泛亞微透-深耕長尾利基市場ePTFE+氣凝膠雙輪驅動-221108（38頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 深耕長尾利基市場，ePTFE+氣凝膠雙輪驅動 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 十年“膜”一劍，十年“膜”一劍，劍氣劍氣“凝”霜成“凝”霜成 泛亞微透從簡單復合材料業務起家，經歷十年不斷的技術攻關與突破，開發出 ePTFE 膜自主知識產權技術，并圍繞 ePTFE 膜開發面向各種下游的應用產品，為汽車、消費電子及其他領域提供微透材料的解決方案，深耕長尾利基市場。同時，公司戰略性切入氣凝膠賽道，開啟第二曲線。由此，公司將成為 ePTFE+氣凝膠雙輪驅動的材料解決方案提供商。ePTFE 應用潛力巨大，應用潛力巨大，國產替代如火如荼國產替代

2、如火如荼 膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）是一種性能優異的高分子材料，在汽車、消費電子、新能源、醫療、服裝、工業過濾、航空航天等領域應用極為廣泛。通過我們對行業標桿企業美國戈爾的發展歷程的梳理，我們認為當前國內對 ePTFE 膜的應用開發仍處于早期階段，未來可延展空間巨大。由于 ePTFE 的下游領域均有明顯的長尾利基市場特征，將對先進入者形成天然壁壘，同時 ePTFE 材料本身在拉伸、改性、應用開發均有一定技術壁壘。泛亞微透將在 ePTFE 下游應用領域不斷開拓，從實現自主可控到創造高端需求。消費電子、新能源車 CMD 泄壓閥、質子交換膜等均有望成為公司利潤增長亮點。氣凝膠應用場景不斷突破，國

3、產突破即將來臨氣凝膠應用場景不斷突破，國產突破即將來臨 氣凝膠是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體材料，具有重量輕、隔熱能力強、使用壽命長等多種優勢，在石油化工、航天軍工、建筑建造、工業隔熱、交通等領域有廣泛應用。其中，隨著我國新能源產業鏈的崛起，氣凝膠在新能源領域的應用快速增長。當前，核心動力電池包技術向追求極致能量密度發展，但隨之也帶來安全性和可靠性要求的提升。三元電池因高溫、過充、過放、穿刺、短路等原因高于工作溫度時可能會發生熱失控；磷酸鐵鋰電池因天氣導致的低溫環境下會使電池能量密度衰減。氣凝膠將是解決這兩個問題的良好方案，隨著氣凝膠國產化突破，氣凝膠成本的降低將帶來需求的快速增長。泛

4、亞通過收購大音希聲 60%股權以及自建氣凝膠產能完成從超低溫到超高溫的全溫段覆蓋，本部建成的 25 萬平/年氣凝膠產能面向新能源車市場，有望在明年正式投放市場，成為行業領先企業。投資建議投資建議 預計泛亞微透 2022-2024 年歸母凈利潤 0.62、1.38、1.92 億元，EPS 0.89/1.96/2.75 元，對應 PE 為 63.93X/29.00X/20.73X。我們選取同為新材料企業進行估值對比，與可比公司相比我們認為存在明顯低估，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示。Table_StockNameRptType 泛亞泛亞微透微透（688386）公司研究/公司深度 投資評

5、級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-11-08 收盤價（元）56.98 近 12 個月最高/最低（元）81.70/29.99 總股本（百萬股）70.00 流通股本（百萬股）41.84 流通股比例（%）59.77 總市值（億元）35.81 流通市值（億元）21.85 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010121060039 電話：13621792

6、701 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -40%-20%0%20%5/47/49/4泛亞微透滬深300Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/38 證券研究報告 行業競爭加??；新建產能投產不及預期；電池新技術催生的材料迭代；宏觀經濟下行帶來汽車產銷量下滑；Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 317 392 582 713 收入同比（%）14.0%23.7%48.6%

7、22.5%歸屬母公司凈利潤 66 62 138 192 凈利潤同比（%）20.1%-6.0%120.4%39.9%毛利率（%）44.7%41.5%48.0%51.6%ROE（%）11.3%9.6%17.3%19.3%每股收益（元）0.95 0.89 1.96 2.75 P/E 85.06 63.93 29.00 20.73 P/B 9.63 6.12 5.01 4.00 EV/EBITDA 60.57 41.19 23.16 17.08 資料來源：wind，華安證券研究所 SUaXnVjWfWhZpP0UjYoZaQcM6MoMqQtRmOjMnMqRlOrRuNbRnNzQxNqRoNMYn

8、QpOTable_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/38 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 泛亞微透：深耕長尾利基市場，泛亞微透：深耕長尾利基市場，ePTFE+氣凝膠雙輪驅動氣凝膠雙輪驅動.6 1.1 泛亞微透：對標美國戈爾的微透材料提供商泛亞微透：對標美國戈爾的微透材料提供商.6 1.1.1 十年十年“膜膜”一劍，劍氣一劍，劍氣“凝凝”霜成霜成.6 1.1.2 股權結構穩定，股權激勵調動積極性股權結構穩定，股權激勵調動積極性.8 1.2 盈利短暫受汽車缺芯及疫情影響，核心技術業務維持高增長盈利短暫受汽車缺芯及疫情影響，核心

9、技術業務維持高增長.9 2 ePTFE：性能優良的功能材料，應用潛力巨大：性能優良的功能材料，應用潛力巨大.12 2.1 ePTFE 材料：聲、電、磁、熱領域應用廣泛材料：聲、電、磁、熱領域應用廣泛.12 2.2 ePTFE 生產：拉伸、改性、應用開發構成技術護城河生產：拉伸、改性、應用開發構成技術護城河.13 2.3 從美國戈爾看泛亞微透未來發展路徑：深耕長尾利基市場，研發驅動品類拓張從美國戈爾看泛亞微透未來發展路徑：深耕長尾利基市場，研發驅動品類拓張.16 2.4 汽車微透產品之一：從透氣膜透氣栓到汽車微透產品之一：從透氣膜透氣栓到 CMD 凝露控制器的內部迭代凝露控制器的內部迭代.18

10、2.5 汽車微透產品之二：新能源電池安全引起關注，汽車微透產品之二：新能源電池安全引起關注，CMD+泄壓閥新能源結構件需求快速增長泄壓閥新能源結構件需求快速增長.20 2.6 消費電子微透產品：消費電子防水要求升級，耐水壓透聲膜、消費電子微透產品：消費電子防水要求升級，耐水壓透聲膜、MEMS 聲學膜實現國產替代聲學膜實現國產替代.22 2.6.1 耐水壓透聲膜耐水壓透聲膜.22 2.6.2 MEMS 聲學膜聲學膜.23 2.7 質子交換膜：質子交換膜：ePTFE 增強的全氟質子交換膜在氫燃料電池領域占據主流增強的全氟質子交換膜在氫燃料電池領域占據主流.25 2.8 TRT 電纜膜：打破國外壟斷

11、，實現自主可控電纜膜：打破國外壟斷，實現自主可控.26 3 氣凝膠：新能源領域應用打開另一增長極氣凝膠：新能源領域應用打開另一增長極.26 3.1 氣凝膠：應用場景不斷突破，國產突破即將來臨氣凝膠：應用場景不斷突破，國產突破即將來臨.26 3.2 氣凝膠應用于動力電池，極大提高隔熱能力氣凝膠應用于動力電池，極大提高隔熱能力.31 3.3 收購大音希聲收購大音希聲 60%股權，氣凝膠完成全溫段覆蓋股權，氣凝膠完成全溫段覆蓋.34 4 盈利預測盈利預測.35 風險提示：風險提示：.36 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.37 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（68

12、8386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/38 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 泛亞微透發展歷程泛亞微透發展歷程.7 圖表圖表 2 公司主要產品概覽公司主要產品概覽.7 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構.8 圖表圖表 4 2022 年首次股權激勵計劃年首次股權激勵計劃.9 圖表圖表 5 歷史營收及增速（右軸）歷史營收及增速（右軸）.9 圖表圖表 6 歷史歸母凈利潤及增速（右軸）歷史歸母凈利潤及增速（右軸）.9 圖表圖表 7 2010-2021 年中國汽車產量及銷量年中國汽車產量及銷量.10 圖表圖表 8 2022 年中國汽車產量及銷量年中國汽車產量及銷量.10 圖表圖表

13、 9 公司整體及各產品板塊毛利率公司整體及各產品板塊毛利率.10 圖表圖表 10 2017-2022H1 公司營收構成公司營收構成(萬元萬元).11 圖表圖表 11 2017-2021 公司毛利構成公司毛利構成(萬元萬元).11 圖表圖表 12 2017-2022H1 公司三費費用率公司三費費用率.11 圖表圖表 13 2017-2022H1 公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率(右軸右軸).11 圖表圖表 14 公司部分在研項目公司部分在研項目.11 圖表圖表 15 ePTFE 應用應用.12 圖表圖表 16 經表面改性的經表面改性的 ePTFE 膜微孔放大膜微孔放大 5,000 倍的電

14、子掃描顯微鏡照片倍的電子掃描顯微鏡照片.12 圖表圖表 17 ePTFE 性能性能.13 圖表圖表 18 ePTFE 產業鏈圖產業鏈圖.13 圖表圖表 19 拉伸法制備拉伸法制備 ePTFE 工藝流程圖一工藝流程圖一.15 圖表圖表 20 拉伸法制備拉伸法制備 ePTFE 工藝流程圖二工藝流程圖二.15 圖表圖表 21 ePTFE 膜生產流程圖膜生產流程圖.15 圖表圖表 22 GORE 歷史沿革歷史沿革.16 圖表圖表 23 GORE 涉及產業及產品涉及產業及產品.17 圖表圖表 24 ePTFE 微透產品在汽車上的應用微透產品在汽車上的應用.18 圖表圖表 25 透氣栓、透氣膜市場空間透氣

15、栓、透氣膜市場空間.19 圖表圖表 26 GORE&AML CMD 外觀外觀.19 圖表圖表 27 增加增加 CMD 前（上圖）后（下圖）凝露解決情況前（上圖）后（下圖）凝露解決情況.19 圖表圖表 28 泛亞微透泛亞微透 CMD 產品與同行業比較產品與同行業比較.20 圖表圖表 29 GORE&AML CMD 工作原理工作原理.20 圖表圖表 30 泛亞微透泛亞微透 CMD 工作原工作原理理.20 圖表圖表 31 車燈應用車燈應用 CMD 市場空間市場空間.20 圖表圖表 32 CMD 在汽車領域應用匯總在汽車領域應用匯總.21 圖表圖表 33 CMD 泄壓閥結構泄壓閥結構.21 圖表圖表

16、34 搭載搭載 CMD 泄壓閥（左）及普通透氣膜閥體（右）電池包測試結果對比泄壓閥（左）及普通透氣膜閥體（右）電池包測試結果對比.21 圖表圖表 35 CMD 泄壓閥主要客戶泄壓閥主要客戶.21 圖表圖表 36 消費者對手機防水防護的關心程度消費者對手機防水防護的關心程度.22 圖表圖表 37 當前市面當前市面部分部分支持支持 IP68 級別防水的手機級別防水的手機型號型號.22 圖表圖表 38 耐水壓透聲耐水壓透聲膜市場空間測算膜市場空間測算.23 圖表圖表 39 泛亞微透與美國戈爾產品對比泛亞微透與美國戈爾產品對比.23 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（68

17、8386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/38 證券研究報告 圖表圖表 40 公司耐水壓透聲膜示意圖公司耐水壓透聲膜示意圖.23 圖表圖表 41 MEMS 聲學傳感器與傳統聲學傳感器與傳統 ECM 的對比的對比.23 圖表圖表 42 GORE MEMS 防護聲學透氣產品防護聲學透氣產品 300 型（最新產品）裝配示意圖型（最新產品）裝配示意圖.24 圖表圖表 43 MEMS 膜市場空間測算膜市場空間測算.24 圖表圖表 44 燃料電池由數百個膜電極組件組成燃料電池由數百個膜電極組件組成.25 圖表圖表 45 ePTFE 增強型增強型 PEM 組成示意圖組成示意圖.25 圖表圖表 46 eP

18、TFE 增強增強 Nafion 復合膜與非增強性能對比復合膜與非增強性能對比.26 圖表圖表 47 氣凝膠的性能特點氣凝膠的性能特點.26 圖表圖表 48 氣凝膠從以下四方面阻斷熱傳遞途徑氣凝膠從以下四方面阻斷熱傳遞途徑.27 圖表圖表 49 氣凝膠與其他傳統隔熱材料性能對比氣凝膠與其他傳統隔熱材料性能對比.27 圖表圖表 50 氣凝膠具有防火疏水性、隔音性、吸附性等優異性能氣凝膠具有防火疏水性、隔音性、吸附性等優異性能.28 圖表圖表 51 2021 年中國氣凝膠市場年中國氣凝膠市場.28 圖表圖表 52 2014-2021 年中國氣凝膠市場規模年中國氣凝膠市場規模.28 圖表圖表 53 硅

19、基氣凝膠產業鏈硅基氣凝膠產業鏈.29 圖表圖表 54 2021、2026 年氣凝膠下游需求結構變化年氣凝膠下游需求結構變化.30 圖表圖表 55 氣凝膠氈作為保溫材料厚度更薄氣凝膠氈作為保溫材料厚度更薄.30 圖表圖表 56 氣凝膠廣泛應用于管道保溫氣凝膠廣泛應用于管道保溫.30 圖表圖表 57 傳統玻璃與氣凝膠玻璃比較傳統玻璃與氣凝膠玻璃比較.31 圖表圖表 58 氣凝膠應用于航天航空、紡織領域氣凝膠應用于航天航空、紡織領域.31 圖表圖表 59 電池熱失控起因電池熱失控起因.32 圖表圖表 60 氣凝膠在電芯之間隔熱應用示意圖氣凝膠在電芯之間隔熱應用示意圖.32 圖表圖表 61 動力電池熱

20、管理隔熱材料簡介及對比動力電池熱管理隔熱材料簡介及對比.33 圖表圖表 62 嵐圖云母電池系統使用氣凝膠及云母片嵐圖云母電池系統使用氣凝膠及云母片.33 圖表圖表 63 SiO2 氣凝膠玻纖氈復合材料在電池包中應用場景示意圖氣凝膠玻纖氈復合材料在電池包中應用場景示意圖.33 圖表圖表 64 大音希聲產品應用領域大音希聲產品應用領域.35 圖表圖表 65 主要業務板塊盈利拆分主要業務板塊盈利拆分.35 圖表圖表 66 可比公司估值比較可比公司估值比較.36 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/38 證券研究報告 1 泛

21、亞微透：深耕長尾利基市場，泛亞微透：深耕長尾利基市場，ePTFE+氣凝氣凝膠雙輪驅動膠雙輪驅動 公司創建于 1995 年，前身是常州德弘電器有限公司。2020 年 10 月 16 日，公司于上交所科創板上市。公司主要圍繞 ePTFE 膜核心技術，開發面向各種下游的應用產品，向汽車、消費電子及其他領域提供微透材料的解決方案，深耕長尾利基市場。同時，公司戰略性切入氣凝膠領域，開啟第二曲線。由此，公司將成為 ePTFE+氣凝膠雙輪驅動的材料解決方案提供商。1.1 泛亞微透泛亞微透：對標美國戈爾的微透材料提供商對標美國戈爾的微透材料提供商 1.1.1 十年十年“膜”“膜”一一劍，劍，劍氣“凝”霜成劍氣

22、“凝”霜成 公司成立于 1995 年，時名常州泛亞電器制造有限公司，2015 年，公司股份制改造成功，后于 2020 年 10 月 16 日在上交所科創板上市成功。效仿美國戈爾的成長路徑，公司選擇 ePTFE 這一多用途功能性材料，主要圍繞 ePTFE 微透產品進行下游應用拓展，陸續開發出多種復合材料，進入汽車、電子等領域。公司業務發展歷經三個階段：階段一（階段一（1996-2002）：平穩發展，積累運營經驗及技術。）：平穩發展，積累運營經驗及技術。1996 年設立常州泛亞電器制造有限公司，主要從事簡單的材料復合業務，如標簽、貼紙等塑料材料，并兼做外貿出口等業務，公司業績穩定并且保持盈利。階段

23、二（階段二（2002-2013）：敏銳洞察切入汽車行業，確立公司以）：敏銳洞察切入汽車行業，確立公司以 ePTFE 膜為核心膜為核心的發展方向。的發展方向。2002 年，公司敏銳洞察家用汽車行業的飛速發展趨勢，便主動切入汽車行業，星宇車燈成為公司第一個汽車行業的合作伙伴。公司開始承接星宇車燈的密封件訂單以及其他主機廠的擋水膜訂單，讓公司在早期獲得了穩定的收入來源與優質客戶資源。此外，當時的星宇車燈需要用 ePTFE 膜做透氣來解決車燈霧氣的問題，而國外產品的價格十分昂貴，因此當時亦是公司進入微透領域的關鍵時點。2003年，公司成功開發出 PTFE 膜與其他織物的復合技術，開始為星宇車燈供應不同

24、規格的透氣布產品。隨著公司業務的發展以及家用汽車行業的快速成長，在公司持續多年地研究與摸索下，于 2011 年成功開發出黑色的 ePTFE 透氣膜，成為少數掌握高端 ePTFE 膜生產技術的廠家。階段三（階段三（2013-至今）：以至今）：以 ePTFE+氣凝膠雙輪驅動，深耕長尾利基市場。氣凝膠雙輪驅動，深耕長尾利基市場。公司在材料端已有豐富的技術儲備，在 2013 年引入賽富基金成為股東，為公司 ePTFE膜及其組件的生產和多個應用領域的拓展提供充足的資金。公司首先將汽車行業作為 ePTFE 膜及其組件的重點突破領域，先后在 2011 年至 2015 年取得通用汽車（中國）、法雷奧、菲亞特、

25、馬瑞利、重慶長安汽車、一汽大眾、上海大眾等企業的 PSA評審，并成功進入華域視覺、法雷奧、馬瑞利、海拉車燈等多家行業領軍企業的供應商體系。之后又成功切入消費電子、包裝以及新能源動力電池等應用領域。公司在 2017 年 5 月與浙江大學聯手成功攻克 SiO2 氣凝膠批量化生產的技術難題，并通過對技術和制造工藝的不斷升級，成功研制彈性SiO2氣凝膠。通過將ePTFE膜與 SiO2 氣凝膠復合，成功研發具有高隔熱性能的新型復合材料，該材料可應用于新能源動力電池、服裝、軍工、航空航天等多個領域。公司采取“產品多元、市場利基”的發展戰略，圍繞 ePTFE 等微觀多孔材料不斷Table_CompanyRp

26、tType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/38 證券研究報告 研究開發應用領域，依托多元化的產品挖掘細分利基市場，為客戶提供多元化、客制化的解決方案。隨后，公司成功在 2020 年 10 月 16 日于上交所創業板上市交易。在公司持續的研發投入之下，在消費電子領域開發出 MEMs 聲學膜、30-50 米高耐水壓透聲膜等產品，在新能源領域開發出 CMD 泄壓閥、SiO2 氣凝膠復合材料等產品，解決行業核心痛點，助力公司的快速成長。此外，為加快公司 SiO2 氣凝膠行業的產業布局，公司于 2021 年 7 月 7 日公告以現金方式收購大音希聲 60%股權，

27、大音希聲產品主要服務于艦船、核電、LNG 等高端領域，公司收購大音希聲以成功打入軍工、核電等領域，進一步提升公司整體競爭力。圖表圖表 1 泛亞微透發展歷程泛亞微透發展歷程 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司業務主要圍繞膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）、SiO2 氣凝膠等微觀多孔材料及其改性衍生品的研發、生產和銷售，通過改性、復合等工藝，不斷為客戶客制化地開發具有特殊聲、電、磁、熱、防水透氣、氣體管理、耐候耐化學等化學特性的組件產品。公司傳統業務包括密封件、擋水膜、吸隔聲產品等，核心產品包括 ePTFE 微透產品、CMD、氣體管理產品、SiO2 氣凝膠等，核心產品相對毛利率更高。圖表圖表

28、2 公司主要產品概覽公司主要產品概覽 產品大類產品大類 細分產品細分產品 主要原材料主要原材料 下游應用場景下游應用場景 實現功能實現功能 主要客戶主要客戶 ePTFE 微透產品 透氣栓、透氣膜 ePTFE 膜、橡膠件 汽車車燈 壓力平衡、防水、防塵 燎旺車燈、星宇車燈、華域視覺、法雷奧、三立車燈等 耐水壓透聲膜 ePTFE 膜 智能手機、智能可穿戴設備 壓力平衡、防水、防塵、透聲 SELMAG ENTERPRISE CO.,LTD(中 國 臺灣)、千彩鑫、金世達康等 包裝保護墊片 ePTFE 膜、鋁箔墊片 化學品、液態有機化肥包裝 壓力平衡、防水、防塵、防油、抗腐蝕 上海灃齊、上海源銖等 泄

29、壓閥 ePTFE 膜 新能源汽車動力電池包 壓力平衡、防水、防塵 上汽大眾、一汽大眾、多氟多等 SiO2氣凝膠 SiO2氣 凝 膠 與ePTFE 膜復合材料 SiO2氣凝膠、ePTFE 膜復合材料 消費電子、汽車、輸氣輸油管道 隔熱、支撐、緩沖、阻燃、隔音 上汽大眾等 SiO2氣凝膠玻纖氈復合材料 SiO2氣凝膠、玻纖氈 新能源動力電池包 隔熱、緩沖 驗證測試中 密封件 密封件 EPDM、聚氨酯發泡料、PU 海綿等 汽車車燈、汽車、家電 密封、減震 上海南強、星宇車燈、上海大眾、上Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/

30、38 證券研究報告 汽通用、華域視覺 擋水膜 擋水膜 PE、EVA、XPE 等 汽車 防水、隔音 上汽通用、上汽集團、北汽集團等 吸隔聲產品 基礎吸音棉 PET 纖維 汽車 吸音降噪 上汽大眾、一汽大眾、上汽通用等 ePTFE 膜復合吸音棉 PET 纖維、ePTFE 膜 汽車 吸音降噪 上汽大眾 隔離膜 隔離膜 汽車地毯 隔音 江蘇中聯地毯 氣體管理 產品 干燥劑 氯化鎂 汽車車燈 吸濕、干燥 長城汽車、燎旺車燈、安瑞光電、海拉車燈 吸霧劑 氯化鎂、ePTFE 膜、橡膠件 汽車車燈 濕度調節 安瑞光電、星宇車燈等 機械設備 機械設備 醫療、包裝 涂布、模切 常州四藥等 CMD CMD 氯化鎂、

31、ePTFE 膜、橡膠件 汽車車燈、新能源汽車動力電池包 壓力平衡、防水、防塵、吸濕、干燥 星宇車燈、賽邁科技等 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1.1.2 股權結構穩定股權結構穩定，股權激勵調動積極性，股權激勵調動積極性 公司自 1995 年成立以來，核心管理團隊和核心技術人員保持穩定，同時公司股權結構穩定，公司實際控制人為董事長張云，與董事鄒東偉、董事李建革為一致行動人，共計持有公司 32.34%股權，此外董事長張云、董事李建革同時也是公司核心技術人員。圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司履行 2020 年公開發行時關于股權激勵承諾，于 2

32、022 年 3 月首次公布行權Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/38 證券研究報告 條件與公司回報情況掛鉤的股權激勵計劃。激勵對象除公司董事、高級管理人員、核心技術人員共計 5 名外，同時由董事會認定需要激勵的其他人員共計 97 名。公司向該 102 名在崗人員授予限制性股票 140 萬股，授予價格為 27.20 元/股，總金額達3808萬元，未來三年考核目標以 2021年為基數上，歸母凈利潤增長分別不低于 20%、44%、72%，充分調動員工的積極性。圖表圖表 4 2022 年首次股權激勵計劃年首次股權激勵計劃

33、激勵對象 激勵 人數 股數(萬股)總金額(萬元)股權 占比 解鎖目標 第一期 第二期 第三期 董事、高級管理人員、核心技術人員及董事會認為需要激勵的其他人員 102 140.00 3808 2.00%2022 年歸母凈利潤不低于7967.78 萬元 2023 年歸母凈利潤不低于9561.34 萬元 2024 年歸母凈利潤不低于11420.49 萬元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 盈利短暫受汽車缺芯及疫情影響，盈利短暫受汽車缺芯及疫情影響，核心技術核心技術業務維持高業務維持高增長增長 核心技術業務推動公司營收及歸母凈利潤的快速增長。核心技術業務推動公司營收及歸母凈利潤的快速增長。2

34、017-2021 年公司營業收入從 1.84 億元增長至 3.17 億元，增長近 1 倍，年復合增長率達到 14.6%。2017-2021 年公司歸母凈利潤從 0.22 億元快速增長至 0.66 億元，增長約 2 倍，年復合增長率達到 31.6%。公司核心技術業務不斷擴展，占比逐漸增加，助力公司業績快速成長。圖表圖表 5 歷史營收及增速（右軸）歷史營收及增速（右軸）圖表圖表 6 歷史歸母凈利潤及增速（右軸）歷史歸母凈利潤及增速（右軸）資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 公司業績短期承壓，主要由于汽車行業增長趨勢放緩。公司業績短期承壓，主要由于汽車行業增長

35、趨勢放緩。公司產品主要應用于汽車、消費電子等領域，公司業績貢獻主要來自于汽車相關行業。近年來，由于新冠疫情、國際摩擦、局部戰爭等因素，以及全球范圍的芯片短缺，導致汽車行業受到的沖擊較大，原本汽車行業快速增長的趨勢自 2018 年中美貿易摩擦起呈現下滑。今年受1.843.170%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.003.50201720182019202020212022H1營業收入(億元)增長率(%)(右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.500.600.702017201820192

36、02020212022H1歸母凈利潤(億元)增長率(%)(右軸)Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/38 證券研究報告 2 月俄烏戰爭、4 月上海疫情反復的影響，汽車行業恢復速度預計放緩。公司業績短期承壓，2022 年上半年營業收入 1.46 億元，同比增長 2.60%；歸母凈利潤 0.26 億元，同比減少 22.20%。圖表圖表 7 2010-2021 年中國汽車產量及銷量年中國汽車產量及銷量 圖表圖表 8 2022 年中國汽車產量及銷量年中國汽車產量及銷量 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFi

37、nD、華安證券研究所 公司整體毛利率穩定，核心業務維持高毛利率。公司整體毛利率穩定，核心業務維持高毛利率。2017-2022H1 維持在 44%-49%區間。得益于公司多年來的研發投入和技術積累，核心技術產品 ePTFE 微透產品、氣體管理產品、CMD 毛利率持續維持在較高水平，2021 年前述產品板塊毛利率分別為 74.8%/73.1%/67.8%。隨著近幾年市場競爭加劇，傳統業務板塊密封件、擋水膜、吸隔聲產品、機械設備等毛利率相對較低，整體略顯下滑趨勢。圖表圖表 9 公司整體及各產品板塊毛利率公司整體及各產品板塊毛利率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 核心技術業務營收占比毛利占比持續

38、增加。核心技術業務營收占比毛利占比持續增加。從營業收入結構來看，2017-2022H1公司核心技術產品 ePTFE 微透產品、氣體管理產品、CMD 的營收占比從 30.08%增長至 51.69%，成為公司主要業績貢獻來源，其中 ePTFE 微透產品是公司多年來營收的最大組成部分。同時公司核心技術產品毛利率維持較高，毛利構成上看，2017-2021 年公司核心技術 ePTFE 微透產品、氣體管理產品、CMD 的毛利占比從 52.93%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

39、1汽車產量(萬輛)汽車銷量(萬輛)050100150200250300汽車產量(萬輛)汽車銷量(萬輛)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201720182019202020212022H1整體毛利率(%)ePTFE微透產品(%)密封件(%)氣體管理產品(%)擋水膜(%)吸隔聲產品(%)CMD(%)氣凝膠(%)機械設備(%)Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/38 證券研究報告 增加至 76.79%，維持公司業績增長動力。圖表圖表 1

40、0 2017-2022H1 公司營收構成公司營收構成(萬元萬元)圖表圖表 11 2017-2021 公司毛利構成公司毛利構成(萬元萬元)資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 公司正處快速成長期，三費費率偏高，研發投入持續增加。公司正處快速成長期，三費費率偏高，研發投入持續增加。隨著公司業務擴張、銷售拓展投入較大，導致銷售費用率較高，自 2017 年以來，隨公司規模擴大，銷售費用率逐步下降。管理費用率偏高主要是因公司管理用固定資產增加以及新增土地的計提攤銷所致。三費費率較高是由于目前公司規模較小且處于快速成長期，隨著后續公司規模不斷擴大，三費費用率有望逐步下

41、降。另外，公司圍繞核心技術，持續增加研發投入。2021 年公司研發投入達 1810 萬元，同比增加 21.56%，整體研發費用率維持穩定。圖表圖表 12 2017-2022H1 公司三費費用率公司三費費用率 圖表圖表 13 2017-2022H1 公公司研發費用及費用率司研發費用及費用率(右軸右軸)資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 研發驅動創新，在研管線豐富。研發驅動創新，在研管線豐富。公司研發方向主要圍繞國內自主可控，對國內卡脖子的關鍵材料進行國產替代，在研管線豐富，保障公司持續有新產品貢獻盈利。圖表圖表 14 公司公司部分部分在研項目在研項目 項目

42、名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 應用前景 電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料技術研究 取得實用專利證書，已有樣品 產品平整厚度均勻，公差可控，密度均勻，強度好等優異性能。能耐受高溫800；在 800高溫下是不燃燒的，仍是具有隔熱效果的氣凝膠氈固體形態。電動汽車蓄電池包內及電芯模組間或電池包頂蓋防火毯防護、高端裝備或機電設備狹窄空間內零部件絕熱 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002017年2018年2019年2020年2021年2022H1ePTFE微透產品氣體管理產品 CMD密封件擋水膜吸隔聲產品氣凝膠機械設備其他03,0006,0009,00

43、012,00015,0002017 年2018 年2019 年2020 年2021 年ePTFE微透產品氣體管理產品 CMD密封件機械設備擋水膜吸隔聲產品氣凝膠其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022H1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05001,0001,5002,000201720182019202020212022H1研發費用(萬元)研發費用率(%)(右軸)Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參

44、閱末頁重要聲明及評級說明 12/38 證券研究報告 電動汽車動密封用石墨填充ePTFE 低阻膜復合材料技術研究 已申請了專利，取得樣品 專有 ePTFE 結構鑲嵌石墨微粉，石墨微粉被 ePTFE（膨體聚四氟乙烯）纖維 3D 架構籠罩固定，此高性能低阻膜可以幫助您的動態密封件長期保持所有這些性能優勢 為新能源汽車的驅動機構提供更低摩擦系數和摩擦阻力 高性能 CCL 用聚酰亞胺、氟聚合物和銅箔復合材料技術研究 已申請了專利，取得樣品 為 5G/6G 通信及其它領域 GHz 通信急需的柔性電路板提供此關鍵的復合材料 新能源電動汽車和 5G/6G 通信及其它領域 GHz 通信急需的柔性電 路板領域。一

45、種復合材料制備用節能可 控噴涂系統的研究 獲得實用新型專利 授權（1）解決纖維氈表面澆灌不勻，在澆灌過程中材料表面容易被弄臟的技術問題（2）解決在涂膠干燥時，由于重力沉降作用，導致復合材料密度上下不均勻的問題。適用于納米復合材料的浸膠凝膠生產線?？筛鶕蛻艟唧w需求，達到產品定制化，適用范圍廣 注：截止 2021 年年報期 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2 ePTFE：性能優良的功能材料，應用潛力巨大：性能優良的功能材料，應用潛力巨大 2.1 ePTFE 材料：聲、電、磁、熱領域應用廣泛材料：聲、電、磁、熱領域應用廣泛 膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）是一種新型高分子材料，具有微米或亞微米級

46、的多孔立體網狀微觀結構，這種網狀結構形成的最小孔徑達 0.1m，每平方厘米面積上微孔個數高達數十億個。這些微孔直徑是最小水珠（輕霧）直徑（約 20m）的百分之一，又比水分子大千倍，由于表面張力的存在，它能夠阻擋液態水或固體顆粒的通過，同時又能讓空氣或水蒸汽通過，因此具有良好的防水防塵和透氣透濕功能，另外其還具有高度化學穩定性、耐高低溫、耐腐蝕、耐氣候、高潤滑、良好的不粘附性、電絕緣性、生物相容性佳等優良特性，是一種非常優秀的防水、防塵、透氣材料。由于其在聲、電、磁、熱等方面擁有的特殊性能，ePTFE 膜及其組件已廣泛應用在了汽車、消費電子、新能源、醫療、服裝、工業過濾、航空航天等領域。圖表圖表

47、 15 ePTFE 應用應用 圖表圖表 16經表面改性的經表面改性的 ePTFE膜微孔放大膜微孔放大 5,000倍的電倍的電子掃描顯微鏡照片子掃描顯微鏡照片 資料來源：招股說明書、華安證券研究所 資料來源：招股說明書、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/38 證券研究報告 圖表圖表 17 ePTFE 性能性能 屬性屬性 性能特點性能特點 高/低孔隙率 電導率 薄 導熱性能 寬 催化活性 長度連續 化學活性 潔凈 吸收力 無顆粒性 磁性活動 高溫使用 抗菌功能 低溫使用 氣味吸收性 形式易于 抗輻射性

48、 處理 反射性 生物相容性 選擇性的滲透性 高表面積 透明度/不透明度 化學惰性 尺寸穩定性 低摩擦系數 高/低介電常數 高添加劑 不同的硬度和剛度 裝載能力 低/高表面能 抗紫外線 低/高耐磨性 不可燃性 非滲透性阻隔性能 聲音傳播 可控的流體輸送 資料來源：GORE 官網、華安證券研究所 2.2 ePTFE 生產生產：拉伸、改性、應用開發構成技術護城河：拉伸、改性、應用開發構成技術護城河 ePTFE 是由聚四氟乙烯（PTFE）樹脂經雙向拉伸、車削等特殊加工方法制成，在保持了 PTFE 優良化學性能的同時，通過改變材料的結構、形態、厚度、表面幾何形狀，然后搭配不同特性的輔助材料，從而實現不同

49、的功能和用途。ePTFE 膜的制造與加工主要涉及兩個層面的核心工藝：拉伸工藝及改性、復合加工。圖表圖表 18 ePTFE 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/38 證券研究報告 拉伸工藝拉伸工藝 拉伸工藝是制備 ePTFE 膜的主流方法，該工藝由美國戈爾公司于 20 世紀 80年代發明。首先，將 PTFE 樹脂與液體助劑按比例均勻混合，然后在較低的壓力下將糊狀物料壓制成初坯，將初坯推擠成預成型品后壓延成片狀，通過加熱除去助推劑；然后，在一定的溫度下進行單向或多

50、向拉伸；最后，在熔融溫度以上進行熱定型，待冷卻至室溫后得到 ePTFE 膜。在拉伸時，一部分樹脂被拉伸成纖維，另一部分形成結點，纖維由結點發散，交叉形成空隙，構成多孔網狀結構的 ePTFE 膜。由于 PTFE 材料具有耐高溫、高潤滑等特性，對其進行拉伸延展和加工具有較高的技術難度，最終產成品的良品率、質量水平難以控制。同時，加工形成特定微觀孔隙結構的工藝技術難以掌握，部分特定的微觀孔隙結構在改性、復合等加工環節容易被破壞而無法達到預期性能，因此生產過程中涉及到大量的實踐技巧與理論知識，例如：加熱的溫度、拉伸的速度與倍率、模具的外觀形狀、改性復合的工藝細節等，都需要具備大量的試錯、改進經驗與豐富

51、的理論知識才能掌握。ePTFE 膜的拉伸制作工藝是整個產業鏈中最難的部分，目前被美國戈爾、日東電工、唐納森等為數不多的廠家所掌握，因此市場被前述幾家跨國供應商長期壟斷。自 2013 年起，泛亞微透通過不斷的研發和試錯，逐步掌握了 ePTFE 膜的拉伸工藝。通過改變不同方向的拉伸倍數、擴幅速度、定型溫度等參數，公司能夠自主生產出不同開孔率和孔徑的 ePTFE 膜，從而獲得具備不同性能的產品，成功打破國外巨頭對技術和部分市場的壟斷。設備同樣是難點，在實驗室環境下試制成功的具備某一特性的 ePTFE 膜還需要經過批量生產才能獲得大規模產業化的能力，但 ePTFE 膜生產設備無法通過外購方式直接獲得，

52、膜的制造、改性、復合以及應用組件的主要產線與工藝設備需要自行設計開發，這使得具備獨立自主設計、制造生產設備的能力成為進入行業強有力的壁壘。Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/38 證券研究報告 圖表圖表 19 拉伸法制備拉伸法制備 ePTFE 工藝流程工藝流程圖一圖一 圖表圖表 20 拉伸法制備拉伸法制備 ePTFE 工藝流程圖二工藝流程圖二 資 料 來 源：A novel process for preparing expanded Polytetrafluoroethylene(ePTFE)micro-poro

53、us membrane through ePTFE/ePTFE co-stretching technique、華安證券研究所 資料來源：李奔 朱光明 李素琴.膨體聚四氟乙烯的制備及應用、華安證券研究所 改性、復合加工改性、復合加工 改性、復合加工主要是通過對 ePTFE 膜進行表面改性（使其憎水、親水、憎 油或增強表面結合強度等）、涂覆、層壓或復合（加強結構強度，結構成型等）等工藝使其具有加工前不具備的物理結構和化學特性，從而滿足不同行業對 ePTFE 膜不同性能的需求。美國戈爾的服裝面料品牌 Gore-Tex 被財富雜志列為全球最好的 100 個美國產品之一，該品牌的面料是將 ePTFE

54、膜經特殊工藝與多種普通面料復合層壓而成，它集 ePTFE 膜防水透氣性能于一體，使得汗蒸汽可以很快透出面料，而雨水等液體無法滲入，故而服裝可以在防水的同時實現透氣，使人不會有發悶的感覺，保障穿著舒適度。圖表圖表 21 ePTFE 膜膜生產生產流程圖流程圖 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/38 證券研究報告 應用開發應用開發 ePTFE 膜作為一種關鍵的基礎性材料，本身難以在下游直接使用，需要根據客戶的個性化需求或亟待解決的問題，有針對性地設計出相應的零部件組件或全套解決方案

55、。這要求公司在獲得實際訂單前就參與客戶的產品設計，并通過客戶對公司產品的技術驗證。定制化設計與生產能力、長期技術驗證的持續投入以及客戶對具有品牌的供應商的信任，也構筑起了較高的進入壁壘。2.3 從從美國戈爾美國戈爾看泛亞微透未來發展路徑：深耕長尾利基市看泛亞微透未來發展路徑：深耕長尾利基市場，研發驅動場，研發驅動品類拓張品類拓張 ePTFE 市場被美國戈爾、日東電工、唐納森等為數不多的廠家所掌握，市場被前述幾家跨國供應商長期壟斷，泛亞微透憑借不斷的技術摸索突破 ePTFE 生產技術，成功打破海外壟斷，其正效仿美國戈爾向多種下游應用拓展，對美國戈爾的研究有助于理解泛亞微透的戰略路徑與未來可延展空

56、間。美國戈爾公司成立于 1958 年，總部位于美國，年收入 45 億美元，在全球擁有的 12,000 多名員工，被福布斯評為美國最大的 200 家私營公司之一，在美國、德國、英國、荷蘭、日本和中國設有制造工廠。作為 ePTFE 產品的鼻祖，50 多年來一直致力于研發生產 ePTFE 膜及其組件產品。憑借 ePTFE 微透材料創造了特制透氣防水面料 GORE-TEX，并從此聞名于世。目前美國戈爾主業務分為十大門類：消費產品、電纜及電纜組件、電子元件與電化學材料、紡織面料、纖維產品、過濾產品、醫療產品、制藥和生物制藥、密封產品以及防水透氣產品，種類多達數百種。戈爾在全球范圍內已擁有超過 3,500

57、 項獨特的發明，涉及電子、醫療器械和聚合物加工等廣泛領域。泛亞微透目前年收入體量不足戈爾的 2%，還處于發展的早期階段，公司目前正追尋戈爾發展路徑，結合國內市場，逐漸拓展醫藥、航空航天、電子等下游領域，發展空間廣闊。圖表圖表 22 GORE 歷史沿革歷史沿革 資料來源：GORE 公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/38 證券研究報告 追隨美國戈爾，追隨美國戈爾，泛亞微透深耕長尾利基市場泛亞微透深耕長尾利基市場，研發驅動品類拓張，研發驅動品類拓張。研究戈爾的產品品類，我們可以發現，ePTFE

58、 材料較多下游是基于對產品性質的理解進行應用開發而“創造”而出的，而非完全需求驅動的，且下游市場多具有多品類小批量的特點，符合長尾利基市場的定義。在我們的基礎化工品供應越來越充足的背景下，我國化工品需求將會從頭部產品（基礎化工品）轉向尾部的利基產品和市場（精細化工品）。而由于我國材料科學的應用開發起步較晚（也有其缺乏規模效應無法吸引資本投入的原因），這部分長尾的需求此前很少有企業去定向滿足。事實上，資本對于生產規模的追逐剛好形成這類長尾利基市場的天然競爭壁壘。從另一個角度講，當針對基礎材料的客戶需求庫不斷增大，研發的成本將會邊際下降，從而產生“研發端的規模效益”。我們認為，泛亞微透是國內較少的

59、投身長尾利基市場的領先者，能夠基于 ePTFE 材料基礎研究不斷擴大下游品類。同時，由于有戈爾這類行業領先企業的經驗指導，公司也能夠在品類篩選等有所獲益。圖表圖表 23 GORE 涉及產業及產品涉及產業及產品 GORE 涉及涉及行業行業 GORE 涉及涉及產品產品 飛機航天 飛機密封和表面保護 GORE SKYFLEX 航空航天材料 通信 GORE 以太網電纜、光纖電纜和 GORE-FLIGHT 微波組件等 GORE光纖電纜 太空航天 傳統太空航天 GORE 太空飛行微波/射頻組件和用于數據線的空間電纜等 新太空航天 小型、低質量 GORE 太空電纜和組件 服裝和紡織品 GORE-TEX 面料

60、 汽車/電池電動汽車（BEV）可定制的用于燃料電池的 ePTFE 增強的 GORE-SELECT 膜 環境保護 GORE 石油和天然氣電力電子設備的高溫電容器等產品 消防與公共安全 防火安全面料 工業與制造業 GORE 墊片、GORE 纖維、GORE TENARA 縫紉線 GORE 汞控制系統 GORE 膜過濾襪和 GORE 過濾管組件 家用吸塵器上的 GORE CLEANSTREAM過濾器 生命科學 GORE LYOGUARD 凍干托盤 GORE STA-PURE 柔性冷凍容器 GORE STA-PURE 泵管 親和層析的 GORE 蛋白質捕獲裝置提供可與蛋白質 A 結合的 ePTFE 復合

61、材料 GORE IMPROJECT 柱塞（保護預填充注射器）合成血管移植物、血管內和介入設備、手術網片以及用手術縫合線 軍隊 電纜和電纜組件 小型光纖和銅線解決方案 消費品 GORE OPTIFADE 隱蔽技術服裝 移動電子 GORE 移動設備隔熱材料 石油和天然氣 GORE 高溫電容器 電力和公用事業 用于 5G 天線的 GORE 隔熱材料 半導體與微電子 EUV 光刻 超潔凈電纜和組件、高柔性電纜和組件 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/38 證券研究報告 半導體生產設備 用于運動控制系統的無軌高柔性電纜 半

62、導體和芯片測試系統 微波/射頻組件 測試與測量 GORE PHASEFLEX 高柔性微波/射頻測試組件（紫色電纜）資料來源：GORE 公司官網、華安證券研究所 2.4 汽車微透產品汽車微透產品之一之一：從從透氣膜透氣膜透氣栓到透氣栓到 CMD 凝露控制凝露控制器器的內部迭代的內部迭代 透氣栓、透氣膜產品主要用于汽車車燈（前大燈、霧燈、尾燈、高位剎車燈）、雨刷電機、ECU 等部位，是基于 ePTFE 的防水透氣性能開發的下游應用。汽車車燈發光、電機及 ECU 運作過程中會產生大量熱量，熱量導致設備內部氣壓升高，從而使得設備內外部形成壓差。如果壓差不能及時消除，設備內部形成的應力會破壞設備的密封性

63、能，使得外部污染物進入設備造成損害。由于 ePTFE 膜具有防水透氣等特性，可以保證設備內外部氣體流通，消除內外壓差，同時又可以防止設備外部的液態水、粉塵、污染物等進入設備內部，導致敏感電子元件發生故障。圖表圖表 24 ePTFE 微透產品在汽車上的應用微透產品在汽車上的應用 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 透氣栓全球最大供應商為日東電工，透氣膜全球最大供應商為美國戈爾。公司早期承接簡單密封件、擋水膜訂單時了解到防水透氣膜產品，在長達 10 多年的研發改進后，成功開發出 ePTFE 透氣膜，在當時國內 ePTFE 膜品質較低且普遍用于過濾的大背景下，成為少數掌握高端 ePTFE 膜生產技

64、術的廠家。目前泛亞微透的透氣栓、透氣膜產品已經實現進口替代，性能達到行業先進水平，并且與國內外知名的車燈廠家建立了穩定的合作關系。目前該產品客戶主要包括華域視覺、法雷奧、星宇車燈、燎旺車燈等內外資知名車燈企業，覆蓋了南北大眾、上汽通用、上汽集團、一汽豐田、長安汽車、長城汽車、廣汽集團、奇瑞汽車等知名主機廠商。根據招股說明書，不同車型的車燈設計不同，每個車燈的透氣栓、透氣膜的用量也不同。通常情況下，每輛車一般有 6 個車燈（尾燈、前大燈、霧燈共 3 對），其Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/38 證券研究報告 中每

65、個尾燈平均使用 1 個透氣栓產品或 1 個透氣膜產品，每個前大燈平均使用 4 個透氣栓產品或 2 個透氣膜產品，每個霧燈平均使用 1 個透氣栓產品，每個透氣栓單價約為 0.6 元，透氣膜單價約 1 元。按照該用量進行估算，平均每輛汽車車燈使用透氣栓、透氣膜價值約為 7.2 元。根據我們的測算，2025 年透氣栓、透氣膜的市場空間約 2.16 億元。圖表圖表 25 透氣栓、透氣膜市場空間透氣栓、透氣膜市場空間 盡管透氣栓、透氣膜能幫助車燈快速適應溫差和壓差，但當車燈內空氣濕度較高且濕氣不能充分流動擴散到環境中去時，在車燈露點低的冷區易形成水霧，尤其是 LED 技術改變了燈具內部的熱力學條件，增加

66、了凝露形成的風險。根據戈爾 2018年 CMD 白皮書，一家高端汽車 OEM 報告稱，其終端用戶對歐洲一款 LED 前照燈的投訴有 35%是由于凝露造成的。目前行業中針對車燈凝露問題的解決方案主要包括 2 種：防霧涂層（被動系統）以及干燥劑（主動系統）。防霧涂層主要采用防霧納米涂料，由于涂料具有超親水性，使得水分子在其表面無法形成水珠，從而達到防霧的效果。而車燈干燥劑則通過對車燈內水汽的吸附解決結霧問題，改善車燈的耐用性和照明質量。但被動系統（如防霧涂層）并非在所有條件下都能工作，且涂層會隨時間推移失效，而主動除濕系統（如干燥劑）只能在吸收充分之前的有限時間內工作，在 CMD 問世前并無針對該

67、痛點的完美解決方案。而泛亞微透深耕市場，在充分了解市場痛點基礎上得到了第三個創新型解決方案CMD 凝露控制器，通過佳能高性能的吸霧劑與 ePTFE 膜相結合，能夠為客戶提供更為高效、更具性價比優勢的濕度控制解決方案，即使在極端潮濕的天氣條件下也能解決車燈凝露問題，同時提供灰塵防護、防水保護以及壓力平衡功能，從而保障行車安全。目前全球范圍內開發出類似產品的僅有美國戈爾&AML 聯合開發的 CMD 產品以及泛亞微透的 CMD 產品。相比于競爭對手美國戈爾&AML 的 CMD 產品，泛亞微透的 CMD 無需外接電源驅動使用，在成本和使用便利性上具有優勢。圖表圖表 26 GORE&AML CMD 外觀

68、外觀 圖圖表表 27 增加增加 CMD 前（上圖）后（下圖）凝露解決情況前（上圖）后（下圖）凝露解決情況 資料來源：GORE CMD HANDBOOK，華安證券研究所 資料來源：GORE2018 年 CMD 白皮書，華安證券研究所 市場空間 2020 2021 2022E 2025E 汽車產量（萬量）2522.5 2600 2700 3000 單車價值量（元/輛）7.2 7.2 7.2 7.2 市場空間（億元）1.82 1.87 1.94 2.16 資料來源：iFinD，招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲

69、明及評級說明 20/38 證券研究報告 圖表圖表 28 泛亞微透泛亞微透 CMD 產品與同行業比較產品與同行業比較 項目 泛亞微透 美國戈爾&AML 產品定位 車燈、動力電池包、新能源汽車充電模塊、戶外照明、5G 戶外基站的儲能裝置等 車燈等 硅膠閥開啟方式 壓差驅動開啟 電機驅動開啟 微透材料 ePTFE 膜 ePTFE 膜 干燥劑 氯化鎂干燥劑 硅膠干燥劑 干燥過程是否可逆 可逆 可逆 可逆干燥方式 常溫可逆、紅外加速可逆 電加熱可逆 吸濕率 180%40-50%資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 29 GORE&AML CMD 工作原理工作原理 圖表圖表 30 泛亞微透泛亞微

70、透 CMD 工作原理工作原理 資料來源：GORE2018 年 CMD 白皮書，華安證券研究所 資料來源：智能汽車俱樂部，華安證券研究所 該產品與公司的汽車車燈用透氣栓、透氣膜產品擁有相同的目標客戶，存在一定的替代效應。但該產品的價值量有明顯提升，每輛車的平均用量一般為 2 個，每個 CMD 產品單價約為 19 元。因此，根據我們測算，到 2025 年，車燈用途的 CMD產品市場空間約在 13.3 億元。圖表圖表 31 車燈應用車燈應用 CMD 市場空間市場空間 市場空間（車燈）2020 2021 2022E 2025E 汽車產量（萬輛）2522.5 2600 2700 3500 汽車價值量（元

71、/輛）38 38 38 38 市場空間（億元）9.59 9.88 10.26 13.3 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.5 汽車微透產品汽車微透產品之二之二：新能源電池安全引起關注，新能源電池安全引起關注，CMD+泄壓閥泄壓閥新能源結構件新能源結構件需求需求快速快速增長增長 隨著新能源汽車滲透率不斷提升，新能源電池包的結構優化帶來能量密度不斷提升，隨之而來的，社會對于新能源電池安全問題愈發重視。由于電池包在充、放電及不同工況運行時，其內部電芯會產生較大熱量造成動力電池包內部氣體膨脹；當停止工作時溫度降低又會造成電池包內氣體壓力變小。當箱體內壓力不斷高、低交Table_CompanyR

72、ptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/38 證券研究報告 變，電池包的密封可靠性將受到嚴重影響，并且當電芯熱失控時會產生高溫高壓，存在劇烈燃燒及爆炸的風險。因此電池包充放電遇到有溫差和壓差環境時，需要有壓力平衡的裝置。目前市場上解決電池壓力平衡有單獨的使用防水透氣材料的平衡閥，比較主流的方案是將壓力平衡和快速泄壓兩種功能結合在一起形成一個單獨的組件安裝在電池包上，但這一方案無法阻止空氣中的水分子進入，當外界環境濕度大時電池包內濕氣聚集，當電池工作時溫度上升，此時液冷系統啟動，容易在電池包內光滑物體表面形成凝露現象。當冷凝水無法排出時，就可能對電

73、池包產生一定的安全隱患，包括零部件腐蝕老化、絕緣性能下降、溫度讀取失真等。由于 ePTFE 膜具有防水、防塵、透氣的特性，是制作泄壓閥理想的材料選擇。而泛亞的 CMD 已在車燈領域驗證有解決凝露現象的獨特優勢。泛亞與孚能科技共同驗證并工程應用了一種集壓力平衡、快速泄壓、凝露控制 3 個功能于一體的 CMD平衡泄壓閥組件。與普通泄壓閥相比，CMD 泄壓閥集成了 CMD 與普通泄壓閥的主要功能，不僅能夠在電池包內氣壓急劇升高時迅速釋放壓力，還能夠解決電池包內部由于溫度變化造成的凝露問題。公司的 CMD 泄壓閥產品已經與國內龍頭電池生產廠商開展合作，主要應用于戴姆勒的新能源車型。圖表圖表 32 CM

74、D 在汽車領域應用匯總在汽車領域應用匯總 圖表圖表 33 CMD 泄壓閥泄壓閥結構結構 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：淺談 CMD 在動力電池包上的被動安全功能，華安證券研究所 圖表圖表 34 搭載搭載 CMD 泄壓閥（左）及普通透氣膜閥體（右）泄壓閥（左）及普通透氣膜閥體（右）電池包測試結果對比電池包測試結果對比 圖表圖表 35 CMD 泄壓閥泄壓閥部分部分客戶客戶 資料來源：淺談 CMD 在動力電池包上的被動安全功能，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 電池包客戶：主機廠：Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請

75、參閱末頁重要聲明及評級說明 22/38 證券研究報告 2.6 消費電子微透產品：消費電子微透產品：消費電子防水要求消費電子防水要求升級升級，耐水壓透耐水壓透聲膜聲膜、MEMS 聲學膜聲學膜實現國產替代實現國產替代 2.6.1 耐水壓透聲膜耐水壓透聲膜 隨著消費電子產品升級迭代，防水防塵等級要求不斷提升，追求聲音在透過防水膜后保持最佳的信噪比和最低的失真度。2016 年，蘋果 iPhone 7 手機首次將防水防塵性能提到 IP67 級別，其智能手表 Apple Watch Seris2 防水性能進一步提升到了 IP68 級別。此后，目前多款手機、智能可穿戴設備紛紛效仿將防水防塵等級提升至 IP6

76、7、IP68。圖表圖表 36 消費者對手機防水防護的消費者對手機防水防護的關心程度關心程度 資料來源：2019 年戈爾智能手機消費者認知調研，華安證券研究所 ePTFE 膜具有防水、透氣、透聲性能，公司利用這些特性開發出的耐水壓透聲膜產品，開始應用于智能可穿戴設備、智能手機等消費電子行業，用以密封設備上的縫隙、孔槽，從而達到 IP67、IP68 的防水防塵等級。其原理是，當聲波接觸到 ePTFE 膜一側時，薄膜會產生震動，將聲波承載的能量轉化為物理振動，而物理振動在薄膜的另一側又會導致空氣振動，產生相近頻率聲波，從而實現高水平聲音傳圖表圖表 37 當前市面當前市面部分部分支持支持 IP68 級

77、別防水的手機級別防水的手機型號型號 品牌 型號 華為 華為 P50/P50E/P50 Pro、華為 Mate50/Mate50 Pro/Mate50 RS 小米 小米 12S Ultra、小米 11Pro OPPO OPPO Find X5 Pro vivo vivo X 80 Pro、vivo X Note 三星 三星 Galaxy S21/S21 FE、三星 Galaxy S22/GalaxyS22+、三星 Galaxy S22 Ultra 蘋果 蘋果 XS 系列、蘋果 11 系列、蘋果 12 系列、蘋果 13 系列、蘋果 14 系列 索尼 索尼 Xperia 系列 榮耀 榮耀 Magic

78、3 至臻版、榮耀 Magic4 Pro/至臻版 一加 一加 9Pro 資料來源：各品牌手機官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/38 證券研究報告 播的效果。此前，在全球范圍內，耐水壓透聲膜的主要供應商為美國戈爾和日本電工，泛亞微透在該領域逐漸進行國產替代，性能比肩美國戈爾同等級產品，并已經順利進入小米、華為、Google 等知名品牌的供應鏈體系。公司的耐水壓透聲膜產品還應用于安防監控、攝像頭、戶外網絡設備、GPS 導航等領域。大華股份是公司在安防領域的主要客戶。圖表圖表 38 耐水壓透聲耐水壓

79、透聲膜市場空間測算膜市場空間測算 市場空間 2020 2025E 智能手機出貨量(億臺)12.40 14.81 智能手機用耐水壓透聲膜（億元）18.60-48.36 22.22-57.76 智能可穿戴設備(億臺)4.45 13.58 智能可穿戴設備用耐水壓透聲膜(億元)4.45-11.57 4.45-35.31 平板電腦（億臺）1.61 1.50 平板電腦用耐水壓透聲膜(億元)1.61-4.26 1.5-3.90 資料來源:Counterpoint，招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 39 泛亞微透與美國戈爾產品對比泛亞微透與美國戈爾產品對比 圖表圖表 40 公司耐水壓透聲膜示意圖公司耐水壓

80、透聲膜示意圖 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.6.2 MEMS 聲學膜聲學膜 除了耐水壓透聲膜，ePTFE 膨體在消費電子領域的另一應用是 MEMs 聲學膜，這一應用受益于 MEMS 聲學傳感器(MEMS 麥克風)的技術革新。在 MEMS 聲學傳感器問世前，手機、電腦、游戲機等消費電子產品主要搭載的是 ECM，但由于全面屏手機對手機空間設計提出挑戰，游戲機、可穿戴等消費電子產品對于內置配件的體積要求更趨微型化，MEMS 聲學傳感器憑借其體積小、穩定性好等特點，迅速搶占市場。目前，整體 MEMS 聲學傳感器在智能手機、筆電、耳機、汽車電子等領域的滲

81、透率較高，在物聯網領域也有一定的應用前景。圖表圖表 41 MEMS 聲學傳感器與傳統聲學傳感器與傳統 ECM 的對比的對比 MEMS 聲學傳感器 ECM 優點 體積小，可 SMT，產品穩定性好 技術成熟，價格便宜 缺點 價格較高 體積大，不方便 SMT，引線長，信號易衰減，生產工序多，一致性差，靈Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/38 證券研究報告 敏度不穩定 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 在大批量裝配手機、相機和其他聲學設備的印刷電路板期間，存在一些可能會危害MEMS聲學膜完整性的技術問題，包括回流

82、過程中由于極高溫引起的壓力積聚、顆粒污物和霧化焊料熔滴，可能損壞MEMS麥克風，導致電子設備的聲學性能下降、產量降低以及制造成本上升。因此，防塵遮擋以及壓力平衡是 MEMS 麥克風生產中迫切需要解決的性能要求?；?ePTFE 技術的 MEMS 聲學膜設計的解決方案經過證實能夠防止顆粒污染和壓力積聚，支持制程中聲學測試，且能夠無縫集成到自動拾取和貼裝工藝中；同時，由于 ePTFE 優異的防水性能，在顆粒防護、平衡壓力之外，還可以依靠封裝的集成設計實現元件級的 IP68 等級浸水防護。圖表圖表 42 GORE MEMS 防護聲學透氣產品防護聲學透氣產品 300 型（最新產品）裝配示意圖型（最新產

83、品）裝配示意圖 資料來源：GORE_MEMS HANDBOOK，華安證券研究所 我們對 MEMS 聲學膜市場空間進行測算。具體來看，一臺智能手機一般配備有3-5 顆 MEMS 麥克風、TWS 耳機則是 1-2 顆，而智能家居主要的交互產品智能音箱則達到 2-8 顆的數量。另外，可穿戴設備對于低功耗、小體積的 MEMS 麥克風需求較大。圖表圖表 43 MEMS 膜市場空間測算膜市場空間測算 市場空間 2020 2025E 智能手機出貨量(億臺)12.4 14.81 智能手機用 MEMS 膜（億元）7.44-18.60 8.89-22.22 TWS 耳機（億臺）2.33 3.72 TWS 耳機用

84、MEMS 膜（億元）0.47-1.40 0.74-2.23 智能家居（億臺）8.54 13.09 智能家居用 MEMS 膜（億元）3.42-20.50 5.24-31.42 資料來源：Counterpoint,IDC，華安證券研究所 泛亞微透擁有 ePTFE 核心技術，是繼美國戈爾之后第二家 MEMS 聲學膜供應商。2021 年 5 月，公司的 MEMS 聲學膜投產，已實現對下游客戶的小規模供應，并積極開拓終端下游客戶。隨著公司對戈爾的 MEMS 聲學膜逐步實現國產替代，預計公司的 MEMS 聲學膜業務將成為公司消費電子領域拓展的核心看點。Table_CompanyRptType1 泛亞微透（

85、泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/38 證券研究報告 2.7 質子交換膜：質子交換膜：ePTFE 增強的全氟質子交換膜在氫燃料增強的全氟質子交換膜在氫燃料電池領域占據主流電池領域占據主流 質子交換膜質根據含氟情況進行分類，主要可分為四類，全氟質子交換膜（Nafion 膜）、部分氟化聚合物膜、新型非氟聚合物膜、復合膜。全氟質子交換膜是全氟磺酸基聚合物，是有史以來第一種人工合成的具有離子特性的聚合物。由于全氟磺酸樹脂分子的主鏈具有聚四氟乙烯結構，具有聚四氟乙烯優良的熱穩定性、化學穩定性和較高的力學強度，聚合物膜的使用壽命較長，同時分子支鏈上的親水性磺酸基團能夠吸附水分子

86、，具有優良的離子傳導特性，是應用較為廣泛的質子交換膜。全氟質子交換膜應用十分廣泛，在氫燃料電池、電解水制氫氣、全釩液流電池儲能等領域中均有良好的應用前景，其中 ePTFE 增強的全氟質子交換膜在氫燃料電池領域占據主流。氫能在交通運輸領域的應用是氫能應用的主流方向之一，而燃料電池技術是氫電轉換背后的驅動力。目前，市面上已有多種類型的燃料電池技術。數十年的發展歷程表明，質子交換膜(PEM)燃料電池技術在汽車和交通運輸領域占據領先地位。與堿性電池、直接甲醇電池和磷酸電池等其它燃料電池類型相比，PEM 具有功率密度高、重量輕、體積小的優點。據 E4tech 統計數據顯示，從 2011 年到 2020

87、年，PEM燃料電池出貨量占比從 44.9%進一步提升至 78.1%，全球 PEM 燃料電池出貨量高速增長。依據中國氫能聯盟對未來燃料電池系統成本的預測以及美國能源部披露的成本結構，綜合測算，燃料電池應用領域每年為質子交換膜帶來的市場增量將持續增長，到 2025 年、2035 年和 2050 年將分別為 9.80 億、49.01 億和 67.39 億，非?？捎^。每個燃料電池電堆均由數百個膜電極組件(MEA)組成，MEA 的具體數量取決于電池電堆的功率。每個 MEA 都由一個 PEM 和位于其兩端的陽極和陰極電極組成，PEM 是 MEA 的核心部件。通常，較薄的 PEM 質子電阻更低，使得其功率密

88、度更高，同時還具有更高的水傳輸率，因此在相對濕度(RH)較低的情況下也可表現出較高性能。但更薄的質子交換膜通常意味著要在氣體滲透性和機械耐久性方面做出讓步，從長期而言會對整體性能產生負面影響。用膨體聚四氟乙烯(ePTFE)對 PEM 進行增強處理能夠使得 PEM 更纖薄、更強韌，從而提供更高的功率密度和耐久性，同時減少對性能的影響。圖表圖表 44 燃料電池由數百個膜電極組件組成燃料電池由數百個膜電極組件組成 圖表圖表 45 ePTFE 增強型增強型 PEM 組成示意圖組成示意圖 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/

89、38 證券研究報告 資料來源：GORE膨體聚四氟乙烯(ePTFE)增強型質子交換膜(PEM)在汽車燃料電池市場中的重要意義，華安證券研究所 資料來源：GORE膨體聚四氟乙烯(ePTFE)增強型質子交換膜(PEM)在汽車燃料電池市場中的重要意義，華安證券研究所 美國戈爾是這一領域的先驅者，幾乎占領了全球 90%的市場。截止目前，美國戈爾已經擁有年產數百萬平方米 PEM 的產能，并能夠提供配套的 ePTFE 離子聚合物。迄今為止，戈爾已制造數百萬平方米的 PEM 和 MEA，應用于超過 40,000 輛燃料電池汽車上，與全球幾乎所有主要燃料電池系統開發商和廠商都開展了合作。圖表圖表 46 ePTF

90、E 增強增強 Nafion 復合膜與非增強性能對比復合膜與非增強性能對比 PEM/ePTFE 復合膜與杜邦公司 Nafion NRE-212 膜性能比較 物性參數 本實驗樣品 杜邦公司 Nafion NRE-212 平均厚度/m 15.7 53.5 厚度均勻性/+-m 2.5 3.4 厚度標準偏差/m 1.5 1.1 透氫量/(mL min1 cm2)0.00038 0.00082 透氣量/(ml cm2 s1 cmHg1)7.21010 5.31010 溶脹率，23(%)2.5(2.0)8 電導率(S/cm)0.167 0.087 橫向拉伸強度(MPa)55.0 33.0 縱向拉伸強度(MP

91、a)68.2 33.0 資料來源：聚四氟乙烯增強復合全氟磺酸質子交換膜，華安證券研究所 2.8 TRT 電纜膜電纜膜：打破國外壟斷，實現自主可控：打破國外壟斷，實現自主可控 公司基于自身優勢的聚四氟乙烯/聚酰亞胺復合技術成功研發出的 TRT 電纜膜由于較好的絕緣性能、高機械性能、耐高溫、抗水解等性能是目前航空航天所必備的材料。但長久以來，全世界只有美國杜邦等少數公司能夠供應此類電纜膜產品，其國產化的緊迫程度不言而喻。公司有望成為國內首家完成該領域國產替代的企業。3 氣凝膠：新能源領域應用打開另一增長極氣凝膠：新能源領域應用打開另一增長極 3.1 氣凝膠：氣凝膠：應用場景不斷突破，國產突破即將來

92、臨應用場景不斷突破，國產突破即將來臨 氣凝膠是一種具有超高孔隙率的三維納米多孔材料，是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體材料，被稱為“凝固的煙”、“藍煙”。氣凝膠具有重量輕、隔熱能力強、使用壽命長等多種優勢，曾被科學雜志譽為“可以改變世界的神奇材料”。圖表圖表 47 氣凝膠的性能特點氣凝膠的性能特點 性能 特點 應用 力學性能 高度脆性及易碎、抗震、耐沖擊 航空領域 熱學性能 低熱傳導率、保溫隔熱性能優越、耐超高溫、重量輕 隔熱超耐熱材料、高溫催化領域、航空領域 聲學性能 低聲速、低聲抗阻、聲波吸收強 隔音材料、建筑領域 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688

93、386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/38 證券研究報告 光學性能 光學透明度高、有效阻止熱紅外輻射、低折射率 透光材料、太陽能集熱器系統、建筑領域 電學性能 最低的介電常數、高的介電強度/絕緣強度、高比表面積 微電子領域、微波介質材料 吸附催化性能 優異的吸附催化性 污水處理、儲氫、催化領域 資料來源：中國知網，華安證券研究所 氣凝膠具有其他材料無法比擬的隔熱效果。熱量傳導主要包括固體材料熱傳導、氣體熱傳導、氣體的對流傳熱以及紅外輻射傳熱四個形式。氣凝膠的孔徑尺寸低于常壓下空氣分子平均自由程，避免了空氣的對流傳熱。而氣凝膠極低的體積密度及納米網格多孔結構的彎曲路徑也阻止了氣態和固態熱

94、傳導，趨于“無窮多”的空隙壁可以使熱輻射降至最低。這四方面共同作用，幾乎阻斷了熱傳遞的所有途徑。因此，氣凝膠極低的熱導率和良好的熱穩定性使氣凝膠成為了一種非常理想的熱管理材料。圖表圖表 48 氣凝膠從以下四方面阻斷熱傳遞途徑氣凝膠從以下四方面阻斷熱傳遞途徑 熱傳導方式 傳導過程 固體熱傳導 氣凝膠固體狀態下表現為眾多微孔所構建起來的薄孔壁。氣凝膠的孔直徑多屬于納米級，熱量在固體物質中傳遞期間必須要經過持續性的傳導，氣凝膠極低的體積密度和納米網格多孔結構的彎曲路徑阻止熱傳導 氣體熱傳導 正常狀態下，氣體分子的自由程屬于納米級范圍，氣凝膠的氣孔尺寸一般低于該臨界值，表現出氣凝膠納米孔中的氣體分子難

95、以有效碰撞的特點，從根本上阻斷氣體分子傳熱的過程 輻射熱傳導 氣凝膠材料擁有獨特的納米孔結構，在其內部構成眾多的固氣界面。熱輻射期間，對應的射線在穿到該界面過程中，會出現吸收、反射和再輻射的過程，穿越界面期間受到多重阻礙，傳導能力急劇降低，多數熱量喪失于表層 對流熱傳導 正常狀態下，進行對流熱傳導均處于較大的空間范圍內，而氣凝膠的氣孔孔徑值通常較低，多數為納米范圍。在構建成納米孔的情況下，空氣分子不具備宏觀遷移能力，不滿足對流傳熱的條件 資料來源：中國知網，華安證券研究所 圖表圖表 49 氣凝膠與其他傳統隔熱材料性能對比氣凝膠與其他傳統隔熱材料性能對比 材料 導熱系數（W/(m K)密度(kg

96、/m3)最高使用溫度()可燃性 隔熱性能 質量 氣凝膠 0.020 0.12-0.6 1000 不燃燒 良好 輕 聚氨酯 0.024 35-40 112 可燃燒 良好 輕 聚苯乙烯泡沫 0.038 10-50 72 易燃燒 良好 輕 巖棉 0.041 180 600 不燃燒 良好 中等 發泡水泥 0.08 300-1600 350 不燃燒 較差 較重 硅酸鈣 0.05 256 980 不燃燒 良好 較重 膨脹珍珠巖 0.025-0.048 40-80 800 不燃燒 良好 輕 高分子發泡材料 0.03 10-20 220 可燃燒 良好 輕 羽絨（根據 600D 估算）0.03 左右 3 100

97、 易燃燒 良好 輕 資料來源：華經產業研究院，中國知網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/38 證券研究報告 氣凝膠除質量輕、隔熱保溫性能優異外，還具有良好的防火疏水性、隔音性、吸附性、綠色環保性等優勢。防火疏水性：防火疏水性：氣凝膠天然具備無機材料的不燃性，可達到國標 GB86242012建筑材料及制品燃燒性能分級的 A 級不燃標準。憎水率達到 N98%。隔音性：隔音性：氣凝膠內部充滿了兩端開放并與表面相通的納米孔，聲音在其中傳播時，聲能將被其大量存在的孔壁消耗，這使得氣凝膠具有比普通多孔材料高

98、數十倍的吸聲效果。吸附性：吸附性：氣凝膠擁有很高的比表面積（6001200 m2/g）和孔隙率（高達 90%以上），且孔洞又與外界相通，因此它具有非常良好的吸附特性，在氣體過濾器、吸附介質方面有著很大的應用價值。圖表圖表 50 氣凝膠具有防火疏水性、隔音性、吸附性等優異性能氣凝膠具有防火疏水性、隔音性、吸附性等優異性能 資料來源：愛彼愛和官網，華安證券研究所 我國氣凝膠市場規模高速增長。我國氣凝膠市場規模高速增長。從全球市場來看，據 AlliedResearch 預計，2025年全球氣凝膠行業的市場規模將遠超 22 億美元，中國將成為增速最快的市場。我國氣凝膠市場主要可以分為氣凝膠制品和氣凝膠

99、材料兩部分。2021 年中國氣凝膠市場中，氣凝膠材料占比 58%，氣凝膠制品占比 42%。近幾年，我國氣凝膠行業發展迅速，市場規模不斷壯大。據圖表 52，氣凝膠制品的市場規模從 2014 年的 2.07 億元增長到 2021 年的 17.56 億元，復合增長率達到 35.72%；氣凝膠材料的市場規模從2014 年的 1.83 億元增長到 2021 年的 22.8 億元，復合增長率達到 43.38%。圖表圖表 51 2021 年中國氣凝膠市場年中國氣凝膠市場 圖表圖表 52 2014-2021 年年中國氣凝膠市場規模中國氣凝膠市場規模 資料來源：中國氣凝膠行業發展現狀分析，華安證券研究所 資料來

100、源：華經產業研究院，華安證券研究所 目前產業化程度最高的氣凝膠為硅基氣凝膠，應用最廣泛且技術成熟的為2氣凝膠。從整體來看，硅基氣凝膠產業鏈上游原材料包括無機硅源和有機硅源，中游生產得到氣凝膠材料和氣凝膠制品，下游應用領域廣泛，包括石油化工、航天軍58%42%氣凝膠材料氣凝膠制品051015202520142015201620172018201920202021氣凝膠制品（億元）氣凝膠材料（億元）Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/38 證券研究報告 工、建筑建造、工業隔熱、交通等領域，隨著氣凝膠原料成本和工藝技術不

101、斷突破，應用場景將不斷拓展。圖表圖表 53 硅基氣凝膠產業鏈硅基氣凝膠產業鏈 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所整理 制備 SiO2 氣凝膠主要采用溶膠-凝膠法。硅源在催化劑作用下進行水解縮聚反應形成多孔結構的濕凝膠，再經過老化過程得到強化的網狀結構，最后將使凝膠中的溶劑干燥去除。干燥是制備過程中最關鍵的步驟。目前常用的干燥方法有超臨界干燥、常壓干燥和冷凍干燥。二氧化碳超臨界干燥是目前中國企業使用最廣泛的干燥工藝，部分企業應用乙醇超臨界干燥法，常壓干燥生產工藝正在進一步研究中。硅源材料根據干燥方式以及制備方法種類的不同，可以分為無機硅源和有機硅源。無機硅源包括四氯化硅和水玻璃（硅酸鈉）；

102、有機硅源包括正硅酸甲酯（TMOS，又稱四甲氧基硅烷）、正硅酸乙酯（TEOS，又稱四乙氧基硅烷）等功能性硅烷。有機硅源純度高，可同時滿足超臨界干燥工藝以及常壓干燥工藝對純度的要求，目前國內外采用超臨界干燥工藝的企業基本上都是采用有機硅源。但同時，由于制作氣凝膠的有機硅源 TMOS、TEOS 等屬于脫醇型交聯劑，主要依賴進口，因此有機硅源成本高昂。水玻璃價格低廉，但是雜質較多，去除雜質的工藝較為繁瑣，目前主要應用于常壓干燥技術中。隨著中國未來硅烷交聯劑自給率逐漸提升，氣凝膠的生產成本會進一步降低。Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評

103、級說明 30/38 證券研究報告 圖表圖表 54 2021、2026 年氣凝膠下游需求結構變化年氣凝膠下游需求結構變化 資料來源：IDTechEX，華安證券研究所 氣凝膠的下游應用領域廣泛，包括石油化工、航天軍工、建筑建造、工業隔熱、氣凝膠的下游應用領域廣泛，包括石油化工、航天軍工、建筑建造、工業隔熱、交通等領域。交通等領域。2021 年，石油化工以 56%的比例成為氣凝膠行業下游最大的應用市場，其次是工業隔熱領域，占下游應用市場的 18%。根據 IDTechEX 預測，到 2026年，石油化工需求和工業隔熱占比將縮減至 46%和 15%。建筑和交通領域占比將分別提升至 14%和 13%。（1

104、）石油化工領域 石化油氣企業需要對設備和熱力管網進行保溫，從而減少能源消耗。但目前的巖棉、硅酸鋁纖維、玻璃棉等多汗有機粘結劑長期熱穩定性差、憎水性不足，需要定期更換或維修，已經成為保溫行業一大痛點。氣凝膠在石油化工設備和管道絕熱工程設計、隔熱施工上優勢明顯。氣凝膠與傳統保溫材料相比導熱系數低，應用于管道包裹保溫時，實現相同的隔熱效果，氣凝膠氈的厚度不足其他材料的 1/3。另外，氣凝膠氈有較好的柔性與抗拉、抗壓強度，施工方便快捷，密度小，重量輕，可大幅降低保溫結構對管道的負擔，亦能降低運輸施工中的負載，而氣凝膠氈的整體疏水性使其在整個使用周期導熱系數幾乎沒有變化。圖表圖表 55 氣凝膠氈作為保溫

105、材料厚度更薄氣凝膠氈作為保溫材料厚度更薄 圖表圖表 56 氣凝膠廣泛應用于管道保溫氣凝膠廣泛應用于管道保溫 資料來源：中國粉體網，華安證券研究所 資料來源：愛彼愛和官網，湖南巖拓新材料官網，華安證券研究所 56%18%9%8%9%46%15%14%13%12%油氣項目工業隔熱建筑建造交通其他2026 年2021 年 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/38 證券研究報告（2）建筑領域 目前典型的建筑圍護結構中，通過門窗損失的熱量約占建筑總的熱量損失的40%-50%。傳統的墻壁和屋頂保溫材料中，有機保溫材料聚苯泡沫板

106、防火阻燃性不佳，無機保溫材料如巖棉、玻璃棉等大多密度大且保溫效果欠佳。氣凝膠板具有低傳導率、低密度、高阻燃性的特點，是墻壁和屋頂的理想保溫材料，將氣凝膠應用在透光隔熱玻璃門窗中，或者將玻璃中的填充層替換成氣凝膠，使得玻璃既有防輻射、阻燃的特性，還能有效的防止噪音，隔熱效果更加顯著，有效實現生命周期溫室氣體排放。氣凝膠在建筑領域的應用形式主要有四種：氣凝膠玻璃、氣凝膠氈、氣凝膠板和氣凝膠顆粒（可制備涂料）。圖表圖表 57 傳統玻璃與氣凝膠玻璃比較傳統玻璃與氣凝膠玻璃比較 資料來源：中國知網，華安證券研究所（3）新能源汽車 新能源汽車作為交通領域的細分賽道將成為氣凝膠行業新增長點。新能源汽車的續航

107、里程提升需要高能量密度的動力電池支持，電池問題包括電池的熱失控和易燃電解質發生泄露等是目前行業需要解決的難題，氣凝膠作為防火隔熱材料可用于電池系統中，提升電池的安全性。（4）航天航空領域 因導熱系數低，絕熱性能優良、質量輕和抗壓能力強等特點，氣凝膠材料早已在航天航空領域應用。俄羅斯“和平”號空間站和美國“火星探路者”探測器，都曾使用氣凝膠材料進行絕熱保溫。在 2016 年長征五號的發射任務中，高性能納米氣凝膠隔熱氈產品為火箭燃氣管路系統提供隔熱保溫手段。（5）紡織服裝 氣凝膠早期用于宇航服核心隔熱材料，近期市場也逐步考慮將氣凝膠用于滑雪服、登山靴、沖鋒衣、夾克、防寒服中。圖表圖表 58 氣凝膠

108、應用于航天航空、紡織領域氣凝膠應用于航天航空、紡織領域 資料來源：愛彼愛和官網，華安證券研究所 3.2 氣凝膠應用于動力電池，極大提高隔熱能力氣凝膠應用于動力電池，極大提高隔熱能力 材料 密度（kg/m3)比熱容 kJ(kg/K)導熱系數 w(m/k)折射系數 傳統玻璃 2500 0.84 0.75 1.526 氣凝膠玻璃 100 3.2 0.24 1.03 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/38 證券研究報告 近年來，新能源車滲透率不斷提升，核心動力電池包技術向追求極致能量密度發展，但隨之也帶來安全性和可靠性要

109、求的提升。動力電池包的工作溫度范圍一般在+5至+40區間，其性能在該溫度區間可以得到有效發揮；當動力電池包的工作溫度低于或高于區間溫度時，動力電池包會壽命減損且不安全，其性能直接影響新能源汽車的安全性和可靠性。應用場景一：電池絕熱應用場景一：電池絕熱 當前新能源車遇到的安全問題主要來自于電池的熱失控風險，尤其對于三元鋰電池而言風險更高。當動力電池包受到外部高溫、過充、過放、穿刺、短路或遇到激烈碰撞時，動力電池系統在工作過程產生大量的熱聚集在狹小的電池箱體內，熱量如果不能夠及時地快速散出，電池模組的壽命和性能會受到很大影響，甚至出現熱失控的風險。單體電池發生熱失控之后，相鄰單體受影響后也將繼續發

110、生熱失控，導致熱失控蔓延，導致起火爆炸危及到人員安全。國家也從制度標準方面進行了規范。2020 年 5 月 13 日，工信部發布了電動汽車用動力蓄電池安全要求，增加電池系統熱擴散試驗，要求電池單體發生熱失控后，電池系統在 5 分鐘內不起火不爆炸，為乘員預留安全逃生時間。該要求將于 2021 年 1 月 1 日起開始實施。2022 年3 月，工信部發布了2022 年汽車標準化工作要點，提出進一步提升動力蓄電池熱失控報警和安全防護水平，強化電動汽車安全保障。預防電池熱失控的主流方案是使用防火隔熱材料，當熱失控發生后，防火隔熱材料可以延緩或者阻止熱擴散以及火焰的蔓延，給乘客留足時間撤離事故現場。電池

111、廠或者主機廠一般在電芯之間以及模組、PACK 的上蓋采用防火隔熱材料。目前常用的動力電池保溫隔熱材料有阻燃硅膠泡棉、云母板、硅陶瓷、氣凝膠氈等。傳統保溫隔熱材料如阻燃泡棉有諸多缺點，如導熱系數高，延緩熱擴散的時間有限；如保溫層厚度占用空間較大，擠占電芯間寶貴空間；如保溫性能衰退較快，使用壽命較短。而氣凝膠絕熱材料可以解決上述問題，氣凝膠是導熱系數最低的固體材料，隔熱效果好，不燃，相比傳統保溫材料，只需 1/5-1/3 的厚度即可達到相同的保溫效果（Aspen 應用于鋰電池包的 PyroThin 氣凝膠材料厚度僅 2-3mm），為動力電池節省更多空間，并且保溫效果及溫度更穩定，是用于動力電池熱防

112、護、延緩或阻止電池起火爆炸方面性能較有前景的材料之一。雖然國家標準要求 5 分鐘的阻燃效果，下游 PACK 廠商通常將更長時間（30min）的無熱蔓延作為技術標準要求，而這一要求的實現通常需要搭配隔熱性能優越的氣凝膠氈隔熱片。圖表圖表 59 電池熱失控起因電池熱失控起因 圖表圖表 60 氣凝膠在氣凝膠在電芯之電芯之間隔熱應用示意圖間隔熱應用示意圖 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/38 證券研究報告 資料來源：中凝氣凝膠，華安證券研究所 資料來源：ASPEN AEROGELS 官網，華安證券研究所 圖表圖表 61

113、 動力電池熱管理隔熱材料簡介及對比動力電池熱管理隔熱材料簡介及對比 材料種類 簡介 隔熱效果 抗沖擊 耐熱性 價格 絕緣性 阻燃泡棉 用于密封、緩沖減震和隔熱，具備一定阻燃性能 中 低 低 低 中 云母板 由云母紙與高性能有機硅樹脂經氈合、加溫、壓制而成 低 高 高 中 高 氣凝膠氈 以預氧絲、玻纖、碳纖維等基材與氣凝膠復合，通過高分子膜或阻燃涂層封裝，經熱壓或涂覆復合而成，具有優良的隔熱和緩沖功能，主要用于電芯間熱防護 高 低 中 高 中 硅橡膠 可在 450或以上溫度陶瓷化，燒結成多孔性自支撐的陶瓷體，在6001300高溫火焰中、一定時間（0.52h）內保持結構完整性，起到“被動防火”的功

114、效 低 中 高 中 中 資料來源：高工產研新能源研究所（GGII）、華安證券研究所 從應用產品形式分類，氣凝膠主要可以分為氣凝膠氈、氣凝膠板、氣凝膠顆粒和氣凝膠涂料，在新能源車應用領域主要使用的是 SiO2 氣凝膠氈復合材料。氣凝膠氈的主要特點是導熱系數低，隔熱效果是傳統隔熱材料 25 倍，能夠有效降低保溫層厚度；其次，氣凝膠氈相對憎水，可有效防止水分進入電芯內部；此外，氣凝膠氈質輕、易剪裁等特點大大降低了運輸、安裝和使用成本。SiO2 氣凝膠氈復合材料是通過在 SiO2 氣凝膠制程中引入預氧化纖維絲、玻纖、陶瓷纖維、碳纖維等基材進行增強復合，經過模切、包覆等加工過程最終得以在電芯間使用。加工

115、包覆主要防止氣凝膠產品在車輛行駛過程中有纖維粉塵掉落。圖表圖表 62 嵐圖云母電池系統使用氣凝膠及云母片嵐圖云母電池系統使用氣凝膠及云母片 圖表圖表 63 SiO2 氣凝膠玻纖氈復合材料在電池包中應用場氣凝膠玻纖氈復合材料在電池包中應用場Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/38 證券研究報告 景示意圖景示意圖 資料來源：嵐圖發布會，華安證券研究所 資料來源：泛亞微透招股說明書，華安證券研究所 氣凝膠在動力電池熱失控領域應用的阻礙在于價格較高，目前僅有部分高端車型進行使用，2021 年，根據全球氣凝膠龍頭 Aspen

116、 Aerogels 的年報顯示，其在新能源車和儲能領域的營業收入已達到 670 萬美元，涉及 10 個用戶。目前國內已有企業，如愛彼愛和已完成對海外企業在新能源車領域的進口替代，而包括泛亞微透在內的國內企業即將迎來材料的突破。應用場景二：電池應用場景二：電池低溫保護低溫保護 氣凝膠在新能源車另一個應用場景在于磷酸鐵鋰電池的低溫保護。長時間的低溫會對磷酸鐵鋰電池正負極（正極在低溫下容易極化，降低電池容量；負極容易析出金屬鋰）、電解液（電解液黏度增加會使鋰離子遷移阻抗增大）和粘結劑（低溫降低粘結劑性能）的性能有一定影響，使得磷酸鐵鋰電池在低于 0的低溫下會發生電池容量衰減和續航能力下降，限制了磷酸

117、鐵鋰電池在低溫場景的使用，需要對電池進行熱管理才能提高電池的使用效率。氣凝膠擁有出色的保溫性能，使用在 PACK箱外側能夠使磷酸鐵鋰電池內的電芯不受低溫影響。隨著磷酸鐵鋰電芯占比不斷上升，我們預計這一應用場景對氣凝膠的需求也將提升。泛亞微透本部已建成 25 萬平米/年氣凝膠，預計將于明年投放市場，主要應用于鋰電池高溫和低溫保護領域，將為公司帶來可觀的利潤增長。3.3 收購大音希聲收購大音希聲 60%股權股權，氣凝膠，氣凝膠完成完成全溫段覆蓋全溫段覆蓋 2021 年 9 月，公司發布公告完成對上海大音希聲 60%股權的收購。大音希聲以生產納米孔氣凝膠絕熱氈為主，在氣凝膠研發和生產有多年經驗，起草

118、和參與起草多項技術國軍標制定，用于航空航天、交通建筑、工業設備、極地裝備等領域。公司產品已通過遠東防火試驗中心船用“A60”級艙壁及甲板的標準耐火試驗，取得中國船級社不燃材料工廠認可及防火分隔-耐火艙壁/耐火甲板型式認可證書。從產品角度來看，大音希聲產品布局廣泛，在 SiO2 氣凝膠領域擁有-200到1200全溫度段貨架產品技術，彌補了公司在超低溫和超高溫產品系列上的不足。收購大音希聲股權有助于泛亞微透進一步整合渠道資源，共享技術研發體系，形成良好的產業鏈協同效應。Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/38 證券研究

119、報告 4 盈利預測盈利預測 我們基于以下假設對公司進行盈利預測：假設 25 萬平/年氣凝膠于 2023 年開始形成批量供應，2023-2024 年產能利用率分別為 80%及 90%。假設單車平均使用氣凝膠氈 2.5 平，價格 400 元/平；假設 TRT電纜膜明年開始形成批量供應。圖表圖表 65 主要業務板塊盈利拆分主要業務板塊盈利拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 億元 2.78 3.17 3.92 5.82 7.13 總成本 億元 1.43 1.75 2.29 3.03 3.45 毛利 億元 1.35 1.42 1.62 2.79 3.68 毛利率 49%

120、45%41%48%52%ePTFE 微透產品微透產品 營收 億元 0.81 1.05 1.34 1.83 2.54 成本 億元 0.18 0.26 0.32 0.42 0.56 毛利 億元 0.63 0.78 1.03 1.41 1.98 毛利率 78%75%76%77%78%氣凝膠氣凝膠 營收 億元 0.16 0.21 1.07 1.30 成本 億元 0.13 0.16 0.61 0.77 毛利 億元 0.03 0.04 0.45 0.53 毛利率 18%20%42%41%TRT 電纜膜 圖表圖表 64 大音希聲產品應用領域大音希聲產品應用領域 資料來源：大音希聲官網，華安證券研究所 Tab

121、le_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/38 證券研究報告 營收 0.12 0.33 0.40 成本 0.04 0.10 0.12 毛利 0.08 0.23 0.28 毛利率 70%70%70%CMD 營收 億元 0.08 0.07 0.13 0.18 0.22 成本 億元 0.02 0.02 0.04 0.05 0.07 毛利 億元 0.06 0.05 0.09 0.12 0.16 毛利率 70%68%70%70%70%其他 營收 億元 1.88 1.89 2.12 2.42 2.67 成本 億元 1.22 1.33 1.

122、74 1.84 1.93 毛利 億元 0.66 0.56 0.38 0.58 0.73 毛利率 35%30%18%24%28%資料來源：公司公告，Wind，華安證券研究所 預計泛亞微透 2022-2024 年歸母凈利潤 0.62、1.38、1.92 億元，EPS 0.89/1.96/2.75 元，對應 PE 為 63.93X/29.00X/20.73X。我們選取同為新材料企業進行估值對比，與可比公司相比我們認為存在明顯低估，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 66 可比公司估值比較可比公司估值比較 注：泛亞微透 EPS 由華安證券研究所測算，其余取自 Wind 一致預期。資料來源：Wind，華

123、安證券研究所 風險提示：風險提示：行業競爭加??；新建產能投產不及預期；電池新技術催生的材料迭代；宏觀經濟下行帶來汽車產銷量下滑。股價（截止 11 月 7日收盤）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 泛亞微透 56.98 0.89 1.96 2.75 63.93 29.00 20.73 松井股份 108.63 1.36 2.07 2.72 79.88 52.48 39.94 瑞華泰 22.93 0.31 0.61 0.94 73.97 37.59 24.39 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁

124、重要聲明及評級說明 37/38 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 424 504 619 828 營業收入營業收入 317 392 582 713 現金 173 197 195 336 營業成本 175 229 303 345 應收賬款 112 140 213 256 營業稅金及附加 4 5 7 9 其他應收款 1 1 1 1 銷售費用 14 20 27 34 預付

125、賬款 4 4 5 7 管理費用 38 59 72 94 存貨 59 74 96 113 財務費用 3 3 1 0 其他流動資產 76 88 108 115 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 439 431 489 530 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 4 2 4 6 固定資產 233 240 261 279 營業利潤營業利潤 77 72 159 222 無形資產 45 60 67 79 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 161 131 161 172 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 863 935 1107 1

126、358 利潤總額利潤總額 77 72 159 222 流動負債流動負債 148 112 139 172 所得稅 10 9 20 28 短期借款 50 0 0 0 凈利潤凈利潤 67 63 139 194 應付賬款 52 70 83 101 少數股東損益 1 0 1 2 其他流動負債 47 42 57 71 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 66 62 138 192 非流動負債非流動負債 99 141 141 155 EBITDA 93 95 170 223 長期借款 84 126 126 140 EPS（元）0.95 0.89 1.96 2.75 其他非流動負債 15 15 15 15 負債

127、合計負債合計 247 253 280 327 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 30 30 31 33 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 70 70 70 70 成長能力成長能力 資本公積 351 351 351 351 營業收入 14.0%23.7%48.6%22.5%留存收益 165 230 374 576 營業利潤 20.8%-7.5%122.4%39.5%歸屬母公司股東權 586 651 796 997 歸屬于母公司凈利 20.1%-6.0%120.4%39.9%負債和股東權益負債和股東權益 863 935 1107 1358 獲利能力獲利能

128、力 毛利率（%）44.7%41.5%48.0%51.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）21.0%15.9%23.6%27.0%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）11.3%9.6%17.3%19.3%經營活動現金流經營活動現金流 81 75 90 205 ROIC（%）7.8%6.2%12.9%14.2%凈利潤 66 62 138 192 償債能力償債能力 折舊攤銷 25 38 28 31 資產負債率（%）28.6%27.1%25.3%24.1%財務費用 3 8 7 8 凈負債比率（%）40.1%37.2%33.9%31.7%投資損失

129、-4 -2 -4 -6 流動比率 2.86 4.48 4.44 4.81 營運資金變動-14 -32 -80 -21 速動比率 2.43 3.78 3.71 4.11 其他經營現金流 84 94 219 216 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-127 -35 -85 -70 總資產周轉率 0.37 0.42 0.53 0.53 資本支出-52 -27 -79 -63 應收賬款周轉率 2.83 2.79 2.73 2.78 長期投資-120 -10 -10 -13 應付賬款周轉率 3.39 3.26 3.65 3.43 其他投資現金流 45 2 4 6 每股指標（元）每股指標（元

130、）籌資活動現金流籌資活動現金流 95 -16 -7 6 每股收益 0.95 0.89 1.96 2.75 短期借款 50 -50 0 0 每股經營現金流?。?.16 1.07 1.29 2.94 長期借款 84 42 0 14 每股凈資產 8.37 9.31 11.37 14.25 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 85.06 63.93 29.00 20.73 其他籌資現金流-39 -8 -7 -8 P/B 9.63 6.12 5.01 4.00 現金凈增加額現金凈增加額 49 24 -2 141 EV/EBITDA 60.57 41.19

131、23.16 17.08 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 泛亞微透（泛亞微透（688386）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/38 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、

132、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

133、何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自

134、轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。