微光股份-復盤ebm~papst成功之路探尋國內微電機明日之星-221111（18頁）.pdf

1、 Table_Stock 微光股份微光股份（002801）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 復盤復盤 ebm-papst 成功之路，成功之路，探尋國內微探尋國內微電機明日之星電機明日之星 Table_Rating 買入（維持）買入（維持）Table_Summary ebm-papst 成功之路：技術升級、產品延伸、高增市場成功之路：技術升級、產品延伸、高增市場 德國 ebm-papst 經過近 60 年發展，目前營收超 20 億歐元。從技術、產品、市場三方面復盤公司歷史，我們可以發現成功因素主要有：技術技術上，領先布局上，領先布局EC技術，把握歐盟電機節能高效趨勢。技術，把握歐盟電機

2、節能高效趨勢。公司1965年就成為全球首家開發EC風機的企業。在京都議定書、ErP指令框架協議等政策推動下，2011年開始歐盟電機節能高效化趨勢明顯，公司營收上臺階，從2007/08財年約11億到2017/18財年約20億歐元。產品產品上，完善產品矩陣，拓展下游應用場景上，完善產品矩陣，拓展下游應用場景。通過內生與并購，公司從風機拓展到大型交流電機、齒輪、變速箱、閥門等產品，為客戶提供系統解決方案，形成工業通風、汽車和工業驅動、家用電器和供暖三大主業。2021/22 財年營收分別為 15、3.4、4.5 億歐元，占比分別為 66%、15%和 20%。市場市場上上，把握高增長市場，從歐洲到加碼亞

3、洲把握高增長市場，從歐洲到加碼亞洲。公司發展初期和中期，把握歐洲工業高景氣和電機節能高效化機遇，到 2020/21 財年歐洲市場營收占比約 69%。2006/07-2020/21 財年公司在亞洲市場的營收 CAGR 約為 8.4%，高于總營收的 4.9%。公司加大中國的產能建設，陸續在上海、西安進行擴建和新建產能。借鑒成功經驗，尋找國內的明日之星借鑒成功經驗，尋找國內的明日之星 技術上，技術上，EC產品放量，業績迎來高增長產品放量，業績迎來高增長。電機能效提升的趨勢明顯。2016-2021年微光股份 ECM 電機營收CAGR為48%，2022H1同比增長109%，有望復刻ebm-papst E

4、C產品的成功之路。產品產品上上，以冷鏈為主，嘗試外拓。，以冷鏈為主，嘗試外拓。微光股份是國內冷鏈物流龍頭，計劃將下游應用領域擴展至7大行業，27個細分行業。目前公司外轉子風機已在儲能領域批量使用，行業拓展初見成效。市場上，以發展中國家為主，錯位競爭。市場上，以發展中國家為主，錯位競爭。2022H1微光股份國外銷售占比達57%，以“一帶一路”沿線發展中國家市場為主。公司有望利用發展中國家經濟高速增長的機遇，保持營收高增。投資建議投資建議 我們預計微光股份 20222024 年營收分別為 14.9、19.4 和 25.0 億元，同比分別+34%、+30%和+29%；歸母凈利潤分別為 3.4、4.9

5、 和6.2 億元，同比分別+35%、+42%和+26%。當前股價對應 20222024年 PE 分別為 19、13 和 10 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動、人民幣匯率波動、市場開拓不及預期 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1112 1491 1942 2496 年增長率 39.3%34.1%30.3%28.5%歸母凈利潤 254 344 488 615 年增長率 31.5%35.1%41.9%26.2%每股收益（元）1.11 1.50 2.12 2.68 市盈率

6、（X）18.47 18.65 13.14 10.42 市凈率（X）3.52 4.06 3.34 2.73 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年11月月10日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:電力設備電力設備 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:開文明開文明 Tel:021-53686172 E-mail: SAC 編號編號:S0870521090002 分析師分析師:王琎王琎 Tel:021-53686164 E-mail: SAC 編號編號:S0870521120003 Table_Bas

7、eInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）27.91 12mth A 股價格區間（元）18.25-36.66 總股本（百萬股）229.63 無限售 A 股/總股本 50.43%流通市值（億元）32.32 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：盈利能力創新高，加碼新能源賽道盈利能力創新高，加碼新能源賽道 2022 年年 10 月月 26 日日 產能擴張提速，產能擴張提速，ECM 電機高增長可期電機高增長可期 2022 年年 08 月月 10 日日 ECM 電機高增長，盈利能力表現搶眼電機高增

8、長，盈利能力表現搶眼 2022 年年 07 月月 13 日日 -28%-12%5%22%39%55%72%89%105%11/2101/2204/2206/2208/2211/22微光股份滬深3002022年11月11日2022年11月11日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 ebm-papst：近：近 60 年歷史的歐洲家族企業，全球微電機領域巨年歷史的歐洲家族企業，全球微電機領域巨頭頭.4 2 從技術、產品、市場三方面解析從技術、產品、市場三方面解析 ebm-papst 成功之路成功之路.5 2.1 技術：從硬件到軟件，完善產品布局.5 2.

9、1.1 硬件：領先布局 EC 技術，帶動業績增長.5 2.1.2 軟件：推動數字化戰略，完善工業 4.0 布局.7 2.2 產品：從風機到汽車、工業驅動和家電供暖，由單品到解決方案.7 2.3 市場：把握高增市場，目前以歐洲為主，并加碼亞洲.10 3 借鑒成功經驗，尋找國內明日之星借鑒成功經驗，尋找國內明日之星.12 3.1 微光股份簡介.12 3.2 從技術、產品、市場三方面揭示未來發展.13 3.2.1 技術：EC 產品放量，業績迎來高增長.13 3.2.2 產品：冷鏈為主，嘗試外拓.14 3.2.3 市場：以發展中國家為主，錯位競爭.15 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15

10、5 風險提示風險提示.16 圖圖 圖圖 1 ebm-papst 發展歷程（縱軸為公司銷售額，單位：百萬發展歷程（縱軸為公司銷售額，單位：百萬歐元）歐元）.4 圖圖 2 公司研發投入的銷售占比基本保持在公司研發投入的銷售占比基本保持在 4%-6%之間之間.5 圖圖 3 公司專利數情況（核心子公司合計數）公司專利數情況（核心子公司合計數）.5 圖圖 4 EC 風機相較風機相較 AC 風機具有低能耗、低噪音的優勢風機具有低能耗、低噪音的優勢.5 圖圖 5 IE2 效率等級（效率等級（50Hz）最小效率要求（橫軸為額定輸出）最小效率要求（橫軸為額定輸出功率，單位功率，單位 kW；縱軸；縱軸為效率，單位

11、為效率，單位%）.6 圖圖 6 IE3 效率等級（效率等級（50Hz）最小效率要求（橫軸為額定輸出）最小效率要求（橫軸為額定輸出功率，單位功率，單位 kW；縱軸為效率，單位；縱軸為效率，單位%）.6 圖圖 7 公司深入開發公司深入開發 EC 技術，推出一系列產品技術，推出一系列產品.6 圖圖 8 公司在歐盟環保政策趨緊期間有很好的業績表現公司在歐盟環保政策趨緊期間有很好的業績表現.7 圖圖 9 2010/11、2011/12 財年財年 Landshut 子公司的電機產品需子公司的電機產品需求高增求高增.7 圖圖 10 公司成立公司成立 ebm-papst neo，助推數字化戰略發展，助推數字化

12、戰略發展.7 圖圖 11 公司各行業下系統解決方案的主要產品組成部分公司各行業下系統解決方案的主要產品組成部分.8 圖圖 12 公司進入的細分應用場景領域廣泛（該圖展示部分公司公司進入的細分應用場景領域廣泛（該圖展示部分公司進入的細分場景）進入的細分場景）.9 圖圖 13 公司按行業分類銷售額公司按行業分類銷售額情況（左軸單位：百萬歐元）情況（左軸單位：百萬歐元）.9 圖圖 14 完成并購后完成并購后 Landshut 子公司毛利率基本穩定（子公司毛利率基本穩定（2014年并入集團母公司）年并入集團母公司）.10 圖圖 15 公司毛利率在公司毛利率在 50%左右，維持較高水平左右，維持較高水平

13、.10 圖圖 16 2008 年前歐洲工業景氣度高年前歐洲工業景氣度高.11 圖圖 17 歐洲市場銷售額占比較高（左軸單位：百萬歐元）歐洲市場銷售額占比較高（左軸單位：百萬歐元）.11 VX9UlXgVdUlVqQ2WiZuX9PbP7NtRoOpNpNlOoPoPiNpOnR7NpPyQxNrMxONZmRnQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 18 亞洲市場銷售額增速高于公司整體亞洲市場銷售額增速高于公司整體.11 圖圖 19 近年公司工廠數有所提升近年公司工廠數有所提升.11 圖圖 20 微光股份產品情況微光股份產品情況.12 圖圖 21 微光股份業

14、績基本情況微光股份業績基本情況.12 圖圖 22 微光股份微光股份 ECM 電機營收保持高速增長電機營收保持高速增長.13 圖圖 23 微光股份微光股份 ECM 電機營收占比穩步提升電機營收占比穩步提升.13 圖圖 24 微光股份微光股份 ECM 電機產品單價遠超冷柜電機電機產品單價遠超冷柜電機.14 圖圖 25 微光股份微光股份 ECM 電機毛利率水平高于公司整體毛利率電機毛利率水平高于公司整體毛利率.14 圖圖 26 微光股份微光股份 ECM 電機銷量占比快速提升電機銷量占比快速提升.14 圖圖 27 微光股份的人均創收已超過微光股份的人均創收已超過 ebm-papst 中國子公司中國子公

15、司.14 圖圖 28 微光股份規劃拓展產品下游應用場景微光股份規劃拓展產品下游應用場景.15 圖圖 29 微光股份保持較高的國外營收占比微光股份保持較高的國外營收占比.15 圖圖 30 微光股份與部分歐洲客戶建立合作關系微光股份與部分歐洲客戶建立合作關系.15 圖圖 31 公司歷史公司歷史 PE 中樞在中樞在 27X 左右左右.16 表表 表表 1：公司外延并購系統解決方案所需的非風機電機類產品公司外延并購系統解決方案所需的非風機電機類產品.8 表表 2：公司優先布局歐美發達國家市場，后進入發展中國家公司優先布局歐美發達國家市場，后進入發展中國家.10 表表 3：公司在中國建設新的工廠以配套當

16、地需求公司在中國建設新的工廠以配套當地需求.11 表表 4：微光股份：微光股份歷史沿革歷史沿革.12 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 ebm-papst：近：近 60 年歷史年歷史的的歐洲家族企業，歐洲家族企業，全球全球微電機微電機領域巨頭領域巨頭 ebm-papst 集團是一家德國家族企業，也是世界領先的風機電機制造商。公司成立于 1963 年，發展至今已有近 60 年的歷史，大致可分為三個發展階段：1）積累期（積累期（1963-2005 年）：年）：公司架構、技術和市場基本搭建完公司架構、技術和市場基本搭建完成。成。公司完成對德國本土兩家核心子公司（

17、PAPST Motoren和Landshut工廠）的并購，成立集團公司；完成早期核心技術積累，研發出 EC/DC 軸流風機和帶集成電子的離心/軸流風機；完成全球營銷網絡構建，以德國本土和歐盟國家市場為主。2）擴張期擴張期（2005-2017 年）：年）：銷售規模從不足銷售規模從不足 10 億到超億到超 20 億歐億歐元。元。在歐洲電機節能高效趨勢下，公司 EC 技術產品快速放量；完成從單一部件供應商到系統解決方案服務商的轉變。優質的產品和服務幫助公司拓展下游細分領域，帶動公司業績增長。3）新發展新發展（2017 至今）：至今）：技術賦能，技術賦能，系統解決方案軟件端系統解決方案軟件端的升級的升

18、級。公司增加數字化研發投入，并在 2020 年成立主營數字化解決方案的子公司 Ebm-papst neo，將風機產品與智能監控、智能調節結合，具有良好的發展前景。圖圖 1 ebm-papst 發展歷程（縱軸為公司銷售額，單位：百萬歐元）發展歷程（縱軸為公司銷售額，單位：百萬歐元）資料資料來源：來源：公司官網公司官網，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 注：年度財務數據的會計期間是本年注：年度財務數據的會計期間是本年4月月1日到次年日到次年3月月31日；日；2014/15財年前重要子公司財年前重要子公司ebm-papst Landshut GmbH財報未并入集團母公司報表，考慮關聯

19、交易影響較小，將財報未并入集團母公司報表，考慮關聯交易影響較小，將ebm-papst Landshut GmbH與與Elektrobau Mulfingen銷售額相加求得集團銷售業績數據。銷售額相加求得集團銷售業績數據。DC風機風機：通：通過切換電流和磁場極性的方向轉動馬達過切換電流和磁場極性的方向轉動馬達，優點是高效能、速度可調控。，優點是高效能、速度可調控。AC風機：通過轉子上的感應電流產生磁場轉動馬達，轉速受電源頻率限制，優點是輸入交流電風機：通過轉子上的感應電流產生磁場轉動馬達，轉速受電源頻率限制，優點是輸入交流電。EC風機：風機：由電子驅動板控制的無刷直流馬達由電子驅動板控制的無刷直

20、流馬達，通，通過電路板切換銅線圈中的相位來保持馬達持續轉動過電路板切換銅線圈中的相位來保持馬達持續轉動，兼具，兼具AC、DC優點，優點，使用交流電源且節能高效使用交流電源且節能高效。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 2 從技術、產品、市場三方面解析從技術、產品、市場三方面解析 ebm-papst 成成功之路功之路 2.1 技術：從硬件到軟件，完善產品布局技術：從硬件到軟件，完善產品布局 公司將技術創新作為核心競爭力，每年保持較高的研發投入，公司將技術創新作為核心競爭力，每年保持較高的研發投入，專利方面碩果累累專利方面碩果累累。2006/07-2020/21 財

21、年，公司研發費用占比基本保持在 4%-6%之間，2020 年研發投入達到 1.15 億歐元。高額投入下，公司每年取得大量專利。圖圖 2 公司研發投入的銷售占比基本保持在公司研發投入的銷售占比基本保持在 4%-6%之之間間 圖圖 3 公司專利數情況（公司專利數情況（核心子公司核心子公司合計數）合計數）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：PATENT INTEGRATION，上海證券研究，上海證券研究所所 2 2.1.1.1.1 硬件：領先布局硬件：領先布局 E EC C 技術，帶動業績增長技術，帶動業績增長 公司公司是全球首家是全球首家 EC

22、 風機企業風機企業。EC 節能風機效率能達 90%，相較 AC 風機 70%-80%的效率具有明顯優勢，且噪音也更低。公司早在 1965 年就通過 EC 技術開發了管式軸流風機。圖圖 4 EC 風機相較風機相較 AC 風機具有低能耗、低噪音的優勢風機具有低能耗、低噪音的優勢 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 歐盟政策推動電機節能高效化。歐盟政策推動電機節能高效化。隨著歐洲各國對環境問題重視程度提升，相關節能減排政策陸續出臺，2002 年歐盟通過京0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140研發費用，百萬歐元占比010203040506

23、0708020062008201020122014201620182020專利數，項公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 都議定書，并于 2009 年推出 ErP 指令框架協議，其中對電機類產品的能效提出更高要求：2011 年 6 月 16 日起，各功率電機效率不得低于 IE2 效率等級；2015 年 1 月 1 日起，各功率電機效率不得低于 IE3 效率等級或配備變速驅動器。在規定期限后，歐盟市場上未達標的耗能產品將會受到罰款，并被要求召回。圖圖 5 IE2 效率效率等級（等級（50Hz）最小效率要求）最小效率要求（橫軸為（橫軸為額定輸出功率，單位額定輸出功率，

24、單位 kW；縱軸為效率，單位；縱軸為效率，單位%）圖圖 6 IE3 效率效率等級（等級（50Hz）最小效率要求）最小效率要求（橫軸為（橫軸為額定輸出功率，單位額定輸出功率，單位 kW；縱軸為效率，單位；縱軸為效率，單位%）資料資料來源：來源：歐盟官網歐盟官網，上海證券研究所，上海證券研究所 注：電機線圈在定子中分布的組數，稱為級數，同注：電機線圈在定子中分布的組數，稱為級數，同功率電機，極數越多，輸出扭矩越大，轉速越低。功率電機，極數越多，輸出扭矩越大，轉速越低。資料資料來源：來源：歐盟官網歐盟官網，上海證券研究所，上海證券研究所 抓住政策東風，公司加速開發抓住政策東風，公司加速開發 EC 技

25、術產品，技術產品，2010 年開始帶年開始帶動動營收營收高增。高增。以 Landshut 子公司為例，2008 年推出應用 EC 技術的 IQ 電機以替代升級傳統 AC 罩極電機產品，該產品帶動電機業務對沖金融危機的負面影響，并在 2010/11、2011/12 財年迎來銷售額高速增長，同比增長 196%、42%。2008 年往后，公司繼續推出 HyBlade、RadiCal 等 EC 技術系列產品，2014 年公司 EC 產品占比超過傳統 AC 產品。圖圖 7 公司深入開發公司深入開發 EC 技術，推出一系列產品技術，推出一系列產品 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海

26、證券研究所 75808590951000.751.11.52.2345.57.5111518.522303745557590110132160200+兩極四極六極75808590951000.751.11.52.2345.57.5111518.52230374555759o110132160200+兩極四極六極公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 8 公司在歐盟環保政策趨緊期間有很好的業績表公司在歐盟環保政策趨緊期間有很好的業績表現現 圖圖 9 2010/11、2011/12 財年財年 Landshut 子公司的電子公司的電機產品需求高增機產品需求高增 資料

27、資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 2 2.1.1.2 2 軟件：推動數字化戰略，完善工業軟件：推動數字化戰略，完善工業 4 4.0.0 布局布局 公司公司推動數字化戰略推動數字化戰略。公司于 2020 年成立 ebm-papst neo，負責開發、銷售數字解決方案，通過整合軟硬件領域的技術積累，實現設備智能化運行管理，完善工業 4.0 布局。2020 年，ebm-papst 在全球 17 個國家開展并實現了 100 多個項目。圖圖 10 公司成立公司成立 ebm-papst neo，助推數字化

28、戰略發展，助推數字化戰略發展 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 產品：從風機到汽車、工業驅動和家電供暖，由單品產品：從風機到汽車、工業驅動和家電供暖，由單品到解決方案到解決方案 公司公司通過內生與并購，目前已具備在工業、汽車、家用三大通過內生與并購，目前已具備在工業、汽車、家用三大行業提供系統解決方案的能力。行業提供系統解決方案的能力。公司最初銷售單一產品，之后通過新品研發和外延并購不斷完善產品矩陣，新品研發集中在公司主營的風機電機產品，包括汽車領域的大型交流電機，工業通風領域的 RadiCal風機等；外延并購產品包括齒輪、閥門、燃燒控制-10%0%

29、10%20%30%40%04008001200160020002400銷售額，百萬歐元YOY-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060罩極電機/其他電機，百萬歐元YOY2009 年年 ErP出臺出臺 2011 年年 一階段一階段IE2 效率效率要求要求 2015 年年 二二階段階段IE3 效率效率要求要求 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 器等。目前公司已形成在工業通風、汽車和工業驅動、家用電器和供暖三大行業提供系統解決方案的能力。圖圖 11 公司各行業下系統解決方案的主要產品組成部分公司各行業下系統解決方案的主要產品組成部分

30、 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 1：公司外延并購系統解決方案所需的非風機電機類產品公司外延并購系統解決方案所需的非風機電機類產品 時間時間 并購事件并購事件 2007/08 財年 收購燃燒控制器制造商 Argus Vison BV Hertogenbosch 50%的股份 2008/09 財年 推出燃燒控制器 LambdaConstant 系統 2010/11 財年 從 Dungs 收購家用閥門技術與業務（包括臺灣子公司 Inter Valve Industries 51%的股份）2012/13 財年 收購齒輪廠商 ZEITLAUF 2015/16

31、 財年 收購電子電路設計制造（EMS）廠商 IKOR 50%+1 股 2016/17 財年 收購風扇隔柵廠商 Lae S.r.l 2019/20 財年 實現 IKOR 全資控股 2021/22 財年 公司將 IKOR 出售給 EMS 廠商 Connect Group，仍保留少數股份 資料來源：資料來源：公司官網，公司公告公司官網，公司公告，上，上海證券研究所海證券研究所 公司公司通過系統解決方案開拓細分場景通過系統解決方案開拓細分場景。系統解決方案有利于業務領域拓展，當大行業下細分場景間技術壁壘不高時，公司通過提供系統解決方案切入新場景。目前，公司已進入下游三大行業中諸多細分場景。2021/2

32、2 財年公司工業通風、汽車和工業驅動、家用電器和供暖銷售額分別為 15、3.4、4.5 億歐元，占比分別為66%、15%和 20%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 12 公司進入的細分應用場景領域廣泛（該圖展示部分公司進入的細分公司進入的細分應用場景領域廣泛（該圖展示部分公司進入的細分場景）場景）資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 13 公司按行業分類銷售額情況（左軸單位：百萬歐元）公司按行業分類銷售額情況（左軸單位：百萬歐元）資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司通過提供

33、系統解決方案的方式，更好服務客戶，維持較通過提供系統解決方案的方式，更好服務客戶，維持較高盈利水平。高盈利水平。Landshut子公司分別于2008/09財年、2010/11財年收購燃燒控制器、閥門廠商，在金融危機影響下該子公司依然維持盈利能力基本穩定。在集團層面，公司通過為客戶提供量身定制的解決方案提高產品競爭力與盈利能力，2006/07-2020/21 財年毛利率（僅考慮原材料成本及購買服務費）維持在 50%左右。-10%-5%0%5%10%15%20%04008001,2001,6002015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/22工業通

34、風技術汽車和工業驅動家用電器和供暖工業通風技術YOY汽車和工業驅動YOY家用電器和供暖YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 14 完成并購后完成并購后 Landshut 子公司毛利率基本穩定子公司毛利率基本穩定（2014 年并入集團母公司）年并入集團母公司）圖圖 15 公司毛利率在公司毛利率在 50%左右，維持較高水平左右，維持較高水平 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：此處毛利率成本項為全部原材料成本及購買服注：此處毛利率成本項為全部原材料成本及購買服務費，不含人力及制造費用務費，不含人力及制造費用 資料資料

35、來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所上海證券研究所 注：此處毛利率成本項為全部原材料成本及購買服注：此處毛利率成本項為全部原材料成本及購買服務費，不含人力及制造費用務費，不含人力及制造費用 2.3 市場：把握高增市場，目前以歐洲為主，并加碼亞洲市場：把握高增市場，目前以歐洲為主，并加碼亞洲 發展初發展初、中、中期，把握歐洲高增長市場。期，把握歐洲高增長市場。戰后歐洲經濟逐步恢復，到 2008 年前工業生產指數不斷創新高，工業維持著較高的景氣度，公司也在不斷完善在歐洲的市場布局。2011 年后歐洲市場對電機風機產品的能效要求較高，帶動公司 EC 產品放量。從營收來看，2006/07-20

36、20/21 財年歐洲市場銷售額由 7.9 億歐元增長至14.6 億歐元，在總銷售額中占比由 73%降至 69%，維持在較高水平。表表 2：公司優先布局歐美發達國家市場，后進入發展中國家公司優先布局歐美發達國家市場，后進入發展中國家 國家國家 進入年份進入年份 區域總部區域總部 瑞典 1973 ebm-papst AB 烏克蘭 1975 ebm-papst UK Ltd.美國 1981 ebm-papst Inc.南非 1983 ebm-papst South Africa（Pty）Ltd 丹麥 1987 ebm-papst Denmark 法國 1990 ebm papst sarl 葡萄牙

37、1996 ebm-papst(Portugal),Lda.印度 1996 ebm-papst India Pvt.Ltd 中國 1996 ebm-papst Ventilator(Shanghai)Co.,Ltd 巴西 1998 ebm-papst Brasil 新加坡 2003 ebm-papst SEA Pte.Ltd 澳大利亞/新西蘭 2005 ebm-papst A&NZ Pty Ltd.資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 20%25%30%35%40%020406080100120毛利，百萬歐元毛利率40%42%44%46%48%50%52%54%0

38、2004006008001,0001,200毛利，百萬歐元毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 16 2008 年前歐洲工業景氣度高年前歐洲工業景氣度高 圖圖 17 歐洲市場銷售額占比較高（左軸單位：百萬歐歐洲市場銷售額占比較高（左軸單位：百萬歐元）元）資料資料來源：來源：WIND，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 注：注：2014/15財年前銷售數據由財年前銷售數據由Landshut子公司與子公司與Elektrobau Mulfingen簡單合并求得簡單合并求得 近年公司市場開拓重

39、點加碼近年公司市場開拓重點加碼亞洲發展中國家亞洲發展中國家。亞洲市場表現出良好的發展潛力，2006/07-2020/21 財年公司在亞洲市場的銷售額 CAGR 為 8.4%，高于總銷售額的 4.9%。為抓住亞洲發展中國家市場需求快速增長的機遇，公司在重點市場配套本土產能，2018 年公司在西安建設位于中國本土的第三座工廠，為公司加大力度開發以中國為代表的亞洲發展中國家市場做好產能上的準備。圖圖 18 亞洲市場銷售額增速高于公司整體亞洲市場銷售額增速高于公司整體 圖圖 19 近年公司工廠數有所提升近年公司工廠數有所提升 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資

40、料來源：來源：公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 表表 3：公司在中國建設新的工廠以配套當地需求公司在中國建設新的工廠以配套當地需求 年份年份 布局歷史沿革布局歷史沿革 1996 在上海自貿區成立中國總部依必安派特風機(上海)有限公司 2000 成立依必安派特電氣(上海)有限公司，同年在中國市場開始大規模生產 2001 成立依必安派特（香港）有限公司 2004 成立依必安派特風機（青島）有限公司 2005 成立依必安派特電機(上海)有限公司 2012 在上海自貿區開設研發中心 2013 依必安派特電機(上海)有限公司的南匯生產基地建成 2018 成立依必安派特風機(西安)有限公司

41、，進一步擴大產能 資料來源：資料來源：公司官網，暖通家公司官網，暖通家，愛企查，愛企查，上海證券研究所上海證券研究所 020406080100120140Jan-60Jan-63Jan-66Jan-69Jan-72Jan-75Jan-78Jan-81Jan-84Jan-87Jan-90Jan-93Jan-96Jan-99Jan-02Jan-05Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20歐洲工業生產指數（2015=100）64%66%68%70%72%74%76%05001,0001,5002,0002,500德國本土歐洲其他地區美洲亞洲其他地區歐洲占比-40%-20%0%20

42、%40%60%80%05001,0001,5002,0002,500亞洲，百萬歐元總銷售額，百萬歐元亞洲YOY總銷售額YOY01020304050602015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21工廠數銷售網點數公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 3 借鑒成功經驗，尋找國內明日之星借鑒成功經驗，尋找國內明日之星 3.1 微光股份簡介微光股份簡介 近近 30 年年深耕深耕 HVAC 微電機領域，成就國內微電機領域，成就國內冷鏈冷鏈微電機龍頭微電機龍頭。微光股份成立于1986年，前身為杭州微光電子設備廠，1998年改

43、制為股份合作制，2016 年成功在深交所上市。微光 20 多年來長期專注于 HVAC（采暖、通風、空調、制冷）微電機領域，主要產品為冷柜電機、外轉子電機、ECM電機和伺服電機。據2021年投資者關系活動記錄披露，公司外轉子風機、ECM 電機銷量國內第一，冷柜電機銷量世界第一，是國內冷鏈微電機龍頭。微光股份業績持續增長，20112021 年營收與歸母凈利CAGR 分別為 14%、18%。2022 年前三季度，公司營收為 9.3 億元，同比增長 17%；歸母凈利潤為 2.5 億元，同比增長 47%。表表 4：微光股份：微光股份歷史沿革歷史沿革 時間時間 事件事件 1986 年 10 月 杭州微光電

44、子設備廠作為浙江電子工業學校校辦廠成立，主要從事開關電源等產品的生產和銷售 1998 年 6 月 企業改制為股份合作制，主營業務為微電機、風機的研發、生產和銷售 2003 年 主要產品分別取得 CE、VDE、UL、CCC 認證；與著名電機廠開始 OEM 生產 2009 年 改制成立杭州微光電子股份有限公司 2013 年 12 月 公司商標被國家工商總局商標局認定為“馳名商標”2014 年 6 月“年產 200萬臺外轉子風機、300萬臺 ECM電機及研發中心建設項目”竣工 2015 年 11 月 公司研發技術中心被認定為省級企業研究院 2016 年 6 月 公司在深交所成功掛牌上市 2018 年

45、 5 月 收購杭州祥和，進軍汽車空調領域 2019 年 11 月 公司與德國 FEAAM 公司簽署合作協議 2020 年 10 月 調整組織機構，新增人力資源部、零部件事業部、驅動與控制事業部、內轉子風機事業部，將銷售部調整為國內業務部、國際業務部、市場開發部 資料來源：資料來源：微光股份公司官網、公司公告微光股份公司官網、公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 20 微光股份產品情況微光股份產品情況 圖圖 21 微光股份業績基本情況微光股份業績基本情況 資料資料來源：來源：微光股份公司官網、公司公告，微光股份公司官網、公司公告，上海證上海證券研究所券研究所 資料資料來源：來源：微光股

46、份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所-20%0%20%40%60%80%024681012營業收入，億元歸母凈利潤，億元營收YOY歸母凈利YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 3.2 從技術、產品、市場三方面揭示未來發展從技術、產品、市場三方面揭示未來發展 3 3.2.1.2.1 技術：技術：E EC C 產品放量，業績迎來高增長產品放量，業績迎來高增長 國內政策推動電機高效化國內政策推動電機高效化。據中國工業報，我國目前高效電機滲透率不超過 10%。2021 年 11 月，工信部、市場監管總局印發電機能效提升計劃(20212023

47、年)，提出“到 2023 年高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時?！鳖A計新電機能效標準與電機能效提升計劃的推動下，高效電機需求將有所提升。微光股份推出采用微光股份推出采用 EC 技術的創新產品技術的創新產品 ECM 高效高效節能電機節能電機，2022H1 營收增速向上。營收增速向上。公司 ECM 電機是 YZF 系列電機的升級版，具有高效節能等特點，與 ebm-papst類似，該 EC技術產品在政策推動能效提升的趨勢下持續放量。20162021 年公司 ECM 電機營收 CAGR 為 48%，2022H1 營收達 1.45

48、 億元，同比增長 109%，總營收占比提升至 22%。圖圖 22 微光股份微光股份 ECM 電機營收保持高速增長電機營收保持高速增長 圖圖 23 微光股份微光股份 ECM 電機營收占比穩步提升電機營收占比穩步提升 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 微光股份的微光股份的人均創收超過人均創收超過 ebm-papst 中國子公司中國子公司。微光股份的ECM電機價格遠超普通冷柜電機，毛利率處較高水平，2022H1微光 ECM 電機毛利率為 38%，同期公司整體毛利率

49、為 32%。隨ECM 產品銷量快速提升，微光的人均創收水平快速提升，2021 年人均創收達到 172.9 萬元，超過 ebm-papst 中國子公司。-40%10%60%110%160%210%0.00.40.81.21.62.0ECM電機營收，億元YOY0%20%40%60%80%100%外轉子風機冷柜電機ECM電機伺服電機汽車空調機組其它公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 24 微光股份微光股份 ECM 電機產品單價遠超冷柜電機電機產品單價遠超冷柜電機 圖圖 25 微光股份微光股份 ECM 電機毛利率水平高于公司整體電機毛利率水平高于公司整體毛利率毛

50、利率 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 26 微光股份微光股份 ECM 電機銷量占比快速提升電機銷量占比快速提升 圖圖 27 微光股份微光股份的人均創收已超過的人均創收已超過 ebm-papst 中國中國子公司子公司 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，ebm-papst公司官網，公司官網，上海證券上海證券研究所研究所 2022 年微光股份在杭州投資建設新增年產 670 萬

51、臺（套）ECM電機、風機及自動化裝備項目，未來有望繼續提升ECM電機的銷售，優化公司產品結構。3 3.2.2.2.2 產品：冷鏈為主，嘗試外拓產品：冷鏈為主，嘗試外拓 微光股份微光股份規劃拓展產品應用場景規劃拓展產品應用場景。公司風機電機產品主要應用于冷鏈物流，歸屬商用冷卻行業，公司規劃未來將產品向工業冷卻、新能源相關、電力通訊等其他六大行業拓展，目前公司外轉子風機已在儲能領域批量使用，行業拓展初見成效。020406080100120ECM電機平均售價，元/臺冷柜電機平均售價，元/臺0%10%20%30%40%50%ECM電機毛利率公司整體毛利率0%3%6%9%12%05001,0001,50

52、02,000冷柜電機，萬臺外轉子電機，萬臺ECM電機，萬臺伺服電機，萬臺汽車空調機組，萬臺ECM電機銷量占比04080120160200201920202021ebm-papst China，萬元微光股份，萬元公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 28 微光股份微光股份規劃拓展產品下游應用場景規劃拓展產品下游應用場景 資料資料來源：來源：微光股份公司公告微光股份公司公告，證券之星，證券之星，上海證券研究所上海證券研究所 3 3.2.2.3 3 市場：以發展中國家為主，錯位競爭市場：以發展中國家為主，錯位競爭 市場和客戶以發展中國家為主市場和客戶以發展中國家

53、為主。微光股份的國外營收占比保持較高水平，2022H1 國外銷售占比達 57%，以“一帶一路”沿線發展中國家市場為主。2022 年公司計劃投資 2,500 萬美元在泰國設立產銷研一體的子公司，加大發展中國家市場參與度。同時，公司也在嘗試開拓發達國家市場，目前積累了部分歐洲發達國家客戶。圖圖 29 微光股份微光股份保持較高的國外營收占比保持較高的國外營收占比 圖圖 30 微光股份微光股份與部分歐洲客戶建立合作關系與部分歐洲客戶建立合作關系 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：微光股份公司公告，微光股份公司公告，上海證券研究所上

54、海證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們從技術、產品和市場角度復盤了ebm-papst的成功之路，認為微光股份有望成為國內的微電機明日之星。微光是國內冷鏈風機龍頭，正處于 EC 產品放量、應用領域拓展和市場錯位競爭的階段，公司業績有望保持長期增長。0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1國內銷售占比國外銷售占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 基于以上因素，結合我們之前的盈利預測結果，預計公司20222024 年營收分別為 14.9、19.4 和 25.0 億元，同比分別+

55、34%、+30%和+29%；歸母凈利潤分別為 3.4、4.9 和 6.2 億元，同比分別+35%、+42%和+26%。公司當前股價對應20222024年PE分別為19、13和10倍，維持“買入”評級。圖圖 31 公司歷史公司歷史 PE 中樞中樞在在 27X 左右左右 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 5 風險提示風險提示 市場開拓不及預期的風險：市場開拓不及預期的風險：公司主要出口地俄羅斯等國家政經局勢不穩定，若其他地區和下游應用市場開拓不及預期，或影響公司業績。原材料價格波動原材料價格波動的風險的風險：2021 年公司原材料成本占比 79%以上，銅、鋁等原材料價格

56、波動會影響公司的毛利率。人民幣匯率波動的風險人民幣匯率波動的風險：2021 年公司國外營收占比約 49%，人民幣匯率波動影響公司業績。01020304050602017/11/22018/11/22019/11/22020/11/22021/11/2收盤價38.651X33.253X27.854X22.456X17.058X公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2021A 2022E 2023E 202

57、4E 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 174 239 525 911 營業收入營業收入 1112 1491 1942 2496 應收票據及應收賬款 179 488 583 682 營業成本 786 1021 1285 1662 存貨 161 196 253 342 營業稅金及附加 8 11 14 18 其他流動資產 789 806 827 854 銷售費用 15 19 25 32 流動資產合計 1304 1729 2189 2788 管理費用 24 33 39 47 長期股權投資 12 12 12 12 研發費用 44 63 82 105 投資性房地產 0

58、0 0 0 財務費用 5 0 0-3 固定資產 156 131 108 81 資產減值損失-2-20-20-20 在建工程 3 0 0 0 投資收益 62 67 78 87 無形資產 28 27 31 35 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 82 85 88 91 營業利潤營業利潤 292 395 560 707 非流動資產合計 281 255 239 219 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 1584 1983 2428 3007 利潤總額利潤總額 292 395 560 707 短期借款 0 0 0 0 所得稅 37 51 73 92 應付票據及應付賬款 1

59、65 364 458 592 凈利潤 254 344 488 615 合同負債 27 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 50 37 46 60 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 254 344 488 615 流動負債合計 242 400 504 652 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 6 6 6 6 毛利率 29.3%31.5%33.8%33.4%非流動負債合計 6 6 6 6 凈利率 22.9%23.1%25.1%24.6%

60、負債合計負債合計 248 406 510 657 凈資產收益率 19.0%21.8%25.4%26.2%股本 230 230 230 230 資產回報率 16.1%17.3%20.1%20.5%資本公積 115 115 115 115 投資回報率 15.3%19.0%22.6%23.4%留存收益 992 1233 1574 2005 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1337 1577 1919 2349 營業收入增長率 39.3%34.1%30.3%28.5%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 27.2%46.7%44.5%26.8%股東權益合計股東權益合計 1337

61、 1577 1919 2349 歸母凈利潤增長率 31.5%35.1%41.9%26.2%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1584 1983 2428 3007 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.11 1.50 2.12 2.68 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股凈資產 5.82 6.87 8.36 10.23 經營活動現金流量經營活動現金流量 177 132 402 530 每股經營現金流 0.77 0.58 1.75 2.31 凈利潤 254 344 488 615 每股股利 0.30 0.45

62、 0.64 0.80 折舊攤銷 21 38 43 47 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-46-204-73-68 總資產周轉率 0.70 0.75 0.80 0.83 其他-53-45-56-65 應收賬款周轉率 6.42 3.05 3.33 3.66 投資活動現金流量投資活動現金流量-59 35 31 40 存貨周轉率 4.89 5.21 5.07 4.87 資本支出-14-28-43-43 償債能力指標償債能力指標 投資變動-117 0 0 0 資產負債率 15.6%20.5%21.0%21.9%其他 72 63 74 83 流動比率 5.39 4.32 4.34 4.28 籌資活

63、動現金流量籌資活動現金流量-93-103-146-185 速動比率 4.72 3.80 3.82 3.73 債權融資 0 0 0 0 估值指標估值指標 股權融資 0 0 0 0 P/E 18.47 18.65 13.14 10.42 其他-93-103-146-185 P/B 3.52 4.06 3.34 2.73 現金凈流量現金凈流量 22 64 286 385 EV/EBITDA 17.71 16.14 10.89 8.11 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

64、證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現

65、將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深

66、 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行

67、任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。