豪美新材-應用領域升級兩大業務踏上發展快車道-221115（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 應用領域升級，兩大業務踏上發展快車道 豪美新材(002988)雙碳政策下，系統門窗雙碳政策下，系統門窗或迎快速發展或迎快速發展。由于組件統一設計且具有更好的協同性及性能，我們判斷未來系統門窗的滲透率將進一步提升，行業空間或擴容至 2325 億元。我們認為系統門窗的核心競爭力在于系統化標準輸出能力以及品類擴充能力，公司作為上市公司具有較強的資源整合能力，處于競爭的有利地位，2022年前三季度系統門窗業務工程中標量 85.38 萬平方米，同比增長60.73%，在 B、C 兩端共同發力的背景下，公司系統門窗業務或迎來較快發展。汽車輕量化業務逐漸提速汽車輕量化業

2、務逐漸提速。隨著新能源汽車滲透率的提升，鋁型材在汽車輕量化中的需求預計穩步發展，而汽車輕量化鋁型材認證流程較為嚴格，頭部企業具有較強的先發優勢。公司鋁型材在行業內具有良好口碑，2022H1 導入 32 個新定點項目，隨著既有車型的放量以及新車型的導入，我們判斷公司汽車輕量化業務也有望逐漸提速。應用領域升級，高附加值業務帶動利潤率提升應用領域升級，高附加值業務帶動利潤率提升。公司過往鋁型材業務主要采用成本加成的定價模式，使得毛利率擴張空間較為有限，而相比之下，系統門窗和汽車輕量化部件的壁壘及服務屬性更強，毛利率也更高，隨著兩大戰略業務的加速發展，公司鋁型材應用領域將逐漸升級，單位鋁型材的附加值及

3、毛利率有望提高。此外，汽車輕量化業務中，公司預計將介入深加工程序，提升高附加值鋁部件占比，從而提升盈利能力。盈利預測盈利預測。預計 2022-2024 年，公司收入 64.39/76.44/86.84億元，EPS 0.25/1.31/1.83 元，對應 11 月 14 日 14.84 元收盤價60.18/11.42/8.20 x PE。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 需求不及預期，鋁價快速上漲，產能投放不及預期，系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 202

4、4E2024E 營業收入(百萬元)3437.14 5599.51 6438.51 7644.48 8684.49 YoY（%）15.82%62.91%14.98%18.73%13.60%歸母凈利潤(百萬元)115.93 139.15 58.01 305.70 425.69 YoY（%）-30.73%20.03%-58.31%426.94%39.25%毛利率（%）13.97%12.02%11.04%14.06%15.07%每股收益（元）0.50 0.60 0.25 1.31 1.83 ROE 5.47%6.25%2.56%12.43%15.60%市盈率 30.12 25.09 60.18 11.

5、42 8.20 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：14.84 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002988 52 周最高價/最低價：23.77/9.77 總市值總市值(億億)34.54 自由流通市值(億)11.94 自由流通股數(百萬)80.44 Table_Pic 分析師：郁晾分析師：郁晾 郵箱： SAC NO：S1120521050001 聯系電話：-43%-29%-14%0%14%28%2021/112022/022022/052022/08相對股價%豪美新材滬深300Table_Date 202

6、2 年 11 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171020 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.國內鋁型材領先企業.4 2.系統門窗業務：節能藍海下空間充足，BC 兩端齊發力.8 2.1.滲透率提升空間充足，未來市場空間千億級.8 2.2.核心競爭力是系統標準輸出能力及擴品類，市場或孕育大企業.11 2.3.貝克洛：優勢積淀，BC兩端齊發力.12 2.4.結構升級或帶動收入、利潤率提升.14 3.汽車輕量化：發展空間巨大、客戶基礎良好.15 3.1.汽車輕量化鋁型材藍海市場.15 3.2.研發實力強勁，客戶基

7、礎良好.18 3.3.鋁部件占比預計上升，盈利能力增強.19 4.盈利預測及估值.20 5.風險提示.21 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司鋁型材產能分布.4 圖 3 公司主要產品及應用場景.5 圖 4 公司 17-21 年分板塊收入.6 圖 5 公司 17-21 年分板塊毛利.6 圖 6 公司股權結構.6 圖 7 公司 17-21 年收入及增速.7 圖 8 公司 17-21 年利潤及增速.7 圖 9 公司鋁型材市場份額.7 圖 10 銷售、管理費用率逐漸下降.7 圖 11 鋁型材產業鏈示意圖.8 圖 12 豪美系統門窗.8 圖 13 我國系統門窗滲透率低于歐洲.9 圖 14

8、地產企業毛利率下滑.9 圖 15 建筑能耗占比較高.10 圖 16 貝克洛產品設計.12 圖 17 貝克洛發展歷程.12 圖 18 系統材料銷售模式.13 圖 19 成品窗銷售模式.13 圖 20 公司系統門窗 2022年季度中標量.14 圖 21 貝克洛線下門店覆蓋較廣.14 圖 22 系統門窗毛利率高于建筑鋁型材.15 圖 23 建筑鋁型材和系統門窗單位鋁型材創收對比.15 圖 24 鋁型材在新能源汽車中應用.17 圖 25 新能源汽車產量.18 圖 26 公司 17-21年研發支出及比例.18 圖 27 公司汽車輕量化鋁型材毛利率高于亞太科技.18 圖 28 汽車輕量化鋁型材收入及增速.

9、19 圖 29 公司覆蓋汽車輕量化品牌.19 圖 30 汽車鋁部件生產工序.20 圖 31 鋁部件毛利率高于鋁型材.20 TV9UiYhUeXgYoO1ViZsVaQ8Q7NpNqQmOmOfQpOmNkPpOrPaQnNyRMYoMqRMYoOqN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1 公司和可比公司的主營業務.5 表 2 建筑節能政策總結.10 表 3 系統門窗市場空間測算.11 表 4 重點系統門窗品牌首選率.13 表 5 系統門窗單位鋁型材創收測算.15 表 6 重點汽車廠鋁部件應用情況.16 表 7 新能源車鋁型材需求測算.16 表 8 汽

10、車廠鋁部件應用情況.16 表 9 鋁在汽車輕量化中性能更優.17 表 10 盈利預測.20 表 11 可比公司估值（萬得一致預期）.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.國內鋁型材領先企業國內鋁型材領先企業 豪美新材成立于 1991 年，前身為豪美鋁業，是國內大型的鋁型材制造商，具備熔鑄、模具設計與制造、擠壓及深加工、系統門窗生產的完整鋁基新材產業鏈。目前公司有兩個生產基地，均位于廣東清遠高新區，其中本部基地主要生產建筑鋁型材，精美特材主要生產工業鋁型材以及汽車輕量化鋁型材，目前公司建筑類型材產能 15萬噸，工業類（包括汽車輕量化）產能 15

11、萬噸左右。2020 年公司實現 A 股上市。圖 1 公司發展歷程 圖 2 公司鋁型材產能分布 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 公司主營業務主要包括：1）鋁型材（包括建筑用鋁型材、工業用鋁型材、汽車輕量化鋁型材），2）系統門窗，3）門窗幕墻安裝。公司在鋁型材領域擁有自己的CNAS 研發平臺，截止到 2022H1，公司共獲得 33 項發明專利，278 項新型實用專利，技術研發實力強勁。在建筑鋁型材領域，公司承接廣州塔、深圳平安金融中心、上海環球金融中心等地標性建筑；在汽車輕量化領域，公司已經和奔馳、寶馬、比亞迪等國內外廠家建立良好合作關系并進入其供應體系；

12、在系統門窗領域，公司產品在上海星河灣、珠海格力海岸等高端項目中應用，體現公司良好的生產研發能力。表 1 公司和可比公司的主營業務 主營業務主營業務 定義定義 可比公司可比公司 20212021 年收入規模年收入規模 20212021 年豪美新材相年豪美新材相關業務收入關業務收入 建筑&工業用鋁型材 建筑用鋁型材：由鋁和鋁合金材料制的建筑制品。工業用鋁型材：除建筑門窗、幕墻、室內外裝飾及建筑結構用鋁型材以外的所有鋁型材。閩發鋁業 22.4 億元 45.85 億元 興發鋁業 154 億元 汽車輕量化 在保證汽車的強度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗

13、，降低排氣污染。亞太科技 60.2 億元 4.45 億元 系統門窗 是由鋁型材、五金配件、密封膠條、玻璃等一系列材料構件組合而成，最終形成的高耐候性能的全候系統門窗。德國旭格 15.85 億歐元（約合人民幣110.75 億元）3.02 億元 森鷹窗業 9.57 億元 門窗幕墻安裝 提供全系列的系統門窗、幕墻解決方案，制定標準化、體系化的生產與現場施工工藝及服務流程。嘉寓股份 14.3 億元 2.60 億元 江河集團 208 億元 ；注：外國企業收入采用 2022/10/16 日匯率換算 圖 3 公司主要產品及應用場景 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖

14、 4 公司 17-21 年分板塊收入 圖 5 公司 17-21 年分板塊毛利 股權結構穩定。股權結構穩定。截止到 2022Q2，公司控股股東清遠市豪美投資控股集團有限公司直接持有公司 38.12%股權，此外共同實控人董衛峰、董衛東、李雪琴（其中董衛峰、董衛東為兄弟關系，董衛東、李雪琴為夫妻關系）通過南金貿易持有公司 25.22%股份，實控人合計持股占比 60%以上，股權結構較為集中穩定。圖 6 公司股權結構 發展穩健，發展穩健，2 2021021 年年收入增長收入增長加速。加速。2017-2020 年，公司收入由 23.63 億元上升至 34.37 億元，對應 CAGR13.3%，2021 年

15、，由于公司上市后產能擴張，公司銷量迅速增長，帶動收入同比+62.9%，同時鋁型材市占率由 2018 年的 0.71%提升至 2021 年的1.21%。期間由于公司規模效應提升，公司銷售、管理費用率總體呈現下降趨勢，但2021 年，由于原材料漲價幅度較大較快，公司毛利率承壓，從而使得凈利潤增速低于收入。01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021百萬元鋁型材收入系統門窗銷售收入門窗幕墻安裝收入其他業務收入010020030040050060070080020172018201920202021百萬元鋁型材毛利系統門窗銷售毛利門窗幕墻安裝毛

16、利其他業務毛利 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 7 公司 17-21 年收入及增速 圖 8 公司 17-21 年利潤及增速 圖 9 公司鋁型材市場份額 圖 10 銷售、管理費用率逐漸下降 系統門窗系統門窗+汽車輕量化帶動收入增長及產品結構升級，開啟新一輪增長。汽車輕量化帶動收入增長及產品結構升級，開啟新一輪增長。2022 年，公司發行可轉債募資 8.24 億元，用于高端鋁型材、系統性門窗產能擴張，營銷中心項目建設及補充流動性，體現公司逐漸聚焦于 1）系統門窗及 2）汽車輕量化等高附加值業務。我們認為系統門窗及汽車輕量化市場需求仍有充足需求空間，公司

17、 BC 兩端渠道強化下此二業務有望保持較快增長，同時系統門窗及汽車輕量化等業務的附加值及毛利率情況較傳統鋁型材更優，帶動整體盈利能力上升，從而使得公司開啟新一輪量質雙生增長。0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600020172018201920202021百萬元營業收入營業收入同比%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070020172018201920202021百萬元毛利凈利潤毛利率%凈利率%凈利率同比%0%1%2%2018201920202021市占率0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2

18、0172018201920202021銷售費用率%管理費用率%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 11 鋁型材產業鏈示意圖 2.2.系統門窗系統門窗業務：節能藍海下空間充足，業務：節能藍海下空間充足，B BC C 兩端齊發力兩端齊發力 系統門窗性能更優。系統門窗性能更優。系統門窗指由鋁型材、五金配件、密封膠條、玻璃等材料構成，各材料設計、安裝與性能進行統一設計、相互配合的門窗，系統門窗中各材料效果相輔相成，從而提升門窗整體性能。相比于傳統門窗，系統門窗通常與當地氣候的適配性更好，并且具有更好的水密性、氣密性、隔熱及隔音能力，更有利于應對臺風、沙塵暴、嚴

19、寒酷熱、酸雨等極端天氣，同時單位能耗也低于普通門窗。圖 12 豪美系統門窗 2.1.2.1.滲透率提升空間充足，滲透率提升空間充足，未來市場空間千億級未來市場空間千億級 我國系統門窗起步較晚，滲透率較低我國系統門窗起步較晚，滲透率較低，節能減排下成長空間充足，節能減排下成長空間充足。由于我國過往城鎮化需求快速增長，開發商和消費者都更加注重享受土地價格上漲紅利而非建筑物質量本身，同時由于部分系統組件開發較晚，因此系統門窗的滲透率較低。根據公司 2021 年 12 月投資者互動平臺問答數據，目前我國系統門窗滲透率低于5%，而歐洲起步較早，滲透率已達 70%，而我們認為我國系統門窗的滲透率也將提升。

20、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 13 我國系統門窗滲透率低于歐洲 首先，在土地漲價放緩背景下，地產開發商和消費者都有提升建筑物質量的訴求。對于消費者而言，房屋逐漸回歸居住屬性，疊加改善性需求占比提升，預計對于住宅整體質量訴求將有所上升。而對于房地產企業而言，在土地價格上漲放緩背景下，也需要打造自身品牌，從而提升整體銷售能力及利潤水平。圖 14 地產企業毛利率下滑 其次，節能減排政策有望推升系統門窗使用率。建筑是我國能耗的重要來源，根據住建部相關數據，建筑能耗占社會總能耗 30%左右，其中通過門窗損失的能量約占建筑物外圍護結構能量損失的 50%。隨著

21、雙碳政策的頒布，以及一系列綠色建筑和系統門窗支持性政策的出臺，我們預計未來系統門窗的使用率將進一步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國歐洲系統門窗滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018201920202021房地產銷售毛利率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 15 建筑能耗占比較高 表 2 建筑節能政策總結 時間時間 部門部門 文件文件 相關內容相關內容 2022 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃“十

22、四五”期間完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑0.5 億平方米以上，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 30%等目標。2021 發改委“十四五”公共機構節約能源資源工作規劃的通知 積極開展綠色建筑創建行動，新建建筑全面執行綠色建筑標準，大力推動公共機構既有建筑通過節能改造達到綠色建筑標準，星級綠色建筑持續增加。加快推廣超低能耗和近零能耗建筑，逐步提高新建超低能耗建筑、近零能耗建筑比例。2020 住建部、發改委等 綠色建筑創建行動方案 既有建筑能耗水平需進一步提升，住宅健康性能不斷完善，裝配化建筑方式占比穩步提升，綠色建材應用將進一步擴大。中國建筑材料聯

23、合會 關于進一步提升建材行業節能減排水平加快綠色低碳發展步伐的實施方案 綠色建材占到主營業務收入的 30%左右，新建建筑中綠色建材應用占到 40%以上，試點示范工程綠色應用比例達 70%以上，既有建筑改造的應用比例達到80%，實現建材生產和建筑應用的能耗、排放都有較大幅度的降低。發改委 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 鼓勵使用綠色智能產品。健全綠色產品、服務標準體系和綠色標識認證體系。以綠色產品供給、綠色公交設施建設、節能環保建筑以及相關技術創新等為重點推進綠色消賀，創建綠色商場。2019 住建部 關于成立部科學技術委員會建筑節能與綠色建筑專業委員會 充分發揮綠色建筑專家智

24、庫作用，以進一步推動綠色建筑的發展，提高建筑節能水平。2018 住建部 綠色建筑評價標準 為貫徹落實完善資源節約標準的要求，總結近年來我國綠色建筑方面的實踐經驗和研究成果，借鑒國際先進經驗制定的第一部多目標、多層次的綠色建筑綜合評價標準。住房城鄉建設部建筑節能與 科技司 2018 工作要點 引導有條件地區和城市新建建筑全面執行綠色建筑標準，擴大綠色建筑強制推廣范圍，力爭到2018 年底，城鎮綠色建筑占新建建筑比例達到 40%。2017 住建部 住房城鄉建設科技創新“十三五”專項規劃 重點突破建筑節能與綠色建筑的關鍵核心技術公關與集成，推廣應用一批新技術、新工藝、新材料、新產品,整體提升住房城鄉

25、建設技術水平.大幅提高科技進步對行業發展的貢獻率。建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃 到 2020 年.全國城鎮綠色建筑占新建建筑比例超過 50%,新增綠色建筑面積 20 億平方米以上，城鎮新建建筑中綠色建材應用比例超過40%未來市場空間 2325 億元。我們假設未來全社會住宅實際竣工面積維持在 9 億平米，并假設 1）既有建筑每 10 年更換一次門窗，2）門窗占建筑面積比例的 25%，則在假設 25%滲透率的情況下，未來系統門窗市場需求可達 1.9 億平米，假設出廠價為1200 元/平米，則市場空間可達 2325 億元，相較于目前擴容空間充足。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

26、報告尾部的重要法律聲明 11 表 3 系統門窗市場空間測算 年竣工住宅面積（億平米）9 2021 年存量住宅面積（億平米）220 建筑物窗體翻新年限（年）10 年翻新住宅面積（億平米）22 新竣工+翻新面積（億平米）31 門窗面積/建筑面積比例 25%年住宅門窗需求（億平米）7.8 中期系統門窗滲透率 25%系統門窗需求（億平米）1.9 系統門窗價格（元/平米）1200 系統門窗市場空間（億元）2325 2.2.2.2.核心競爭力核心競爭力是系統標準輸出能力是系統標準輸出能力及擴品類及擴品類，市場或孕育大市場或孕育大企業企業 核心競爭力核心競爭力 1 1：系統標準輸出能力。：系統標準輸出能力。

27、類似于五金，從部件來說系統門窗是較為繁瑣的建材，通常而言涉及玻璃、鋁型材、各類五金及膠條等，只有各品類均針對系統門窗相應開發設計（包括后續的裝配及施工），系統門窗整體才能達到要求，任何一個組件出現問題都會造成系統門窗不達標，因此在配件企業格局本身十分零散且良莠不齊的背景下，系統門窗企業需要制定嚴格并且統一的標準，篩選伙伴并且在生產的各個環節進行統一培訓，從而輸出自身系統標準，并形成品牌。核心競爭力核心競爭力 2 2：品類齊全。：品類齊全。類似于配件與系統門窗的關系，站在建筑整體角度，系統門窗也是建筑本身的一部分，需要與其余建材搭配使用才能使得建筑整體達到最佳效果。例如對于落地開關門窗而言，如果

28、與遮陽產品共同設計，則能夠達到更好的節能及光照效果，并且對于開發商而言，墻體建材由一家企業設計從工期及質量上而言都更加有利。因此我們認為，強大的數據積累以及相關品類的拓展能力也是系統門窗的核心競爭力之一。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 16 貝克洛產品設計 我們認為未來系統門窗行業的核心受益者是標準輸出、資源整合能力強，且項目經驗、數據積累豐富，建材品類齊全的企業。參考海外市場，以歐洲為主要市場的德國旭格以及以日本為主要市場的 YKK 目前收入體量均為百億級人民幣。由于國內本身建筑市場容量更大，且系統門窗仍在擴容，因此我們認為未來市場或也孕育少數

29、規模型大企業。2.3.2.3.貝克洛：優勢積淀，貝克洛：優勢積淀，B BC C 兩端齊發力兩端齊發力 公司系統門窗業務主要通過子公司貝克洛進行。根據國內外不同的市場，公司建立了兩套銷售體系。圖 17 貝克洛發展歷程 國內工程端：貝克洛采用系統材料銷售模式；根據定制化方案，向工程客戶銷售鋁型材、五金、膠條等在內的整套門窗系統材料，由工程客戶自己加工為成品窗及現場安裝。貝克洛同步提供培訓服務、技術服務，包括設計、加工、安裝等。（該模式下公司不涉及成品窗安裝以及加工環節）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 海外及零售客戶：采用銷售成品窗模式。根據訂單組織系統材

30、料的配備，并將全套系統材料發至下游門窗加工企業，由門窗加工企業按照要求加工成成品窗，貝克洛再將成套的門窗交付給國外工程客戶及經銷客戶。圖 18 系統材料銷售模式 圖 19 成品窗銷售模式 B 端：品牌積淀深厚，銷售放量。公司 B 端主要通過與大地產商合作進行銷售。由于系統門窗目前主要用于中高端住宅，潛在客戶對于價格的敏感程度相對更低，并且由于中高端鋁型材及五金材料價格穩定性也更高，因此市場競爭主要集中于軟因素，使得小企業逐漸出清。根據優采數據，目前貝克洛在地產開發商中首選率 12%，位居第三，品牌積淀較為深厚，產品已應用于保利、萬科、招商等標桿項目中。根據公司公告，公司 2022 年前三季度系

31、統門窗業務工程中標量 85.38 萬平方米，同比增長60.73%，體現公司整體競爭實力。表 4 重點系統門窗品牌首選率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 首選品牌率首選品牌率 1 旭格 17%2 YKK AP 15%3 貝克洛 12%4 興發系統 9%5 偉業 8%6 威克納 wicona 7%7 阿魯克 6%8 偉昌 4%8 艾爾 4%9 易歐思 2%9 法米恩 2%10 NOTTER-Z 耐特茲 1%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 20 公司系統門窗 2022 年季度中標量 C 端：公司 C 端采用“線上+線下”模式，2020 年貝克洛在京東及天貓

32、上線旗艦店；線下公司以加碼零售門店布局為主，并招聘了專門團隊進行品牌強化和經銷商體系建設，目前在渠道建設上已經取得了初步成果，后續將進一步加速。圖 21 貝克洛線下門店覆蓋較廣 2.4.2.4.結構升級或帶動結構升級或帶動收入、收入、利潤率提升利潤率提升 系統門窗帶動單位鋁型材創收及利潤率提升。公司目前系統門窗所需鋁型材以自供為主，根據行業經驗，每平米系統門窗使用鋁型材 3-5kg，成品出廠價 900 元/平米（參考國內主流經銷商價格），即對應每噸鋁型材產能創收 25 萬元左右，相較于傳統鋁型材大幅提升，我們判斷在系統門窗滲透率提升背景下，公司收入天花板有望加速提升。此外，由于系統門窗壁壘和附

33、加值更高，因此利潤水平也更好，根據公司年報數據，系統門窗毛利率 30-40%，相較于傳統建筑鋁型材高出 15 個百分點左右，因此我們認為系統門窗的發展也有望帶動公司整體利潤率的提升。05101520253035404522Q122Q222Q3萬平方米系統門窗季度中標量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 22 系統門窗毛利率高于建筑鋁型材 表 5 系統門窗單位鋁型材創收測算 單位平米使用鋁型材（公斤）4 系統門窗價格（元/平米）900 單位鋁型材創收（萬元單位鋁型材創收（萬元/噸）噸）22.522.5 圖 23 建筑鋁型材和系統門窗單位鋁型材創收對比

34、 資料來源：華西證券研究所 3.3.汽車輕量化：發展空間巨大、客戶基礎良好汽車輕量化：發展空間巨大、客戶基礎良好 3.1.3.1.汽車輕量化鋁型材藍海市場汽車輕量化鋁型材藍海市場 新能源汽車銷量預計持續增長，鋁部件是良好輕量化材料。新能源汽車銷量預計持續增長，鋁部件是良好輕量化材料。在雙碳政策下，我們預計新能源汽車產量仍將保持較快速度增長，而鋁是較為理想的輕量化材料。鋁密度僅有鋼的 1/3 左右，在具有較好強度的同時，具有耐腐蝕性、高導電性和易加工性，同時可以回收利用，因此鋁是汽車輕量化改造的重要途徑，目前在汽車的輪轂、稱身、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720

35、18201920202021建筑鋁型材毛利率%系統門窗銷售毛利率%0510152025建筑鋁型材系統門窗鋁型材單位鋁型材創收（萬元/噸）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 底盤、支架等部位已逐漸應用。根據我國節能與新能源汽車發展技術路線圖，2020/2025/2030 年三個關鍵節點，我國汽車單車鋁用量達 190/250/350kg，對應單車減重目標 10%/20%/35%。據此估算 2025 年，我國新能源汽車鋁部件市場空間 400 萬噸，大約相當于 2021 年的 5.5 倍。此外傳統燃油車本身也有輕量化需求，從而進一步推升汽車輕量化鋁型材市場空間。

36、表 6 重點汽車廠鋁部件應用情況 汽車生產企業汽車生產企業 車型車型 鋁輕量化設計鋁輕量化設計 特斯拉 ModelS 全鋁設計，95%采用鋁合金材料 寶馬 i 系列 鋁制底盤 5 系 全鋁車身 比亞迪 騰勢 鋁合金減速機支架，機電殼體，電池組外殼 江淮 iEV5 鋁合金動力總成箱體 北汽 E150II 鋁合金動力總成箱體、機電殼體 長安 逸動電動版 安全橫梁、控制臂 蔚來 ES8 全鋁車身 路虎 攬勝 全鋁車身 表 7 新能源車鋁型材需求測算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 我國新能源汽車產量（萬輛）368 650 1,

37、000 1,300 1,600 單車鋁用量（kg）190 205 220 235 250 新能源汽車鋁部件需求（萬噸）新能源汽車鋁部件需求（萬噸）7070 133133 220220 306306 400400 表 8 汽車廠鋁部件應用情況 鋁部件應用情況鋁部件應用情況 圖示圖示 防撞梁 新能源汽車動力總成托架 汽車擺臂 懸置支架 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 鋁合金副車架 新能源汽車電池托架 表 9 鋁在汽車輕量化中性能更優 特性特性 鋁鋁 鋼鋼 銅銅 密度 密度低(2.7g/cm3)密度較高(7.9g/cm3)密度較高(8.5-8.9g/cm3

38、)比強度（強度/密度）高 較高 一般 加工性能 加工性能好，可通過擠壓生產型材 加工性能一般，必須通過機械加工或焊接實現復雜形狀 加工性能一般，必須通過機械加工或焊接實現復雜形狀 耐腐蝕性 難以腐蝕，在空氣中自然形成防腐蝕的氧化膜 容易腐蝕 在濕度高、酸或堿性介質下會產生腐蝕 圖 24 鋁型材在新能源汽車中應用 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 25 新能源汽車產量 3.2.3.2.研發實力強勁，客戶基礎良好研發實力強勁，客戶基礎良好 汽車鋁型材包括電池托盤、電機殼、防撞梁、托架等多個細分品類，存在較高的認證壁壘，企業需要通過材料認證、定點項目過程

39、審核、產品審核等一系列流程才能進入車企供應體系，因此研發周期較長，壁壘較高。公司擁有汽車輕量化研發中心，研發團隊合計 240 余人，截止到 2021 年，公司擁有超過 250 件專利，主持與參加國家及行業標準 60 余項，通過 IATF16949 汽車質量體系證書，汽車輕量化產品力學性能優秀，折彎性能、壓潰性能、長期熱穩定性能遠高于普通型材國標要求。圖 26 公司 17-21 年研發支出及比例 圖 27 公司汽車輕量化鋁型材毛利率高于亞太科技 客戶基礎良好，產品加速放量。根據公司公告，公司目前生產電池托盤、防撞梁、副車架、減震支架、動力托架、電機部件等 10 余種產品，取得了包括奔馳、寶馬、豐

40、田、本田、上汽通用、廣汽菲亞特、廣汽三菱、小鵬汽車、廣汽新能源、吉利等多個歐美、日韓、國內整車品牌的 200 多個鋁合金材料及部件項目定點。2022 年 1-6(20)020406080100120140160180050100150200250300350400201620172018201920202021全國新能源汽車產量同比(萬輛)(%)3%3%3%3%3%3%3%3%3%4%4%05010015020025020172018201920202021百萬研發費用研發費用率%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021豪美新材毛利率%亞太科技毛利率%證券研究報

41、告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 月，汽車型材銷售收入達到 3.5 億元，同比增長 155.73%，占主營業務收入比重為13.52%，主要因為上半年國內新能源汽車產銷量的大幅增長以及前期定點項目逐步進入量產期。此外，2022 年 1-6 月，公司還導入 32 個定點項目，覆蓋車型包括奔馳、寶馬、豐田、本田等一線外資、合資品牌，廣汽、長城、吉利、比亞迪等自主品牌，小鵬、蔚來等造車新勢力汽車。我們判斷公司汽車輕量化業務逐步進入快速發展階段。圖 28 汽車輕量化鋁型材收入及增速 圖 29 公司覆蓋汽車輕量化品牌 3.3.3.3.鋁部件占比預計上升，盈利能力增強鋁部件占

42、比預計上升，盈利能力增強 從鋁材料產業鏈來看，汽車輕量化鋁型材需要進行打孔等深加工形成部件，然后進行裝配，根據公司 6 月投資者關系公告，目前公司汽車輕量化仍以坯料型材交貨為主，發行可轉債后，后續公司將進一步擴大機加工等后加工工序，提高附加值和毛利率。參考同樣以鋁型材、鋁部件為主的鑫鉑股份，其工業鋁部件毛利率通常高于工業鋁型材毛利率 3-4 個百分點左右，判斷公司深加工能力加強后，汽車輕量化材料毛利率將進一步提升。此外，隨著汽車輕量化鋁型材/部件占比上升，公司工業類鋁型材產能也將逐漸向毛利率更高的汽車輕量化材料傾斜，進一步提升公司盈利能力。0%20%40%60%80%100%120%140%1

43、60%180%200%050100150200250300350400450500201720182019202020212022H1圖表標題汽車輕量化鋁型材收入同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 30 汽車鋁部件生產工序 圖 31 鋁部件毛利率高于鋁型材 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司鋁型材銷量將保持較快速度增長，成本有效控制，毛利率逐漸上升，銷售費用及其其他各項費用保持穩定。公司積極在產能方面的結構調整，收縮毛利低且壁壘小的建筑鋁型材，業務逐漸向高毛利、高附加值的領域開拓。公司聚焦鋁部件生產、工業型材（含汽車輕量化）

44、以及系統門窗，基于以上業務公司有相對較強的優勢，在未來將為公司的核心盈利增長點，且將在 2023 年逐步放量，增速明顯。我們預 計 公 司 利 潤 率 總 體 保 持 上 升 趨 勢。預 計 2022-2024 年，公 司 收 入64.39/76.44/86.84 億元，EPS 0.25/1.31/1.83 元，對應 11 月 14 日 14.84 元收盤價60.18/11.42/8.20 x PE。表 10 盈利預測 （百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鋁型材鋁型材-合計合計 收入 2,955 5,029 5,648

45、 6,390 7,030 同比%17.7%70.2%12.3%13.1%10.0%成本(2,578)(4,486)(5,132)(5,680)(6,219)毛利率%12.7%10.8%9.1%11.1%11.5%其中：工業鋁型材其中：工業鋁型材 收入 1,246 2,184 2,620 3,144 3,459 成本(1,145)(2,029)(2,463)(2,915)(3,196)毛利率%8.1%7.1%6.0%7.3%7.6%其中：建筑鋁型材其中：建筑鋁型材 收入 1,540 2,401 2,161 1,945 1,750 成本(1,294)(2,085)(1,923)(1,688)(1,

46、519)毛利率%16.0%13.2%11.0%13.2%13.2%其中：汽車輕量化鋁型材其中：汽車輕量化鋁型材 收入 168 445 867 1,300 1,820 成本(139)(371)(720)(1,077)(1,504)毛利率%17.6%16.5%17.0%17.2%17.4%系統門窗銷售系統門窗銷售 收入 258 302 483 918 1,285 成本(161)(207)(328)(597)(835)毛利率%37.4%31.4%32.0%35.0%35.0%門窗幕墻安裝門窗幕墻安裝 收入 223 260 299 328 361 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

47、%20172018201920202021工業鋁部件毛利率%工業鋁型材毛利率%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 成本(186)(224)(258)(284)(312)毛利率%16.2%13.6%13.6%13.6%13.6%營業收入營業收入 3,4373,437 5,6005,600 6,4396,439 7,6447,644 8,6848,684 同比%15.8%62.9%15.0%18.7%13.6%凈利潤凈利潤 116116 139139 5858 306306 426426 凈利率%3.4%2.5%0.9%4.0%4.9%同比%-30.7%20

48、.0%-58.3%426.9%39.3%我們選取了鋁型材加工（含汽車輕量化）、幕墻、門窗五金等作為可比公司，可比公司平均估值為 15.1x 2023E PE 及 2.8x PB。首次覆蓋給予“買入”評級。表 11 可比公司估值（萬得一致預期）公司 2023E 2023E PEPE PBPB 鑫鉑股份 18.0 4.0 江河集團 10.4 1.2 明泰鋁業 6.1 1.2 堅朗五金 25.9 4.7 平均平均 1 15.15.1 2 2.8.8 5.5.風險提示風險提示 需求不及預期：需求不及預期：如果建筑和汽車需求不及預期，公司銷量可能低于我們預期。鋁價快速上漲：鋁價快速上漲：如果鋁價快速上漲

49、，公司調價可能明顯滯后，使得公司毛利率不及我們預期。產能投放不及預期：產能投放不及預期：如果公司產能投放節奏慢于預期，則公司銷量增速可能低于預期。系統性風險：系統性風險：公司估值和走勢可能受到 A 股整體估值和走勢影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業

50、總收入 5599.51 6438.51 7644.48 8684.49 凈利潤 137.74 57.43 302.60 421.37 YoY(%)62.91%14.98%18.73%13.60%折舊和攤銷 96.89 92.60 96.19 104.68 營業成本 4926.30 5727.81 6569.45 7375.74 營運資金變動-672.73-206.21-395.24-341.91 營業稅金及附加 16.43 18.89 22.43 25.48 經營活動現金流-332.82 36.21 83.75 277.97 銷售費用 121.13 139.28 165.37 187.86 資

51、本開支-400.02-310.03-291.03-291.03 管理費用 106.49 122.45 145.38 165.16 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 192.26 221.07 262.48 298.19 投資活動現金流-396.32-308.15-289.15-289.15 研發費用 71.16 84.03 91.68 105.25 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失-0.36-0.36-0.36-0.36 債務募資 408.85 300.00 400.00 400.00 投資收益 1.87 1.87 1.87 1.87 籌資活

52、動現金流 297.99 195.20 196.08 138.30 營業利潤 138.39 67.22 319.94 449.04 現金凈流量-431.16-76.74-9.32 127.12 營業外收支-1.20-10.03 8.97 8.97 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 137.19 57.20 328.91 458.02 成長能力成長能力 所得稅 -0.55-0.23 26.31 36.64 營業收入增長率 62.91%14.98%18.73%13.60%凈利潤 137.74 57.43 302

53、.60 421.37 凈利潤增長率 20.03%-58.31%426.94%39.25%歸屬于母公司凈利潤 139.15 58.01 305.70 425.69 盈利能力盈利能力 YoY(%)20.03%-58.31%426.94%39.25%毛利率 12.02%11.04%14.06%15.07%每股收益 0.60 0.25 1.31 1.83 凈利潤率 2.46%0.89%3.96%4.85%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 2.76%1.07%5.01%6.21%貨幣資金

54、420.39 343.65 334.33 461.45 凈資產收益率 ROE 6.25%2.56%12.43%15.60%預付款項 129.81 129.81 129.81 129.81 償債能力償債能力 存貨 637.03 740.68 849.52 953.78 流動比率 1.23 1.15 1.12 1.12 其他流動資產 2038.86 2181.04 2567.10 2900.03 速動比率 0.940.94 0.850.85 0.840.84 0.850.85 流動資產合計 3226.09 3395.18 3880.76 4445.07 現金比率 0.16 0.12 0.10 0.

55、12 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債率 55.75%58.15%59.76%60.36%固定資產 1462.61 1383.26 1446.68 1574.78 經營效率經營效率 無形資產 260.22 254.25 248.29 242.32 總資產周轉率 1.24 1.23 1.33 1.34 非流動資產合計 1807.20 2014.97 2219.14 2414.82 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 5033.29 5410.15 6099.90 6859.89 每股收益 0.60 0.25 1.31 1.83 短期借款 1706.09 2006.

56、09 2406.09 2806.09 每股凈資產 9.57 9.73 10.56 11.72 應付賬款及票據 527.91 613.80 703.99 790.40 每股經營現金流 -1.43 0.16 0.36 1.19 其他流動負債 390.48 344.21 353.67 362.55 每股股利 0.30 0.09 0.48 0.67 流動負債合計 2624.48 2964.10 3463.75 3959.03 估值分析估值分析 長期借款 33.86 33.86 33.86 33.86 PE 25.09 60.18 11.42 8.20 其他長期負債 147.84 147.84 147.

57、84 147.84 PB 2.15 1.54 1.42 1.28 非流動負債合計 181.69 181.69 181.69 181.69 負債合計 2806.17 3145.79 3645.45 4140.73 股本 232.77 232.77 232.77 232.77 少數股東權益-1.01-1.60-4.70-9.02 股東權益合計 2227.12 2264.35 2454.45 2719.16 負債和股東權益合計 5033.29 5410.15 6099.90 6859.89 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 Table_AuthorTable

58、_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 郁晾：CFA，建筑和建材行業研究員。天普大學金融工程碩士，曾供職于華泰證券、太平洋證券等機構。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 1

59、5%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號

60、豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報

61、告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

62、資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。