國網信通-投資價值分析報告：國網系信息通信服務商云網融合優勢突出-221109（28頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國網系信息通信服務商，云網融合國網系信息通信服務商，云網融合優勢優勢突出突出 國網信通（600131.SH）投資價值分析報告2022.11.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 新型電力系統建設加速，預計電網公司將加大信息通信服務投資力度，公司作新型電力系統建設加速，預計電網公司將加大信息通信服務投資力度，公司作為國網控股的服務提供商

2、有望充分收益；公司具備“云網融合”一體化服務能為國網控股的服務提供商有望充分收益；公司具備“云網融合”一體化服務能力，成本加成定價模式保障利率潤穩定，伴隨下游需求擴張有望實現業績高質力，成本加成定價模式保障利率潤穩定，伴隨下游需求擴張有望實現業績高質量增長；搶先布局虛擬電廠、智慧輸變電、儲能云網等新增長點，預計將為公量增長；搶先布局虛擬電廠、智慧輸變電、儲能云網等新增長點，預計將為公司貢獻業績增量與彈性。預計司貢獻業績增量與彈性。預計 20222024 年年 EPS 分別為分別為 0.67/0.78/0.92 元元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價

3、18.50 元。元。國家電網控股的云網融合一體化服務提國家電網控股的云網融合一體化服務提供商供商。2019 年重組上市后，公司主營業務由水電轉向新型信息通信，面向發輸配售主體提供云網基礎設施、云平臺、云應用等產品與解決方案以及“云網融合”運營一體化服務，此外還為國網公司提供 ERP、運營支撐、門戶網站、電力交易平臺等專項服務。公司大股東為國網信產集團，截至 3Q22 末持有公司 48.85%股權，實控人為國務院國資委。新型新型電力系統建設持續推進，推升電網信息服務需求電力系統建設持續推進，推升電網信息服務需求。為解決新能源出力的不確定性對電網帶來的安全隱患，我國需要推進新型電力系統建設以實現源

4、網荷儲高效安全互動并促進新能源消納，預計電網公司將加大信息化與通信服務投資的力度。公司作為國家電網控股的新型信息通信服務提供商，在國網數字化招標方面具備顯著優勢，有望充分受益于電網信息化投資力度提升。云網云網融合業務各環節全覆蓋，一體化服務能力突出融合業務各環節全覆蓋，一體化服務能力突出。公司產品服務覆蓋云應用、云平臺、云網基礎設施與企業支撐服務，擁有“云網融合”全環節一體化服務能力，采用“成本+合理利潤”定價模式保障利潤率穩定。公司子公司中，中電普華提供云平臺、云應用層面的軟件服務，為國網打造電力營銷系統與電網 ERP系統；繼遠軟件深耕企業運營支撐服務，同時協助電網構建可視化運營系統；中電飛

5、華具備 ISP 與 ICP 牌照，主要面向電力行業提供通信產品與網絡建設服務，此外還涉足虛擬電廠、綜合能源服務等新興業務；中電啟明星長期從事電力市場化交易軟件研發，伴隨電力市場建設推進持續擴大業務規模。搶先搶先布局新增長點，推動營收業績規模加速擴張布局新增長點，推動營收業績規模加速擴張。公司注重研發投入與研發成果轉化，持續向電網上下游衍生布局新增長點，面向發電側提供水情監測、現貨交易等水電系列產品，面向輸配電側開展智慧變電站、智慧輸電線路等產品開發，面向用電側打造儲能云網平臺等數字化服務產品。電網信息化投資力度提升疊加上下游新增長點貢獻業績增量，公司營收業績規模有望快速擴張，我們預計 2022

6、2024 年公司信息通信業務營收分別達到 74.5/83.9/100.3 億元，對應 20212024 年復合增速為 17.2%。風險因素：風險因素：電網數字化投資不及預期；新型電力系統建設進度不及預期；行業競爭加??；核心技術人才流失；技術創新不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為8.08/9.43/11.02 億元，同比增長 19%/17%/17%，對應 20222024 年 EPS 預測為 0.67/0.78/0.92 元，當前股價對應 PE 分別為 23/20/17 倍。參考可比信息通信服務提供商（遠光軟件、朗新科技、寶信

7、軟件、奧飛數據）2023 年 24 倍PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致預期），我們給予公司 2023 年 24 倍目標PE，目標價 18.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。國網信通國網信通 600131.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 15.47元 目標價 18.50元 總股本 1,203百萬股 流通股本 540百萬股 總市值 186億元 近三月日均成交額 179百萬元 52周最高/最低價 23.16/10.74元 近1月絕對漲幅 26.29%近6月絕對漲幅 24.48%近12月絕對漲幅-3.57%國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分

8、析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,011 7,466 8,413 10,051 12,008 營業收入增長率 YoY-10%6%13%19%19%凈利潤(百萬元)607 677 808 943 1,102 凈利潤增長率 YoY 25%12%19%17%17%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.56 0.67 0.78 0.92 毛利率 19.0%19.0%19.1%19.2%19.2%凈資產收益率 ROE 13.1%13.2%14.1%14.6%15.2%每

9、股凈資產（元）3.86 4.27 4.77 5.35 6.03 PE 30.9 27.6 23.1 19.8 16.8 PB 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 PS 2.7 2.5 2.2 1.9 1.5 EV/EBITDA 23.3 19.1 18.4 15.9 13.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 8 日收盤價 SUaXnVgV9YlVnN0UiZoZ8OaO9PpNnNoMpNkPmNqReRqRnN7NrRzQxNoOnRuOqRnM 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必

10、閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國家電網控股的云網融合一體化服務提供商國家電網控股的云網融合一體化服務提供商.6 新型電力系統建設持續推進，推升電網信息服務需求新型電力系統建設持續推進，推升電網信息服務需求.8 新型電力系統能夠支撐新能源大規模消納，助推風光裝機建設提速.8 兩網明確加快電力系統數字化轉型，國網系公司有望受益.11 云網融合業務各環節全覆蓋，一體化服務能力突出云網融合業務各環節全覆蓋，一體化服務能力突出.14 具備云網融合一體化服務能力，成本加成定價模式確保凈利率穩中有升.14 中電普華：云網產品提供商，打造國網專屬的電力營銷系統.15 繼遠軟件：深耕電網信息化的企

11、業運營支撐服務提供商.17 中電飛華：具備 ISP 與 ICP 牌照的國網通信網絡建設者.18 中電啟明星：國網電力交易系統與內外門戶建設主力.20 搶先布局新增長點，推動營收業績規模加速擴張搶先布局新增長點，推動營收業績規模加速擴張.21 風險因素風險因素.23 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級，目標價，目標價 18.50 元元.23 盈利預測關鍵假設.23 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 18.50 元.24 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：截至

12、 3Q2022 公司股權結構及參控股公司情況.6 圖 2：20173Q2022 公司營業收入及增速.7 圖 3：20192021 年公司向國網及其附屬公司銷售額及占比（億元）.7 圖 4：20173Q2022 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 5：2021 年信息通信業務子公司歸母凈利潤在公司中占比（億元）.8 圖 6：20152025 年國內風光裝機容量及其在整體中占比（%）.9 圖 7：20152025 年國內風光發電量及其在整體中占比（%）.9 圖 8：新型電力系統具體概念與構建途徑.9 圖 9：國家電網新型電力系統數字技術支撐體系構架.10 圖 10：國網 2021 年第三次數字化項目設備

13、招標采購中標結果.13 圖 11：國網 2022 年第一次數字化項目設備招標采購中標結果.13 圖 12：公司云網融合業務結構.14 圖 13：20192021 年公司信息通信子業務毛利率.15 圖 14：20192021 年公司信息通信業務歸母凈利潤及攤薄 ROE.15 圖 15：中電普華云操作系統.16 圖 16：中電普華云服務中心.16 圖 17：中電普華電力營銷 2.0 系統輕量級數據安全組件應用模式.17 圖 18：中電普華 ERP 系統.17 圖 19：20172021 年中電普華營業收入及增速.17 圖 20：20172021 年中電普華歸母凈利潤及攤薄 ROE.17 圖 21：

14、繼遠軟件企業運營支撐服務.18 圖 22：繼遠軟件電網全景可視化智能融合展示系統.18 圖 23：20172021 年繼遠軟件營業收入及增速.18 圖 24：20172021 年繼遠軟件歸母凈利潤及攤薄 ROE.18 圖 25：中電飛華互聯網接入服務.19 圖 26：中電飛華互聯網虛擬專用網（VPN）服務.19 圖 27：20172021 年中電飛華營業收入及增速.20 圖 28：20172021 年中電飛華歸母凈利潤及攤薄 ROE.20 圖 29：中電啟明星云平臺組件業務.20 圖 30：中電啟明星電力交易服務系統.20 圖 31：20172021 年中電啟明星營業收入及增速.21 圖 32

15、：20172021 年中電啟明星歸母凈利潤及攤薄 ROE.21 圖 33：20192021 年公司研發投入及占營收比例.21 圖 34：20192021 年公司研發人員數量及占公司總人數比例.21 圖 35：20182024 年公司信息通信業務營業收入結構及預測（億元）.22 圖 36：20182024 年公司信息通信業務營業利潤結構及預測（億元）.22 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要業務板塊及業務內容介紹.7 表 2：新型電力系統相較于傳統電力系統的變化.1

16、0 表 3：新型電力系統數字技術支撐體系的主要特點.11 表 4：近年我國電力數字信息化相關政策.11 表 5：國家電網與南方電網新型電力系統建設目標及數字化方案.12 表 6：公司主要業務內容及收費模式.15 表 7：公司拓展新業務領域及內容.22 表 8：公司盈利預測關鍵假設.24 表 9：公司盈利預測及估值.25 表 10：可比公司盈利數據及估值.25 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 國家電網控股的云網融合一體化服務國家電網控股的云網融合一體化服務提供商提供商 公司前身岷江水電是四川省阿壩

17、州發配售一體化企業，1998 年 4 月于上交所上市。2019 年，公司與國網信產集團完成重大資產置換，置出發電及配售電業務相關資產，置入信產集團的信息通信業務資產，包含中電普華 100%股權、繼遠軟件 100%股權、中電飛華 67.31%股權、中電啟明星 75%股權，并向龍電集團、西藏龍坤、加拿大威爾斯購買中電飛華、中電啟明星剩余股權。交易完成后，公司主營業務由發電及配售電轉為新型信息通信，面向電網、發電、配售電等主體提供云網基礎設施、云平臺、云應用等產品與解決方案以及“云網融合”運營一體化服務，控股股東由國網四川省公司變更為國網信產集團，實控人仍為國務院國資委。截至 3Q2022 末，國網

18、信產集團持有公司 48.85%股權。圖 1：截至 3Q2022 公司股權結構及參控股公司情況 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 公司業務涵蓋公司業務涵蓋云網基礎設施、企業數字化服務和電力數字化服務三大板塊。云網基礎設施、企業數字化服務和電力數字化服務三大板塊。云網基礎云網基礎設施方面，設施方面，公司作為國網通信網絡建設主體，為國網及其所屬公司量身打造新型數字基礎設施，構建一體化數據中心服務，以支撐國網各類系統應用上云，在軟件定義、虛擬化等技術支持下實現云計算和通信網絡的高效協同，即“云網融合”。企業數字化服務方面，企業數字化服務方面，公司主要向國網公司等客戶提供 ERP、運營支撐、

19、運營可視化等企業數字化服務，并開展國網智慧財務共享平臺與移動門戶建設，通過數字化、信息化方式提升電網企業運營效率。電力數字化服務方面，電力數字化服務方面，公司緊抓新型電力系統建設與電力市場化交易改革兩大機遇，積極拓展業務類型，憑借自身信息技術能力建設電力營銷、電力市場化交易的數字化平臺，同時積極開展智慧輸配電、智慧綜合能源、虛擬電廠、儲能云網平臺等業務試驗。國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：公司主要業務板塊及業務內容介紹 業務板塊業務板塊 業務簡介業務簡介 業務內容業務內容 涉及子公司涉及

20、子公司 云網基礎設施 為電網企業打造“云網融合、泛在互聯”的新型數字基礎設施，建設滿足能源互聯網業務場景需求的信息通信網絡 云平臺、云平臺組件、云網基礎設施建設、增值電信運營、通信網絡建設 中電普華、中電飛華、繼遠軟件、中電啟明星 企業數字化服務 依靠數字化技術，結合企業中臺架構形成“中臺+業務”的企業數字化業務創新，支撐電網管理效能提升 ERP、企業運營支撐服務、企業運營可視化、企業門戶 中電普華，繼遠軟件、中電啟明星 電力數字化服務 緊抓新型電力系統建設契機，打造電力營銷與市場化交易數字平臺，開展電源側、負荷側能源數字化運營服務與智慧綜合能源服務 電力營銷、能源交易、智慧能源、儲能、虛擬電

21、廠 中電普華、中電飛華、中電啟明星 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 資產置換完成后公司營收資產置換完成后公司營收快速擴張?？焖贁U張。2019 年由于置入信息通信資產并表，公司營業收入規模增至 77.65 億元，同比高增 592.5%；2020 年受發電及配售電資產置出影響，公司營收規模略微降低，剔除該影響后公司營收同比增長約 4.9%；2021 年公司三大業務板塊均貢獻營收增量，全年實現營業收入 74.66 億元，同比增長 6.5%。公司營收主要來源于向國網提供“云網融合”等數字化服務，2021 年向關聯方國家電網公司及其附屬公司的銷售額達到 59.81 億元，占營業總收入的 8

22、0.1%。新型電力系統建設與電力市場化改革推進下，國網在云網建設、電網運營數字化、電力營銷系統升級、市場化交易系統建設等方面需求的增長有望推動公司營收業績持續擴張。圖 2：20173Q2022 公司營業收入及增速 圖 3：20192021 年公司向國網及其附屬公司銷售額及占比（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業績方面，公司信息通信業務資產具有較強的盈利能力，業績伴隨營收規模擴張與利潤率提升而持續增長。2019 年資產置入后公司歸母凈利潤同比增長 373.5%至 4.87 億元；20202021 年公司業績穩步增長，歸母凈利潤分別達到 6.07/6.

23、77 億元，同比分別增長24.6%/11.6%。子公司盈利能力方面，2021 年中電普華、繼遠軟件、中電飛華、中電啟明星四家子公司的歸母凈利潤分別為 2.17/1.10/1.76/1.01/億元，在公司整體中的占比分別為32%/16%/26%/15%，對應 ROE 分別為 15.4%/13.9%/16.6%/18.6%，盈利表現優秀。-150%0%150%300%450%600%750%0204060801002017201820192020202113Q2022營業收入 億元%增長 右軸0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.0

24、0100.00201920202021國網及其附屬公司其他%占比 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：20173Q2022 公司歸母凈利潤及增速 圖 5：2021 年信息通信業務子公司歸母凈利潤在公司中占比（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新型電力系統建設新型電力系統建設持續推進持續推進，推升電網信息服務需求，推升電網信息服務需求 新型電力系統能夠支撐新能源大規模消納，助推風光裝機建設提速新型電力系統能夠支撐新能源大規模消納，助推風光裝機建

25、設提速 在 2020 年 9 月聯合國大會上，習近平主席表示中國將提高應對氣候變化的國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，力爭二氧化碳排放于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。在隨后的氣候雄心峰會上，習近平主席進一步宣布，到 2030年，單位 GDP 碳排放較 2005 年降低 65%以上；力爭在 2030 年前碳排放達峰，努力爭取2060 年前實現碳中和；爭取 2030 年非化石能源占比達到 25%，森林蓄積量比 2005 年增加 60 億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。根據 CAEDs 核算，2019 年我國碳排放總量 97.9 億

26、噸，電力及熱力行業碳排放量占比高達 47.4%，因此電力領域通過大力發展風光新能源實現減碳去碳，是保證 2030 年碳達峰和 2060 年碳中和目標實現的關鍵步驟。隨著國內在風光電站建設持續加速推進，新能源快速發展且已經成為電源重要構成。截止 2021 年末，國內風電/光伏累計裝機規模分別達到 328/307GW，合計占總裝機規模的 26.7%；2021 年國內風電/光伏發電量分別達到6,556/3,259 億 kWh，合計占總發電量的 11.7%。展望“十四五”時期風光發展，我們預計在能源轉型大背景下，風光將呈現持續快速增長態勢，預計到 2025 年末，國內風電/光伏裝機容量將分別增至 57

27、8/857GW，合計占比提升至 41.7%，2025 年風電/光伏發電量分別達到 12,783/10,095 億 kWh，合計占比提升至 22.6%。-100%0%100%200%300%400%0.02.04.06.08.02017201820192020202113Q2022歸母凈利潤 億元%增長 右軸2.17,32%1.10,16%1.76,26%1.01,15%0.73,11%中電普華繼遠軟件中電飛華中電啟明星其他 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：20152025 年國內風光裝機

28、容量及其在整體中占比（%）圖 7：20152025 年國內風光發電量及其在整體中占比（%）資料來源：國家能源局，中電聯，中信證券研究部預測 資料來源：國家能源局，中電聯，中信證券研究部預測 和自帶調節能力的火電及水電等傳統電源不同，風光新能源出力具有間歇性、波動性、隨機性等典型特征，其大規模接入會提高電力系統的調峰調頻壓力，加大頻率穩定、電壓穩定等方面的潛在安全隱患。與此同時，用電側重點行業終端電氣化也在加速推進，用電需求的長期增長驅動新能源裝機規模持續擴張，進一步加劇電力系統調節壓力與安全隱患。為保證電力系統的穩定及平衡，我國需要將以煤電為主力電源的傳統電力系統升級為以新能源為主力電源的新型

29、電力系統。新型電力系統作為貫通新能源供給和需求的橋梁，具備清潔低碳、安全可控、靈活高效、智能友好、開放互動的五大基本特征，能夠滿足風光大規模接入后實現源、網、荷、儲各環節穩定、高效、安全互動的需求，促進新能源消納，并且為各類主體廣泛參與電力市場提供技術基礎。圖 8：新型電力系統具體概念與構建途徑 資料來源：中國電力科學研究院，中信證券研究部 新型電力系統建設涵蓋發電側、電網側、用戶側的硬件新型電力系統建設涵蓋發電側、電網側、用戶側的硬件與與軟件軟件升級升級。發電側，。發電側，風光裝機規模的提升推動抽水蓄能、新型儲能等靈活調節電源建設加速，新能源發電功率預測、多能互補調度技術的發展也將有助于消納

30、問題的解決；電網側，電網側，單向逐級輸電為主的傳統電網無法滿足分布式能源大規模接入后的調度要求，電網公司需要通過智能配電網、微電0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,60020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E風電 GW光伏 GW%合計占比 右軸0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E風電 億kWh光伏 億kWh%

31、合計占比 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 網建設等途徑加速電網形態升級，構建符合新能源輸送條件的能源互聯網；用電側，用電側，大工業用戶強化需求側響應能力，各類可調節負荷資源聚合形成虛擬電廠，作為主體參與電力現貨市場與輔助服務市場，最終形成源、網、荷、儲協同互動的非完全實時平衡運行模式。表 2：新型電力系統相較于傳統電力系統的變化 傳統電力系統傳統電力系統 新型電力系統新型電力系統 電源結構 可控連續出力的煤電裝機 強不確定性、弱可控出力的新能源發電裝機 負荷特性 剛性、純消費型 柔性、生

32、產與消費兼具型 電網形態 單向逐級輸電為主的傳統電網 交直流混聯大電網、微電網、局部直流電網和可調節負荷的能源互聯網 技術基礎 同步發電機為主導的機械電磁系統 電力電子設備和同步機共同主導的混合系統 運行特征 源隨荷動的實時平衡模式、大電網一體化控制模式 源網荷儲協同互動的非完全實時平衡模式、大電網與微電網協同控制模式 資料來源：國家電網新型電力系統數字技術支撐體系白皮書，中信證券研究部 新型電力系統建設需要數字化技術作為支撐，新型電力系統建設需要數字化技術作為支撐，以以解決輸配電環節增加、輸送與管理范解決輸配電環節增加、輸送與管理范圍擴大、隨機性提升、時效性需求增強等變化下出現的新問題。圍擴

33、大、隨機性提升、時效性需求增強等變化下出現的新問題。國家電網發布的新型電力系統數字技術支撐體系白皮書提出，新型電力系統建設必然要求數字技術與能源技術深度融合、廣泛應用，以實現電網數字化轉型。新型電力系統數字技術支撐體系主要包含電網和數字系統融合、電碳并重、控制系統與信息系統并舉、數字賦能與管理優化并進四個方面，此外在廣泛互聯互通、全局協同計算、全域在線透明、智能友好互動等方面還為新型電力系統帶來新的發展方向。數字化系統能夠協助統籌源、網、荷、儲各環節，提升電網可觀測與可調控能力，保障新型電力系統的安全性和穩定性。圖 9：國家電網新型電力系統數字技術支撐體系構架 資料來源：國家電網新型電力系統數

34、字技術支撐體系白皮書，中信證券研究部 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 3：新型電力系統數字技術支撐體系的主要特點 分類分類 具體項目具體項目 技術路線 統籌基礎設施 計算算力、網絡通道、安全防護 統籌感知管理 感知接入、平臺支撐、信息交互 統籌數據匯聚 實時量測中心、歷史量測中心、能源大數據中心 統籌支撐平臺 統一業務服務、統一數據服務、統一技術服務 統籌應用構建 立項統籌、需求統籌、技術統籌 核心要素 電類數據 電氣量、電能量、狀態量、控制量、事件量數據 非電類數據 設備本體監測參變量、

35、運行環境量、視頻信息數據 碳類數據 通過火電廠碳計算數據、外部能源數據和用戶用電數據 體系層次“三區”生產控制大區、管理信息大區和互聯網大區“四層”數據的采、傳、存、用 資料來源：國家電網新型電力系統數字技術支撐體系白皮書，中信證券研究部 預計隨著新型電力系統數字化技術的應用實踐推進，未來數字化技術將全面應用于新型電力系統中發電、輸電、變電、配電、用電等各個環節，提升電力系統的智能化、自動化、數字化程度，推動傳統電網加速向能源互聯網升級。兩網明確加快電力系統數字化轉型，國網系公司有望受益兩網明確加快電力系統數字化轉型，國網系公司有望受益 隨著新能源進入平價時代，風光裝機規模在“雙碳”目標達成前

36、有望維持高速增長，在此背景下，傳統電力系統向新型電力系統的升級迫在眉睫。2021 年 3 月，國家發改委、能源局印發關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見，提出了源網荷儲一體化建設的基本路徑與方案，明確了新型電力系統建設方向以數字化、信息化方式構建源網荷儲一體化園區，在市縣層面整合發電、電網、用戶側資源形成源網荷儲一體化項目，最終在區域層面參與跨省跨區電力市場化交易；數字化與信息化是新型電力系統建設的基礎，只有通過數字化運營才能實現具有波動性、間歇性、隨機性的主力電源與電網、負荷、儲能的協同。此后發改委、能源局等部門印發的多份文件均強調數字化與信息化在智能微電網建設、能源設施數字化

37、、電力交易系統智能化、智慧能源平臺和數據中心建設等方面的重要性，明確新型電力系統中各環節的建設方向。表 4：近年我國電力數字信息化相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2021/3/5 國家發改委、能源局 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 源網荷儲一體化實施路徑：源網荷儲一體化實施路徑：1）充分發揮負荷側的調節能力依托“云大物移智鏈”強化源網荷儲多向互動，通過虛擬電廠聚合模式參與電力市場；2）實現就地就近、靈活堅強發展提高本地電源支撐與負荷側響應，降低對大電網的調節支撐需求；3）激發市場活力，引導市場預期完善市場化電價機，引導源網荷儲各主體積極性。源網荷儲一體化建

38、設方案：源網荷儲一體化建設方案：1）區域級全面放開源網荷儲等主體參與市場化交易，通過價格信號引導各類市場主體靈活調節、多向互動；2）市縣級優化局部電網建設，梳理城市重要負荷，結合清潔取暖和清潔能源消納開展源網荷儲一體化示范；3）園區級以現代信息通訊、大數據、人工智能、儲能等新技術為依托，運用“互聯網+”新模式，調動負荷側調節響應能力，并在城市商業區、綜合體、居民區，依托光伏發電、并網型微電網和充電基礎設施等開展源網荷儲一體化建設 2021/3/13 十三屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體

39、系，提高能源供給保障能力。加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能力，加強源網荷儲銜接調節能力，加強源網荷儲銜接，提升清潔能源消納和存儲能力，提升向邊遠地區輸配電能力，推進煤電靈活性改造，加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。2022/1/28 國家發改委、能源局 關于加快全國統一電力市場體系的指導意見 健全多層次統一電力市場體系，統一交易規則和技術標準等新要求，要求到 2025年全國統一電力市場體系初步建成，到 2030 年全國統一電力市場體系基本建成，國網信通（國網信通（600

40、131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 推進電力中長期市場、現貨市場、輔助服務市場建設，完善電價市場化形成機制與傳導機制，鼓勵抽水蓄能、新型儲能等調節電源的投資建設。加強電力交易中心與電網企業業務協同，推動規劃、營銷、計量、財務、調度等信息的互通共享，推動規劃、營銷、計量、財務、調度等信息的互通共享，提升電網智能化水平，提升電網智能化水平，加強電力運行調度和安全管理，依法依規落實電力市場交易結果。2022/1/30 國家發改委、能源局 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策意見的措施 推

41、動電力來源清潔化和終端能源消費電氣化，適應新能源電力發展需要制定新型電力系統發展戰略和總體規劃，鼓勵各類企業等主體積極參與新型電力系統建設。對現有電力系統進行綠色低碳發展適應性評估，在電網架構、電源結構、源在電網架構、電源結構、源網荷儲協調、數字化智能化運行控制等方面提升技術和優化系統。網荷儲協調、數字化智能化運行控制等方面提升技術和優化系統。加強新型電力系統基礎理論研究，推動關鍵核心技術突破，研究制定新型電力系統相關標準。推動互聯網、數字化、智能化技術與電力系統融合發展，推動新技術、新業態、新模式發展，構建智慧能源體系。2022/3/22 國家發改委、能源局 “十四五”現代能源體系規劃 推動

42、能源基礎設施數字化推動能源基礎設施數字化加強新一代信息技術、人工智能、云計算、區塊鏈、物聯網、大數據等新技術在能源領域的推廣應用。建設智慧能源平臺和數據中心建設智慧能源平臺和數據中心支持各類市場主體發展企業級平臺推平臺建設，鼓勵建設各級各類能源數據中心，加強能源數據資源開放共享。實施智實施智慧能源示范工程慧能源示范工程以多能互補的清潔能源基地、源網荷儲一體化項目、綜合能源服務、智能微網、虛擬電廠等新模式新業態為依托，開展智能調度、能效管理、負荷智能調控等智慧能源系統技術示范。2022/3/30 國家發改委、能源局、工信部等十部門 關于推進電能替代的指導意見 鼓勵電能替代項目參與碳市場交易、鼓勵

43、以合同能源管理、設備租賃等市場化方式開展電能替代。完善峰谷電價機制，適當拉大峰谷價差，延長低谷時長。拓寬電能替代領域、發展綜合能源服務，提高電能占終端能源消費比重。全面推進終全面推進終端用能綠色低碳轉型端用能綠色低碳轉型，積極消納可再生能源，系統提升能源利用效率，推動清潔低碳、安全高效的現代能源體系加快建設。2022/5/30 國家發改委、能源局 關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 推動電網企業建立新能源項目接網一站式服務平臺建立新能源項目接網一站式服務平臺，提供新能源項目可用接入點、可接入容量、技術規范等信息，實現新能源項目接網全流程線上辦理，大幅壓縮接網時間。出臺推動能源電子產業

44、發展的指導意見，加快電子信息技術與新能源產業融合創新，依照新能源產業鏈分工對供應鏈上下游實施科學統籌管理。2022/6/1 國家發改委、能源局、財政部等九部門 “十四五”可再生能源發展規劃 推動可再生能源與人工智能、物聯網、區塊鏈等新興技術深度融合，發展智能化、發展智能化、聯網化、共享化的可再生能源生產和消費新模式。聯網化、共享化的可再生能源生產和消費新模式。推廣新能源云平臺應用，匯聚能源全產業鏈信息，推動能源領域數字經濟發展。積極推進資料來源：中信證券研究部“光伏+”綜合利用行動，推動光伏發電與 5G 基站、大數據中心等信息產業融合發展。資料來源：國家發改委、能源局、自然資源部等相關部門，中

45、信證券研究部 國家電網和南方電網國家電網和南方電網均于均于 2021 年提出建設年提出建設新型電力系統行動方案，明確了建設目標新型電力系統行動方案，明確了建設目標以及相應的數字化路徑。以及相應的數字化路徑。國網方面，早在 2009 年國網發布的國家電網智能化總報告就提出在 20092020 年于智能電網方面投資 3,841 億元的規劃，占期間國網投資計劃總額的 11.13%，體現了國網公司對信息化的重視程度。2021 年，國網公司發布構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年），提出到 2035 年基本建成新型電力系統、到 2050 年全面建成新型電力系統的總體目標，構建

46、連接發輸配售用各環節的物聯體系，推動新能源云平臺建設。南網方面，建設新型電力系統行動方案（2021-2030年）提出到 2025 年建成源網荷儲體系、到 2030 年基本建成新型電力系統、到 2060 年全面建成新型電力系統的總體目標，開展公用云與數據中心建設，提升電網數字化程度。兩大電網加速推進新型電力系統建設，意味著將在電力數字化領域持續開展投資。表 5：國家電網與南方電網新型電力系統建設目標及數字化方案 國家電網國家電網 南方電網南方電網 相關文件 構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年）建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年）建設目標 到 2035

47、年，基本建成新型電力系統，新能源成為第一大電源，電力系統總體維持較高轉動慣量和交流同步運行特點；到 2050 年，全面建成新型電力系統，新能源成為電量供應主體，分布式電源、到 2025 年，初步建立以新能源為主體的源網荷儲體系和市場機制；到 2030 年，新能源裝機處于主導地位，源網荷儲體系和市場機制趨于完善，基本建成新型電 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 國家電網國家電網 南方電網南方電網 微電網、交直流組網與大電網融合發展。力系統；到 2060 年，新型電力系統全面建成并不斷發展，全面支撐

48、南方五省區及港澳地區碳中和目標實現。數字化方案 1）提升配電網智慧化水平）提升配電網智慧化水平加大中壓配電網智能終端部署、配電通信網建設和配電自動化實用化，到 2025 年基本建成安全可靠、綠色智能、靈活互動、經濟高效的智慧配電網；2）打造電網數字化平臺）打造電網數字化平臺構建連接全社會用戶、各環節設備的智慧物聯體系，提高全息感知和泛在互聯能力；加快國網云平臺建設，推動電網向能源互聯網升級；3）構建能源互聯網生態圈）構建能源互聯網生態圈推動新能源云成為國家級能源云，完善新能源資源優化、碳中和支撐服務、新能源工業互聯網、新型電力系統科技創新四大平臺。1）提升數字技術平臺支撐能力）提升數字技術平臺

49、支撐能力開展南網公有云建設運營，基本完成南方能源數據中心建設；全面建成數據資產管理體系，持續推進數據資產化、要素化；持續完善全域物聯網平臺采集終端建設，提升新型電力系統邊緣感知能力；2）提升數字電網運營能力）提升數字電網運營能力基于大數據、人工智能技術，支撐開展電源、電網規劃、工程建設選址選線等業務；推動電網規劃、建設、運維、物資、調度、營銷等多專業高效協同，支撐以海量新能源為主體的新型電力系統運行管理及控制。資料來源：國家電網報，中國能源報，北極星電力網，中信證券研究部 國網旗下企業在數字化領域招投標方面有顯著明顯，公司國網旗下企業在數字化領域招投標方面有顯著明顯，公司作為國網公司控股的作為

50、國網公司控股的信息通信息通信服務提供商信服務提供商有望有望從中從中受益。受益。從國網最近兩次數字化項目設備招標的采購結果上看，國網旗下的南瑞集團和信產集團具有顯著優勢，在 2021 年第三次/2022 年第一次招標采購中合計獲取 74%/68%的訂單，其他企業的訂單獲取率均不超過 3%。根據定位，信產集團為國網公司信息通信建設集成商和運營服務提供商，提供“云網融合”相關技術、產品與服務；南瑞集團為電氣自動化領域技術的電氣化成套設備與整體解決方案提供商，聚焦電力設備、軌道交通及工業自動化，雙方主營業務與發展方向的差異性緩解了內部競爭壓力。此外，國網公司出具的同業競爭承諾函明確 5 年內消除公司與

51、南瑞集團、信產集團其他子公司的同業競爭，并且在上市公司外不增加同類業務，有效保障公司業務的唯一性。公司在近兩次招標中參與數字化軟件、數字化硬軟件、調度類硬件競標，獲取訂單數量占相應類型訂單總數的比例達到 30.2%/34.3%，作為國網系唯一的“云網融合”技術與服務提供商，具有顯著的競爭優勢?？紤]國網對數字化和信息化的持續大規模投資，疊加公司作為國網系數字化服務商具備競爭優勢，我們預計公司將充分受益于新型電力系統建設加速，通過云網服務及電網企業支撐服務相關訂單的增加實現業績現金流成長。圖 10：國網 2021 年第三次數字化項目設備招標采購中標結果 圖 11：國網 2022 年第一次數字化項目

52、設備招標采購中標結果 資料來源：國家電網公司采購平臺，中信證券研究部 資料來源：國家電網公司采購平臺，中信證券研究部 61,38%58,36%南瑞集團信產集團東方電子國電南自國網山東金智科技申昊科技威創股份洲明科技其他96,55%23,13%南瑞集團信產集團國電南自四方股份威創股份許繼電氣其他 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 云網融合業務各環節云網融合業務各環節全覆蓋全覆蓋，一體化服務能力突出一體化服務能力突出 具備云網融合一體化服務能力，成本具備云網融合一體化服務能力，成本加成加成定價模式確

53、保凈利率穩中有升定價模式確保凈利率穩中有升“云網融合”中的“云”代表云計算，“網”代表通信網絡，“融合”代表通過軟件定義、虛擬化等技術實現二者高效協同?！霸凭W融合”的底層為云網基礎設施，為各類企業提供接入與連接服務，以及登錄云網所需的服務器、儲存、網絡設備等基礎設施；中層為云平臺，基于底層云網基礎設施的資源池互聯能力，提供各類云網產品；上層為云應用，基于云網基礎設施和云平臺上的云網產品，深度結合計算、儲存、安全等類型的云服務，為各行業、各公司提供專門的應用場景拓展。圖 12：公司云網融合業務結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司產品與服務覆蓋云應用、云平臺、云網基礎設施與企業支撐服務，

54、擁有提供公司產品與服務覆蓋云應用、云平臺、云網基礎設施與企業支撐服務，擁有提供“云“云網融合”網融合”全環節一體化服務的能力。全環節一體化服務的能力。公司專注于服務電網企業，目前已通過子公司實現“全網融合”全流程覆蓋。底層云網基礎設施方面，中電飛華中電飛華提供通信網絡建設服務，繼遠軟繼遠軟件件提供服務器、存儲、網絡設備等設施的安裝調試及工程實施服務；中層云平臺方面，中中電普華電普華提供云操作系統、云服務中心、分布式服務總線等云網產品，中電啟明星中電啟明星提供支撐云平臺計算、儲存、網絡的虛擬資源池；上層云應用方面，中電普華中電普華打造電力營銷 2.0 系統與電網 ERP，中電啟明星中電啟明星提供

55、電力交易相關的軟件產品。此外，公司還為電網提供運營支撐、可視化、增值電信、企業門戶等支撐服務，具備提供一體化服務、打造一站式解決方案的綜合能力。公司的產品與服務通常按照“成本+合理利潤”進行定價，具體包含定制化研發、產品銷售、技術服務、運營服務四類銷售模式，前兩種模式中公司根據提供的服務和產品一次性收取費用，后兩種模式中公司按照協議進行持續性收費。國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 6：公司主要業務內容及收費模式 業務內容業務內容 銷售銷售模式模式 合理利潤空間合理利潤空間 中電普華 云平臺

56、定制化研發模式 20%30%電力營銷 定制化研發模式 20%30%ERP 定制化研發模式 20%30%企業運營支撐服務 技術服務模式 15%25%繼遠軟件 云網基礎設施建設 產品銷售模式 10%15%企業運營支撐服務 技術服務模式 20%30%企業運營可視化 定制化研發模式 25%35%中電飛華 增值電信運營 運營服務模式 差異化定價 通信網絡建設 產品銷售模式 10%15%中電啟明星 云平臺組件 定制化研發模式 10%20%企業門戶 定制化研發模式 25%35%能源交易 產品銷售模式 5%15%資料來源：公司公告，中信證券研究部 受益于云網融合一體化服務能力與成本定價模式，20192021

57、年公司云網基礎設施板塊和電力數字化板塊毛利率分別為 14.2%/15.1%/16.7%與 18.4%/19.3%/18.6%，基本保持穩定；企業數字化服務板塊 20192021 年毛利率分別為 27.2%/26.2%/23.8%，受產品結構變化影響略有下滑。利潤率穩定疊加營收規模伴隨國網信息化轉型需求增長，近三年公司信息通信業務盈利能力快速提升，歸母凈利潤由 2019 年的 4.3 億元快速增至 2021 年的 6.0 億元，20192021 年凈利率分別為 6.3%/7.4%/8.1%，盈利質量同步提升。圖 13：20192021 年公司信息通信子業務毛利率 圖 14：20192021 年公

58、司信息通信業務歸母凈利潤及攤薄 ROE 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中電普華：云網產品提供商，打造國網專屬的電力營銷系統中電普華：云網產品提供商，打造國網專屬的電力營銷系統 中電普華于 2004 年初由中國電科院、國電信息中心等方合資設立，負責國網企業管理信息化與電力專業信息化，曾參與 SG-186 工程建設、SG-ERP 頂層設計，以及電力營銷系統建設、云計算等軟件系統研發、建設、實施工作。目前中電普華業務主要涵蓋云平臺、電力營銷、ERP、企業運營支撐服務四個方面，擁有 lISO20000 信息服務管理體系、lISO27001 信息安全管理體系等業

59、務專業資質。14.2%15.1%16.7%27.2%26.2%23.8%18.4%19.3%18.6%0%5%10%15%20%25%30%201920202021云網基礎設施企業數字化服務電力數字化服務4.35.26.06.3%7.4%8.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021歸母凈利潤 億元%凈利率 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 在公司云網融合一體化服務中，中電普華主要提供云平臺層面與

60、云應用層面的軟件服務，其中云平臺層面主要提供三類云網產品：云操作系統：云操作系統：云計算后臺的整體管理運營系統，以云計算、云存儲技術為支撐，向下通過底層驅動對硬件進行調度，實現主機、網路、存儲虛擬化。云服務中心：云服務中心：對云平臺各組件進行統一管理、組裝、編排、對外提供，為上層云應用提供部署、配置、監控、調度服務。分布式服務總線：分布式服務總線：專注于為單體式大應用拆借而來的分布式微應用與微服務提供支持，提供發現及注冊、服務配置、服務網關、服務監控四個方面的能力。圖 15：中電普華云操作系統 圖 16：中電普華云服務中心 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部

61、 在云應用層面，中電普華參與電力營銷系統建設以及電網 EPR 系統建設。電力營銷方面，中電普華構建了針對服務電網內部及售電企業、線下客戶服務、線上客戶服務三種應用場景的電力營銷系統，對內向作業人員、業務人員、管理人員分別提供各類作業支持、計量計費及財務結算、運行監控及市場分析等服務，對外向電力用戶提供網上繳費、辦電申請、故障報修等服務。目前電力營銷系統已升級至 2.0 版本，于今年 5 月在國網浙江電力等 11 家地市公司上線，2.0 版本基于國網云平臺采用云原生微服務架構設計，較 1.0 版本增強了客戶及業務數據聚合能力，能夠通過大數據系統實現總部與各省區市公司數據全自動流轉，具備更強的軟件

62、適配能力，助力服務體系優化與客戶體驗提升。國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 17：中電普華電力營銷 2.0 系統輕量級數據安全組件應用模式 圖 18：中電普華 ERP 系統 資料來源：國網網絡安全實驗室，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 并入信產集團以來，中電普華業務呈現增長態勢，2021 年中電普華實現營業收入 25.1億元，同比增長 5.8%，歸母凈利潤 2.2 億元，同比增長 25.6%，20172021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 7.3%/11.8%。近

63、兩年凈利率提升明顯，2020/2021 年中電普華凈利率分別達到 7.3%/8.6%，較前一年提升 0.8/1.4 個百分點，表明中電普華通過降本增效彌補了短期營收減少對業績的負面影響，實現盈利持續擴張。圖 19：20172021 年中電普華營業收入及增速 圖 20：20172021 年中電普華歸母凈利潤及攤薄 ROE 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 繼遠軟件：深耕電網信息化的企業運營支撐服務提供商繼遠軟件：深耕電網信息化的企業運營支撐服務提供商 繼遠軟件成立于 2001 年，先后劃轉至南瑞集團和信產集團，于 2019 年經歷資產重組進入上市公司平臺。繼

64、遠軟件深耕電網信息化建設 20 余年，擁有成熟度模型集成資質五級、測繪資質甲級、信息安全服務一級資質等多項信息通信行業頂級資質。繼遠軟件業務主要包括云網基礎設施建設、企業運營支撐服務、企業運營可視化三方面：云網基礎設施建設：云網基礎設施建設：提供服務器、存儲、網絡設備的安裝調試與工程實施，配合中電飛華的通信網絡構建底層云網基礎設施。企業運營支撐服務：企業運營支撐服務：為企業提供運維咨詢、運行維護、系統優化、系統建設等服-20%-10%0%10%20%30%0.05.010.015.020.025.030.020172018201920202021營業收入 億元%增長 右軸0%10%20%30%

65、0.00.51.01.52.02.520172018201920202021歸母凈利潤 億元%凈利率 右軸%ROE-攤薄 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 務，通過駐地支持和遠程服務的方式支撐企業業務系統安全運行。企業運營可視化：企業運營可視化：專注于電網運營可視化，運用視頻分析、圖像識別、深度學習等技術定制電網運營監測系統，實現生產運營可視化監測與相關數據智能展示。圖 21：繼遠軟件企業運營支撐服務 圖 22：繼遠軟件電網全景可視化智能融合展示系統 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資

66、料來源：公司公告，中信證券研究部 上市以來，繼遠軟件營收規模與利潤率同步提升，實現盈利規?？焖贁U張。2021 年繼遠軟件實現營業收入 18.3 億元，同比增長 3.4%；歸母凈利潤 1.1 億元，對應凈利率為6.0%，較上年同期微降 0.2 個百分點；20172021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為5.9%/13.4%。圖 23：20172021 年繼遠軟件營業收入及增速 圖 24：20172021 年繼遠軟件歸母凈利潤及攤薄 ROE 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中電飛華：具備中電飛華：具備 ISP 與與 ICP 牌照的國網通信網絡建設者牌照的

67、國網通信網絡建設者 中電飛華于 1997 年由電信通信網絡公司與北京市飛華通信公司共同出資成立，陸續引入博納德投資、中電財資產等投資方后于 2000 年完成股份制改革；2001 年國電通信中心收購中電飛華 47.3%股權，成為其控股股東。在經歷多次股份劃轉與轉讓后，中電飛華于 2019 年劃入信產集團。中電飛華主要面向電網企業、發電集團、互聯網企業、政府等0%2%4%6%8%10%0.05.010.015.020.020172018201920202021營業收入 億元%增長 右軸0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021歸母凈

68、利潤 億元%凈利率 右軸%ROE-攤薄 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 用戶提供通信產品、通信網絡建設、增值電信運營、信息通信運維等服務，擁有全國增值電信業務經營許可證、電信與信息服務業務經營許可證等資質，業務包含四個板塊：通信網絡建設：通信網絡建設：針對客戶需求提供通信網絡的設計方案，以及交換機、路由器、通信終端、光纖等設備的安裝調試與工程實施。增值電信運營：增值電信運營：面向企業用戶提供互聯網接入、VPN 服務，并開展信息發布、搜索等網上應用功能。電網業務優化：電網業務優化：基于通信

69、網架與通信平臺，圍繞電網主業開展輸變電物聯網建設、智慧后勤服務、智慧供應鏈建設等創新服務。新興業務：新興業務：面向終端用戶提供虛擬電廠、綜合能源服務等軟硬件產品及解決方案。圖 25：中電飛華互聯網接入服務 圖 26：中電飛華互聯網虛擬專用網（VPN）服務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 近兩年，中電飛華傳統業務需求增長與新型領域擴張帶來了盈利上的躍升，2021 年中電飛華實現營業收入 22.2 億元，同比增長 9.2%；歸母凈利潤 1.8 億元，對應凈利率為7.9%，較上年同期提升 1.2 個百分點。20172021 年營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分

70、別為 16.1%/31.6%，業績復合增速表現靚麗。國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 27：20172021 年中電飛華營業收入及增速 圖 28：20172021 年中電飛華歸母凈利潤及攤薄 ROE 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中電啟明星：國網電力交易系統與內外門戶建設主力中電啟明星：國網電力交易系統與內外門戶建設主力 中電啟明星是國內最早研發并實施電力交易市場軟件的企業之一，1999 年成立于四川成都，初期主要為四川電力公司服務；2006 年中電

71、啟明星成為國家電網一體化平臺、電力交易系統等項目的建設主力，經過多次劃轉后于 2015 年并入信產集團。云平臺組件：云平臺組件：為客戶提供標準云平臺組件的定制化服務，實現硬件服務器、存儲及網絡的虛擬化，使各類硬件成為可動態管理的資源池。企業通用數字化：企業通用數字化：為電網公司等客戶定制企業門戶，打造 OA 辦公系統、ERP 系統、CRM 客戶管理系統，并提供數據可視化服務。電力數字化：電力數字化：打造電力交易系統、可再生能源超額消納憑證交易系統等能源交易系統，向交易機構、售電服務機構、售電主體提供軟硬件服務。圖 29：中電啟明星云平臺組件業務 圖 30：中電啟明星電力交易服務系統 資料來源：

72、公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 電力市場化交易建設加速推動中電啟明星盈利擴張。2021 年中電啟明星實現營業收入9.4億元，同比增長14.1%；歸母凈利潤1.0億元，與上年同期持平，對應凈利率為10.8%，較上年同期微降 0.3 個百分點。20172021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.020172018201920202021營業收入 億元%增長 右軸0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.020172018201920202021歸母凈利潤 億元%凈利率 右軸%R

73、OE-攤薄 右軸 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 14.1%/26.6%。隨著全國統一電力市場建設提上日程，預計中電啟明星將充分利用豐富的研發經驗打造高效的能源交易系統，為后續的現貨交易與跨省跨區交易提供便利。圖 31：20172021 年中電啟明星營業收入及增速 圖 32：20172021 年中電啟明星歸母凈利潤及攤薄 ROE 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 搶先布局搶先布局新增長點新增長點，推動營收業績規模加速擴張，推動營收業績規模加速擴張 在電網企

74、業“云網融合”服務的基礎上，公司不斷拓展能源領域的業務范圍，通過持在電網企業“云網融合”服務的基礎上，公司不斷拓展能源領域的業務范圍，通過持續的研發投入創造新的增長點。續的研發投入創造新的增長點。20192021 年公司研發投入持續增長，2021 年資本化與費用化研發投入合計達到 5.1 億元，占營業收入的比重達到 6.8%，研發人員數量占公司總員工數的 59%。公司在數字化領域不斷延伸，在電網側開展智慧變電站、智慧輸電線路等硬件產品體系構建，打造特高壓密集通道智慧管控平臺；在用戶側開展天津虛擬電廠業務并打造可調節負荷資源庫，面向水電廠運營研發實況監測、水情監測、現貨交易等智慧水電系列產品，建

75、設用戶側儲能云網平臺，此外還參股充電服務相關公司。公司積極開展業務創新，有利于拓展下游用戶覆蓋面，提升應用場景多樣性。圖 33：20192021 年公司研發投入及占營收比例 圖 34：20192021 年公司研發人員數量及占公司總人數比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.020172018201920202021營業收入 億元%增長 右軸0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021歸母凈利潤 億元%凈利率 右軸%

76、ROE-攤薄 右軸4.9%5.9%6.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.0201920202021費用化研發投入 億元資本化研發投入 億元%占營業收入 右軸42%59%59%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800201920202021研發人員數量%占公司總人數 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 7：公司拓展新業務領域及內容 業務類型業務類型 業務內容業務內容 中電普華 企業運營支撐 PMS3.0、業擴配套工

77、程、配網搶修、成本量化、智慧稅務、項目合規管理 企業財務支撐 成本量化、智慧稅務、項目合規管理 繼遠軟件 電網智能化 數字化安全管控智能終端、數字化供電所、5G 電力多模邊緣網關產品 終端電氣化“互聯網+”現代農業、電氣化智慧共享平臺、自動化倉庫 企業數字化 智慧后勤、物資供應數字化、一站式數據智能分析平臺 中電飛華 電網業務優化 輸變電物聯網建設、智慧供應鏈管理、智慧后勤、移動作業、視覺傳媒 基礎資源運營 大容量光纖骨干網、大數據中心互聯、云間互聯、異地災備互聯、全國范圍組網 多站融合“邊緣數據中心基礎設施統一管理平臺”+“數據中心站”軟硬件產品體系及整體解決方案 虛擬電廠 虛擬電廠建設、虛

78、擬電廠運營、虛擬電廠整體解決方案 綜合能源服務 社會綜合能效評價體系、綜合能源服務信息化平臺、綜合能源服務生態圈 中電啟明星 新型電力系統構建 可再生能源超額消納憑證交易、分布式光伏數字化服務、數字化供電所、新能源發電功率預測 社會能效提升 新能源充電站數字化服務、智慧水電一體化管控、智慧路燈 企業數字化轉型 數字身份、RPA 數字員工、企業人才業務能效提升 資料來源：公司及控股子公司官方微信公眾號，公司公告，中信證券研究部 隨著新能源裝機規模及比例快速提升與新型電力系統建設穩步推進，預計國家電網將持續加大信息化與通信項目投資規模，努力實現 2050 年全面建成新型電力系統的總目標。公司作為國

79、網系唯一的“云網融合”技術與服務提供商，有望憑借股東資源支持實現訂單獲取方面的競爭優勢，伴隨新型電力系統建設加速推進實現營收業績規模的快速增長，同時在發電側、用戶側打造的各類新增長點也有望為公司貢獻業績增量。我們預計20222024 年公司信息通信業務營收將分別達到 74.5/83.9/100.3 億元，20212024 年復合增速為 17.2%，營業利潤將分別達到 7.6/9.1/10.9億元，20212024年復合增速為 16.9%。圖 35：20182024 年公司信息通信業務營業收入結構及預測（億元）圖 36：20182024 年公司信息通信業務營業利潤結構及預測（億元）資料來源：公司

80、公告，中信證券研究部預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 0%5%10%15%20%25%0204060801001201402018201920202021 2022E2023E2024E中電普華繼遠軟件中電飛華中電啟明星%合計增速0%5%10%15%20%25%30%0246810122018201920202021 2022E2023E2024E中電普華繼遠軟件中電飛華中電啟明星%合計增速 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 風險因素風險因素 電網數字化投資不及預期：電網數字化投資不

81、及預期：公司主要為電網公司提供云網基礎設施、云平臺、云應用、企業支撐服務方面的軟硬件服務，在電網加速推進數字化建設的背景下具有增長空間。若電網數字化投資規模不及預期，可能導致公司提供的產品與服務需求低于預期，影響公司的營收規模，導致業績與現金流不及預期。新型電力系統建設進度不及預期：新型電力系統建設進度不及預期：新型電力系統建設需要源、網、荷、儲各側協同推進，公司在網外板塊為發電側提供功率預測、通信網絡建設等服務，為用戶側提供綜合智慧能源、虛擬電廠解決方案等服務。若新型電力系統建設進度不及預期，則可能導致公司網內與網外板塊的產品和服務需求低于預期，導致公司業績承壓。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。?/p>

82、公司的企業運營支撐服務等業務板塊面臨外部競爭壓力，若公司涉及業務所處行業競爭加劇，則可能影響公司業務所占份額，導致公司營收與現金流低于預期，進而影響公司業績。核心技術人才流失：核心技術人才流失：公司作為高新技術企業，發展情況與研發投入規模、技術人才數量與能力有較強關聯。若公司核心技術人員流失，則可能影響公司在新興領域的研發進度，對公司成長造成負面影響。技術創新不及預期：技術創新不及預期：技術創新存在不確定性，若公司研發產出不及預期，則可能導致公司新興業務的資金回收不及預期，影響公司業績現金流。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級，目標價，目標價 18.50 元元 盈利預測關鍵假設盈利

83、預測關鍵假設 中電普華近年來參與電力營銷系統建設以及電網 EPR 系統等云網產品建設，上線電力營銷系統 2.0 版本后，有望實現營收業績規模進一步增長。預計中電普華 20222024年營業收入分別為 28.83/34.60/41.52 億元，同比增速分別為 15%/20%/20%，預計毛利潤分別為 2.74/3.29/3.94 億元，對應營業利潤率分別為 10%/10%/10%。繼遠軟件作為企業運營支撐服務提供商，專注于云網基礎設施建設與企業運營可視化，預計將伴隨云網服務需求的提升實現營收規模持續增長。預計繼遠軟件 20222024 年營業收入分別為 20.12/24.15/28.98 億元，

84、同比增速分別為 10%/20%/20%，預計毛利潤分別為 1.33/1.59/1.91 億元，對應營業利潤率分別為 7%/7%/7%。在新型電力系統中，虛擬電廠等技術方案有望扮演重要角色并實現快速增長，此外通信服務作為電網運營的基礎也將持續貢獻業績，推動中電飛華業績穩步增長。預計中電飛華20222024年營業收入分別為25.55/30.66/36.79億元，同比增速分別為15%/20%/20%，預計毛利潤分別為 2.30/2.76/3.31 億元，對應營業利潤率分別為 9%/9%/9%。隨著全國統一電力市場建設持續推進，中電啟明星系統有望利用其豐富的研發經驗為 國網信通（國網信通（600131

85、.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 國網打造高效的能源交易系統，實現盈利規模持續擴張。預計中電啟明星 20222024 年營業收入分別為 9.83/11.30/13.00 億元，同比增速分別為 5%/15%/15%，預計毛利潤分別為 1.28/1.47/1.69 億元，對應營業利潤率分別為 13%/13%/13%。表 8：公司盈利預測關鍵假設 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中電普華營業收入 百萬元 2,254 2,682 2,370 2,507 2,883 3,460 4,152%增

86、長%19%19%-12%6%15%20%20%中電普華營業利潤 百萬元 170 188 188 241 274 329 394%營業利潤率%8%7%8%10%10%10%10%繼遠軟件營業收入 百萬元 1,546 1,691 1,769 1,829 2,012 2,415 2,898%增長%6%9%5%3%10%20%20%繼遠軟件營業利潤 百萬元 70 106 116 120 133 159 191%營業利潤率%5%6%7%7%7%7%7%中電飛華營業收入 百萬元 1,193 1,480 2,034 2,221 2,555 3,066 3,679%增長%-2%24%37%9%15%20%20

87、%中電飛華營業利潤 百萬元 79 92 156 202 230 276 331%營業利潤率%7%6%8%9%9%9%9%中電啟明星營業收入 百萬元 658 944 902 936 983 1,130 1,300%增長%19%43%-4%4%5%15%15%中電啟明星營業利潤 百萬元 54 87 118 117 128 147 169%營業利潤率%8%9%13%13%13%13%13%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價給予“買入”評級，目標價 18.50 元元 在上述盈利假設基礎上，我們預計公司 20222024 年凈利潤分別為 8.08/9.43

88、/11.02億元，同比增長 19%/17%/17%，對應 20222024 年 EPS 預測分別為 0.67/0.78/0.92 元，當前股價對應 PE 分別為23/20/17倍。我們認為公司核心看點如下：1）雙碳戰略背景下新能源裝機規模持續增長，新型電力系統建設加速推動數字化與信息化相關軟件服務需求提升，公司作為國網控股的唯一“云網融合”服務提供商有望受益于國網信息化投資力度加大；2）公司具備“云網融合”一體化服務能力，采用成本定價模式確保利潤率穩中有升，疊加下游服務需求增長有望實現業績持續擴張；3）公司注重研發投入并涉足智能輸變電、虛擬電廠、電力交易、用戶側儲能等新興領域，有望打造新增長點

89、并進一步貢獻業績增量。參考可比信息通信服務提供商（遠光軟件、朗新科技、寶信軟件、奧飛數據）2023年 24 倍 PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致預期），我們給予公司 2023 年 24 倍目標PE，目標價 18.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 9：公司盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,011 7,466 8,413 10,051 12,008 營業收入增長率 Yo

90、Y-10%6%13%19%19%凈利潤(百萬元)607 677 808 943 1,102 凈利潤增長率 YoY 25%12%19%17%17%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.56 0.67 0.78 0.92 毛利率 19.0%19.0%19.1%19.2%19.2%凈資產收益率 ROE 13.1%13.2%14.1%14.6%15.2%每股凈資產（元）3.86 4.27 4.77 5.35 6.03 PE 31 27 23 20 17 PB 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注釋：股價數據為 2022 年 11 月 8 日收盤價 表

91、 10：可比公司盈利數據及估值 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE 股息率股息率 億元億元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 2022E 遠光軟件 7.50 119 0.23 0.28 0.34 29 24 20 3.3 4.1 11.6%0.0%朗新科技 27.50 292 1.00 1.30 1.67 26 20 15 3.7 11.1 14.4%0.8%寶信軟件 41.90 828 1.14 1.44 1.82 37 29 23 8.0 27.6 21.5%1.

92、6%奧飛數據 9.38 65 0.26 0.36 0.47 34 24 18 3.7 6.7 10.9%2.1%平均平均 31 24 19 4.7 8.3 14.6%0.8%資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部；注：股價數據為 2022 年 11 月 8 日收盤價；預測數據來自 Wind 一致預期 國網信通（國網信通（600131.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,011 7,466 8,413 10,051 12,

93、008 營業成本 5,678 6,045 6,805 8,125 9,703 毛利率 19.01%19.04%19.11%19.16%19.20%稅金及附加 17 19 23 28 33 銷售費用 222 239 269 322 385 銷售費用率 3.17%3.20%3.20%3.20%3.20%管理費用 323 325 366 437 522 管理費用率 4.60%4.35%4.35%4.35%4.35%財務費用 12 4(4)(2)2 財務費用率 0.18%0.05%-0.05%-0.02%0.02%研發費用 242.05 155.94 175.73 209.93 250.82 研發費用

94、率 3.45%2.09%2.09%2.09%2.09%投資收益 102 94 100 100 100 EBITDA 820 998 1,040 1,198 1,387 營業利潤 661 770 917 1,071 1,252 營業利潤率 9.43%10.31%10.90%10.65%10.43%營業外收入 3 2 2 2 2 營業外支出 1 2 2 2 2 利潤總額 663 770 918 1,072 1,253 所得稅 56 93 110 129 151 所得稅率 8.48%12.03%12.03%12.03%12.03%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 607 6

95、77 808 943 1,102 凈利率 8.66%9.07%9.60%9.38%9.18%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,574 2,431 2,739 3,273 3,910 存貨 201 243 271 323 386 應收賬款 5,470 5,325 6,057 7,236 8,646 其他流動資產 1,032 1,192 1,289 1,505 1,763 流動資產 9,278 9,191 10,357 12,337 14,705 固定資產 266 424 609 790 969 長期股權投資 362 336

96、 336 336 336 無形資產 223 318 338 358 378 其他長期資產 900 1,126 1,186 1,246 1,306 非流動資產 1,751 2,204 2,468 2,730 2,988 資產總計 11,029 11,395 12,825 15,067 17,693 短期借款 460 400 476 838 1,234 應付賬款 4,264 4,479 5,104 6,094 7,277 其他流動負債 1,664 1,299 1,424 1,614 1,841 流動負債 6,388 6,178 7,004 8,545 10,352 長期借款 0 0 0 0 0 其

97、他長期負債 0 84 84 84 84 非流動性負債 0 84 84 84 84 負債合計 6,388 6,263 7,088 8,630 10,436 股本 1,195 1,195 1,195 1,195 1,195 資本公積 1,435 1,435 1,435 1,435 1,435 歸屬于母公司所有者權益合計 4,640 5,132 5,736 6,437 7,256 少數股東權益 1 1 1 1 1 股東權益合計 4,641 5,132 5,737 6,437 7,257 負債股東權益總計 11,029 11,395 12,825 15,067 17,693 現金流量表（百萬元）指標名

98、稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 607 677 808 943 1,102 折舊和攤銷 148 162 125 128 131 營運資金的變化-189-279-108-268-320 其他經營現金流-65 59-104-102-97 經營現金流合計 500 619 722 702 816 資本支出-332-497-390-390-390 投資收益 102 94 100 100 100 其他投資現金流-185 26 0 0 0 投資現金流合計-415-377-290-290-290 權益變化 1,444 0 0 0 0 負債變化-315-160 76

99、 362 396 股利支出-138-185-203-242-283 其他融資現金流-162 97 4 2-2 融資現金流合計 829-248-123 122 111 現金及現金等價物凈增加額 914-7 308 533 637 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-9.71%6.49%12.69%19.46%19.48%營業利潤 16.97%16.48%19.12%16.74%16.96%凈利潤 24.62%11.57%19.28%16.72%16.95%利潤率（利潤率（%）毛利率 19.01%19.04%19.1

100、1%19.16%19.20%EBITDA Margin 11.70%13.37%12.36%11.92%11.55%凈利率 8.66%9.07%9.60%9.38%9.18%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.08%13.19%14.08%14.65%15.19%總資產收益率 5.50%5.94%6.30%6.26%6.23%其他（其他（%）資產負債率 57.92%54.96%55.27%57.28%58.98%所得稅率 8.48%12.03%12.03%12.03%12.03%股利支付率 30.53%30.01%30.00%30.00%30.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測

101、27 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意

102、圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告

103、提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的

104、分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明

105、報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券

106、市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或

107、 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分

108、發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Seku

109、ritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍

110、包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發

111、。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地

112、址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本

113、報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 9

114、92 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資

115、者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。