高盛-中國日用消費品行業：重新審視中國乳制品行業的增長概況； 下調光明乳業飛賀和Milkground（26頁）.pdf

1、 2022年11月8日|12:20AM HKT中國日用消費品中國日用消費品重新審視中國乳制品行業的增長概況;下調光明乳業,飛賀和Milkground我們對中國乳制品行業的建設性看法取決于健康的需求增長在低線城市滲透率和高端化的推動下，隨著日益增加跨各種乳制品垂直行業的整合。雖然我們仍然相信這些從長遠來看，基本面驅動因素保持不變，我們注意到公司正在感受消費者信心疲軟帶來的壓力，表明一些跡象近期滲透/高端化趨勢減速導致中國乳業公司近期表現不佳（過去3年下降20%）個月比CSI300-8%,恒生指數-20%)?？死锼雇〔?52-2978-1255|高盛(亞洲)L.L.C.特許金融分析師布萊恩戴86(

2、21)2401-8944|北京高華證券公司有限的鑫阮+86(21)2401-8937|北京高華證券公司有限的大衛商852-2978-7463|高盛(亞洲)L.L.C.在23財年，我們現在預計我們的涵蓋乳制品名稱的平均銷售額增長11%（之前為13%，整體乳制品行業為2-3%）：(1)慢慢premiumization:GDP增長相對疲軟（根據GS經濟學家為4.5%）和我們之前的假設分析（使用北京/上海的收入作為代理衡量中產階級收入）指出中產階級的壓力更大，我們預計平均售價增長將從過去5年的4%減速到22E-24E的平緩增長;(2)滲透速度滲透速度:同樣，我們預計滲透率將放緩特別是在相對較早的階段，

3、高ASP類別（即奶酪），特別是對于那些押注向低線城市和農村地區擴張的人，以及（3）大型企業越來越關注盈利能力）大型企業越來越關注盈利能力(即,伊利和蒙牛的明確的LT利潤率目標），這可能會推動相對不那么激進的營銷支出歷史。我們的新分析表明奶酪類別（高ASP，低滲透率）和牛奶公式（高平均售價，高滲透率與人口統計逆風）是最容易受到這些消費變化的影響，這部分推動了我們的下調下調Milkground和飛賀從購買前中性。和飛賀從購買前中性。所有,我們平均6-9%下調2022-24年每股收益預測，我們的定位比市場預期低7-12%。再加上我們乳制品行業20倍的較低倍數，對標伊利/蒙牛的2015-2016年平均

4、值（乳制品需求增長放緩的時期），我們的1200萬目標價格19-vs之前低30%。在本報告中，我們還將光明乳業的評級下調至“銷售”（從中性），我們新的1200萬人民幣9.9元目標價意味著上行潛力有限高盛（Goldman Sachs）正在并尋求與其研究報告中涵蓋的公司開展業務。結果，投資者應注意，公司可能存在利益沖突，可能會影響其客觀性報告。投資者應將本報告視為做出投資決策的單一因素。對于注冊空調認證和其他重要披露，請參閱披露附錄，或轉到 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品（相比之下，我們中國主食市場的平均上漲空間為22%）。憑借其可觀的 3Q22 失誤（10%同比銷售額下降，NPA

5、T下降52%），我們越來越擔心加強冷藏牛奶類別的競爭格局。更多細節在里面。展覽展覽1:評級評級,TP和和EPS修改摘要修改摘要股票行情自動收錄器公司評級目標價格每股收益變化2023 e老2022 e2024 e新買老買新老變化38.0 51.3-26%新1.46老%新1.66%新1.84老%2319.港元蒙牛1.460%1.68-1%1.89-3%600597年。黨衛軍光明乳業銷售6186年。香港飛賀中性買600882年。黨衛軍Milkground中性買1112.香港高度差中性中性8.8 11.4-23%中性9.9-12.2-19%5.7 8.1-30%34.0 45.0-24%0.360.5

6、60.431.290.460.560.481.29-21%-1%-9%0%0.500.550.771.430.560.61-11%-10%-22%0%0.530.541.081.550.580.621.301.55-8%-12%-17%0%0.981.43資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究場景場景2:GSe和共識和共識銷售蒙牛飛賀Milkground明亮的高度差2 h22e-7%-8%-1%2%2022 e2023 e-3%-11%-6%-3%2024 e-3%-5%-1%1%-5%-15%-8%-11%-5%-1%-1%-3%人事處蒙牛飛賀Milkground明亮的高度差2

7、h22e4%-12%nana2022 e2%2023 e0%-20%nana2024 e-5%-27%nana-15%-7%nana-4%-10%-9%倪蒙牛飛賀Milkground明亮的高度差2 h22e-5%-19%-8%-7%2022 e-2%-12%-4%-3%2023 e-2%-23%-6%15%-18%2024 e-5%-30%-11%7%-33%-14%-22%注：蒙牛和飛鶴共識來自BBG、Milkground和從路透社從風明亮的共識,高度差資料來源：彭博、風能、路孚特、高盛全球投資研究、高華證券研究更新我們的中國乳制品行業模式我們重新審視了反映近期增長軌跡的中國乳制品行業模式，

8、并重新評估未來幾年按細分市場劃分的銷量/平均售價增長。在 2023E 年，我們估計乳制品市場總規模約為6600億元人民幣（950億美元），其中白色牛奶/配方奶粉/酸奶分別占市場的27%/25%/20%。我們預計奶酪（22-24E的復合年增長率為14%），白牛奶（復合年增長率為10%）和冰淇淋（復合年增長率為6%），但受到配方奶粉銷售額下降（復合年增長率-5%）和酸奶（-1%復合年增長率），推動22-24E整個乳制品行業的復合年增長率為2%。如前所述，我們使用城市作為代理進行假設分析基于收入水平。它似乎是中產階級（如果我們使用收入北京/上海作為代理人）自21年第二季度以來，勞工壓力更大2022年

9、11月8日2TVcZlXlY8ZnXrR2WlWsVbRbP6MsQrRtRsQlOnMpOjMmNrPbRqQuNuOpPnRxNoOnN 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品各種監管收緊措施的市場影響和一些大型新聞報道科技公司裁員。此外，農民工的可支配收入大流行后面臨更大的波動（圖表 6）。我們認為提供了一些支持乳制品行業較慢的平均銷售價格增長假設-過去5年為4%2022E-24E增長趨于平緩，因為高端化/滲透率放緩高ASP類別(表5)。圖表圖表3：中國乳制品行業各類別零售額：中國乳制品行業各類別零售額展覽展覽4:銷售增長銷售增長,乳制品乳制品bn元同比增長%800700600

10、50040030020010030%25%20%15%10%5%0%-5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E-10%-15%-20%02012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年 2023年 2024年牛奶配方奶粉總計調味奶飲料冰淇淋酸奶奶酪牛奶調味奶飲料冰淇淋酸奶奶酪配方奶粉牛奶的替代品資料來源：歐睿國際、高盛全球投資研究資料來源：歐睿國際、高盛全球投資研究展示展示5:乳制品產量增長和乳制品產量增長和ASP

11、/混合混合的子類別2022-24-e CAGR體積ASP/混合14%15%10%5%12%15%10%5%9%6%2%2%1%0%-1%0%0%-5%-5%-10%-5%-10%資料來源：歐睿國際、高盛全球投資研究2022年11月8日3 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品圖表圖表6：自：自21年第二季度以來，中上階層和農民工的壓力更大年第二季度以來，中上階層和農民工的壓力更大可支配收入的增長上層中產階級中下層中產階級其他城市上層中產階級中下層中產階級vs 2019的差距其他城市同比增長2019 avg。1兩年CAGR對方籃里2 2年CAGR對方籃里3 2年CAGR對方籃里4 2年

12、CAGR對方籃里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR8%7%6%5%4%6%2%5%8%8%7%6%5%7%5%6%9%7%8%11%7%7%7%9%1兩年CAGR對方籃里2 2年CAGR對方籃里3 2年CAGR對方籃里4 2年CAGR對方籃里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR-1%-3%-4%-4%-2%-7%-3%0%-1%-3%-3%-1%-3%-3%-2%-1%2%-1%-2%-2%0%城市8%農村10%8%農民工城市農村vs 2019的差距-1%農民工同比增長2019 avg。1兩年CAGR對方籃里2 2年CAGR對方籃里3 2年CAGR對方籃里4 2年CA

13、GR對方籃里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR7%2%5%6%6%4%4%5%6%1兩年CAGR對方籃里2 2年CAGR對方籃里3 2年CAGR對方籃里4 2年CAGR對方籃里1如三年CAGR2如三年CAGR3如三年CAGR-2%-1%-2%-3%-2%-3%-2%-4%-2%-1%-1%-3%-3%-2%6%6%10%8%0%-2%5%9%-1%6%8%-2%5%6%8%8%-2%-2%資料來源：國家統計局，數據由高盛全球投資研究編制圖表圖表7：中上階層的可支配收入似乎低于：中上階層的可支配收入似乎低于壓力壓力季度可支配收入20%15%10%5%0%-5%-10%上層中產階級中

14、產階級的下層其他城市中上階層使用上海和北京的可支配收入同比作為代理;中下階層以前5個省份可支配收入同比平均值為代理;其他城市正在使用其他省份的數據資料來源：國家統計局，地方政府統計局，數據由高盛全球編制投資研究此外，我們還進行了新的類別分析，著眼于歷史增長構成以及當前收入調整后支出相對于更多支出的比較發達的亞洲乳制品市場。隨著高端化和在較柔和的宏觀背景下滲透，表明奶酪類別（高平均售價，低滲透率）和牛奶配方奶粉（高平均售價，高滲透率，人口統計逆風）最容易受到這些消費變化的影響，這部分推動了我們的降級的牛奶地和飛河從購買之前到中立。2022年11月8日4 高盛(Goldman Sachs)中國日用

15、消費品圖表圖表8：與發達市場相比的價格水平和滲透率：與發達市場相比的價格水平和滲透率根據截至 2021 年各個市場的人均 GDP 進行調整中國與亞洲DMs5.0P r我c n g l e v e l s配方奶粉更容易受到貿易下降奶酪4.54.03.5精神牛奶咖啡3.02.52.01.51.00.50.0強化/功能(FF)高壓運動飲料甜餅干、小吃店瓶裝水調味奶飲料能量飲料洗滌劑和水果小吃即飲茶碳酸鹽軟飲料可口的小吃汁酸奶醬汁,沾醬和調味品啤酒更容易受到滲透放緩P e n e t r t i o n0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8發達市場包括日本、韓國和臺灣;滲透率定義

16、為人均數量比較來源:歐睿圖表圖表9：2016-21年中國類別的年中國類別的5年復合年增長率年復合年增長率圖表圖表10：中國與發達國家的人均品類支出：中國與發達國家的人均品類支出市場市場按截至 2021 年每個市場的人均 GDP 進行調整5年CAGR按體積和ASP在中國人均消費與DM人均國內生產總值(調整后)體積CagrASP Cagr8765432107.130%26%25%20%20%15%12%3.115%9%2.28%1.8 1.71.67%7%7%10%6%6%5%5%5%5%1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.24%4%0.8 0.8 0.7 0.60.6 0.5 0.4 0

17、.4 0.43%2%5%2%0.2 0.1-2%-3%-4%0%-5%-10%寵物護理沒有分解,組織和衛生來源:歐睿發達市場包括日本、韓國和臺灣市場來源:歐睿2022年11月8日5 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品圖表圖表11：中國高端品牌與大眾品牌銷量增長：中國高端品牌與大眾品牌銷量增長展覽展覽12:中國乳制品行業市盈率中國乳制品行業市盈率蒙牛和伊利市值加權平均遠期市盈率蒙牛andYili平均市盈率平均銷售增長:溢價與質量行業市盈率1 SDavg。1 SD30%4035302520151025%20%15%10%5%時間在2 0-1165,avg.PE 20 x1 std:2

18、7 x23 x avg。1 s d 1 8 x0%201620172018201920202021-5%溢價質量包括啤酒、烈酒、洗衣粉、咸味小吃和紙巾。啤酒高端品牌包括百威、圖博格、烏蘇、嘉士伯、藍女孩、科羅納、喜力和霍加登;低端品牌包括雪、青島、哈爾濱、嶗山、重慶和山城。烈酒高端品牌包括茅臺、五良業、國教1573;低端品牌包括建南春、汾九、顧龔、瀘州老嬌、吳良春、久貴。洗衣粉高端品牌包括藍月亮，低端品牌包括超能和利比。高端咸味小吃品牌包括良家店，低端品牌包括豪奇店;生活用紙高端品牌包括節奏,低端品牌包括空間7。資料來源：公司數據、彭博社、高盛全球投資研究資料來源：歐睿國際，數據由高盛全球投資

19、研究編制2022年11月8日6 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品光明乳業：由于復蘇速度較慢，22 年第 3 季度的失誤明顯下降，降至賣出相對估值600597.學生12 m目標價:9.9元人民幣價格:9.9元好處:0%出售GS預測12/2129,20629,2061,5750.4312/22E12/23E30,44433,0632,4980.5012/24E市值:121億元人民幣/17億美元收入(mn)元人民幣企業價值:162億元人民幣/22億美元收入(mn)元人民幣3 m ADTV:112.2元人民幣mn/錳16.1美元息稅前利潤(mn)元中國每股收益(元)28,89931,5

20、121,7790.360.4627.11.731,55234,2482,6310.530.5818.51.5中國消費者產品每股收益(元)P/E(X)0.430.5636.119.8并購排名:3P/B(X)2.71.6股息收益率(%)橘黃色(%)1.01.21.61.79.58.910.710.76/229/2212/22E-每股收益(元)0.080.060.10-資料來源：公司數據，高盛研究估計，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的價格收盤價。Bright在10月28日報告了第三季度的失誤，收入/凈利潤同比下降10%/52%比GSe低21%/42%。我們看到 3Q 失誤可能是

21、由于：1）慢于預期的液態奶回收率。盡管上海貢獻了 1/4Bright在2021年的總銷售額，于6月重新開業，上海的銷售額同比下降13%第三季度（與第二季度相比，當受到嚴重 Covid 影響時，同比下降 10%）;在其他地區，銷售額也同比下降3%。隨著 Covid 控制措施的持續，我們預計會線量需要更長的時間才能恢復，這會對鮮奶產生負面影響銷售。此外，我們看到鮮奶市場的競爭加劇，包括像蒙牛這樣的球員正在獲得份額。2）Synlait業務弱于預期，這導致其他乳制品細分市場的銷售額同比下降27%。3）高于預期的資產22年第三季度減值損失。若不計4200萬元資產減值損失，凈利潤同比下降了29%。我們將

22、2022-24E 年收入/凈利潤預測平均下調 8%/13%這分別反映了在持續的新冠疫情措施下銷售復蘇放緩，市場競爭加劇，經營杠桿降低。我們現在將 20 倍市盈率應用于2023E EPS（前值為22倍），與伊利/蒙牛一致。我們的新 12m TP 是人民幣9.9元（原價人民幣12.20元），我們將光明乳業降級為出售，隱含有限上行空間（而我們中國主食市場的平均上漲空間為22%）。會使我們更積極的嗎會使我們更積極的嗎?液態奶的復蘇是關鍵,在我們看來。我們將關注銷售增長快于預期（而我們隱含的4%的綜合銷售額增長）銷售復合年增長率為22-24E，液態奶的復合年增長率為5%）或不太激烈的市場競爭特別是在冷藏

23、牛奶方面，轉化為更好的市場份額趨勢。2022年11月8日7 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品圖表圖表13：Bright報告第三季度業績明顯下滑，收入報告第三季度業績明顯下滑，收入/凈利潤比凈利潤比GSe低低21%/42%光明乳業(600597.ss)數百萬元人民幣區分P/L2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度2022年第三季度2022年q3e的行為。Vs GSe同比%收入(外部)液態奶4,3301,9414,5612,1844,2602,2766134,0302,1573,7342,2584,3341,5895,2002,4

24、78-17%-36%-10%-21%-5%-27%0%其他乳制品其他人1,0071,0481,0601,1721,0521,174總營收7,278.57,792.87,149.17,246.27,164.36,974.68,851.9-10%總全科醫生組織人事處利潤率1,520.5188.61,234.9143.01,284.8229.81,410.8237.81,293.3286.01,160.263.21,805.8416.0-36%-85%-6%-56%同比%1%2021年第二季度20.9%2.6%2021年第三季度15.8%1.8%2021年第四季度18.0%3.2%2022年第一季度

25、19.5%3.3%2022年第二季度18.1%4.0%2022年第三季度16.6%0.9%2022年第三季度20.4%4.7%的行為。Vs GSe組織全科醫生組織人事處-4%-4%-1%鞏固P/L(mn)元收入2021年第二季度7,278.5-5,758.01,520.5-1,086.4-245.5-1,331.9188.62021年第三季度7,792.8-6,557.91,234.9-854.2-237.7-1,091.9143.0-31.42021年第四季度7,149.1-5,864.31,284.8-835.6-219.4-1,055.0229.82022年第一季度7,246.2-5,8

26、35.41,410.8-964.8-208.3-1,173.1237.8-7.72022年第二季度7,164.3-5,871.11,293.3-790.9-216.3-1,007.3286.015.92022年第三季度6,974.6-5,814.41,160.2-834.6-262.4-1,096.963.22022年第三季度8,851.9-7,046.11,805.8-1,106.5-283.3-1,389.8416.0的行為。Vs GSe-21%-17%-36%-25%-7%同比%-10%-11%-6%齒輪全科醫生銷售經驗。-2%管理經驗。10%0%品類-21%-85%141%-96%6%

27、營業利潤其他收入/費用息稅前利潤-56%54%-87%57%-27.944.9-48.2-20.0160.7111.6-27.0274.7230.0-32.7301.9-39.915.0396.1凈融資經驗。其他未收入稅前利潤稅-19.9-44.3-42.4-39.928.533.268.226.3-1.036.2-1.0169.3117.812.6298.5223.7-36.7261.0-73.38.8355.1-98%-110%-221%-42%-93%16%20%-52%-35.4-81.714.7-150.0-53.2少數民族的利益NPAT除外的心肌梗死27.953.6-69.5-21

28、.2-72.064.6161.8184.1147.3165.8115.688.0151.9資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究2022年11月8日8 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品圖表圖表 14：我們將：我們將 2022-24 年的收入年的收入/凈利潤預測平均下調了凈利潤預測平均下調了 8%/13%光明乳業(600597.ss)元錳201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E區分P/L實際實際實際老%Chg老%Chg老新%Chg收入(外部)液態奶13,8026,28714,2697,78917,1018,48017,9189,49716

29、,3838,565-8.6%-9.8%-3.5%-8.3%18,8439,87717,3498,907-7.9%-9.8%-3.5%-7.9%19,51510,1744,55917,9799,174-7.9%-9.8%-3.5%-7.9%其他乳制品其他人2,4753,1653,6254,0973,9524,3424,1894,398總營收22,56325,22329,20631,51228,89933,06330,44434,24831,552同比增長液態奶11%15%-20%8%3%24%28%12%20%9%5%12%13%8%-4%1%5%4%6%5%6%4%6%5%4%3%5%4%4%

30、3%5%4%其他乳制品其他人15%16%9%總營收-1%201920202020FY2022EFY2023E新30,444FY2024E新31,552合并損益表銷售實際22,563(15,592)6,972實際25,223(18,799)6,424實際29,206(23,950)5,256(4,553)(48)老31,512(25,412)6,099新28,899(23,624)5,276%Chg-8.3%-7.0%-13.5%-8.9%0.0%老33,063(26,270)6,792%Chg-7.9%-7.9%-8.0%-8.4%0.0%老34,248(27,091)7,157%Chg-7.

31、9%-7.9%-7.9%-8.3%0.0%齒輪(24,194)6,250(24,962)6,590總利潤品類(5,624)(191)(5,202)(140)(4,887)(50)(4,450)(50)(5,184)(100)(4,749)(100)(5,421)(100)(4,969)(100)其他收入/(費用)息稅前利潤1,1571,0826551,162776-33.3%-0.6%1,5081,402-7.1%-1.3%1,6361,522-7.0%-1.4%d和a(825)(949)(920)(1,009)1,184(1,003)798(1,111)1,491(1,096)1,383(1

32、,125)1,605(1,110)1,491息稅前利潤(報道)1,1351,196536息稅前利潤凈融資成本1,982(105)222,032(93)1,575(114)1592,172(53)1,779(53)-18.1%0.0%2,619(92)2,498(94)-4.6%1.4%2,761(106)752,631(105)75-4.7%-0.1%其他營業外收入(費用168106106106106稅前收入1,074(391)(184)4981,157(372)(178)608700(133)251,215(377)(198)640828(257)(68)503-31.8%-31.8%-65

33、.4%-21.4%1,522(472)(279)7711,413(438)(287)688-7.1%-7.1%2.7%1,605(498)(305)8021,491(462)(292)736-7.1%-7.1%-4.2%-8.2%稅收規定少數股權(I/S項目)報道NPAT592-10.7%報道稀釋每股收益0.410.500.430.460.36-21.4%0.560.50-10.7%0.580.53-8.2%調整稀釋每股收益0.410.500.430.460.36-21.4%0.560.50-10.7%0.580.53-8.2%同比增長%ppt-9%ppt0%ppt0%0%0%0%0%0%0%

34、3%銷售8%11%1%12%21%-8%16%27%8%6%-1%-1%0%5%3%5%2%4%3%5%5%0%8%8%4%4%3%5%5%0%8%9%7%齒輪-7%-1%7%全科醫生-18%-12%-65%-42%-40%-3%16%7%-16%-10%0%11%6%18%7%品類-2%-8%-2%3%1%其他Op收入/(費用)營業利潤(GP少品類)息稅前利潤報告-11%15%20%46%-27%-9%3%100%33%30%20%100%82%81%37%0%72%78%8%17%18%-15%-55%-59%-23%49%51%17%-6%報道NPAT22%利潤率全科醫生30.9%-24

35、.9%6.0%25.5%-20.6%4.8%18.0%-15.6%2.4%19.4%-15.5%3.8%18.3%-15.4%2.9%-1.1%0.1%20.5%-15.7%4.9%20.5%-15.6%4.9%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%-0.1%20.9%-15.8%5.1%20.9%-15.7%5.1%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%銷售/銷售營業利潤(GP少品類)息稅前利潤報告有效稅率(%)報道NPAT-1.0%-1.0%0.0%5.1%4.3%2.2%3.7%2.7%4.6%4.6%4.8%4.8%-36.4%2.2%-32.1%2.4%-19.0%2.0

36、%-31.0%2.0%-31.0%1.7%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-31.0%2.3%-0.3%資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究2022年11月8日9 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品表表15:光明乳業光明乳業:總結金融類股總結金融類股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E資產負債表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E現金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E總營收29,206.028,899.230,444.531,551.8現金及現金等價物3,206.

37、1831.5161.0838.2凈利潤pre-preferred股息592.3502.9688.4736.4銷貨成本品類(23,949.9)(23,623.7)(24,194.3)(24,961.6)(4,968.6)應收賬款庫存1,960.63,114.51,940.03,072.12,043.83,146.32,118.13,246.1d和a添加回來920.4(25.4)1,003.168.51,096.3286.81,109.6292.4(4,552.8)(4,449.7)(4,748.6)少數民族利益再添加研發0.0(48.5)0.0(50.0)0.0(100.0)2,497.90.0

38、(100.0)2,631.3其他流動資產流動資產總額凈PP&E897.09,178.39,506.5897.06,740.7897.06,248.1897.07,099.48,770.4凈(inc)/12月營運資本其他經營性現金流的現金流399.5171.7(154.7)4.7(159.3)4.7(111.8)5.3其他營業利潤/(費用)息稅前利潤1,575.21,779.010,625.010,396.82,058.51,424.51,917.02,032.1折舊和攤銷息稅前利潤(920.4)654.831.6(1,003.1)(1,096.3)(1,109.6)1,521.62.4無形資產

39、凈1,398.3130.11,779.9125.42,178.9120.72,589.1115.4775.854.51,401.614.1總投資其他長期資產資本支出收購(2,382.8)(215.1)(3,578.5)(2,425.4)(1,132.8)利息收入3,237.24,312.55,470.76,710.1利息費用(145.3)(4.7)(107.9)(4.7)(107.9)(4.7)(107.9)(5.3)總資產23,450.423,583.524,415.325,284.5資產剝離從多數收入/(損失)。潛艇。其他人其他人3.3163.5110.3110.380.3應付賬款6,47

40、8.26,260.56,279.16,341.5投資現金流(2,594.6)(3,578.5)(2,425.4)(1,132.8)稅前利潤所得稅少數民族699.9(133.0)25.4828.1(256.7)(68.5)1,413.5(438.2)(286.8)1,491.1(462.2)(292.4)短期債務712.61,498.48,689.1712.61,498.48,471.4712.61,498.48,490.1712.61,498.48,552.5其他流動負債流動負債總額分紅(常見&”)公司/(12月)的債務(195.9)(904.6)(220.6)(162.2)(222.0)長期

41、債務1,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.41,684.92,724.54,409.4發行普通股(回購)其他的融資現金流量1,968.5(81.9)786.1凈利潤pre-preferred股息優先股股息592.3502.9688.4736.4其他長期負債長期負債總額從融資現金流(220.6)(162.2)(670.6)(222.0)677.3凈收益(pre-exceptionals)稅后的凈收益592.3592.3502.9502.9688.4688.4736.4736.4總負債13,098.512,880

42、.812,899.512,961.8總現金流245.1(2,374.6)優先股普通股本總數少數民族的利益7,860.72,491.28,143.02,559.78,669.32,846.59,183.73,139.0每股收益(酒吧)(元)0.40.40.50.5每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀釋,post-except)(元)DPS(元)0.40.40.20.40.40.10.50.50.20.50.50.2總負債和所有者權益BVPS(元)23,450.45.723,583.55.924,415.36.325,284.56.7股利分配率(%)自由現金流收益率(%)37%

43、-1%32%32%-3%32%5%-13%增長和利潤率(%)銷售增長12/2116%12/22E-1%12/23E5%12/24E4%比率12/218%12/22E6%12/23E8%12/24E8%估值12/2136.12.712/22E27.112/23E19.812/24E18.5凈資產收益率(%)ROA(%)P/E(分析師)(X)P/B(X)息稅前利潤增長-22%13%40%5%3%2%3%3%1.71.61.5息稅前利潤增長-40%-3%18%-15%-15%81%37%37%9%7%7%橘黃色(%)9%45.525.29%47.824.611%46.923.911%46.724.1

44、EV/EBITDA(X)14.71%10.01%7.52%7.02%凈利潤增長每股收益增長庫存的日子應收賬款的日子股息收益率(%)-13%毛利率EBITDA利潤率息稅前利潤率18%5%18%6%21%8%21%8%天支付97.5-8%5.898.415%14.594.619%15.092.313%14.4凈債務/股本(%)利息保障倍數,息稅前利潤(X)2%3%5%5%資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究關鍵風險關鍵風險n 液態奶速度快于預期銷售液態奶速度快于預期銷售:我們現在尋找6%/4%同比液態奶2023/24E 年的增長。如果液態奶銷售恢復得更快，或者市場競爭減少與預期相比，

45、公司的銷售增長可能快于我們的期望。n 海外業務改善快于預期：海外業務改善快于預期：Synlait已經改變了今年年初管理層。如果Synlait業務的改進速度快于我們的預期，公司的銷售/利潤率前景可能會超過我們的預期。n 降低銷售費用支出降低銷售費用支出:我們預計12.6%/12.7%銷售費用比率2023/24年（2021年為12.5%）。如果公司取得了更高的營銷效率高，我們的市場競爭不那么激烈，公司的利潤率前景可能比我們的預期。n 流量經濟復蘇速度快于預期流量經濟復蘇速度快于預期:一個公司的流量上升年初至今液態奶價格趨于穩定。如果其他原材料/物流的價格下降幅度超過我們的預期，還是公司的成本控制好

46、于我們預期，與我們的預測相比，該公司可能會達到更高的GPM。2022年11月8日10 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品牛奶場：因奶酪需求增長放緩而下調至中性前景600882.學生12 m目標價:34元價格:30.62元好處:11%中性GS預測12/214,4784,47825612/22E12/23E6,8738,05267012/24E市值:158億元人民幣/22億美元收入(mn)元人民幣企業價值:140億元人民幣/19億美元收入(mn)元人民幣3 m ADTV:177.4元人民幣mn/錳25.2美元息稅前利潤(mn)元中國每股收益(元)5,4026,0383618,4599

47、,8149300.300.30納米0.430.4870.63.10.770.9839.92.91.081.3028.52.6中國消費者產品每股收益(元)P/E(X)并購排名:3P/B(X)6.9股息收益率(%)橘黃色(%)0.00.00.00.010.26.18.811.06/229/2212/22E-每股收益(元)0.110.020.16-資料來源：公司數據，高盛研究估計，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的價格收盤價。Milkground 在 10 月 29 日報告了第三季度的虧損，22 年第三季度的銷售額/凈利潤下降了 16%/76%GSe.收入同比增長15%，其中奶酪

48、銷售額同比增長21%，主要是被即食奶酪拖累（本質上更自由裁量，并且受到影響通過線量下降），在我們看來。低于預期的凈利潤率為歸因于減速引起的GPM收縮比預期的要劇烈高利潤的即食奶酪的銷售。我們現在預計在宏觀不確定性下奶酪市場增長將放緩：我們現在預計在宏觀不確定性下奶酪市場增長將放緩：我們削減由于我們的增長放緩，我們的 2022-26E 奶酪市場預測平均增長 10%零食奶酪類別中的假設。電流穿透率相對較低關鍵時刻，我們預計滲透率增長（我們認為這是銷售背后的主要驅動力）增加）以在較柔和的宏觀背景下減速。與基本乳制品相比牛奶、奶酪等產品的 ASP 較高，使其更容易受到攻擊在我們看來，消費能力較弱。具體

49、來說，我們正在轉向更多對奶酪零食的增長前景持謹慎態度，這有助于推動快餐奶酪在過去的幾年里滲透增加。我們將我們將 2022-26 年的收入年的收入/凈利潤預測平均下調了凈利潤預測平均下調了 12%/13%。我們現在即食奶酪在 2022-26 年的營收復合年增長率為 18%，而之前為 22%。然而我們對家庭餐桌系列/餐廳系列的預測基本保持不變，因為與日常膳食相關的需求更具粘性，該公司一直在獲得2B 通道。我們的 2022-26 年 GPM 預測平均相應下降了 1 個百分點，其中利潤較高的即食奶酪的貢獻較少（我們現在尋找 59%2026年奶酪類別的銷售貢獻，前值為62%）。我們的 2022-26E

50、SG&A2022年11月8日11 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品假設營銷不那么激進，比率預測平均下降0.3個百分點在疲軟的宏觀背景下支出。我們的1200萬目標價下調至34元（與人民幣45元），基于20倍2026年市盈率（之前為25倍，與我們的一致多次削減其他乳業名稱，對標伊利和蒙牛平均1年富股市盈率在2015-16年期間，由于宏觀疲軟和低迷，乳制品需求增長放緩一線城市需求減弱）折價回 2023 年，COE 為 9.5%（不變）。并購的秩并購的秩3(與與2之前之前)。在我們的全球覆蓋范圍內，我們使用并購框架，同時考慮定性因素和定量因素（可能因行業和地區而異），以納入某些公司的潛

51、力可以收購。然后，我們分配并購排名作為對公司進行評分的一種手段在我們的評級覆蓋率下，從 1 到 3，其中 1 代表高概率（30%-50%）公司成為收購目標，2家代表中等（15%-30%）概率和 3 表示低（0%-15%）概率。之前我們分配了一個并購在Milkground中排名為2，因此在我們的并購目標價格中占15%的權重估價。繼蒙牛提出收購密書地另外5%的股份后，在10月9日的價格與當前股價大致一致，我們認為概率較低Milkground被溢價收購，并購等級為3，因此刪除并購組件從我們的目標價格。憑借憑借 11%的上漲空間，我們將的上漲空間，我們將 Milkground 評級下調至中性。評級下調

52、至中性。自從我們開始在2022 年 6 月 20 日買入的牛奶地，股價與滬深 300 指數相比下跌 24%下跌13%。我們將相對表現不佳歸因于奶酪低于預期行業增長Covid/宏觀不利因素。圖表圖表16：我們分別將：我們分別將22-26E的銷售的銷售/凈值預測平均下調了凈值預測平均下調了12%/13%，假設滲透曲線較為溫和，假設滲透曲線較為溫和短期內短期內匯總損益表(mn)元總收入新的估計舊的估計相對偏差2022 e5,4022023 e2024 e8,4592025 e9,9542026 e11,3202022 e6,0382023 e2024 e9,8142025 e11,3322026 e

53、12,7642022 e-10.5%2023 e2024 e-13.8%2025 e-12.2%2026 e-11.3%6,8738,052-14.6%齒輪品類3,5121,692(25)4,2602,116145,1232,618175,9322,870206,7093,075233,8111,929124,9072,460165,8583,029206,6823,276237,4993,55126-7.8%-12.2%-13.2%-14.0%-14.6%-12.5%-13.6%-13.8%-11.2%-12.4%-12.2%-10.5%-13.4%-11.3%其他營業費用,凈-303.7%

54、息稅前利潤3616709301,3961,8084278651,1531,6362,010-15.6%-22.5%-19.3%-14.7%-10.0%折舊12414168182072323528261341261417619222242543128338-1.4%0.0%-4.5%-2.9%-6.6%-6.2%-7.4%-8.1%-7.9%-8.9%攤銷息稅前利潤(營業利潤)2224837001,1321,5132876709071,3511,689-22.6%-27.8%-22.8%-16.2%-10.4%息稅前利潤報告2965728021,2441,5983737711,0211,4761

55、,774-20.6%-25.7%-21.4%-15.7%-9.9%利息收入74388938102381123812338743889381023811238123380.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%利息費用凈利息收入/(費用)(35)(50)(63)(74)(85)(35)(50)(63)(74)(85)投資收益/損失3210164165166167124125126127128167.8%177.4%-14.5%33.6%-14.6%-25.7%33.6%-13.8%-21.4%33.6%-12.2%-1

56、5.6%33.6%-11.3%-10.3%非營業收益/(損失)稅前利潤(稅前收入)3225768071,2501,6433767761,0271,4821,832提供稅收有效稅率5510314522429467139184265328-18.7%-5.0%-25.7%0.0%-21.4%0.0%-15.6%0.0%-10.3%0.0%17%18%18%18%18%18%18%18%18%18%少數民族的利益437710816721963129171247305-30.8%-40.5%-37.1%-32.5%-28.2%凈收益2243965558601,1302465076729701,199-

57、9.1%-21.9%-17.4%-11.3%-5.7%基本每股收益(元)0.430.771.081.672.190.480.981.301.882.32-9.1%-21.9%-17.4%-11.3%-5.7%利潤分析毛利率35.0%6.7%30.9%4.1%6.0%4.1%38.0%9.7%31.0%7.0%8.4%5.8%39.4%11.0%31.1%8.3%40.4%14.0%29.0%11.4%12.6%8.6%40.7%16.0%27.4%13.4%14.5%10.0%36.9%7.1%32.1%4.7%6.2%4.1%39.1%10.7%30.7%8.3%40.3%11.7%31.1

58、%9.2%41.0%14.4%29.1%11.9%13.1%8.6%41.3%15.7%28.0%13.2%14.4%9.4%-1.9%-0.4%-1.3%-0.6%-0.3%0.1%-1.0%-1.0%0.2%-0.9%-0.8%0.1%-0.6%-0.4%-0.1%-0.6%-0.5%0.1%-0.5%0.2%-0.7%0.1%0.2%0.6%EBITDA利潤率品類營業利潤率稅前利潤凈利潤率-1.3%-1.2%-0.5%-1.0%-0.9%-0.3%9.5%9.6%10.5%6.8%6.6%6.3%資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究2022年11月8日12 高盛(Goldm

59、an Sachs)中國日用消費品展覽展覽17:Milkground:總結金融類股總結金融類股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E資產負債表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E現金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E總營收4,478.35,402.0(3,512.4)(1,643.7)(2,040.5)6,872.98,458.5現金及現金等價物2,436.52,479.82,254.62,676.6凈利潤pre-preferred股息154.4223.8396.3555.2銷貨成本品類(2,767.3)(1,522.1)

60、(4,259.6)(5,123.5)(2,507.9)應收賬款庫存115.4523.0139.2683.1177.2851.8218.0d和a添加回來102.839.3138.843.4186.576.9229.9107.71,052.6少數民族利益再添加研發(40.1)4.7(48.6)24.6(75.6)(13.7)669.9(110.0)(16.9)930.2其他流動資產流動資產總額凈PP&E809.23,884.21,385.8809.24,111.31,900.5809.24,092.82,547.9809.24,756.42,754.8凈(inc)/12月營運資本其他經營性現金流的

61、現金流2.1138.4437.094.3(16.0)484.380.596.1其他營業利潤/(費用)息稅前利潤256.4360.7740.2988.9折舊和攤銷息稅前利潤(102.8)153.556.8(138.8)221.973.8(186.5)483.488.6(229.9)700.2101.8無形資產凈487.90.0473.431.9457.247.8439.163.8總投資其他長期資產資本支出收購(616.4)(762.5)(949.4)(551.0)利息收入640.3669.2703.7743.9利息費用(25.1)(38.4)16.0(38.4)(38.4)總資產6,696.87

62、,579.68,339.99,340.5資產剝離0.4(543.1)從多數收入/(損失)。潛艇。其他人其他人(15.9)(15.9)(15.9)47.348.742.843.8應付賬款961.71,239.81,527.01,864.7投資現金流(1,159.2)(778.4)(965.4)(566.9)稅前利潤所得稅少數民族232.5(38.8)(39.3)322.0(54.8)(43.4)576.4(103.2)(76.9)807.4(144.5)(107.7)短期債務350.0121.7350.0121.7350.0121.7350.0121.7其他流動負債流動負債總額分紅(常見&”)公

63、司/(12月)的債務1,433.31,711.51,998.62,336.4(213.5)長期債務發行普通股(回購)其他的融資現金流量3,088.8(277.0)2,598.3凈利潤pre-preferred股息優先股股息154.4223.8396.3555.2其他長期負債長期負債總額50.950.950.950.9337.4337.4357.3357.3357.3357.3從融資現金流0.00.0凈收益(pre-exceptionals)稅后的凈收益154.4154.4223.8223.8396.3396.3555.2555.2總負債1,790.62,068.82,355.92,693.7總

64、現金流1,876.143.3(225.1)421.9優先股普通股本總數少數民族的利益4,511.6394.65,072.8438.05,469.1514.86,024.4622.5每股收益(酒吧)(元)0.30.40.81.1每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀釋,post-except)(元)DPS(元)0.30.30.40.40.80.81.11.1總負債和所有者權益BVPS(元)6,696.88.77,579.69.88,339.910.69,340.511.7股利分配率(%)自由現金流收益率(%)0%0%0%0%3%-1%-2%-1%增長和利潤率(%)銷售增長12/

65、2157%65%12/22E21%12/23E27%12/24E23%比率12/215%12/22E5%12/23E8%12/24E10%估值12/2112/22E70.612/23E39.912/24E28.5凈資產收益率(%)ROA(%)P/E(分析師)(X)P/B(X)息稅前利潤增長41%86%39%3%3%5%6%6.93.12.92.6息稅前利潤增長65%161%107%45%45%45%118%77%77%45%40%40%橘黃色(%)10%52.39.86%62.78.69%65.88.411%67.88.5EV/EBITDA(X)114.20%38.80%21.20%14.80

66、%凈利潤增長每股收益增長庫存的日子應收賬款的日子股息收益率(%)毛利率EBITDA利潤率息稅前利潤率38%6%35%7%38%10%7%39%11%8%天支付98.8114.4-33%118.5-27%120.8-30%凈債務/股本(%)利息保障倍數,息稅前利潤(X)-36%3%4%資料來源：公司數據、高盛全球投資研究、高華證券研究關鍵風險關鍵風險n 快快/慢于預期奶酪滲透慢于預期奶酪滲透:我們期待中國的奶酪市場將在 2021-26E 年以 13%的復合年增長率增長，這意味著人均 0.31 公斤到 2026E 的消費量。如果奶酪成功滲透/未能滲透其他消費場合，行業增長前景可能更快/更慢比我們的

67、期望。n 比預期更快比預期更快/更慢的奶酪棒棒糖市場增長：更慢的奶酪棒棒糖市場增長：我們預計奶酪棒棒糖市場將在 2021-26E 年以 5%的復合年增長率增長。如果奶酪棒棒糖市場增長速度快于我們的預期/失去動力，Milkground的銷售增長可能是積極的或消極的影響。n 成功成功/失敗培養新產品失敗培養新產品:Milkground一直執行“1+N+X”戰略豐富其產品組合，我們期待新產品和家庭餐桌系列（例如奶酪片）將成為Milkground的重要驅動力，往前走。如果Milkground培育出更成功的新產品/未能培育新產品，公司長期增長前景高于/低于我們的期望。n 少少/多激烈的競爭多激烈的競爭:

68、我們預計Milkground維護黨的領導在未來5年的奶酪類別中，零售奶酪的市場份額為37%。但是，如果競爭變得不那么激烈/更加激烈，Milkground的收入就會減少。增長和利潤率可能比我們的預期更好/更差。n A&P比預期低比預期低/高費用高費用:我們期望A&P公司的2021-26年支出將下降5.2個百分點，這是利潤率的主要驅動力擴張。如果市場競爭較少/較激烈或新產品的培育效率更高/更低 與我們的預期相比，公司可能會看到更多/更少的A&P比率2022年11月8日13 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品下降,因此多/少利潤擴張。n 原材料風險原材料風險:公司的大部分關鍵原材料，即

69、塊切達干酪奶酪，是從海外進口的。如果原材料價格大幅上漲，或匯率波動不利，公司可能面臨較高的原材料成本。我們注意到GDT塊切達干酪價格年初至今一直在上漲，尤其是澳大利亞的奶制品供應緊張。飛鶴：國際貨幣基金組織市場背景仍充滿挑戰，降至中性6186.港元12 m目標價:5.7港元價格:5.16港元好處:10.5%中性GS預測12/2122,77622,77610,2750.7812/22E12/23E21,60922,7247,4910.5512/24E市值:461億港元/59億美元收入(mn)元人民幣企業價值:378億港元/48億美元收入(mn)元人民幣3 m ADTV:90.4港元mn/錳11.

70、5美元息稅前利潤(mn)元中國每股收益(元)20,84921,0437,7050.560.568.622,44824,0747,5590.540.628.8中國消費者產品每股收益(元)P/E(X)0.780.6118.48.7并購排名:3P/B(X)5.71.81.61.4股息收益率(%)橘黃色(%)2.74.74.74.637.724.323.220.412/216/2212/22E-每股收益(元)0.370.250.31-資料來源：公司數據，高盛研究估計，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的價格收盤價。管理層希望在管理層希望在2H22中實現連續收入中實現連續收入/NPM改

71、善：改善：我們幾乎11月1日，飛鶴出席了我們的中國會議。管理層保持兩位數2H22E的銷售增長目標（或全年收入下降個位數），并預期與 1H22 相比，利潤率環比提高。管理層表現出承諾持續投資于品牌/營銷，以獲取客戶并增加收入成長。據管理層稱，國際貨幣基金組織類別的高端化仍在進行中，以及公司的超高端卓樹、卓瑤、卓瑞系列實現穩健增長。展望未來，該公司還將推出更多的兒童/成人產品擴大potentialTAM。.然而，不利的市場背景對飛鶴來說揮之不去然而，不利的市場背景對飛鶴來說揮之不去總體上,包括1)行業放緩，出生率下降，平均售價增長放緩。我們尋找-6%2021-24 年市場復合年增長率，2022/2

72、3 年新生兒下降 12%/5%每嬰數量增長有限（中國0-3歲兒童人均IMF消費量）與日本/美國相比，嬰兒已經明顯更高）。2）市場競爭加劇。根據尼爾森的數據，飛鶴的市場份額同比持平，為22.4%。線下渠道，公司股價漲幅放緩，形勢下2022年11月8日14 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品來自本地市場的競爭加?。ɡ缫晾麑で?0%的有機銷售額）CAGR為國際貨幣基金組織的業務)和跨國公司的球員。我們將我們將 2022-24E 年的收入年的收入/凈利潤預測平均下調凈利潤預測平均下調 4%/7%,以反映市場逆風和市場份額增長放緩（我們的收入預測）這意味著飛鶴在2024年將擁有24%的市

73、場份額，僅與22%相比略有增長2021年）。我們還將SG&A比率平均上調了2個百分點，這是由于兩者兼而有之。運營去杠桿化和對足夠銷售費用投資的需求以獲得收益新產品市場份額/培養。為了反映持續嚴峻的市場背景，我們現在使用 9x 2023E 市盈率作為基礎中國IMF玩家的倍數，這是基于全球IMF玩家45%的折扣過去 5 年的低端市盈率水平（之前為 11 倍，低于 1 STD 的 40%折扣全球國際貨幣基金組織的平均5年市盈率水平）。通過上述修訂，我們為飛鶴提供了新的12m TP涉及到5.7港元(從8.1港元)。有有11%的潛力的潛力,我們下調我們下調飛賀從買到中性。飛賀從買到中性。我們將尋找快于預

74、期的國際貨幣基金組織行業增長（包括改善新出生趨勢），飛鶴的市場份額快于預期更具彈性的平均銷售價格/組合增長和盈利能力將變得更加積極。自從我們發起以來飛鶴于2020年4月14日買入，股價較恒生指數下跌61%下跌34%。我們將相對表現不佳歸因于強于預期的強勁表現市場背景/低于預期的新出生率。圖表圖表18：我們將：我們將22-24E銷售銷售/NP預測平均分別下調預測平均分別下調4%/7%，以反映整體市場下滑和加劇，以反映整體市場下滑和加劇市場競爭市場競爭中國飛賀元錳201920202021FY2022E新20,849-6,43514,414-8,587-FY2023E新21,609-6,59615,

75、013-9,334-FY2024E新22,448-6,85515,593-9,965-合并損益表銷售老21,043-6,55214,491-8,458-%Chg(0.9%)(1.8%)(0.5%)1.5%老22,724-6,91315,811-9,390-%Chg(4.9%)(4.6%)(5.0%)(0.6%)老24,074-7,31016,763-10,184-%Chg(6.8%)(6.2%)(7.0%)(2.2%)13,722-4,1129,610-4,76181918,592-5,11213,480-6,4252,7889,844-26622,776-6,76916,008-7,9371

76、,7749,844-430齒輪總利潤品類其他營業收入/(費用)息稅前利潤5,668-181-07,247-512-07,193-512-0(0.8%)0.0%7,613-611-06,879-611-0(9.6%)0.0%7,768-7326,827-732-0(12.1%)0.0%折舊攤銷-0-10.0%0.0%-00.0%息稅前利潤5,8491510,1107410,275817,760997,70599(0.7%)0.0%8,2251147,491114(8.9%)0.0%8,5001247,559124(11.1%)0.0%凈融資成本營業外收入(費用)稅前收入稅收規定少數股權(I/S項

77、目)報道NPAT非經常0-18-253-2667,081-1,919-70-2667,026-1,903-70-66-66-66-665,683-1,748-9,900-2,46409,672-2,757-44(0.8%)7,661-2,078-736,928-1,876-69(9.6%)7,827-2,118-816,886-1,858-77(12.0%)(0.8%)(9.7%)(12.3%)3,935-1374,0727,4371,3916,0466,871-2385,092-5,053-(0.8%)nmf5,510-4,982-(9.6%)nmf5,628-4,952-(12.0%)nm

78、f調整NPAT7,1095,0925,053(0.8%)5,5104,982(9.6%)5,6284,952(12.0%)同比增長%銷售32.0%76.6%73.5%75.5%84.2%35.5%43.2%43.3%89.0%48.5%22.5%21.3%22.6%-7.6%17.6%-7.6%-26.4%-24.5%-25.9%-28.4%-8.5%-26.9%-25.0%-26.5%-28.9%8.0%5.0%6.0%8.2%8.2%3.6%-4.4%-2.8%-1.4%-1.4%5.9%2.0%3.3%2.2%2.2%3.9%-0.8%0.9%息稅前利潤息稅前利潤NPAT-0.6%-0.

79、6%調整NPAT利潤率全科醫生Ppt0.3%0.1%0.0%0.0%Ppt-0.1%-1.7%-1.2%-1.2%Ppt-0.2%-1.9%-1.3%-1.3%70.0%41.3%29.7%29.7%72.5%43.6%32.5%32.5%70.3%43.2%31.2%31.2%68.9%34.4%24.2%24.2%69.1%34.5%24.2%24.2%69.6%33.5%24.2%24.2%69.5%31.8%23.1%23.1%69.6%32.3%23.4%23.4%69.5%30.4%22.1%22.1%息稅前利潤NPAT調整NPATd和a/銷售-1.3%-34.7%-31%-1.4

80、%-34.6%-25%-1.9%-34.8%-29%-2.4%-40.2%-27%-2.5%-41.2%-27%0.0%-1.0%0.0%-2.7%-41.3%-27%-2.8%-43.2%-27%-0.1%-1.9%0.0%-3.0%-42.3%-27%-3.3%-44.4%-27%-0.2%-2.1%0.1%銷售/銷售有效稅率(%)資料來源：公司數據，高盛全球投資研究2022年11月8日15 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品圖表圖表19：我們現在使用全球：我們現在使用全球IMF5年市盈率的低端作為基礎年市盈率的低端作為基礎多個與前多個與前1 STD低于平均水平低于平均水平圖

81、表圖表20：本地：本地IMF的交易價格比全球同行低約的交易價格比全球同行低約45%平均時間埋葬P/E的本地和全球國際貨幣基金組織(IMF)的球員24.0022.0020.0030.0025.0020.0015.0010.005.00當地的國際貨幣基金組織(IMF)報c。45%的折扣,全球同行18.00我們現在使用最小的全球國際貨幣基金組織的P/E為5年多個與前1 STD低于平均水平16.0014.000.00全球國際貨幣基金組織(IMF)平均1標準低于平均水平平均最小值全球國際貨幣基金組織(IMF)分鐘當地的國際貨幣基金組織國際貨幣基金組織資料來源:彭博社資料來源:彭博社展覽展覽21:飛賀飛賀

82、:總結金融類股總結金融類股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E資產負債表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E現金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E總營收銷貨成本品類22,776.320,849.2(6,434.7)(8,586.8)(9,333.6)21,609.522,448.4現金及現金等價物應收賬款庫存9,629.38,788.79,902.010,703.7凈利潤pre-preferred股息d和a添加回來6,871.0430.943.95,052.9512.269.94,981.9611.569.44,951

83、.7731.676.5(6,768.7)(7,937.3)(6,596.2)(6,855.0)(9,965.0)477.3433.8452.9470.51,721.81,468.01,502.51,563.9少數民族利益再添加研發其他流動資產流動資產總額凈PP&E8,141.219,969.68,864.78,088.718,779.110,426.68,111.719,969.112,310.68,132.920,871.014,582.4凈(inc)/12月營運資本其他經營性現金流的現金流(827.1)296.2(548.3)(329.1)4,773.131.8(10.5)92.4(7.2

84、)其他營業利潤/(費用)息稅前利潤1,774.11,365.17,705.01,199.47,490.61,199.17,559.110,275.36,814.95,699.75,860.6折舊和攤銷息稅前利潤(430.9)9,844.4110.4(512.2)7,192.8125.0(611.5)6,879.1140.0(731.6)6,827.5150.0無形資產凈133.1127.6679.2210.6112.0679.2280.396.4343.180.8總投資其他長期資產資本支出收購(1,814.0)(2,151.6)(2,565.2)(3,066.1)利息收入679.2679.2利

85、息費用(29.2)(15.6)(26.1)(15.6)(26.1)(15.6)(50.0)(26.1)(15.6)(50.0)總資產31,481.431,914.735,042.938,263.8資產剝離從多數收入/(損失)。潛艇。其他人其他人(630.2)15.615.615.6(237.7)(250.0)應付賬款1,284.01,237.41,266.61,318.3投資現金流(2,444.2)(2,151.6)(2,565.2)(3,066.1)稅前利潤所得稅9,672.37,026.16,927.56,885.9短期債務312.9312.9312.9312.9(2,757.4)(1,9

86、03.4)(1,876.2)(1,857.6)其他流動負債5,283.24,102.44,171.34,305.0分紅(常見&”)(2,287.3)(246.3)(3,462.1)(2,021.1)(1,992.8)少數民族(43.9)(69.9)(69.4)(76.5)流動負債總額長期債務6,942.1621.45,714.8621.45,812.8621.45,998.2621.4公司/(12月)的債務發行普通股(回購)其他的融資現金流量凈利潤pre-preferred股息6,871.05,052.94,981.94,951.7其他長期負債1,399.31,399.31,399.31,39

87、9.3(1,711.9)優先股股息長期負債總額總負債2,135.99,078.12,135.97,850.72,135.97,948.82,135.98,134.1從融資現金流總現金流(4,245.4)125.3(3,462.1)(2,021.1)(1,992.8)凈收益(pre-exceptionals)稅后的6,871.0237.75,052.90.04,981.90.04,951.7(840.6)1,113.3801.8凈收益7,108.85,052.94,981.94,951.70.5優先股普通股本總數少數民族的利益20,921.31,482.122,512.01,551.925,47

88、2.81,621.328,431.81,697.9每股收益(酒吧)(元)0.80.60.5每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀釋,post-except)(元)DPS(元)0.80.80.40.60.60.20.60.50.20.60.50.2總負債和所有者權益BVPS(元)31,481.42.531,914.72.735,042.93.038,263.83.4股利分配率(%)自由現金流收益率(%)49%4%40%6%40%7%40%7%增長和利潤率(%)銷售增長12/2123%2%12/22E-8%12/23E4%12/24E4%比率12/2137%24%12/22E23

89、%12/23E21%12/24E18%估值12/2118.45.712/22E8.612/23E8.712/24E8.8凈資產收益率(%)ROA(%)P/E(分析師)(X)P/B(X)息稅前利潤增長-25%-3%1%16%15%14%1.81.61.4息稅前利潤增長0%-8%18%-27%-26%-29%-4%-1%-1%-1%-1%-1%橘黃色(%)38%81.16.124%90.58.023%82.27.520%81.67.5EV/EBITDA(X)11.63%4.55%4.55%4.45%凈利潤增長每股收益增長庫存的日子應收賬款的日子股息收益率(%)毛利率70%45%69%37%69%3

90、5%69%34%天支付65.271.569.368.8EBITDA利潤率凈債務/股本(%)-38%-32%-32%-32%息稅前利潤率43%34%32%30%利息保障倍數,息稅前利潤(X)資料來源：公司數據，高盛全球投資研究關鍵風險關鍵風險高高/新出生率低于預期新出生率低于預期:如果新出生在中國增長速度比預期/下降超過預期，這將增加/降低整體行業銷量未來兩三年的需求和市場規模。少少/多激烈的競爭多激烈的競爭:如果小于整體市場競爭強化超出我們的預期，或飛鶴成功進一步滲透1-2級城市，公司的收入增長可能好于我們的預期。在相反，其他本地或跨國公司可能會尋求滲透到低線城市和搶占飛鶴據點的市場份額。有些

91、人可以采用類似的離線積極的商店促銷策略。這可能會帶來中期風險飛賀的擴張潛力。2022年11月8日16 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品快快/慢溢價部分增長慢溢價部分增長:超高價格細分市場的需求如果收入增長放緩，消費者支付意愿降低，可能會受到影響對于優質產品。超級溢價與主流和海外代購產品可能會損害對飛鶴Astrobaby系列的需求術語。相反，如果在重新開放后高端化步伐加快，它將變成順風飛賀的增長。全行業的食品安全問題全行業的食品安全問題:2008年三聚氰胺事件破壞了整體中國嬰幼兒配方奶粉行業和消費者對國產品牌的信心。而品牌信心在過去十年中逐漸建立起來，任何嚴重事件都會不利于品牌形

92、象和感知的產品質量。蒙牛：預期高于行業銷售增長和利潤率擴大;繼續購買2319.港元12 m目標價:38港元價格:30.55港元好處:24.4%買GS預測12/2188,14188,1417,9801.2712/22E12/23E104,409106,9859,7071.6612/24E市值:1198億港元/153億美元收入(mn)元人民幣企業價值:1335億港元/170億美元收入(mn)元人民幣3 m ADTV:393.0港元mn/錳50.1美元息稅前利潤(mn)元中國每股收益(元)93,05695,1048,9801.461.4619.42.7113,641118,99210,3771.84

93、中國消費者產品每股收益(元)P/E(X)1.401.681.8929.917.115.4并購排名:3P/B(X)4.12.42.1股息收益率(%)橘黃色(%)0.91.41.51.75.38.08.08.112/216/2212/22E-每股收益(元)0.560.950.52-資料來源：公司數據，高盛研究估計，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的價格收盤價。我們在11月3日的中國會議上虛擬接待了蒙牛。管理是有信心實現高個位數收入增長和體面的OPM改善2 h22e。管理層認為管理層認為HTD性能進展順利。性能進展順利。通過分類,公司認為可靠的性能液態奶液態奶推動下,基本和DD增

94、長優質牛奶（牛奶豪華）;牛奶飲料趨勢在22年第三季度有所改善，而UHT/冷藏由于新冠疫情，酸奶繼續面臨線量減少的阻力;新鮮牛奶繼續增長，閃亮草甸同比增長約兩位數Jul-Sept。冰淇淋冰淇淋設法實現了平衡的平均售價和銷量增長。牛奶牛奶粉粉銷售額繼續下降，但環比有所改善（中低單曲）2022年11月8日17 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品數字在Jul-Sept比-26%同比1 h22)。.然而，我們烘烤了適度疲軟的需求前景然而，我們烘烤了適度疲軟的需求前景。toYili相似,蒙牛在截至 1H22 的幾個季度內，基本牛奶與優質牛奶相比實現了更高的增長。我們還看到，由于 Covid

95、控制，禮品需求減弱，線量減少措施，但部分被較高的自用需求所抵消?，F在我們看到更慢在疲軟的宏觀形勢下，奶酪等新興品類的滲透率增長背景。此外，我們認為奶粉細分市場將受到行業放緩的影響增長和來自國內（即伊利、飛鶴等）和外國玩家（即A2等）。鑒于圍繞高端化和滲透率增長，我們將蒙牛的銷售預測下調了2-4%，每股收益下調了0-3%。2022-24-e。TP修正修正：反映需求不確定性上升，我們現在采用 20 倍（而 25 倍）前）2023年蒙牛市盈率，與伊利一致。20倍目標市盈率倍數與伊利/蒙牛2015-2016年平均1年富后市盈率（圖4），即宏觀和低線城市需求疲軟導致乳制品需求增長放緩弱化。鑒于需求不確定

96、性上升，我們與2015-16年進行了比較滲透率和高端化在疲軟的情況下可能減速宏觀/消費背景，盡管原奶行業更加平衡這次的需求/供應。因此，我們修訂后的1200萬目標價現在為38元，而51.3元。之前,意味著24%的上漲。主要風險主要風險:高端細分市場增長慢于預期，競爭更加激烈以及新品類的推廣和滲透速度較慢，不利的并購。2022年11月8日18 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品展覽展覽22:預測修正預測修正蒙牛(2319.港元)元錳201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E區分P/L收入實際實際實際老%Chg老%Chg老新%Chg液態奶67,8782,5

97、617,87072167,7512,6344,5731,07776,03576,5144,2404,9492,43888,14180,0025,3924,3475,36395,10478,6545,3654,1614,87693,056-1.7%-0.5%-4.3%-9.1%-2.2%86,7106,1174,5049,65486,4836,1833,9427,801-0.3%1.1%93,0976,72992,2136,764-0.9%0.5%冰淇淋嬰兒配方奶粉其他乳制品總營收-12.5%-19.2%-2.4%4,6853,742-20.1%-24.6%-4.5%14,48110,92179

98、,030106,985 104,409118,992 113,641同比增長液態奶14%-6%0%3%13%61%8%4.6%27.2%-12.2%7.9%2.8%26.5%-15.9%5.6%8.4%13.4%3.6%10.0%15.2%-5.3%12.2%7.4%10.0%4.0%6.6%9.4%-5.1%8.8%冰淇淋嬰兒配方奶粉總營收31%15%-42%-4%16%12.5%11.2%201920202021FY2022E新FY2023E新FY2024E新118,992 113,641(75,015)(72,281)合并損益表銷售實際79,030(49,351)29,679(24,55

99、9)5,119實際76,035(47,406)28,629(24,456)4,173實際88,141(55,752)32,390(26,778)5,612老95,104(61,287)33,817(27,816)6,001%Chg-2.2%-2.1%-2.2%-2.3%-1.9%2.6%老%Chg-2.4%-1.9%-3.4%-3.4%-3.3%-1.4%-0.5%-3.8%-17.4%-0.1%老%Chg-4.5%-3.6%-5.9%-6.4%-4.1%-4.3%-2.0%-5.3%0.0%93,056(59,989)33,066(27,178)5,888106,985 104,409(68

100、,074)(66,814)齒輪總利潤38,91137,59543,97641,360品類(31,908)(30,821)(36,067)(33,774)營業利潤(GS)報道的營業利潤稅前收入稅收規定少數股權(I/S項目)報道NPAT7,0035,9767,733(1,199)446,7745,8957,691(1,154)367,9097,0628,726(1,355)307,5866,7558,552(1,283)304,3455,6053,4824,1554,8625,8684,8446,7404,9726,7680.4%(1,310)(190)(653)23(905)62(1,043)4

101、3(1,015)41-2.6%-2.9%1.0%4,1053,5255,0265,7405,7946,5776,5737,4027,299-1.4%報告EPS(基本)報告EPS(稀釋)調整稀釋每股收益1.0491.0460.9850.8970.8920.9831.2741.2671.3301.471.461.461.661.661.661.851.841.841.46-0.1%-0.2%1.68-1.1%-1.3%1.89-2.4%-2.6%1.461.681.89同比增長%銷售齒輪pptpptppt15%14%15%14%22%23%35%-4%-4%16%18%13%9%8%10%4%6%

102、8%12%11%15%15%17%23%15%12%11%14%13%15%19%13%11%10%13%13%13%18%13%9%8%全科醫生-4%0%2%1%10%10%12%15%11%品類4%營業利潤(GS)人事處報道報道NPAT-18%-20%-14%34%40%43%7%0%5%2%14%15%利潤率全科醫生37.6%-31.1%6.5%37.7%-32.2%5.5%36.7%-30.4%6.4%35.6%-29.2%6.3%35.5%-29.2%6.3%0.0%0.0%0.0%0.2%0.5%0.2%0.2%36.4%-29.8%6.5%36.0%-29.5%6.5%-0.4%

103、0.3%-0.1%0.1%0.5%0.1%0.1%37.0%-30.3%6.6%36.4%-29.7%6.7%-0.6%0.6%0.0%0.0%0.5%0.2%0.2%銷售/銷售營業利潤(GS)人事處報道有效稅率(%)報道NPAT重復NPAT5.5%4.6%5.5%5.1%5.3%5.6%5.6%5.9%5.9%-23.4%5.2%-15.7%4.6%-15.4%5.7%-15.5%6.0%-15.0%6.2%-15.5%6.1%-15.0%6.3%-15.5%6.2%-15.0%6.4%4.9%5.1%6.0%6.0%6.2%6.1%6.3%6.2%6.4%資料來源：公司數據，高盛全球投資研

104、究圖表圖表 23：我們現在將：我們現在將 20 倍（類似于倍（類似于 2015-16 年的倍數）應用于年的倍數）應用于 2023E每股收益獲得我們的每股收益獲得我們的12米米TP 38港元港元蒙牛和伊利平均市盈率蒙牛andYili平均市盈率行業市盈率1 SDavg。1 SD353025201510時間在2 0-1165,avg.PE 20 x1 std:27 x23 x avg。1 s d 1 8 x資料來源：公司數據，高盛全球投資研究2022年11月8日19 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品展覽展覽24:蒙牛蒙牛:總結金融類股總結金融類股盈利模式(mn)元12/2112/22

105、E12/23E12/24E資產負債表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E現金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E總營收88,141.593,055.7 104,408.9113,641.2現金及現金等價物11,216.915,453.620,411.625,555.0凈利潤pre-preferred股息5,025.55,798.96,568.67,298.3銷貨成本品類(55,751.6)(59,989.5)(66,813.7)(26,777.8)(27,177.8)(30,821.3)(72,281.2)(33,773.9)應收賬款庫存4,062

106、.36,485.54,288.86,978.54,812.07,772.35,237.58,408.3d和a添加回來2,396.4(61.9)2,588.7 2,604.32,608.2(30.0)少數民族利益再添加(41.3)887.9(36.0)研發0.0(28.3)0.0502.60.0328.80.0182.2其他流動資產流動資產總額凈PP&E9,255.331,019.921,142.79,255.335,976.221,681.79,255.342,251.322,348.09,255.348,456.223,160.4凈(inc)/12月營運資本其他經營性現金流的現金流3,892

107、.8(3,708.2)7,544.71,440.11,265.7其他營業利潤/(費用)息稅前利潤(1,650.3)(2,126.3)(2,354.2)7,583.9 8,450.8 8,788.07,980.38,979.79,707.210,376.5折舊和攤銷息稅前利潤(2,396.4)5,583.81,027.4(2,588.7)(2,604.3)(2,608.2)7,768.31,527.4無形資產凈12,761.615,793.917,383.312,677.616,716.717,383.312,593.717,815.617,383.312,509.818,842.417,383

108、.36,391.01,127.47,102.81,327.4總投資其他長期資產資本支出收購(4,037.8)(3,800.0)(3,156.7)(3,299.6)(3,449.5)利息收入利息費用(743.1)(744.8)(744.8)(744.8)總資產98,101.3 104,435.5 112,391.9 120,352.0資產剝離(3,243.2)4,270.6112.9112.9112.9從多數收入/(損失)。潛艇。其他人其他人1,014.5 1,214.51,414.50.00.00.00.0應付賬款5,658.06,088.16,780.77,335.5投資現金流(6,810.

109、4)(2,029.3)(1,972.2)(1,922.1)(1,317.8)(1,520.6)(1,722.5)稅前利潤所得稅少數民族5,868.2(904.5)61.96,773.67,685.58,551.0(1,282.6)30.0短期債務4,075.019,148.529,072.04,075.020,325.830,679.44,075.022,390.533,436.64,075.024,162.835,763.8(1,016.0)(1,152.8)其他流動負債流動負債總額分紅(常見&”)公司/(12月)的債務(924.4)41.336.0長期債務18,426.58,243.518

110、,426.58,130.618,426.58,017.718,426.57,904.8發行普通股(回購)其他的融資現金流量凈利潤pre-preferred股息優先股股息5,025.55,798.96,568.67,298.3其他長期負債長期負債總額9.827,029.926,917.026,804.026,691.1從融資現金流(914.6)(1,317.8)(1,520.6)(1,722.5)凈收益(pre-exceptionals)稅后的凈收益5,025.5250.25,798.95,798.96,568.66,568.67,298.37,298.3總負債56,101.957,596.36

111、0,240.762,455.0總現金流(180.3)4,236.74,958.05,143.35,275.7優先股普通股本總數少數民族的利益36,825.85,173.641,706.95,132.347,054.95,096.352,830.75,066.3每股收益(酒吧)(元)1.31.51.71.8每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀釋,post-except)(元)DPS(元)1.31.30.31.51.50.41.71.70.41.81.80.5總負債和所有者權益BVPS(元)98,101.3 104,435.5 112,391.9 120,352.0股利分配率(

112、%)自由現金流收益率(%)25%2%26%4%26%4%26%5%9.310.511.913.3增長和利潤率(%)銷售增長12/2116%38%12/22E6%12/23E12%12/24E9%比率12/2115%6%12/22E15%12/23E15%12/24E15%估值12/2129.94.112/22E19.412/23E17.112/24E15.4凈資產收益率(%)ROA(%)P/E(分析師)(X)P/B(X)息稅前利潤增長13%8%7%6%6%6%2.72.42.1息稅前利潤增長53%43%42%14%15%15%11%13%13%9%11%11%橘黃色(%)5%39.314.58

113、%41.016.48%40.315.98%40.916.1EV/EBITDA(X)20.81%13.91%12.32%11.02%凈利潤增長每股收益增長庫存的日子應收賬款的日子股息收益率(%)毛利率EBITDA利潤率息稅前利潤率37%9%36%10%7%36%9%36%9%天支付35.328%35.716%35.25%35.6-4%凈債務/股本(%)利息保障倍數,息稅前利潤(X)6%7%7%資料來源：公司數據，高盛全球投資研究H&H：在市場逆風和杠桿作用下估值倍數較低;保持中性1112.港元12 m目標價:8.8港元價格:7.46港元好處:18%中性GS預測12/2111,54811,5481

114、,3321.4512/22E12/23E13,24513,2451,7911.4312/24E市值:48億港元/錳612.7美元收入(mn)元人民幣企業價值:121億港元/15億美元收入(mn)元人民幣3 m ADTV:5.0港元mn/$631.5 k息稅前利潤(mn)元中國每股收益(元)12,60412,6041,6951.291.295.413,85613,8561,8391.551.554.5中國消費者產品每股收益(元)P/E(X)1.451.4314.84.8并購排名:3P/B(X)2.40.70.60.6股息收益率(%)橘黃色(%)2.14.85.45.813.110.710.610

115、.312/216/2212/22E-每股收益(元)0.690.750.57-資料來源：公司數據，高盛研究估計，FactSet。截至 2022 年 11 月 4 日的價格收盤價。更新估值更新估值andTP：我們新的1200萬目標價為8.8港元（之前為11.4港元），以5.5倍為基礎23財年市盈率（前值7倍22/23財年市盈率）。通過應用40%的折扣得出5.5倍的目標PE（與之前的目標倍數折扣相同）飛鶴的新目標PE 9X。40%的折扣2022年11月8日20 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品比H&H相對于飛鶴的歷史PE折價更大，這不僅反映了相對國際貨幣基金組織行業地位較弱，流動性較

116、低，但也反映了投資者的崛起對H&H作為一家高杠桿公司的盈利能力的擔憂，當整體利率時正在上升。我們還將人民幣/港元匯率從1.18更新至1.12。保持中立。主要風險：BNC業務的競爭強于/弱于預期，嬰兒需求低于預期，Swisse 和寵物（PNC）業務更快/更慢增長。展覽展覽25:高度差高度差:總結金融類股總結金融類股盈利模式(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E資產負債表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E現金流量表(mn)元12/2112/22E12/23E12/24E總營收11,547.812,603.8(4,782.9)(6,262.7)(6,551.0

117、)13,245.113,856.3現金及現金等價物應收賬款2,400.12,681.42,234.01,822.1凈利潤pre-preferred股息d和a添加回來508.5352.6719.3330.8798.1345.2862.2349.9銷貨成本(4,299.8)(5,056.3)(5,340.3)739.3806.9847.9887.0品類(5,667.6)0.0(6,838.3)0.0庫存2,087.7286.42,322.3318.02,455.0335.82,592.9354.4少數民族利益再添加凈(inc)/12月營運資本其他經營性現金流研發0.00.0其他流動資產流動資產總額

118、170.3858.7(203.1)414.6(117.8)399.0(118.8)351.3其他營業利潤/(費用)(554.3)(193.9)(191.9)(188.5)5,513.56,128.55,872.75,656.4息稅前利潤1,331.5(305.5)1,026.01,695.0(330.8)1,364.21,791.2(345.2)1,445.91,839.1(349.9)1,489.2凈PP&E444.45,448.90.0490.75,280.20.0534.25,108.90.0584.24,933.10.0的現金流1,890.11,261.51,424.61,444.6折

119、舊和攤銷息稅前利潤無形資產凈總投資資本支出(109.0)(233.5)(241.8)(249.6)利息收入利息費用11.912.513.212.2其他長期資產總資產8,875.08,897.78,919.78,942.7收購資產剝離(3,926.0)(30.9)(285.1)(458.6)(430.0)(382.0)20,281.720,797.120,435.520,116.457.158.459.6從多數收入/(損失)。潛艇。其他人0.996.5其他人55.3(42.2)(42.8)(45.0)95.095.095.0應付賬款短期債務881.5980.5394.51,036.5394.51

120、,094.8394.5投資現金流(4,010.6)(218.5)(226.2)(235.1)稅前利潤850.21,013.11,124.11,214.33,145.5所得稅少數民族(341.7)(293.8)(326.0)(352.2)其他流動負債流動負債總額長期債務2,771.56,821.96,229.82,771.54,170.08,963.72,771.54,226.07,963.72,771.54,284.26,963.7分紅(常見&”)公司/(12月)的債務(550.7)3,350.9(719.7)(285.9)(215.8)(239.4)(17.1)(1,000.0)(1,000

121、.0)發行普通股(回購)(127.8)(330.8)(142.0)(288.0)(156.2)(225.8)凈利潤pre-preferred股息優先股股息508.5508.5719.3719.3798.1798.1862.2862.2其他長期負債長期負債總額總負債1,265.87,574.61,265.810,308.514,478.51,265.89,308.51,265.88,308.5其他的融資現金流量從融資現金流總現金流609.22,689.7569.2(761.6)(1,645.8)(1,621.4)凈收益(pre-exceptionals)14,396.613,534.512,59

122、2.8281.4(447.5)(411.9)稅后的凈收益444.4952.9127.8847.1142.0940.1156.21,018.4優先股普通股本總數5,885.26,318.66,900.97,523.7每股收益(酒吧)(元)1.41.51.41.31.31.31.41.51.41.51.61.5少數民族的利益每股收益(基本post-except)(元)每股收益(稀釋,post-except)(元)總負債和所有者權益20,281.79.120,797.19.820,435.510.720,116.411.7DPS(元)0.430%13%0.325%23%0.425%27%0.425%

123、27%股利分配率(%)自由現金流收益率(%)BVPS(元)增長和利潤率(%)12/2112/22E12/23E12/24E比率12/2112/22E12/23E12/24E估值12/2112/22E12/23E12/24E銷售增長息稅前利潤增長息稅前利潤增長3%-33%-40%9%27%33%5%6%6%5%3%3%凈資產收益率(%)ROA(%)橘黃色(%)16%5%14%4%14%5%14%5%P/E(分析師)(X)P/B(X)14.82.45.40.76.64.80.66.04.50.65.513%11%11%10%EV/EBITDA(X)15.7凈利潤增長每股收益增長-55%-9%41%

124、-11%62%11%11%62%8%8%庫存的日子應收賬款的日子天支付171.724.364.5168.322.471.0172.422.872.8172.522.972.8股息收益率(%)2%5%5%6%毛利率63%61%EBITDA利潤率息稅前利潤率12%9%13%11%14%11%13%11%凈債務/股本(%)120%3.8107%3.190%3.575%4.0利息保障倍數,息稅前利潤(X)資料來源:公司數據,高華證券研究2022年11月8日21 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品披露附錄Reg交流交流我們，曹淑娟、戴淑賢、終律師、阮新宇和尚大衛，特此證明，本報告中表達的所

125、有觀點都準確反映了我們的觀點對標的公司及其證券的個人觀點。我們還證明，我們的薪酬的任何部分過去、現在或將來都不會，直接或間接與本報告中表達的具體建議或意見有關。除非另有說明，本報告封面上列出的個人是高盛全球投資研究部門的分析師。GS因素概要因素概要高盛因子概況通過比較市場（即我們的覆蓋范圍）及其關鍵屬性，為股票提供投資背景行業同行。描述的四個關鍵屬性是：增長、財務回報、倍數（例如估值）和綜合（增長、財務的綜合）返回和多個）。增長、財務回報和倍數是通過對每只股票的特定指標使用標準化排名來計算的。這然后對指標的規范化排名進行平均，并將其轉換為相關屬性的百分位數。每個指標的精確計算可以因會計年度、行

126、業和地區而異，但標準方法如下：增長增長基于股票的前瞻性銷售增長、EBITDA 增長和每股收益增長（對于金融股，只有每股收益和銷售增長），具有較高的百分位數表示公司增長較高。財務回報財務回報基于股票的前瞻性ROE，ROCE和CROCI（用于財務股票，只有ROE），較高的百分位數表示財務回報較高的公司。多個多個是基于股票的前瞻性的P/E、P/B,價格/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF 和 EV/債務調整后現金流（DACF）（對于金融股，僅 P/E、P/B 和 P/D），百分位數較高表示股票以更高的倍數交易。這集成集成百分位數計算為增長百分位數的平均值，財務回報百分位(100%)多個

127、百分位數)。財務回報和倍數使用高盛分析師對未來至少三個季度的財政年度末的預測。增長使用投入對于財政年度，未來至少七個季度，而該年度至少未來三個季度（所有指標均以每股為基礎）。有關我們如何計算 GS 系數概況的更詳細說明，請聯系您的 GS 代表。并購排名并購排名在我們的全球覆蓋范圍內，我們使用并購框架檢查股票，同時考慮定性和定量因素（可能有所不同）跨行業和地區），以納入某些公司可能被收購的潛力。然后，我們分配并購排名作為評分手段我們評級范圍內的公司從1到3，其中1代表公司成為收購目標的高概率（30%-50%），2表示中等（15%-30%）概率，3 表示低（0%-15%）概率。對于排名 1 或 2

128、 的公司，符合我們的標準部門指導方針 我們將并購部分納入目標價格。并購等級為3被認為是無關緊要的，因此不會影響我們的價格目標，可能會也可能不會在研究中討論。量子量子Quantum是高盛的專有數據庫，提供詳細的財務報表歷史、預測和比率。它可用于對單個公司進行深入分析，或對不同行業和市場的公司進行比較。披露的信息披露的信息光明乳業、中國飛鶴、健康與幸福、蒙牛乳業和牛奶場的評級是相對于其他公司的光明乳業、中國飛鶴、健康與幸福、蒙牛乳業和牛奶場的評級是相對于其他公司的宇宙在它宇宙在它/他們的報道他們的報道:炳健、藍月亮、光明乳業、C&S紙業、查查食品有限公司、中國飛鶴有限公司、中國寵物食品、大理食品、

129、分眾傳媒資訊科技、健康快樂、河南雙匯、芒果優傳媒、蒙牛乳業、奶場、農夫山泉、Offcn教育科技，Petpal寵物營養科技，上海百潤，上海M&G，康師傅，Toly Bread，統一中國，萬洲國際，旺旺旺中國，揚克食品店，伊利實業，益益衛生用品公司信息披露監管公司信息披露監管以下披露涉及高盛集團（及其附屬公司，“高盛”）與所涵蓋公司之間的關系由高盛全球投資研究部撰寫，并在本研究中提及。高盛實益擁有1%或以上的普通股（不包括由附屬公司和業務部門管理的頭寸，不需要根據美國證券法合計）截至最近第二個月末：Milkground（30.23元人民幣）高盛在過去12個月獲得投資銀行服務補償：健康與快樂（7.7

130、5港元）和蒙牛乳制品(30.05港元)高盛預計在未來3個月內將獲得或打算尋求投資銀行服務的補償：光明乳業（9.91元人民幣），健康快樂（港幣7.75元）及蒙牛乳業（港幣30.05元）高盛在過去12個月內因非投資銀行服務獲得補償：健康與快樂（7.75港元）高盛在過去12個月與投資銀行服務客戶關系：光明乳業（9.91元）、健康與幸福(7.75港元)和蒙牛乳業(30.05港元)高盛在過去12個月中與以下人員建立了非投資銀行證券相關服務的客戶關系：健康與幸福(7.75港元)高盛在過去12個月與健康與快樂（7.75港元）和蒙牛乳業建立了非證券服務客戶關系(30.05港元)高盛（Goldman Sachs

131、）在證券或其衍生工具中做市：蒙牛乳業（HK$30.05）高盛持有超過1500萬美元（或等值）的債務或債務工具的頭寸：健康與幸福（7.75港元）沒有針對以下方面的公司特定披露：中國飛鶴有限公司（港幣5.38元）評級分布評級分布/投資銀行關系投資銀行關系高盛投資研究全球股票覆蓋范圍2022年11月8日22 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品評級分布評級分布投資銀行的關系投資銀行的關系買持有36%出售買64%持有59%出售50%全球48%16%截至 2022 年 10 月 1 日，高盛全球投資研究對 3，100 只股本證券進行了投資評級。高盛分配股票在各個區域投資名單上買入和賣出;未如

132、此分配的股票被視為中性。此類分配等同于買入、持有和賣出FINRA 規則要求的上述披露的目的。請參閱下面的“評級、覆蓋范圍和相關定義”。投資銀行關系圖表反映了高盛提供的每個評級類別中標的公司的百分比過去十二個月內的投資銀行服務。目標價和評級歷史圖表目標價和評級歷史圖表(s)2022年11月8日23 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品監管信息披露監管信息披露美國法律法規要求的披露美國法律法規要求的披露有關本報告中提及的公司所需的以下任何披露，請參閱上述公司特定監管披露：經理或未決交易的聯合經理;1%或其他所有權;對某些服務的補償;客戶關系的類型;托管/共同管理前期公開發行;董事職位;

133、股本證券、做市商和/或專家角色。高盛交易或可能作為本報告討論的發行人的債務證券（或相關衍生工具）的本金。以下是其他必需的披露：所有權和物質利益沖突所有權和物質利益沖突:高盛(Goldman Sachs)分析師政策禁止,向分析師及其家庭成員報告的專業人士擁有分析師所涵蓋區域內任何公司的證券。分析師補償分析師補償:分析師的薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投資銀行收入。分析師分析師官或導演官或導演:高盛的政策通常禁止其分析師、向分析師報告的人員或其家庭成員擔任分析師管轄范圍內任何公司的官員、董事或顧問。美國。分析師美國。分析師:美國。分析師可能不是Goldman Sachs&Co.LLC 的關聯

134、人，因此可能不受 FINRA 規則 2241 或 FINRA 規則 2242 的限制與標的公司溝通、公開露面和交易分析師持有的證券。分布的評級分布的評級:請參閱上面的評級披露分布。價格圖表價格圖表:查看價格圖表，其中的評級和價格目標變化上文的前期，或者，如果是電子格式，或者如果涉及本報告主題的多家公司，則關于高盛網站在 https:/ https:/ 查閱。在適用的情況下，巴西注冊分析師，主要負責本研究報告的內容，如CVM第20號決議第20條所定義，是第一作者除非文末另有說明，否則在本報告開頭點名。加拿大加拿大:這個信息是提供給你僅供參考，不是，在任何情況下都不應被解釋為高盛的廣告、要約或招攬

135、&Co.LLC，供在加拿大購買證券的人交易任何加拿大證券。Goldman Sachs&Co.LLC未在任何公司注冊為經銷商根據適用的加拿大證券法在加拿大的司法管轄區，通常不允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區銷售某些證券和產品。如果您希望在以下地點交易任何加拿大證券或其他產品加拿大請聯系高盛加拿大公司（高盛集團的附屬公司）或其他注冊的加拿大經銷商。香港香港:有關本研究中提及的涵蓋公司證券的更多信息，可應要求向高盛（亞洲）有限責任公司索取。印度印度:有關本研究中提及的一個或多個主題公司的更多信息，可從高盛（印度）證券獲得私人有限公司，研究分析師-SEBI注冊號INH00000

136、1493，951-A，理性之家，阿帕薩赫布馬拉特瑪格，普拉巴德維，孟買400 025，印度，企業標識號U74140MH2006FTC160634，電話+91 22 6616 9000，傳真+91 22 6616 9001。高盛可能實益擁有 1%或以上的證券（該術語在 1956 年印度證券合同（監管）法第 2（h）條中定義）本研究報告中提及的一個或多個標的公司。日本日本:見下文。韓國韓國:本研究及其任何訪問僅用于金融服務和資本市場法所指的“專業投資者”，除非高盛另有約定。進一步有關本研究中提及的一個或多個公司的信息可從高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司獲得。新新新西蘭新西蘭:高盛新西蘭有限公司及

137、其附屬公司既不是“注冊銀行”也不是“存款接受者”（定義見儲備銀行本研究及其訪問均面向“批發客戶”（定義見財務顧問法）2008），除非高盛另有約定。某些高盛澳大利亞和新西蘭利益披露的副本可在以下網址獲得：https:/ https:/ 上找到，其中規定了歐洲沖突管理政策與投資研究的興趣。日本日本:高盛日本有限公司是一家在關東金融局注冊的金融工具交易商，注冊號為Kinsho69歲，是日本證券交易商協會、日本金融期貨協會和II類金融工具公司協會會員。買賣股票需支付與客戶預先確定的傭金以及消費稅。請參閱公司特定的披露日本證券交易所、日本證券交易商協會或日本證券金融要求的任何適用披露公司。2022年11

138、月8日24 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品宇宙評級宇宙評級,報道和相關定義報道和相關定義買買(B),中性中性(N)、銷售、銷售(S)分析師推薦股票為買入或賣出，以列入各個區域投資名單。被分配購買或在投資名單上賣出取決于股票相對于其覆蓋范圍的總回報潛力。任何未被指定為買入或賣出的股票具有活躍評級的投資名單（即未被暫停評級、未評級、保險暫?；蛭春w的股票）被視為中性。每個地區的投資審查委員會管理區域信念清單，這些清單代表了專注于以下方面的投資建議：總回報潛力的大小和/或在各自的承保范圍內實現回報的可能性。添加或從此類定罪名單中刪除股票并不代表分析師對此類股票的投資評級發生變化?？?/p>

139、回報的潛力總回報的潛力代表當前股價與目標價之間的上行或下行差價，包括所有已支付或預期股息，在與價格目標相關的時間范圍內預期。所有涵蓋股票都需要價格目標。合計回報潛力、價格目標和相關的時間范圍在每份報告中說明，增加或重申投資名單成員資格。宇宙報道宇宙報道:每個覆蓋范圍內所有股票的列表可由主要分析師、股票和覆蓋范圍范圍在https:/ Research已暫停對該股的投資評級和目標價，因為沒有足夠的基本面依據確定投資評級或目標價格。先前的投資評級和目標價（如有）對該股票不再有效，應不依賴。報道暫停報道暫停(CS)。高盛（Goldman Sachs）已暫停對該公司的報道。沒有覆蓋沒有覆蓋(NC)。高盛

140、(Goldman Sachs)也不包括這個公司。不可用或不適用不可用或不適用(NA)。該信息無法顯示或不適用。沒有意義的沒有意義的(納米納米)。該信息沒有意義，因此被排除在外。全球產品全球產品;分配的實體分配的實體高盛的全球投資研究部門在全球范圍內為高盛的客戶生產和分銷研究產品。高盛全球辦事處的分析師對行業和公司進行研究，以及宏觀經濟學研究，貨幣、商品和投資組合策略。這項研究由高盛澳大利亞有限公司（ABN 21 006 797 897）在澳大利亞傳播;在巴西，由高盛做巴西電信和瓦洛雷斯莫蒂里亞里奧斯公司;公共傳播渠道 高盛巴西：0800 727 5764和/或 。工作日（節假日除外），上午 9

141、 點至下午 6 點。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs巴西：0800 727 5764 和/或 。營業時間：周一至周五（公眾假期除外），上午9：00至下午6：00;時髦加拿大高盛有限責任公司;在香港，由高盛（亞洲）有限責任公司;在印度，由高盛（印度）證券私人有限公司提供;在日本高盛日本有限公司;在大韓民國，由高盛（亞洲）有限責任公司首爾分行;在新西蘭，高盛新西蘭有限公司;在俄羅斯由OOO Goldman Sachs;在新加坡由高盛（新加坡）私人有限公司。（公司編號：198602165W）;并在高盛國際公司（Goldman Sachs&Co

142、.LLC.）已批準這項研究，并在其分布在英國。自英國脫離歐盟和歐洲經濟區之日起（“英國脫歐日”）生效，以下有關分銷實體的信息將適用于：高盛國際（“GSI”），由審慎監管局（“PRA”）授權并由金融行為監管局監管（“FCA”）和PRA已批準這項研究與其在英國的分銷有關。歐洲經濟區域歐洲經濟區域:GSI由PRA授權，受FCA和PRA監管，在以下司法管轄區傳播研究成果歐洲經濟區內：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、盧森堡王國、比利時王國、盧森堡大公國、盧森堡大公國、意大利大公國、比利時王國、比利時王國、盧森堡大公國、意大利大公國、比利時王國、盧森堡大公國、意大利大公國、比利時王國、比利時王

143、國、挪威、芬蘭共和國、塞浦路斯共和國和愛爾蘭共和國;GS-巴黎分行（巴黎分公司），從英國脫歐日起，將由法國控制審慎和再解決管理局（“ACPR”）授權，并受控制審慎和再解決方案管理局監管決議和金融家游行管理局（“AMF”）在法國傳播研究成果;GSI-西班牙分行（馬德里分行）授權于西班牙國家市場委員會在西班牙王國傳播研究成果;GSI-瑞典銀行（斯德哥爾摩分公司）是根據瑞典證券和市場法第4章第4節，SFSA授權為“第三國分支機構”。（2007：528）om vrdepappersmarknaden）在瑞典王國傳播研究成果;高盛銀行歐洲SE（“GSBE”）是信貸在德國注冊成立的機構，在單一監督機制內，

144、受歐洲中央的直接審慎監督銀行和其他方面受德國聯邦金融監管局（BaFin）監管，以及德意志聯邦銀行，并在德意志聯邦共和國和歐洲經濟區內的司法管轄區傳播研究成果GSI無權傳播研究成果，此外，GSBE，哥本哈根分公司，Tyskland，由丹麥監督金融管理局在丹麥王國傳播研究成果;GSBE-西班牙分部（馬德里分部）受制于當地西班牙銀行的監督在西班牙王國傳播研究成果;GSBE-意大利分公司（米蘭分公司）至相關適用范圍，受意大利銀行（Banca dItalia）和意大利公司和交易委員會（Commission e Nazionale“Consob”）在意大利傳播研究成果;GSBE-巴黎分部（巴黎分部），由A

145、MF和ACPR監督在法國傳播研究成果;和GSBE-瑞典銀行（斯德哥爾摩分行），在有限的范圍內，受瑞典當地監督金融監管局（Finansinpektionen）在瑞典王國傳播研究成果。一般信息披露一般信息披露本研究僅適用于我們的客戶。除了與高盛有關的披露外，本研究基于我們當前的公開信息。認為可靠，但我們并不表示它是準確或完整的，也不應因此而依賴它。信息、意見、估計和此處包含的預測截至本文發布之日，如有更改，恕不另行通知。我們尋求更新我們的研究適當，但各種法規可能會阻止我們這樣做。除某些定期發布的行業報告外，絕大多數的報告根據分析師的判斷，酌情不定期發布。高盛開展全球全方位服務、綜合投資銀行、投資管

146、理和經紀業務。我們有投資與我們的全球投資研究部門所涵蓋的很大一部分公司建立銀行和其他業務關系。美國經紀交易商Goldman Sachs&Co.LLC是SIPC（https:/www.sipc.org）的成員。我們的銷售人員、交易員和其他專業人士可能會向我們的客戶和委托人提供口頭或書面的市場評論或交易策略反映與本研究中表達的觀點相反的意見的交易臺。我們的資產管理區、主要交易臺和投資企業可能會做出與本研究中表達的建議或觀點不一致的投資決策。本報告中提到的分析師可能不時與我們的客戶（包括高盛銷售人員和交易員）進行討論，或者可能本報告討論參考可能對股本證券市場價格產生近期影響的催化劑或事件的交易策略本

147、報告中討論了哪些影響可能與分析師公布的此類股票的目標價預期相反。任何此類交易策略不同于且不影響分析師對此類股票的基本股票評級，該評級反映了股票的回報相對于本文所述的其覆蓋范圍宇宙的潛力。2022年11月8日25 高盛(Goldman Sachs)中國日用消費品我們和我們的關聯公司、高級職員、董事和員工（不包括股票和信用分析師）將不時持有多頭或空頭頭寸，采取行動作為本研究所述證券或衍生工具（如有）的負責人，并買入或出售。高盛安排的會議上的第三方演講者的觀點，包括來自高盛其他部門的個人，沒有必然反映全球投資研究的觀點，而不是高盛的官方觀點。此處引用的任何第三方，包括任何銷售人員、交易員和其他專業人

148、士或其家庭成員，可能在提及的產品與本報告中提到的分析師表達的觀點不一致。本研究不是出售要約或招攬購買任何證券的要約，也不是在此類要約或招攬的任何司法管轄區購買任何證券的要約。非法。它不構成個人建議或考慮特定的投資目標、財務狀況或需求個人客戶?？蛻魬紤]本研究中的任何意見或推薦是否適合其特定情況，以及是否適當地尋求專業建議，包括稅務建議。本研究中提到的投資價格和價值及其收益可能會波動。過往業績并非未來業績的指引，未來收益不保證，并可能發生原有資本損失。匯率波動可能對某些投資的價值或價格或收入產生不利影響。某些交易，包括涉及期貨、期權和其他衍生品的交易，會產生重大風險，并不適合所有投資者。投資者應

149、查看當前的期權和期貨披露文件，這些文件可從高盛銷售代表處獲得，或https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclosures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-2018。在需要多次購買和出售期權（如點差）的期權策略中，交易成本可能很高。支持文檔將根據要求提供。全球投資研究提供的不同服務水平：全球投資研究提供的不同服務水平：環球投資向您提供的服務水平和類型GS的研究部門可能與提供給GS內部和其他

150、外部客戶的研究部門有所不同，具體取決于各種因素，包括您的個人對接收通信的頻率和方式、您的風險狀況以及投資重點和觀點的偏好（例如，全市場、特定行業、長期、短期）、您與 GS 的整體客戶關系的規模和范圍，以及法律和監管限制。例如，某些客戶可能會要求在特定證券的研究發表時接收通知，而某些客戶可能會要求在我們的內部客戶網站上提供的分析師基本面分析的特定數據通過數據以電子方式傳遞給他們飼料或其他。分析師的基本面研究觀點沒有變化（例如，評級、價格目標或盈利預測的重大變化）股本證券），將在將此類信息納入通過電子方式廣泛傳播的研究報告之前傳達給任何客戶發布到我們的內部客戶網站，或通過其他方式（如有必要）發布給

151、有權接收此類報告的所有客戶。所有研究報告均通過電子方式發布到我們的內部客戶網站，同時向所有客戶分發和提供。并非全部研究內容被重新分發給我們的客戶或提供給第三方聚合商，高盛也不負責重新分發我們的第三方聚合商的研究。用于與一個或多個證券、市場或資產類別（包括相關服務），請聯系您的GS代表或轉到 https:/。披露信息也可在 https:/ 或從Research Compliance獲得，地址為200 West Street，New York，NY10282.2022年高盛。年高盛。不得（不得（i）以任何方式以任何形式復制，復印或復制本材料的任何部分，或（）以任何方式以任何形式復制，復印或復制本材料的任何部分，或（ii）未經事先書面形式重新分發）未經事先書面形式重新分發高盛集團高盛集團(Goldman Sachs Group),同意公司。同意公司。2022年11月8日26