璞泰來-石墨為璞隔膜登泰布局未來-221115（43頁）.pdf

1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 璞璞 泰泰 來（來（603659.SH603659.SH）石墨為璞，隔膜登泰，布局未來石墨為璞，隔膜登泰，布局未來 投資要點：投資要點：負極材料龍頭，出貨量保持行業前三，石墨化加工高度自給，毛利率維持高負極材料龍頭，出貨量保持行業前三，石墨化加工高度自給，毛利率維持高位；國內最大隔膜涂覆加工商，涂覆產能高增，布局基膜位；國內最大隔膜涂覆加工商，涂覆產能高增，布局基膜+涂覆一體化，迎來涂覆一體化，迎來新利潤增長點；打造鋰電產業平臺公司，推動產業一體化建設，打造產業鏈新利潤增長點；打造鋰電產業平臺公司，推動產

2、業一體化建設，打造產業鏈閉環，下游鋰電需求旺盛刺激營收、利潤雙增長。閉環，下游鋰電需求旺盛刺激營收、利潤雙增長。負極：負極：深度布局石墨化，推動負極量利雙升深度布局石墨化，推動負極量利雙升。1）出貨量高增長：負極+石墨化加工產能高速增長，負極材料一體化布局，當前已規劃負極與石墨化產能分別達到37/32萬噸。2）單噸利潤提升：2023年公司石墨化自給率將達89%，負極毛利率顯著提升。隨下游需求釋放，石墨化業務出現供給短缺情況，高度石墨化自給將給公司在供應及成本方面帶來巨大優勢。隔膜：隔膜涂覆一體化，全新利潤增長點。隔膜：隔膜涂覆一體化，全新利潤增長點。1）涂覆產能放量：涂覆產能將從2021年30

3、億平米提升至2025年105億平米（含20億平米隔膜涂覆一體化）。2）一體化業務：國內最大涂覆供應商，借助優質客戶優勢，進入隔膜行業，20億平米基膜+涂覆一體化業務將帶來全新利潤增長。設備設備&材料：鋰電產業鏈閉環，業務協同優勢材料：鋰電產業鏈閉環，業務協同優勢。1）鋰電設備：設備需求快速增長，布局設備產能擴張，內外銷售雙增長；涂布設備自主設計、自主研發，推出了大量新設備。2）鋰電材料：加速布局上游納米氧化鋁、勃姆石等涂覆材料，與茵地樂聯營粘接劑、提高鋁塑包裝膜產能。3）控股東陽光控股東陽光PVDF業務業務，預計，預計2022-2024年年PVDF產品收入將由產品收入將由2021年年4.5億元

4、，提升至億元，提升至25/35/44.8億元，億元，CAGR為為116%。盈利預測：盈利預測：預計公司2022-2024年歸母凈利潤達32.13/45.31/66.18億元，同比增長84%/41%/46%，CAGR為56%，對應EPS為2.31/3.26/4.76元/股，當前股價對應市盈率24/17/12倍。鑒于公司負極龍頭地位穩固，負極石墨化自給率及石墨化規劃為行業最高，隔膜利潤新增，凈利增長穩定，及公司鋰電產業鏈一體化平臺構建，給予公司2023年25倍PE，對應目標價81.43元/股，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期，上游原料價格波動對利潤影響，能耗雙控政策影響

5、負極石墨化產能。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,281 8,996 15,944 22,008 30,858 增長率（%）10%70%77%38%40%歸母凈利潤（百萬668 1,749 3,213 4,531 6,618 增長率（%）3%162%84%41%46%EPS（元/股）0.48 1.26 2.31 3.26 4.76 市盈率（P/E）116.4 44.5 24.2 17.2 11.7 市凈率（P/B）8.7 7.4 5.5 4

6、.2 3.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 電力設備及新能源 2022 年 11 月 15 日 買入買入(首次首次覆蓋覆蓋)當前價格：55.89 元 目標價格：81.43 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1391/1386 總市值/流通市值（百萬元）77738/77477 每股凈資產（元）9.06 資產負債率（%）59.09 一年內最高/最低（元）96.52/49.91 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 鄧偉 執業證書編號：S0210522050005 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專

7、業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-11璞泰來滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：動力、消費動力、消費、儲能鋰電需求高增：儲能鋰電需求高增：預計 2022-2024 年全球鋰

8、電總需求分別為 887/1257/1739 GWh，三年復合增速 CAGR 為 45%。其中國內動力電池鋰電裝機需求分別為 380/534/721 GWh，全球動力鋰電裝機需求分別為638/929/1308 GWh。假設假設 2：鋰電池負極材料、隔膜需求旺盛：鋰電池負極材料、隔膜需求旺盛：預計 2022-2024 年全球鋰電池石墨負極需求分別為 106/151/209 萬噸，對應負極企業石墨化需求 101/146/204 萬噸；全球鋰電隔膜需求 166/236/328 億平方米。假設假設 3：盈利能力穩定，出貨持續高增長：盈利能力穩定，出貨持續高增長：預計 2022-2024 年負極材料出貨量

9、分別為 13.5/20/30 萬噸，出貨量CAGR 為 46%，受益高度石墨化自供比例及高端產品與優質客戶，預計負極材料單噸盈利能力可持續保持當前 1.2 萬元/噸。涂覆加工出貨量分別為 40/48/60 億平，出貨量 CAGR 為 40%；配套自有涂覆材料布局，預計涂覆單平凈利仍可保持當前 0.2 元/平方米左右。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場主要擔憂因素國內疫情因素影響下游電動車銷量，同時汽車產業鏈生產停滯影響上游材料需求。我們認為：隨著國內地區疫情影響恢復，整體復工復產進度向好，下游終端需求恢復推動整體產業鏈生產提速，Q2 產銷受疫情影響情況下，下半年市場需求將超預期增長

10、 市場擔憂下游產品降本壓力，疊加上游材料成本提升，產品盈利能力受較大影響。我們認為：1）負極材料方面，公司產品定位高端，具有溢價優勢，盈利能力總體較好，且隨公司石墨化產能進一步擴張，自有石墨化進一步推動成本壓縮，盈利能力仍將保持較高水平；2）涂覆業務方面，涂覆降價壓力相對較大，但總體單平凈利仍可保持 0.2元/平方米左右，主要原因為公司在涂覆材料方面實現一體化布局，勃姆石、納米氧化鋁、PVDF 等涂覆材料均已實現自產，由此推動涂覆加工生產成本下降，盈利能力可保持。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 石墨化缺口加大帶來負極價格提升，自供率提升推動單噸盈利提高，需求推動隔膜涂覆占比提升，產能釋放

11、進展超預期，平臺一體化布局顯著提高公司盈利能力。估值與目標估值與目標 預計璞泰來 2022-2024 年歸母凈利潤達 32.13/45.31/66.18 億元，同比增長 84%/41%/46%，CAGR 為 56%，對應 EPS 為 2.31/3.26/4.76 元/股，當前股價對應市盈率 24/17/12 倍。我們認為璞泰來估值仍處于偏低水平，主要原因為：1）璞泰來負極石墨化當前產能和規劃產能自給率為行業最高，極大減少負極出貨及盈利受石墨化限制的情況；2）負極龍頭地位較為穩固，先發優勢明顯，預計人造石墨負極市占率仍將保持前列，盈利能力確定性強；3）隔膜業務將迎巨量增長，作為國內最大獨立隔膜涂

12、覆加工商，深入基膜+涂覆業務，帶來新增利潤增長；4）加速布局 PVDF 及配套原材料業務，帶來利潤快速提升。一體化平臺優勢顯著：綜合考慮公司負極、隔膜、設備等多項業務，估值參考負極企業貝特瑞、中科電氣，隔膜龍頭恩捷股份、星源材質及設備龍頭先導智能?？紤]到公司業績高度確定性，及公司鋰電產業鏈一體化平臺構建，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 81.43 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期，上游原料價格波動對利潤影響，能耗雙控政策影響負極石墨化產能。VX8VkWhU8ZlVrRXZmVuX7NaO7NoMrRtRnPiNnMpOkPoPoQ7NpPy

13、RMYqQmOwMqNsR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 正文目錄正文目錄 一、一、扎根負極材料，鋰電產業平臺化扎根負極材料，鋰電產業平臺化 .6 6 1.11.1 負極、涂覆龍頭企業，材料設備一體化布局負極、涂覆龍頭企業，材料設備一體化布局 .6 6 1.21.2 創始團隊控股，發展路線明確創始團隊控股，發展路線明確 .8 8 1.31.3 深耕鋰電產業鏈，營收、凈利高速增長深耕鋰電產業鏈，營收、凈利高速增長 .9 9 1.41.4 整體費用率下降趨勢，研發費用占比提升整體費用率下降趨勢，研發費用占比提升 .1111 1.51.5 資

14、金占用比例較高，上下游議價能力凸顯資金占用比例較高，上下游議價能力凸顯 .1313 二、二、負極規模擴產，石墨化保供增利負極規模擴產，石墨化保供增利 .1414 2.12.1 負極材料龍頭企業，人造石墨市占第一負極材料龍頭企業，人造石墨市占第一 .1414 2.22.2 負極產能快速釋放，石墨化率行業最高負極產能快速釋放，石墨化率行業最高 .1717 2.32.3 負極業務增收增利，盈利能力行業領先負極業務增收增利，盈利能力行業領先 .1919 2.42.4 未來硅基負極或將成熱門賽道未來硅基負極或將成熱門賽道 .2121 三、三、涂覆加工龍頭，隔膜一體化布局涂覆加工龍頭，隔膜一體化布局 .2

15、323 3.13.1 濕法隔膜成為主流，涂覆加工需求旺盛濕法隔膜成為主流，涂覆加工需求旺盛 .2323 3.23.2 涂覆銷量快速增長，加工服務盈利優異涂覆銷量快速增長，加工服務盈利優異 .2525 四、四、設備產能擴張，材料長設備產能擴張，材料長遠布局遠布局 .2727 4.14.1 老牌涂布設備廠商，精度效率行業領先老牌涂布設備廠商，精度效率行業領先 .2727 4.24.2 設備業務前景光明，鋰電材料快速發展設備業務前景光明，鋰電材料快速發展 .2929 五、五、技術驅動客戶助力，打造產業一體化平臺技術驅動客戶助力，打造產業一體化平臺 .3131 5.15.1 技術研發為核，創新引導行業

16、技術研發為核，創新引導行業 .3131 5.25.2 產品定位高端，綁定優質客戶產品定位高端，綁定優質客戶 .3232 5.35.3 一體化產業布局，業務協同優勢一體化產業布局，業務協同優勢 .3232 六、六、盈利預測盈利預測 .3535 6.16.1 關鍵假設關鍵假設 .3535 6.26.2 盈利預測盈利預測 .3939 6.36.3 投資建議投資建議 .4040 七、七、風險提示風險提示 .4141 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：璞泰來發展歷程：璞泰來發展歷程.6 圖表圖表 2：璞泰來業務布局：璞泰來業務布局.7 圖表圖表 3：主要子公司布局及股權投資：主要子公司布局及股權投資.7

17、圖表圖表 4：璞泰來股權結構：璞泰來股權結構.8 圖表圖表 5：公司主要高管背景及經歷：公司主要高管背景及經歷.8 圖表圖表 6：2021 年營收同比增長年營收同比增長 70%.9 圖表圖表 7：2021 年歸母凈利潤增速達年歸母凈利潤增速達 162%.9 圖表圖表 8：2020 年初至今凈利率顯著提高年初至今凈利率顯著提高.10 圖表圖表 9：2021 年負極材料收入占比年負極材料收入占比 59.8%.10 圖表圖表 10：2021 年國內業務收入占比年國內業務收入占比 80%.10 圖表圖表 11：負極材料收入及毛利率：負極材料收入及毛利率.11 圖表圖表 12：隔膜涂覆收入及毛利率：隔膜

18、涂覆收入及毛利率.11 圖表圖表 13：鋰電設備收入及毛利率：鋰電設備收入及毛利率.11 圖表圖表 14：石墨化加工收入及毛利率：石墨化加工收入及毛利率.11 圖表圖表 15：2021 年整體費用率年整體費用率 11.7%.12 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 16：2021 年研發費用占整體費用年研發費用占整體費用 51.4%.12 圖表圖表 17：2021 年研發投入達年研發投入達 5.43 億元億元.12 圖表圖表 18：2021 年研發人員占比年研發人員占比 9.76%.13 圖表圖表 19：截至：截至 2021 年累計

19、獲得專利授權年累計獲得專利授權 691 件件.13 圖表圖表 20：2021 年璞泰來資金占用比例達年璞泰來資金占用比例達 41.9%.13 圖表圖表 21：負極材料分類及性能：負極材料分類及性能.14 圖表圖表 22：主要負極產品價格對比（萬元：主要負極產品價格對比（萬元/噸）噸）.14 圖表圖表 23：人造石墨負極價格（元：人造石墨負極價格（元/噸）噸）.15 圖表圖表 24：天然石墨負極價格（元：天然石墨負極價格（元/噸）噸）.15 圖表圖表 25：2016-2021 年負極材料出貨量年負極材料出貨量.15 圖表圖表 26：2021 年人造石墨出貨占比達年人造石墨出貨占比達 84%.16

20、 圖表圖表 27：2020/2021 負極企業出貨量占比負極企業出貨量占比.16 圖表圖表 28：2020 年人造石墨市場格局年人造石墨市場格局.17 圖表圖表 29：2020 年天然石墨市場格局年天然石墨市場格局.17 圖表圖表 30：璞泰來負極：璞泰來負極&石墨化項目石墨化項目.17 圖表圖表 31：璞泰來負極：璞泰來負極&石墨化年末名義產能規劃（萬噸）石墨化年末名義產能規劃（萬噸）.18 圖表圖表 32：競爭對手負極：競爭對手負極產能對比（萬噸）產能對比（萬噸）.18 圖表圖表 33：競爭對手石墨化產能對比（萬噸）：競爭對手石墨化產能對比（萬噸）.18 圖表圖表 34：負極廠商人造石墨工

21、藝：負極廠商人造石墨工藝.18 圖表圖表 35：江西紫宸（璞泰來）人造石墨負極工藝：江西紫宸（璞泰來）人造石墨負極工藝.19 圖表圖表 36：主要負極材料企業利潤率：主要負極材料企業利潤率.19 圖表圖表 37：璞泰來負極材料利潤情況：璞泰來負極材料利潤情況.20 圖表圖表 38：針狀焦價格（元：針狀焦價格（元/噸）噸）.20 圖表圖表 39：負極石墨化價格（元：負極石墨化價格（元/噸）噸）.20 圖表圖表 40：負極材料生產成本：負極材料生產成本.21 圖表圖表 41：負極材料各項成本占比：負極材料各項成本占比.21 圖表圖表 42：負極材料研發方向：負極材料研發方向.21 圖表圖表 43：

22、硅負極性能對比：硅負極性能對比.21 圖表圖表 44：璞泰來硅負極產品：璞泰來硅負極產品.22 圖表圖表 45：硅負極布局：硅負極布局.22 圖表圖表 46：隔膜技術路線：隔膜技術路線.23 圖表圖表 47：2017-2021 隔膜出貨量隔膜出貨量.23 圖表圖表 48：2020/2021 年隔膜市場格局年隔膜市場格局.23 圖表圖表 49：濕法隔膜市場格局：濕法隔膜市場格局.24 圖表圖表 50：干法隔膜市場格局：干法隔膜市場格局.24 圖表圖表 51：涂覆材料分類：涂覆材料分類.24 圖表圖表 52：2021 年隔膜涂覆業務格局（億平）年隔膜涂覆業務格局（億平）.24 圖表圖表 53：隔膜

23、基膜及涂覆隔膜單價（元：隔膜基膜及涂覆隔膜單價（元/平方米）平方米）.25 圖表圖表 54：2016-2021 隔膜涂覆收入隔膜涂覆收入.25 圖表圖表 55：2016-2021 隔膜涂覆盈利隔膜涂覆盈利.25 圖表圖表 56：涂覆隔膜銷售量：涂覆隔膜銷售量.26 圖表圖表 57：涂覆隔膜成本及售價：涂覆隔膜成本及售價.26 圖表圖表 58：璞泰來隔膜涂覆年末名義產能規劃（億平）：璞泰來隔膜涂覆年末名義產能規劃（億平）.26 圖表圖表 59：璞泰來隔膜基膜產能規劃：璞泰來隔膜基膜產能規劃.26 圖表圖表 60：主要鋰電設備成本占比：主要鋰電設備成本占比.27 圖表圖表 61：鋰電設備價格對比：

24、鋰電設備價格對比.27 圖表圖表 62：璞泰來主要涂布機產品：璞泰來主要涂布機產品.28 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 63：璞泰來涂布設備技術優勢：璞泰來涂布設備技術優勢.28 圖表圖表 64：鋰電設備收入：鋰電設備收入.29 圖表圖表 65：鋰電設備凈利潤：鋰電設備凈利潤.29 圖表圖表 66：鋰電設備產銷量：鋰電設備產銷量.29 圖表圖表 67：鋰電設備盈利情況：鋰電設備盈利情況.29 圖表圖表 68：納米氧化鋁業務收入：納米氧化鋁業務收入.30 圖表圖表 69：鋁塑包裝膜業務收入：鋁塑包裝膜業務收入.30 圖表圖表 7

25、0：東陽光氟樹脂：東陽光氟樹脂 PVDF 產能規劃（萬噸）產能規劃（萬噸）.30 圖表圖表 71：璞泰來主要業務技術優勢：璞泰來主要業務技術優勢.31 圖表圖表 72：主要競爭對手研發投入：主要競爭對手研發投入.31 圖表圖表 73：2020 年璞泰來負極材料客戶結構年璞泰來負極材料客戶結構.32 圖表圖表 74：璞泰來負極產品均價高于對手（萬元：璞泰來負極產品均價高于對手（萬元/噸）噸）.32 圖表圖表 75：負極業務毛利率情況：負極業務毛利率情況.32 圖表圖表 76：璞泰來負極及石墨化產能規劃：璞泰來負極及石墨化產能規劃.33 圖表圖表 77：隔膜：隔膜+涂覆一體化項目產能規劃涂覆一體化

26、項目產能規劃.33 圖表圖表 78：鋰電材料產業鏈布局：鋰電材料產業鏈布局.34 圖表圖表 79：PVDF 及及 R142b 產品價格持續上漲產品價格持續上漲.34 圖表圖表 80：PVDF 生產成本生產成本.34 圖表圖表 81：全球電動汽車銷量預期（萬輛）：全球電動汽車銷量預期（萬輛）.35 圖表圖表 82：鋰電需求測算（：鋰電需求測算（GWh）.35 圖表圖表 83：負極材料需求測算：負極材料需求測算.36 圖表圖表 84：隔膜：隔膜&涂覆需求測算涂覆需求測算.36 圖表圖表 85：鋰電設備市場空間：鋰電設備市場空間.36 圖表圖表 86：負極業務業績預期：負極業務業績預期.37 圖表圖

27、表 87：涂覆隔膜業績預期：涂覆隔膜業績預期.37 圖表圖表 88：鋰電設備業績預期：鋰電設備業績預期.38 圖表圖表 89：PVDF 業績預期業績預期.38 圖表圖表 90：2022-2024 年盈利預測年盈利預測.39 圖表圖表 91：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值對比（基于年盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期，股價取一致預期，股價取 2022年年 11 月月 14 日收盤價）日收盤價）.40 圖表圖表 92：財務預測摘要：財務預測摘要.42 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 一、一、扎根負極材料，鋰電產業平

28、臺化扎根負極材料，鋰電產業平臺化 1.1 負極、涂覆龍頭企業，材料設備一體化布局負極、涂覆龍頭企業，材料設備一體化布局 聚焦鋰電池上游材料、設備，一體化布局鋰電產業鏈：聚焦鋰電池上游材料、設備，一體化布局鋰電產業鏈：公司主營業務包括負極材料及石墨化加工、濕法隔膜及涂覆加工、自動化工藝設備、鋁塑包裝膜及光學膜、納米氧化鋁及勃姆石的研發、生產和銷售等。負極材料龍頭企業，出貨量多年保持全國前三：負極材料龍頭企業，出貨量多年保持全國前三：璞泰來公司成立于 2012 年 11 月6 日，以負極材料業務起家，2013 年起逐步布局鋰電設備業務，2014 年進入隔膜涂覆、膜材料等領域。2017 年起開始石墨

29、化及碳化加工業務，目前已成為石墨化自給率最高的負極材料企業之一。負極材料：2021 年負極材料出貨量 9.7 萬噸，總出貨量為國內第三；截至 2021 年末，自有石墨化產能已達 12 萬噸，石墨化自給率行業最高；涂覆隔膜：2021 年涂覆隔膜加工量 21.7 億平，占國內濕法隔膜總出貨量 35%，為國內最大獨立隔膜涂覆加工商；鋰電設備：國內鋰電設備頭部企業之一，當前在手涂布機訂單超 40 億元，新產品訂單超 11 億元。圖表圖表 1：璞泰來發展歷程：璞泰來發展歷程 數據來源：公司公告、華福證券研究所 公司形成以負極及石墨化為主，涂覆隔膜及鋰電設備為輔的基本格局。公司形成以負極及石墨化為主，涂覆

30、隔膜及鋰電設備為輔的基本格局。公司通過投資新設、增資入股、受讓收購等方式不斷擴張鋰電材料設備產業鏈，布局了負極上游針狀焦、粘結劑，隔膜涂覆上游基膜、鋁塑包裝膜、納米氧化鋁、PVDF 等業務，下轄負極材料及石墨化事業部、膜材料及涂覆事業部及自動化裝備事業部三大事業部。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 2：璞泰來業務布局：璞泰來業務布局 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 3：主要子公司布局及股權投資：主要子公司布局及股權投資 主營業務主營業務 投資對象投資對象 時間時間 認繳出資額（億元）認繳出資額（億元）權益比例權益比例

31、(%)備注備注 負極材料 溧陽紫宸 2017 2.0 100 投資新設 2019 0.7 100 增加注冊資本 2020 1.0 100 增加注冊資本 江西紫宸 2017 1.0 100 增加注冊資本 內蒙紫宸 2018 2.0 100 投資新設 四川紫宸 2021 5.0 100 投資新設 2021 3.0 100 增加注冊資本 新疆紫宸 2021 1.0 100 投資新設 石墨化加工 山東興豐 2017 1.0 51 增資入股 2020 2.0 49 收購少數權益 內蒙紫宸興豐 2021 2.8 100 增加注冊資本 涂覆隔膜 江蘇卓高 2017 1.0 100 投資新設 2021 2.0

32、 100 增資 溧陽月泉 2017 0.5 33.33 增加注冊資本 2018 2.0 100 收購 寧德卓高 2017 0.2 100 增加注冊資本 2020 0.6 100 增加注冊資本 東莞卓高 2020 0.5 100 投資新設 廣東卓高 2021 1.0 100 投資新設 涂覆隔膜及基膜 四川卓勤 2020 5.0 100 投資新設 鋰電設備 溧陽嘉拓 2017 1.0 100 投資新設 江蘇嘉拓 2020 1.0 100 增加注冊資本 東莞嘉拓 2020 0.2 100 投資新設 東莞超鴻 2021 0.1 65 受讓 廣東嘉拓 2021 1.0 100 投資新設 四川嘉拓 202

33、1 1.0 100 投資新設、增資 鋁塑包裝膜 溧陽卓越 2017 1.0 100 投資新設 納米氧化鋁 溧陽極盾 2019 0.1 100 投資新設 針狀焦 振興炭材 2019 1.6 32 收購并增資 山東興豐振興碳材負極材料及石墨化事業部膜材料及涂覆事業部自動化裝備事業部上海月泉東莞卓越溧陽卓越浙江極盾溧陽極盾四川極盾東陽光氟樹脂四川茵地樂東莞卓高寧德卓高江蘇卓高東莞卓高新能源四川卓勤溧陽月泉股權投資廬峰投資江蘇嘉拓深圳新嘉拓江西嘉拓寧德嘉拓東莞嘉拓東莞超鴻上海璞泰來新能源科技股份有限公司研發管理璞泰來技術貿易業務香港安勝江西紫宸溧陽紫宸四川紫宸內蒙紫宸興豐其他業務布局 丨公司名稱 誠信

34、專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2020 0.6 38.62 定向轉增 納米粉體 四川極盾 2020 0.2 100 投資新設 PVDF 東陽光氟樹脂 2021 0.8 55 增資控股 粘結劑材料 四川茵地樂 2021 1.4 26 受讓 創業投資 廬峰投資 2018 0.1 70 收購 研發管理 璞泰來技術 2021 2.2 100 投資新設 貿易 海南璞泰來 2021 0.8 100 投資新設 海南璞晶 2021 0.035 70 投資新設 數據來源：公司公告、華福證券研究所 1.2 創始團隊控股，發展路線明確創始團隊控股，發展路線明確 公司創始人梁

35、豐、陳衛及其一致行動人合計持有股權公司創始人梁豐、陳衛及其一致行動人合計持有股權 58.21%，股權集中，長期經，股權集中，長期經營穩定，投資業務布局明確，核心管理層為公司大股東。其中公司實控人梁豐直接持有股權達 26.35%，第二大個人股東陳衛直接持股達 8.65%。圖表圖表 4：璞泰來股權結構：璞泰來股權結構 數據來源：公司公告、華福證券研究所 高管團隊投資、研發、管理經驗豐富。高管團隊投資、研發、管理經驗豐富。創始人梁豐擔任璞泰來公司董事長，專注公司長期戰略規劃；創始人陳衛擔任璞泰來公司總經理，為鋰電池、自動化領域專家，經驗資源豐富；財務總監韓鐘偉為經濟學博士，在新能源制造領域具有豐富的

36、管理經驗。圖表圖表 5：公司主要高管背景及經歷：公司主要高管背景及經歷 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 教育背景教育背景 個人簡歷個人簡歷 梁豐 董事長 碩士 華南理工大學工業電氣自動化專業工學學士，浙江大學經濟學碩士 2012 年 11 月起，任璞泰來執行董事、董事長；歷任東莞 SAE 策劃工程部組別經理，中信集團深圳中大投資管理投資部總經理、公司總經理助理，中信基金及友邦華泰基金經理、權益投資部總監，上海毅揚投資總經理。2015 年 11 月至今，任上海璞泰來新能源科技股份有限公司董事長。陳衛 董事、總經理 本科 中國科學技術大學精密儀器專業工學學士 2012 年 11 月起，任璞泰來總經理

37、；歷任東莞 SAE 工藝部高級經理、ATL 工程總監及研發副總裁、北大先行副董事長。鋰離子電池行業專家，ATL 創始人之一，國家電動汽車標準協會理事。2015 年 11 月至今，任上海璞泰來新能源科技股份有限公司董事。15.00%84.50%1.07%4.01%8.65%11.42%26.35%9.91%1.88%上海璞泰來新能源科技股份有限公司實際控制人梁豐陳衛齊曉東寧波勝越創業投資合伙企業(有限合伙)南陽闊能企業管理合伙企業(有限合伙)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 韓鐘偉 董事、副總經理、財務總監 博士 南京大學國際金融專業學士，英

38、國諾丁漢大學經濟學碩士，英國米德賽克斯大學經濟學博士 南京大學國際金融專業學士，英國諾丁漢大學經濟學碩士，英國米德賽克斯大學經濟學博士。2015 年 11 月起，任璞泰來副總經理，董事會秘書、財務總監；歷任招行杭州分行國際業務項目經理，英國米德賽克斯大學經濟系講師，上海美特斯邦威副總經理、董事會秘書、財務總監，漢能薄膜發電副總裁。2015 年 11月至今，任上海璞泰來新能源科技股份有限公司董事。數據來源：公司官網、華福證券研究所 1.3 深耕鋰電產業鏈，營收、凈利高速增長深耕鋰電產業鏈，營收、凈利高速增長 1.3.1 受益鋰電高速增長，營收凈利增速顯著受益鋰電高速增長，營收凈利增速顯著 202

39、1 年年營業收入營業收入達達 90 億元億元，同比增長，同比增長 70%。受益于電動汽車、數碼消費、儲能等鋰電池下游產業的快速發展，鋰電池需求量高速增長，助推公司鋰電材料設備產能釋放，公司通過完善的產業鏈布局和一體化的業務協同有效滿足鋰離子電池客戶的市場需求。公司 2018-2021 年營業收入分別為 33/48/53/90 億元。2021 年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達 17.5 億元億元，同比增長同比增長 162%。受新冠疫情影響，公司 2020 年歸母凈利潤與 2019 年基本持平，但 2021 年以來，隨疫情影響恢復及產能的快速釋放，公司 2021 年歸母凈利潤實現高速增長。公司 201

40、8-2021 年歸母凈利潤分別為 5.9/6.5/6.7/17.5 億元。2021 年凈利潤率達年凈利潤率達 19.8%，相比，相比 2020 年提升年提升 6 pct.，利潤率顯著提高。，利潤率顯著提高。主要受益于公司負極材料石墨化自給率不斷提高，公司業務總體凈利率提升顯著。2021Q1以來，公司單季度凈利潤率分別為 19.3%/20.2%/19.6%/20.0%/22.0%/21.9%/20.7%，盈利能力持續提升。圖表圖表 6：2021 年營收同比增長年營收同比增長 70%圖表圖表 7：2021 年歸母凈利潤增速達年歸母凈利潤增速達 162%數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：

41、公司公告、華福證券研究所 22.5 33.1 48.0 52.8 90.0 114.1 0.040.080.0120.0020406080100120201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）營收YoY（%）4.5 5.9 6.5 6.7 17.5 22.8(50.0)0.050.0100.0150.0200.00510152025201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利YoY（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 8：2020 年初至今凈利率顯著提高年初至

42、今凈利率顯著提高 數據來源：Wind，華福證券研究所 收入結構（按業務）：收入結構（按業務）：負極材料收入迅速增長，負極業務占比總體呈上升趨勢。2018-2021 年負極業務收入分別為 19.8/30.5/36.3/51.3 億元，收入占比 59.8%/63.6%/68.7%/57%。收入結構（按地區）：收入結構（按地區）：國內、海外業務增長迅速，2020 年受疫情影響，海外業務收入 14.1 億元，占比提升至 26.7%；2021 年隨國內疫情影響恢復，國內業務收入達 72億元，同比增長 86%，占比回升至 80%。1.3.2 負極、涂覆穩中有進，鋰電設備觸底反彈負極、涂覆穩中有進，鋰電設備

43、觸底反彈 2021 年負極材料出貨量年負極材料出貨量 9.7 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 54.5%，占，占 2021 年負極行業出貨量年負極行業出貨量13.5%，位居第三位。，位居第三位。2021 年負極材料收入年負極材料收入 51.3 億元，同比增長億元，同比增長 41.4%；負極材料毛利潤 15.13 億元，毛利率 29.5%；考慮石墨化業務收入，產品綜合毛利潤 18.61 億元，毛利率達 36.3%。由于 2021H2 以來，石墨化加工價格不斷上漲，導致負極產品毛利率有所下滑，石墨化自給對盈利能力影響進一步凸顯。涂覆隔膜加工量涂覆隔膜加工量 21.7 億平方米，同比增長億平方米，同比

44、增長 207%，占，占 2021 年國內濕法隔膜總出貨年國內濕法隔膜總出貨量量 35.2%。2021 年涂覆隔膜收入年涂覆隔膜收入 22 億元，同比增長億元，同比增長 171%，隔膜業務毛利潤 8.75 億元，毛利率略下滑至 39.9%。0.05.010.015.020.025.001020304050營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%,右軸）圖表圖表 9：2021 年負極材料收入占比年負極材料收入占比 59.8%圖表圖表 10：2021 年國內業務收入占比年國內業務收入占比 80%數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 02550750204060801

45、00120201320142015201620172018201920202021負極材料收入（億元）涂覆隔膜收入（億元）鋰電設備收入（億元）石墨化加工收入（億元）其他收入（億元）PVDF業務收入（東陽光）負極材料業務收入比例(%)0.010.020.030.0020406080100201320142015201620172018201920202021中國大陸收入（億元）海外地區收入（億元）海外業務收入比例(%)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2021 年鋰電設備業務收入年鋰電設備業務收入 13.7 億元，扣除內部銷售訂單后，外部銷

46、售收入約億元，扣除內部銷售訂單后，外部銷售收入約 8.7億元。億元。受益于下游主要動力電池客戶積極推進產能擴建，公司鋰電設備業務憑借在涂布機領域的領先優勢，形成包括涂布、分切、卷繞、疊片、注液、化成分容等關鍵電芯工藝的綜合產品服務能力。截至 2021 年末公司設備業務在手涂布機訂單金額超過 40億元。石墨化加工業務總體保持穩定，助力負極業務高速增長。石墨化加工業務總體保持穩定，助力負極業務高速增長。公司于 2017 年收購山東興豐及設立內蒙興豐后，逐步布局石墨化加工業務。公司在 2020 年完成對山東興豐的全部股權收購后，目前掌控有世界最大規模的負極材料石墨化窯爐。石墨化加工業務主要供應公司內

47、部銷售，對外銷售量較低。內蒙興豐二期產能將于 2021H2 逐步投產，年末產能得到釋放，負極材料一體化產能配套逐步完善。1.4 整體費用率下降趨勢，研發費用占比提升整體費用率下降趨勢，研發費用占比提升 2021 年銷售、管理、研發、財務費用分別為年銷售、管理、研發、財務費用分別為 1.52/3.67/5.43/-0.05 億元，整體費用億元，整體費用率率 11.7%，同比下降，同比下降 2.6 pct.。隨著公司業務規模的快速增長，規模效應顯現，整體費用率有所下降，且隨經營現金流增加，高利息收入使財務費用大幅下降。此外，整體費用中研發費用占比由 35.1%提升至 51.4%，研發投入占比進一步

48、加大。2022 年前三季年前三季度整體費用率度整體費用率 11.1%，相比，相比 2021 年微降，公司控制費用能力已持續保持穩定。年微降，公司控制費用能力已持續保持穩定。圖表圖表 11：負極材料收入及毛利率：負極材料收入及毛利率 圖表圖表 12：隔膜涂覆收入及毛利率：隔膜涂覆收入及毛利率 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 13：鋰電設備收入及毛利率：鋰電設備收入及毛利率 圖表圖表 14：石墨化加工收入及毛利率：石墨化加工收入及毛利率 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 18.6 26.9 37.6 36.4

49、39.2 33.9 26.9 31.1 29.5 0102030400102030405060201320142015201620172018201920202021負極材料收入（億元）毛利率(%)32.6 37.1 33.5 45.0 45.4 47.1 42.3 39.9 010203040500510152025201320142015201620172018201920202021涂覆隔膜收入（億元）毛利率(%)40.6 34.2 35.8 34.8 30.0 32.8 27.4 27.0 26.5 0102030405002468101214162013201420152016201

50、72018201920202021鋰電設備收入（億元）毛利率(%)19.6 11.2 19.2 11.8 34.5 0102030400.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021石墨化加工收入（億元）毛利率(%)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2021 年研發投入年研發投入 5.43 億元，同比增加億元，同比增加 106%，研發，研發/營收占比達營收占比達 6%；2022 年前三年前三季度研發投入季度研發投入 6.41 億元，研發億元，研發/營收占比營收占比 5.6%。此外，公司投資設立全資子公

51、司上海璞泰來新能源技術有限公司，認繳出資額 2.2 億元，加大研發投入實現工藝技術的持續改善。圖表圖表 17：2021 年研發投入達年研發投入達 5.43 億元億元 數據來源：公司公告、華福證券研究所 截至截至 2021 年年末，璞泰來共有研發人員年年末，璞泰來共有研發人員 799 人，占員工總數人，占員工總數 9.8%。截至。截至 2021 年年累計獲得專利授權累計獲得專利授權 691 件，獲得軟件著作權件，獲得軟件著作權 36 件。件。負極材料技術領域，展開了在焦炭、瀝青等的基礎研究，以及對顆粒整形、材料致密化處理、CVD 表面改性等的工藝開發；建成硅負極材料中試線，對氧化亞硅、納米硅炭等

52、產品進行研究開發。石墨化領域，開發新一代廂式爐石墨化加工工藝，以提升生產能力并降低制造成本。0.95 1.452.122.645.436.410.040.080.0120.001234567201720182019202020212022Q1-3研發費用（億元）YoY(%)圖表圖表 15：2021 年整體費用率年整體費用率 11.7%圖表圖表 16：2021 年研發費用占整體費用年研發費用占整體費用 51.4%數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 0.05.010.015.020.0051015201720182019202020212022Q1-3銷售費用（

53、億元）管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）整體費用率(%)23.9 33.8 32.6 35.1 51.4 50.6-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1-3銷售費用占比管理費用占比研發費用占比財務費用占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 1.5 資金占用比例較高，上下游議價能力凸顯資金占用比例較高，上下游議價能力凸顯 璞泰來資金占用能力顯著高于同行競爭對手，璞泰來資金占用能力顯著高于同行競爭對手，2021 占用上下游資金額達占用上下游資金額達 37.7 億億元，占比

54、營收率達元，占比營收率達 41.9%，競爭壁壘高于同行，上下游議價能力較強。注：占用資金=（預收+應付-應收-預付）圖表圖表 20：2021 年璞泰來資金占用比例達年璞泰來資金占用比例達 41.9%數據來源：公司公告、華福證券研究所 10.8%19.5%18.3%8.2%41.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(20)(10)0102030405020172018201920202021璞泰來 占用資金（億元）貝特瑞 占用資金（億元）杉杉股份 占用資金（億元）璞泰來 占用/營收貝特瑞 占用/營收杉杉股份 占用/營收圖表圖表 18：2021 年研發人員占比年研發人員占

55、比 9.76%圖表圖表 19：截至：截至 2021 年累計獲得專利授權年累計獲得專利授權 691 件件 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 1412443305417998.5 9.9 9.4 10.9 9.76010203040010020030040050060070080090020172018201920202021研發人員數量（人）占總人數比例(%)153200329444691811111936010020030040050060070080020172018201920202021專利授權軟件著作權 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必

56、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 二、二、負極規模擴產，石墨化保供增利負極規模擴產，石墨化保供增利 2.1 負極材料龍頭企業，人造石墨市占第一負極材料龍頭企業，人造石墨市占第一 鋰電池負極材料多樣，石墨類產品因具有比容量較高，且循環次數和效率較高，鋰電池負極材料多樣，石墨類產品因具有比容量較高，且循環次數和效率較高，廣泛應用于鋰電池負極材料。廣泛應用于鋰電池負極材料。從技術方面來講，目前石墨負極材料的性能逐漸趨于理論值，如石墨的理論克容量為 372mAh/g，目前部分廠家產品已可以達到 365mAh/g，基本達到極限值。目前鋰電池負極材料已經從單一的天然石墨發展到了人造石墨、中間相

57、碳微球以及硬碳、無定形硅合金等多種負極材料共存的局面。圖表圖表 21：負極材料分類及性能：負極材料分類及性能 負極材料負極材料 碳系負極碳系負極 鈦酸鋰鈦酸鋰 合金系負極合金系負極 負極材料細分負極材料細分 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 中間相碳微中間相碳微球球 石墨烯石墨烯 鈦酸鋰鈦酸鋰 硅硅 錫錫 比容量（mAh/g）340-370 310-360 300-340 400-600 165-170 800 600 首次效率 0.9 0.93 0.94 0.3 0.99 0.6 0.6 循環壽命/次 1000 1000 1000 10 30000 200 200 安全性 一般 一般 一般

58、 一般 最高 差 差 快充特征 一般 一般 一般 差 最好 差 差 數據來源：中國產業信息網、華福證券研究所 相比于其他負極材料產品，石墨類制品價格顯著低于鈦酸鋰及硅合金。相比于其他負極材料產品，石墨類制品價格顯著低于鈦酸鋰及硅合金。以中端人造石墨為例，其價格僅為鈦酸鋰的 40%，為氧化硅負極的 30%。石墨負極的應用可以顯著降低鋰電池生產成本，目前鋰電池市場除少量高端產品外，均以石墨類負極為主。圖表圖表 22：主要負極產品價格對比（萬元：主要負極產品價格對比（萬元/噸）噸）數據來源：鑫欏資訊、華福證券研究所 石墨負極產品價格持續上漲，天然石墨負極價格總體漲幅較小，人造石墨負極價石墨負極產品價

59、格持續上漲，天然石墨負極價格總體漲幅較小，人造石墨負極價格格 2021H1 以來價格出現明顯漲幅。以來價格出現明顯漲幅。低端人造石墨已從 2021 年初 2.2 萬元/噸漲至 3.6萬元/噸，漲幅達 64%；中端人造石墨也從 4.15 萬元/噸漲至 5.3 萬元/噸，漲幅達 28%。024681012141618 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2021 年我國負極行業總出貨量年我國負極行業總出貨量 72 萬噸，同比上升萬噸，同比上升 97%。主要原因包括：1）下游鋰電池市場快速增長，2021 年中國鋰電池出貨量為 327GWh，同比增

60、長 130%；其中動力電池出貨量 226GWh，同比增速 183%；2）海外出口增長推動，2021 年中國負極材料出口超 15 萬噸，較上年增長超過 1 倍。圖表圖表 25：2016-2021 年負極材料出貨量年負極材料出貨量 數據來源：高工鋰電、華福證券研究所 2021 年我國人造石墨出貨年我國人造石墨出貨 60.5 萬噸，占比萬噸，占比 84%，天然石墨出貨量，天然石墨出貨量 10.1 萬噸，占萬噸，占比比 14%，其他負極產品合計出貨 1.4 萬噸，占比 2%。人造石墨占比進一步提升，主要原因包括：1）受動力及儲能市場需求帶動，人造石墨對比天然石墨具有更好的一致性與循環性，帶動人造石墨占

61、比提升；2）我國主要鋰電池企業逐步轉向人造石墨，帶動了人造石墨出貨量占比進一步提升。11.814.819.226.536.57225.4%29.7%38.0%37.7%97.3%0%50%100%150%01020304050607080201620172018201920202021負極材料出貨量（萬噸）YoY圖表圖表 23：人造石墨負極價格（元：人造石墨負極價格（元/噸）噸）圖表圖表 24：天然石墨負極價格（元：天然石墨負極價格（元/噸）噸）數據來源：鑫欏資訊、華福證券研究所 數據來源：鑫欏資訊、華福證券研究所 010000200003000040000500006000070000800

62、00900002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4/262022/6/262022/8/26低端人造石墨負極中端人造石墨負極高端動力人造石墨負極高端數碼人造石墨負極0100002000030000400005000060000700002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4

63、/262022/6/262022/8/26低端天然石墨負極中端天然石墨負極高端天然石墨負極 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 26：2021 年人造石墨出貨占比達年人造石墨出貨占比達 84%數據來源：高工鋰電、華福證券研究所 負極行業龍頭格局明顯，前四大企業貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源市占率負極行業龍頭格局明顯，前四大企業貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源市占率顯著高于其他，顯著高于其他，2019 年年 CR4 達達 74%，2020 年年 CR4 達達 66%，2021 年年 CR4 達達 64%?？傮w市場集中度略有下滑

64、，二線企業新增產能增幅較大，同時訂單充足，產能利用率接近滿產，出貨量差距縮小。據 GGII 及各公司公告數據測算，璞泰來璞泰來 2021 年負極出貨年負極出貨量量 9.7 萬噸，市占率萬噸，市占率 13.5%，排名第三，略低于貝特瑞及杉杉。，排名第三，略低于貝特瑞及杉杉。近三年璞泰來總體負極出貨量占比排名分別為三、二、三，石墨負極行業龍頭地位穩固。圖表圖表 27：2020/2021 負極企業出貨量占比負極企業出貨量占比 數據來源：GGII、公司公告、華福證券研究所 細分市場看，璞泰來在人造石墨市場市占率為細分市場看，璞泰來在人造石墨市場市占率為 23%，市占率排名第一，主要競爭，市占率排名第一

65、，主要競爭對手為杉杉和凱金，市占率分別為對手為杉杉和凱金，市占率分別為 20%和和 21%。天然石墨市場僅占負極總出貨量的16%，璞泰來目前沒有競爭天然石墨市場。天然石墨市場中，貝特瑞獨占 63%。人造石墨84%天然石墨14%人造石墨天然石墨其他產品20%17%16%13%6%5%4%18%23%14%14%13%8%7%6%16%由內至外分別為2020年與2021年出貨量占比情況貝特瑞璞泰來杉杉股份凱金能源中科電氣尚太科技翔豐華其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2.2 負極產能快速釋放，石墨化率行業最高負極產能快速釋放，石墨化率行

66、業最高 當前璞泰來負極已規劃總產能將達當前璞泰來負極已規劃總產能將達 37 萬噸，其中石墨化產能將達萬噸，其中石墨化產能將達 32 萬噸，基本萬噸，基本實現石墨化自給。實現石墨化自給。璞泰來自 2017 年起逐步在江西、江蘇、內蒙古等地加大負極材料產能建設，2017 年收購山東興豐后逐步布局石墨化加工業務。2021 年底內蒙興豐二期及年底內蒙興豐二期及內蒙紫宸負極一體化項目投產后，負極總產能達內蒙紫宸負極一體化項目投產后，負極總產能達 16 萬噸，石墨化產能達萬噸，石墨化產能達 12 萬噸。萬噸。圖表圖表 30：璞泰來負極：璞泰來負極&石墨化項目石墨化項目 業務業務 公司公司 項目項目 立項時

67、間立項時間 產能產能/產能規劃產能規劃 投產時間投產時間 備注備注 負極 江西紫宸/2012 3 2013 2018 年前原有產能 產能擴建 2017 2+1 2018 技改提升 1 萬噸 前工序 2020 6 2021 部分配套溧陽碳化項目 溧陽紫宸 溧陽碳化項目 2019 3 2020 配套江西前工序 內蒙紫宸 內蒙自籌前工序 2019 2 2021 四川紫宸 四川一期 2021 10 2022 一體化項目 四川二期 2021 10 2023 一體化項目 負極合計負極合計 37 石墨化 山東興豐/1+1 2017 山東興豐技改 內蒙興豐 內蒙興豐一期 2018 5 2019 產能釋放 2/

68、5 內蒙興豐二期 2019 5 2021 四川紫宸 四川一期 2021 10 2022 一體化項目 四川二期 2021 10 2023 一體化項目 石墨化合計石墨化合計 32 數據來源：公司公告、華福證券研究所 2021 年璞泰來負極名義總產能達年璞泰來負極名義總產能達 16 萬噸，石墨化產能達萬噸，石墨化產能達 12 萬噸；根據當前產能萬噸；根據當前產能規劃，至規劃，至 2023 年負極總產能將達年負極總產能將達 36 萬噸，其中石墨化產能將達萬噸，其中石墨化產能將達 32 萬噸。萬噸。負極材料一體化布局的競爭優勢明顯，石墨化自供比例不斷提升。圖表圖表 28：2020 年人造石墨市場格局年人

69、造石墨市場格局 圖表圖表 29：2020 年天然石墨市場格局年天然石墨市場格局 數據來源：GGII、華福證券研究所 數據來源：GGII、華福證券研究所 11%23%20%21%5%5%4%11%貝特瑞璞泰來杉杉凱金翔豐華中科尚太其他63%6%2%8%5%16%貝特瑞杉杉凱金翔豐華中科其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 31：璞泰來負極：璞泰來負極&石墨化年末名義產能規劃（萬噸）石墨化年末名義產能規劃（萬噸）業務業務 公司公司 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 負極 江西紫宸 3 5

70、6 11 12 12 12 溧陽紫宸 1 2 3 3 3 3 內蒙紫宸 2 2 2 2 2 四川紫宸 10 20 20 負極合計負極合計 3 6 10 16 27 37 37 石墨化 山東興豐 1 1 1 2 2 2 2 內蒙興豐 5 5 10 10 10 10 四川紫宸 10 20 20 石墨化合計石墨化合計 1 6 6 12 22 32 32 數據來源：公司公告、華福證券研究所 人造石墨負極生產流程主要分為破碎預處理，熱解（改性）球磨（整型）造粒、石人造石墨負極生產流程主要分為破碎預處理，熱解（改性）球磨（整型）造粒、石墨化加工、篩分除磁等步驟。墨化加工、篩分除磁等步驟。主要石墨負極廠商總

71、體技術路線、基本的工序流程是一致的，但具體到每家企業的制備工藝，又都會有一定的差異。人造石墨的主要工序中，破碎和篩分相對簡單，體現負極行業技術門檻和企業生產水平的主要是造粒和石墨化兩體現負極行業技術門檻和企業生產水平的主要是造粒和石墨化兩個環節。個環節。圖表圖表 34：負極廠商人造石墨工藝：負極廠商人造石墨工藝 數據來源：石墨盟、華福證券研究所 圖表圖表 32：競爭對手負極產能對比（萬噸）：競爭對手負極產能對比（萬噸）圖表圖表 33：競爭對手石墨化產能對比（萬噸）：競爭對手石墨化產能對比（萬噸）數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 01020304050607

72、08020182019202020212022E2023E2024E璞泰來杉杉股份中科電氣貝特瑞01020304050607020182019202020212022E2023E2024E璞泰來杉杉股份中科電氣貝特瑞 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 以江西紫宸（璞泰來）為例，其主要工序為：以江西紫宸（璞泰來）為例，其主要工序為：1）預處理：）預處理：根據產品的不同，將石墨原料與其他輔料按不同比例混合，在空氣流磨中進行氣流磨粉，采用旋風收塵器收集所需粒徑物料，收塵率約為 80%。2）熱解造粒熱解造粒：于 200300攪拌 1-3h，而后繼

73、續加熱至 400-500，攪拌得到粒徑在 10-20mm 的物料，降溫出料。3）球）球磨磨造粒造粒：球磨機進行機械球磨，1020mm 物料磨制成 610m 粒徑的物料。球磨制得的粉料經管道輸送至篩分機進行篩分。4）石墨化加工：石墨化加工：在高溫下，碳材料由碳網的二維結構向三維有序結構轉變。5）球磨球磨、篩分篩分：石墨化后的物料通過真空輸送到球磨機，進行物理混合、球磨，使用分子篩進行篩分，篩下物進行檢驗、計量、包裝入庫。篩上物進一步球磨達到粒徑要求后在進行篩分。圖表圖表 35：江西紫宸（璞泰來）人造石墨負極工藝：江西紫宸（璞泰來）人造石墨負極工藝 數據來源：石墨盟、華福證券研究所 2.3 負極業

74、務增收增利，盈利能力行業領先負極業務增收增利，盈利能力行業領先 2021 年璞泰來負極業務收入年璞泰來負極業務收入 51.3 億元，毛利潤億元，毛利潤 15.1 億元，毛利率億元，毛利率 29.5%；合并石；合并石墨化業務收入后，負極墨化業務收入后，負極+石墨化綜合毛利率可達石墨化綜合毛利率可達 36.3%。璞泰來純負極業務利潤率在主要負極材料企業中處于較高水平，負極業務毛利率僅次于貝特瑞和中科電氣，凈利率超過中科電氣位于行業第二。圖表圖表 36：主要負極材料企業利潤率：主要負極材料企業利潤率 數據來源：公司公告、華福證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%璞泰來杉杉貝特

75、瑞凱金中科翔豐華負極業務毛利率負極業務凈利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 2021 年負極材料單噸凈利潤顯著提升，全年平均單噸凈利達年負極材料單噸凈利潤顯著提升，全年平均單噸凈利達 1.1 萬元萬元/噸，相比噸，相比2020 年提高約年提高約 3000 元元/噸。噸。隨公司負極及石墨化產能不斷擴張，規模效應進一步體現，自有石墨化占比提升，帶動總體生產成本持續下降，負極材料單噸盈利能力顯著提高，2021 年負極材料（含石墨化）凈利潤率超 20%。圖表圖表 37：璞泰來負極材料利潤情況：璞泰來負極材料利潤情況 數據來源：公司公告、華福證

76、券研究所 人造石墨負極生產成本中，加工費約占人造石墨負極生產成本中，加工費約占 50%，原料成本約占，原料成本約占 40%，人工及制造費，人工及制造費用合計約用合計約 10%。原料成本受主要原料價格波動影響較大，如針狀焦、石油焦、瀝青、初級石墨等；加工費主要為石墨化加工價格，是人造石墨負極中成本最高的部分。以近以近年來價格趨勢看，原料成本及石墨化加工成本將部分向下游傳導，負極企業總體毛利年來價格趨勢看，原料成本及石墨化加工成本將部分向下游傳導，負極企業總體毛利率保持相對高位，但仍受原料及加工成本增長影響較大。率保持相對高位，但仍受原料及加工成本增長影響較大。人造石墨產品生產所需的主要原材料之一

77、為焦類原料，焦類價格波動將顯著影響人造石墨產品生產所需的主要原材料之一為焦類原料，焦類價格波動將顯著影響人造石墨生產成本。人造石墨生產成本。如針狀焦價格，從 2020 年 H2 價格低點持續上漲，至今價格已上漲近一倍。原材料成本及加工成本持續上漲，總體 2021 年以來負極成品價格，中低端產品價格上升超 30%；高端產品價格上升超 40%。2021 年以來負極石墨化價格自年初年以來負極石墨化價格自年初 1.5 萬元萬元/噸漲至噸漲至 2.8萬元萬元/噸，價格漲幅達噸，價格漲幅達 93%。石墨化加工成本進一步增加，具有高度石墨化自給率的負極企業將顯著受益。璞泰來目前石墨化自供比例超 70%，截至

78、 2021 年底，自有石墨化產能已達 11-12 萬噸，四川基地負極+石墨化一體化項目建設中。1.111.180.730.791.0717.8%17.4%10.9%13.7%20.3%0%5%10%15%20%25%01234567820172018201920202021平均售價（萬元/噸）生產成本（萬元/噸）單噸毛利（萬元/噸）單噸凈利（萬元/噸）凈利率圖表圖表 38：針狀焦價格（元：針狀焦價格（元/噸）噸）圖表圖表 39：負極石墨化價格（元：負極石墨化價格（元/噸）噸）數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：鑫欏資訊、華福證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,

79、00012,00014,000針狀焦(熟焦)針狀焦(生焦)0500010000150002000025000300002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4/262022/6/262022/8/26負極石墨化 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 璞泰來深度布局全工序一體化加工，石墨化加工成本處于同行較低水平，毛利率顯著高于同行。璞泰來 2017-2020 年負極業務毛利率分別為 3

80、9.2%/33.9%/26.9%/31.1%。盡管 2020 年負極材料平均售價降低明顯，但受益于原材料價格下行，產能放量及公司在碳化、石墨化環節的自供比例提升，公司毛利率水平提升。2.4 未來硅基負極或將成熱門賽未來硅基負極或將成熱門賽道道 目前商業化的硅材料負極一般為硅碳復合體系，有單質硅目前商業化的硅材料負極一般為硅碳復合體系，有單質硅-碳負極和硅氧化物碳負極和硅氧化物-碳負碳負極兩種。極兩種。純硅負極比容量可達石墨的 10 倍以上，但由于電化學反應中硅負極的體積膨脹率達 320%，極易造成材料粉末化，影響電池循環壽命。相比之下，硅氧化物-碳負極較單質硅-碳負極體積膨脹更小、倍率性能更佳

81、，但是容量和首循環庫倫效率較低。圖表圖表 42：負極材料研發方向：負極材料研發方向 數據來源：松下、華福證券研究所 圖表圖表 43：硅負極性能對比：硅負極性能對比 比容量(mAh/g)負極嵌鋰相 體積膨脹 石墨 372 LiC6 12%純硅 4200（高溫）3579（室溫）Li22Si5（室溫）Li15Si4（室溫）320%數據來源：NE Times、華福證券研究所 硅碳負極：硅碳負極：采用納米硅和基體材料形成前驅體，目前商業化使用的容量在500mAh/g 以下，成本高，首效高，體積膨脹大。圖表圖表 40：負極材料生產成本：負極材料生產成本 圖表圖表 41：負極材料各項成本占比：負極材料各項成

82、本占比 數據來源：公司年報、華福證券研究所 數據來源：公司年報、華福證券研究所 1.211.832.071.572.252.292.422.036.236.766.675.76024682017201820192020直接材料（萬元/噸）加工費（萬元/噸）直接人工（萬元/噸）制造費用（萬元/噸）平均售價（萬元/噸）32.0%40.9%42.4%39.6%59.3%51.2%49.6%51.2%6.7%5.9%6.3%7.4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020直接材料加工費直接人工制造費用 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

83、深度研究|璞泰來 硅氧負極：硅氧負極：采用純硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驅體，目前商業化應用容量主要在 450-500mAh/g，成本較低，首效相對較低，但循環性能相對較好，既可用于消費也可用于動力。璞泰來已在溧陽建成硅負極材料中試線，目前都在和客戶進行相關的測試和認證，璞泰來已在溧陽建成硅負極材料中試線，目前都在和客戶進行相關的測試和認證，已經少量出貨，將逐步商業化批量出貨。已經少量出貨，將逐步商業化批量出貨。在硅碳、氧化亞硅、軟碳、硬碳方面均已開展了大量的研究工作，并已有相關的技術儲備和專利布局，目前處于行業的前列。具備CVD 包覆、硅氧合成、納米硅研磨、噴霧造粒等核心設備，對氧化亞硅、

84、納米硅炭等產品研究開發提供了有利支持。圖表圖表 44：璞泰來硅負極產品：璞泰來硅負極產品 Si/C Composites-450mAh/g Si/C composites-600mAh/g 放電容量(mAh/g)450 10 600 10 粒度 D50(m)18 1 13 1 振實密度(g/cm3)0.8 0.05 0.7 0.05 比表面(m2/g)2 0.1 3 0.1 首周效率(%)87 1 84 1 100 周容量保持(%)80 2 90 2 數據來源：璞泰來官網、華福證券研究所 多家電池企業已逐步布局硅負極研發與應用，多家電池企業已逐步布局硅負極研發與應用，硅負極產業化進程加快。硅負

85、極產業化進程加快。2020 年硅負極出貨量不足萬噸，相比石墨負極體量較小，但中遠期應用前景廣闊。圖表圖表 45：硅負極布局：硅負極布局 企業企業 硅負極應用硅負極應用 寧德時代 寧德時代與上汽共同開發的電池，應用于智己汽車品牌，首次采用“摻硅補鋰電芯”技術，單體能量密度達 300Wh/kg，并可做到 20 萬公里零衰減（NEDC 工況）、永不自燃。特斯拉 特斯拉將量產 4680 型號電池，其負極材料硅含量將從 5%提升至 10%。特斯拉收購了美國電池初創公司 SiILion，后者最重要的專利之一“包含硅顆粒的大型電池負極”，現在已轉移到特斯拉名下。LG LG 新能源推出其采用純硅作為負極材料的

86、全固態電池，在業內首次實現了在常溫環境下循環壽命 500 次以上。SKI SKI 宣布與固態電池開發商 Solid Power 聯合開發全固態電池，采用 NCM 正極材料和高含量硅負極材料。三星 SDI 今年推出第二代含硅量 7%的電池硅基負極，預計 2024 年發布第三代，硅含量為 10%，此前于 2018 年發布第一代硅含量為 2%的負極材料電池。松下 研發方向是實現低成本高容量和低成本高功率的負極材料的開發，主要是基于石墨的摻雜，主要產品包括硅碳（Si/C）負極材料及硅氧（SiO/C）負極材料兩種。廣汽 自主研發的海綿硅負極片電池技術，使硅顆粒在膨脹收縮的過程中保持結構完整。通過該技術動

87、力電池單體電芯在同等電量的情況下，體積能夠縮小20%，重量能夠減輕 14%數據來源：公司公告、招股書、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 三、三、涂覆加工龍頭，隔膜一體化布局涂覆加工龍頭，隔膜一體化布局 3.1 濕法隔膜成為主流，涂覆加工需求旺盛濕法隔膜成為主流，涂覆加工需求旺盛 隔膜的主流制備工藝是干法單拉和濕法。隔膜的主流制備工藝是干法單拉和濕法。國內隔膜主要有三種技術路線：干法單拉、干法雙拉和濕法，由于干法雙拉隔膜孔徑的均勻性、一致性和穩定性差，只能用于中低端電池，因此并非主流技術路線技術路線。干法單拉隔膜的優點是成本

88、低、環保、橫向幾乎沒有熱收縮、穩定性好；濕法隔膜在生產過程中進行了雙向拉伸，因此拉伸強度和穿刺強度都比較高，產品可以做的很薄。圖表圖表 46：隔膜技術路線：隔膜技術路線 性能性能 干法隔膜干法隔膜 濕法隔膜濕法隔膜 指標意義指標意義 孔徑大小 0.01-0.3 m 0.01-0.1 m 保證離子透過的情況下，孔徑越小安全性越高 孔隙率 30%-40%35%-45%孔隙率越大，安全性越好 橫向拉伸強度 100 130-150 拉升強度越大，可配套電池的能量密度越高 縱向拉伸強度 130-160 140-160 閉孔溫度 145 130 閉孔溫度與熔斷溫度即為電池安全運行溫度區間 熔斷溫度 170

89、 150 穿刺強度 200-400 300-550 抗穿刺能力 數據來源：公司公告、招股書、華福證券研究所 濕法隔膜已成為市場主流：濕法隔膜已成為市場主流：根據 EVTank 數據，2021 年國內隔膜出貨量 80.6 億平方米，同比增長 108%，其中濕法隔膜出貨 61.7 億平方米，占比 76.5%。隔膜行業集中隔膜行業集中度高，度高，2021 年年 CR3 達達 63%。其中，恩捷股份市占率 39%，星源材質市占率 14%，兩大龍頭占比過半。濕法隔膜行業集中度高于干法。濕法隔膜行業集中度高于干法。2021 年濕法隔膜年濕法隔膜 CR3 達達 76%，干，干法隔膜法隔膜 CR3 達達 69

90、%。圖表圖表 47：2017-2021 隔膜出貨量隔膜出貨量 圖表圖表 48：2020/2021 年隔膜市場格局年隔膜市場格局 數據來源：EVTank、華福證券研究所 數據來源：EVTank、華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010203040506070809020172018201920202021濕法隔膜（億平米）干法隔膜（億平米）YoY32%21%13%6%5%6%3%15%39%14%10%6%7%24%恩捷股份星源材質中材科技河北金力武漢慧強中興新材滄州明珠其他內：2020年外：2021年 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

91、 公司深度研究|璞泰來 涂覆工藝可顯著提高濕法隔膜熱穩定性及抗刺穿能力。濕法隔膜在孔徑大小、孔涂覆工藝可顯著提高濕法隔膜熱穩定性及抗刺穿能力。濕法隔膜在孔徑大小、孔隙率、拉升強度、抗穿刺能力等方面均顯著優于干法隔膜，但隙率、拉升強度、抗穿刺能力等方面均顯著優于干法隔膜，但濕法隔膜熱穩定性差，耐熱溫度僅為 130-150 度，通過隔膜涂覆技術，涂覆材料的耐溫性能較高，在高溫下起到支撐作用，能夠防止隔膜整體熱失控，耐受高溫可達到 180 度。圖表圖表 51：涂覆材料分類：涂覆材料分類 涂覆隔膜種類涂覆隔膜種類 涂覆材料涂覆材料 性能特點性能特點 無機涂覆 氧化鋁 提高隔膜耐熱性與抗穿刺能力，提升電

92、池安全性 勃姆石 功能同氧化鋁，高價高質 有機涂覆 PVDF 提升隔膜粘結性、提升電池硬度和循環壽命 芳綸混合物 提升隔膜浸潤性、降低材料質量，提升電池能量密度、充放電性能 多層涂覆（有機+無機）陶瓷+PVDF 結合各類材料優質性能，多樣化組合應對各類需求環境 陶瓷+芳綸 數據來源：公司公告、高工鋰電、華福證券研究所 國內最大的獨立涂覆隔膜加工商：璞泰來隔膜涂覆加工量國內最大的獨立涂覆隔膜加工商：璞泰來隔膜涂覆加工量 21.7 億平，占濕法隔膜億平，占濕法隔膜總出貨量總出貨量 35.2%，涂覆市占率同比提高，涂覆市占率同比提高 8.5pct.。璞泰來是國內最大的獨立涂覆隔膜加工商，具備技術、規

93、模與完整配套的綜合競爭優勢，憑借多年與下游客戶在工藝技術緊密協同與持續升級，大幅提升涂覆生產效率，2021 年涂覆出貨量同比增加 207%，加工市占率進一步提升。圖表圖表 52：2021 年隔膜涂覆業務格局（億平）年隔膜涂覆業務格局（億平）數據來源：高工鋰電、公司年報、華福證券研究所 圖表圖表 49：濕法隔膜市場格局：濕法隔膜市場格局 圖表圖表 50：干法隔膜市場格局：干法隔膜市場格局 數據來源：EVTank、華福證券研究所 數據來源：EVTank、華福證券研究所 45%19%18%9%2%2%1%4%50%12%14%8%5%11%恩捷股份星源材質中材科技河北金力滄州明珠鴻圖隔膜金輝高科江蘇

94、北星其他內：2020年外：2021年23%19%19%8%6%25%21%20%29%5%5%20%星源材質武漢慧強中興新材中科科技滄州明珠佛山盈博萊其他內：2020年外：2021年 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 涂覆價差縮小有望提高濕法隔膜整體涂覆率，目前涂覆膜與基膜平均價差約涂覆價差縮小有望提高濕法隔膜整體涂覆率，目前涂覆膜與基膜平均價差約 0.5 元元/平方米平方米，相比 2019 年中旬 1.5 元/平方米價差，涂覆膜與基膜價差顯著縮小。目前 7m+2m 涂覆隔膜與 7m 濕法基膜單價分別為 2.4 元/平方米與 2 元/平方

95、米，涂覆價差 0.4 元/平方米；9m+9m 涂覆隔膜與 9m 濕法基膜單價分別為 1.95 元/平方米與1.3 元/平方米，涂覆價差 0.65 元/平方米。圖表圖表 53：隔膜基膜及涂覆隔膜單價（元：隔膜基膜及涂覆隔膜單價（元/平方米）平方米）數據來源：鑫欏資訊、華福證券研究所 3.2 涂覆銷量快速增長，加工服務盈利優異涂覆銷量快速增長，加工服務盈利優異 2021 年璞泰來涂覆隔膜業務收入年璞泰來涂覆隔膜業務收入 22 億元，同比增長億元，同比增長 171%，貢獻毛利，貢獻毛利 8.8 億元，億元，毛利率達毛利率達 39.9%。毛利率水平有所下滑，主要原因為隔膜涂覆平均單價下降，導致單平毛利

96、有所下滑。璞泰來從 2017 年起逐步將原有的采購原膜+加工后銷售模式改為加工服務模式，即僅收取加工費，因此隔膜涂覆業務整體毛利率大幅上升。量：量：2021 年涂覆隔膜總出貨量達年涂覆隔膜總出貨量達 21.7 億平，同比增長億平，同比增長 207%，超原先，超原先 19 億平市場億平市場預期。預期。主要原因為新收購廠房快速改造投產，2021Q4 涂覆產能大規模放量，單季度出貨量達 8.2 億平，環比 Q3 提升 50%以上。價：平均單價價：平均單價 1.01 元元/平方米，相比平方米，相比 2020 年下降年下降 0.14 元元/平方米平方米。由于下游動力電池客戶持續量增價減的成本訴求，平均業

97、務單價略有降低，但受益產能高速擴張，涂覆業務收入及利潤持續保持高增長。00.511.522.532020/5/62020/6/62020/7/62020/8/62020/9/62020/102020/112020/122021/1/62021/2/62021/3/62021/4/62021/5/62021/6/62021/7/62021/8/62021/9/62021/102021/112021/122022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/67m+2m涂覆隔膜9m+3m涂覆隔膜7m/濕法基膜9m/濕法基膜16m/干法基膜圖表圖表 54：2016-2021

98、隔膜涂覆收入隔膜涂覆收入 圖表圖表 55：2016-2021 隔膜涂覆盈利隔膜涂覆盈利 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 010203040500510152025201620172018201920202021涂覆隔膜收入（億元）毛利率(%)20.7 26.8 32.1 33.0 27.2 27.4 051015202530354001234567201620172018201920202021隔膜涂覆凈利潤（億元）凈利率（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 3.3 涂覆產能快速擴張，一體化迎接新

99、增長涂覆產能快速擴張，一體化迎接新增長 璞泰來璞泰來 2021 年年末隔膜涂覆產能達年年末隔膜涂覆產能達 30 億平，有效產能達億平，有效產能達 22 億平億平。2021 年璞泰來加大隔膜涂覆投入，子公司寧德卓高、江蘇卓高分別完成對寧德阿李、海程光電所持有的廠房、土地收購，以完成涂覆隔膜產能的建設。預計預計 2023 年肇慶基地一期及四川卓勤一期項目完成后，隔膜涂覆產能將達年肇慶基地一期及四川卓勤一期項目完成后，隔膜涂覆產能將達 65 億億平涂覆平涂覆+4 億平隔膜涂覆一體化。億平隔膜涂覆一體化。璞泰來將投資約 38 億于廣東省肇慶市建設 40 億平隔膜涂覆生產基地，一期 20 億平將于 20

100、23 年投產。此外，四川卓勤共三期 20 億平隔膜涂覆一體化項目，將分別于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔膜涂覆一體化產能釋放。根據當前產能規劃，肇慶基地及四川基地達產后，隔膜涂覆產能將達根據當前產能規劃，肇慶基地及四川基地達產后，隔膜涂覆產能將達 85+20（一體化）。（一體化）。圖表圖表 58：璞泰來隔膜涂覆年末名義產能規劃（億平）：璞泰來隔膜涂覆年末名義產能規劃（億平）生產基地生產基地 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 涂覆 東莞卓高 1.5 2 2 2 2 2 2 江蘇卓高 4 8 18 33 33 33 33 寧德卓高 3 3

101、 10 10 10 10 10 肇慶基地 10 20 30 40 涂覆合計涂覆合計 8.5 13 30 55 65 75 85 一體化 四川卓勤 4 12 20 產能合計產能合計 8.5 13 30 55 69 87 105 數據來源：公司公告、華福證券研究所 璞泰來當前基膜產能約璞泰來當前基膜產能約 5000 萬平，四川卓勤共三期萬平，四川卓勤共三期 20 億平隔膜涂覆一體化項目億平隔膜涂覆一體化項目建成后，將實現合計建成后，將實現合計 20.5 億平基膜產能。億平基膜產能。圖表圖表 59：璞泰來隔膜基膜產能規劃：璞泰來隔膜基膜產能規劃 時間時間 規劃規劃 產能產能 溧陽月泉 2020 50

102、00 萬平基膜 四川卓勤 2023 一期 4 億平隔膜涂覆一體化 2024 二期 8 億平隔膜涂覆一體化 2025 三期 8 億平隔膜涂覆一體化 合計 20 億平涂覆一體化+5000 萬平基膜 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 56：涂覆隔膜銷售量：涂覆隔膜銷售量 圖表圖表 57：涂覆隔膜成本及售價：涂覆隔膜成本及售價 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 1.84.26.510221.0 2.1 5.7 7.1 21.7 051015202520172018201920202021涂覆有效產能（億平）涂覆隔膜銷量（億平）3.18 2.23 1.5

103、2 1.22 1.15 1.01 00.511.522.533.5201620172018201920202021材料成本（元/平方米）人工成本（元/平方米）制造成本（元/平方米）平均銷售單價（元/平方米）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 四、四、設備產能擴張，材料長遠布局設備產能擴張，材料長遠布局 4.1 老牌涂布設備廠商，精度效率行業領先老牌涂布設備廠商，精度效率行業領先 涂布機在鋰電池生產線主要設備價值量占比約為涂布機在鋰電池生產線主要設備價值量占比約為 18%。從成本占比的角度來看，鋰離子電池設備中涂布機、卷繞機以及裝配一體機的價

104、值量排名前三。目前我國主要鋰離子電池生產設備制造商的產品也以卷繞機、涂布機等為主。鋰離子電池生產線工藝流程較長，包括漿料、極片、芯包制造、電芯裝配、干燥注液、優化分容等步驟，涉及到的設備種類也較多且大部分為非標設備。圖表圖表 60：主要鋰電設備成本占比：主要鋰電設備成本占比 數據來源：璞泰來招股書、華福證券研究所 由于工藝、技術、需求等不同，高端與低端鋰電設備價格差距較大。由于工藝、技術、需求等不同，高端與低端鋰電設備價格差距較大。高端設備單價可達 300 萬元左右，低端設備價格在 50 萬元以內。圖表圖表 61：鋰電設備價格對比：鋰電設備價格對比 數據來源：璞泰來招股書、華福證券研究所 璞泰

105、來鋰電設備業務目前以各類涂布機為主，應用領域覆蓋正負極片涂布、隔膜璞泰來鋰電設備業務目前以各類涂布機為主，應用領域覆蓋正負極片涂布、隔膜陶瓷涂布、導電劑涂布等。陶瓷涂布、導電劑涂布等。隨著鋰電池的需求在新能源汽車和儲能領域的快速增長，市場對高速、寬幅、雙面、高精度和高度自動化的涂布機的需求更加明顯。此外，璞泰來新設備產品氦檢機、注液機、卷繞機、疊片機完成開發送樣并通過客戶認證，逐步形成銷售訂單，化成分容設備和包膜機有望實現新的突破。卷繞機,30%涂布機,18%裝配一體機,17%其他,35%卷繞機涂布機裝配一體機其他28713312524738050100150200250300350高精密間歇

106、式雙面凹版涂布機高精密間歇式凹版涂布機隔膜微凹版單面涂布機雙面陶瓷涂布機精密間歇式轉移涂布機單價（萬元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 62：璞泰來主要涂布機產品：璞泰來主要涂布機產品 品名品名 圖片圖片 產品特點產品特點 應用領域應用領域 擠壓式涂布機 擠壓涂布時通過恒流量的泵系統將涂布液按規定壓力和流量送入模頭系統，并通過模頭縫隙擠壓涂布在基體上，達到高精度、高速度的涂布生產 鋰離子電池正負極片涂布 與穩定的漿料、送料系統和控制系統配合，達到穩定的高精度涂布，涂布重量精度達到 1%連續涂布速度可達 70M/分鐘，間斷涂布速

107、度可達30M/分鐘 涂布厚度精度控制在 0.51 微米/單面 可進行單/雙面涂布 微凹板隔膜陶瓷涂布機 涂布方式：版滾直徑為 100 毫米以下的逆向涂布，可實現 0.1-10m 的精密涂布 鋰離子電池隔膜陶瓷涂布、極片表面陶瓷涂布、極片基材底層導電劑涂布 采用封閉刮刀結構 凹版輥：螺旋紋，表面噴陶瓷 高精度、微張力控制，伺服雙閉環張力控制 低溫烘干系統 涂布寬度可達 1.2M，涂布速度可達 100M/分鐘 可進行單/雙面涂布 立板式涂布機 涂布方式：可實行間歇或連續轉移式涂布 鋰離子電池正負極片涂布 涂布頭支撐底座：整體立板為高剛度墻板式設計 涂布驅動：為伺服電機驅動背輥移動 刮刀調節：伺服電

108、機調節+超精密光柵傳感器閉環控制、刮刀直線度可調節 烘箱：上下循環送風，前段主傳動烤箱，后端漂浮式烤箱 雙收放卷：高效規?；a 數據來源：璞泰來招股書、華福證券研究所 璞泰來涂布設備產品技術領先，為國內首家實現涂膜精度璞泰來涂布設備產品技術領先，為國內首家實現涂膜精度 COV0.2%的企業的企業，率先在國內推出雙面自動化涂布機，率先研發動力電池高速寬幅雙面涂布機。新嘉拓連續三年鋰電涂布機銷售規模位居行業第一，率先開發出雙閉環張力系統，將張力精度提高到 100g 以內，精度和效率兩項設備關鍵技術指標均行業領先。圖表圖表 63：璞泰來涂布設備技術優勢：璞泰來涂布設備技術優勢 數據來源：璞泰來官網

109、、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 4.2 設備業務前景光明，鋰電材料快速發展設備業務前景光明，鋰電材料快速發展 2021 年璞泰來鋰電設備收入年璞泰來鋰電設備收入 13.7 億元，扣除內部銷售后，收入億元，扣除內部銷售后，收入 8.7 億元，同比增億元，同比增長長 87%。2020 年受疫情影響及下游客戶要求，設備交付大幅推遲，鋰電設備收入下跌。目前隨著疫情恢復，鋰電設備訂單大幅增長，截至截至 2021 年末，公司涂布機在手設備訂年末，公司涂布機在手設備訂單超過單超過 40 億元，設備業務前景看好億元，設備業務前景看好。

110、嘉拓的綜合品牌效應在鋰電自動化工藝設備領域進一步提升，公司鋰電自動化工藝設備業務有望進入快速增長的軌道。為擴張產能，璞泰來計劃投資 14 億元在廣東肇慶市建設設備基地。2021 年鋰電設備銷售量年鋰電設備銷售量 477 臺，同比增長臺，同比增長 125%；平均單臺售價；平均單臺售價 182 萬元，同比萬元，同比下降下降 17%。隨著江西嘉拓實現前段設備關鍵零部件的配套加工，公司在關鍵零部件的成本控制能力和交付能力將進一步提高，規劃規劃 2023 年實現年實現 600 臺鋰電設備產能。臺鋰電設備產能。江蘇嘉拓基地已籌備新能源設備研發中心，提高鋰電自動化水平，未來鋰電設備將向自動化、智能化進一步發

111、展。鋰電設備業務有望實現利潤、銷量雙增。2021 年鋁塑包裝膜業務收入年鋁塑包裝膜業務收入 1.41 億元，同比億元，同比+50%，毛利率，毛利率 28.8%。納米氧化鋁及勃姆石產能已達 8000 噸/年，規?；涮鬃陨硗扛膊牧闲枨?。璞泰來隔膜材料、PVDF、粘結劑等業務目前均以自供為主，以完成涂覆加工的產業閉環。極盾納米氧化鋁、勃姆石等陶瓷材料已可批量供貨三星 SDI。隨著璞泰來隔膜涂覆業務產能的快速提高，公司自有涂覆材料產業將隨之受益。圖表圖表 64：鋰電設備收入：鋰電設備收入 圖表圖表 65：鋰電設備凈利潤：鋰電設備凈利潤 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券

112、研究所 圖表圖表 66：鋰電設備產銷量：鋰電設備產銷量 圖表圖表 67：鋰電設備盈利情況：鋰電設備盈利情況 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 1.712.553.444.785.536.94.6413.680%10%20%30%40%024681012141620142015201620172018201920202021銷售收入（億元）業務收入占比(%)15.4%14.7%17.7%9.4%15.5%10.7%9.5%9.8%0%10%20%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920142015201620172018201920202

113、021凈利潤（億元）凈利率010020030040050060070080020142015201620172018201920202021生產量（臺）銷售量（臺，不含內部銷售）149 204 201 201 278 242 219 182 23 30 36 19 43 26 21 18 05010015020025030020142015201620172018201920202021平均單價（萬元/臺）平均單臺凈利（萬元/臺）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 涂覆材料產業鏈擴張，收購控股東陽光氟樹脂（涂覆材料產業鏈擴張，收購控股東陽光

114、氟樹脂（55%），），2021 年年 PVDF 產品實現產品實現營業收入營業收入 4.47 億元。億元。東陽光氟樹脂原有 PVDF 產能 0.5 萬噸，璞泰來增資控股后，新增規劃 2 萬噸 PVDF+4.5 萬噸 R142b 配套產能，實現涂覆加工的產業閉環，逐步建立完善涂覆產業鏈優勢互補。圖表圖表 70：東陽光氟樹脂：東陽光氟樹脂 PVDF 產能規劃（萬噸）產能規劃（萬噸）數據來源：公司公告、華福證券研究所 0.50.51.52.51.84.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020212022E2023E2024EPVDF 規劃產能R142b 規劃產能圖表圖表

115、 68：納米氧化鋁業務收入：納米氧化鋁業務收入 圖表圖表 69：鋁塑包裝膜業務收入：鋁塑包裝膜業務收入 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 36.1 25.5 48.7 49.2 51.2 49.0 010203040506000.020.040.060.080.10.120.140.160.18201520162017201820192020納米氧化鋁收入（億元）毛利率(%)7.9 10.4 12.6 11.2 10.6 19.9 22.7 24.1 28.8 01020304000.20.40.60.811.21.41.62013201420152016

116、20172018201920202021鋁塑包裝膜收入（億元）毛利率(%)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 五、五、技術驅動客戶助力，打造產業一體化平臺技術驅動客戶助力，打造產業一體化平臺 5.1 技術研發為核，創新引導行業技術研發為核，創新引導行業 璞泰來是國內最大的人造石墨負極供應商，具備技術領先優勢，同時也是國內最璞泰來是國內最大的人造石墨負極供應商，具備技術領先優勢，同時也是國內最大的獨立涂覆隔膜加工商。大的獨立涂覆隔膜加工商。負極材料：負極材料：具有高容量、高壓實密度、低膨脹和長循環等特點；推進其他負極材料研發及產業化布局；石墨

117、化加工采用國內領先的特高溫加熱技術。涂覆隔膜：涂覆隔膜：已具備 5m 超薄膜基膜生產能力；提升了隔膜涂覆在安全性、電解液浸潤等指標的性能。圖表圖表 71：璞泰來主要業務技術優勢：璞泰來主要業務技術優勢 主要業務主要業務 技術優勢技術優勢 負極材料 石墨負極 高容量、高壓實密度、低膨脹和長循環高容量、高壓實密度、低膨脹和長循環等特點持續贏得海內外知名客戶認可，穩占高端負極市場 負極 前瞻性布局前瞻性布局：全力推進硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等項目的研發硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等項目的研發和產業化進度 石墨化 采用國內領先的特高溫加熱技術采用國內領先的特高溫加熱技術，擁有國內最大規模的負極材料石墨化窯

118、爐 涂覆隔膜 涂覆 提升了隔膜涂覆在安全性、電解液浸潤等指標在安全性、電解液浸潤等指標的性能，在大孔型快速高粘結油性隔膜、高破膜溫度油性隔膜應用上率先取得突破 基膜 已具備已具備 5m 超薄膜生產能力超薄膜生產能力 鋰電原料 隔膜原料 公司與東陽光合作開發 PVDF，與茵地樂聯合研發水溶性粘結劑，實現在粘結性、耐電解液性指粘結性、耐電解液性指標標上提高 鋁塑包裝膜 實現鋁塑包裝膜國產化對日韓產品替代鋁塑包裝膜國產化對日韓產品替代，在高端消費電池、動力電池市場取得產品認證 鋰電設備 涂布機 針對隔膜涂覆特性自主研發一體化通用多層涂覆設備，能夠實現對最小厚度為對最小厚度為 0.5 微米的隔膜基微米

119、的隔膜基膜的多層涂覆膜的多層涂覆 涂布機 提升擠壓涂布機鋼輥精度，已成功將不同寬度的鋼輥跳動精度提升至鋼輥跳動精度提升至 1-1.5m 其他設備 蓋卷繞機、疊片機、注液機、氣密性檢測設備、化成設備等在內的中后段設備產品體系建設中后段設備產品體系建設 數據來源：公司公告、華福證券研究所 近年來璞泰來加大產品研發投入，近年來璞泰來加大產品研發投入，2021 年研發投入年研發投入 5.43 億元，研發億元，研發/營收占比達營收占比達6%，處于行業領先水平。，處于行業領先水平。同行業貝特瑞、翔豐華、杉杉股份研發/營收占比分別為 5.6%/3.6%/3.5%，研發投入比例均顯著低于璞泰來。圖表圖表 72

120、：主要競爭對手研發投入：主要競爭對手研發投入 數據來源：Wind、華福證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%01234567820182019202020212022Q1翔豐華 研發投入（億元）杉杉股份 研發投入（億元）貝特瑞 研發投入（億元）璞泰來 研發投入（億元）翔豐華 研發/營收占比杉杉股份 研發/營收占比貝特瑞 研發/營收占比璞泰來 研發/營收占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 5.2 產品定位高端，綁定優質客戶產品定位高端，綁定優質客戶 負極材料最大客戶為負極材料最大客戶為 LG 化學，化學，2020 年出貨量年出貨量

121、 2.1 萬噸，占全年出貨量的萬噸，占全年出貨量的 33%。璞泰來負極產品主要客戶包括寧德時代、中航鋰電、寧德新能源、LG、三星等，合計出貨量占比達 78%；其中，海外客戶出貨占比約 44%。2020 年璞泰來負極材料總出貨量 6.3 萬噸，其中動力類 3 萬噸，占比 48%，消費類 3.3 萬噸，占比 52%。圖表圖表 73：2020 年璞泰來負極材料客戶結構年璞泰來負極材料客戶結構 數據來源：GGII、華福證券研究所 璞泰來石墨負極產品平均價格高于競爭對手，璞泰來石墨負極產品平均價格高于競爭對手，2021 年平均單價年平均單價 5.27 萬元萬元/噸，同噸，同比下降比下降 8.5%，但仍超

122、過杉杉、貝特瑞約，但仍超過杉杉、貝特瑞約 1.3 萬元萬元/噸。噸。主要原因為：1）璞泰來總體產品定位高端，高質量帶來產品溢價，璞泰來負極平均毛利率處于行業內較高水平，單噸利潤高于競爭對手；2）隨負極產品新增產能持續釋放，璞泰來在把握原有高端市場的情況下，逐步通過新產品放量進入中端市場，實現中高端產品類別全覆蓋，不斷提高市場影響力。5.3 一體化產業布局，業務協同優勢一體化產業布局，業務協同優勢 石墨化高度自給：根據璞泰來負極業務產能規劃，預計石墨化高度自給：根據璞泰來負極業務產能規劃，預計 2023 年石墨化自給率將達年石墨化自給率將達88.6%，高度石墨化自給將給公司在供應及成本方面帶來巨

123、大優勢。，高度石墨化自給將給公司在供應及成本方面帶來巨大優勢。石墨化在負極成本中占比在 50%左右，由于前期投入大、技術壁壘高等原因，初期負極材料企業石墨化加工主要依靠外協。隨下游需求釋放，石墨化業務已逐步出現供給短缺情況。2021 年年年初石墨化加工價格約年初石墨化加工價格約 1.5 萬元萬元/噸，當前石墨化價格已上漲至約噸，當前石墨化價格已上漲至約 2.8 萬元萬元/噸。噸。6%3%29%9%24%5%11%13%動力-寧德時代動力-中航鋰電動力-LG化學動力-其他消費-ATL消費-LG化學消費-三星SDI消費-其他圖表圖表 74：璞泰來負極產品均價高于對手（萬元：璞泰來負極產品均價高于對

124、手（萬元/噸）噸）圖表圖表 75：負極業務毛利率情況：負極業務毛利率情況 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 01234567820172018201920202021璞泰來杉杉股份貝特瑞翔豐華中科電氣0%10%20%30%40%50%20172018201920202021璞泰來（不含石墨化）璞泰來（含石墨化）杉杉股份貝特瑞翔豐華中科電氣 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 76：璞泰來負極及石墨化產能規劃：璞泰來負極及石墨化產能規劃 數據來源：公司公告、華福證券研究所 布局隔膜涂覆一體化：璞

125、泰來規劃新建布局隔膜涂覆一體化：璞泰來規劃新建 40 億平隔膜涂覆生產基地及億平隔膜涂覆生產基地及 20 億平隔膜億平隔膜涂覆一體化項目涂覆一體化項目，基膜，基膜+涂覆一體化將帶來新的利潤增長。涂覆一體化將帶來新的利潤增長。廣東省肇慶市 40 億平隔膜涂覆生產基地，一期 20 億平將于 2023 年投產，二期 20 億平預計將于 2026 年投產；四川卓勤共三期 20 億平隔膜涂覆一體化項目，將分別于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔膜涂覆一體化產能釋放。此外，在原有涂布機業務基礎上，推出了卷繞機、疊片機、注液機、氦檢機、化成分容設備等新設備業務。圖表圖表 77：隔膜：隔膜+涂覆一

126、體化項目產能規劃涂覆一體化項目產能規劃 數據來源：公司公告、華福證券研究所 布局產業鏈上游鋰電材料：布局產業鏈上游鋰電材料：產業鏈上游布局納米氧化鋁、勃姆石，產能已達 8000噸，通過控股、聯營方式布局 PVDF 及粘接劑業務，打造鋰電產業鏈閉環，實現業務協同優勢。3610162636361661222323233.3%100.0%60.0%75.0%84.6%88.9%88.9%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354020182019202020212022E2023E2024E負極產能（萬噸）石墨化產能（萬噸）石墨化自給率8.51330556575854

127、12200204060801001202019202020212022E2023E2024E2025E涂覆產能（億平）隔膜+涂覆一體化（億平）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 78：鋰電材料產業鏈布局：鋰電材料產業鏈布局 業務業務 產業鏈布局產業鏈布局 納米氧化鋁 溧陽極盾+四川極盾 8000 噸 勃姆石 溧陽極盾二期合計 8000 噸 PVDF 控股東陽光氟樹脂（55%），規劃 2.5 萬噸 PVDF+4.5 萬噸 R142b 正負極粘接劑 聯營四川茵地樂（26%）鋁塑包裝膜 全年出貨量有望達 1000 萬平方米 數據來源：公

128、司公告、華福證券研究所 控股東陽光氟樹脂（控股東陽光氟樹脂（55%）PVDF 業務，業務，PVDF 涂覆單平成本有望大幅下降。涂覆單平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正極粘接劑、隔膜涂覆材料等，由于下游鋰電需求旺盛及原材料受限導致的成本上升，2021 年以來，電池級電池級 PVDF（聚偏二氟乙烯）產品單價已從年初（聚偏二氟乙烯）產品單價已從年初 11.6 萬元萬元/噸噸上漲至年末上漲至年末 44.5 萬元萬元/噸，全年漲幅達噸，全年漲幅達 284%。價格上漲原因主要為其原料 R142b（一氯二氟乙烷）價格上漲至 18.5 萬元/噸以上，導致 PVDF 生產成本提升至 35 萬元/噸左右。東陽

129、光氟樹脂將當前產能為東陽光氟樹脂將當前產能為 5000 噸噸 PVDF，2022 年底將提升至年底將提升至 1 萬噸萬噸 PVDF，并，并配套配套 2.7 萬噸萬噸 R142b 原料產能，原料產能，PVDF 生產成本有望下降至生產成本有望下降至 7 萬元萬元/噸。噸。后續產能釋放后，除自供隔膜涂覆業務外，也將逐步對外銷售。圖表圖表 79：PVDF 及及 R142b 產品價格持續上漲產品價格持續上漲 圖表圖表 80：PVDF 生產成本生產成本 數據來源：百川盈孚、華福證券研究所 數據來源：百川盈孚、聯創股份、華福證券研究所 05101520253035404550PVDF電池級市場均價(萬元/噸

130、)制冷劑R142b市場均價(萬元/噸)7.434.4051015202530354012345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21R142b價格（萬元/噸）PVDF生產成本（萬元/噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 六、六、盈利預測盈利預測 6.1 關鍵假設關鍵假設 6.1.1 動力、消費、儲能，鋰電需求三開花動力、消費、儲能，鋰電需求三開花 電動化大勢所趨，電動車市場快速增長：預計電動化大勢所趨，電動車市場快速增長：預計 2022-2024 年國內電動車銷量將達年國內電動車銷量將達660/88

131、4/1144 萬輛萬輛，全球銷量將達 1043/1450/1954 萬輛。在全球碳中和政策背景下及汽車電動化、智能化大趨勢下，新能源汽車市場進入快速增長通道。圖表圖表 81：全球電動汽車銷量預期（萬輛）：全球電動汽車銷量預期（萬輛）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 銷量合計 222 307 658 1043 1450 1954 2554 國內 銷量合計 121 137 352 660 884 1144 1425 海外 銷量合計 101 170 306 383 566 810 1128 歐洲 銷量 57 126 221 243 341 460 5

132、98 美國 銷量 32 32 63 100 166 265 411 其他 銷量 12 12 22 40 59 85 120 數據來源：Marklines、ACEA、乘聯會、華福證券研究所 預計預計 2022-2024 年全球鋰電總需求分別為年全球鋰電總需求分別為 887/1257/1739 GWh，三年復合增速，三年復合增速CAGR 為為 45%。主要驅動因素為：1）動力電池裝機預期快速增長：）動力電池裝機預期快速增長：受益下游電動車銷量快速增長，動力鋰電池需求旺盛，預計 2022-2024 年國內動力電池鋰電裝機需求分別為 380/534/721 GWh，全球動力鋰電裝機需求分別為 638/

133、929/1308 GWh。2）消費、）消費、儲能鋰電需求雙高增儲能鋰電需求雙高增：小家電、電動工具、3C 電子、TWS 藍牙耳機、無人機等帶動消費電池需求穩定增長；碳中和政策推動新能源發電裝機占比提高，風、光發電推動儲能電池需求提升，高能耗儲能通信基站提升高端儲能電池需求。圖表圖表 82：鋰電需求測算（：鋰電需求測算（GWh）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力 全球 158 187 383 638 929 1308 1782 國內 85 83 200 380 534 721 936 海外 72 104 183 258 395 587 846 消費

134、等 全球 82 103 127 152 183 219 263 國內 41 51 62 74 89 106 128 海外 41 52 65 78 94 113 135 儲能 全球 32 44 65 97 146 212 295 國內 11 17 20 27 45 64 90 海外 21 27 44 70 101 147 205 合計 全球 272 335 574 887 1257 1739 2340 國內 137 152 282 481 668 892 1153 海外 135 183 293 406 590 847 1187 數據來源：SNE research、華福證券研究所 6.1.2 需求

135、旺盛產能釋放，材料、設備未來可期需求旺盛產能釋放，材料、設備未來可期 鋰電池負極材料需求：預計鋰電池負極材料需求：預計 2022-2024 年全球鋰電池石墨負極需求分別為年全球鋰電池石墨負極需求分別為 106/151/209 萬噸，對應負極企業石墨化需求萬噸，對應負極企業石墨化需求 101/146/204 萬噸。萬噸?？紤]到石墨化新建產能投產周期及環境問題，短期內石墨化產能仍處于相對偏緊狀態。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 83：負極材料需求測算：負極材料需求測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

136、E 2025E 鋰電池 全球鋰電池需求 272 335 574 887 1257 1739 2340 負極 負極單耗（噸/GWh）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 需求 33 40 69 106 151 209 281 有效產能 40 56 84 132 212 298 346 供給-需求 7 16 16 25 61 89 66 石墨化 石墨化-負極損耗 10%10%10%10%10%10%10%人造負極比例 72%76%78%85%87%88%89%需求 26 34 60 101 146 204 278 有效產能 66 70 79 106 194 277

137、331 對負極貢獻率 65%70%75%80%85%90%92%實際有效產能 43 49 59 85 165 250 304 供給-需求 17 15 -1 -15 19 46 27 數據來源：SNE research、GGII、華福證券研究所 鋰電隔膜鋰電隔膜&涂覆需求：預計涂覆需求：預計 2022-2024 年全球鋰電隔膜需求年全球鋰電隔膜需求 166/236/328 億平方億平方米。米。濕法隔膜占比將逐步提升，預計 2022-2024 年濕法隔膜需求量分別為 126/187/269億平方米，隔膜涂覆需求量為 106/161/237 億平方米。圖表圖表 84：隔膜：隔膜&涂覆需求測算涂覆需求

138、測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內 隔膜需求（億平）25 30 55 95 131 174 225 全球 隔膜需求（億平）48 60 105 166 236 328 444 全球 涂覆隔膜需求（億平）25 34 63 106 161 237 340 濕法隔膜涂覆率（%）78 80 82 84 86 88 90 濕法隔膜需求（億平）32 42 76 126 187 269 377 濕法隔膜占比（%）67 70 73 76 79 82 85 數據來源：SNE research、GGII、華福證券研究所 鋰電設備：預計鋰電設備：預計 2022-2

139、024 年國內鋰電設備市場規模分別將達年國內鋰電設備市場規模分別將達 566/653/809 億元，億元，其中涂布機設備市場規模分別為其中涂布機設備市場規模分別為 102/118/146 億元。億元。圖表圖表 85：鋰電設備市場空間：鋰電設備市場空間 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電裝機需求（GWh）112 126 230 390 544 730 950 設備新增需求（GWh）13 14 104 159 154 186 220 設備更新需求（GWh）33 37 42 77 130 181 243 設備總需求（GWh）46 51 146 236

140、284 368 463 單 GWh 投資額（億元）3.5 3.0 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 國內設備市場規模（億元）161 154 365 566 653 809 973 前端設備市場規模（億元）63 60 142 221 255 315 379 涂布機市場規模（億元）29 28 66 102 118 146 175 數據來源：GGII、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 6.1.3 主營業務業績預期主營業務業績預期 負極業務龍頭，繼續保持領先優勢：負極業務龍頭，繼續保持領先優勢：預計預計 2022-2024

141、年負極材料出貨量分別為年負極材料出貨量分別為 13.5/20/30 萬噸，出貨量萬噸，出貨量 CAGR 為為 46%；預計預計 2022-2024 年負極業務營收分別為年負極業務營收分別為 78.7/113.0/168.0 億元，億元，CAGR 為為 49%。主要原因：1）石墨負極下游市場需求旺盛，供需緊平衡，且優質產能不足，璞泰來作為高端人造石墨負極供應商，高端產品溢價有望保持；2）新擴產中端產品產能釋放，受益璞泰來產品優質客戶及口碑，中端產品實現批量大規模供貨，帶來出貨量高速增長；3）2022 年石墨化加工產能缺口較大，石墨化加工價格預期進一步提高，璞泰來石墨化加工已基本實現自給，成本控制

142、能力較強。內蒙紫宸與內蒙興豐合并后，及四川紫宸內蒙紫宸與內蒙興豐合并后，及四川紫宸 20 萬噸一體化項目投產后，負極產品毛萬噸一體化項目投產后，負極產品毛利率將提升利率將提升 35-36%。據 GGII 測算，石墨化率每提升 20%，負極毛利率提升 6%，負極產品單噸毛利將保持 1.9-2 萬元/噸。圖表圖表 86：負極業務業績預期：負極業務業績預期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 石墨負極需求（萬噸）33 40 69 108 154 213 負極有效產能（萬噸）6 9 13 17 27 37 石墨化有效產能（萬噸）1 6 9.5 12 22 32 石墨化自給

143、率 67%73%71%81%86%出貨量（萬噸）4.6 6.3 9.7 13.5 20.0 30.0 平均單價（萬元/噸）6.67 5.76 5.27 5.83 5.65 5.60 平均成本（萬元/噸）4.88 3.97 3.36 3.77 3.66 3.63 單噸毛利（萬元/噸）1.79 1.79 1.91 2.06 1.99 1.97 毛利率 27%31%36%35%35%35%負極營收（億元）33.1 38.7 51.3 78.7 113.0 168.0 YoY 17%32%53%44%49%數據來源：公司公告、華福證券研究所 扎根涂覆業務，新增基膜扎根涂覆業務，新增基膜+涂覆一體化項目

144、將帶來新的利潤增長點：預計涂覆一體化項目將帶來新的利潤增長點：預計涂覆加工涂覆加工出貨量分別為出貨量分別為 40/48/60 億平，出貨量億平，出貨量 CAGR 為為 40%；預計；預計 2022-2024 年涂覆隔膜業年涂覆隔膜業務合計營收分別為務合計營收分別為 36.4/45.5/61.0 億元，億元，CAGR 為為 41%。1）璞泰來作為國內最大的獨立涂覆隔膜加工商，深度綁定寧德時代、中航鋰電等優質客戶，并進入了三星、LG、特斯拉等的技術認證，預期產能擴張，出貨量高增長。2）自有涂覆材料產能持續擴張，勃姆石、PVDF 等材料自供有望實現涂覆成本進一步降低，整體涂覆單價下行情況下，毛利率有

145、望保持相對高位。3）四川卓勤新建 20 億平方米基膜+涂覆一體化項目，將于2023-2025 年分別投產。預期涂覆隔膜一體化項目將在預期涂覆隔膜一體化項目將在 2023 年貢獻年貢獻 4 億元營收。億元營收。圖表圖表 87：涂覆隔膜業績預期：涂覆隔膜業績預期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球隔膜需求（億平）48 60 105 166 236 328 國內出貨量占比 56%62%72%75%78%81%隔膜出貨量（億平）27.0 37.5 75.0 124.7 184.4 265.5 濕法隔膜出貨量（億平）19.9 26.5 54.8 94.8 145.7

146、217.7 涂覆業務（除基膜涂覆有效產能（億平）6.5 10 22 40 60 70 涂覆出貨量（億平）5.7 7.1 21.7 40.0 48.0 60.0 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 及一體化項目）涂覆單價（元/平方米）1.22 1.15 1.01 0.91 0.86 0.82 涂覆成本（元/平方米）0.64 0.66 0.61 0.55 0.52 0.49 單平毛利（元/平方米）0.57 0.48 0.40 0.36 0.34 0.33 毛利率 47%42%40%40%40%40%涂覆營收（億元）7.0 8.1 22.0 36

147、.4 41.5 49.3 毛利貢獻（億元）3.3 3.4 8.8 14.5 16.5 19.6 隔膜業務（隔膜涂覆一體化項目）隔膜出貨量（億平）2 6 隔膜單價（元/平方米）2.00 1.95 隔膜成本（元/平方米）1.12 1.13 單平毛利（元/平方米）0.88 0.82 毛利率 44%42%隔膜營收（億元）4.0 11.7 毛利貢獻（億元）1.8 4.9 隔膜合計 營業收入（億元）7.0 8.1 22.0 36.4 45.5 61.0 YoY 17%171%66%25%34%數據來源：公司公告、華福證券研究所 鋰電設備業務保持高速穩定增長：預計鋰電設備業務保持高速穩定增長：預計 2022

148、-2024 年鋰電設備營收（不含內部銷年鋰電設備營收（不含內部銷售）達售）達 13.0/18.2/23.7 億元，億元，3 年年 CAGR 為為 40%。截至 2021 年末，公司在手涂布設備訂單達 40 億元，其他自動化設備訂單超 11 億元，設備業務收入短期受產能限制，交付承壓。為改善交付能力，應對日益增大的設備需求，公司在廣東東莞和廣東肇慶分別建立生產基地，提高產品交付能力和集約化管理改善成本。圖表圖表 88：鋰電設備業績預期：鋰電設備業績預期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋰電設備市場規模（億元）161 154 365 566 653 809 涂布機

149、市場規模（億元）29 28 66 102 118 146 營業收入（億元）6.9 4.6 8.7 13.0 18.2 23.7 毛利潤（億元）1.9 1.3 2.1 3.6 5.1 6.6 毛利率 27%27%25%28%28%28%數據來源：公司公告、華福證券研究所 2021 年璞泰來增資控股東陽光氟樹脂（年璞泰來增資控股東陽光氟樹脂（55%），新增），新增 PVDF 產能及配套產能及配套 R142b 帶帶來盈利超預期：預計來盈利超預期：預計 2022-2024 年東陽光氟樹脂年東陽光氟樹脂 PVDF 業務營收貢獻業務營收貢獻 25.0/35.0/44.8億元，億元，CAGR 為為 115%

150、。圖表圖表 89：PVDF 業績預期業績預期 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PVDF 銷量（萬噸）0.25 0.50 1.00 1.60 2.50 平均單價（萬元/噸）18.0 50.0 35.0 28.0 22.0 營業收入（億元）4.5 25.0 35.0 44.8 55.0 R142b 需求（萬噸）0.45 0.9 1.8 2.88 4.5 R142b 自供（萬噸）0.9 2.5 4.5 價格（萬元/噸）6 6 6 R142b 外購（萬噸）0.45 0.9 0.9 0.38 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰

151、來 價格（萬元/噸）6 16 14 12 PVDF 平均成本（萬元/噸）12.8 30.8 20.0 14.2 12.8 成本（億元）3.20 15.40 20.00 22.76 32.00 毛利（億元）1.30 9.60 15.00 22.04 23.00 毛利率 28.9%38.4%42.9%49.2%41.8%數據來源：公司公告、華福證券研究所 6.2 盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2022-2024 年公司營業收入達年公司營業收入達 159/220/309 億元億元，同比增長 77%/38%/40%，綜合毛利率 36.2%/36.9%/37.7%。圖表圖表 90：2022-202

152、4 年盈利預測年盈利預測 業務板塊 項目 2021 2022E 2023E 2024E 石墨負極（含石墨化）營業收入（百萬元）5,129 7,871 11,300 16,800 YoY 32.5%53.5%43.6%48.7%成本（百萬元）3,269 5,095 7,315 10,876 毛利（百萬元）1,860 2,775 3,985 5,924 毛利率 36.3%35.3%35.3%35.3%涂覆隔膜（含基膜及一體化）營業收入（百萬元）2,195 3,640 4,550 6,098 YoY 171.0%65.8%25.0%34.0%成本（百萬元）1,320 2,189 2,719 3,64

153、2 毛利（百萬元）875 1,451 1,830 2,456 毛利率 39.9%39.9%40.2%40.3%鋰電設備（不含內部銷售）營業收入（百萬元）867 1,300 1,821 2,367 YoY 86.8%50.0%40.0%30.0%成本（百萬元）653 936 1,311 1,704 毛利（百萬元）214 364 510 663 毛利率 24.7%28.0%28.0%28.0%其他業務（鋁塑膜、涂覆材料、貿易等）營業收入（百萬元）194 387 542 759 YoY 42.4%100.0%40.0%40.0%成本（百萬元）122 252 353 494 毛利（百萬元）72 136

154、 190 266 毛利率 37.2%35.0%35.0%35.0%PVDF（東陽光）營業收入（百萬元）447 2,500 3,500 4,480 YoY 459.1%40.0%28.0%成本（百萬元）321 1,540 2,000 2,276 毛利（百萬元）126 960 1,500 2,204 毛利率 28.2%38.4%42.9%49.2%其他業務（東陽光）營業收入（百萬元）164 246 296 355 YoY 50.0%20.0%20.0%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 成本（百萬元）104 156 188 225 毛利（百萬元

155、）60 90 108 130 毛利率 36.5%36.5%36.5%36.5%總計 營業收入（百萬元）8,996 15,944 22,008 30,858 YoY 70.3%77.2%38.0%40.2%成本（百萬元）5,789 10,169 13,886 19,216 毛利（百萬元）3,207 5,776 8,123 11,642 毛利率 35.7%36.2%36.9%37.7%數據來源：公司公告、華福證券研究所 6.3 投資建議投資建議 預計璞泰來 2022-2024 年歸母凈利潤達 32.13/45.31/66.18 億元，同比增長 84%/41%/46%，CAGR 為 56%，對應 E

156、PS 為 2.31/3.26/4.76 元/股。2022 年 11 月 14 日股價對應市盈率 24/17/12 倍，2022-2024 年 ROE 分別為 22%/23%/25%。圖表圖表 91：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值對比（基于年盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期，股價取一致預期，股價取 2022 年年 11 月月 14 日收盤價）日收盤價）歸母凈利潤歸母凈利潤(億億)營業收入營業收入(億億)P/E ROE 簡稱簡稱 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024

157、E 貝特瑞 22.11 30.55 41.21 231.16 306.18 382.57 15.31 11.08 8.22 22.70%24.18%24.92%中科電氣 6.88 11.68 16.03 51.93 79.14 106.21 21.49 12.67 9.23 15.81%21.87%24.38%恩捷股份 49.36 71.74 95.91 136.17 197.31 264.68 28.93 19.90 14.89 26.85%27.91%27.68%星源材質 8.14 13.81 19.21 31.55 50.23 68.88 33.44 19.70 14.16 13.91%

158、19.48%21.56%先導智能 26.93 39.46 50.97 161.33 226.69 284.40 28.55 19.48 15.08 22.84%26.00%26.09%平均值 25.54 16.57 12.31 20.42%23.89%24.93%璞泰來 32.13 45.31 66.18 159.44 220.08 308.58 24.20 17.16 11.75 22.20%23.36%24.89%數據來源：Wind、華福證券研究所 我們認為璞泰來估值仍處于偏低水平，主要原因為：1）璞泰來負極石墨化當前產能和規劃產能自給率為行業最高，極大減少負極出貨及盈利受石墨化限制的情況

159、；2）負極龍頭地位較為穩固，先發優勢明顯，預計人造石墨負極市占率仍將保持前列，盈利能力確定性強；3）隔膜業務將迎大幅增長，作為國內最大獨立隔膜涂覆加工商，深入基膜+涂覆業務，帶來新增利潤增長；4）加速布局 PVDF 及配套原材料業務，帶來利潤快速提升。一體化平臺優勢顯著：綜合考慮公司負極、隔膜、設備等多項業務，估值參考負極企業貝特瑞、中科電氣，隔膜龍頭恩捷股份、星源材質及設備龍頭先導智能?？紤]到公司業績高度確定性，及公司鋰電產業鏈一體化平臺構建，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 81.43 元/股，給予“買入”評級。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 41 請務必閱讀報告末頁的重

160、要聲明 公司深度研究|璞泰來 七、七、風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期：新能源汽車銷量不及預期：國內補貼完全退坡后，新能源汽車尤其是中高端車型銷量增長可能不達預期；海外疫情失控，全球經濟放緩疊加補貼退坡，可能導致新能源車銷量下滑，從而導致全球動力鋰電池需求量下滑。上游原料價格波動對利潤影響：上游原料價格波動對利潤影響：新產能短期難以大規模投產，負極上游原材料針狀焦、石墨化受產能緊張影響導致價格上漲，帶動負極材料成本上升；終端市場需求旺盛，對上游原材料需求量大，市場出現供不應求。能耗雙控政策影響負極石墨化產能：能耗雙控政策影響負極石墨化產能：石墨化是人造石墨負極材料生產的關鍵工序，主要成

161、本為電費，通常 1 噸石墨化產能需耗費 1.2-1.4 萬度電，屬于高能耗工藝。如國內石墨化產能占比 47%的內蒙古地區，受環保和限電政策影響，部分小的石墨化加工已被迫停產，頭部負極企業石墨化整體影響 10-20%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 圖表圖表 92：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,884 3,297 5,723

162、 10,527 營業收入營業收入 8,996 15,944 22,008 30,858 應收票據及賬款 1,928 3,737 4,938 6,615 營業成本 5,789 10,168 13,885 19,216 預付賬款 689 1,007 1,237 1,711 稅金及附加 63 112 155 217 存貨 4,964 8,527 11,369 15,354 銷售費用 152 261 360 504 合同資產 0 0 0 0 管理費用 367 634 875 1,227 其他流動資產 2,032 2,381 2,717 3,198 研發費用 543 930 1,284 1,800 流動

163、資產合計 13,497 18,949 25,984 37,405 財務費用-5-30-81-217 長期股權投資 347 397 447 497 信用減值損失-52-60-70-80 固定資產 4,653 6,025 7,270 8,401 資產減值損失-118-40-60-80 在建工程 1,211 1,411 1,611 1,811 公允價值變動收益 5 6 7 8 無形資產 480 482 486 491 投資收益 8 9 10 11 商譽 79 79 79 79 其他收益 105 155 195 225 其他非流動資產 1,184 1,219 1,257 1,298 營業利潤營業利潤

164、2,036 3,939 5,612 8,194 非流動資產合計 7,953 9,612 11,149 12,575 營業外收入 3 4 5 6 資產合計資產合計 21,450 28,561 37,133 49,980 營業外支出 10 11 12 13 短期借款 1,195 0 0 0 利潤總額利潤總額 2,029 3,932 5,605 8,187 應付票據及賬款 4,658 7,674 10,063 13,734 所得稅 246 478 680 994 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,783 3,454 4,925 7,193 合同負債 1,726 2,741 3,563 4,

165、995 少數股東損益 34 242 394 575 其他應付款 1,100 1,140 1,160 1,170 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,749 3,212 4,531 6,618 其他流動負債 797 1,131 1,448 1,889 EPS（攤?。?.26 2.31 3.26 4.76 流動負債合計 9,477 12,686 16,233 21,788 長期借款 987 1,087 1,187 1,287 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 317 317 317 317 成長能力成長能力 非流動

166、負債合計 1,304 1,404 1,504 1,604 營業收入增長率 70.4%77.2%38.0%40.2%負債合計負債合計 10,781 14,090 17,737 23,392 EBIT 增長率 107.1%92.8%41.6%44.3%歸屬母公司所有者權益 10,487 14,046 18,577 25,194 歸母凈利潤增長率 161.9%83.7%41.0%46.1%少數股東權益 183 424 818 1,394 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 10,669 14,470 19,395 26,588 毛利率 35.7%36.2%36.9%37.7%負債和股東權

167、益負債和股東權益 21,450 28,561 37,133 49,980 凈利率 19.8%21.7%22.4%23.3%ROE 16.4%22.2%23.4%24.9%現金流量表現金流量表 ROIC 20.1%30.8%31.4%32.2%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,725 2,317 4,465 6,742 資產負債率 50.3%49.3%47.8%46.8%現金收益 2,146 3,916 5,468 7,724 流動比率 1.4 1.5 1.6 1.7 存貨影響-2,727-3,563-2,

168、843-3,985 速動比率 0.9 0.8 0.9 1.0 經營性應收影響-675-2,086-1,370-2,072 營運能力營運能力 經營性應付影響 2,922 3,056 2,409 3,681 總資產周轉率 0.4 0.6 0.6 0.6 其他影響 59 994 801 1,394 應收賬款周轉天數 73 64 71 67 投資活動現金流投資活動現金流 -2,852-2,185-2,220-2,255 存貨周轉天數 224 239 258 250 資本支出-3,203-2,065-2,074-2,084 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-100-50-50-50 每股收益 1.2

169、6 2.31 3.26 4.76 其他長期資產變化 451-70-96-121 每股經營現金流 1.24 1.67 3.21 4.85 融資活動現金流融資活動現金流 -279-719 181 317 每股凈資產 7.54 10.10 13.36 18.11 借款增加 929-1,095 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-312-86-68-74 P/E 44 24 17 12 股東融資 0 697 0 0 P/B 7 6 4 3 其他影響-896-235 149 291 EV/EBITDA 178 97 69 49 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現

170、價值 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|璞泰來 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公

171、司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立

172、、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在

173、提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區濱江大道 5129 號陸家嘴濱江中心 N1 幢 郵編：200120 郵箱：