盟升電子-投資價值分析報告：高動態衛導核心廠商延伸布局打造新曲線-221114（35頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 高動態衛導高動態衛導核心廠商核心廠商，延伸布局，延伸布局打造新曲線打造新曲線 盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告2022.11.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 付宸碩付宸碩 軍工行業首席 分析師 S1010520080005 陳卓陳卓 軍工分析師 S1010521010004 劉意劉意 軍工分析師 S1010522050004 公司主要從事衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售和技術服務，是公司主要從事衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、

2、銷售和技術服務，是高動態領域衛星導航和衛星通信核心廠商。公司深耕衛星導航主業多年，持續高動態領域衛星導航和衛星通信核心廠商。公司深耕衛星導航主業多年，持續投入研發，高動態抗干擾領域技術積累深厚、壁壘穩固，接收機產品技術水平投入研發，高動態抗干擾領域技術積累深厚、壁壘穩固，接收機產品技術水平行業領先；受益于北斗三號并網以及十四五期間軍品需求旺盛，衛星導航市場行業領先；受益于北斗三號并網以及十四五期間軍品需求旺盛，衛星導航市場前景廣闊。公司前景廣闊。公司 2022 年年 4 月公布股權激勵計劃，彰顯未來月公布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心?？紤]到發展信心?？紤]到公司衛星導航技術優勢明顯，主營業務盈

3、利能力較強，整體發展向好，未來成公司衛星導航技術優勢明顯，主營業務盈利能力較強，整體發展向好，未來成長可期。首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價長可期。首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價 110 元。元。高動態衛導核心廠商，存貨創新高業績待釋放高動態衛導核心廠商，存貨創新高業績待釋放。公司是一家從事衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售和技術服務的高新技術企業，提供基于北斗衛星導航系統的導航終端設備、核心部件以及衛星通信天線及組件等系列產品，業務范圍涵蓋軍品業務和民品業務，為國防、民航、海洋漁業等多個領域客戶提供終端產品和技術服務。公司深耕衛星導航和通信多年，是國內少數幾家自主掌握衛

4、星導航和衛星通信核心技術的廠商之一。隨著下游型號陸續進入批產，公司在手訂單飽滿，2018 至 21 年營收復合增速達 23.90%，業績復合增速達43.05%，呈快速增長態勢；22Q1-3 受局部疫情反復影響營收業績增速放緩，截至 22Q3 公司存貨較期初+78.12%至 2.99 億元，達到歷史高點。預計未來訂單順利交付，業績有望加速釋放，或迎經營拐點。衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯。衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯。衛星導航是公司第一大業務，占 2021 年總營收的近 78%。公司的衛星導航接收機產品主要應用于衛星制導導彈，在高動態場景下的信號接收和處理水平處于國

5、內領先地位；衛星導航組件和專用測試設備也具備較強的技術優勢，能夠實現高精度的授時及模擬功能。公司在衛星導航業務方面競爭壁壘穩固、競爭地位穩定、競爭優勢明顯，隨著北斗三號并網和十四五規劃落地，國家對軍事裝備更新和軍事能力提升的需求持續增強，預計衛星導航相關市場會進一步打開，公司衛星導航業務有望高速增長，行業地位有望進一步鞏固和提高。依托高動態技術優勢，拓展數據鏈業務。依托高動態技術優勢，拓展數據鏈業務。公司依托在高動態領域積累的技術經驗，拓展數據鏈及電子對抗新業務，有望為公司長期發展提供增長動力。數據鏈為導彈網絡化、智能化發展的關鍵技術，國產導彈數據鏈應用仍處于前期，加裝及后續升級增量空間極大。

6、公司在數據鏈領域技術優勢顯著，是我國率先成功研發彈載導航數據一體化終端產品并應用于國防武器平臺的民營企業之一。誘偏器藍海市場極具潛力，基于對抗類技術與公司現有技術的高度同源性，公司有望取得先發優勢。衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口。衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口。衛星通信方面公司主要經營動中通天線產品，業務主要覆蓋民品領域。公司海外銷售的主要合作對象是沙特阿拉伯，但近年，該業務受海外疫情沖擊影響明顯，21 年產品出口存在嚴重缺口。公司船載業務與沿海地區電信分公司達成過多項合作，雖市場尚未成型且競爭激烈，但局面已經打開?？傮w來看，隨著未來全球疫情緩解，公司在衛星通信領域的業務有

7、望恢復持續穩步發展，海外業務市場或為衛通業務突破口，有望打開第二成長曲線。風險因風險因素：素：公司新產品研發不及預期；公司客戶集中度較高；衛星通信市場前景不明朗；核心技術泄露；市場競爭加??；稅收優惠政策調整；局部新冠疫情 盟升電子盟升電子 688311.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 82.52元 目標價 110.00元 總股本 115百萬股 流通股本 67百萬股 總市值 95億元 近三月日均成交額 148百萬元 52周最高/最低價 90.83/52.19元 近1月絕對漲幅 20.75%近6月絕對漲幅 38.74%近12月絕對漲幅 20.90%盟升電子（盟升電子（688311.

8、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 反復超預期等。投資建議：投資建議：考慮到公司在高動態抗干擾衛通衛導領域技術積累深厚，市場地位穩固，隨著下游型號陸續進入批產，預測公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為1.4/2.8/4.0 億元，對應 EPS 預測分別為 1.21/2.45/3.48 元。公司目前股價 82.52元，分別對應 2022/23/24 年 PE 為 68/34/24 倍?？杀裙菊裥究萍?、國博電子、航天電器和新雷能 2023 年 Wind 一致預測對應 PE 分別為 40/59/40/34 倍，平均值為 43

9、 倍；2023 年 Wind 一致預期下平均 PEG 值為 1.2 倍。綜合 PE 與 PEG法，參考可比公司估值水平，出于謹慎性原則，給予公司 2023 年 45 倍 PE，合理目標市值為 125 億元（對應 2023 年 0.64 倍 PEG），對應目標價 110 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)423.23 475.79 605.18 954.76 1,303.02 營業收入增長率 YoY 50%12%27%58%36%凈利潤(百萬元)107.05 134.43 138.91 282.18

10、400.56 凈利潤增長率 YoY 47%26%3%103%42%每股收益 EPS(基本)(元)0.93 1.17 1.21 2.45 3.48 毛利率 64%60%60%63%65%凈資產收益率 ROE 6.51%7.56%7.40%13.16%15.98%每股凈資產（元）14.29 15.46 16.31 18.64 21.79 PE 88.7 70.5 68.2 33.7 23.7 PB 5.8 5.3 5.1 4.4 3.8 PS 22.4 20.0 15.7 9.9 7.3 EV/EBITDA 64.2 58.8 52.7 25.9 18.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測

11、注：股價為 2022 年 11 月 11 日收盤價 VXcZmUgVfWhZnN3XlWtU7NaO8OsQnNpNnPeRqRmNfQnMqNbRnNwPxNnPuMMYrRyQ 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 高動態衛導核心廠商，存貨創新高業績待釋放高動態衛導核心廠商，存貨創新高業績待釋放.6 高動態衛星導航龍頭，掌握核心技術軍民協同發展.6 型號批產在手訂單充足，疫情緩解后業績有望釋放.7 衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯

12、.10 精確制導武器成為戰爭主流，北三組網打開衛星制導市場.10 國內衛導市場體制內為主民營為輔，競爭格局較為穩定.12 高動態技術經驗積累深厚，研發投入大產品性能優.13 激勵考核高彰顯發展雄心，提升配套級別地位有望提升.19 依托高動態技術優勢，延伸開展數據鏈等業務依托高動態技術優勢，延伸開展數據鏈等業務.20 依托高動態技術開拓數據鏈業務，通導一體化提高產品價值量.20 拓展電抗新藍海，挑戰與機遇并存.22 衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口.24 衛星通信應用廣泛，國內市場發展空間大.24 海事通信競爭激烈，行業格局尚不穩定.25 公司業務

13、多為民用，疫情后有望恢復.26 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 盈利預測.30 相對估值：合理估值約 125 億元.32 結論.32 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股權結構（截止 2022 年三季度末）.6 圖 2：公司主營業務、主要產品和服務應用領域及對應下游市場情況.7 圖 3：2018-2022Q1-3 公司營業收入及增速.8 圖 4：2018-2022Q1-3 歸母凈利及增速.8 圖 5：公司營業收入結構.8 圖 6：

14、公司毛利潤結構.8 圖 7：公司 2016-2022Q1-3 毛利率與凈利率.9 圖 8：公司 2017-2022Q1-3 費用率.9 圖 9：公司與可比公司 2018-2022Q1-3 凈利率.9 圖 10：公司與可比公司 2018-2021 年 ROE.9 圖 11：2016-2022Q1-3 公司存貨情況.10 圖 12：2016-20221-Q3 公司經營活動產生的現金流量凈額.10 圖 13：美國在三次戰爭中精確制導武器占比.10 圖 14：俄使用精確制導武器打擊利沃夫軍事訓練設施.10 圖 15：美國 JDAM 系統.11 圖 16：俄羅斯試射的“薩爾馬特”洲際彈道導彈，搭載衛星導

15、航系統.11 圖 17：軍用導航設備市場整體競爭格局.13 圖 18：公司衛星導航接收機產品.14 圖 19：公司衛星導航組件產品.14 圖 20：高動態場景多普勒效應強.15 圖 21：維納自適濾波技術原理圖.16 圖 22：2018-2022Q1-3 公司與海格通信、振芯科技、雷科防務研發費用率.19 圖 23：彈載導航數據鏈一體化終端產品.20 圖 24：彈載數據鏈基本構成.21 圖 25：戰斧導彈數據鏈系統工作過程.21 圖 26：彈間協同探測信息共享示意圖.22 圖 27：雷達制導導彈控制系統組成.23 圖 28：欺騙式干擾原理圖.23 圖 29：衛星通信系統.24 圖 30：全國機

16、動漁船擁有量.25 圖 31：動中通天線.27 圖 32：衛星通信組件-接收機.27 圖 33：2016-2021 年公司船載衛通業務收入及增速.27 圖 34：2016-2021 年公司船載衛通業務毛利及增速.27 圖 35：2017-2021 年公司國際業務收入及增速.28 圖 36：2017-2021 年公司國際業務毛利及增速.28 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品簡介.7 表 2：三代北斗對比.12 表 3：主要競爭對手對比表格.13 表 4：公司

17、衛星導航產品與競爭對手技術指標對比.16 表 5：公司衛星導航產品演進情況.17 表 6：公司核心技術及其先進性.17 表 7：公司股權激勵的解除限售預期及條件.19 表 8：衛星移動通信下游市場和客戶情況.24 表 9：國內外主要民用衛星通信企業及主營業務.26 表 10：公司衛星通信產品.26 表 11：盟升電子分業務收入和盈利預測.31 表 12：盈利預測結果.31 表 13：可比公司估值.32 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 高動態衛導核心廠商，存貨創新高業績待釋放高動態衛導核心廠商，

18、存貨創新高業績待釋放 高動態衛星導航龍頭，掌握核心技術軍民協同高動態衛星導航龍頭，掌握核心技術軍民協同發展發展 專注衛星導航與通信產品研制，對抗干擾高動態有深刻理解。專注衛星導航與通信產品研制，對抗干擾高動態有深刻理解。成都盟升電子技術股份有限公司（以下簡稱盟升電子）是高動態領域衛星導航和衛星通信龍頭企業。公司成立于2013 年 9 月，2020 年 7 月于上交所科創板上市。公司專注衛星導航和衛星通信產品研制，業務范圍涵蓋軍品業務和民品業務，為國防、民航、海洋漁業等多個領域客戶提供終端產品和技術服務。公司已完全掌握衛星導航和通信終端設備核心技術，對強干擾、高動態環境下的衛星導航與通信要求有著

19、深刻的理解，產品贏得了客戶的廣泛認可。實控人向榮實控人向榮及主要領導有電子科大背景，軍民業務通過子公司實際開展。及主要領導有電子科大背景，軍民業務通過子公司實際開展。公司實際控制人為向榮，通過直接和榮投創新、盟升志合、盟升創合三平臺間接持股公司，合計持有股份 41.39%，其中盟升創合、盟升志合是公司股權激勵平臺。向榮先生畢業于電子科技大學，碩士學歷，2005 年至 2013 年任電子科技大學電子工程學院教師，公司董事會與高管中副總及董秘毛鋼烈、技術總監楊龔甫、子公司國衛通信執行董事及總經理胡明武等人也畢業于電子科技大學。公司擁有盟升科技、國衛通信、國衛電子、盟升防務 4 家全資子公司和南京螢

20、火、星辰海洋 2 家控股子公司。母公司屬于平臺型公司，業務主要由各個子公司承擔，盟升科技開展衛星導航及軍用衛星通信業務，國衛通信開展民用衛星通信業務。圖 1：公司股權結構（截止 2022 年三季度末）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 公司主營衛星導航與通信業務，主要應用于導彈、海事等領域。公司主營衛星導航與通信業務，主要應用于導彈、海事等領域。盟升電子是一家衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售和技術服務的高新技術企業，主要產品包括衛星導航、衛星通信等系列產品。公司衛星導航產品主要為基于北斗衛星導航系統的導航終端設備以及核心部件產品，如衛星導航接收機、組件、專用測試設備等，目前

21、主要應用于國防軍事領域，包括導彈、戰機等武器裝備平臺；衛星通信產品主要為衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟蹤接收機等產品，目前主要應用于海事、民航市場及國防軍事領域。2021 年公司進一步完善了公司的業務發展戰略，在原發展戰略的基礎上“立足衛星導航及通信領域，積極拓展電子對抗業務，適當探索民品新應用”。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司主營業務、主要產品和服務應用領域及對應下游市場情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 1：公司主要產品簡介 主要產品主要產品

22、情況簡介情況簡介 衛星導航產品 衛星導航接收機產品 一種具備接收全球導航衛星(北斗、GPS、GLONASS)信號,測量載體與衛星之間的位置距離和相對速度,解算出載體在對應坐標系中的位置、速度和時間信息的電子設備;在軍事應用和某些特殊應用中,可增加抗干擾功能,提升設備在復雜電磁環境下的生存能力 衛星導航組件產品 主要是為衛星導航整機或分系統配套的組件級產品,包括了導航射頻組件、數傳組件、導航顯示計算機、地標拾取儀、時間頻率設備等 專用測試設備產品 主要是為測試衛星導航接收機以及數傳組件等產品而研發的地面模擬仿真測試類產品,包括了再生轉發式導航模擬器、自主式導航模擬器等 衛星通信產品 衛星通信天線

23、產品 一種安裝在移動或靜止載體(飛機、車、船)上集成了通信收發天線和伺服控制的機電一體化設備,可通過伺服跟蹤算法控制收發天線始終對準通信衛星的主波束,保持載體與衛星之間的通信鏈路穩定可靠。公司主要以銷售動中通天線為主 衛星通信組件產品 主要是衛星通信系統中用的到組件模塊級產品,包括了信標跟蹤接收機、單脈沖跟蹤接收機等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 型號批產在手訂單充足，疫情緩解后業績有望釋放型號批產在手訂單充足，疫情緩解后業績有望釋放 產品定型批產營收放量，疫情影響產品定型批產營收放量，疫情影響 22 年業績承壓。年業績承壓。2018 年以來由于行業景氣度持續向好，公司前期投入的產

24、品陸續定型，進入批產階段，公司經營情況明顯改善，營業收入從 2018 年 2.02 億元增長到 2021 年 4.76 億元，復合增速達 23.90%；同期歸母凈利潤由0.32 億元快速提升至 1.34 億元，復合增速為 43.05%。2022Q1-3 公司營收業績增速放緩，主要系受局部疫情反復影響訂單未按預期下達或實施，部分訂單延期交付，且股權支付、在建工程轉固等費用致使利潤承壓，后續隨訂單順利交付收入確定，營收歸母凈利有望轉好，或將迎來業績拐點。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：20

25、18-2022Q1-3 公司營業收入及增速（億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2018-2022Q1-3 歸母凈利及增速（億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部 公司收入公司收入和利潤和利潤主要來源于衛星導航產品，衛星通信受疫情影響較大。主要來源于衛星導航產品，衛星通信受疫情影響較大。2021 年衛星導航產品收入 3.71 億元，同比增長 23.18%，占主營業務收入 77.92%，收入增長主要是報告期內交付產品的結構和數量有所調整。衛星通信產品業務收入1.05億元，同比-14.07%，占主營業務收入 22.08%，毛利率降低 20.53pcts，收入和毛利率下降主要

26、系受新冠疫情影響，較高毛利率的境外收入訂單大幅減少，全年境外實現收入 1.71 萬元，同比減少 97.25%，公司從事衛星通信業務的子公司國衛通信處于虧損狀態。近三年衛星導航占比快速提高，目前衛星導航已成為公司收入與利潤增長的主要驅動力。圖 5：公司營業收入結構(%)圖 6：公司毛利潤結構(%)資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業壁壘高毛利率保持平穩，行業壁壘高毛利率保持平穩，營收下滑致使費用率提升營收下滑致使費用率提升。由于公司產品技術附加值較高，行業壁壘極高，主營業務毛利率較為穩定，2016 年至 2021 年均保持在 60%左右。公司期間費用率由

27、2017 年的 50.07%持續下降至 2021 年的 28.74%，2022Q3 費用率大幅提升，主要系股份支付、在建工程轉固定資產，計提折舊、裝修攤銷等費用支出增大，疊加收入下滑致使基數減少。因研制任務增多、投入人員增加，公司研發費用持續呈上升趨勢，為長期穩健發展提供良好支撐。2019 年-2021 年公司凈利率較為穩定，維持在 25%以上。與可比公司相比，公司凈利率和 ROE 處于中游水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%01234520182019202020212022Q1-3營業收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.

28、000.200.400.600.801.001.201.401.6020182019202020212022Q1-3歸母凈利同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021衛星導航衛星通信0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021衛星導航衛星通信 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：公司 2016-2022Q1-3 毛利率與凈利率（%）圖 8：公

29、司 2017-2022Q1-3 費用率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：公司與可比公司 2018-2022Q1-3 凈利率（%）圖 10：公司與可比公司 2018-2021 年 ROE（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 訂單充足存貨屢創新高，交付確認后現金流有望轉好。訂單充足存貨屢創新高，交付確認后現金流有望轉好。截至 2021 年末，公司存貨同比+36.59%至 1.68 億元，或表明公司在手訂單充足，正處于積極備貨生產狀態。2022Q3存貨較期初+78.12%至 2.99 億元，主要系備料及產品交

30、付受到疫情影響。隨著疫情風險陸續緩解，前序訂單及產品生產交付穩步推進，未來業績有望釋放。2021 年公司經營性凈現金流 0.78 億元，較上一年同期+13.04%，主要系是本年銷售回款收到的現金較上年增加較大所致。2022Q1-Q3 受原材料采購支出增加、回款減少影響，經營性凈現金流轉負，后續隨著收入順利確認，現金流質量有望轉好。0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率-10%0%10%20%30%40%50%研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1-3盟升電子亞光科技臻鐳科

31、技雷電微力天箭科技0%10%20%30%40%50%2018201920202021盟升電子亞光科技臻鐳科技雷電微力天箭科技 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：2016-2022Q1-3 公司存貨情況（億元）圖 12：2016-20221-Q3 公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯衛星制導武器需求旺盛，高動態技術領先優勢明顯 精確制導武器成為戰爭主流精確制導武器成為戰

32、爭主流，北三組網打開北三組網打開衛星制導衛星制導市場市場 精確制導武器逐漸成為主流精確制導武器逐漸成為主流武器武器，廣泛應用于現代化戰爭。，廣泛應用于現代化戰爭。精確制導武器是指具備精確制導系統、具有極高命中精度的武器，主要包括精確制導導彈和精確制導彈藥兩大類。依托高精度探測、控制及制導技術，精確制導武器能夠實現對目標的探測、識別、跟蹤和選擇等功能，并高精度、高效率、低成本地完成對目標的摧毀任務。伴隨現代戰爭的信息化、立體化趨勢，以精確制導武器為主體的火力打擊被更廣泛地應用，并成為現代化戰爭的重要組成部分和主要打擊手段。據中國航空報報道，美軍在科索沃戰爭中使用精確制導武器的比例占投擲空中彈藥數

33、量的 35%，這一比例在阿富汗戰爭中達到 55%，在伊拉克戰爭中則進一步上升至約 68%，總數量超過 20000 枚。在俄烏沖突中，俄羅斯也通過精確制導武器對烏克蘭實施了遠程打擊，并取得了較為顯著的效果。圖 13：美國在三次戰爭中精確制導武器占比 圖 14：俄使用精確制導武器打擊利沃夫軍事訓練設施 資料來源：淺析衛星導航在精確制導火力打擊中的作用（崔煜，張京寧），中信證券研究部 資料來源：央視網 00.511.522.533.5-1.5-1-0.500.51800067002000035%55%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002

34、5000科索沃戰爭阿富汗戰爭伊拉克戰爭數量/枚比例 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 衛星制導距離更遠精度更高，或將成為中制導新主流技術。衛星制導距離更遠精度更高，或將成為中制導新主流技術。按照實施控制的飛行段，對導彈的精確制導可分為初制導、中制導和末制導三個階段，其中決定打擊精度的主要是中段制導?，F階段的主流中段制導技術主要包括火控雷達制導、慣性制導和衛星制導。其中，火控雷達制導通過搭載的雷達系統和智能火控系統配合，能夠實現近距離高精度自動制導，但受限于雷達探測能力，制導范圍有限；慣性制導則

35、依托慣性制導系統，能夠避開電磁系統干擾保證穩定性，但由于慣性儀表誤差會隨著制導距離的增長逐漸累積，精度上很難滿足要求。衛星制導則能夠依靠導航衛星系統獲取導彈的實時信息，實現全球覆蓋、精準定位制導打擊。隨著導彈射程逐漸增加和對制導精度要求的逐漸提高，火控雷達制導和慣性制導越來越無法滿足實戰需求，相比之下制導距離更遠、精度更高的衛星導航制導系統則具備較為明顯的優勢，將成為新的主流技術。除導彈外，衛星導航技術也廣泛應用于炸彈、炮彈等領域，能夠有效節省打擊成本、提高打擊精度。美軍已廣泛列裝衛星制導武器，僅美軍已廣泛列裝衛星制導武器，僅 JDAMJDAM 一個項目一個項目 20212021 年采購額便超

36、年采購額便超 3 3.5.5 億美元億美元。依托 GPS 系統，美軍大力發展衛星制導技術和衛星制導武器。僅以 JDAM(聯合直接攻擊彈藥)為例，JDAM 是利用衛星定位系統(GPS)引導的全天候、自動尋地常規炸彈。2021 財年美軍對 JDAM 的采購量達到 16800 枚，總價值超過 3.5 億美元。根據美國國防部發布的 2022 財年預算，2022 年美軍軍用 GPS 定位、導航和授時設備（MGUE）預算達 4.37 億美元，約占整體預算 7285 億美元的 0.06%。此外俄烏沖突中俄軍使用的 9M544/9M549 系列制導火箭彈也屬于衛星制導武器，在戰場上發揮了巨大威力。圖 15：美

37、國 JDAM 系統 圖 16：俄羅斯試射的“薩爾馬特”洲際彈道導彈，搭載衛星導航系統 資料來源：新華網 資料來源：俄新社 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 北斗三號全球組網奠定基礎，衛星制導武器市場有望打開。北斗三號全球組網奠定基礎，衛星制導武器市場有望打開。中國的北斗系統作為全球四個衛星導航系統之一，構成了我國重要的時空基礎設施，使我國擺脫了依賴國外系統的狀況，開啟了我國時空體系獨立自主的新時代，也為我軍衛星制導技術的迅速發展提供了有力支持和保障。2020 年 7 月 31 日，北斗三號全球

38、衛星導航系統正式開通，開啟全球化、產業化新征程，也揭開了我國衛星導航和衛星制導技術發展的新篇章。據中國衛星導航定位協會數據，中國衛星導航產業年均增長率超過 20%。截至 2020 年，中國衛星導航產業總體產值已突破 4000 億元。北三組網為我軍衛星制導技術的發展及衛星制導武器的廣泛列裝奠定了堅實基礎，結合十四五期間武器裝備升級的規劃和當前軍品領域的旺盛需求，衛星導航在精確制導領域的應用市場有望進一步打開。表 2：三代北斗對比 開發歷程開發歷程 覆蓋覆蓋 范圍范圍 定位定位 精度精度 授時授時 精度精度 測速測速 精度精度 用戶用戶 容量容量 主要功能主要功能 定位定位 原理原理 第一代 19

39、94 年啟動；2000 年發射 2 顆靜止試驗衛星；2003 年發射第 3 顆試驗衛星 中國 優于20m 優于100ns _ 受限 定位、單雙向授時，短報文通信 有源；二期無源 第二代 2004 年啟動；2012 年，完成 14 顆衛星（5 顆靜止，5 顆傾斜地球同步軌道，4 顆中圓地球軌道衛星）的發射組網；2012 年 12 月，正式投入運營 亞太地區 優于10m 優于50ns 優于0.2m/s 無限 定位、測速、單雙向授時，短報文通信 無源 第三代 2009 年啟動；2017 年 11 月 5 日，發射北斗三號第一、二顆組網衛星；2018 年 12 月 27 日，提供全球服務；2020 年

40、 6 月擇機發射 1 顆靜止衛星，全面建成北斗三號系統。全球 優于5m 優于20ns 優于0.2m/s 無限 定位、測速、單雙向授時，短報文通信 無源 資料來源：北斗衛星導航系統官網，中信證券研究部 國內衛導市場體制內為主民營為輔，競爭格局較為穩定國內衛導市場體制內為主民營為輔，競爭格局較為穩定 軍用導航設備市場以軍工科研院所為主，民營軍工企業配套生產。軍用導航設備市場以軍工科研院所為主，民營軍工企業配套生產。目前國內有能力研制、生產軍用衛星導航設備的企業為數不多，主要可分為兩大類：第一類是經過多年市場和項目經驗積累的軍工科研院所，第二類是技術實力和生產水平不斷提高的民營企業。由于國外應用于軍

41、工行業的抗干擾、高精度、高動態衛星導航技術限制向我國出口和轉讓，因此國內早期自主研發主要以軍工科研院所為主，其目標是開發抗干擾、高精度、高動態的軍用衛星導航系統，以滿足武器裝備的相關需求。近年來，隨著民營企業技術研發水平的不斷提升，國家針對軍品市場出臺了一系列鼓勵政策，使得包括公司在內的一批具備軍品科研能力的民營企業逐步進入軍用導航設備市場。整體而言，目前國內的競爭格局主要呈現為以軍工科研院所為主，民營軍工企業技術不斷提升、配套層級不斷提升的態勢。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：軍

42、用導航設備市場整體競爭格局 資料來源：公司招股說明書 市場整體競爭格局穩定市場整體競爭格局穩定，公司主要競爭對手包括公司主要競爭對手包括五十四所等五十四所等。目前公司主要競爭對手為中國電子科技集團公司第五十四研究所（下簡稱“五十四所”），以及雷科防務、航天恒星、星網宇達三家公司。其中五十四所主要從事軍事通信、衛星導航定位、航天航空測控等領域的研發，屬于較高層級的單位。三家公司中，航天恒星產品主要為抗干擾、高動態接收機，星網宇達產品主要為慣性導航系統和定位定向接收機，二者在產品綜合性能和業務營收等方面均與公司有一定差距；雷科防務產品主要為雷達系統和衛星應用裝備，其中衛星應用業務 2021 年實現

43、營收 5.60 億元，是公司較為有力的競爭對手。表 3：主要競爭對手對比表格 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 市場地位市場地位 2021 年營收年營收 盟升電子 高動態接收機、衛星導航組件 在高動態接收機方面具備技術優勢，積累深厚 4.83 億元 雷科防務 雷達系統、衛星應用裝備 在新體制雷達、精確制導等方面有技術優勢 16.22 億元 星網宇達 慣性導航系統、定位定向接收機 專注于慣性技術開發及產業化應用，技術水平行業領先 7.68 億元 航天恒星 抗干擾、高動態接收機 航天科技集團衛星應用研究院的主要支撐單位 未披露 五十四所 軍事通信、衛星導航定位、航天航空測控 電子信息領域專業覆蓋

44、面最寬、綜合性最強的骨干研究所 未披露 資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部 高動態技術經驗積累深厚，研發投入大產品性能優高動態技術經驗積累深厚，研發投入大產品性能優 軍用衛星導航高動態、抗干擾要求苛刻，技術門檻高。軍用衛星導航高動態、抗干擾要求苛刻，技術門檻高。軍用衛星導航的技術門檻主要體現在：第一，強高動態適應性。戰機、導彈由于運動速度、加速度、旋轉程度較高，配套產品需滿足在高動態條件下仍能保持穩定的衛星捕獲和跟蹤，故需要對導航信號信息處理算法、天線罩材料和工藝的選擇等有較深的技術積累和實踐經驗。第二，強抗干擾能力。由于軍用衛星導航產品需要應對敵方的信號干擾,因此配套產品需

45、具備在復雜電磁環境下的可用性和生存能力,故對陣列天線的仿真設計、陣列信號抗干擾處理提出了相當高的技術要求,需要多年實踐經驗的積累。第三，強環境適應性。軍品需適應高低溫、高濕度、高鹽霧、高沙塵、強振動、復雜電磁環境等復雜環境,需要在硬件、軟件設計上有著相關的設計經驗、積累。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 公司衛星導航技術領先，高動態強干擾場景優勢顯著。公司衛星導航技術領先，高動態強干擾場景優勢顯著。公司在衛星導航和衛星通信相關領域形成了良好的技術積累，在衛星導航領域，公司是國內少數幾家已自主掌

46、握導航天線、微波變頻、信號與信息處理等環節核心技術的廠商之一，具備全國產化設計能力，不僅能研發衛星導航接收終端，還具備模擬衛星信號的設計能力，研制、開發各種衛星導航模擬測試設備。公司對產品在強干擾、高動態的環境下的要求有著深刻的理解，公司產品有著工作溫度范圍寬、環境適應能力強；定位、測速精度高；抗過載、沖擊、振動能力強；集成度高、體積小、功耗低；整機電磁兼容設計，復雜電磁環境適應性強等特點。公司的衛星導航接收機產品主要應用于衛星制導導彈，在高動態場景下的信號接收和處理水平處于國內領先地位；衛星導航組件和專用測試設備也具備較強的技術優勢，能夠實現高精度的授時及模擬功能。圖 18：公司衛星導航接收

47、機產品 圖 19：公司衛星導航組件產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 強多普勒效應是高動態環境信號捕獲跟蹤的難點，高動態捕獲跟蹤是公司的核心技術強多普勒效應是高動態環境信號捕獲跟蹤的難點，高動態捕獲跟蹤是公司的核心技術優勢。優勢。信號接收頻率隨信號發射源與接收機之間的相對運動而發生變化的現象稱為多普勒效應。不僅衛星運動會帶來多普勒頻移，載體的高速運動將使多普勒變化范圍更大。飛機和導彈速度可以達到幾馬赫，綜合載體和衛星的運動接收機所接收到信號多普勒頻移量可達10KHz。與中低動態環境相比，高動態環境使信號產生了較大的多普勒頻移，使頻域帶寬增加，使得接收機的快速捕獲和穩態跟蹤變得困難。公

48、司的衛星導航接收機主要應用于衛星制導導彈，導彈制導的關鍵是在高動態環境中實施軌跡導引和誤差校正。公司自主研發的高動態信號捕獲跟蹤技術利用匹配濾波器加快速傅里葉變換，實現時域和頻域的快速二維捕獲，適應高動態信號捕獲；利用 FLL(鎖頻環)+PLL(鎖相環)方式實現高動態跟蹤，能夠在高動態和高精度跟蹤之間自動切換；具有技術難度高、動態特性好、資源占用少、通用性好、性能指標高等特點，較好地實現了高動態條件下信號的捕獲跟蹤。同時，公司的高精度單點定位測速技術采用載波相位測量、動態調整碼跟蹤環帶寬、載波環輔助碼環跟蹤等技術手段，提高偽距測量精度和多普勒測量精度，再利用最小二乘法降低定位幾何因子，使得單點

49、定位測速精度得到較大提高。公司的高動態導航接收機動態范圍寬，定位測速精度高。公司的高動態導航接收機動態范圍寬，定位測速精度高。高動態導航接收機是為高速、高動態機載、彈載環境設計的多頻衛星導航接收機，為載體提供高精度和高頻度的定位、測速、時間信息，適用于機載、彈載等高速運動載體平臺。公司的高動態導航接收機具有 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 以下優勢：應用平臺齊全:適用于高動態機載、彈載平臺。動態范圍寬:適應 8000m/s 以上、加速度 60g，加加速度 30g/s 的應用場景，支持高動態下

50、快速捕獲和失鎖重捕功能。耐高溫強:天線罩采用高溫隔熱材料，支持外部溫度 1，000 度條件下的收星定位功能，天線帶寬寬，適應溫度范圍寬。定位精度高:位置精度、水平誤差、高程誤差等參數處于較高水平。測速精度高:速度精度、水平誤差、高程誤差等參數處于較高水平。定位模式多樣化:可根據用戶的需求進行定位模式的動態設置，能夠同時輸出兩種或三種定位模式結果。圖 20：高動態場景多普勒效應強 資料來源：高移動無線通信抗多普勒效應技術研究進展（范平志,周維曦）；高速移動場景 5G 應用問題研究（李廷立,王耀天,付永明）彈載衛星導航抗干擾要求高，公司抗干擾技術領先。彈載衛星導航抗干擾要求高，公司抗干擾技術領先。

51、衛星信號在傳播過程中易受電磁干擾，強度逐漸降低，在到達地球表面時，信號往往比較微弱，因此信號的可用度降低。對方一旦掌握了制導武器的主要技術參數，并對其實施針對性的干擾，它的作戰效能便大打折扣，甚至可能為對方利用。目前彈載衛星導航已被干擾，隨著技術的革新，彈載衛星導航抗干擾能力需要不斷增強。公司的高性能抗干擾微帶陣列天線技術采用雙饋點微帶天線設計方式，微帶合成技術，組成微帶陣列，實現抗干擾天線組陣。公司的數字自適應抗干擾處理技術通過陣列天線接收衛星信號，在數字中頻時域采用維納自適濾波技術，在干擾來向形成零陷(負增益)，從而抑制干擾，大大提高了導航接收機在復雜電磁環境下的生存能力。公司的一體式抗干

52、擾導航接收機抗干擾能力強、集成度高。公司的一體式抗干擾導航接收機抗干擾能力強、集成度高。一體式抗干擾導航接收機主要由陣列天線、射頻通道和接收機(含自適應調零算法)組成，可對抗單音、寬帶、掃頻、跳頻、欺騙等多種形式的有意干擾，可有效提高衛星導航系統在復雜電磁環境下的生存能力，具有以下特點：集成度高:采用從天線、射頻至抗干擾數字處理板、接收機的一體化設計思路，集成度高，便于安裝.無縫升級:可替代原有非抗干擾導航接收機，預留北斗三代處理資源，可無縫升級至北斗三代，實現全球定位.抗干擾能力強:三寬帶抗干擾能力、單寬帶抗干擾能力高于國內行業水平 10dB，可有效提高衛星導航系統在復雜電磁環境下的生存能力

53、。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 21：維納自適濾波技術原理圖 資料來源：自適應濾波算法的性能研究及其應用（王蒙）相比競爭對手，公司產品性能具競爭優勢。相比競爭對手，公司產品性能具競爭優勢。將公司與競爭對手相關產品關鍵技術指標進行對比可知，公司衛星導航產品與競爭對手公開披露的同類產品相比，在動態特征、定位精度等關鍵業務數據、技術指標上具有一定的優勢。在比選中通過與行業中同類的產品對比發現，公司衛星導航系列產品在相同干擾條件下，較比選競爭者有更高的定位精度更穩定的性能和耐久度，整體產品對高

54、動態、高過載的適應性更好，衛星導航組件、抗干擾接收天線、專用 SC 天線伺服分機等產品在部分客戶的比選過程中以排名第一的成績入圍，獲得客戶認可。表 4：公司衛星導航產品與競爭對手技術指標對比 業務數據技業務數據技術指標術指標 盟升電子盟升電子 雷科防務雷科防務 中國電子科技集團公司中國電子科技集團公司第五十四研究所第五十四研究所 航天恒星科技有限公司航天恒星科技有限公司 星網宇達星網宇達 動態特性 速度8000m/s,加速度60g,加加速度30g/s 速度8000m/s,加速度40g,加加速度5g/s 速度4000m/s,加速度10g,加加速度10g/s 速度1500m/s,加速度30g,加加

55、速度3g/s 速度515m/s,加速度4g 定位精度 水平3m,高程5m(RMS)水平3m,高程5m(RMS)水平10m;高程15m 水平10m;高程10m 單點 1.8m(CEP)測速精度 0.15m/s 0.2m/s 0.2m/s 0.2m/s 0.03m/s 窄帶抗干擾 干信比優于 90dB 干信比不低于 60dB-B3:干信比優于 75dB-數據更新率 120Hz 120Hz 10Hz 1Hz、2Hz、5Hz、10Hz-熱啟動時間 8s 8s 15s 15s-授時精度 50ns 50ns 50ns 50ns 20ns 靈敏度特性 捕獲靈敏度:-143dBm;跟蹤靈敏度:-153dBm(

56、B3Q),-156dBm(GPS)-捕獲靈敏度:-141dBm;跟蹤靈敏度:-150dBm(B3Q,B3C-GEO),-155dBm(L1,B1,G1,B3C-NGE0)-資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 深耕高動態領域多年，經驗豐富技術完整。深耕高動態領域多年，經驗豐富技術完整。公司自成立以來，持續專注于衛星應用技術領域相關產品的研發及制造。經過多年的發展，公司構建了專業齊全、層次清晰、經驗豐富的研發人員團隊，技術骨干有著多年的從業經驗，具有較強的技

57、術攻關能力和豐富的工程研制經驗。同時經過多年對行業的專注，研發團隊還對產品在復雜環境下的要求有著深刻的理解，有豐富的產品制造、安裝調試、維護保養等應用實踐經驗。通過多年的技術創新以及項目積累，公司經歷了模塊配套-整機配套-系統配套的發展路線，在衛星導航、衛星通信領域形成了較為完整的技術體系，核心技術覆蓋了衛星導航、衛星通信終端設備制造的主要環節。較為完整、全面的技術積淀使公司在進行產品設計之初即可對產品設計進行整體的優化，并有能力持續優化產品設計，不僅有利于提高產品技術性能，在成本控制方面還有效避免了因部分技術依賴第三方公司而導致的成本過高、不受控的問題。表 5：公司衛星導航產品演進情況 20

58、09-2013 2014-2016 2017-2019 衛星導航組件 抗干擾射頻組件 民用時頻設備 數據鏈收發終端，導航顯示計算機，地標拾取儀，軍用時頻設備 衛星導航接收機 導航 OEM 板卡 高動態導航接收機，抗干擾導航接收機 定位定向接收機 專用測試設備 便攜式導航模擬器，自主式導航模擬器 導航干擾測試系統，轉發式導航模擬器，數據鏈測試系統 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 軍用衛星導航客戶黏性強，公司布局較早先發優勢明顯。軍用衛星導航客戶黏性強，公司布局較早先發優勢明顯。公司衛星導航產品主要應用于國防軍工領域，一般需要依據客戶需求進行針對性地開發，產品一旦裝備后，即融入了相應的裝

59、備或設計體系，為維護特定裝備體系的安全性及完整性，用戶一般不會輕易更換該類配套產品，并在其后續的裝備升級、技術改進和備件采購中對供應商存在綁定關系。因此，衛星導航產品一旦對客戶形成批量供應，一般可在較長期間內保持優勢地位。公司經過多年的發展，通過優良的產品和優質的服務贏得了眾多客戶的認可，積累了一批優質客戶資源，已與中國航天科技集團公司、中國航天科工集團公司、中國電子科技集團公司、中國航空工業集團有限公司等主要軍工集團的多家下屬科研院所建立了長期穩定的項目合作關系。表 6：公司核心技術及其先進性 技術名稱技術名稱 所處階段所處階段 應用領域應用領域 主要技術特點介紹主要技術特點介紹 技術來源技

60、術來源 高性能抗干擾微帶陣列天線技術 批量生產 衛星導航抗干接收機 采用雙饋點微帶天線設計方式,微帶合成技術,組成微帶陣列,實現抗干擾天線組陣;高隔離度:能夠有效減少天線之間的互耦,提高相位分辨能力;高帶寬:能夠適應不同的載體環境,適應高溫環境;易共型:適應不同載體安裝形式;接收波束寬:能夠在顯著減少天線個數的情況下仍能有效接收衛星信號。自主研發 高性能導航中頻濾波器 SIP設計 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 采用新生產工藝技術:業界首次采用全貼片式制作工藝,一次成型,無需調試,大幅提高批量生產效率;一致性好:濾波器幅相一致性好,充分保障通道的幅相一致性,可減少后期調試量體積小:節省布局

61、空間,利于導航整機的小型化、輕型化設計。自主研發 高性能多通道變頻處理技術 批量生產 抗干擾射頻通道、導航接收機、數傳模件 性能指標高:采用一次變頻設計,將射頻信號下變頻為中頻信號,綜合噪聲、三階交調及增益指標最優化;低功耗:技術可實現低功耗與高性能的優化兼容,在保證技術指標的基礎上,功耗低、性能穩定.自主研發 高動態信號捕獲跟蹤技術 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 技術難度高:利用匹配濾波器加快速傅里葉變換,實現時域和頻域的快速二維捕獲,適應高動態信號捕獲;利用 FLL(鎖頻環)+PLL(鎖相環)方式實現高動態跟蹤,能夠在高動態和高精度跟蹤之間自動切換;資源占用少:經過特殊優化,可有效減

62、少資源占用,實現高動態捕獲功能的情況下資源占用的最少化;通用性好:可以針對任意的擴頻信號進行捕獲,為通用型捕獲器,可實現全部衛星信號捕獲;性能指標高:實現高動態條件下信號的捕獲。自主研發 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 技術名稱技術名稱 所處階段所處階段 應用領域應用領域 主要技術特點介紹主要技術特點介紹 技術來源技術來源 高精度單點定位測速技術 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 采用載波相位測量、動態調整碼跟蹤環帶寬、載波環輔助碼環跟蹤等技術手段,提高偽距測量精度和多普勒測量精度,再利用

63、最小二乘法降低定位幾何因子,使得單點定位測速精度得到較大提高。自主研發 抗旋轉信號跟蹤技術 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 大直徑旋轉載體環境下,利用多天線分集接收衛星信號的同時,采用自適應位同步無縫切換的方法實現兩兩天線之間切換過程中環路的持續跟蹤以及星歷的持續有效解析;小直徑旋轉載體環境下,利用天線合路進行信號的整合接收.同時,利用 FLL 和 PLL 的動態切換算法.實現旋轉條件下接收機持續有效跟蹤定位。自主研發 高精度實時差分技術 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 依據衛星時鐘誤差、衛星星歷誤差、對流層延時與電離層延時所具有的空間相關性和時間相關性,通過位置差分、偽距差分、載波相

64、位平滑后的偽距差分以及載波相位差分手段,使接收機定位精度提高.自主研發 數字自適應抗干擾處理技術 批量生產 導航接收機、抗干擾接收機 通過陣列天線接收衛星信號,在數字中頻時域采用維納自適濾波技術,在干擾來向形成零陷(負增益),從而抑制干擾,大大提高了導航接收機在復雜電磁環境下的生存能力。自主研發 導航信號模擬仿真技術 批量生產 自主式模擬器 通過模擬點坐標和仿真時間計算當前全部可見衛星,通過信號與信息處理,分別自主產生每顆衛星的導航電文信息、偽隨機碼信號和載波信號,再通過擴頻調制、中頻合路、載波調制生成并輸出衛星導航射頻信號;多頻點:能自主模擬產生北斗、GPS、GLONASS 衛星信號,實現步

65、進信號幅度調整能力;多場景:可自主編輯運動場景或者外部輸入軌跡文件;靈活性:可以根據需要對各種參數進行設置,方便驗證接收機的各種問題。自主研發 導航信號再生轉發技術 批量生產 轉發式模擬器 通過外部天線接收實時衛星信號,在信號與信息處理中進行去噪提純后,再通過擴頻調制、中頻合路、射頻調制成導航射頻信號輸出;實用性:解決了同頻轉發器無法適應抗干擾天線測試的問題;實時性:通過外部天線接收的真實衛星信號,進行提純處理后,實現每個頻點多通道的真實衛星信號發布。自主研發 高精度頻率馴服技術 批量生產 授守時設備 利用銣鐘或恒溫晶振分頻產生信號,再采用數字鎖相環與標準信號進行持續比對產生頻率誤差信號,通過

66、 D/A 轉換器和壓控振蕩器產生頻率調整信號,用于調整銣鐘或恒溫晶振的輸出頻率,使得輸出頻率更加精確.自主研發 資料來源：公司年報，中信證券研究部 研發投入大，技術優勢有望保持。研發投入大，技術優勢有望保持。在現有的技術體系基礎之上，公司加大研發投入繼續加強技術優勢，2021 年研發費用同比增加 12.06%，主要系研制任務增多，投入人員增加所致，2022Q1-3 研發費用支出保持與同期一致水平。2022H1 公司研發人員數量較上年同期增加 33 人，達到 152 人。高研發投入及研發團隊建設為長期發展奠定了穩定基礎，公司技術壁壘長期穩固，競爭能力不斷提升，競爭地位逐漸提高。盟升電子（盟升電子

67、（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 22：2018-2022Q1-3 公司與海格通信、振芯科技、雷科防務研發費用率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 激勵考核高彰顯發展雄心，提升配套級別地位有望提升激勵考核高彰顯發展雄心，提升配套級別地位有望提升 研發團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展雄心。研發團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展雄心。經過多年的發展，公司構建了專業齊全、層次清晰、經驗豐富的研發人員團隊，形成了以研發總監和資深研發工程師為首、高級研發工程師和研發工程師為骨干、助理研發工程師為輔助的研發人員梯隊，各

68、個專業的技術骨干有著多年的從業經驗，具有較強的技術攻關能力和豐富的工程研制經驗。同時經過多年對行業的專注，研發團隊還對產品在復雜環境下的要求有著深刻的理解，有豐富的產品制造、安裝調試、維護保養等應用實踐經驗。公司于 2022 年 4 月公布 2022 年股權激勵計劃草案，股權激勵有助于充分調動核心員工積極性和創造性，提升企業人才優勢及核心競爭力。公司 2021 年實現扣非歸母凈利潤 1.17 億元，同比增速為 16.44%；而業績考核目標對應的解鎖條件中，未來三年扣非歸母凈利潤增幅目標同比達 40%/36%/32%，較高的業績目標彰顯公司未來發展雄心。表 7：公司股權激勵的解除限售預期及條件

69、解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 解除限售時間解除限售時間 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 40%自授予日起 12個月后的首個交易日起至授予日起 24個月內的最后一個交易日當日止 以公司 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 40%。第二個解除限售期 30%自授予日起 24個月后的首個交易日起至授予日起 36個月內的最后一個交易日當日止 以公司 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 90%。第三個解除限售期 30%自授予日起 36個月后的首個交易日起至授予日起 48個月內的最后一個交易日當日止 以公司 2021 年凈利潤為基數，

70、2024 年凈利潤增長率不低于 150%。資料來源：公司公告，中信證券研究部 研制通導一體化產品配套層級提升，未來話語權有望增強。研制通導一體化產品配套層級提升，未來話語權有望增強。公司衛星導航產品技術特性不斷提升，產品由模塊向整機配套再到系統配套的方向發展，目前公司以二級、三級配套為主，配套層級不斷提升，公司的競爭地位不斷提高，競爭能力不斷提升。公司的衛星導航產品已經廣泛應用于國防武器平臺，公司近年來參與了多個裝備型號的研制，多款產品已經定型，進入批量生產階段，成為了國防力量的組成部分。近年來公司還成功研發出0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-3盟升

71、電子海格通信振芯科技雷科防務 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 了彈載導航數據鏈一體化終端產品并應用于國防武器平臺，實現了民營企業在該領域內的首次突破，未來話語權有望增強。圖 23：彈載導航數據鏈一體化終端產品 資料來源：公司官網 依托高動態技術優勢，延伸開展數據鏈等業務依托高動態技術優勢，延伸開展數據鏈等業務 公司在發展彈載衛星導航業務的過程中，積累了高動態信號接收和處理及抗干擾領域相關技術，形成包括高動態信號捕獲跟蹤技術、高性能抗干擾微帶陣列天線技術、高精度單點定位測速技術等多項核心技術。

72、依托在高動態領域及抗干擾領域積累的經驗和技術優勢，公司在原有業務基礎上延伸開拓了數據鏈、電子對抗等新業務。依托高動態技術開拓數據鏈業務，通導一體化提高產品價值量依托高動態技術開拓數據鏈業務，通導一體化提高產品價值量 彈載數據鏈是提高導彈武器作戰效能的關鍵裝備。彈載數據鏈是提高導彈武器作戰效能的關鍵裝備。數據鏈是一種嵌入傳感器平臺、指揮控制平臺和武器平臺，實時自動傳輸處理戰場情報、作戰指令、控制信息等格式化信息的戰術信息系統。其中彈載數據鏈主要指安裝于導彈武器平臺，用于飛行中導彈武器控制的數據鏈。實際應用主要是在導彈、發射平臺、控制中心之間建立信息交換網絡，實現信息的傳輸、交換、處理，承擔了目標

73、分配、多彈協同等多重作戰任務，能夠提高導彈突防能力和綜合作戰效能，從而實現精確制導打擊。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 24：彈載數據鏈基本構成 資料來源：彈載數據鏈系統及關鍵技術分析（周曉東、高敏、陳凱柏、島新煜）數據鏈是未來導彈網絡化、智能化發展的關鍵技術。數據鏈是未來導彈網絡化、智能化發展的關鍵技術。隨著網絡化作戰需求不斷深入，彈載數據鏈開始采用雙向傳輸形式，在導彈制導過程中可實現數據互傳，結合組網協同技術，將情報、偵察與打擊三位一體，形成多彈協同信息網絡，提高命中效率，減少重復攻

74、擊和目標遺漏，極大提升作戰效率。例如美軍的戰斧導彈數據鏈系統，具有實時飛行性能狀態報告能力，可在飛行過程中根據指令信息，快速更改飛行路線，攻擊移動目標，并可回傳撞擊前畫面提供目標毀傷效果評估，減少后續彈藥浪費。圖 25：戰斧導彈數據鏈系統工作過程 資料來源：彈載數據鏈系統及關鍵技術分析（周曉東、高敏、陳凱柏、島新煜）美軍主力型號導彈全部裝備數據鏈，彈間互聯是技術發展的主要方向。美軍主力型號導彈全部裝備數據鏈，彈間互聯是技術發展的主要方向。美軍自 20 世紀 80 年代開始研制武器數據鏈，在武器數據鏈的通用性和鏈路性能上不斷提升，現階段主要工作是對原有航空武器進行數據鏈加裝改造，目前美軍包括戰斧

75、 Block IV 巡航導彈、LRASM 反艦導彈、SM-6 導彈等主力型號導彈均有裝備數據鏈系統，技術重點發展方向為節點網絡型和綜合網絡型武器數據鏈。隨著數據鏈技術不斷迭代，目前已經發展至以彈間數據鏈為基礎的網絡化協同探測和協同打擊模式，即多枚彈同時發射，并根據目標的實時情況和戰場環境進行目標打擊動態分配，相關技術成熟度和穩定性雖尚有欠缺，但是彈聯網方向仍是未來數據鏈發展的主要趨勢。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 26：彈間協同探測信息共享示意圖 資料來源：彈載數據鏈系統及關鍵技術分析

76、（周曉東、高敏、陳凱柏、島新煜）國產彈載數據鏈應用尚少，未來加裝空間極大。國產彈載數據鏈應用尚少，未來加裝空間極大。目前世界多數軍事強國均已開展彈載數據鏈的研究，我國國產的彈載數據鏈已經在部分新型導彈中開始應用，在 13 屆珠海航展中可以看到，包括 TY-20 地空導彈、PL-15E 空空導彈、天龍 30/SD30 巡飛反輻射導彈等多種導彈均開始采用雙向數據鏈技術來確保末端截獲目標的能力。美軍是最早研發并應用數據鏈系統的國家，其彈載數據鏈已經在全部主力型號導彈中廣泛應用，且技術不斷迭代進步，國內不管在技術水平或裝備規模上都有較大差距，僅有部分新型號導彈裝備數據鏈技術。因此，未來彈載數據鏈在國產

77、導彈中加裝空間極大，且隨著彈間互聯、組網協同等技術的發展會不斷衍生出更新型的數據鏈產品，市場極具潛力。高動態技術積累助力數據鏈業務發展，通導一體化提高產品價值量。高動態技術積累助力數據鏈業務發展，通導一體化提高產品價值量。公司是我國率先成功研發彈載導航數據鏈一體化終端產品并應用于國防武器平臺的民營企業之一。公司的主營業務衛星導航產品具有高精度、高動態、抗干擾等性能，在導航天線、微波變頻、信號處理與信息處理等技術領域要求較高，因此公司在高動態信號處理和抗干擾領域技術積累深厚，與彈載數據鏈技術具有高度同源性，有利于公司開展彈載數據鏈業務。目前公司在數據鏈領域技術優勢顯著，在研項目包括天通彈載數據鏈

78、終端、無源時鐘同步技術、通導一體化設備等多種數據鏈相關技術。隨著研發項目推進，產品逐漸定型落地，未來彈載數據鏈方向有望成為公司的增量業務，依托公司在彈載衛星導航業務上的優勢，實現彈載導航數據鏈一體化，提高產品的價值量，進一步增強產品競爭優勢。拓展電抗新藍海，挑戰與機遇并存拓展電抗新藍海，挑戰與機遇并存 主動雷達制導是主動雷達制導是雷達引導雷達引導導彈主流方向，電子對導彈主流方向，電子對抗可有效降低其作戰效率?？箍捎行Ы档推渥鲬鹦?。主動式雷達制導導彈特點是本體攜帶雷達，不需要依靠其他載具協助，其導彈頭部的雷達導引頭通過對目標發射電磁波并接受回波來跟蹤鎖定，以引導導彈精確地飛向目標。主動雷達制導

79、是雷達引導導彈發展的主流方向。電子對抗是敵對雙方使用電磁能、定向能、聲能等技術手段，削弱、破壞對方電子信息設備作戰效能的作戰行動。電子對抗包含雷達對抗、通信對抗、光學對抗等技術分支，其中針對主動式雷達制導導彈的雷達對抗技術主要分為噪聲壓制式干擾以及欺騙式干擾。通過電子對抗手段可以有效降低主動雷達制導導彈打擊效率。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 27：雷達制導導彈控制系統組成 資料來源：雷達制導導彈制導控制系統設計（羅大琴）欺騙干擾是對抗主動雷達制導的主流技術，誘偏器未來市場空間巨大。欺騙

80、干擾是對抗主動雷達制導的主流技術，誘偏器未來市場空間巨大。主動式雷達制導導彈的導引頭承擔著導彈最重要的定位追蹤功能，現今研制和裝備的主動導引頭廣泛采用了單脈沖側角體制，其對于噪聲壓制式干擾具有較強的抗干擾性，噪聲干擾信號強于目標回波時，雷達可以跟蹤干擾源，使其變為信標，反而有助于雷達的追蹤。因而欺騙式干擾成為對抗主動式雷達制導導彈的主流技術。欺騙式干擾則主要通過模擬假回波來干擾雷達導引頭，造成導引頭跟蹤偏差，使導彈喪失作戰能力。目前國內對于欺騙干擾領域研究較少，其技術難點在于信號處理，相關市場尚未成熟，隨著精準制導武器應用增多，誘偏器需求快速上升，未來市場空間巨大。圖 28：欺騙式干擾原理圖

81、資料來源：考慮目標回波的兩點源反向交叉眼干擾建模（周亮）依托衛星導航技術優勢，積極布局電子對抗市場。依托衛星導航技術優勢，積極布局電子對抗市場。公司于 2021 年成立了電子對抗事業部，將電子對抗作為公司業務的戰略發展方向，加大了市場開拓、技術開發、人才引進等方面的資源投入。電子對抗類技術與公司現有技術具有較高同源性，公司依托在衛星導航領域的技術與經驗，積極布局電子對抗市場，拓展誘偏器藍海市場。誘偏器業務有望成為公司未來的重要增長點，為公司長期發展提供動力。目前國內誘偏器市場仍處于萌芽階段，競爭尚不激烈，但后續電抗專業院所可能入局，和公司產生競爭，該業務挑戰與機遇共存。盟升電子（盟升電子（68

82、8311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口衛星通信業務發展平穩，海外市場或為突破口 衛星通信應用廣泛，國內市場發展空間大衛星通信應用廣泛，國內市場發展空間大 衛星通信作為世界電信結構的重要部分，已得到廣泛應用。衛星通信作為世界電信結構的重要部分，已得到廣泛應用。衛星通信可作為陸地移動通信的擴展、延伸、補充和備用，尤其適用于邊遠地區、農村、山區、海島、災區以及遠洋艦隊和遠航飛機等陸地通信不易覆蓋的地區。目前，衛星通信系統已經成為世界電信結構中的重要部分，為世界各國提供電話、數據和視頻等服

83、務。衛星通信技術在國際通信、國內通信、國防通信、移動通信和廣播電視等領域得到了廣泛應用。圖 29：衛星通信系統 資料來源：衛星移動通信系統發展及應用探究（肖龍龍、梁曉娟、李信）全球衛星通信收費下降、終端需求增加。全球衛星通信收費下降、終端需求增加。隨著全球通信衛星不斷發射升空和衛星制造向高通量或者傳統加高通量的混合類型方向發展，衛星通信收費逐步下降，從而帶動了衛星移動通信終端采購需求以及衛星移動通信芯片、模塊、終端廠商的發展。從全球衛通行業來看，衛星移動通信的主要客戶目標包括海上用戶、航空用戶、陸地用戶、M2 用戶以及政府用戶。我國，由于人口密度高，為平均每個基站能覆蓋較多的人口，以及較高的投

84、資效益，主要采取在陸地上建基站的方式；而在海洋和空中，基站覆蓋受限，因此我國民用衛星通信市場主要在遠洋和航空市場。表 8：衛星移動通信下游市場和客戶情況 海上用戶海上用戶 航空用戶航空用戶 陸地用戶陸地用戶 M2M 用戶用戶 政府用戶政府用戶 高速數據 前艙通信 應急救援 車、船隊管理 培訓、日常行動 船員通信 軌跡監控 災難救助 集裝箱監控 軍方通信 船務管理 安全服務 旅游探險 油氣監控 無人值守數據 高速數據業務 采礦探險 氣象數據采集 后勤保障 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 我國衛星通信天線受到較大限制，尚處于行業起步階段。我國衛星通信天線受到較大限制，尚處于行業起步階段。

85、由于受到資金、技術、人力資源、研發力量、品牌等方面的限制，我國衛星通信天線市場主要被日韓、歐美等國外產品所占據。由于 VSAT 衛星通信天線生產技術水平要求較高，目前國內具有自主天線研發和生產能力的生產廠家尚為數不多。近年來，國內有實力的衛星通信天線制造企業加大研發投入，已研發出具有自主知識產權的衛星通信技術及產品，且不斷得到推廣應用。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 海事通信競爭激烈，行業格局尚不穩定海事通信競爭激烈，行業格局尚不穩定 我國衛星通信服務主要應用于海事等移動通信領域。我國衛星通

86、信服務主要應用于海事等移動通信領域。中國衛星通信業務的連結方向包括空中、陸上、海上移動站及地方站。隨著中國衛星不斷發射升空，中新網預計 2025 年我國衛星移動通信用戶將達到300萬。衛星地面通信方面，受惠于村村通項目的不斷落地，國內真正由于無法連接互聯網而不能使用網絡的人口不足總人口的 4.3%，因此這部分群體將不會作為衛星通信的主要用戶?？紤]到我國民航客機千架級保有量與漁船幾十萬艘擁有量的對比，衛星海事通信或將作為我國衛星通信業務及收入主體。海事通信競爭越發激烈，市場需求廣闊。海事通信競爭越發激烈，市場需求廣闊。在海事通信方面，我國民用海事通信市場有著廣闊的市場需求，我國的海事衛星通信市場

87、主要在漁船領域，未來高通量衛星的建設將有效降低衛星通信的收費標準，為此漁船領域衛星通信終端的覆蓋率將會進一步提升。截至 2018 年底，融合了北斗短報文、互聯網等多種通信技術手段的北斗系統已發展入網用戶近 7 萬個，日均位置數據 800 萬條，覆蓋率約為 12%。若覆蓋率達到 50%，按每套衛星通信終端設備 5-8 萬元計算，我們預計未來漁船衛星通信領域市場空間將超過 100 億元。圖 30：全國機動漁船擁有量（萬艘）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 漁船減少競爭分散，歐美日韓領先漁船減少競爭分散，歐美日韓領先，國內企業迎頭趕上。國內企業迎頭趕上。近幾年由于環保政策的收緊，中國機動漁船

88、數量的下降速度加快，2019 年末，我國機動漁船數量為 46.8 萬艘，2020年，則僅有 37.48 萬艘，同比下降 19.97%。同時由于國內目前衛星通信終端的滲透率較低且用戶習慣尚未形成，因此行業并未構成穩定的競爭格局，且競爭格局較為分散，行業內企業較多，各自都在依靠自身的產品、技術和服務進行充分的市場化競爭。由于受到資金、技術、人力資源、研發力量、品牌等方面的限制，我國衛星通信天線市場主要被日韓、歐美等國外產品所占據。由于 VSAT 衛星通信天線生產技術水平要求較高，目前國內具有自主天線研發和生產能力的生產廠家尚為數不多。近年來，國內有實力的衛星通信天線制造企業加大研發投入，已研發出具

89、有自主知識產權的衛星通信技術及產品，且不斷得到推廣應用。51.4750.9651.3954.8257.763.0667.2667.5269.6269.5669.4968.6867.2465.4259.9355.6246.837.48020406080200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全國機動漁船擁有量（萬艘）盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 9：國內外主要民用衛星通信企業及主營業務

90、 企業企業 主營業務主營業務 國內國內 中國衛通 衛星空間段運營、地理信息與位置服務和衛星地面應用 中國衛星 小衛星及微小衛星研制、衛星地面應用系統及設備制造和衛星運營服務 北斗星通 北斗導航模塊、慣性器件、微波組件/器件、北斗應用終端、北斗指揮設備、北斗應用系統及天通衛星通信終端 中國電信 衛星移動通信、甚小口徑終端（VSAT）通信、衛星國際專線、衛星寬帶接入（IPSTAR 系統）業 國際國際 國際衛星組織 Intelsat 語音和數據通信、企業網絡、視頻服務、互聯網主干線接入等 SES 全球公司 SES Global 電視、廣播和多媒體信息傳送服務 歐洲通信衛星組織 Eutelsat 電話

91、、電視、廣播、商務和陸地移動通信業務 亞太衛星控股有限公司 APT 為亞太地區以至歐、美等地的廣播及電訊商提供衛星轉發器、衛星通信與衛星電視廣播服務 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 公司業務多為民用，疫情后有望恢復公司業務多為民用，疫情后有望恢復 公司在衛星通信領域的產品主要為衛星通信天線及組件公司在衛星通信領域的產品主要為衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟蹤接收機等產品。衛星通信天線產品方面，主要是一種安裝在移動或靜止載體（飛機、車、船等）上集成了通信收發天線和伺服控制的機電一體化設備，可通過伺服跟蹤算法控制收發天線始終對準通信衛星的主波束，保持載體與衛星之間的通信鏈路穩定

92、可靠。公司主要以銷售動中通天線、便攜站為主。衛星通信組件產品則是衛星通信系統中用到的組件模塊級產品，包括了信標跟蹤接收機、單脈沖跟蹤接收機等。表 10：公司衛星通信產品 動中通天線動中通天線 民航機載動中通 有人機載動中通 無人機載動中通 Ku 頻段船載動中通 Ka 頻段船載動中通 海事衛星動中通 天通船載動中通 車載平板動中通 車載拋物面動中通 車載天通動中通 衛星通信組件 信標跟蹤接收機 數字跟蹤接收機 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司已掌握主要環節核心技術，形成多種系列化產品。公司已掌握主要環節核心技術，形成多種系列化產品。目前在該領域，公司已掌握了天饋設計、射頻及微波、傳

93、動結構及力學仿真分析、慣性導航及伺服跟蹤等主要環節的核心技術。動中通產品覆蓋了目前衛星通信從 L 頻段、S 頻段、Ku 頻段到 Ka 頻段的各主流頻段，形成了機載、船載和車載各種系列化產品，支持海事通信、天通系統、VSAT 系統等各種衛星通信系統。公司的各類衛星通信產品主要應用于海事、民航市場及國防軍事領域；其中，部分產品還在國際競爭中脫穎而出，獲得了國外客戶的認可。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 31：動中通天線 圖 32：衛星通信組件-接收機 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網

94、在船載領域，公司衛星通信產品主要面向國內海洋市場進行銷售。在船載領域，公司衛星通信產品主要面向國內海洋市場進行銷售。在中國市場，公司同浙江中星光電子科技有限公司、寧波迪泰電子科技有限公司、星展測控科技股份有限公司、北京星網宇達科技股份有限公司等主要衛星通信產品制造商目前的裝船數量都較少，各廠商市場占有率均較低，市場呈完全競爭態勢且或將隨著漁船數量減少競爭愈發激烈。公司已與中國電信等行業內主流的運營商，如中國電信舟山分公司，建立了良好的合作關系，隨著中國電信等運營商不斷加大船載市場的投入，公司業務有望向全國其他地區拓展。2021 年公司船載衛星通信業務實現收入 1.03 億元，同比增長 72.7

95、5%，實現毛利潤 0.35億元，同比增長 54.79%。公司衛星通信產品仍以國內市場為主，尚未持續性地參與到境外海洋市場的競爭當中。圖 33：2016-2021 年公司船載衛通業務收入及增速 圖 34：2016-2021 年公司船載衛通業務毛利及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 備注：取衛星通信業務減去國際業務近似為船載衛通業務 資料來源：Wind，中信證券研究部 備注：取衛星通信業務減去國際業務近似為船載衛通業務 -20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000201620172018201920202021營業收入(萬元)同

96、比增長-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021毛利潤(萬元)同比增長 盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 積極拓展海外積極拓展海外機載衛通機載衛通市場，市場，局部局部疫情影響消除后有望恢復。疫情影響消除后有望恢復。公司機載衛星通信產品主要面向窄體機型改裝的“后裝”市場，是國內第一款通過適航認證的產品，批量裝載到空客、波音等主流客機上，但公司機載產品主要服務于境外沙特阿拉伯市場，合作的運營商

97、包括沙特航天和沙特電信。根據 2020 年公司招股書提到的業務份額，松下航電衛星通信系統裝機量超過了 2,000 臺，占據了主要的市場份額，而公司的產品主要在沙特市場進行銷售，且僅占沙特市場約 20%的份額，市場份額很小。受疫情影響，2021 年公司國際業務營收及毛利潤出現下滑，2022H1 國際業務營收同比+420.04%至 438.71 萬元，有所恢復，隨海外疫情影響逐漸解除，海外市場拓展有望提速。圖 35：2017-2021 年公司國際業務收入及增速 圖 36：2017-2021 年公司國際業務毛利及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 收購南京熒

98、火收購南京熒火 51%股份，布局衛星通信業務增強市場競爭力。股份，布局衛星通信業務增強市場競爭力。公司于 2021 年 4 月 14日累計出資 1.22 億元，取得南京熒火泰訊信息科技有限公司（以下簡稱“南京熒火”）51%的股權。南京熒火主營業務面向通信與信息系統需求，致力于衛星通信系統和無線自組網系統的研發創新，主要從事系統設計、信號處理和設備研發工作，基于不同行業應用需求提供模塊、終端、整機和相關技術開發服務、系統解決方案。南京熒火成為公司子公司后，通過雙方的技術交流，有助于加快公司電子信息、信號處理和相關技術的構建，促進衛星通信系統化技術體系的形成，實現產品由天線向終端和系統的快速演進。

99、同時，利用系統化的衛星通信技術，未來公司可以加快無線自組網通信系統的開發進度，有助于公司布局開拓衛星互聯網和無線自組網市場，拓寬公司的業務領域，進一步增強公司的市場競爭力和盈利能力。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01000200030004000500060007000800020172018201920202021營業收入(萬元)同比增長-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010002000300040005000600020172018201920202021毛利潤(萬元)同比增長 盟

100、升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 風險因素風險因素 公司新產品研發不及預期公司新產品研發不及預期 作為知識密集型和人才密集型企業，定制化產品的研發是否達到客戶預期，技術儲備是否能夠應對市場競爭均依賴于公司的經驗、對行業的理解和人才的積累等，如果公司未來不能對技術、產品的發展趨勢做出正確判斷并及時做出準確決策，有可能導致新技術的開發失敗，或者新技術開發迭代速度不能達到客戶或市場的預期，將會對公司的長遠發展和競爭力產生不利影響。鑒于公司核心技術產生的收入比例較高，若未來公司核心技術落后于行業技術水平

101、，則存在收入大幅下滑的風險。公司所處行業產品研發周期較長、資金投入較大，需要經過立項、設計、初樣、正樣等多個階段的迭代，為保證公司產品的技術符合市場需求，公司往往需要提前較長時間進行產品研發規劃并持續投入資金進行預研，在長時間的產品研發過程中，研發結果存在不確定性，如果公司研發失敗或者研發成果無法順利實現產業化，將對公司的經營業績產生不利影響。公司公司客戶集中度較高客戶集中度較高 據公司招股說明書，2021H1 公司對前五大客戶的銷售金額合計 14,420.52 萬元，占公司當期主營業務收入的比例為 85.17%，占比較高。如果未來公司無法在各主要客戶的供應商體系中持續保持優勢，無法繼續維持與

102、主要客戶的合作關系，則公司的經營業績將受到較大影響。同時，如果客戶對公司主要產品的需求產生變化或公司競爭對手產品在技術性能上優于公司，會對公司的經營業績造成不利影響。此外，公司境外銷售客戶較為單一，如果未來客戶需求產生變化或公司無法持續滿足客戶需求，將對公司境外銷售收入產生不利影響。限于公司人員、資金實力等約束，公司目前尚不具備全球化的銷售渠道及提供全球化的技術支持服務能力，因此，公司境外業務尚處于探索階段，對境外市場的渠道、制度、交易慣例等了解還不夠深入，境外客戶拓展主要依靠行業展會中的交流、推介等方式進行，業務開拓存在較大的難度。衛星通信市場前景不明朗衛星通信市場前景不明朗 在機載衛星通信

103、領域，國內市場尚處于發展初期，僅部分寬體機型具有空地互聯功能，窄體機型作為我國民航機型的主力，大部份還未實現空地互聯功能。目前寬體機均通過“前裝”（即出廠前安裝）方式實現機載 Wi-Fi 通信，設備由松下航電、霍尼韋爾提供。公司機載衛星通信天線產品主要面向窄體機型改裝的“后裝”市場（即出廠后改裝），目前還未實際在國內裝機飛行。公司作為衛星通信天線制造商產品需由下游集成商集成后銷售予航空公司，未來如果國內機載衛星通信市場發展進度慢于預期或業內無法形成有效的商業模式，或下游集成商在與松下航電、霍尼韋爾等國際廠商競爭中獲取市場份額過小，則公司未來在國內機載衛星通信市場的擴展將受到較大影響。在船載衛星

104、通信領域，公司船載衛星通信天線產品主要供各類船只于海上建立衛星通信，實現通信、聯網功能，受限于通信速率、資費水平、使用習慣等因素的限制，目前船載衛星通信尚未大規模普及，滲透率較低。未來如果我國高通量衛星的建設未達預期或者用戶習慣未能按預期形成，衛星通信于海洋市場的普及受阻，則會對公司船載衛星通信天線產品銷售的增長產生不利影響。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 核心技術泄露核心技術泄露 公司未將衛星導航領域相關核心技術申請專利，主要通過自身保密制度和措施進行管理。核心技術是公司持續經營和保持競爭

105、優勢的基礎保障，未來如果公司核心技術的信息保護措施不善或由于公司核心技術人員流失、研發團隊變動等因素導致公司核心技術泄露，則會對公司持續經營能力造成不利影響。市場競爭加劇市場競爭加劇 公司在經營過程中需要與競爭對手在產品設計方案、技術指標等多方面進行競爭。若公司不能有效應對市場競爭，繼續保持在技術研發、產品品質等方面的優勢，則可能在市場競爭過程中落選，從而會對公司的經營業績產生一定的不利影響。稅收優惠政策調整稅收優惠政策調整 未來如果國家調整相關的稅收優惠政策或公司不能繼續享受相關稅收優惠政策，將對公司的經營業績和利潤水平產生不利影響。新冠疫情影響新冠疫情影響 雖然海外疫情影響逐漸解除，但各國

106、防疫政策調整仍有較大不確定性。若海外疫情超預期惡化，客戶所在國收嚴防疫政策，將使公司面臨較大的業務風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1.衛星導航：衛星導航：公司衛星導航產品主要應用于國防軍事領域，在國內的市場有能力研制、生產軍用衛星導航設備的企業為數不多，公司注重技術開發、技術創新，掌握了衛星導航的多項關鍵核心技術，產品已經廣泛應用于國防武器平臺，并正實現由模塊向整機配套再到系統配套的方向發展，配套級別不斷提升?？紤]到 2022年以來公司衛導業務受疫情、供應鏈等因素影響，產品交付收入確認低于預期，若 2023 年影響因素消除，產品交付有望加速，我們

107、預測 2022/23/24 年公司衛星導航業務收入增速分別為 15%/75%/42%；公司依靠規模效應盈利能力提升，我們預測 2022/23/24 年其毛利率分別為 66%/68%/70%。2.衛星通信：衛星通信：我國衛星通信尚處于行業起步階段。公司從信標機、單脈沖跟蹤接收機等組件研發起步，通過多年的技術投入，逐步向整機研發開拓，目前已成功研發出了涵蓋機載、船載和車載多個平臺，是行業內產品系列化最完整的廠家之一?？紤]到國內外疫情防控政策放松，對公司業務影響減弱，我們預測 2022/23/24年公司衛星通信業務收入增速分別為 70%/17%/17%；考慮到民品衛星通信市場競爭激烈，預測 2022

108、/23/24 年公司毛利率將維持在 45%。3.假設公司的各項期間費用及所得稅率保持穩定。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 盈利預測結果盈利預測結果 基于上述假設，我們預測公司 2022/23/24 年營業收入 6.05/9.55/13.03 億元，歸母凈利潤分別為 1.4/2.8/4.0 億元，對應 EPS 預測分別為 1.21/2.45/3.48 元。表 11：盟升電子分業務收入和盈利預測（單位：萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 衛星導航 收入 30,096.6

109、7 37,072.56 42,633.44 74,608.53 105,944.11 增長率（%）96.69 23.18 15.00 75.00 42.00 成本 9,782.88 12,286.90 14,495.37 23,874.73 31,783.23 毛利 20,313.79 24,785.66 28,138.07 50,733.80 74,160.88 毛利率（%）67.50 66.86 66.00 68.00 70.00 衛星通信 收入 12,226.51 10,506.24 17,885.01 20,867.76 24,357.92 增長率（%）-5.99 -14.07 70.

110、23 16.68 16.73 成本 5,423.62 6,915.80 9,881.81 11,454.08 13,280.19 毛利 6,802.89 3,590.45 8,003.20 9,413.68 11,077.74 毛利率（%）55.64 34.17 44.75 45.11 45.48 合計 收入 42,323.18 47,578.80 60,518.45 95,476.29 130,302.03 增長率（%）49.52 12.42 27.20 57.76 36.48 成本 15,206.50 19,202.70 24,377.18 35,328.81 45,063.42 毛利 2

111、7,116.68 28,376.11 36,141.28 60,147.48 85,238.61 毛利率（%）64.07 59.64 59.72 63.00 65.42 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 12：盈利預測結果 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)423.23 475.79 605.18 954.76 1,303.02 營業收入增長率 YoY 50%12%27%58%36%凈利潤(百萬元)107.05 134.43 138.91 282.18 400.56 凈利潤增長率 YoY 47%26%3%103%42%每股收

112、益 EPS(基本)(元)0.93 1.17 1.21 2.45 3.48 毛利率 64%60%60%63%65%凈資產收益率 ROE 6.51%7.56%7.40%13.16%15.98%每股凈資產（元）14.29 15.46 16.31 18.64 21.79 PE 88.7 70.5 68.2 33.7 23.7 PB 5.8 5.3 5.1 4.4 3.8 PS 22.4 20.0 15.7 9.9 7.3 EV/EBITDA 64.2 58.8 52.7 25.9 18.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 11 日收盤價 盟升電子（盟升電子（

113、688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 相對估值：合理估值約相對估值：合理估值約 125 億元億元 公司主營業務為彈載衛星導航產品，A 股上市公司中振芯科技、國博電子、航天電器、新雷能與公司業務接近。我們選取振芯科技、國博電子、航天電器和新雷能等公司作為可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法對公司進行估值。截至 11 月 11 日，可比公司振芯科技、國博電子、航天電器和新雷能 2023 年 Wind一致預期下 PE 為 40/59/40/34 倍，其平均值為 43 倍。我們預計 2023 年公司的凈利潤約為 2.8

114、億元，參考可比公司估值情況，并考慮到公司在高動態抗干擾技術實力領先，競爭優勢明顯，若疫情影響逐漸消除，業績進入快速釋放期，成長確定性強，我們給予公司 2023年 45 倍 PE 估值，對應公司的合理估值約為 125 億元。截至 11 月 11 日，可比公司振芯科技、國博電子、航天電器和新雷能，2023 年 Wind一致預期下 PEG 為 0.8/1.8/1.3/0.8 倍，其最小值為 0.8 倍，平均值為 1.2 倍。我們預計2023 年公司的凈利潤約為 2.8 億元，2024 年相對 2022 年歸母凈利潤復合增速為 70%，參考可比公司估值情況，給予公司 2023 年 0.8 倍 PEG

115、估值，對公司的合理估值約為 155億元。綜合兩種估值方式結果，出于謹慎性原則，我們給予公司目標 125 億元，對應目標價為 110 元（對應 2023 年 45 倍 PE、2023 年 PEG 約 0.64 倍）。表 13：可比公司估值 公司公司 股價股價（元）（元）EPS(元）元）復合增速復合增速 PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 22E24E 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 振芯科技 27.62 0.27 0.45 0.68 1.00 49.32%102.12 61.38 40.44 27.53 0.82 國博電子

116、 106.10 0.92 1.34 1.80 2.38 33.12%115.28 79.08 59.07 44.62 1.78 航天電器 74.89 1.08 1.40 1.85 2.40 30.93%69.58 53.55 40.49 31.24 1.31 新雷能 48.45 0.67 0.98 1.44 2.04 44.05%72.68 49.19 33.70 23.71 0.77 平均 89.91 60.80 43.42 31.77 1.17 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：歸母凈利潤預測數據采用 wind 一致預期數據，PEG 計算方式為 2023 年 PE 除以 2

117、024年相對 2022 年歸母凈利潤復合增速100，市值為 2022 年 11 月 11 日收盤價對應市值。結論結論 考慮到公司在高動態抗干擾衛通衛導領域技術積累深厚，市場地位穩固，隨著下游型號陸續進入批產，預測公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 1.4/2.8/4.0 億元，對應 EPS預測分別為 1.21/2.45/3.48 元。公司目前股價 82.52 元，公司現價分別對應 2022/23/24年 PE 為 68/34/24 倍?？杀裙菊裥究萍?、國博電子、航天電器和新雷能 2023 年 Wind一致預測對應 PE 分別為 40/59/40/34 倍，平均值為 43 倍；20

118、23 年 Wind 一致預期下平均 PEG 值為 1.2 倍。綜合 PE 與 PEG 法，參考可比公司估值水平，出于謹慎性原則，給予公司 2023 年 45 倍 PE，合理目標市值為 125 億元（對應 2023 年 0.64 倍 PEG），對應目標價 110 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。盟升電子（盟升電子（688311.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 423 476 605 955 1,303 營業成本 152 19

119、2 244 353 451 毛利率 64.1%59.6%59.7%63.0%65.4%稅金及附加 6 5 7 10 14 銷售費用 33 22 41 60 78 銷售費用率 7.7%4.6%6.8%6.3%6.0%管理費用 41 62 84 85 119 管理費用率 9.7%13.1%13.9%8.9%9.1%財務費用 5(10)(6)9 27 財務費用率 1.3%-2.1%-1.0%1.0%2.1%研發費用 56 63 80 110 145 研發費用率 13.2%13.1%13.2%11.5%11.1%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 151 165 184 374 530 營業利

120、潤 124 155 160 324 461 營業利潤率 29.41%32.53%26.39%33.99%35.38%營業外收入 1 0 0 1 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 125 155 160 325 461 所得稅 18 20 21 42 60 所得稅率 14.6%12.9%12.9%12.9%12.9%少數股東損益 0 0 0 1 1 歸屬于母公司股東的凈利潤 107 134 139 282 401 凈利率 25.3%28.3%23.0%29.6%30.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 579 9

121、15 771 1,453 2,049 存貨 123 168 230 309 392 應收賬款 410 532 696 995 1,394 其他流動資產 565 89 90 167 207 流動資產 1,677 1,704 1,787 2,924 4,042 固定資產 49 40 497 663 637 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 44 54 54 54 54 其他長期資產 367 716 386 216 216 非流動資產 460 810 937 933 907 資產總計 2,137 2,514 2,724 3,857 4,949 短期借款 20 25 185 946 1,57

122、7 應付賬款 132 167 227 314 404 其他流動負債 195 298 191 207 214 流動負債 347 490 603 1,466 2,195 長期借款 99 150 150 150 150 其他長期負債 47 53 53 53 53 非流動性負債 146 203 203 203 203 負債合計 492 693 805 1,669 2,398 股本 115 115 115 115 115 資本公積 1,348 1,348 1,348 1,348 1,348 歸屬于母公司所有者權益合計 1,644 1,779 1,877 2,145 2,507 少數股東權益 0 42 4

123、2 43 44 股東權益合計 1,644 1,821 1,919 2,188 2,551 負債股東權益總計 2,137 2,514 2,724 3,857 4,949 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 107 135 139 283 402 折舊和攤銷 25 22 30 41 43 營運資金的變化-80-84-288-373-455 其他經營現金流 17 6 4 27 53 經營現金流合計 69 78-114-22 43 資本支出-132-194-157-37-17 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流-594 44

124、3 3 4 4 投資現金流合計-725 249-154-33-13 權益變化 1,073 0 0 0 0 負債變化 17 86 160 761 632 股利支出 0 0-41-14-38 其他融資現金流-71-4 6-9-27 融資現金流合計 1,019 82 124 738 566 現金及現金等價物凈增加額 363 409-144 682 596 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 49.5%12.4%27.2%57.8%36.5%營業利潤 56.9%24.3%3.2%103.2%42.1%凈利潤 46.5%2

125、5.6%3.3%103.1%42.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 64.1%59.6%59.7%63.0%65.4%EBITDA Margin 35.6%34.8%30.3%39.2%40.7%凈利率 25.3%28.3%23.0%29.6%30.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 6.5%7.6%7.4%13.2%16.0%總資產收益率 5.0%5.3%5.1%7.3%8.1%其他（其他（%）資產負債率 23.0%27.6%29.6%43.3%48.5%所得稅率 14.6%12.9%12.9%12.9%12.9%股利支付率 0.0%30.6%10.2%13.6%18.2%資料來源：公司公告

126、，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能

127、使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損

128、失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的

129、流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準

130、 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上

131、增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生

132、品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照

133、編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 P

134、T CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券

135、股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主

136、要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapor

137、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本

138、研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業

139、編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行

140、業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。