宏觀專題報告：2023年美國通脹難回2%貨幣政策仍將偏緊-221112（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Title 證券研究報告/宏觀專題報告 2023 年年美國美國通脹通脹難回難回 2%，貨幣政策仍將偏緊，貨幣政策仍將偏緊 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 當前，高通脹已成為美國經濟社會的突出問題，也是美聯儲政策的中心議題。美國通脹如何演變，關系著美聯儲加息會走多遠，以及全球經濟將會承受多大的壓力。復盤這輪通脹，可以清晰地看到本次通脹是從能源領域逐漸蔓延開的。能源商品于 2020 年 12 月開始持續大幅上漲，然后于 2021 年 4 月

2、傳導至核心商品，比如服裝、新車、二手車等領域，大約到 2021 年 9 月傳導至食品領域。最后自 2022 年以來，居住類通脹明顯升溫，成為通脹的第一位牽引因素，食品通脹持續堅挺，而能源通脹已不再是第一位驅動因素。美國通脹能夠下降，這是因為美聯儲加息并縮表。美聯儲“凍火雞”式加息，可以降低總需求，穩定公眾的通脹預期，進而降低通脹率。同時美聯儲自 2022 年 6 月開啟的量化緊縮，也抽取市場的流動性，降低 M2增速，削弱美國通貨膨脹的貨幣基礎。與此同時，美國財政部預計 2023年也將控制財政支出，對通脹起到約束作用。后續美國通脹走勢取決于四個關鍵因素。一是美國勞動力市場的工資-通脹螺旋。當前美

3、國勞動力市場仍然偏緊，職位空缺率偏高，在貝弗里奇曲線陡峭階段下工資-通脹螺旋的拆解應該是緩慢的。二是居住類 CPI 的演變情況。由于美國勞工部的統計方法原因，居住類 CPI 存在滯后性，目前仍在追趕前期房租的上漲，預計要到 2023 年年中才能明顯下降。三是能源市場情況。在全球經濟降溫的大背景下，油價上漲動能有限，但OPEC 減產威脅仍然存在，且俄羅斯石油出口能否規避歐美制裁仍存在不確定性。四是糧食市場情況?！叭亍崩崮?2023 年有望結束，利好糧食生產，CRB 食品等先導指標回落預示著美國食品 CPI 能夠回落，但俄烏沖突仍給糧食價格帶來不確定性。綜合來看，美國通脹在回落的過程中可能會存

4、在一定的波折，2023 年通脹也難以回至 2%的水平。在這樣的通脹前景下，如何看待 2023 年美國的貨幣政策？我們根據貨幣政策規則進行了測算，結果顯示美聯儲加息的邊界大概在 5%左右。隨著美國進入限制性利率領域，過度緊縮的風險上升，美聯儲需要時間觀察經濟和金融體系對加息的反應，因此未來將逐漸放緩加息步伐。但放緩加息步伐和寬松貨幣政策是兩碼事，美國大概率還是會在 2023 年維持偏緊的政策取向，期待美聯儲過早地降息是不可取的。風險提示：風險提示：預測預測誤差，通脹超預期，系統性金融風險誤差，通脹超預期，系統性金融風險 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-11-12 Table_

5、Invest 相關數據 Table_Report 相關報告 【東北宏觀】需求不足仍是當前中國經濟待解決的重要問題-20221110 【東北宏觀】三因素共振下，出口超預期下跌 -20221109 【東北宏觀】勞動市場韌性仍存，加息終點或將進一步提高-20221107 【東北宏觀】2023 年中國出口仍將實現 5%以上同比增長-20221106 【東北宏觀】穩中偏松基調不改，但 11 月降準預期不應過高-20221106 Table_Author 證券分析師：沈新鳳證券分析師：沈新鳳 執業證書編號：S0550518040001 021-61001806 研究助理：羅琦研究助理：羅琦 執業證書編號：

6、S0550122080028 15650712018 0.00.51.01.52.00.02.04.06.08.010.02019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10CPI當月同比核心CPI:當月同比CPI:環比（右軸）核心CPI:環比（右軸）%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 宏觀研究

7、報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 目目 錄錄 1.美國此輪通脹演變復盤美國此輪通脹演變復盤.4 2.美國此輪通脹能夠下降的大邏輯美國此輪通脹能夠下降的大邏輯.6 2.1.美聯儲“凍火雞”加息，將壓制通脹.6 2.2.美國啟動量化緊縮，降低通脹的貨幣基礎.7 3.美國通脹走勢展望：四個關鍵因素的分析美國通脹走勢展望：四個關鍵因素的分析.9 3.1.沸水中澆冷水：工資-通脹螺旋慢速拆解.9 3.2.追趕效應：居住 CPI 同比可能需 2023 年年中才回落.12 3.3.能源價格大幅上漲的可能性不大.15 3.4.食品價格驅動力預計減弱.17 3.4.1.“三重”拉尼娜 2023 年有望結束，利

8、好糧食生產.17 3.4.2.CRB 等食品價格指數同比回落將帶動美國食品 CPI 同比回落.19 3.4.3.俄烏沖突仍給糧食價格帶來不確定性.20 3.5.通脹走勢的量化分析.24 4.美國通脹演變前景對貨幣政策意味著什么？美國通脹演變前景對貨幣政策意味著什么？.25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國：美國 CPI 同比和環比同比和環比.4 圖圖 2：CPI 各分項權重（各分項權重（2022 年年 9 月）月）.4 圖圖 3：CPI 環比驅動因素分解環比驅動因素分解.5 圖圖 4：CPI 同比驅動因素分解同比驅動因素分解.5 圖圖 5：美國通脹環比熱力圖：美國通脹環比熱力圖.5 圖圖 6：

9、美聯儲降低通貨膨脹的作用機制：美聯儲降低通貨膨脹的作用機制.6 圖圖 7：美聯儲此次加：美聯儲此次加息速度為息速度為 1982 年以來最快年以來最快.7 圖圖 8：美國金融條件指數于：美國金融條件指數于 2022 年上升年上升.7 圖圖 9：美聯儲資產結構變動情況：美聯儲資產結構變動情況.8 圖圖 10：美聯儲負債結構變動情況：美聯儲負債結構變動情況.8 圖圖 11：美聯儲量化寬松支持了財政刺激計劃：美聯儲量化寬松支持了財政刺激計劃.8 圖圖 12：美聯儲：美聯儲量化寬松促進了貨幣增長量化寬松促進了貨幣增長.8 圖圖 13：美國的工資：美國的工資-通脹螺旋通脹螺旋.9 圖圖 14：美國勞動力市

10、場失業率：美國勞動力市場失業率.11 圖圖 15：美國新增非農就業情況：美國新增非農就業情況.11 圖圖 16：美國非農就業人：美國非農就業人數數.11 圖圖 17：美國職位空缺率：美國職位空缺率.11 圖圖 18：美國非勞動力人口情況：美國非勞動力人口情況.11 圖圖 19：美國人不重返工作的原因：美國人不重返工作的原因.11 圖圖 20：美國移民人數：美國移民人數 2017 年以來下滑年以來下滑.12 圖圖 21：美國勞動市場正處在貝弗里奇曲線陡峭階段：美國勞動市場正處在貝弗里奇曲線陡峭階段.12 VXaXmUlY8ZnXpP2WmVtU6M8Q9PmOoOpNmOeRoPpOeRpOsP

11、8OpPwPNZmOuMvPpMoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 22：居住類：居住類 CPI 各分項各分項 2022 年年 9 月權重月權重.14 圖圖 23：房貸利率、住房銷售與房價：房貸利率、住房銷售與房價.14 圖圖 24：住房市場待銷情況：住房市場待銷情況.14 圖圖 25：Zillow 房租和房租和房價同比已下降房價同比已下降.14 圖圖 26：房屋空置率仍然較低：房屋空置率仍然較低.14 圖圖 27：建筑業在疫情期間開工不足：建筑業在疫情期間開工不足.14 圖圖 28：居?。壕幼?CPI 仍

12、處在追趕仍處在追趕 Zillow 漲幅的階段漲幅的階段.15 圖圖 29：房價同比領先居?。悍績r同比領先居住 CPI 同比同比.15 圖圖 30：世界石油消：世界石油消費、生產和經濟增速費、生產和經濟增速.16 圖圖 31：世界鉆井數量：世界鉆井數量.16 圖圖 32：布倫特原油期現價格：布倫特原油期現價格.17 圖圖 33：當前世界石油供需基本平衡：當前世界石油供需基本平衡.17 圖圖 34：OECD 原原油庫存（供應天數）油庫存（供應天數）.17 圖圖 35：每周離開俄羅斯港口的原油數量：每周離開俄羅斯港口的原油數量.17 圖圖 36：EIA 2022 年年 11 月對原油市場的展望月對原

13、油市場的展望.17 圖圖 37：拉尼娜氣象原理：拉尼娜氣象原理.18 圖圖 38：拉尼娜對全球降水的影響：拉尼娜對全球降水的影響.18 圖圖 39：不同強度拉尼娜：不同強度拉尼娜對谷物和植物油價格指數的影響對谷物和植物油價格指數的影響.19 圖圖 40：拉尼娜概率逐漸減小向中立條件過渡：拉尼娜概率逐漸減小向中立條件過渡.19 圖圖 41：CRB 食品價格對美國食品價格對美國 CPI 食品價格有領先關系食品價格有領先關系.20 圖圖 42：俄烏沖突對：俄烏沖突對 FAO 谷物價格指數的影響谷物價格指數的影響.20 圖圖 43：2021 年小麥產量（百萬噸）年小麥產量（百萬噸）.21 圖圖 44：

14、2021 年小麥出口量（百萬噸）年小麥出口量（百萬噸）.21 圖圖 45：2021 年大麥產量（百萬噸）年大麥產量（百萬噸）.21 圖圖 46：2021 年大麥出口量（百萬噸）年大麥出口量（百萬噸）.21 圖圖 47：2021 年玉米產量（百萬噸）年玉米產量（百萬噸）.22 圖圖 48：2021 年玉米出口量（百萬噸）年玉米出口量（百萬噸）.22 圖圖 49：2021 年大豆產量（百萬噸）年大豆產量（百萬噸）.22 圖圖 50：2021 年大豆出口量（百萬噸）年大豆出口量（百萬噸）.22 圖圖 51：黑海協議簽訂后烏克蘭糧食出口量恢復，谷物價格同比下滑：黑海協議簽訂后烏克蘭糧食出口量恢復，谷物

15、價格同比下滑.23 圖圖 52：2022 年冬季烏克蘭糧食播種面積同比下降年冬季烏克蘭糧食播種面積同比下降.23 圖圖 53：原油與化肥價格距峰值回落：原油與化肥價格距峰值回落.23 圖圖 54：VAR 模型預測的模型預測的 CPI 同比路徑同比路徑.24 圖圖 55：VAR 模型預測的核心模型預測的核心 CPI 同比路徑同比路徑.24 圖圖 56：貨幣政策規則要求的聯邦基金利率：貨幣政策規則要求的聯邦基金利率.26 圖圖 57：FOMC 經濟預測（經濟預測（SEP）中的中位數聯邦基金利率）中的中位數聯邦基金利率.27 表表 1：美聯儲量化緊縮對：美聯儲量化緊縮對 M2 產生收縮效果的示意表產

16、生收縮效果的示意表.9 表表 2：2023 年年 CPI 同比測算同比測算.25 表表 3：FOMC 參與者關于貨幣政策的觀點（參與者關于貨幣政策的觀點（2022 年年 9 月月-11 月）月）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 1.美國美國此輪此輪通脹通脹演變演變復盤復盤 當前，美國通脹已成為美國經濟社會的突出問題，也是美聯儲政策的中心議題。美國的通脹如何演變，關系著美聯儲加息會走多遠，以及全球經濟將會承受多大的壓力。歷史并不總是壓著相同的韻腳，此輪通脹的演變路徑應該說超出了當時美國貨幣政策制定者的預期。從沃

17、爾克馴服 1980 年代初的大通脹后至此次通脹之前，美國已經經歷了長達 40 年的通脹可控期，這使美國決策者放松了警惕，以致于在能源和汽車領域初現通脹壓力時，他們認為不會蔓延至其他領域，堅稱通脹是暫時的。例如，2021 年 3 月，當通脹鷹派人士認為拜登政府 1.9 萬億美元財政刺激計劃將使經濟過熱時，美聯儲前主席和現任財政部長耶倫稱通脹風險“很小”且“可控”，5 月她進一步表示通脹不會成為一個問題。美聯儲主席鮑威爾也犯了同樣的錯誤，他在 2021年的大部分時間稱通脹是“暫時的”，并將之歸因為 2020 年的低基數、油價對消費者能源價格的傳導以及供應鏈存在瓶頸不能及時對需求進行調整等，并認為隨

18、著這些供給側因素消退，通脹會回調。但后來通脹的走勢恰好相反，2021 年 3 月至 2022年 6 月，美國 CPI 同比從 2.60%一路飆升至 9.10%，核心 CPI 同比由 1.60%上漲至5.90%，成為 1982 年以來美國最顯著的一次通脹，這迫使美聯儲主席鮑威爾不得不放棄“通脹暫時論”，承認預測錯誤。復盤這輪通脹，可以清晰地看到此輪通脹的演變脈絡，即從能源領域逐漸蔓延至其他領域，演變成范圍相當寬廣的通脹。從構成分項來看，能源商品于 2020 年 12 月開始持續大幅上漲，月環比漲幅連續 4 個月在 5%以上。然后通脹于 2021 年 4 月傳導至核心商品，比如服裝、新車、二手車等

19、領域，大約到 2021 年 9 月傳導至食品領域，最后自 2022 年以來，居住等核心服務通脹明顯升溫，成為通脹第一位的牽引因素。根據我們的測算，在根據我們的測算，在 2022 年年 10 月月 7.70%的的 CPI 同比中，居住類通脹貢獻了同比中，居住類通脹貢獻了2.25 個百分點，也即如果居住類通脹為個百分點，也即如果居住類通脹為 0，那么，那么 CPI 同比能回落至同比能回落至 5.45%。同時，同時，能源價格對能源價格對 CPI 的推動作用已縮小，已不再是通脹第一位的驅動因素，但食品對通的推動作用已縮小，已不再是通脹第一位的驅動因素，但食品對通脹的推動作用仍比較堅挺。脹的推動作用仍比

20、較堅挺。圖圖 1：美國美國 CPI 同比和環比同比和環比 圖圖 2：CPI 各分項權重（各分項權重（2022 年年 9 月）月）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：美國勞工部統計局，東北證券 0.00.51.01.52.00.02.04.06.08.010.02019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10CPI當月同比

21、核心CPI:當月同比CPI:環比（右軸）核心CPI:環比（右軸）%食品14%能源8%一般商品21%居住服務32%醫療服務7%交通服務6%其他12%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 3：CPI 環比驅動因素分解環比驅動因素分解 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 4：CPI 同比驅動因素分解同比驅動因素分解 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 5：美國通脹：美國通脹環比環比熱力圖熱力圖 數據來源：Bloomberg，東北證券-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000

22、.200.400.600.801.001.201.401.602019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月食品能源商品減去食品與能源商品居住醫療保健服務其他環比%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00食品能源商品減去食品與能源商品居住醫療保健服務其他同比%所有項目所有項目所有

23、項目所有項目減去食品減去食品與能源與能源食品食品能源商品能源商品 能源服務能源服務家居陳設家居陳設與用品與用品服裝服裝新車新車二手汽車二手汽車與卡車與卡車醫療保健醫療保健商品商品休閑商品休閑商品教育與通教育與通訊商品訊商品含酒精飲含酒精飲料料居住居住醫療保健醫療保健服務服務運輸服務運輸服務 休閑服務休閑服務教育與通教育與通訊服務訊服務10月 20220.40.30.64.4-1.2-0.2-0.70.4-2.400.7-0.90.80.8-0.60.80.80.19月 20220.40.60.8-4.71.10.6-0.30.7-1.1-0.10-0.600.711.90.20.28月 202

24、20.10.60.8-10.12.11.10.20.8-0.10.20.6-0.70.40.70.80.500.27月 202200.31.1-7.60.10.6-0.10.6-0.40.60.2-0.80.50.50.4-0.50.4-0.16月 20221.30.7110.43.50.50.80.71.60.40.40.30.40.60.72.10.30.25月 202210.61.24.530.10.711.80.30.1-1.70.50.60.41.30.50.24月 20220.30.60.9-5.41.30.5-0.81.1-0.40.10.5-2.60.40.50.53.10.4

25、0.23月 20221.20.3118.11.810.60.2-3.80.2-0.1-0.60.50.50.620.4-0.12月 20220.80.516.7-0.40.80.70.3-0.20.30.9-0.70.80.50.11.40.60.11月 20220.60.60.9-0.62.91.61.101.50.910.30.40.30.610.80.112月 20210.60.60.51.30.31.21.11.23.30-0.4-0.40.30.40.3000.111月 20210.70.50.84.20.20.80.71.22.40.10.3-10.20.50.30.7-0.40.

26、110月 20210.90.60.94.72.40.80.61.32.50.60.5-0.5-0.10.50.40.20.90.29月 20210.40.30.91.21.21.2-0.71.3-0.50.3-0.20.50.10.40.2-10.30.38月 20210.30.20.42.51.21.20.31.2-1.2-0.20.9-0.10.30.20.2-1.20.20.27月 20210.50.30.72.40.700.11.500.20.60.80.30.40.2-0.90.60.16月 20210.90.80.73.30.60.10.51.710.1-0.4-0.3-0.10.

27、40.401.10.40.15月 20210.70.70.50.60.80.91.11.57.700.40.40.30.3-0.11.70.10.24月 20210.60.90.4-31.10.70.60.59.80.61.13.10.20.402.20.70.23月 20210.60.30.29.80.70.50.400.30.1-0.2-1.80.30.30.110.802月 20210.40.20.18.30.7-0.1-0.50.1-0.7-0.70.5-0.100.20.40.40.60.11月 20210.200.25.7-0.1-0.31.4-0.4-0.9-0.10.1-0.5

28、00.10.5-0.3-0.90.112月 20200.30.10.37.10.5-0.10.50.6-1.1-0.20.30.3-0.10.1-0.1-0.2-0.50.111月 20200.10.20-10.80.90.20-1.4-0.40.30.50.50.101.50.50.110月 20200.10.10.2-0.70.2-0.5-0.40.30.9-0.7-0.1-0.40.40.1-0.40.10.60.19月 20200.20.20.11.41.2-0.200.25.4-0.6-0.4-2.4-0.10.10.3-0.90.308月 20200.40.40.12-0.110.

29、306.10.30.80.10.20.10.10.30.50.17月 20200.50.6-0.44.7-0.10.40.80.52.600.6-0.2-0.20.20.43.2-1.21.26月 20200.50.20.510.70.30.51.3-0.1-1.600-0.40.10.10.52-0.905月 2020-0.1-0.10.7-3.9-0.10.4-2.40.10.40.1-0.3-0.40.70.20.5-3.41.204月 2020-0.8-0.41.4-20-0.10.5-3.90.1-0.7-0.2-0.90.20.300.5-4.80.20.23月 2020-0.3-

30、0.10.3-8.8-0.2-0.1-0.9-0.30.3-0.1-0.70.50.400.4-1.80.60.12月 20200.10.20.3-2.8-0.40.10.50.4-0.1-0.400.70.40.30.30.6-0.201月 20200.20.30.3-1.70.20.100.1-0.8-0.30.1-1.10.30.40.30.30.30.412月 20190.20.10.11.80.1-0.2-0.60.2-0.41.2-0.5-1.50.10.20.3-0.20.50.211月 20190.20.20.20.60.100-0.1-0.8-0.10-0.2-0.20.20

31、.4-0.20.50.410月 20190.30.20.22.50.5-0.3-1.2-0.2-0.210.4-1.5-0.10.10.80.10.70.29月 20190.20.20.20.1-0.20.30.1-0.2-0.6-0.80.1-1.1-0.10.30.60.2-0.20.18月 20190.10.20.1-2.1-0.1-0.1-0.2-0.11.10.6-0.10.700.20.70.40.40.17月 20190.20.200.90.10.10-0.20.70.2-0.21.20.40.20.4-0.10.10.16月 201900.20-3.9-0.10.10.7-0.

32、20.8-0.40-10.20.30.40.100.25月 20190.10.10.2-1.4-0.30.20-0.1-0.10-0.2-0.70.30.30.50-0.50.14月 20190.40.2-0.14.6-0.2-0.50.10.20.20.40-0.8-0.10.40.30.10.30.23月 20190.40.20.26.50.30.1-0.50.5-10.400.1-0.10.30.200.50.12月 20190.30.10.33.5-0.70.300.1-0.9-0.5-0.7-0.60.20.30.10-0.10.1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

33、及說明 6/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 2.美國美國此輪此輪通脹通脹能夠下降的能夠下降的大大邏輯邏輯 2.1.美聯儲“凍火雞”加息，將壓制通脹 美聯儲可通過提高聯邦基金利率，降低通脹率。沃爾克時代通過加息沃爾克時代通過加息成功成功抑制通脹抑制通脹的做法的做法，證明了該方法的有效，證明了該方法的有效。具體來看，當聯邦基金利率上升時，可以通過利率傳導機制傳導至其他市場利率，比如抬高消費借貸利率、抵押貸款利率以及企業債利率等。更高利率具有抑制消費和投資需求的作用，促使供需重新同步，以及勞動力市場的降溫，從而壓低商品價格和工資漲幅。美聯儲加息還能通過利率平價機制使美元維持強勢，降

34、低進口成本。同時，美聯儲官員可通過加息發表鷹派講話，釋放捍衛 2%通脹目標的決心，穩定公眾的通脹預期。而當通脹預期能夠穩定時，人們在定價時便會少將通脹因子嵌入到商品、服務和勞動的價格中，防止通脹自我實現。當然，美聯儲對于供給側的因素難以直接施加影響，而能源、糧食等大宗商品上漲和供應鏈的擾動也會影響通脹，但美聯儲對其的直接影響力較小?？偟膩砜?，美聯儲加息能夠通過抑制總需求和預期效應降低通脹，加息是應對通脹的利器。圖圖 6：美聯儲降低通貨膨脹的作用機制：美聯儲降低通貨膨脹的作用機制 數據來源：東北證券 從數據來看，2022 年 3 月美聯儲啟動加息，截至 11 月 7 日，已累計加息 375BP，

35、此次加息是 1982 年以來最陡峭的一次，顯示了美聯儲抑制通脹的決心。從金融條件指數來看，美聯儲的加息行為的確顯著地收緊了金融條件美聯儲的加息行為的確顯著地收緊了金融條件。金融條件指數(NFCI)由芝加哥聯儲每周編制，反映美國貨幣、債券和股票市場以及傳統和影子銀行系統的金融松緊度，其值越大表示金融條件越緊。我們看到，在美聯儲 2022 年 1 月的 FOMC會議上指出“將很快上調聯邦基金利率區間”后，金融條件指數便很快上升。這些這些舉措顯著降溫舉措顯著降溫了了美國的總需求，美國的總需求，美國個人實際消費美國個人實際消費同比增速由同比增速由 2 季度的季度的 2.37%下滑下滑至至3季度的季度的

36、1.98%，私人總投資增速同比由，私人總投資增速同比由2季度的季度的7.15%下滑至下滑至3季度的季度的2.26%?？傂枨蟮姆啪徔傂枨蟮姆啪弻⑹沟脤⑹沟猛浗禍?。通脹降溫。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 7：美聯儲美聯儲此次此次加息速度加息速度為為 1982 年以來最快年以來最快 圖圖 8：美國金融條件指數美國金融條件指數于于 2022 年上升年上升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：芝加哥聯儲，東北證券 2.2.美國啟動量化緊縮，降低通脹的貨幣基礎 美聯儲自美聯儲自 2022 年年 6 月開啟量化緊縮

37、，月開啟量化緊縮，9 月起每月最多縮減月起每月最多縮減 600 億美元的億美元的美國國債美國國債和和 350 億美元的機構抵押貸款支持證券（億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS），這將降低市場的流動性，減少），這將降低市場的流動性，減少 M2的增速，降低美國通貨膨脹的貨幣基礎。的增速，降低美國通貨膨脹的貨幣基礎。經濟學中有一個貨幣數量論公式，即PY=MV，其中 P 是價格，M 是貨幣量，V 是貨幣流通速度，Y 是實際產出。在貨幣流通速度基本穩定的情況下，收縮貨幣量收縮貨幣量 M，將對價格，將對價格 P 產生壓力產生壓力。事實上，美國通脹在 2021 年加速上行與其在 2020 年啟動量化寬松是

38、有關系的。當2020 年 3 月初 COVID-19 大流行爆發時，美聯儲迅速介入，購買了大量美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），美聯儲的資產負債表規模也由從大流行前的約 4 萬億美元增加到 2022 年初的近 9 萬億美元，增加了一倍多。作為資產端的對照面，美聯儲負債端的準備金余額大幅上升，使得銀行有大量資金用于購買美國國債等證券資產，這支持了美國財政部大量發行美國國債，并將所得資金的一部分轉移支付給公眾。這樣這樣，一條一條“美聯儲美聯儲商業銀行商業銀行財政部財政部公眾和企業”公眾和企業”的的量化量化寬松資金寬松資金輸送輸送通道就形成了通道就形成了。這種量化寬松不僅會創造 M2，也會在實物

39、市場上形成購買力。因此我們看到美國貨幣供應量 M2 同比增速快速上行，由疫情前 2020 年 1 月的 6.73%飆升至 2021 年 2 月的 26.89%，這樣的貨幣增速甚至高于 1970 年代和 1980 年代初的大通脹時期。與此同時，美國政府對個人的福利支出在 2020 年和 2021 年分別大幅激增至 4.19 萬億美元和 4.55 萬億美元，較 2019 年分別上升 1.10 萬億美元和 1.46萬億美元。由于量化寬松加上巨額財政刺激，超發的貨幣轉化為實物購買力，通貨膨脹在 2021 年迅速上揚。0123451551091632172713253794334875415956497

40、0375781186591997310271081加息幅度距首次加息日天數1982198419881989199419951999200020042006201520182022%-2-1012342022年1月美聯儲暗示將加息，并于3月啟動加息。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 9：美聯儲資產結構變動情況美聯儲資產結構變動情況 圖圖 10：美聯儲負債結構變動情況美聯儲負債結構變動情況 數據來源：美聯儲，東北證券 數據來源：美聯儲，東北證券 圖圖 11：美聯儲量化寬松支持了財政刺激計劃美聯儲量化寬松支持了財政刺

41、激計劃 圖圖 12：美聯儲量化寬松促進了貨幣增長美聯儲量化寬松促進了貨幣增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 現在美聯儲希望現在美聯儲希望通過量化緊縮通過量化緊縮逆轉這一過程。逆轉這一過程。美聯儲的量化緊縮會減少美聯儲的量化緊縮會減少貨幣供應量貨幣供應量M2，將給通脹降溫。將給通脹降溫。推演如下。第一步第一步，當美聯儲持有的國債到期時，美聯儲當美聯儲持有的國債到期時，美聯儲資產資產端端的國債減少，的國債減少，同時負債端的同時負債端的 TGA(存放在美聯儲的存放在美聯儲的財政財政存款存款)減少等量。第二步，減少等量。第二步，財政部發行新債券以承接舊的到期國債。財政部發

42、行新債券以承接舊的到期國債。這時如果由銀行購買國債，則銀行準備金減少，M2 不變。但如果由非銀行部門購買國債，則銀行準備金轉移到如果由非銀行部門購買國債，則銀行準備金轉移到 TGA，同時，同時非銀行部門的存款減少等量，即非銀行部門的存款減少等量，即 M2 減少了。減少了。類似的，當 MBS 到期之后，美聯儲減少對其的再投資，也會減少存款。從數據上看，從數據上看，美國美國貨幣增速的確在下降，貨幣增速的確在下降，2022年年 9 月，月，季調季調 M2 甚至甚至環比減少環比減少 1290 億美元，億美元，這樣大的數額這樣大的數額在在歷史上罕見歷史上罕見。配合美聯儲量化緊縮，美國財政部預計也會控制

43、2023 年的財政支出。根據美國國會預算辦公室（CBO）于 2022 年 9 月發布的總統 2023 年預算分析，2023 財年聯邦政府支出預算為 5.90 萬億美元，與 2022 年的預算 5.87 萬億美元幾乎沒有增長，比 2021 年下降約 1 萬億美元。這也可對通脹起到約束作用。0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/220

44、21/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2其他資產抵押貸款支持證券（MBS）聯邦機構債券美國國債總資產百萬美元0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2現金準備金余額逆回購財政存款

45、其他負債總負債百萬美元010,00020,00030,00040,0001,0003,0005,0007,0009,0002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10美聯儲持有的國債商業銀行持有的國債和機構證券個人轉移支付收入:政府社會福利折年數美國國債總額（右軸）十億美元十億美元405060708090100-505101520253035402008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032

46、017-032018-032019-032020-032021-032022-03美聯儲持有證券/GDPCPI當月同比M2/GDP（右軸）%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 表表 1：美聯儲量化緊縮美聯儲量化緊縮對對 M2 產生產生收縮收縮效果的示意表效果的示意表 美聯儲美聯儲 財政部財政部 非銀行部門非銀行部門 銀行銀行 資產 負債 資產 負債 資產 負債 資產 負債 第一步 國債到期 國債-$100 財政存款-$100 財政存款-$100 國債-$100 第二步 財政部再融資 財政存款+$100 準備金-$100

47、 財政存款+$100 國債+$100 國債+$100 存款-$100 準備金-$100 存款-$100 凈變化 國債-$100 準備金-$100 0 0 0 0 準備金-$100 存款-$100 數據來源：東北證券 3.美國通脹美國通脹走勢走勢展望：四個展望：四個關鍵因素關鍵因素的的分析分析 那么美國通脹下降速度將有多快，下到什么水平？這這取決于許多關鍵因素取決于許多關鍵因素，包括勞包括勞動力市場動力市場的松緊度、租金價格走勢、能的松緊度、租金價格走勢、能源價格源價格走勢、走勢、糧食價格糧食價格變動等方面變動等方面。我們下面逐個進行分析。3.1.沸水中澆冷水：工資-通脹螺旋慢速拆解 工資-通脹

48、容易形成螺旋，互相加強。從歷史上來看，1970 年代中期和 1980 年代初均出現了通脹和工資增速雙高的局面，這也導致了當時的通脹比較難以下降。當前，時薪同比增速自 2022 年 3 月達到 6.75%的高點后，連續下行至 10 月的 5.45%。但該增速仍然較高，需要央行進一步降溫勞動力市場，帶動工資增速的下降。這一方面將降低工人收入水平，減少總需求，另一方面可以減少企業的生產成本，降低產品的定價?？傮w來看，總體來看，美國勞動力美國勞動力市場仍偏緊，但已在向松市場仍偏緊，但已在向松的狀態的狀態過渡過渡。圖圖 13：美國：美國的的工資工資-通脹螺旋通脹螺旋 數據來源：Wind，東北證券 分項來

49、看，美國失業率自 2022 年 7 月達到 3.5%的歷史低位之后，似有回升跡象，-4-202468101214161970-101972-101974-101976-101978-101980-101982-101984-101986-101988-101990-101992-101994-101996-101998-102000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10失業率CPI:當月同比私人非農企業生產和非管理人員時薪同比%工資-通脹螺旋 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

50、務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 10 月回升至 3.7%，比 9 月份回升 0.2 個百分點，顯示勞動力市場的緊俏程度有所下降。從非農就業人數來看，從非農就業人數來看，當前新增非農就業人數已經有下滑的傾向當前新增非農就業人數已經有下滑的傾向。2022 年上半年，新增非農就業平均每月為 44.4 萬人，但 10 月新增非農就業人數已降至 26.1 萬人。分結構來看，2022 年上半年，商品生產業新增非農月平均為 6.7 萬人，服務業新增非農月平均為 37.1 萬人，10 月則分別降至 3.3 萬人和 20 萬人。從非農就業的水平值來看，2022

51、 年 10 月非農就業人數為 1.53 億人，已高于疫情前 2020 年 1 月的 1.52億人水平，不再是就業極度不足的情況，后續勞動力市場的強勁程度將有所削弱。從職業空缺率來看，美國的職業空缺率雖然在美聯儲 3 月啟動加息以來有所下滑，但是 9 月職業空缺率仍高達 6.5%，高于 2019 年平均 4.5%的職位空缺率水平，顯示顯示當前美國的勞動力市場仍然是偏緊的，其中當前美國的勞動力市場仍然是偏緊的，其中醫療醫療行業和建筑行業和建筑業的職業空缺問題尤其業的職業空缺問題尤其突出突出，其職位空缺率仍未出現顯著下降。美國美國勞動勞動力力市場市場偏緊的原因在于勞動力供偏緊的原因在于勞動力供給給不

52、足不足，相當多美國人退出勞動力市場，相當多美國人退出勞動力市場。我們可以看到美國非勞動力人口在疫情之后有一個顯著的抬升，2022 年 10 月的非勞動力人口為 9987 萬人，較 2020 年 1 月增加了 485 萬人，勞動參與率 2022 年 10 月為 62.20%，較 2020 年 1 月減少了 1.2個百分點。Furman 和 Powell（2022）認為，人口老齡化只能解釋勞動參與率下降人口老齡化只能解釋勞動參與率下降中中的的 0.5 個百分點個百分點，其余的下降歸結于其他原因。那么那么其他原因是什么呢？其他原因是什么呢？文獻給出文獻給出了很多解釋，包括了很多解釋，包括女性育兒負擔

53、增加、慷慨的失業救濟金和財政刺激計劃、擔心重女性育兒負擔增加、慷慨的失業救濟金和財政刺激計劃、擔心重返工作崗位返工作崗位會感染病毒會感染病毒，以及個人對工作的看法發生結構性變化，以及個人對工作的看法發生結構性變化等等（Faberman 等，等，2022）。）。美國商會 2022 年 5 月也對美國人為何不重返勞動力市場進行了問卷調查，28%的受訪者表示曾經生病過，因此健康比找工作更重要；27%的人表示需要在家照顧孩子或其他家庭成員，重返工作崗位變得困難。最后最后，美國勞動力美國勞動力供應不足供應不足也也與移民政策有關與移民政策有關。2017 年以來美國頒布了一系列限制移民的政策，使得移民數量銳

54、減。根據堪薩斯聯儲的估計，因為移民政策，在 2017-2021 年期間，美國減少了約340 萬移民，其中許多人本應可以加入勞動力大軍。這些因素共同促使美國勞動力供給不足。預計隨著經濟放緩，對勞動力的需求將會降溫，職業空缺率終將下降，并帶動失業率的上升，但失業率的上升可能不會太快。但失業率的上升可能不會太快。原因在于原因在于當前職位空缺率較高當前職位空缺率較高，處在貝處在貝弗里奇曲線較為陡峭的階段，弗里奇曲線較為陡峭的階段，而根據美聯儲的研究，處在此階段時而根據美聯儲的研究，處在此階段時每單每單位職業空缺位職業空缺率的下降帶來的失業率增加將會較小。率的下降帶來的失業率增加將會較小。進而進而工資增

55、速下滑也不會特別工資增速下滑也不會特別急速，這奠定急速，這奠定了工資了工資和通脹和通脹慢速回落慢速回落的基調。的基調。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 14：美國美國勞動力市場失業率勞動力市場失業率 圖圖 15：美國美國新增非農就業情況新增非農就業情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 16：美國美國非農就業人數非農就業人數 圖圖 17：美國職位美國職位空缺率空缺率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：美國美國非勞動力人口非勞動力人口情況情況

56、 圖圖 19：美國人不重返工作的原因美國人不重返工作的原因 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：美國商會，東北證券 5859606162636402468101214162018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10失業率（左軸）勞動參與率（右軸）%-1,000-50005001,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0420

57、21-072021-102022-012022-042022-072022-10新增非農就業新增非農就業人數：商品生產新增非農就業人數:服務生產千人125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10非農就業人數千人02468102001-052002-092004-012

58、005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09職位空缺率:非農職位空缺率:建筑業職位空缺率：醫療保健和社會救助%90,00092,00094,00096,00098,000100,000102,000104,000106,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09非勞動力人口千

59、人28%27%23%23%23%23%19%0%10%20%30%生病需要照顧家人擔憂新冠病毒專注獲取新技能行業受疫情影響無好工作機會其他家庭成員賺夠了錢工資不夠具有吸引力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 20：美國移民人數美國移民人數 2017 年以年以來下滑來下滑 圖圖 21：美國勞動市場正美國勞動市場正處在貝弗里奇曲線陡峭階段處在貝弗里奇曲線陡峭階段 數據來源：堪薩斯聯儲，東北證券 數據來源：美國商會，東北證券 3.2.追趕效應：居住 CPI 同比可能需 2023 年年中才回落 居住類 CPI 是 C

60、PI 價格籃子中最大的一部分，幾乎占據三分之一的權重，因此對美國通脹有重要作用。進一步解析居住類 CPI 構成成分，可看到居住類 CPI 主要由租金（7.35%）和業主住所的等價租金（23.98%）構成，還包含一些占比很小的離家住宿和住房保險部分。所謂業主住所的等價租金（OER），是指住房所有者需要支付的隱性租金，即假設住房是出租的而不是自有的。居住 CPI 不包含房價，因為房價其實是一種投資品的價格，而非居住服務的價格。聯邦基金利率上升已使得 30 年期抵押貸款固定利率大幅上揚，2022 年 10 月初接近7%，如此如此高的利率增加了高的利率增加了房屋房屋購買者購買者的利息的利息負擔，負擔，

61、購房購房需求需求降溫，降溫，房屋銷售下滑，房屋銷售下滑，住房市場的緊平衡有所改善，住房市場的緊平衡有所改善，反映在反映在待售住房庫存已有所上升，以及待售住房庫存已有所上升，以及 8 月住房平均月住房平均需花費約需花費約 2 個月才可銷售出去，較個月才可銷售出去，較 2021 年年 6 月的月的 1.3 個月個月銷售時間銷售時間有所上升有所上升。在這在這種背景下，種背景下，房價有下跌的壓力。房價有下跌的壓力。而而當房價下跌時，房東愿意以更低的價格出租房子，當房價下跌時，房東愿意以更低的價格出租房子，租賃市場供給增加，租金也會有下跌的壓力租賃市場供給增加，租金也會有下跌的壓力。我們已經看到，自 2

62、022 年 5 月以來，美國房價增速回落，與此同時 Zillow 觀察房租指數同比也由 5 月的 16.11%回落至 9月的 10.95%。但但房價和房價和 Zillow 房租房租下滑的幅度可能不會很大，主要原因是當前無論租賃房還是自下滑的幅度可能不會很大，主要原因是當前無論租賃房還是自住房的空置率都處在歷史低位。住房的空置率都處在歷史低位。2022 年 6 月，美國出租空置率僅為 5.60%，住房空置率僅為 0.8%，均處在歷史上比較低的水平，顯示美國房地產市場仍處在一個緊供顯示美國房地產市場仍處在一個緊供給的狀態。給的狀態。這種狀態的形成有供需兩方面的原因。從需求方來看，受到疫情的影響以及

63、遠程辦公模式的興起，人們待在家里的時間增加，更傾向于擁有更大的住房，這增加了住房的需求。從供給層面來看，疫情初期建筑工人的短缺，限制了新房的供給。預計隨著美聯儲加息，建筑商還會再減少新房的建造，空置率較低的局面難以改變，這意味著房價和房租下降的幅度可能不會太大。即便即便 Zillow 房租增速回落，房租增速回落，居住類居住類 CPI 同比同比增速增速回落可能還需要時間回落可能還需要時間2022 年5 月-10 月居住類 CPI 同比還在上升。這種背離這種背離主要是因為主要是因為美國勞工部（美國勞工部（BLS）對居）對居住住 CPI 的統計方法具有滯后性。的統計方法具有滯后性。一方面，Zillo

64、w 租金反映的是新掛牌租金，能更靈敏反映租金變動情況，而 BLS 統計的居住類 CPI 反映的是全市場存量租金。許多租0123456783579111315職位空缺率失業率%疫情后2020.4-2022.9疫情前2001.1-2020.3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 約期限為 12 個月，存量租戶在 12 個月內通常不會面臨租金變化，因而居住 CPI 具有滯后性，通常需要重新簽訂合約之后才能將價格變動反映進 CPI。另一方面，美國勞工部計算租金變化存在平滑操作。BLS 計算租金和業主等價租金的方法與計算CPI

65、 其他部分不同，其他部分的價格是按月或每兩個月收取一次，但租金是每 6 個月收取一次。BLS 把樣本分為六個 Panel，Panel 1 收集 1 月和 7 月的價格，panel 2收集 2 月和 8 月的價格，Panel 6 收集 6 月和 12 月的價格。BLS 在計算 OER 和房租的月度變化時，是采用六個月價格變化的六次方根來表示。我們將 BLS 計算房租的公式提供如下，其中,和,6分別是 t 月和 t-6 月的平均房租，,是樣本單元權重，,是租金權重。因此，這種計算租金的方法具有平滑效果，需要更長時間才能反映價格的變動情況。接下來的一個重要的問題是，需要多久才能看到居住 CPI 同比

66、的下降？我們可以從我們可以從兩個角度來推測。兩個角度來推測。一個一個是從是從居住指數居住指數來看來看。自自 2021 年年 6 月以來，月以來，Zillow 觀察房租觀察房租指數加速上行，但指數加速上行，但 CPI 居住類指數由于滯后性原因，雖然上行，但上行居住類指數由于滯后性原因，雖然上行，但上行幅度較小，幅度較小，二者形成二者形成喇叭口喇叭口。為彌補這種喇叭口，居住為彌補這種喇叭口，居住 CPI 仍仍將將處于追趕狀態，預計到處于追趕狀態，預計到 2023年年中，居住年年中，居住 CPI 同比才會見頂，同比才會見頂，2023 年年末預計回落至年年末預計回落至 7%左右。左右。這與舊金山聯儲

67、Lansing 等（2022）的研究相似，他們認為 2022 年和 2023 年居住 CPI 同比還會有 7.1%。另一個另一個角度角度是從房價到是從房價到居住居住 CPI 的的傳導時滯傳導時滯來來看看。歷史歷史上上，房價同比下滑傳導到居，房價同比下滑傳導到居住住 CPI 同比同比下滑需要下滑需要 1016 個月的時間個月的時間。例如 1979 年 9 月房價同比增速下降，但1980 年 7 月居住 CPI 同比增速才下降；1989 年 10 月房價同比增速下降，但 1990 年10 月居住 CPI 同比增速才下降；2005 年 11 月房價同比增速下降，但 2007 年 3 月居住CPI同比

68、增速才下降。這與文獻研究出來的規律相吻合。Zhou和Dolmas（2021）估計住房價格增速與 18 個月后的租金價格增速相關度最高，相關度為 0.74；Mukherjee 和 Norland（2021）估計住房價格增速領先業主等值租金 5 到 7 個季度。因此，我們我們可以認為可以認為房價同比見頂應該領先居住房價同比見頂應該領先居住 CPI 同比見頂同比見頂 1 年年多多。由于房價同比于 2022 年 4 月開始回落，因此居住 CPI 同比回落可能需要到 2023 年年中。綜上，預計 2023 年居住類通脹仍將較高，不會對整體 CPI 起到多大降溫的效果。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

69、讀正文后的聲明及說明 14/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 22：居住類居住類 CPI 各分項各分項 2022 年年 9 月權重月權重 圖圖 23：房貸利率、房貸利率、住房住房銷售與銷售與房價房價 項目項目 權重（權重（%）居住租金 32.2632.26 租金 7.357.35 離家住宿 0.93 業主住所的等價租金 23.23.9898 租戶和家庭保險 0.36 合計合計 32.32.6262 數據來源：美國勞工部統計局，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：住房市場待銷情況住房市場待銷情況 圖圖 25：Zillow 房租和房價同比已下降房租和房價同比已

70、下降 數據來源：CEIC，東北證券 數據來源：Zillow，Wind，東北證券 圖圖 26：房屋空置率仍然較低房屋空置率仍然較低 圖圖 27：建筑業在疫情期間建筑業在疫情期間開工不足開工不足 數據來源：CEIC，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 05001,0001,500-20-1001020301978-081980-081982-081984-081986-081988-081990-081992-081994-081996-081998-082000-082002-082004-082006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-08

71、2020-082022-08美國30年期抵押貸款固定利率房地美房價指數同比新建住房銷售折年數（右）%千套0123456705001,0001,5002,0002,5002012/22012/82013/22013/82014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/8待售住房存量（左）住房銷售月數（右）千月加息05101520252015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019

72、-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9Zillow房租同比房地美房價指數同比CPI居住同比%-20-1001020300246810121986-081988-081990-081992-081994-081996-081998-082000-082002-082004-082006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-08出租空置率（左）住房空置率（左）房地美房價指數同比（右）%6,0006,5007,0007,5008,00005001,0001,5002,0002

73、017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10已開工的新建私人住宅:折年數建筑業非農就業人數（右軸）千套千人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 28：居住居住 CPI 仍處在追趕仍處在追趕 Zillow 漲幅的漲幅的階段階段 數據來源：Zillow，Wind，東北證券；均做了將指數 2020 年 1 月的值調整為 1 的處理。圖圖 29：房價：房價同比同比領先居住

74、領先居住 CPI 同比同比 數據來源：Wind，東北證券 3.3.能源價格大幅上漲的可能性不大 能源產品和服務占 CPI 的權重大約為 8%。能源價格中，石油價格的影響舉足輕重，它與天然氣價格也具有一定的相關性。而石油價格受許多因素的影響。從負向從負向作用作用因素來看，因素來看，隨著隨著 2022 年年 4 季度和季度和 2023 年全球經濟增速降溫，預計石油消費需求也年全球經濟增速降溫，預計石油消費需求也會走弱會走弱，這將使得油價有下降壓力，這將使得油價有下降壓力。從歷史來看，當經濟走弱時，石油消費增速會顯著下滑，二者簡單的回歸關系（1980-2021 年）顯示，當世界經濟增速下降當世界經濟

75、增速下降 1 個百個百分點，石油消費增速下降約分點，石油消費增速下降約 1.28 個百分點。個百分點。當前，由于全球央行普遍加息以及俄烏沖突帶來能源危機，全球經濟增速預計將顯著放緩。IMF 于 2022 年 10 月發布的 世界經濟展望 稱全球經濟增速預計將從2021年的6.0%放緩至2022年的3.2%和2023年的 2.7%，這是自 2001 年以來除全球金融危機和新冠肺炎疫情嚴重時期以外最弱的增長。受此影響，2023 年全球石油需求將有所放緩。其次，從鉆井數量來看，當其次，從鉆井數量來看，當前前 Baker Hughes 全球石油活躍鉆井數量處在穩步提升階段全球石油活躍鉆井數量處在穩步提

76、升階段，由 2022 年 1 月的 1632個提升至 2022 年 10 月的 1893 個，意味著后續石油供給能力有保障，其中美國活躍鉆井數量由 1 月的 601 個提升至 10 月的 768 個，占全球鉆井增加數量的一半以上。第三，從期現價格走勢來看，布倫特原油價格自第三，從期現價格走勢來看，布倫特原油價格自 2021 年以來一直存在現貨價年以來一直存在現貨價格高于格高于 2023 年年 12 月期貨價格的現象月期貨價格的現象，也即現貨溢價，也即現貨溢價。這將鼓勵市場參與者銷售石0246810120.00.20.40.60.81.01.21.42015-32015-82016-12016-

77、62016-112017-42017-92018-22018-72018-122019-52019-102020-32020-82021-12021-62021-112022-42022-92023-22023-72023-122024-52024-10Zillow觀察房租指數居住CPI指數Zillow指數預測居住CPI預測居住CPI同比（右）居住CPI同比預測（右）%-15-10-505101520251976-101978-101980-101982-101984-101986-101988-101990-101992-101994-101996-101998-102000-102002-

78、102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10房地美房價指數同比居住CPI同比10個月12個月16個月%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 油庫存，而不是將之儲存以供未來銷售，緩解油價上漲壓力。但但油價油價仍存在一些仍存在一些正向正向驅動驅動因素因素。一是一是減產的威脅仍然存在。減產的威脅仍然存在。石油輸出國組織（OPEC）的原油產量是影響油價的重要因素。這是因為 OPEC 生產了全球約 30%的原油，當歐佩克達成減產目

79、標時，原油價格有上漲壓力。例如 OPEC 決定于 2009年 1 月減產后，布倫特原油價格由 2009 年 1 月的約 40 美元/桶上升至 8 月的約 70美元/桶。當前，歐佩克+已宣布自 2022 年 11 月起，每日減少 200 萬桶原油，而 2022年 3 季度原油平均每日的產量為 100.63 百萬桶，供給比需求高出約 129 萬桶/日，因此，歐派克+減產將使原油市場回到緊平衡狀態，使價格有回升的壓力。二是二是從原從原油庫存來看，當前各國的原油庫存處在較低的水平油庫存來看，當前各國的原油庫存處在較低的水平。2022 年 9 月 OECD 原油庫存僅可供給 59.2 天，已經逼近 20

80、17-2021 年的最低值水平。這意味著原油價格對于這意味著原油價格對于供供給給擾動的邊際擾動的邊際反應反應會是比較敏感的。會是比較敏感的。另外，地緣政治因素也影響原油價格，那么歐美國家對俄羅斯石油出口實施制裁是否會影響油價？我們認為這取決于俄羅斯能否繼續繞開歐美的制裁，找到替代性的買家。俄羅斯的石油供給在全球市場占據重要份額，根據國際能源署（IEA）2021 年的數據，俄羅斯石油產量約占全球的 10%，其原油產量約 10 百萬桶/天，原油出口量約為 5 百萬桶/天。俄烏沖突以來，西方國家對俄羅斯的原油出口實施制裁，包括：美國禁止所有俄羅斯石油和天然氣的進口；歐盟決定從 2022 年 12 月

81、起禁止從海上進口俄羅斯石油，于 2023 年 2 月禁止從俄羅斯進口所有成品油；英國在 2022 年底前逐步替代俄羅斯石油。但俄羅斯仍可通過向非制裁國家出口原油繞開歐美的制裁。事實上，2022 年俄羅斯向全球供應的石油相比 2021 年是增加的，主要歸因于俄羅斯向非歐盟和非 G7 國家的石油出口大幅上升。后續隨著歐美制裁加碼，俄羅斯后續隨著歐美制裁加碼，俄羅斯的的石油石油供應可能會受到一些影響，但供應可能會受到一些影響，但俄羅斯可將俄羅斯可將多余的多余的石油轉移運輸至亞洲和中東，石油轉移運輸至亞洲和中東，因而因而影響影響程度或有限。程度或有限。綜合來看，在全球經濟降溫的大背景下，油價上漲在全球

82、經濟降溫的大背景下，油價上漲動能動能有限，美國能源有限，美國能源 CPI 同比同比難難以復現以復現 2022 年年 10 月月 17.60%的漲幅。的漲幅。根據美國能源信息署(EIA)于 2022 年 11 月做出的最新預測，西德克薩斯中質原油現貨價格 2023 年 4 季度為 91.65 美元/桶，較2022 年 4 季度上漲約 6%。因此，2023 年美國能源 CPI 同比上漲將有限，或在 4%。圖圖 30：世界世界石油消費石油消費、生產和經濟增速生產和經濟增速 圖圖 31：世界鉆井數量世界鉆井數量 數據來源：CEIC，東北證券 數據來源：CEIC，東北證券 -10-8-6-4-20246

83、8198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020世界GDP增速石油消費增速石油供給增速%01,0002,0003,0004,0005,0002007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10世界鉆井數量美國鉆井數量中東鉆井數量個數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 宏

84、觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 32：布倫特原油期現價格布倫特原油期現價格 圖圖 33：當前世界石油供需基本平衡當前世界石油供需基本平衡 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：CEIC，東北證券 圖圖 34：OECD 原油庫存（供應天數）原油庫存（供應天數）圖圖 35：每周離開俄羅斯港口的原油數量每周離開俄羅斯港口的原油數量 數據來源：EIA，東北證券 數據來源：Bruegel，東北證券 圖圖 36：EIA 2022 年年 11 月對原油市場的展望月對原油市場的展望 數據來源：EIA，東北證券 3.4.食品價格驅動力預計減弱 3.4.1.“三重”拉尼娜 2023 年有望結束，

85、利好糧食生產 0204060801001201401602021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-08布倫特原油2023年12月的期貨價格布倫特原油現貨價格美元/桶-4-20246810

86、12-40-200204060801001202016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9供-需（右）石油需求（左）石油供給（左）百萬桶百萬桶304050607080902016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122017-2021年幅度供給天數天數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專

87、題專題報告報告 本次拉尼娜本次拉尼娜從從 2020 年年 9 月月起發生，預計起發生，預計將延續將延續到到 2022 年冬年冬季季，成為本世紀第一個，成為本世紀第一個三重拉尼娜三重拉尼娜跨越三個北半球冬季的拉尼娜。拉尼娜是指赤道附近東太平洋水溫異常下降的一種現象。起因是偏東信風較強，赤道洋流受信風推動，從東太平洋流向西太平洋，而在赤道東太平洋表層比較暖的海水向西輸送后，深層比較冷的海水向上補充，因此造成東太平洋海面水溫偏低。相反，西太平洋熱帶地區出現高溫水堆積，導致西太平洋氣溫升高。圖圖 37：拉尼娜氣象原理：拉尼娜氣象原理 數據來源：NOAA，東北證券 圖圖 38：拉尼娜對全球降水的影響：拉

88、尼娜對全球降水的影響 數據來源：FEWS NET，東北證券 拉尼娜通常拉尼娜通常會給澳大利亞、亞洲和非洲部分地區帶來大雨，同時給美國南部會給澳大利亞、亞洲和非洲部分地區帶來大雨，同時給美國南部、巴西、巴西和阿根廷等地區和阿根廷等地區帶來干旱。帶來干旱。盡管降雨量增加有利于農作物生長，但拉尼娜現象引發的過度降雨也可能導致農田、牧場、油棕地被洪水淹沒，使得棕櫚油價格上漲。同時，拉尼娜給南美洲帶來的干旱可能使得谷物、大豆和小麥等作物減產。復盤近二十年來拉尼娜氣候對谷物、植物油價格的影響，可見弱拉尼娜對谷物和弱拉尼娜對谷物和油脂油脂價格影價格影響不明顯，中等強度和強拉尼娜對其影響較為明顯響不明顯，中等

89、強度和強拉尼娜對其影響較為明顯，例如 2007-2008，2010-2011 年的強拉尼娜氣候對農產品價格產生較大幅度的正向沖擊，最近 2020-2022 年的中等強度拉尼娜也給谷物和植物油價格產生上漲壓力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 39：不同強度拉尼娜對谷物和：不同強度拉尼娜對谷物和植物油植物油價格指數的影響價格指數的影響 數據來源：FAO，東北證券 但是但是 2023 年拉尼娜現象年拉尼娜現象可能可能消失，最有可能回歸中性消失，最有可能回歸中性氣候氣候。據美國國家氣象局（NOAA）氣候預測中心 1

90、0 月 13 日預測，2022 年冬天拉尼娜仍將維持，但到 2023年將轉換至中性氣候。具體概率來看，2022 年 12 月-2023 年 2 月發生拉尼娜的概率為 75%，但 2023 年 2 月-4 月中性氣象的概率上升至 54%，并逐漸上升，厄爾尼諾發生概率亦不超過 30%。因此，2023 年全球作物種植、生長受到異常天氣影響的不利因素有望解除，大豆、玉米等農作物產量有望提升，糧食價格指數同比將逐步回落。圖圖 40：拉尼娜概率逐漸減小向中立條件過渡：拉尼娜概率逐漸減小向中立條件過渡 數據來源：NOAA，東北證券 3.4.2.CRB 等食品價格指數同比回落將帶動美國食品 CPI 同比回落

91、CRB 食品價格指數和糧農組織（FAO）食品指數是美國食品 CPI 價格指數良好的先導指標。CRB 食品價格指數追蹤了一籃子食品價格，與糧農組織的食品價格指數具有較高的相關性。我們發現二者與美國我們發現二者與美國 CPI 食品項同比大約保持食品項同比大約保持 6-7 個月的領先關個月的領先關系。系。例如，2008 年 4 月 FAO 食品價格指數同比增速下降，但到 2008 年 11 月美國食品 CPI 同比才向下，領先 7 個月；2011 年 7 月 CRB 食品價格同比增速減小，但到 2012 年 1 月美國食品 CPI 才下降，領先 6 個月。0501001502002502002-10

92、2003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10強拉尼娜中等強度拉尼娜弱拉尼娜谷物價格指數植物油價格指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 受經濟增速放緩、能源價格上漲回落帶動化肥、運輸成本回落影響，CRB 食品價格食品價格指數和糧農組織食品指數同比于指數和糧農組織食品指數同比于 202

93、2 年年 4 月出現回落，月出現回落，如果領先如果領先 6 個月的關系成個月的關系成立，立，那么那么 2022 年年 10 月開始，美國月開始，美國 CPI 食品同比食品同比將將產生一定的下遷壓力產生一定的下遷壓力，我們已經看到美國 10 月食品 CPI 同比由 9 月的 11.2%進一步下滑至 10.9%。圖圖 41：CRB 食品價格對美國食品價格對美國 CPI 食品價格有領先關系食品價格有領先關系 數據來源：Wind，FAO，東北證券 3.4.3.俄烏沖突仍給糧食價格帶來不確定性 俄羅斯于俄羅斯于 2022 年年 2 月月 24 日凌晨對烏克蘭發動了特別軍事行動，使日凌晨對烏克蘭發動了特別

94、軍事行動，使得得烏克蘭的烏克蘭的糧食糧食供應鏈受到明顯破壞，供應鏈受到明顯破壞，對其對其大麥、小麥、玉米等谷物大麥、小麥、玉米等谷物和植物油的和植物油的供給產生明顯沖擊供給產生明顯沖擊。俄羅斯的農作物生產沒有受到重大影響，俄羅斯的農作物生產沒有受到重大影響，且國際且國際社會社會豁免豁免制裁制裁其其農產品農產品和化肥的出和化肥的出口，但俄羅斯自己限制口，但俄羅斯自己限制上述商品的上述商品的出口。出口。糧食供給不確定性導致包括印度在內的許多國家出臺限制農產品出口的相關政策，進一步加劇了糧食供需格局緊張，導致全球谷物價格短時間大幅攀升，FAO 谷物價格指數由 2 月份的 145.3 急速上升至 3

95、月份的 170.1，達到谷物價格指數歷史高位，同比增幅高達 37.30%。隨后，隨著恐慌情緒消退，部分國家才放開出口限制，谷物價格有所回落。圖圖 42：俄烏沖突對：俄烏沖突對 FAO 谷物價格指數谷物價格指數的的影響影響 數據來源：FAO，東北證券 俄烏沖突之所以對糧食價格具有重大影響是因為二者俄烏沖突之所以對糧食價格具有重大影響是因為二者均是全球重要糧食均是全球重要糧食生產和生產和出出-6-3036912-100-500501001502002000-102001-92002-82003-72004-62005-52006-42007-32008-22009-12009-122010-112

96、011-102012-92013-82014-72015-62016-52017-42018-32019-22020-12020-122021-112022-10CRB食品現貨指數同比FAO食品價格指數同比FAO谷物價格指數同比FAO植物油價格指數同比美國CPI食品同比（右軸）%-20-100102030400204060801001201401601802002018-102018-122019-22019-42019-62019-82019-102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021

97、-102021-122022-22022-42022-62022-82022-10FAO谷物價格指數同比（右軸）俄烏沖突俄烏沖突%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 口國?？趪?。根據 AMIS 的數據，2021 年俄羅斯和烏克蘭年俄羅斯和烏克蘭兩國兩國在大麥、小麥上的出口量占在大麥、小麥上的出口量占全球比例全球比例在在 30%左右左右。玉米方面，烏克蘭是全球第四大出口國。玉米方面，烏克蘭是全球第四大出口國，占比占比 13%，而俄羅，而俄羅斯占比僅為斯占比僅為 1%。俄烏兩國大豆的出口占比較低。俄烏兩國大豆的出口占比較

98、低，不足不足 2%，高粱和大米的生產、出，高粱和大米的生產、出口量更小，幾乎可以忽略不計?？诹扛?，幾乎可以忽略不計。2021 年，俄羅斯小麥產量 7606 萬噸，占全球小麥產量（77927 萬噸）的 10%，烏克蘭產量 3215 萬噸，占比 4%。2021/22 年俄羅斯出口小麥 3300 萬噸，占全球小麥出口量（19563 萬噸）的 17%，是全球最大的小麥出口國；烏克蘭出口 1900 萬噸，占比 10%。兩國小麥合計出口 5200 萬噸，在全球小麥出口中占比為 27%。圖圖 43：2021 年年小麥產量（百萬噸）小麥產量（百萬噸）圖圖 44：2021 年年小麥出口量（百萬噸）小麥出口量（

99、百萬噸）數據來源：AMIS，東北證券 數據來源：AMIS，東北證券 俄烏的大麥產量和出口量較高。2021 年，俄羅斯和烏克蘭大麥產量分別為 1750 萬噸和 1020 萬噸，總計占全球大麥產量（14705 萬噸）的 19%。出口方面，占比更高，烏克蘭出口 600 萬噸，俄羅斯出口 450 萬噸，兩者合計占比超過 30%。圖圖 45：2021 年年大麥產量（百萬噸）大麥產量（百萬噸）圖圖 46：2021 年年大麥出口量（百萬噸）大麥出口量（百萬噸）數據來源：AMIS，東北證券 數據來源：AMIS，東北證券 2021 年，俄羅斯玉米產量 1524 萬噸，烏克蘭 4211 萬噸，兩國累計 5735

100、萬噸，占全球（121253 萬噸）的 5%。出口方面，烏克蘭是全球第四大玉米出口國，2021/22年出口量 2300 萬噸，占全球全年玉米出口（18082 萬噸）的 13%。俄羅斯出口量不76.06,10%32.15,4%671.06,86%俄羅斯烏克蘭其他國家33,17%19,10%143.63,73%俄羅斯烏克蘭其他國家17.5,12%10.2,7%119.35,81%俄羅斯烏克蘭其他國家4.5,14%6,18%22.11,68%俄羅斯烏克蘭其他國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 大，為 250 萬噸，占比

101、 1%。兩者合計出口 2550 萬噸，占比 14%。圖圖 47：2021 年年玉米產量（百萬噸）玉米產量（百萬噸）圖圖 48：2021 年年玉米出口量（百萬噸）玉米出口量（百萬噸）數據來源：AMIS，東北證券 數據來源：AMIS，東北證券 大豆的生產和貿易方面，俄烏兩國的影響有限。2021 年，俄羅斯大豆產量僅 476 萬噸，烏克蘭 330 萬噸，總計 806 萬噸，占全球大豆產量（35314 萬噸）不到 2%。兩國的大豆出口合計占比更低，2021/22 年，俄羅斯和烏克蘭分別出口大豆 63 萬噸和140 萬噸，總計 203 萬噸，占全球大豆出口量（15156 萬噸）的 1.34%。圖圖 49

102、：2021 年年大豆產量（百萬噸）大豆產量（百萬噸）圖圖 50：2021 年年大豆出口量（百萬噸）大豆出口量（百萬噸）數據來源：AMIS，東北證券 數據來源：AMIS，東北證券 2022 年 7 月 23 日俄烏簽訂黑海運糧協議，自協議簽訂以來的 8 月-10 月烏克蘭糧食出口量已達 1100 萬噸，其中 9 月、10 月分別出口糧食 367 萬噸、541 萬噸，相較沖突發生后 3 月-7 月 131.08 萬噸的月均出口量有大幅提升。隨著烏克蘭糧食出口量隨著烏克蘭糧食出口量日漸恢復，日漸恢復，FAO 谷物價格同比由谷物價格同比由 7 月的月的 16.63%下滑至下滑至 10 月的月的 11.

103、06%，糧價逐漸，糧價逐漸企穩。企穩。15.24,1%42.11,4%1155.18,95%俄羅斯烏克蘭其他國家2.5,1%23,13%155.32,86%俄羅斯烏克蘭其他國家4.76,1%3.3,1%345.08,98%俄羅斯烏克蘭其他國家0.63,0%1.4,1%149.53,99%俄羅斯烏克蘭其他國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 51：黑海協議簽訂后烏克蘭糧食出口量恢復，谷物價格同比下滑：黑海協議簽訂后烏克蘭糧食出口量恢復，谷物價格同比下滑 數據來源：Apk-inform，FAO，東北證券 后續來

104、看，俄烏沖突導致糧食市場后續來看，俄烏沖突導致糧食市場仍仍存在兩大不確定因素。一是黑海協議的不確定存在兩大不確定因素。一是黑海協議的不確定性。性。2022 年 10 月 29 日俄羅斯指責烏克蘭襲擊參與保障海上糧食走廊安全的俄船只，并宣布無限期暫停參與執行黑海港口農產品外運協議，導致糧食價格期貨一度大幅上漲。10 月 30 日，聯合國安理會成員呼吁俄羅斯重新參加該協議以避免全球糧食危機。面對輿論壓力及糧食安全的考量，俄羅斯國防部于 10 月 31 日發聲強調沒有退出只是暫停執行。俄羅斯在 11 月 1 日取得烏克蘭不利用糧食走廊和有關港口對俄采取軍事行動的書面保證后于 11 月 2 日宣布恢復

105、執行黑海協議，糧食期貨價格又再次下跌。因俄烏沖突僵持不下，因俄烏沖突僵持不下，不排除后續黑海協議再次暫停的可能，不排除后續黑海協議再次暫停的可能，因因此此烏克蘭糧食出口量及谷物價格仍具有不確定性。烏克蘭糧食出口量及谷物價格仍具有不確定性。二是烏克蘭糧食生產的不確定性。二是烏克蘭糧食生產的不確定性。由于懼怕風險，烏克蘭農民減少了糧食的播種。據烏克蘭農業部預計據烏克蘭農業部預計，2022 年冬季谷物播種面積為年冬季谷物播種面積為 470 萬公頃，較萬公頃，較 2021 年冬季的年冬季的770 萬公頃萬公頃同比下降同比下降 39.51%。按烏克蘭 2022 年夏季收獲的上年冬季谷物平均單產3.84

106、噸/公頃計算，預計將減產 1178.88 萬噸，約占全球谷物產量的 0.43%，屆時糧食供給短期承壓，谷物價格或有小幅反彈。但由于 2022 年 10 月能源、化肥價格等農產品生產成本距 2022 年 6 月的峰值已回落 24.51%和 12.61%，谷物價格反彈力度或不會太強。圖圖 52：2022 年冬季烏克蘭糧食播種面積年冬季烏克蘭糧食播種面積同比同比下降下降 圖圖 53：原油與化肥：原油與化肥價格價格距峰值回落距峰值回落 數據來源：Apk-inform，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 051015202530354001002003004005006002022-12022-22

107、022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9 2022-10烏克蘭糧食出口量FAO谷物價格同比（右軸）簽訂黑海協議簽訂黑海協議%萬噸-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10001002003004005006007008002021冬季2022冬季烏克蘭糧食播種面積同比（右軸）萬公頃%05001000150020002500300035004000020406080100120140布倫特原油化肥綜合批發價格指數（右軸）-12.61%-24.51%美元/桶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 宏觀研究

108、報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 綜上，我們認為，雖然后續糧食價格仍存在一定的不確定性，但綜上，我們認為，雖然后續糧食價格仍存在一定的不確定性，但 2023 年漲幅應當年漲幅應當可控可控。據據美國農業部于美國農業部于 2022 年年 10 月月的的估計估計，2022 年美國食品價格將上漲年美國食品價格將上漲 9.5%至至10.5%，而到，而到 2023 年，食品價格將上漲年，食品價格將上漲 3.0%至至 4.0%。這意味著食品價格走勢支持美國通脹慢速回落。3.5.通脹走勢的量化分析 向量自回歸模型（VAR）是進行多變量系統預測的一種常用方法。我們這里選選取取失失業率業率（）、通脹通脹同比同比

109、（）和聯邦基金利率和聯邦基金利率（）組成一組成一個三變量系統，個三變量系統，選擇選擇 6 階滯后項，階滯后項，構建如下構建如下 VAR 模型模型：()=(123)+()+=6=1(123)利用 1975 年 1 月至 2022 年 10 月的數據進行擬合，并對 2022 年 11 月-2023 年 12月的數據走勢進行動態預測，得到如下結果?？梢钥吹?，模型預測模型預測 CPI 同比呈現慢同比呈現慢速回落的特征，速回落的特征，預測到預測到 2023 年底，年底，CPI 同比降至同比降至 6.23%，而核心，而核心 CPI 同比降至同比降至5.40%。圖圖 54：VAR 模型預測的模型預測的 CP

110、I 同比路徑同比路徑 圖圖 55：VAR 模型預測的核心模型預測的核心 CPI 同比路徑同比路徑 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 當然這一結果純粹是模型基于歷史數據進行的估計，當新的通脹數據出爐時，模型預測的結果會不斷進行調整，尤其對于拐點的預測，對于拐點的預測，VAR 模型可能具有一定的偏差模型可能具有一定的偏差。為了驗證模型的結論是否具有科學性，我們分別對 CPI 主要構成項目的通脹進行估計，并匯總成 CPI 的通脹，公式如下：CPI 同比=食品價格同比*食品權重+能源價格同比*能源權重+居住類價格同比*居住權重+其他項目價格同比*其他項目權重 我們這里采用 2022 年 9 月的

111、最新權重，并根據前面的分析，預測預測 2023 年年 12 月月食食品價格同比為品價格同比為 3.5%(考慮明年拉尼娜氣候消失，農產品生產成本降低，考慮明年拉尼娜氣候消失，農產品生產成本降低，CRB 食品領食品領先指標回落，先指標回落，俄烏沖突的不確定性俄烏沖突的不確定性以及美國農業部預測以及美國農業部預測 2023 年食品年食品 CPI 同比為同比為024681020162017201820192020202120222023灰色為預測區域%024681020162017201820192020202120222023灰色為預測區域%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

112、25/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 3%-4%)，能源價格同比為能源價格同比為 4%（全球經濟放緩，能源價格上漲動能有限，但（全球經濟放緩，能源價格上漲動能有限，但 OPEC減產減產和俄羅斯石油出口和俄羅斯石油出口面臨面臨制裁制裁使得能源使得能源價格價格仍有一定仍有一定上升壓力，上升壓力，EIA 預測預測 2023年年 4 季度季度 WTI 原油原油價格同比價格同比 6%，但但從歷史來看從歷史來看 WTI 價格對能源價格對能源 CPI 的影響系數的影響系數小于小于 1，因此因此預測能源預測能源 CPI 同比同比 4%），居住價格同比為，居住價格同比為 7%（追趕效應使得居住

113、（追趕效應使得居住 CPI難以大幅下降難以大幅下降，舊金山聯儲舊金山聯儲預測預測 2023 年居住年居住 CPI 同比仍有同比仍有 7.1%），其他項目價格，其他項目價格同比為同比為 3%（其他項目主要為核心商品和去除居住項目的核心服務，其他項目主要為核心商品和去除居住項目的核心服務，考慮到勞動力考慮到勞動力市場仍緊俏，工資具有一定韌性市場仍緊俏，工資具有一定韌性，其他項目其他項目 2022 年年 6 月月-10 月平均環比為月平均環比為 0.38%，且且通脹通脹將將有所降溫，預測其他項目有所降溫，預測其他項目同比同比為為 3%）。這樣這樣測算測算下來，下來，2023 年底年底 CPI 同同比

114、為比為 4.5%，比，比 VAR 模型預測的結果低約模型預測的結果低約 1.7 個百分點個百分點，但仍然顯著高于美聯儲，但仍然顯著高于美聯儲 2%的通脹目標。的通脹目標。表表 2：2023 年年 CPI 同比測算同比測算 項目 權重 2022 年 10 月同比 2023 年 12 月同比(預測）糧食 13.7%10.9%3.5%能源 8.0%17.6%4.0%居住 32.6%6.9%7.0%其他項目 45.7%5.8%3.0%總體 100%7.70%4.5%數據來源：東北證券 4.美國通脹美國通脹演變前景演變前景對對貨幣政策貨幣政策意味著什么？意味著什么？在這樣的通脹前景下，如何看待 2023

115、 年美國的貨幣政策呢？一個較好的參照系是測算美國貨幣政策規則所要求的利率水平，它能對聯邦基金利率的走向提供一個大致的參考。歷史上看，貨幣政策規則對聯邦基金利率具有較高的擬合性。當然美聯歷史上看，貨幣政策規則對聯邦基金利率具有較高的擬合性。當然美聯儲的官員們并不機械地遵循該規則，他們還會考慮經濟走勢的不確定性和風險因素儲的官員們并不機械地遵循該規則，他們還會考慮經濟走勢的不確定性和風險因素等。等。貨幣政策規則中最有名的是泰勒規則貨幣政策規則中最有名的是泰勒規則，它規定了政策制定者應如何設置和調整短期政策利率以響應關鍵經濟變量。根據泰勒規則，聯邦基金利率應當等于自然實際利根據泰勒規則，聯邦基金利率

116、應當等于自然實際利率加上通貨膨脹率再加上通脹缺口和失業率缺口，這意味率加上通貨膨脹率再加上通脹缺口和失業率缺口，這意味著著政策利率對通貨膨脹的政策利率對通貨膨脹的反應要大于反應要大于 1。平衡規則類似于泰勒規則，但是它對于失業率的敏感度是泰勒規則。平衡規則類似于泰勒規則，但是它對于失業率的敏感度是泰勒規則的兩倍。慣性規則考慮到了聯邦基金利率漸進式調整的特點，因此它引入了利率的的兩倍。慣性規則考慮到了聯邦基金利率漸進式調整的特點，因此它引入了利率的滯后項，但它滯后項，但它的的終點是平衡規則。終點是平衡規則。我們將貨幣政策規則列示如下，表示聯邦基金利率，表示自然實際利率，表示同比通貨膨脹率，表示失

117、業率。根據 2022 年 9月 FOMC 會議公布的經濟預測（SEP），參會者認為長期的聯邦基金利率為 2.5%，長期的 PCE 為 2%，因此可計算自然實際利率應當是自然實際利率應當是 0.5%，同時，同時 SEP 顯示長期失顯示長期失業率為業率為 4%。泰勒規則：=+0.5()+()平衡規則：=+0.5()+2()慣性規則：=0.851+0.15+0.5()+2()那么我們可以根據通脹率和失業率的實際值和預測情況對聯邦基金利率的規則值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 進行測算。這里通脹率選擇核心 PCE 的同

118、比，因為這是美聯儲更看重的通脹指標。預測核心 PCE 同比由 2022 年 9 月的 5.15%緩慢下降至 2022 年底的 4.81%，并進一步下降至 2023 年底的 3.97%，同時失業率上升至 2022 年底的 3.82%和 2023 年底的4.54%（這一預測具有一定合理性，因為核心 PCE 的降低通常是比較緩慢的，同時費城聯儲主席哈克 10 月 20 日預測到 2023 年底，PCE 通脹可能回落到 4%，失業率上升到 4.5%，與本文相似)，那么 2022 年底泰勒規則要求聯邦基金利率為年底泰勒規則要求聯邦基金利率為 6.90%，平衡規則要求利率為平衡規則要求利率為 7.08%，

119、慣性規則要求利率為，慣性規則要求利率為 4.32%。由于由于 2022 年年 11 月聯邦月聯邦基金利率為基金利率為 3.83%，按照泰勒規則和平衡規則，美聯儲政策利率還有較大的上升空間。當然美聯儲并不會貿然將利率當然美聯儲并不會貿然將利率加加到這樣的水平，而是會考慮貨幣政策到這樣的水平，而是會考慮貨幣政策降溫通脹降溫通脹需要時間。需要時間。預計預計隨著通脹下降和失業率上升，隨著通脹下降和失業率上升，貨幣政策規則要求的利率水平將會下貨幣政策規則要求的利率水平將會下移。移。將通脹和失業率預測結果套入公式將通脹和失業率預測結果套入公式測算測算，2023 年底泰勒規則要求的聯邦基金利年底泰勒規則要求

120、的聯邦基金利率為率為 4.92%，平衡規則要求的利率為平衡規則要求的利率為 4.38%。如果我們采用泰勒規則要求的利率，。如果我們采用泰勒規則要求的利率，那么加息的邊界大概在那么加息的邊界大概在5%左右。左右。由于由于2022年年11月月聯邦基金利率區間聯邦基金利率區間為為3.75%,4%，因此預計美聯儲還有因此預計美聯儲還有 100 個基點的加息空間。個基點的加息空間。這一預測基本吻合 2022 年 9 月 SEP公布的點陣圖，它顯示 2022 年底中位數聯邦基金利率為 4.4%，2023 年底為 4.6%，2023 年底的利率水平略高于 2022 年底。這意味著這意味著 2023 年，美聯

121、儲的貨幣政策大概年，美聯儲的貨幣政策大概率不會轉向寬松。率不會轉向寬松。至于加息節奏，雖然美聯儲主席鮑威爾認為隨著利率進入限制性區間，“多快加息”的重要性已經大幅下降，更為重要的是“加到多高”和“保持多久”，但我們也不妨進行一個預測。由于由于 2022 年年 10 月通脹數據表現較月通脹數據表現較好，貨幣政好，貨幣政策具有時滯效應，以及策具有時滯效應，以及鮑威爾在鮑威爾在 11 月月 FOMC 會議表示會議表示“在在未來某個未來某個時候放緩加息時候放緩加息是合適的是合適的”，因此，因此 2022 年年 12 月美聯儲可能月美聯儲可能減小減小加息加息幅度至幅度至 50bp，然后進一步縮小然后進一

122、步縮小加息步伐防止過度緊縮，加息步伐防止過度緊縮，2023 年年 1 月加息月加息 25bp，2023 年年 3 月月再再加息加息 25bp，然后停，然后停止加息，維持止加息，維持4.75%,5%的的利率利率區間至區間至 2023 年底。年底。這一加息步伐與 FedWatch 上的加息預測類似，市場在 2022 年 11 月 12 日的預期是：2022 年 12 月 FOMC 會議后聯邦基金利率區間升至4.25%-4.50%的概率是 80.6%，2023 年 1 月升至4.50%-4.75%的概率是 53.2%，2023 年 3 月升至4.75%-5%的概率是 48.3%，以上概率均是利率區間

123、預測的最高概率，對應到加息步伐上便是美聯儲再加50bp、25bp和25bp。當然這一預測還會根據未來通脹和失業率的具體走勢情況而不斷調整。圖圖 56：貨幣政策規則要求的聯邦基金利率：貨幣政策規則要求的聯邦基金利率 數據來源：Wind，東北證券 -5-3-1135792000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-0

124、62012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12聯邦基金利率泰勒規則平衡規則慣性規則%預測 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 圖圖 57：FOMC 經濟預測（經濟預測（SEP）中的中位數聯邦基金利率）中的中位數聯邦基金利率 數據來源：美聯儲，東

125、北證券 此外，從 FOMC 參會者發言也可觀察美聯儲未來的貨幣政策思路。他們均認為通脹是當前貨幣政策需要解決的首要問題，支持進一步將利率加至限制性水平，并維持一段時間，以將通脹壓回到 2%水平。例如，克利夫蘭聯儲主席梅斯特克利夫蘭聯儲主席梅斯特 2022 年年 10 月月11 日表示，“日表示，“現階段不認為明年會有任何降息，不要過早宣布戰勝通脹，過早地暫現階段不認為明年會有任何降息，不要過早宣布戰勝通脹，過早地暫?；蚰孓D加息，應采取強有力的行動，以保持預期錨定，更大的風險來自收緊太少?；蚰孓D加息，應采取強有力的行動，以保持預期錨定，更大的風險來自收緊太少?！??！辟M城聯儲主席哈克 10 月 2

126、0 日表示，“聯邦基金利率到今年底將高于 4%，明年某個時候，將停止加息并保持一段時間?！迸f金山聯儲主席戴利 10 月 14 日表示，“需要繼續提高利率來進一步限制經濟，最有可能提高到 4.5%-5%，然后在這個水平上保持一段時間?！痹谠?2022 年年 10 月月 CPI 同比跌破同比跌破 8%，降至，降至 7.7%后，后，美聯儲的官員也美聯儲的官員也未有政策未有政策放松的放松的表態表態。例如，例如，戴利戴利表示表示，“雖然“雖然 10 月月 CPI 數據受到市場歡迎，但美數據受到市場歡迎，但美聯儲仍應將利率提高至略高于聯儲仍應將利率提高至略高于 4.5%-4.75%的水平的水平，1 個月的

127、通脹數據并不代表勝個月的通脹數據并不代表勝利，利，7.7%的通脹的通脹仍然太高?！边_拉斯聯儲主席洛根認為，仍然太高?！边_拉斯聯儲主席洛根認為，“1 10 0 月的月的 CPICPI 數據令人欣數據令人欣慰，但仍有很長的路要走慰，但仍有很長的路要走；雖然可能很快就應該放慢加息的步伐，但放緩加息不代雖然可能很快就應該放慢加息的步伐，但放緩加息不代表政策變得寬松。表政策變得寬松?！庇纱丝梢?，美聯儲不會因為通脹短時間的放緩而大幅改變其緊縮的政策立場。美聯儲放松貨幣政策可能需等到通脹回落至接近 2%的目標。綜上，本文本文預計預計美國美國 2023 年通脹不會回落至年通脹不會回落至 2%，以及在勞動力市場

128、仍較緊張的情況下，失業率應該也不會大幅上升。在此背景下，在此背景下，美聯儲雖然會逐漸放緩加息步伐美聯儲雖然會逐漸放緩加息步伐，但大概率還是會在但大概率還是會在 2023 年年維持偏緊的貨幣政策，期待美聯儲過早地降息是不可取維持偏緊的貨幣政策，期待美聯儲過早地降息是不可取的。的。當然隨著利率進入限制性水平，美聯儲也將更加關注加息對經濟和勞動力市場的非線性和意外性影響，防止過度緊縮，當重大經濟沖擊浮現時，也存在政策放松的可能。1.92.82.83.43.83.44.44.63.92.900.511.522.533.544.552022202320242025%2022年3月SEP2022年6月SE

129、P2022年9月SEP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 表表 3：FOMC 參與者關于貨幣政策的觀點（參與者關于貨幣政策的觀點（2022 年年 9 月月-11 月）月）官員官員 職位職位 20222022票委票委 20232023票委票委 主要貨幣政策觀點（美東時間）主要貨幣政策觀點（美東時間）鮑威爾鮑威爾 主席 是 是 1 11 1/2 2/2022 1.2022 1.未來某個時候，放緩加息的速度是合適的。未來某個時候，放緩加息的速度是合適的。2 2.新獲取的數據顯示新獲取的數據顯示最終的利率水平將高于之前最終

130、的利率水平將高于之前 9 9 月月 FOMCFOMC 的預計。的預計。3 3.何時放緩加息的重要性現在低何時放緩加息的重要性現在低于將利率加到多高和保持多久。于將利率加到多高和保持多久。9/21/20229/21/2022 預計持續的加息持續的加息將是適當的，通脹風險通脹風險傾向于上行上行。鮑曼鮑曼 理事會 是 是 10/12/202210/12/2022 繼續采取必要措施恢復價格穩定，高度關注通脹風險高度關注通脹風險。庫克庫克 理事會 是 是 10/6/202210/6/2022 支持在過去三次 FOMC 會議基礎上提前加息提前加息。沃勒沃勒 理事會 是 是 10/6/202210/6/20

131、22 預計到今年年底將再收緊 100 至 125 個基點，不認為金融穩定問題會放緩加息。布拉德布拉德 圣 路 易 斯聯儲主席 是 否 10/19/202210/19/2022 預計聯邦基金利率至少加到利率至少加到 4.5%4.5%-4.75%4.75%，接近 FOMC“點陣圖”預測。10/14/202210/14/2022 美聯儲可能會在 1111 月月和 1212 月月的兩次會議上分別加息加息 7575 基點基點，但現在做出這樣的決定為時過早?，F在做出這樣的決定為時過早?？铝炙箍铝炙?波 士 頓 聯儲主席 是 否 1 11 1/4/2022 4/2022 1.1.現在利率已經進入限制性領域。

132、步入貨幣緊縮的步入貨幣緊縮的第二第二階段，應當階段，應當將關注點從速度轉移到水平上。將關注點從速度轉移到水平上。2 2.過度緊縮的風險在上升，更小的加息幅度通過度緊縮的風險在上升，更小的加息幅度通常是更合適的。常是更合適的。梅斯特梅斯特 克 利 夫 蘭聯儲主席 是 否 10/11/202210/11/2022 現階段不認為明年會有任何降息，不要過早宣布戰勝通脹不認為明年會有任何降息，不要過早宣布戰勝通脹，過早地暫?；蚰孓D加息，應采取強有力的行動，以保持預期錨定，更大的風險來自收緊更大的風險來自收緊太少太少。9/7/20229/7/2022 明年初聯邦基金利率上調至略高于利率上調至略高于 4%4

133、%，并保持在 4%以上，預計明年預計明年不會下調聯邦基金利率目標不會下調聯邦基金利率目標。哈克哈克 費 城 聯 儲主席 否 是 10/20/202210/20/2022 通貨膨脹像火箭一樣飆升，然后像羽毛一樣下降，預計聯邦基金利率到今年底將高于到今年底將高于 4%4%，明年某個時候，將停止加息并保持一段時間，明年某個時候，將停止加息并保持一段時間，貨幣政策需要時間發揮作用。洛根洛根 達 拉 斯 聯儲主席 否 是 11/1011/10/2022 2022 1.雖然可能很快就應該放慢加息的步伐，以便我們能夠更好地評估金融和經濟狀況的演變，但放緩加息不代表政策變得寬松。2.1 10 0 月的月的 C

134、PICPI 數據數據令人欣慰，但仍有很長的路要走。令人欣慰，但仍有很長的路要走。埃文斯埃文斯 芝 加 哥 聯儲主席 否 是 10/10/202210/10/2022 預計聯邦基金利率明年初將升至略高于明年初將升至略高于 4 4.5%.5%，并保持一段時間。巴爾金巴爾金 里 士 滿 聯儲主席 否 否 9/30/20229/30/2022 利率和資產負債表變動需要時間來降低通脹需要時間來降低通脹，不要過早地宣布降低不要過早地宣布降低通脹勝利通脹勝利。博斯蒂克博斯蒂克 亞 特 蘭 大聯儲主席 否 否 10/10/4 4/2022/2022 如果通脹沒有迅速回落到 2%，FOMC 也不應該反應過度，希

135、望今年年今年年底加到底加到 4%4%-4.5%4.5%，然后保持在這個水平，如果在通脹下到，然后保持在這個水平，如果在通脹下到 2 2%前不停加息將會導前不停加息將會導致超調和深衰退。致超調和深衰退。戴利戴利 舊 金 山 聯儲主席 否 否 1 11 1/1010/2022 2022 1.1.雖然雖然 CPICPI 數據受歡迎，但美聯儲仍數據受歡迎，但美聯儲仍應將利率提高至略高于應將利率提高至略高于 4 4.5%.5%-4.75%4.75%的水平。的水平。2 2.1 1 個月的數據并不代表勝利，個月的數據并不代表勝利，1 10 0 月月 7 7.7%.7%的的通脹仍然太高。通脹仍然太高。10/1

136、4/202210/14/2022 國內數據指向進一步加息進一步加息，需要繼續提高利率來進一步限制經濟，最有可能提高到提高到 4.5%4.5%-5%5%，然后在這個水平上保持一段時間，然后在這個水平上保持一段時間。數據來源：美聯儲，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 參考文獻：1 Furman J.,Powell W.A tight US labor market stays tightR.Washington,D.C.:PIIE,2022.2 Faberman R.J.,Mueller A.I.,ahin

137、A.Has the Willingness to Work Fallen during the Covid Pandemic?R.Cambridge:NBER,2022.3 Cohen E.,Shampine S.Immigration Shortfall May Be a Headwind for Labor SupplyR.Kansas:Federal Reserve Bank of Kansas City,2022.4 Figura A.,Waller C.What does the Beveridge curve tell us about the likelihood of a so

138、ft landing?R.San Francisco:FRBSF Economic Letter,2022.5 U.S.Bureau Of Labor Statistics.Measuring Price Change in the CPI:Rent and Rental EquivalenceEB/OL.https:/www.bls.gov/cpi/factsheets/owners-equivalent-rent-and-rent.htm,2022.6 Lansing K.J.,Oliveira L.E.,Shapiro A.H.Will Rising Rents Push Up Futu

139、re Inflation?R.San Francisco:Federal Reserve Bank of San Francisco,2022.7 Zhou X.,Dolmas J.Surging House Prices Expected to Propel Rent Increases,Push Up Inflation R.Dallas:Federal Reserve Bank of Dallas,2021.8 Mukherjee A.,Norland E.U.S.Housing Market Poised to Drive Up Inflation?EB/OL.https:/ 請務必閱

140、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 沈新鳳：東北證券首席宏觀分析師，上海財經大學經濟學博士，上海財經大學兼職碩士導師。第八屆 Wind 金牌分析師宏觀研究第二名。出版兩部學術譯著內部流動性與外部流動性（諾貝爾經濟學獎得主梯若爾、霍姆斯特羅姆合著）和行為經濟學教程。獨立論文內生家庭談判力與婚姻匹配發表于經濟學（季刊），曾擔任該刊匿名審稿人。多次在中國證券報、經濟參考報、金融市場研究等主流金融媒體發表評論文章，觀點常被國內外主流媒體引用。華爾街見聞、陸想匯、今日頭

141、條等媒體專欄作者。羅琦：中國人民大學經濟學博士，中國人民大學經濟學碩士，中國人民大學管理學學士。曾任浙商銀行總行政策管理崗，曾獲江蘇省金融會計學會課題二等獎?，F任東北證券研究所宏觀組研究人員，主要做國內外宏觀領域專題研究。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告

142、僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并

143、注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15

144、%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步

145、大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 宏觀研究報告宏觀研究報告-專題專題報告報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 20012

146、7 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 che

147、n_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 188

148、11582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13

149、266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680