【研報】餐飲旅游行業深度報告：沸騰的萬億市場且看龍頭乘勢而起-2020200630[35頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 餐飲旅游行業 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 核心核心觀點觀點 緣何火鍋是餐飲第一大品類。緣何火鍋是餐飲第一大品類。1）火鍋在我國擁有悠久的歷史，17 年我國火 鍋行業的規模已經達到 4362 億元/+10%，在各式菜系的比較中，火鍋行 業的市占率達到 13.7%，市占率排名第一，是我國餐飲第一大品類。2）按 地域分，國內火鍋可以分為川渝火鍋、北派火鍋、粵系火鍋等，其中川渝火 鍋憑借著受眾較多的麻辣口味，牢牢占據規模第一的地位。3）三大因素造 就火鍋第一大品類地位：ii）調料前臺化解決了“眾口難調”的痛點，）調料前臺化解決了“眾口難調

2、”的痛點，即在通 過底料奠定了口味基礎， 將味道的最終選擇權交給消費者進行搭配， 最大程 度上滿足了各個消費者的口味需求，這就是火鍋能夠成為我國第一大餐飲 品類的最重要原因之一；ii）火鍋店僅需提供半成品食材，并不要求后廚特 異性地深加工，底料和蘸料統一配置，是最具標準化的中式餐飲，亦賦予了是最具標準化的中式餐飲，亦賦予了 火鍋門店較強的可復制性火鍋門店較強的可復制性，外延成長的能力更加突出；iii）由于省去了廚師 環節+營業時間長，火鍋店的坪效和盈利能力高于其他中式餐飲形式，這也 吸引了更多人加入到火鍋行業中，從而造就了餐飲第一大品類的地位。 火鍋產業鏈如何分配？火鍋產業鏈如何分配？火鍋行業

3、具有較為清晰的火鍋產業鏈， 包含上游 （農 產品及初加工）、中游（火鍋料制品+火鍋調味料）、下游（餐飲門店+自熱 小火鍋）。根據測算根據測算，整個火鍋產業鏈的規模約為，整個火鍋產業鏈的規模約為 61006100 億元，其中上游占億元，其中上游占 整個產業鏈的整個產業鏈的 24%24%、中游占整個產業鏈的、中游占整個產業鏈的 6%6%，下游占整個產業鏈的，下游占整個產業鏈的 70%70%。從盈利能力來看，下游火鍋門店的市場規模最大，行業平均凈利率 在 11%-12%的區間，而龍頭品牌如海底撈等憑借著品牌溢價力，可以獲得 更高的凈利率水平；中游火鍋調味料憑借著價格敏感度低+市場格局集中等 優勢，盈

4、利能力更強，行業平均的凈利率可以達到 16%-17%；火鍋料制品 的行業凈利率在 4%-5%，但我們認為火鍋料制品目前正處在行業周期中 的成長階段，龍頭品牌優勢逐漸形成，市占率提升的動能更足，未來盈利能 力提升的空間更大。 如何看待火鍋產業鏈后續的成長。如何看待火鍋產業鏈后續的成長。 1 1） 成本優勢） 成本優勢+ +自主標準化能力， 頭部玩家自主標準化能力， 頭部玩家 擴張時代。擴張時代。 由于品牌火鍋店擁有品牌和供應鏈的優勢， 一方面能夠通過品牌 優勢獲得更低的租金成本， 另一方面可以利用供應鏈優勢， 塑造自主標準化 的能力，從而能夠在激烈的市場競爭中，創新出更多新品，打造差異化的優 勢

5、。 頭部玩家的市占率提升動能更強。 我們預計 2023 年我國火鍋門店的市 場規模將突破 8000 億元；2 2）速凍火鍋料制品一方面能夠搭乘火鍋行業發）速凍火鍋料制品一方面能夠搭乘火鍋行業發 展的東風， 另一方面由于口味咸鮮受眾廣泛， 亦可以應用在其他場景中作為展的東風， 另一方面由于口味咸鮮受眾廣泛， 亦可以應用在其他場景中作為 食材（如便利店），食材（如便利店），火鍋料正處在發展黃金期?；疱伭险幵诎l展黃金期。而擁有較強的新品開發能力 +生產力+渠道力的龍頭公司，有望在較為分散的市場格局中，獲得更多市 場份額，預計行業馬太效應會更加明顯；3）我們認為火鍋調料擁有三大驅 動因素， 下游火鍋

6、店的推動下游火鍋店的推動+TO B+TO B 滲透率提升滲透率提升 （品牌火鍋料的定制化趨勢） +TO CTO C 傳統調味品替代傳統調味品替代（復合調味料滿足當下便捷烹飪需求）三大因素的 驅動下， 我們預計 5 年內火鍋調料規模將達到 430億元， CAGR為 12.6%。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們看好火鍋單品帶動的全產業鏈價值增長，標準化+連鎖化趨勢推動下， 龍頭具備更強的市場搶占能力，頭部玩家仍在快速成長拓張期：（1）餐飲 端龍頭展現出強內生增長力，供應鏈建設、品牌建設具備較高壁壘，核心推 薦火鍋餐飲龍頭海底撈(06862， 增持)， 建議關注呷哺呷哺(00520， 未

7、評級)； （2）餐飲調味品賽道盈利能力突出，優質產品 B 端定制化滲透率提升疊加 C 端消費者心智搶占，成長空間仍大，推薦頤海國際(01579，買入)，建議 關注天味食品(603317，未評級)；（3）火鍋料制品受益家務社會化趨勢推 動，核心受益 B 端餐飲發展，疫情期間 C 端銷售崛起帶動整體價格帶中樞 提升，龍頭表現強勁，推薦安井食品(603345，買入)、廣州酒家(603043， 買入)，建議關注三全食品(002216，未評級)。 風險提示風險提示 食品安全的風險，開店擴張不及預期，市場競爭加劇 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游行業 報告發布日期

8、 2020 年 06 月 30 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 聯系人 徐椰香 021-63325888*6129 相關報告 政策力度全方位提升， 海南空間量級提升可 期：海南免稅購物政策放寬 2020-06-30 端午出行恢復至 50%，海南板塊表現突出： 2020-06-28 中旅集團與云南簽約， 免稅多點開花持續推 進： 2020-06-21 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 2 目 錄 一、緣何火

9、鍋是餐飲第一大品類 . 6 1.火鍋行業規模有多大？ . 6 2.主要的火鍋品類：川渝火鍋一騎絕塵. 7 3.為何火鍋是餐飲第一大品類 . 9 3.1 口味多元，消費群體廣泛 9 3.2 標準化程度高，可復制性強 10 3.3 坪效高，盈利能力強 11 二、火鍋產業鏈如何分配？ . 12 1.下游：市場集中度低，存量洗牌下品牌龍頭市占率有望提升 . 13 2.中游：火鍋料制品+火鍋調味料 . 16 3.1 火鍋料制品：市場格局尚在整合，市場集中度較低 16 3.2 火鍋調味料：市場較為集中，頭部效應更明顯 17 3.上游：部分龍頭品牌開始自建原料生產基地 . 18 4.火鍋產業鏈的規模測算：整

10、個產業鏈規模在 6100 億元左右 . 19 5.火鍋產業鏈的盈利能力對比：火鍋調味料盈利能力更強 . 21 三、如何看待火鍋產業鏈后續的成長動力. 25 1.火鍋門店：成本優勢+自主標準化能力，頭部玩家擴張時代 . 25 2.火鍋料+火鍋調料：搭乘下游東風，飛向更廣闊市場 . 30 2.1 火鍋料：速凍食品最優質賽道 30 2.2 火鍋調料：三大因素驅動行業增長 31 投資建議 . 33 風險提示 . 33 pOqPtNwOqQpQrRrOrPpRtQ7NcM8OsQmMpNoOiNoOqPjMmMtR7NoOxONZpNpRNZsPqM HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游

11、行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 3 圖表目錄 圖 1：19 年我國餐飲業收入達到 4.7 億元/+9.4% . 6 圖 2：17 年火鍋行業的規模為 4362 億元/+10% . 6 圖 3：火鍋為餐飲第一大品類，市占率 13.7% . 6 圖 4：火鍋店的數量約占全國餐飲門店的 4% . 7 圖 5：按地域分，火鍋主要品類包括川渝火鍋、北派火鍋、粵系火鍋、臺式火鍋、云貴火鍋 . 7 圖 6：川渝火鍋是第一大火鍋品類 . 8 圖 7：17H1-18H1 串串香門店增長了 61.5% . 8 圖 8：串串香是川渝火鍋的第一大品類 . 8 圖 9：17H1-18H1 老北京火鍋門店

12、增長了 40.9% . 9 圖 10：老北京火鍋是北派火鍋第一大品類 . 9 圖 11：粵系火鍋高端餐飲占比高于其他品類 . 9 圖 12：根據調查，咸鮮和麻辣是最受歡迎的兩種口味 . 10 圖 13：火鍋底料奠定口味基調 . 10 圖 14：火鍋調料豐富口味多樣化 . 10 圖 15：火鍋的坪效高于其他餐飲品類（萬元） . 11 圖 16：上?；疱伒昶骄鶢I業時間高于其他餐飲品類（h） . 11 圖 17：火鍋店的人力成本占比較低 . 12 圖 18：火鍋店的凈利率較高 . 12 圖 19：整個火鍋產業鏈的規模約為 6100 億元 . 12 圖 20：中國餐飲業 CR5 僅為 0.9% . 1

13、3 圖 21：我國火鍋行業的 CR7 僅達到 5.5% . 13 圖 22：2016 年全國火鍋店分布 . 14 圖 23：2017 年全國火鍋店分布 . 14 圖 24：14-19 年門店擴張 CAGR=17.7% . 14 圖 25：15-19 年門店擴張 CAGR=51.4% . 14 圖 26：自熱食品始于軍用 . 15 圖 27：目前自熱小火鍋是第一大自熱食品品類，占比 72%. 15 圖 28：品牌火鍋店紛紛布局自熱小火鍋 . 16 圖 29：17 年我國速凍火鍋料市場規模約為 411 億元/+11% . 16 圖 30：17 年我國速凍火鍋料產量約為 261 萬噸/+7.3% .

14、 16 圖 31：速凍魚糜制品約占 55%，速凍肉制品約占 45% . 17 圖 32：速凍火鍋料 CR3 僅為 13% . 17 圖 33：17 年我國速凍火鍋料市場規模約為 207 億元/+16% . 17 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 4 圖 34：火鍋底料/蘸料的市場規模占比分別為 82%/18% . 17 圖 35：火鍋調味料 CR5=29.6% . 18 圖 36：調味品行業 CR5=21.4% . 18 圖 37：零售渠道是火鍋調味料第一大銷售渠道，占比 50.1% . 18 圖 38：小肥羊肉業生產基地 .

15、19 圖 39：海底撈食材成本占總營收的 42%左右 . 20 圖 40：火鍋行業的原材料成本占總營收的 37%左右 . 20 圖 41：安井食品的火鍋料制品中，原材料占到收入的 60%. 20 圖 42：頤海國際原材料占到收入的比例亦接近 60% . 20 圖 43：火鍋行業中，原材料/人力成本分別占營業額的 37%/18% . 21 圖 44：海底撈原材料/人力成本分別占營業額的 42%/30% . 21 圖 45：18 年火鍋行業平均凈利率為 10.6% . 22 圖 46：18 年海底撈成熟門店凈利率約為 15.6% . 22 圖 47：19 年頤海國際原材料成本占到營收的 55%.

16、23 圖 48：18 年天味食品原材料成本占到營收的 54%. 23 圖 49：頤海國際與天味食品的歷史扣非凈利率對比 . 23 圖 50：頤海國際的第三方業務毛利率遠高于關聯方 . 23 圖 51：原材料占到安井食品營業收入的 56% . 24 圖 52：原材料亦占到惠發股份營業收入的 57% . 24 圖 53：速凍火鍋料上市公司的毛利率對比 . 24 圖 54：速凍火鍋料上市公司的扣非凈利率對比 . 24 圖 55：火鍋店的房租/人力成本上漲幅度更大 . 26 圖 56：主要一二線城市的商鋪租金在不斷上漲 . 26 圖 57：中等規模餐飲由于缺少完善供應鏈，面臨中等規模困境 . 26 圖

17、 58：普通咖啡館房租成本為 25% . 27 圖 59：星巴克房租成本為 10% . 27 圖 60：海底撈的租金率較行業整體水平更低 . 27 圖 61：巴奴主打毛肚火鍋品牌 . 28 圖 62：海底撈擁有完整的產業鏈 . 29 圖 63：根據調查，咸鮮和麻辣是最受歡迎的兩種口味 . 30 圖 64：17 年便利店行業的銷售額達到 1905 億元/+23% . 31 圖 65：目前我國便利店還主要集中在一二線城市 . 31 圖 66：新中產平均每月下廚頻率，一線城市平均 2 天下廚一次 . 32 表 1：天味食品和安井食品的成本結構對比。 . 25 表 2：火鍋產業鏈的盈利能力對比 . 2

18、5 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 5 表 3：預計 5 年內火鍋產業下游市場（門店）的規模將達到 8000 億元 . 29 表 4：預計 5 年內火鍋調料的市場規模將達到 430 億元 . 32 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 6 一、緣何火鍋是餐飲第一大品類一、緣何火鍋是餐飲第一大品類 1.火鍋行業規模有多大？ 龐大的下游，穩定的市場。龐大的下游，穩定的市場。民以食為天，飲食需求是消費者最大、最穩定的需求，這也塑造了我國 餐飲行業 4 萬億的市場規模。19

19、 年我國餐飲行業收入達到 4.7 萬億元/+9.4%，15 年以來一直保持 著高于社零的增速，是一個穩定增長的市場。同時餐飲行業也是農產品、食品加工等行業最大的下 游之一，是我國國民經濟的重要支柱。 圖 1：19 年我國餐飲業收入達到 4.7 萬億元/+9.4% 數據來源：wind，東方證券研究所 火鍋是我國餐飲第一火鍋是我國餐飲第一大大品類品類，總體規模，總體規模 4362 億元。億元?；疱佋谖覈鴵碛杏凭玫臍v史，是大眾喜聞樂見 的中式餐飲形式， 口味的豐度和廣度奠定了火鍋第一大餐飲品類的地位： 1） 根據 frost&sullivian 的 統計，17 年我國火鍋行業的規模已經達到 4362

20、 億元/+10%，并根據他們的預測，未來火鍋行業依 然能夠保持每年 10%的增速增長；2）在各式菜系的比較中，我國火鍋行業的市占率達到 13.7%， 高于傳統四大菜系，市占率排名第一。 圖 2：17 年火鍋行業的規模為 4362 億元/+10% 圖 3：火鍋為餐飲第一大品類，市占率 13.7% 數據來源：海底撈招股說明書，東方證券研究所 數據來源：海底撈招股說明書，東方證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐飲收入（億元）

21、餐飲增速社零增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 火鍋規模（億元）yoy 13.7% 12.4% 8.2% 6.3% 4.4% 3.5% 3.3%3.3%3.2% 3.1% 3.1% 35.5% 火鍋四川菜廣東菜江浙菜湖南菜北京菜 西北菜安徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 7 從門店來看，從門店來看，火鍋店火鍋店的數量約占全國餐飲門店的的數量約占全國餐飲門店的 4%。截止到 18 年中，全國火鍋店數量約在 40 萬

22、家的規模，占到全國餐飲門店的 4.3%，近 6 個季度基本維持在 4%以上，可以說明火鍋行業利用 4%的門店貢獻了 14%的餐飲收入，單體火鍋店的創收能力較強。 圖 4：火鍋店的數量約占全國餐飲門店的 4% 數據來源：美團點評，東方證券研究所 2.主要的火鍋品類：川渝火鍋一騎絕塵 我們按照地域的不同，對國內火鍋品類進行分類，可以分為川渝火鍋、北派火鍋、粵系火鍋、臺式 火鍋、云貴火鍋，其中川渝火鍋憑借著受眾較多的麻辣口味，牢牢占據規模第一的地位。 圖 5：按地域分，火鍋主要品類包括川渝火鍋、北派火鍋、粵系火鍋、臺式火鍋、云貴火鍋 數據來源：美團點評，東方證券研究所 川渝火鍋：川渝火鍋：川渝火鍋的

23、典型代表為重慶火鍋、四川火鍋、以及衍生出的串串香等。川渝火鍋的鍋底 包含清油/牛油，有利于鎖住香氣，其主要的口味特點就是麻、辣、鮮、香。由于辣味具有一定的成 癮性，川渝火鍋的受眾較廣，根據美團點評的統計，川渝火鍋的規模占比約為 56%，17H1-18H1 的門店年增速達到+50.3%，是規模最大的火鍋品類，已經成為中國火鍋的“代名詞”。 4.3%4.3% 4.2% 4.3% 4.4% 4.3% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 0 10 20 30 40 17Q117Q217Q317Q418Q118Q2 全部火鍋店數量（萬家）火鍋店占全部餐飲店比例 川渝火鍋川渝火鍋北派火鍋北派火

24、鍋粵系火鍋粵系火鍋臺式火鍋臺式火鍋云貴火鍋云貴火鍋其他火鍋其他火鍋 四川火鍋四川火鍋 芋兒雞芋兒雞 重慶火鍋重慶火鍋 魚火鍋魚火鍋 串串香串串香 老北京火鍋老北京火鍋 羊湯火鍋羊湯火鍋 東北火鍋東北火鍋 西北羊肉火鍋西北羊肉火鍋 羊蝎子火鍋羊蝎子火鍋 海鮮火鍋海鮮火鍋 豬肚雞火鍋豬肚雞火鍋 潮汕牛肉火鍋潮汕牛肉火鍋 粥底火鍋粥底火鍋 豆撈火鍋豆撈火鍋 小火鍋小火鍋 涮涮鍋涮涮鍋 菌菇火鍋菌菇火鍋 酸湯魚火鍋酸湯魚火鍋 臘排骨火鍋臘排骨火鍋 黑山羊火鍋黑山羊火鍋 滇味火鍋滇味火鍋 韓式火鍋韓式火鍋 椰子雞椰子雞 日式火鍋日式火鍋 一品鍋一品鍋 本地雞鍋本地雞鍋 . HeaderTable_Typ

25、eTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且看龍頭乘勢而起 8 圖 6：根據各品類火鍋店數量（萬家）可知，川渝火鍋是第一大火鍋品類 數據來源：美團點評，東方證券研究所 川渝火鍋不僅包括傳統的四川火鍋和重慶火鍋， 還包括其他衍生出來的細分品類如串串香等。 串串 香一方面在傳統火鍋的底料和食材基礎上， 增加了另一大餐飲品類燒烤的部分食材， 另一方面串串 香也將調味前臺化，串串香結合了火鍋+燒烤的優點，能夠滿足消費者更多需求，成為川渝火鍋中 規模最大的細分品類。 圖 7：17H1-18H1 串串香門店增長了 61.5% 圖 8：串串香是川渝火鍋的第一大品類 數據來源：美團點評，東方證券研究

26、所 數據來源：美團點評，東方證券研究所 北派火鍋：北派火鍋：以北京火鍋（又叫涮羊肉）為代表的北派火鍋，是目前第二大火鍋品類，起源于北方。 北派火鍋與川渝火鍋存在較多差異：北派火鍋在底料上追求清湯鮮美，其特點就是清水鍋底+銅鍋 炭火，麻辣并不是主要的口味特點。調料上以芝麻醬為主，主要食材為牛/羊肉。 0 5 10 15 20 川渝火鍋北派火鍋粵系火鍋臺式火鍋云貴火鍋 2017H120172018H1 0 2 4 6 8 串串香魚火鍋重慶火鍋四川火鍋 2017H120172018H1 串串香魚火鍋重慶火鍋四川火鍋 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 沸騰的萬億市場，且

27、看龍頭乘勢而起 9 圖 9：17H1-18H1 老北京火鍋門店增長了 40.9% 圖 10：老北京火鍋是北派火鍋第一大品類 數據來源：美團點評，東方證券研究所 數據來源：美團點評，東方證券研究所 粵系火鍋：粵系火鍋：粵菜的主要特點就是清淡養生，追求食材的清鮮，粵系火鍋也是如此，底料口味清淡， 注重食材和湯底是鮮香程度。比較典型的粵系火鍋包括海鮮火鍋、潮汕牛肉火鍋、豆撈火鍋等?；?菜火鍋對于食材的追求較高，因此粵系火鍋的客單價偏高，高端餐飲占比亦高于其他品類，達到 18.3%。 圖 11：粵系火鍋高端餐飲占比高于其他品類 數據來源：美團點評，東方證券研究所 3.為何火鍋是餐飲第一大品類 3.1

28、口味多元，消費群體廣泛 咸鮮和麻辣是中國人最喜歡的兩大味道，受眾廣，消費群體廣泛。咸鮮和麻辣是中國人最喜歡的兩大味道，受眾廣，消費群體廣泛。1）根據對我國飲食口味調查， 咸鮮味是最受歡迎的口味（占比達到 23.3%），麻辣為第二受歡迎口味（占比達到 17.2%），咸鮮 和麻辣口味在我國擁有最龐大的消費人群。2）從分類我們就可以看到，鮮咸和麻辣是火鍋最主要 的味道特點， 川渝火鍋更是憑借著獨特的麻辣味道成為火鍋第一大品類。 因此火鍋的口味擁有最廣 0 5 10 15 20 老北京火鍋湯鍋羊蝎子火鍋 2017H120172018H1老北京火鍋湯鍋羊蝎子火鍋 9.0%9.2% 18.3% 2.9% 33.7% 36.7% 41.2%