有研硅新股報告：國內刻蝕單晶硅龍頭同步推進半導體硅片業務成長-221111（17頁）.pdf

1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2022年11月11日有研硅（有研硅（688432.SH）：）：國內刻蝕單晶硅龍頭國內刻蝕單晶硅龍頭，同步推進半導體硅片業務成長同步推進半導體硅片業務成長新股報告新股報告公司簡介公司簡介11 月 10 日，公司于科創板 IPO 上市，新股發行價 9.91 元/股，上市當日股價漲幅超 90%。公司主營業務為半導體硅材料的研發、生產和銷售，主要產品包括半導體硅拋光片、集成電路刻蝕設備用硅材料、半導體區熔硅單晶等。2016 年至 2020 年,公司連續五年被中國半導體行業協會評為“中國半導體材料十強企業”。核心看點核心

2、看點與上下游公司合作緊密與上下游公司合作緊密，先進制程帶動刻蝕市場規模成長先進制程帶動刻蝕市場規模成長。公司生產的刻蝕設備用硅部件是晶圓制造刻蝕工藝的核心耗材，產業鏈上下游公司集中度較高，目前公司已同大部分上下游領先企業建立穩定聯系，與公司同屬中游的刻蝕用硅材料制造商較少。一方面半導體市場的景氣將帶動芯片制造商提高產能，對于刻蝕耗材的需求加大；另一方面隨著先進制程的不斷滲透，刻蝕行業規模將迎來迅速成長。同步推進半導體硅片業務布局同步推進半導體硅片業務布局，產能擴張應產能擴張應對對 8 英寸硅片英寸硅片堅實堅實需求需求。公司是國內最早從事半導體硅材料研制的單位之一，在國內率先實現 6英寸、8 英

3、寸硅片的產業化及 12 英寸硅片的技術突破。因下游汽車電子、工業控制等成熟制程領域的需求拉動，未來 8 英寸硅片有望繼續維持其市場份額，需求堅實，公司 6 英寸、8 英寸產品將會受益。在 12 英寸硅片領域，公司也通過參股山東有研艾斯完善整體布局，抓住未來半導體材料發展趨勢。投資建議投資建議公司主要從事半導體硅材料的研發、生產和銷售，是國內半導體材料行業的領先企業。在刻蝕設備用硅材料領域，公司產品廣泛銷售于海外及國內市場，2021 年在全球市場約占 16%的份額，未來有望受益于全球芯片制造產能的提升，以及隨先進制程普及而提高的刻蝕消耗需求，穩定提供營收增量；在半導體硅拋光片領域，公司主要經營的

4、 8 寸輕摻、重摻片將廣泛運用于汽車電子、工業控制等領域，未來市場空間廣闊?；谏鲜黾僭O，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 12.36、15.28、20.28 億元，歸母凈利潤分別為 3.07、3.67、4.62 億元，毛利率水平分別為 35.55%、36.58%、38.29%，對應 2022 年 11 月 10 日收盤價 19.00 元/股，預計 2022-2024 年 PE 分別為 77.18x/64.62x/51.32x，我們首次覆蓋，暫不給予評級。風險提示風險提示宏觀經濟波動導致半導體行業下行的風險；供應商交付能力下降的風險；境外銷售的風險。評級評級暫無評級暫無評級報

5、告作者報告作者作者姓名彭琦資格證書S1710522060001電子郵箱聯系人沈曉涵電子郵箱聯系人傅昌鑫電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)1247.62流通A股/B股(百萬股)1247.62/0.00資產負債率(%)18.15每股凈資產(元)0.00市凈率(倍)0.00凈資產收益率(加權)0.0012 個月內最高/最低價19.00/19.00相關研究相關研究公公司司研研究究有有研研證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2 有 研(688432.SH)盈利預測盈利預測項目項目/年度年度2021A2022E2023E2024E營業收入

6、869.161235.671527.582027.52增長率（%）56.1642.1723.6232.73歸母凈利潤148.36307.12366.81461.94增長率（%）30.63107.0019.4425.94EPS（元/股）0.150.250.290.37市盈率（P/E）0.0077.1864.6251.32市凈率（P/B）0.006.025.514.98資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所預測，股價為 2022 年 11 月 10 日收盤價 19.00 元 OY9UmUlYcVmWoO0UiZvW8OdN6MnPmMtRmOlOoPoPkPoPmQaQrRuMNZnRs

7、RwMnNpM請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3 有 研(688432.SH)正文目錄正文目錄1.1.有研硅：國內刻蝕用硅材料領先企業，半導體硅片業務迅速發展有研硅：國內刻蝕用硅材料領先企業，半導體硅片業務迅速發展.41.1.1.1.公司簡介公司簡介.41.2.1.2.股權結構股權結構.51.3.1.3.經營狀況分析經營狀況分析.52.2.與上下游公司合作緊密，先進制程帶動刻蝕市場規模成長與上下游公司合作緊密，先進制程帶動刻蝕市場規模成長.73.3.同步推進半導體硅片業務布局，產能擴張應對同步推進半導體硅片業務布局，產能擴張應對 8 英寸硅片堅實需求英寸硅片堅實需求.1

8、04.4.盈利預測盈利預測.145.5.風險提示風險提示.14圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司主要產品情況公司主要產品情況.4圖表圖表 2.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 10 月月 24 日）日）.5圖表圖表 3.營業收入同比變動營業收入同比變動.6圖表圖表 4.海內外營收情況對比（單位：億元）海內外營收情況對比（單位：億元）.6圖表圖表 5.盈利能力變動情況盈利能力變動情況.6圖表圖表 6.現金流情況現金流情況.6圖表圖表 7.存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）.6圖表圖表 8.應收賬款變動情況應收賬款變動情況.6圖表圖表 9.刻蝕用單晶硅材料產業鏈示意圖刻蝕

9、用單晶硅材料產業鏈示意圖.7圖表圖表 10.公司與行業內主要企業的對比公司與行業內主要企業的對比.8圖表圖表 11.工藝制程與刻蝕次數的關系工藝制程與刻蝕次數的關系（單位：次單位：次）.9圖表圖表 12.搬遷前后刻蝕設備用硅材料產能變化（單位：噸）搬遷前后刻蝕設備用硅材料產能變化（單位：噸）.10圖表圖表 13.公司分產品營收情況（單位：億元）公司分產品營收情況（單位：億元）.11圖表圖表 14.公司核心技術及研發情況公司核心技術及研發情況.12圖表圖表 15.全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比.13圖表圖表 16.可比公司估值情況（數據截止日期：可比公司估值

10、情況（數據截止日期：2022 年年 11 月月 10 日）日）.14 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4 有 研(688432.SH)1.1.有研硅：國內刻蝕用硅材料領先企業，半導體硅片業務迅速發展有研硅：國內刻蝕用硅材料領先企業，半導體硅片業務迅速發展1.1.1.1.公司簡介公司簡介有研硅成立于 2001 年 6 月，是一家高新技術企業，擁有國家企業技術中心、國家技術創新示范企業、集成電路關鍵材料國家工程研究中心（原半導體材料國家工程研究中心）等多項行業資質。有研硅前身為有研科技集團有限公司（原北京有色金屬研究總院）401 室，自上世紀 50 年代開始硅材料研究，歷經

11、半個多世紀的時間，積累了豐富的硅材料研發核心技術及生產經驗，同時培養造就了一批科技創新和經營管理人才。圖表圖表 1.公司主要產品情況公司主要產品情況大直徑單晶及制品硅棒硅環硅切片區熔單晶區熔硅棒硅片直拉重摻硅片采用 CZ/FZ 法拉制高純度的單晶晶體，并按客戶要求加工成不同類型的晶圓片（125mm，150mm，200mm）直拉輕摻硅片區熔硅片腐蝕片資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所目前公司主要從事硅及其它半導體材料、設備的研究、開發、生產與經營，提供相關技術開發、技術轉讓和技術咨詢服務?，F有山東德州和北京順義兩處國內一流的半導體硅材料生產基地，主要產品包括集成電路刻蝕工藝用大直徑硅單晶及制

12、品、集成電路用硅單晶及硅片、區熔硅單晶及硅片等。公司在國內率先實現了 6 英寸、8 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5 有 研(688432.SH)英寸硅片的產業化，率先實現 12 英寸工藝的技術研發，有力支持了中國集成電路產業的發展，同時產品遠銷美國、日本、韓國、中國臺灣等多個地區，在國內外市場享有良好的知名度和影響力。1.2.1.2.股權結構股權結構2018 年 1 月，公司完成混合所有制改革。截至 2022 年 10 月 24 日，公司前三大股東為有研艾斯（持股比例36.28%）、RS Technologies（持股比例 30.84%）和有研集團（持股比例 21.

13、73%）。株式會社 RS Technologies 是目前全球最大的半導體晶圓片再生制造企業，占有全球三成以上的市場份額，是全球領先的半導體材料供應商。其目前直接、間接及通過一致行動人合計控制公司 69.78%的股權，為公司控股股東。公司重要參股股東有研科技集團有限公司成立于 1952 年，是中國有色金屬行業綜合實力雄厚的研究開發和高新技術產業培育機構，是國資委直管的中央企業。圖表圖表 2.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 10 月月 24 日）日）資料來源：招股說明書，東亞前海證券研究所1.3.1.3.經營狀況分析經營狀況分析公司 2021 年以來營業收入迎來高增長，

14、2022 年前三季度公司受產能擴張、6 寸、8 寸半導體硅片供需兩旺的影響，營收同比增長 57%。2021 年受廠房搬遷和產能恢復的影響，公司毛利率和凈利率下降較多，2022 年 1-6月基本得到恢復。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6 有 研(688432.SH)圖表圖表 3.營業收入同比變動營業收入同比變動圖表圖表 4.海內外營收情況對比（單位：億元）海內外營收情況對比（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所半導體材料行業中，國外企業占據市場份額較高，國內產品在性能參數等指標上仍在追趕。公司海外業

15、務營收與國內業務營收占比稍高一些，說明公司的產品廣泛受到國際主流水平的認可。圖表圖表 5.盈利能力變動情況盈利能力變動情況圖表圖表 6.現金流情況現金流情況資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所2021 年公司毛利率與凈利率下滑至 27.9%、21.5%，但隨著生產基地搬遷帶來的負面影響逐漸被消化，公司的盈利能力又重回高位，加之搬遷過程中對于產品產能的整合與擴充，以及地區變化帶來的運營成本的下降，使得公司毛利率與凈利率水平攀升至 2022Q3 的 37.6%、38.1%。圖表圖表 7.存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）圖表圖表 8.應

16、收賬款變動情況應收賬款變動情況資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所公司存貨水平得到一定改善，存貨周轉天數由 2020 年最高的 138 天下降至 2021 年的 90 天。2020 年-2022Q3，公司應收款項整體規模不斷增加，主要系營業收入迅速成長。且截至 2022Q3 財務數據，公司現金流狀況良好。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7 有 研(688432.SH)2.2.與上下游公司合作緊密，先進制程帶動刻蝕市場規模成長與上下游公司合作緊密，先進制程帶動刻蝕市場規模成長刻蝕設備用硅材料經加工制成刻蝕用硅部件

17、，裝配進入刻蝕設備腔體，最終應用于芯片制造刻蝕工藝。硅部件中主要包括硅電極和硅環，硅電極表面有密集微小通孔，在晶圓制造刻蝕環節，硅電極除了作為附加電壓的電極，還作為刻蝕氣體進入腔體的通路；硅環是支撐硅電極及其他相關零件的承載部件，保證等離子干式刻蝕機腔體的密封性和純凈度，同時對硅晶圓邊緣進行保護。芯片刻蝕過程中,硅部件會被逐漸腐蝕并變薄，當硅部件厚度減少到一定程度后，需替換新的硅部件以保證刻蝕均勻性，因此刻蝕設備用硅部件是晶圓制造刻蝕工藝的核心耗材。圖表圖表 9.刻蝕用單晶硅材料產業鏈示意圖刻蝕用單晶硅材料產業鏈示意圖資料來源：神工股份招股說明書，東亞前海證券研究所上游方面上游方面，公司上游原

18、材料主要包括高純度多晶硅、高純度石英坩堝、石墨件等，其中最重要的原材料是高純度的多晶硅，刻蝕設備用硅材料除部分高規格產品需要用電子一級多晶硅之外，大部分產品可以采用全部規格電子級多晶硅。目前國外企業占據了超過 95%電子級多晶硅的產能，其中應用于高端集成電路（12 寸）的電子級多晶硅更是接近 100%，其中日本（Tokuyama、Mitsubishi、OsakaTi）產能占比超過 40%，德國（Wacker）和美國（Hamlock）產能占比超過了 50%。近年，國內江蘇鑫華半導體、陜西有色天宏瑞科、黃河水電等企業積極研發，產品質量不斷提高，已具備電子級多晶硅的生產能力，正在逐漸進入包括公司在內

19、的下游企業的供應鏈體系。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8 有 研(688432.SH)下游方面下游方面，刻蝕設備用硅材料與其下游產品硅部件的需求及刻蝕設備市場規模密切相關，硅部件的市場需求受芯片產量驅動從而與半導體終端市場需求正相關?？涛g設備供應商并不直接生產刻蝕設備用硅部件，通常指定通過其認證的刻蝕設備用硅部件制造商生產配套硅部件，并提供給下游芯片制造廠商，該類硅部件為原配品。同時，芯片制造廠商會考慮直接采購通過其認證的硅部件，該類硅部件為非原配品。全球排名靠前的硅部件制造商包括 Silfex、日本 CoorsTek、日本三菱材料、WDX、Hana、SK 化學等全球

20、范圍內知名的刻蝕用硅電極制造企業，其中大多數已成為公司穩定的下游客戶。中游中游（即公司所處的市場即公司所處的市場）方面方面，一部分是直接供應刻蝕用硅材料的廠商，另一部分是具備硅材料供應能力的硅部件制造商，目前主要競爭廠商有：1）海外主要企業三菱材料：是日本有色金屬行業的龍頭企業，日本三菱集團的核心成員單位，在諸多材料細分市場處于行業領先地位。2020 年三菱材料的營業收入為 1.49 萬億日元，凈利潤為 244 億日元。CoorsTek：注冊地在日本，主要產品涵蓋了半導體關聯制品、平板顯示器關聯制品、一般工業用品、太陽能電池相關產品、醫療相關產品等，是行業領先的半導體材料供應商。SK 化學：是

21、韓國大型跨國企業集團 SK 集團的子公司，韓國領先的材料供應商，主要從事半導體材料和液晶顯示器元件制造。Hana：注冊地韓國，主要從事硅電極和硅環的生產和銷售。Silfex：注冊地美國，是全球領先的高純度定制硅組件的供應商之一，并為太陽能、光學和半導體設備市場提供集成硅解決方案。WDX：注冊地韓國，主要從事硅和陶瓷材料的生產和銷售。2）國內主要企業神工股份：其主要產品為大尺寸高純度集成電路刻蝕用單晶硅材料，公司生產的集成電路刻蝕用單晶硅材料尺寸范圍覆蓋 8 英寸至 19 英寸，2019 年至 2021 年的年度銷售額分別是 1.89 億元、1.92 億元、4.74 億元。圖表圖表 10.公司與

22、行業內主要企業的對比公司與行業內主要企業的對比資料來源：招股說明書，東亞前海證券研究所對比來看，在刻蝕設備用硅材料領域，國內外企業差距相對較小，公司作為國內集成電路刻蝕用硅材料領對比來看，在刻蝕設備用硅材料領域，國內外企業差距相對較小，公司作為國內集成電路刻蝕用硅材料領域的主要生產廠商，技術已達到國際領先水平，擁有較強的技術優勢和市場競爭力，未來發展前景預期良好。域的主要生產廠商，技術已達到國際領先水平，擁有較強的技術優勢和市場競爭力，未來發展前景預期良好。公司多年來深耕材料技術開發，掌握了大尺寸硅材料熱場設計、工藝開發、缺陷控制、精密加工技術，覆蓋了集 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀

23、報告尾頁的免責聲明9 有 研(688432.SH)成電路先進制程用各類單晶材料，目前已實現了各類刻蝕設備用硅材料的全面開發，包括低缺陷低電阻大尺寸材料的開發及批量生產技術，高電阻電極用硅材料的開發等，技術水平已達到國際先進水平，且已進入國際 12 英寸刻蝕設備用零部件主流廠商，成為世界一流刻蝕設備廠商核心供應商，簽署長期供貨協議?？涛g用硅材料的未來市場需求，主要受兩個因素影響，一是半導體行業整體芯片產能的景氣度，二是下游刻蝕用硅材料的未來市場需求，主要受兩個因素影響，一是半導體行業整體芯片產能的景氣度，二是下游硅部件及刻蝕設備廠商對于未來需求的預期偏好硅部件及刻蝕設備廠商對于未來需求的預期偏好

24、。芯片行業整體的景氣度會拉動對于刻蝕工藝的消耗，尤其是在先進制程不斷發展的情況下，芯片制造過程中需要更多次刻蝕工藝，對于硅電極的消耗也在不斷增長。目前全球刻蝕機用單晶硅材料的市場規模較小，但隨著刻蝕機設備的出貨量增加與下游半導體芯片的銷售量增長，該市場也有望持續增長。圖表圖表 11.工藝制程與刻蝕次數的關系工藝制程與刻蝕次數的關系（單位：次單位：次）資料來源：半導體工藝與設備，東亞前海證券研究所下游客戶的樂觀預期及備貨決策則能直接產生訂單需求。根據 Gartner 統計數據，2020 年，全球集成電路制造干法刻蝕設備市場規模預計將達到 136.89 億美元，同比增長 25.36%。預計到 20

25、25 年，全球集成電路制造干法刻蝕設備市場規模將增長至 181.85 億美元，年復合增長率約為 5.84%。隨著全球集成電路產業規模持續增長，集成電路制造廠商持續增加資本投入，新生產線陸續建成，新增刻蝕設備不斷投入使用，刻蝕用單晶硅材料需求將進一步擴大。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10 有 研(688432.SH)圖表圖表 12.搬遷前后刻蝕設備用硅材料產能變化（單位：噸）搬遷前后刻蝕設備用硅材料產能變化（單位：噸）資料來源：招股說明書，東亞前海證券研究所公司 2020 年底開始進行生產基地的搬遷，搬遷后，位于北京北太平莊的生產線被拆除，且不再新建，位于北京順義區生

26、產基地的部分產能保留下來，因此搬遷后北京的產能變更為 36 噸/年，山東德州承接北京北太平莊搬遷的產能并新增部分產能，產能合計為 298 噸/年，兩地共計 334 噸/年。經公司調研估算，全球刻蝕用硅材料市場規模年消耗量約在 1,800 噸-2,000 噸。按照 2021 年消耗量為 2,000噸作為測算基數，同期公司刻蝕設備用硅材料產量為 328.25 噸，由此可得，公司刻蝕設備用硅材料國際市場占有率約為 16%?？紤]到國內外主流硅片廠商公布的擴產情況，未來 8 英寸、12 英寸等半導體大硅片產能將持續釋放，加之先進制程占比提升，刻蝕用單晶硅材料將能為公司貢獻每年數億元的收入。3.3.同步推

27、進半導體硅片業務布局，產能擴張應對同步推進半導體硅片業務布局，產能擴張應對 8 英寸硅片堅實需求英寸硅片堅實需求公司是中國最早從事半導體硅材料研制的企業之一，在國內率先開展 6 英寸、8 英寸硅片的研制及產業化，實現了半導體硅片產品的國產化，保障支撐了國內集成電路產業的需求，同時公司產品銷往美國、日本、韓國、中國臺灣地區等多個國家或地區，擁有良好的市場知名度和影響力，獲得了國內外主流半導體企業客戶的認可，與華潤微、士蘭微、華微電子、中芯國際、Silfex、日本 CoorsTek、WDX、韓國 Hana 等主要芯片制造及刻蝕設備部件制造企業保持長期穩定合作關系。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細

28、閱讀報告尾頁的免責聲明11 有 研(688432.SH)圖表圖表 13.公司分產品營收情況（單位：億元）公司分產品營收情況（單位：億元）資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所目前，公司整體營收中刻蝕設備用硅材料占五成，半導體硅拋光片業務占比超四成，本次 IPO 募集資金計劃投向 8 英寸硅片以及刻蝕用硅材料兩個方向，全面增強公司產能。公司之所以同時推進刻蝕用硅材料及半導體大硅片兩部分業務，主要原因有三：1）主要應用于刻蝕用硅材料的大直徑晶體生長、缺陷控制等專利技術在半導體大硅片的制造中具備共通性，可以降低硅片業務的研發成本，同時形成產能的規模效應，提升業務盈利能力。請仔細閱讀報告尾頁

29、的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12 有 研(688432.SH)圖表圖表 14.公司核心技術及研發情況公司核心技術及研發情況資料來源：招股說明書，東亞前海證券研究所2）國內半導體行業在制造設備與制造材料方面較為匱乏，近期國內產能擴張迅速，但考慮到產線良率、正片率的影響，最終能夠供給到芯片制造環節的大硅片產能仍較為緊缺。公司著眼于需求缺口，積極擴充半導體硅片產能，推進半導體材料方面的國產化進程。3）公司銷售刻蝕用硅材料給下游硅電極制造商，再由制造商加工成硅部件外銷，不論是否經過刻蝕設備廠的環節，最終下游都是芯片制造商。公司生產半導體硅片，則可以直接銷售給下游芯片制造商，將公司下游客戶范圍

30、大大拓寬。未來半導體大硅片與刻蝕用硅材料有望形成協同，培養良好的客戶基礎，省去中間環節，提高利潤率。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13 有 研(688432.SH)圖表圖表 15.全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比資料來源：招股說明書，東亞前海證券研究所受制程工藝、成本規模等因素的推動，半導體硅片的尺寸在不斷向著更大直徑迭代。近年來，由于高性能計算機、手機及存儲器技術進步，先進制程硅片需求迅速增長，促使 12 英寸硅片產品出貨量大幅增加。但從圖中可以看出，2009 年以來 8 英寸硅片市場份額長期穩定在 25%至 27%之間，其絕對需

31、求量并未因 12 英寸硅片的大發展而被淘汰或被侵蝕大量的市場空間。其主要原因在于，8 英寸硅片在特色芯片產品上擁有明顯的成本優勢，與 12 英寸的下游應用存在明顯差異；對于下游應用領域來說也并非制程越小越好，如工業領域，芯片的計算能力、功耗、發熱及占用面積等并非首要考慮因素，可靠度、耐久度和經濟性才是成熟制程工藝更多會去考量的方面。并且，中美貿易爭端日趨激烈，國內現在處于普及 8 英寸的階段，目前國內 8 英寸國產替代率僅為 20%左右，尚處于較低水平。近年來 8 英寸產線建設加速，8 英寸硅拋光片在未來較長時期內產能利用率保持穩定，產能將進一步增長。根據 SEMI 預測，未來幾年 8 英寸硅

32、片的需求都將保持增長，2022 年全球 8 英寸晶圓廠產能將比2021 年增加 120 萬片/月，增長率達 21%。因此，8 英寸硅片的需求將長期存在。同時，隨著汽車電子、工業電子等應用的驅動，8 英寸半導體硅片的需求亦呈上漲趨勢。另外，隨著下游市場發展，一些新的應用領域得到開發，8 英寸產品在 MEMS 方面、射頻及功率芯片、新能源汽車上使用的功率芯片和傳感器等場景下應用，5G 射頻芯片使用的 SOI 和硅上化合物同樣也主要是 8 英寸芯片的應用。綜上，公司目前主要生產的綜上，公司目前主要生產的 8 英寸英寸半導體大半導體大硅片，同硅片，同 12 英寸硅片英寸硅片有望有望長期共存，在各自領域

33、長期共存，在各自領域發揮發揮不可替代的優勢。不可替代的優勢。鑒于 12 英寸硅片項目研發不確定性高、市場導入周期長、技術更新迭代快且所需資金投入量大，公司目前尚不具備獨立研發 12 英寸半導體硅片的能力，所以通過參股山東有研艾斯，提前布局 12 英寸半導體硅片業務。山東有研艾斯的注冊資本為 20 億元，實繳資本為 9 億元，公司未來兩年仍需投入約 2.2 億元的資本金。山東有研艾斯規劃進度為第一階段 120 萬片/年生產線，未來擴建 12 英寸硅片生產線，進行第二階段 240 萬片/年生產線的建設，所需總投資額約 37 億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14 有 研

34、(688432.SH)4.4.盈利預測盈利預測公司主要從事半導體硅材料的研發、生產和銷售，是國內半導體材料行業的領先企業。在刻蝕設備用硅材料領域，公司產品廣泛銷售于海外及國內市場，2021 年在全球市場約占 16%的份額，未來有望受益于全球芯片制造產能的提升，以及隨先進制程普及而提高的刻蝕消耗需求，穩定提供營收增量；在半導體硅拋光片領域，公司主要經營的 8 寸輕摻、重摻片將廣泛運用于汽車電子、工業控制等領域，未來市場空間廣闊。根據公司主營業務情況，選取滬硅產業、立昂微、TCL 中環、中晶科技以及神工股份為可比上市公司。其中，滬硅產業、立昂微、TCL 中環和中晶科技四家公司均主要經營單晶硅片，業

35、務上具有一定相似性。神工股份主營刻蝕設備用硅材料及半導體硅片，整體具備較高相似度，故選取這五家公司進行比較。根據同花順 iFinD一致預期數據，2022 年-2024 年可比公司的 PE 均值分別為 71.20 x/49.75x/37.77x。圖表圖表 16.可比公司估值情況（數據截止日期：可比公司估值情況（數據截止日期：2022 年年 11 月月 10 日）日）資料來源：同花順 iFinD 一致預期，東亞前海證券研究所，市值及收盤價數據對應 2022 年 11 月 10 日收盤數據基于上述假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 12.36、15.28、20.28 億元，歸母

36、凈利潤分別為3.07、3.67、4.62 億元，毛利率水平分別為 35.55%、36.58%、38.29%，對應 2022 年 11 月 10 日收盤價 19.00 元/股，預計 2022-2024 年 PE 分別為 77.18x/64.62x/51.32x，我們首次覆蓋，暫不給予評級。5.5.風險提示風險提示1）宏觀經濟波動導致半導體行業下行的風險：宏觀經濟波動導致半導體行業下行的風險：未來如果全球經濟增速放緩、宏觀經濟出現較大波動，半導體行業增速可能放緩甚至下滑。且近年來，國際局勢跌宕起伏，中國面臨的國際貿易環境將更加復雜。如果未來中國半導體硅片生產所需的關鍵設備或原材料無法及時供應，或對

37、外銷售受到限制，則將對公司經營業績造成不利影響，進而影響公司的生產經營和業務發展。2）供應商交付能力下降的風險：供應商交付能力下降的風險：公司產品所用原材料成本在生產成本中占比較高，主要原材料價格的變化直接影響公司的利潤水平。同時，由于半導體硅片制造對原材料的純度、技術參數等要求較高，而目前國內能夠提供高規格原材料的供應商較少，供應商較為集中，公司的部分原材料依賴進口。如果主要供應商交付能力下降，公司原材料供應的穩定性、及時性和價格均可能發生不利變化，從而對公司的生產經營造成不利影響。3）境外銷售的風險境外銷售的風險：報告期內，公司境外銷售的主營業務收入分別為 2.60 億元、2.35 億元、

38、4.69 億元和 3.32億元，占主營業務收入的比例分別為 42.85%、45.66%、57.11%和 56.28%。如未來主要客戶所在國家或地區在貿易政策、關稅等方面對我國設置壁壘或匯率發生不利變化，且公司不能采取有效措施降低成本、提升產品競爭力，將導致對公司經營業績產生不利影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15 有 研(688432.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入869.161235.671527.582027.52貨幣資金

39、1095266829363005%同比增速56.16%42.17%23.62%32.73%交易性金融資產0306090營業成本626.38796.45968.841251.17應收賬款及應收票據235365321587毛利242.78439.22558.74776.35存貨181306260435營業收入27.93%35.55%36.58%38.29%預付賬款47910稅金及附加10.397.416.529.30其他流動資產92125130174營業收入1.20%0.60%0.43%0.46%流動資產合計1607350237164301銷售費用17.7915.3119.2726.44長期股權投

40、資183183183183營業收入2.05%1.24%1.26%1.30%投資性房地產0000管理費用70.5469.6487.75113.75固定資產合計1070109311491203營業收入8.12%5.64%5.74%5.61%無形資產85858585研發費用76.4194.45124.17162.70商譽0000營業收入8.79%7.64%8.13%8.02%遞延所得稅資產0000財務費用-1.80-78.77-34.08-37.40其他非流動資產32234556547營業收入-0.21%-6.38%-2.23%-1.84%資產總計資產總計2977509756896320資產減值損失

41、-1.250.370.000.00短期借款0000信用減值損失-0.34-0.660.000.00應付票據及應付賬款236318433482其他收益98.7749.4345.8340.55預收賬款0000投資收益0.85-5.0423.4919.08應付職工薪酬31596881凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費46910公允價值變動收益0.000.000.000.00其他流動負債9469112125資產處置收益-0.140.000.000.00流動負債合計366451623698營業利潤營業利潤167.34375.28424.42561.19長期借款0000營業收入19.2

42、5%30.37%27.78%27.68%應付債券0000營業外收支19.360.500.000.00遞延所得稅負債0000利潤總額利潤總額186.70375.78424.42561.19其他非流動負債305303303303營業收入21.48%30.41%27.78%27.68%負債合計負債合計6707559261002所得稅費用0.004.284.245.61歸母公司所有者權益1964393543024764凈利潤186.70371.50420.18555.58少數股東權益343407460554營業收入21.48%30.06%27.51%27.40%股東權益股東權益230743424763

43、5318歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤148.36307.12366.81461.94負債及股東權益負債及股東權益2977509756896320%同比增速30.63%107.00%19.44%25.94%少數股東損益38.3364.3853.3793.64EPS（元/股）0.150.250.290.37現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額323173658132投資0-30-30-30基本指標基本指標資本性支出-308-227-384-522021A2022E2023E2024E其他98-52319EPS0.1

44、50.250.290.37投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-210-262-390-63BVPS1.853.153.453.82債權融資0-100PE0.0077.1864.6251.32股權融資352166400PEG0.000.723.331.98銀行貸款增加（減少）0000PB0.006.025.514.98籌資成本0000EV/EBITDA-4.5568.9955.7340.56其他-2000ROE8%8%9%10%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額350166300ROIC7%7%8%9%現金凈流量現金凈流量455157426769 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾

45、頁的免責聲明16 有 研(688432.SH)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報

46、告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹彭琦彭琦，近 20 年電子行業從業經驗。曾擔任 intel 和泰科電子等美資半導體和元器件公司市場和戰略等相關工作。2010 年起在券商從事電子和半導體行業證券研究工作，期間多次獲得水晶球，IAMAC，金牛獎以及新財富相關

47、獎項。后在大型 PE 和對沖基金有近 4 年買方經歷。于 2022 年 6 月加入東亞前海擔任電子行業首席分析師。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該

48、公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠

49、在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17 有 研(688432.SH)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的

50、投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務

51、和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除

52、非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/