存情況庫存情況圖表：圖表：20222022年年1 1-8 8月美國進口輪胎同比增速情況月美國進口輪胎同比增速情況來源：Wind、Bloomberg、中泰證券研究所37 20212021年海運費基數高年海運費基數高，20222022年有所緩解年有所緩解。20英尺標準集裝箱貨柜從中國東部沿海港口到美國西海岸的價格通常是1000美元，但2021年最高時曾達到過15000美元。2022年上半年，全球通脹高企，歐美央行加快貨幣收緊步伐，需求邊際增速急劇放緩，全球多國從1

51、月份開始逐步放開疫情完全管控措施，船舶準班率和周轉效率大幅回升，艙位供給增加，在需求增速明顯放緩的情況下，運價逐步回落，三季度至今更有加速下跌趨勢,但仍高于疫情前水平，處于合理期間內。2022年以來，天然橡膠價格維持震蕩下行的趨勢，11月4日天然橡膠現貨價格為1.16萬元/噸，較年初14380元/噸下跌14.6%。未來供給壓力疊加需求不確定將使得天然橡膠價格低位承壓。2.6 2.6 輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計輪胎：前三季度需求減弱業績承壓，預計Q4Q4成本下行盈利修復成本下行盈利修復圖表：中國出口集裝箱圖表：中國出口集裝箱運價指數運價指數圖表：圖表：20182018-20222022

52、年天然膠價格走勢年天然膠價格走勢來源：Wind、隆眾咨詢、中泰證券研究所38CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3投資建議39 化工行業是關系到國計民生方方面面的基礎性支柱產業。今年以來，全球宏觀經濟整體存在壓力，Q3疊加疫情反復和海外疲軟，行業消費同比環比均呈現較弱態勢。在政策仍延續的前提下，我們認為化工行業投資更應該把握供需格局向好、更有確定性的板塊。因此，在Q4化工行業投資上，我們推薦關注以下主線：（1 1）原油：）原油：油價高位震蕩拉動石油企業業績，上游資本開支回暖，相關化

53、學品價格增擴，建議關注“油”、“服”、“替”相關公司：中國石油、中國海油、中國石化、中曼石油、中海油服、迪威爾、寶豐能源、衛星化學中國石油、中國海油、中國石化、中曼石油、中海油服、迪威爾、寶豐能源、衛星化學。（2 2）民爆：）民爆：雷管升級換代進入驗證期，Q4采礦傳統旺季景氣向上。建議關注壺化股份、保利聯合、金奧博、雪峰科技、雅化集壺化股份、保利聯合、金奧博、雪峰科技、雅化集團、廣東宏大團、廣東宏大。（3 3）歐洲：）歐洲：歐洲天然氣供給問題，對當地化工企業的成本壓力仍存在，利好國內相關公司。建議關注：（1）聚氨酯：萬華化萬華化學、滄州大化學、滄州大化；（2）維生素：新和成、浙江醫藥新和成、浙

54、江醫藥；（3）蛋氨酸：安迪蘇、新和成安迪蘇、新和成。（4）其他：其他：多地出臺海風規劃，大葉片推進及拉擠工藝滲透率提升，對順酐酸酐衍生物需求強烈，供需存在階段性緊張。建議關注濮陽惠成；濮陽惠成；健康生活理念深入人心，代糖發展空間廣闊，建議關注金禾實業金禾實業。3.3.投資建議：關注供需格局向好的周期及新材料標的投資建議：關注供需格局向好的周期及新材料標的來源：Wind、隆眾咨詢、中泰證券研究所40CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所4風險提示41疫情反復的風險；原油價格大幅波動的風

55、險；經濟衰退的風險；安全和環保的風險。第三方數據的可信性風險風險提示風險提示42評級說明評級說明43 重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本

56、報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。重要聲明重要聲明