銻行業專題：資源稀缺戰略定位助推價格上移-221109（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年1111月月0909日日銻行業專題銻行業專題資源稀缺，戰略定位助推價格上移資源稀缺，戰略定位助推價格上移行業行業研究研究 行業專題行業專題有色金屬有色金屬 小金屬小金屬投資評級投資評級：超配超配（維持評級）維持評級）證券分析師：劉孟巒010-S0980520040001證券分析師：馮思宇010-S0980519070001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點 資源高度稀缺資源高度稀缺，供應持續收縮供應持續收縮。銻在地殼中的含量僅為0.0001%，USGS數據顯示，2021年全球銻

2、資源儲量約為200萬噸，且分布不均，按照當年產量11萬噸折算，靜態儲采比僅18。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。國內銻礦供應受到政策因素、環保要求提升以及開采難度增加等原因呈現下降趨勢，海外產量雖有抬升但波動較大，目前全球銻礦供應量自峰值已下降近半。阻燃劑：需求核心領域阻燃劑：需求核心領域，短期難以替代短期難以替代。隨著全球塑料消費穩步增長，以及各國阻燃法規、標準不斷完善，阻燃劑需求持續提升。雖然隨著環保意識的增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發，并且溴系阻燃劑所具備的優秀特質無法被完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據

3、重要地位。澄清劑：光伏玻璃高速發展澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升用銻需求快速攀升。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發展，帶動中游光伏玻璃產能快速擴張，大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發展趨勢。近期光伏玻璃降庫速度加快，價格上漲。焦銻酸鈉中的銻以五價銻形式存在，能直接分解放出氧氣，作為一種優質的澄清劑，用量隨著光伏產業的發展快速抬升，有望打造銻需求新的增長點。其他領域其他領域應用不斷豐富應用不斷豐富。銻具有獨特的熱縮冷脹和具同素異形現象，用途廣泛且難以替代。在鉛酸蓄電池中可用于制造板柵材料；通過合金化可加強材料耐腐蝕性，應用領域廣泛；在化工領域用作聚酯催化劑，具有反應活性高、副反應少

4、、價格便宜等優點；在軍事領域，硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發生器等領域均有應用。此外銻熔鹽儲能電池在不斷發展，如果未來實現大規模商用，有望成為銻需求的重要增長點。周期波動明顯周期波動明顯，長期中樞向上長期中樞向上。過往銻價格受到政策影響較大，隨著供需關系變化，呈現明顯的周期波動。但從中長期來看，銻價格中樞有望抬升。一是銻資源供給緊張，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降。二是需求有望增加，特別是在光伏玻璃用澄清劑領域消費，我們預計未來幾年，全球銻精礦供需緊張的問題或愈發突出。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升導致相應成本的增加。四是戰略地位提升，銻在軍工等領域的

5、應用具有一定的不可替代性，被多國定義為關鍵礦產資源。相關標的：相關標的：湖南黃金、華鈺礦業。風險提示：風險提示：行業需求增長不及預期；銻礦供應增加超預期；產業政策變化風險。OYbWlXgVcVnXpPWYnUtUbR9R8OoMpPmOoMeRmNrQlOpOrR7NoOzQNZoOsQxNrQoR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業供給行業供給資源高度稀缺，供應持續收縮資源高度稀缺，供應持續收縮銻（Sb）是一種銀白色金屬，在地殼中的含量為 0.0001%，主要以單質或輝銻礦、方銻礦和銻赭石的形式存在。銻的最大特征是熱縮冷脹和具同素異形現象，應用領域廣泛，但普遍難以回收。資源稀缺資

6、源稀缺，戰略地位突出戰略地位突出。USGS數據顯示，2021年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產量11萬噸折算，靜態儲采比僅18。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。中國銻資源相對豐富，但資源質量呈現下降趨勢，特別是易采選的輝銻礦，部分礦山已成為危機礦山。供應量供應量自峰值已下降近半自峰值已下降近半。國內銻礦供應受到政策因素、環保要求提升以及開采難度增加等原因呈現下降趨勢。2008年我國銻礦產量達到18萬噸，到2021年已降至6萬噸。海外供應量雖有所抬升但波動較大。全球銻礦供應整體呈現收縮態勢，2021年降至11萬噸。潛在增量有限潛在增量有限。近年來，隨著地質品位下

7、降，礦山開采難度增加，部分銻礦產量呈現下降趨勢；另有一些潛在項目因如脆硫銻鉛礦難以解決鉛銻分離等問題而難以推進。短期來看，銻精礦供給增加確定性較高的大型項目為華鈺礦業塔金項目，達產后，可年新增金屬銻1.6萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：銻產業鏈結構圖資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理“工業味精”銻“工業味精”銻銻（Sb）是一種銀白色金屬，質量密度為6.69 g/cm3，摩氏硬度3，熔點630.5，沸點1580，性脆，不具延展性，是電和熱的不良導體（導電率為銀的4.2），在常溫下不易氧化，耐酸，抗腐蝕。銻在地殼中的含量為0.0001%，主要以單質或輝銻礦、方銻礦和銻

8、赭石的形式存在。銻的最大特征是熱縮冷脹和熱縮冷脹和具同素異形現象具同素異形現象。銻應用領域廣泛銻應用領域廣泛。銻金屬主要用于制造合金，常用于制造鉛酸蓄電池、化工管道、電纜包皮、軸承以及齒輪，高純度銻金屬用于生產半導體、電熱裝置、遠紅外裝置及軍工產品。此外，銻氧化物廣泛用于阻燃劑、陶瓷、橡膠、油漆、玻璃、紡織及化工產品。上游中游下游銻礦石銻精礦金屬銻銻系合金三氧化二銻其他鉛蓄酸電池、軸承、齒輪等（15%）阻燃劑（56%）玻璃、陶瓷（10%）化學制品（17%）其他（2%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資源稀缺且分布不均資源稀缺且分布不均銻具有戰略意義銻具有戰略意義。USGS數據顯示，

9、2021年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產量11萬噸折算，靜態儲采比僅靜態儲采比僅1818，相對各類金屬均較低，在一定程度上反映出其稀缺程度。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。銻資源分布不均銻資源分布不均。銻資源主要分布在環太平洋、地中海和中亞天山構造成礦帶。其中，中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦儲量分別為48萬噸、35萬噸、31萬噸、26萬噸，合計占到全球儲量的70%。中國中國銻資源相對豐富銻資源相對豐富。自然資源部數據顯示，2021年我國銻資源儲量為64.07萬噸，主要分布在廣西、湖南等地區，儲量分別為16.94萬噸、13.88萬噸。圖：全球銻資源分布情

10、況資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理圖：全球銻資源儲量情況（噸）資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理圖：部分戰略金屬靜態儲采比資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理483531261410107.8652.61.82.8中國俄羅斯玻利維亞吉爾吉斯斯坦緬甸澳大利亞土耳其加拿大美國塔吉克斯坦巴基斯坦墨西哥050100150200250錫金銻鉻鎳銅鈷鎢鐵鉬鋯鋰請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻礦供應呈現持續收縮態勢銻礦供應呈現持續收縮態勢中國是中國是世界上最重要的銻供應世界上最重要的銻供應國國，但話語權降低但話語權降低。中國生產銻的歷史悠久，產量長期保持全球第一。USG

11、S數據顯示，2008年我國銻礦產量達到18萬噸，占到全球供應的91.37%。2009年我國第一次開始對銻礦實施開采總量控制直到2014年取消，同時暫停受理銻礦探礦權、采礦權申請直到2013年。政策因素疊加環保要求提升以及開采難度增加等原因綜合制約著國內銻礦供應。2021年我國銻礦產量降至6萬噸，占到全球供應的54.55%。中國銻資源質量呈下降趨勢中國銻資源質量呈下降趨勢。我國銻礦礦床種類多且規模較大，但經過多年開采，資源消耗較大，特別是易采選的輝銻礦，部分礦山已成為危機礦山。在已探明的166個銻礦中，已開發的銻礦為71個，當前經濟技術條件下難以被開發利用的銻礦有59個，可規劃利用的銻礦只有36

12、個，這36個銻礦多數都是中小型規模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。銻礦供應量自峰值已下降近半銻礦供應量自峰值已下降近半。全球銻礦供應在2008年達到峰值19.7萬噸，其后海外供應量有所抬升且波動較大，但在中國供應量降低的背景下，整體呈現收縮態勢，2021年降至11萬噸。在中國外，俄羅斯、塔吉克斯坦也是重要的銻礦供應國，USGS數據顯示2021年產量預計分別為2.5萬噸和1.3萬噸，較2019年高點分別下降0.5萬噸、1.5萬噸。圖：我國銻資源儲量（金屬萬噸）資料來源：自然資源部，國信證券經濟研究所整理圖：我國銻礦年產量及全球占比（萬噸，%）資料來

13、源：iFinD，國信證券經濟研究所整理16.9 13.9 6.6 6.1 5.9 3.7 2.7 2.4 2.2 1.2 2.6 廣西湖南甘肅云南西藏江西吉林內蒙古貴州陜西其他4050607080901000246810121416182020002003200620092012201520182021中國全球占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潛在增量有限，難以回收利用潛在增量有限，難以回收利用潛在增量有限潛在增量有限。近年來，隨著地質品位下降，礦山開采難度增加，部分銻礦產量呈現下降趨勢；另有一些潛在項目因如脆硫銻鉛礦難以解決鉛銻分離等問題而難以推進。短期來看，銻精礦供給增加確定

14、性較高的大型項目為華鈺礦業塔金項目，達產后，可年新增金屬銻1.6萬噸。難以回收利用難以回收利用。在原生銻以外，再生銻，陽極泥、黑銅泥、砷銻煙灰等物料中伴生銻回收是銻的兩項重要來源。過往銻部分用于蓄電池，在報廢后電池中的部分鉛銻合金柵板可回收利用，但隨著銻在其中用量的縮小，其回收量也在降低。在其余領域，銻單位用量低，在使用后幾乎不可回收或難以回收。表：全球主要銻礦項目不完全梳理公司礦山地點資源量，萬噸產能，萬噸產量，萬噸備注華鈺礦業扎西康礦中國西藏170.500.30康橋奇礦塔吉克斯坦26.461.60計劃2022年投產湖南黃金沅陵沃溪金銻鎢礦、新邵龍山金銻礦、安化渣滓溪銻鎢礦中國湖南29.27

15、1.76興業礦業銀漫礦業中國內蒙古20.440.20華錫礦業銅坑礦、高峰礦中國廣西21.930.65閃星銻業錫礦山銻礦中國湖南19.02久通銻業板錫銻礦中國湖南10.470.41德安天寶張十八鉛鋅銻礦中國江西1.132021年底建成試產梅雁吉祥嵩溪銻銀礦中國廣東1.64將結合實際情況組織勘探Midas Gold斯蒂布耐特金銻礦美國10.670.86計劃2026年開啟商業運營FEASolonechenskoye銻礦俄羅斯6.10.60預計在2022年底或2023年初投產Polyus奧林匹亞金銻礦俄羅斯1.09GPM薩雷拉赫金銻礦和盛達昌銻金礦俄羅斯0.72COMSAP安佐布汞銻礦塔吉克斯坦1Re

16、d River Resources希爾格羅夫金銻礦澳大利亞90.33Mandalay Resources科斯特菲爾德金銻礦澳大利亞4.570.34Caucasus Minerals佐普希托銻金礦格魯吉亞2.85資料來源：公司公告、中國金屬礦業經濟研究院、全國地質資料館、中國有色網、global mining review，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容冶煉產能充裕，環保要求抬升冶煉產能充裕，環保要求抬升銻冶煉產能充裕銻冶煉產能充裕，海外產能逐步發展海外產能逐步發展。SMM數據顯示，全球銻冶煉產能約23萬噸，國內達16.5萬噸，中國占比71%。國內產能近年來保

17、持平穩，集中度較高，前四家產能合計達9.6萬噸，占全國產能的58%。但因國內礦山資源供應能力下降，為降低運輸、稅金等費用，未來冶煉產能或向海外轉移。復雜含銻多金屬共生礦冶煉技術仍在不斷復雜含銻多金屬共生礦冶煉技術仍在不斷發展發展。銻通常有兩種處理工藝，一是火法工藝，熔池熔煉或鼓風爐揮發熔煉或平爐焙燒，反射爐還原、精煉；二是濕法工藝，利用酸性或堿性體系，用化學方法提取。銻冶煉需要妥善處理冶煉產生的砷堿渣。隨著銻的生產中需要處理復雜含銻多金屬共生礦的占比越來越高，部分工藝存在資源浪費和環境污染問題，銻礦漿電解等技術的推出實現了銻的清潔冶金，對行業發展起到積極作用。表：我國銻冶煉項目產能情況（噸）地

18、區企業銻錠產能地區企業氧化銻產能華中地區湖南辰州銻業25000華中地區錫礦山閃星銻業30000華中地區錫礦山閃星銻業24000華中地區湖南辰州銻業30000華南地區河池生富15000華南地區杰夫阻燃20000西南地區祥云中天銻業15000華南地區廣西日星金屬化工16000西南地區貴州東峰銻業12000華中地區益陽生力8000華中地區振強銻業10000華中地區安化華宇銻業8000華南地區南丹南方金屬10000華中地區益陽市華昌銻業8000華中地區冷水江市森熠銻業8000西南地區文冶有色6000華南地區河池五吉6000華中地區湖北永乘實業5000西南地區文冶有色6000華中地區婁底華星銻業5000

19、華中地區湖北永乘實業5500華中地區安特銻業5000華中地區志榮銻業5000華南地區宇星新材5000華中地區光榮銻業5000西南地區云南木利銻業5000華中地區益陽生力5000華中地區志榮銻業3000華中地區湖南東港銻品5000華中地區光榮銻業3000華中地區桃江久通銻業5000華中地區湖南東港銻品3000華中地區湖南湘峰銻業5000西南地區貴州東峰銻業3000華南地區廣西萬仕智5000華南地區三國銻業2000西南地區三都水族冶煉5000華中地區叁玖銻業4800西南地區云南木利銻業4500華中地區婁底華星銻業3000華中地區艷山銻業2000資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正

20、文之后的免責聲明及其項下所有內容我國銻市場地位由資源主導轉向冶煉主導我國銻市場地位由資源主導轉向冶煉主導進口銻精礦是我國銻資源的重要補充進口銻精礦是我國銻資源的重要補充。2008年來，我國銻礦產量呈現下降趨勢，對進口銻精礦的依賴度不斷提升，但2018年來進口量也開始逐年降低。我國銻產品進口以銻礦砂及其精礦為主，主要來自澳大利亞、俄羅斯、塔吉克斯坦、緬甸、玻利維亞等國家，2021年進口量為3.40萬噸，同比下降20.78%。2022年1-8月，進口量同比大幅下降35.49%至1.85萬噸。銻原料供應不足抑制銻錠生產銻原料供應不足抑制銻錠生產。2021年我國銻錠產能擴張至19.08萬噸，但隨著銻精

21、礦國內供應以及進口量下降，冶煉廠原料供應難以保障，疊加環保政策影響，開工率保持在40%左右的較低水平。我國銻的氧化物主要銷往美國我國銻的氧化物主要銷往美國。我國銻產品出口主要以銻的氧化物為主，主要銷往美國、韓國、日本、印度等國家，出口量較為平穩。2021年出口量為4.79萬噸，同比增長27.82%，其中出口美國1.88萬噸，同比增長27.88%。2022年1-8月，出口量為2.95萬噸，同比下降0.49%。圖：我國各類銻產品出口情況（噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖：我國各類銻產品進口情況（噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理012345678910201720182

22、019202020212022.01-08其他銻礦砂及其精礦未鍛軋銻硫化銻銻的氧化物0123456201720182019202020212022.01-08其他銻礦砂及其精礦未鍛軋銻硫化銻銻的氧化物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業需求行業需求應用領域廣泛，光伏成為重要增長點應用領域廣泛，光伏成為重要增長點阻燃劑阻燃劑：需求核心領域：需求核心領域，短期難以替代短期難以替代。隨著全球塑料消費穩步增長，以及各國阻燃法規、標準不斷完善，阻燃劑需求持續提升。雖然隨著環保意識的增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發，并且溴系阻燃劑所具備的優秀特質無法被完全取代，

23、使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據重要地位。澄清劑：光伏玻璃高速發展澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升用銻需求快速攀升。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發展，帶動中游光伏玻璃產能快速擴張，大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發展趨勢，近期降庫速度加快，光伏玻璃價格上漲。焦銻酸鈉作為一種優質的澄清劑，用量也隨之抬升，有望打造銻需求新的增長點。其他領域應用難以替代且不斷豐富其他領域應用難以替代且不斷豐富。銻用途廣泛，在鉛酸蓄電池用于制造板柵材料；通過合金化可加強材料耐腐蝕性，應用領域廣泛；在化工領域用作聚酯催化劑，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等優點；在軍事領域，硫化銻在彈藥

24、底漆、雷管、煙幕發生器等領域均有應用。此外銻熔鹽儲能電池在不斷發展，如果未來實現大規模商用，有望成為銻需求的重要增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阻燃劑：需求核心領域，短期難以替代阻燃劑：需求核心領域，短期難以替代阻燃劑需求穩步增長阻燃劑需求穩步增長。阻燃劑是指加入可燃材料中能夠增加材料耐燃性、延緩燃燒速度或阻止燃燒的助劑，廣泛應用于塑料、橡膠、涂料等領域的阻燃處理。一方面，隨著全球塑料消費穩步增長，阻燃劑需求持續提升，2011年至2020年全球塑料產量從2.79億噸增至3.67億噸，復合增速達2.8%。另一方面，各國阻燃法規、標準不斷完善，陸續要求強制使用阻燃材料、阻燃劑，

25、阻燃劑市場快速發展。我國阻燃劑市場發展迅猛我國阻燃劑市場發展迅猛。阻燃劑產業起源于歐美發達國家，但改革開放以來隨著國內經濟的蓬勃發展，塑料產品的產量、銷量、進出口量高速增長，帶動阻燃產業發展，2021年我國生產溴系阻燃劑約19.7萬噸。未來，隨著下游家電外殼阻燃ABS和HIPS、電子線路板覆銅板、建筑節能領域阻燃EPS、XPS需求的提升，溴系阻燃劑需求量仍有望保持高速增長。同時，近年來國家防火標準也在持續提升，支持阻燃產業的發展。2022年2月國務院發布“十四五”國家應急體系規劃，在安全應急產品和服務發展重點中提出高性能綠色阻燃材料等重大消防救援產品；2022年5月應急管理部印發“十四五”應急

26、管理標準化發展計劃，提出建筑構件耐火性能和防火阻燃材料標準。圖：2021年中國溴系阻燃劑需求結構（%）資料來源：中國化工信息中心，國信證券經濟研究所整理2002202402602803003203403603802011201220132014201520162017201820192020圖：全球塑料產量（百萬噸）資料來源：歐盟統計局，國信證券經濟研究所整理42%22%16%11%6%3%電子電器家用電器電器設備建筑汽車其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阻燃劑：需求核心領域，短期難以替代阻燃劑：需求核心領域，短期難以替代鹵鹵-銻阻燃劑仍占據較大市場份額銻阻燃劑仍占據較大市場份額

27、。按照化學成分阻燃劑可分為有機鹵系阻燃劑、有機磷阻燃劑和無機阻燃劑三大類。三類阻燃劑的化學成分不同，阻燃機理不同，性能差異較大。三氧化二銻是最早采用的無機阻燃劑之一，主要作為阻燃協效劑與含鹵素化合物配合，在它們的熱分解過程中起阻燃作用。雖然隨著環保意識的增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發，并且溴系阻燃劑所具備的高阻燃效率、長期應用穩定性以及良好的電性能等特質，無法被其他的阻燃劑完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據重要地位。阻燃劑需求抬升帶動銻消費景氣阻燃劑需求抬升帶動銻消費景氣。中國化工信息中心數據顯示，2021年全球阻燃劑需求量達到320萬

28、噸，其中，溴系阻燃劑產量67.2萬噸，占全部產量的21%。未來，隨著塑料等領域消費的不斷增長，下游產業的遷移，強制使用法規的出臺以及防火標準的持續完善，阻燃劑需求或保持較快增速。我們假設未來五年全球阻燃劑市場保持3%的增速，溴系阻燃劑與三氧化二銻配比在3：1，則預計2025年氧化銻用量為10.5萬噸，對應銻金屬8.7萬噸。圖：分品種阻燃劑需求預測（萬噸）資料來源：Pinfa，國信證券經濟研究所整理020406080100120140ATH溴系磷系氧化銻氯系其他20162021E表：三類阻燃劑的特點及應用領域項目有機鹵系有機磷系無機系代表產品十溴二苯乙烷、四溴雙酚A、十溴二苯醚三氯丙基磷酸酯、磷

29、酸二苯酯三水合氧化鋁、氫氧化鎂、三氧化二銻阻燃效率最高高低環保型部分產品燃燒后會部分釋放出有毒、腐蝕性氣體低毒、低腐蝕、抑煙效果好低毒、低腐蝕、抑煙效果好相容性好好差價格價格適中價格較高較低主要缺點抑煙性弱、部分產品燃燒后會釋放出有毒腐蝕性氣體、滲出性和耐光性較弱揮發性大、熱穩定性弱添加量較大，影響材料的物理機械性能主要應用領域主要為通用塑料、工程塑料主要為聚氨酯、工程塑料主要為通用塑料、橡膠資料來源：蘇利股份公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容澄清澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升光伏產業光伏產業高速高速發展發

30、展。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發展，2021年全球光伏新增裝機達到162.7GW，同比大幅增長17.1%；其中我國光伏新增裝機54.9GW，同比增加13.9%。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，在光伏發電成本持續下降等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機有望快速增長。光伏玻璃產能快速擴張光伏玻璃產能快速擴張，價格上漲價格上漲。由于單體太陽能光伏電池無法承受露天的嚴酷工作條件，因此需要通過膠膜密封在一片封裝面板和一片背板中間，組成組件，光伏玻璃也就成為必不可少的部分。光伏玻璃位于產業鏈中游，更高的透光率、更高的強度、更低的單

31、位成本是其發展目標，隨之大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發展趨勢。2021年7月，工信部印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法，提出光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制。政策松動疊加階段性高價刺激下，光伏玻璃規劃產能快速擴張，此前據SMM統計，截止到2022年底國內光伏玻璃產能有望達到11萬噸/天。但近期來看，產能政策明顯趨嚴，實際投放節奏或減慢，疊加降庫速度加快，光伏玻璃價格上漲。圖：全球光伏新增裝機量預測（GW）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理100150200250300350202020212022202320242025樂觀情況保守情況圖：光伏玻璃產能規劃（

32、萬噸/天）資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理0510152025303520212022E2023E2024E2025E原有產能新增產能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容澄清澄清劑劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升澄清劑是一種在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出的物質。常用的澄清劑有變價氧化物(三氧化二砷、三氧化二銻、氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復合澄清劑銻酸鈉等生產。焦銻酸鈉優勢突出焦銻酸鈉優勢突出。焦銻酸鈉屬于低溫澄清劑，用量一般為配合料質量的0.2%-0.4%。其分解溫度低，用作玻璃澄清劑時，不必經過

33、三氧化二銻由三價銻轉換為五價銻的轉變，焦銻酸鈉中的銻本身就是以五價銻的形式存在，能直接分解放出氧氣，有利于生產；焦銻酸鈉的澄清溫度范圍比三氧化二銻更寬，從而能使玻璃液澄清更充分。此外，焦銻酸鈉的著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低。澄清劑領域用銻需求有望快速增長澄清劑領域用銻需求有望快速增長。隨著光伏產業快速發展，以及大尺寸、雙玻組件成為發展趨勢，我們假設到2025年全球光伏新增裝機量達到300GW，雙玻組件滲透率達到60%，單玻厚度為3.2mm，雙玻為2mm，則對應2025年銻金屬用量可達3.3噸。圖：光伏玻璃價格（元/平方米）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理表：采用三氧

34、化二銻和硝酸鈉、焦銻酸鈉做澄清劑的成本對比原料名稱價格，元/噸日用量年用量濕基，噸價格，元濕基，噸價格，萬元硝酸鈉25004.9612409.511811.79452.95三氧化二銻568000.9956388.81362.362058.19累計68798.322511.14焦銻酸鈉330001.6955665.24615.692031.78資料來源：淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法，國信證券經濟研究所整理152025303540452020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012.0mm鍍膜3.2mm鍍膜請務必閱讀正

35、文之后的免責聲明及其項下所有內容鉛酸蓄電池、催化劑：需求整體平穩鉛酸蓄電池、催化劑：需求整體平穩鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池：鉛酸蓄電池根據具體用途可分為起動電池、動力電池、備用電源及儲能電池四類，憑借生產技術成熟、工作溫度范圍寬、安全性高、成本低等優勢，鉛酸電池仍是電動自行車，汽車起動、啟停領域的主流選擇，存量、增量市場空間樂觀，產量保持增長趨勢。觀知海內數據顯示，2021年中國鉛酸蓄電池產量達到25187萬千伏安時，同比增長10.8%。銻主要以鉛銻合金的形式用于制造鉛酸蓄電池板柵材料，銻在合金中可增加硬度。但由于銻易造成“失水”，為減少維護，鉛銻合金中的銻含量被不斷降低。免維護蓄電池技術的出現后，

36、鉛銻合金部分被鉛鈣合金替代。催化劑催化劑：PET是以精對苯二甲酸和乙二醇為原料，經過酯化反應和縮聚反應形成的高分子聚合物，被廣泛運用于生產纖維、塑料和薄膜等工業產品。近年來，隨著需求的穩步增長，我國PET產量仍保持增長趨勢?；钚匝趸R、醋酸銻、三氯化銻、五氯化銻等銻化合物，三苯基銻及乙二醇銻等多種銻的有機合物常用作聚酯催化劑，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等優點。但因存在著生物毒性作用，近幾年來，環保、高效的鈦系催化劑正在逐步取代銻系催化劑。圖：中國蓄電池領域銻消費量（萬噸）資料來源：中國未來銻資源需求預測，國信證券經濟研究所整理圖：中國鉛酸蓄電池產量（萬千伏安時）資料來源：觀知海內，國信

37、證券經濟研究所整理16,00018,00020,00022,00024,00026,00020152016201720182019202020210.00.20.40.60.81.01.21.419962002200820092010201120122013請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容其他用途不斷豐富其他用途不斷豐富軍事領域戰略地位突出軍事領域戰略地位突出。硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發生器、可視測距炮彈、示蹤子彈的應用需求穩定。銻合金銻合金用途廣泛用途廣泛。含銻鉛基合金耐腐蝕，是生產化工泵、化工管道、電纜包皮的首選材料；銻與錫、鋁、銅的合金強度高，極耐磨損，是制造軸承、軸襯及

38、齒輪的絕好材料。耐硫酸露點鋼主要加銻元素提高鋼的耐腐蝕性，在工業生產設備，如鍋爐低溫部位的空氣預熱器、省煤器、煙道、煙囪以及脫硫裝置等和石化、冶金、電力等設備及光伏支架等多方面有廣闊的用途。銻熔鹽儲能銻熔鹽儲能電池未來或擴展應用領域電池未來或擴展應用領域。Ambri電池誕生于麻省理工學院GroupSadoway實驗室，由液態鈣合金陽極、熔鹽電解質和由銻固體顆粒組成的陰極組成，具有低成本、長壽命、安全、對溫度不敏感等優勢。自2010年成立以來，Ambri已募集超過2億美元的股權融資，投資者包括BillGates、Reliance Group等，公司預計2023年可實現商用系統的首次交付。如果未來

39、實現大規模商用，有望成為銻需求的重要增長點。圖：Ambri電池運行邏輯示意圖資料來源：Ambri，國信證券經濟研究所整理圖：中國聚酯產量（萬噸）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理01002003004005006007008009001,00020162017201820192020請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻精礦供需緊張問題或愈發突出銻精礦供需緊張問題或愈發突出從供給側來看，銻資源高度稀缺，增量有限，即使價格持續保持較高水平，可擴張的經濟性資源也已難尋。目前來看，近年來投產確定性較高的大型項目僅有華鈺礦業塔金項目。從需求側來看，銻用途廣泛，價格敏感性低，在阻燃

40、劑、催化劑、鉛蓄電池等領域用量長期穩定。近年來隨著光伏產業的高速發展，光伏玻璃澄清劑用銻成為新的需求增長點。我們預計未來幾年，全球銻精礦供需緊張的問題或愈發突出。表：銻供需平衡表測算2021E2022E2023E2024E2025E阻燃劑8.408.008.248.498.74光伏玻璃1.702.292.642.933.26鉛酸電池1.131.141.141.111.07催化劑1.261.261.261.261.26其他1.001.001.001.001.00需求合計13.4913.6914.2714.7915.33供給合計13.5013.9014.2014.1014.00供需缺口供需缺口0.

41、01 0.21-0.07-0.69-1.33 資料來源：USGS、中國未來銻資源需求預測，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容價格趨勢價格趨勢周期波動明顯，長期中樞向上周期波動明顯，長期中樞向上過往銻價格呈現明顯的周期波動過往銻價格呈現明顯的周期波動。隨著供需關系的變化，銻價大起大落。2020年來，銻開啟新一輪價格周期，隨著國內資源的不斷消耗以及環保、安全政策的加嚴，國內銻精礦供應有限。而進口原料方面，受到新冠疫情的影響，進口受阻。穩中有升的需求下，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，供需矛盾不斷加劇，推升銻價。從中長期來看從中長期來看，銻價格中樞有望抬升銻價格中樞有望

42、抬升。一是銻資源供給緊張，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產業的高速發展有望帶動澄清劑領域的銻消費快速增長，光伏或成為銻需求新的增長點。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升導致相應成本的增加。四是戰略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領域的應用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關鍵礦產資源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻價格中樞有望抬升銻價格中樞有望抬升2009年來，銻出現過3輪明顯的價格周期。20092009-20152015：2009年國家首次下達了全國銻礦開采總量控制指標，暫停受理銻礦探礦權、采礦權申請，并

43、加大了對于銻礦的安全環保監管。行政因素以外，礦山品位的明顯下降進一步加劇了供給的緊張。而需求側，隨著金融危機后全球經濟的逐步恢復，銻消費也持續回升。供需缺口的存在推動銻價格持續攀升，從2.75萬元/噸升至2011年4月最高11.15萬元/噸。高價刺激大量產能釋放，隨著需求的回落，供需過剩，價格逐步下滑。20162016-20202020：在需求側平穩運行的背景下，經歷了價格持續下跌的銻礦企業運營困難，疊加安全環保監管力度的不斷加強，銻礦產量收縮。隨著供給側改革推進，行業逐步脫困，價格企穩回升。2016年市場對收儲的預期濃厚，直至四季度國儲實施對銻錠的收儲計劃，對價格形成有效支撐。供需關系改善推

44、動銻價格從低點的3.35萬元/噸升至2017年5月的6.30萬元/噸。其后行業供給側雖階段性受到限產等因素影響，但因需求表現平淡，價格持續回落。圖：銻價格變化資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理234567891011122009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01銻礦開始實施開采總量控制指標，全球銻礦產量收縮。高價刺激供給釋放，經濟增速放緩，銻需求回落。供給側改革，安全環保監管力度加強；國儲實施收儲。需求表現平淡。請務必閱讀正文之后的

45、免責聲明及其項下所有內容銻價格中樞有望抬升銻價格中樞有望抬升20202020年至今：年至今：隨著國內資源的不斷消耗以及環保、安全政策的加嚴，國內銻精礦開采量持續收縮，供應有限。而進口原料方面，受到新冠疫情的影響，進口受阻，導致國內銻礦供需緊張。進入2021年，供需矛盾不斷加劇，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，國內原料嚴重緊缺，下游廠商出現大范圍停產或減產。9月，生態環境檢測部門在常態化檢測中，發現湖南資江段水質銻濃度超標，受此事件影響，湖南省銻冶煉廠緊急停產，導致國內銻行業開工率明顯下滑，庫存低位背景下，廠商惜售情緒明顯，再度助推價格上漲。2022年初，俄烏局勢緊張再度推升原料緊張情緒，銻價最高

46、升至8.45萬元/噸。目前，雖然銻需求表現不佳，但因銻精礦供應保持偏緊狀態，成本端支撐下，銻價格保持高位振蕩。圖：銻價格變化資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理34567892020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10塔吉克斯塔開始大幅供應銻礦原料。國內原料市場供應緊張，海外原料受疫情影響進口受阻。國內原料嚴重緊缺，銻錠廠家大范圍進入停產或減產狀態。需求支撐不足，下游銻品價格轉弱。生態環境檢測部門在常態化檢測中，發現湖南資江段水質銻濃度超標，湖南地區停產增加；原料

47、供應持續緊張。俄烏局勢推動行業原料緊張情緒。光伏需求攀升庫存大幅消化梯精礦供應持續緊俏，但疫情傾向下游需求持續表現不佳。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻價格中樞有望抬升銻價格中樞有望抬升從短期來看從短期來看，需求景氣度偏弱需求景氣度偏弱，對價格形成壓制對價格形成壓制。下游“銀十”成色不足，氧化銻需求保持相對低迷的狀態，對于高價原料的接受度較低，氧化銻廠商為了維持正常開工只能讓利銷售。銻資源方面，貨源仍然相對緊張，冶煉廠尋貨存在困難，但因終端需求表現偏弱，銻精礦價格呈現下行趨勢。截至11月7日，銻精礦（50-60%）價格為6.40萬元/噸，較7月價格高點的6.75萬元/噸小幅下滑。

48、從從中長期來看中長期來看，銻價格中樞有望抬升銻價格中樞有望抬升。一是銻資源供給緊張問題日趨嚴重，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降；同時海外進口原料供應尚未看到明顯增量。二是需求有望增加，光伏或成為銻需求新的增長點，光伏玻璃產業的高速發展有望帶動澄清劑領域的銻消費快速增長，其他領域需求隨著經濟周期變化存在復蘇的可能。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升，導致相應成本的增加。四是戰略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領域的應用具有一定的不可替代性，隨著資源安全的重要性不斷提升，銻被多國定義為關鍵礦產資源。四方面因素的綜合作用下，銻價格中樞有望抬升。圖：銻產業鏈開

49、工率水平（%）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖：三氧化二銻和銻錠的庫存變化（噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理0200040006000800010000120002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07三氧化二銻銻錠01020304050607080902020/012020/072021/012021/072022/012022/07銻精礦金屬銻氧化銻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容個股梳理個股梳理湖南黃金：2021年底公司保有銻資源29.27萬金屬噸，2021年公司實現自產銻1.7

50、6萬噸（-12.6%），生產銻品3.93萬噸（12.4%）。華鈺礦業：目前公司可控銻資源量達到43.46萬金屬噸?？禈蚱驿R金礦項目達產后，公司將年產金屬銻2.1萬噸，控制全球近15%的供應量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容湖南黃金：銻品規模較大，黃金穩健發展湖南黃金：銻品規模較大，黃金穩健發展湖南黃金是全國十大產金企業之一湖南黃金是全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業國內重要鎢礦企業。公司長期專注于黃金、銻和鎢三種金屬的礦山開采和深加工，擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈，多金屬組合增強了公司抵御單一

51、產品價格波動風險的能力。2021年實現營業收入198.46億元（+32.2%）；歸母凈利潤3.63億元（+61.3%）。銻資源自給率較高銻資源自給率較高。公司自產銻精礦主要來源于湖南子公司辰州礦業的金銻伴生礦。2021年底，公司保有銻資源29.27萬金屬噸，2021年公司實現自產金5.16噸（+8.5%），自產銻1.76萬噸（-12.6%），生產銻品3.93萬噸（12.4%），自產鎢精礦1831標噸（-13.4%）。經營業績有望持續提升經營業績有望持續提升。公司推出限制性股票激勵計劃（草案），提出較有挑戰性的股票解除限售業績考核目標，其中三個解除限售期凈利潤增長率分別為以2021年凈利潤為基礎

52、，2023年凈利潤增長率不低于24%，2024年不低于38%，2025年不低于65%。圖：公司銻產品毛利率情況（%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理010203040506070201720182019202020212022H1氧化銻精銻含量銻-80-400408012016001234201720182019202020212022Q3歸母凈利潤增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華鈺礦業華鈺礦業：銻礦產量有望迎來大幅增長：銻礦產量有望迎來大幅增長快速成長的多金屬礦業企業快速成長的多金屬

53、礦業企業。公司成立于2002年，扎根西藏，主要從事固體礦產勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿易業務。2017年來，公司積極響應“一帶一路”倡議，先后成功收購塔吉克斯坦塔鋁金業50%股權，埃塞俄比亞提格雷資源70%股權和貴州亞太礦業40%股權，業務大幅拓展。目前，公司可控銻資源量達到43.46萬金屬噸，還具備鉛87萬噸、鋅145萬噸、銀2444噸、銅1.46萬噸、黃金資源量118.52噸。2021年，公司完成鉛+鋅+銻金屬量39522噸，銀金屬量60.74噸、銅103.50噸，實現營業收入14.08億元（-40.8%）；歸母凈利潤1.51億元（+108.1%）。塔鋁金

54、業康橋奇銻塔鋁金業康橋奇銻金礦順利投產金礦順利投產。2022年4月，公司合資公司塔鋁金業投資建設的康橋奇銻金礦項目投產，預計年處理礦石量為150萬噸，年產銻1.6萬金屬噸、金錠2.2金屬噸。項目達產后，公司將年產金屬銻2.1萬噸，控制全球近15%的供應量，在銻礦領域的話語權將大幅提升。圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：公司營業收入及增速（億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理-60-40-200204060800510152025201720182019202020212022Q3營業收入增速-80-40040801200123

55、4201720182019202020212022Q3歸母凈利潤增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關公司相關公司對比對比興業礦業旗下銀漫礦業保有銻資源儲量20.44萬噸。南華股份計劃重組的華錫礦業保有銻資源儲量21.93萬噸。圖：公司資產負債率（%）資料來源：iFinD、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司銷售、管理、財務費用占營業總收入比例（%）資料來源：iFinD、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：產品產量及毛利率情況（萬噸，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司加權凈資產收益率（%）資料來源：iFinD、公司公告，國信證券經濟研究所整理5052545

56、6586062641.01.21.41.61.82.02.22.4201920202021湖南黃金-自產銻產量華鈺礦業-鉛銻精礦產量華錫礦業-鉛銻精礦產量華鈺礦業-鉛銻精礦毛利率華錫礦業-鉛銻精礦毛利率-100102030405060201720182019202020212022Q3湖南黃金華鈺礦業興業礦業華錫礦業-505101520201720182019202020212022Q3湖南黃金華鈺礦業興業礦業0102030405060708090201720182019202020212022Q3湖南黃金華鈺礦業興業礦業華錫礦業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關相關上市公司對比

57、上市公司對比表：相關公司估值情況公司公司投資收盤價總市值EPSPEPB代碼名稱評級元億元20212022E2023E20212022E2023ELF002155.SZ湖南黃金無評級15.28183.670.300.520.6550.9329.5023.483.19601020.SH華鈺礦業無評級13.4975.860.2749.962.60000426.SZ興業礦業無評級6.18113.540.1346.052.03資料來源:iFinD、國信證券經濟研究所整理備注：各公司盈利預測來自iFinD一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險風險提示提示行業需求增長不及預期；銻礦供應增加

58、超預期；產業政策變化風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復

59、制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相

60、關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業

61、務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客

62、戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032