【研報】食品飲料行業：復盤茅臺歷次“換帥”后千億未來可期-20200308[19頁].pdf

1、證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料 1 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 復盤茅臺歷次換帥 ，后千億未來可期復盤茅臺歷次換帥 ，后千億未來可期 增持（維持） 投資要點投資要點 復盤歷史：復盤歷史：第一次重要更迭，第一次重要更迭，從生產茅臺到從生產茅臺到市場茅臺市場茅臺，奠定奠定白白酒第一品牌酒第一品牌。98 年茅臺銷量受挫，一年后袁仁國進入茅臺酒廠管理層，上任后多項舉措并舉：市場層面，提出以市場為中心，生產圍著銷售轉，銷售圍著市場轉的茅臺營銷觀念，大力推動茅臺全國銷售網絡建設；產能層面，積極擴充產能，應對高端酒市場供不應求的市場需求。自 2001 年茅臺公司上市之后， 每年保持新增

2、1000 噸以上的制酒及配套生產能力，2003 年即突破萬噸關口；管理層面，推行聘用制，茅臺從鐵飯碗變成一年一聘，激發組織活力，提升品控能力；價格層面，積極提價保持高端定位。其任期內推動茅臺股價保持長期上漲趨勢。 第二次第二次重要重要更迭更迭， 從 粗放增長 走向 精細操作 ，從 粗放增長 走向 精細操作 ， 打造 文化茅臺 。打造 文化茅臺 。品牌品牌+渠道渠道+價格建設成果顯著，集團收入破千億。價格建設成果顯著，集團收入破千億。15 年李保芳到任茅臺，其經營思路在品牌、渠道、價格三個方面體現。品牌上推行文化茅臺戰略，提高茅臺國酒品牌價值；渠道上大刀闊斧削減經銷商，清理產品品牌數目，注重數量

3、擴張后的質量提升，同時加強與線下商超及電商的投放合作，注重直銷渠道發展；價格上提價節奏放緩，并出臺多項嚴厲措施穩定批價。 展望未來：展望未來：第三次重要更迭，內外積弊理清，百象待新未來可期。第三次重要更迭，內外積弊理清，百象待新未來可期。此屆管理層整體趨于年輕化，新任董事長高衛東年僅 48 歲，管理與經營經驗豐富，具有開拓精神，公司治理能力進一步提升。1）公司本輪調整年輕化是主線， 未來整體經營風格或偏向積極， 銷售條線干部調整較多，公司營銷變革有望進一步推進，直營體系建設也將完善；2）高渠道價差+需求端供不應求，公司渠道利潤在一段時間內長期維持高位，提價空間大，管理層革新后渠道價格鏈條分配或

4、有變化。 投資建議：投資建議：高端白酒成長性較其他食品板塊龍頭更高，估值橫向比較極具性價比； 管理層更迭后有望繼續提升治理水平和渠道價格鏈條分配機制。短期餐飲復蘇帶動補回性消費利好高端龍頭動銷，長期行業品牌制勝，結構升級與頭部集中邏輯不變。茅臺產品的稀缺性、強大的品牌力及龍頭地位使其擁有行業定價權，長期高渠道利潤具備提價基礎，且未來長期需求旺盛可期，公司具備量價齊升空間。此外公司作為行業風向標，積極預期亦將催化高端酒板塊，堅定推薦高端頭部品牌貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，行業競爭加劇，疫情加劇風險等。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 食品飲料：專題報

5、告：疫情、 食品飲料：專題報告：疫情下的食飲復工， 逆勢前進方見真下的食飲復工， 逆勢前進方見真章章2020-02-24 2、 食品飲料：疫情下的業績預、 食品飲料：疫情下的業績預測： 分化中緊跟龍頭測： 分化中緊跟龍頭 2020-02-18 3、 食品飲料：基礎建設年，穩、 食品飲料：基礎建設年，穩中求進取中求進取2020-02-09 2020 年年 03 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 -11%0%11

6、%23%34%46%57%2019-032019-072019-11食品飲料 滬深300 2 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 引言引言 . 4 2. 復盤兩次更迭：從復盤兩次更迭：從“生產生產”走向走向“市場市場”，從粗放走向精細化，從粗放走向精細化 . 4 2.1. 首次更迭：從“生產茅臺”到“市場茅臺”，奠定白酒第一品牌 . 4 2.1.1. 茅臺改制袁仁國接棒，袁喬季形成“三駕馬車”管理體系 . 4 2.1.2. 時代背景：公司銷量下滑，市場仍存開拓空間 . 4 2.1.3. 改革舉措：轉變觀念以市場為核心，擴產提價多項措施并舉 . 5 2.

7、1.4. 內外改革成效明顯，但粗放式成長留下隱患 . 7 2.2. 二次更迭：從“粗放增長”走向“精細操作”，打造“文化茅臺” . 8 2.2.1. 集團二次更迭，形成以李保芳為核心的管理層 . 8 2.2.2. 時局背景：行業經由調整后復蘇，茅臺“第一白酒”地位日漸穩固 . 9 2.2.3. 改革舉措：推行“文化茅臺戰略”，渠道+價格端鐵腕改革市場. 10 2.2.4. 精細化管理清除積弊，茅臺股價破千集團收入過千億 . 12 2.3. 兩次重要更迭，公司從生產型走向銷售型，從粗放化走向精細化 . 13 3. 2020 年管理層履新，未來整體策略或偏積極進取年管理層履新，未來整體策略或偏積極

8、進取 . 13 3.1. 第三次更迭：內外積弊理清，管理層趨于年輕化 . 13 3.2. 經營風格或偏積極，公司百象待新未來可期 . 15 4. 投資建議投資建議 . 16 5. 風險提示風險提示 . 17 qRtMnNsOmRpRoMnMsNyRsR6M9R8OpNnNnPrRiNpPoNjMoPqQ7NoPnNNZnNpOvPqNpQ 3 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：茅臺股份公司營收占貴州省 GDP 比重（億元） . 5 圖 2：茅臺股份公司營收增長迅速（億元） . 8 圖 3：茅臺股價持續攀升 . 8 圖 4：2012 年限制三公消費

9、. 9 圖 5：16 年后茅臺復蘇進入成長通道，股價一路上漲 . 9 圖 6：茅臺股份公司營收占貴州省 GDP 比重（億元） . 9 圖 7：李保芳任期內茅臺股價突破千元關口 . 13 圖 8：茅臺一批價顯著超過五瀘（元） . 15 圖 9：當前渠道利潤居于高位（元） . 15 圖 10：公司歷年預收款變化情況 . 16 圖 11：歷次人員更迭后公司提價節奏（元） . 16 表 1：茅臺股份有限公司上市初部分董事成員 . 4 表 2：2001 年茅臺上市，計劃募資開展多項投產計劃 . 6 表 3：茅臺酒歷年提價整理（元） . 7 表 4：袁仁國時期重要舉措總結 . 7 表 5：2018 年 5

10、 月 11 日茅臺管理層變更一覽 . 8 表 6：李保芳推行的部分重要舉措 . 10 表 7：茅臺加強商超合作及電商投放 . 11 表 8：李保芳時期重要舉措總結 . 12 表 9：茅臺近期人事變動一覽 . 14 表 10：三任重要領導履新背景對比 . 14 表 11：白酒龍頭相較其他食品板塊龍頭更具性價比 . 16 4 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1. 引言引言 從茅臺酒廠到茅臺股份有限公司，茅臺經歷過兩次重要的領導班子的更迭，第一次是 98 年伊始茅臺成立之初從茅臺教父季克良到袁仁國，茅臺全面轉向市場，這一時期茅臺在外部市場拓展，內部管理改革，產能擴張等方面積極推

11、進，公司迎來長達十余年的高速增長。第二次是 2015 年李保芳入主，大刀闊斧推行市場改革，經銷商量降質升，推行文化茅臺戰略，注重市場價格管控，推動茅臺進入千億時代。近日公司公告，原貴州省交通運輸廳廳長高衛東將接任李保芳成為茅臺集團董事長，我們通過對茅臺集團歷次人員變動進行復盤，展望本次管理層更迭帶來的變化。 2. 復盤復盤兩次兩次更迭更迭：從從生產生產走向走向市場市場 ，從粗放走向精細，從粗放走向精細化化 2.1. 首次更迭：從生產首次更迭：從生產茅臺茅臺到市場到市場茅臺茅臺 ，奠定白酒第一品牌 ，奠定白酒第一品牌 2.1.1. 茅臺改制袁仁國接棒，茅臺改制袁仁國接棒，袁喬季袁喬季形成三駕馬車

12、形成三駕馬車管理體系管理體系 1998 年袁仁國進入茅臺酒廠領導班子，99 年茅臺改制之后，袁仁國接替季克良擔任茅臺股份有限公司董事長一職，執掌一線領管理層，喬洪出任茅臺股份公司總經理，季克良擔任茅臺集團董事長。茅臺股份有限公司形成了袁仁國、喬洪領銜，季克良居后茅臺股份有限公司形成了袁仁國、喬洪領銜，季克良居后掌舵的掌舵的三駕馬車三駕馬車管理格局。管理格局。 表表 1：茅臺股份有限公司上市初部分董事成員茅臺股份有限公司上市初部分董事成員 姓名姓名 職務職務 袁仁國袁仁國 貴州茅臺酒股份有限公司董事長、貴州茅臺酒銷售有限公司董事長 喬洪喬洪 貴州茅臺酒股份有限公司總經理 季克良季克良 貴州茅臺酒

13、廠有限責任公司董事長 譚紹利 中國貴州茅臺酒廠有限責任公司董事 呂云懷 貴州茅臺酒股份有限公司副總經理、中國貴州 茅臺酒廠有限責任公司董事 戴傳典 貴州茅臺酒廠有限責任公司董事、副總經理 譚定華 貴州茅臺酒股份有限公司財務總監、中國貴州茅臺酒廠有限責任公 司董事 丁德杭 貴州茅臺酒廠有限責任公司董事、副總經理、貴州茅臺啤酒有限責任公司董事長 胡本均 貴州茅臺酒廠技術開發公司董事長、總經理 王莉 貴州茅臺酒股份有限公司技術中心分析 室主任 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.1.2. 時代時代背景：公司銷量下滑，市場仍存背景：公司銷量下滑，市場仍存開拓空間開拓空間 計劃經濟思維計劃經濟思維+

14、經銷商資金危機雙重作用下經銷商資金危機雙重作用下茅臺銷量受挫。茅臺銷量受挫。98 年袁仁國出任時期， 5 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 從公司內部看，由于茅臺酒在新中國的政治外交中扮演了特殊角色, 計劃經濟下公司受到諸多政策傾斜，酒廠長期缺乏經營自主權（如定價權、產品開發權等） 。直至 1997 年茅臺酒依然處于計劃加批條模式中，很大程度上保留了以生產為中心的計劃經濟思維，同時 98 年公司營收占全省 GDP 為 0.73%，對省內經濟的貢獻度較低；從行業外部來看，時值亞洲金融危機在東南亞爆發，受此影響，茅臺酒的很多銷售代理遭遇銀行貸款危機，同時山西省朔州爆發特大假酒案

15、，致使國內需求急速下滑。內外因素作用下直到當年 7 月份茅臺只售出 700 噸（年度目標 2000 噸） 。 圖圖 1：茅臺茅臺股份公司股份公司營收占貴州省營收占貴州省 GDP 比重比重（億元）（億元） 數據來源：公司公告、WIND、東吳證券研究所 行業競爭日趨激烈，茅臺仍有發展空間。行業競爭日趨激烈，茅臺仍有發展空間。茅臺股份有限公司成立后，名優白酒發展勢頭提速，2001 年名優白酒已占每年白酒產量的 10%左右，其中貴州茅臺、五糧液、古井貢等中國名酒約占 2%。高檔白酒以其精湛的釀制工藝及高質量、高品味受到消費者的青睞， 作為禮尚往來和饋贈的佳品基本處于供不應求狀態。 另一方面， 國家推行

16、 控制總量、調整結構、扶優限劣、降耗節糧的產業政策，對白酒企業技術進步與管理組織創新以適應結構調整提出更高的要求，企業之間在市場營銷、技術工藝、文化內涵等方面展開了全方位的競爭， 加速市場向優勢企業集中的趨勢。 2000 年全國白酒產銷量為500 萬噸左右，茅臺 2000 年共銷售茅臺酒及其系列產品 3440 噸，不足全國產銷量千分之一。 2.1.3. 改革舉措：改革舉措：轉變觀念以市場為核心轉變觀念以市場為核心，擴產提價多項措施并舉，擴產提價多項措施并舉 1.管理層面：管理層面：推行聘用制推行聘用制 ，激發組織活力激發組織活力 1）引進波多里奇管理質量標準。）引進波多里奇管理質量標準。200

17、3 年引進了波多里奇管理質量標準，并且開始推行 5S、6S 管理制度。2）采取聘請制度改革）采取聘請制度改革。2005 年，茅臺中層管理干部一年一聘制和末位淘汰制的制度改革完成，通過內部制度改革，激發茅臺整體活力。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05001000150020002500199819992000200120022003200420052006貴州GDP 茅臺營收占GDP比重(右軸) 6 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2.市場市場層面層面：以市場與消費者為：以市場與消費者為核心核心，提升品牌價值，提升品牌價值 1）轉變營銷觀念。）轉變營銷觀

18、念。首次提出以市場為中心，生產圍著銷售轉，銷售圍著市場轉的茅臺營銷觀念，茅臺從以生產為中心轉變為以市場建設與消費者為中心。2）推動銷）推動銷售網絡建設。售網絡建設。建設自己的市場網絡建立營銷隊伍，推動茅臺銷售網絡建設。袁仁國從酒廠內部招聘挑選十余人,進行強化培訓， 由中層干部領導奔赴銷售一線， 開始建設自己的市場網絡建立營銷隊伍。2000 年喬洪加入領導班子，繼續狠抓市場工作，推動茅臺銷售網絡建設，公司對全國范圍內的經銷商進行了清理整頓,對長期經營不善,形象較差,經營侵犯茅臺酒知識產權產品的專賣店（柜）給予清理取締。3）提升品牌價值。）提升品牌價值。積極挖掘茅臺品牌文化價值, 國酒對您說 、

19、國酒茅臺 13 問 等策劃在媒體上屢屢出現。 國酒茅臺, 喝出健康來的廣告路牌, 也可見于到了許多城市人流密集之處。 3.產能產能層面層面：擴產充能，產量破萬噸：擴產充能，產量破萬噸 袁仁國于九五期間正式上任，該時期內茅臺投資 5.6 億元，開展了新增 2000噸茅臺酒生產能力及輔助配套生產系統的建設， 到2000年茅臺酒產量達到6030噸。 2001年茅臺上市，茅臺酒產銷量進入高速發展階段。此后，公司保持每年新增 1000 噸以上的制酒及配套生產能力。 開展了 十五 計劃新增 4000 噸茅臺酒建設工程的總體規劃，使茅臺酒達到 10000 噸的生產能力。2001 年該項目正式啟動，2003

20、年茅臺酒生產突破萬噸關口，提前兩年完成十五計劃。 表表 2：2001 年茅臺上市，計劃募資開展多項投產計劃年茅臺上市，計劃募資開展多項投產計劃 項目名稱項目名稱 計劃總投資計劃總投資 投產后產能擴張量投產后產能擴張量 1000 噸茅臺酒技改項目 27268 萬元 項目建成投產后可達到年產茅臺酒 1,000 噸的標準。 老區茅臺酒改擴建工程 9986 萬元 項目建成投產后可達到年產茅臺酒 800 噸的標準。 700 噸茅臺酒擴建工程 9430 萬元 項目建成投產后可達到年產茅臺酒 700 噸的標準。 2200 噸制曲改擴建工程 7741 萬元 項目投產后，可新增 2,200 噸曲藥生產能力。 數

21、據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.價格層面價格層面：開啟開啟一輪一輪提價周期提價周期，保持高端定位，保持高端定位 20 世紀 90 年代之前，茅臺酒價格是國家核定零售價，價格從最初的 7 元/瓶，漲到后來的 140 元/瓶； 20 世紀 90 年代引入市場競爭， 茅臺酒的零售價格在 200 元/瓶左右。袁仁國出任茅臺股份有限公司董事長后不到兩年，茅臺即開啟了第一次提價，往后十余年中，茅臺經歷了十余次提價，00-12 年出廠價提價 CAGR 約為 13.2%，公司始終保持高端酒定位。 7 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 表表 3：茅臺酒歷年提價整理茅臺酒歷年提價整理（元

22、）（元） 時間時間 出廠價提價幅度出廠價提價幅度 出廠價出廠價 零售價零售價 2000 未提價 185 220 2001.8 18% 218 260 2002 未提價 218 280 2003 23% 268 320 2004-2005 未提價 268 350 2006.2.10 15% 308 400 2007.3.1 16% 358 500 2008.1.12 22% 438 650 2009.1.1 13% 499 650 2011.1.1 10% 619 可達 2000 元左右 2012.1.1 33% 819 - 2017.12.28 18% 969 約 2400 元 2000-20

23、12 年出廠價年出廠價 CAGR 13.2% 數據來源：公司公告、草根調研、東吳證券研究所整理 表表 4：袁仁國時期重要舉措總結袁仁國時期重要舉措總結 推行推行層面層面 開始時間開始時間 推行內容推行內容 推行效果推行效果 管理層面 2005 年 推行市場化聘請制度： 茅臺中層管理干部 一年一聘制和末位淘汰制的制度改革完成。 通過內部制度改革， 激發茅臺整體活力 市場層面 1998 年 狠抓市場建設：98 年開始進行以市場建設與消費者為中心的市場改革。 至 2007 年公司已在全國擁有了由 600家區域經銷商、600 家專賣店構成的銷售網絡。 產能層面 2000 年 積極擴建產能：加大產能方面

24、投資，開展了新增茅臺酒生產能力及輔助配套生產系統的建設及十五計劃新增茅臺酒建設工程的總體規劃。 茅臺酒產銷量進入高速發展階段，2003 年茅臺酒生產突破萬噸關口。 價格層面 2001 年 開啟提價周期： 出廠價由 2000 年的 185 元提高到 2012 年的 819 元。 茅臺進入提價周期，公司產品穩固占據高端價格帶。 數據來源：公開信息整理、東吳證券研究所 2.1.4. 內外改革內外改革成效明顯，但粗放式成長留下隱患成效明顯，但粗放式成長留下隱患 一系列改革后公司業績斐然，從質量管理上看，2003 年 11 月，公司榮獲全國質量管理獎；2006 年，茅臺酒出廠合格率為 100%并保持多年

25、。從市場導向改革來看，1998 8 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 年重抓市場建設后，茅臺當年度銷售收入即同比+13%，利稅同比+7.7%，公司在 98-15年袁仁國在任期間營收復合增速達到 26.3%。從渠道建設看，2000 年公司在全國擁有總經銷 32 家,特約經銷 73 家,簽定購銷合同 123 家,專賣店 （柜） 173 家,至 2007 年負責銷售及渠道工作的喬洪離任公司已在全國擁有了由 600 家區域經銷商、600 家專賣店構成的銷售網絡，同時公司股價也持續攀升。 圖圖 2：茅臺茅臺股份公司股份公司營收增長迅速營收增長迅速（億元）（億元） 圖圖 3：茅臺股價茅

26、臺股價持續攀升持續攀升 數據來源：WIND、東吳證券研究所 數據來源：WIND、東吳證券研究所 但袁仁國帶領茅臺高速發展的同時，也給茅臺長期發展埋下了隱患。部分經銷商違規從事茅臺酒經營，破壞了茅臺酒的營銷環境；而從市場的角度來看，公司的價格控制等策略留下了較大的尋租空間，為腐敗滋生創造了機會，較大的利潤差距也造就了誰手上有酒，誰就能躺著賺錢的現象。 2.2. 二次更迭二次更迭：從粗放增長走向精細操作 ，打造文化茅臺：從粗放增長走向精細操作 ，打造文化茅臺 2.2.1. 集團二次更迭，形成以李保芳為核心的管理層集團二次更迭，形成以李保芳為核心的管理層 茅臺第二次領導梯隊變更于 2015 年發生，

27、15 年李保芳李保芳總掛帥茅臺集團副董事長一職，實際成為公司正式掌舵人。同屆重大人士變更還包括：11 月 1 日茅臺集團總經理一職由空降兵安順市常委、西秀區委書記郭偉誼擔任。此外，原貴州省水庫和生態移民局副局長李靜仁李靜仁，就任集團公司黨委委員、董事，并被推薦為集團公司副總經理、總會計師，新一代領導班子初步形成。 表表 5：2018 年年 5 月月 11 日日茅臺管理層變更一覽茅臺管理層變更一覽 變更層級變更層級 變更前變更前 變更后變更后 高級管理人員（董事、監事、經理等）變更 仇國相、 張毅、 譚定華、 呂云懷、 王莉、程文鼎、梁蓓、劉自力、趙書躍、季克良、羅雙全、林濤、袁仁國 李保芳李保

28、芳、仇國相、張毅、譚定華、呂云懷、王莉、程文鼎、梁蓓、劉自力、趙書躍、季克良、羅雙全、林濤 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060199819992000200120022003200420052006茅臺營業收入 營業收入增長率 0510152025303540452001-08-312002-08-312003-08-312004-08-312005-08-312006-08-31 9 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 負責人變更（法定代表人、負責人、首席代表、合伙事務執行人等變更）變更 袁仁國袁仁國 李保芳李保芳 數據

29、來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.2. 時局背景：行業經由調整后復蘇，茅臺時局背景：行業經由調整后復蘇，茅臺第一白酒第一白酒地位地位日漸日漸穩固穩固 白酒行業由深度調整轉向復蘇白酒行業由深度調整轉向復蘇。2015 年 8 月李保芳進入茅臺時中國白酒行業處于深度調整。當時中國宏觀經濟再次進入結構調整期，同時國家自 12 年后相繼一系列限制三公消費的政策，嚴格禁止公款消費高檔酒，商務消費和政務消費等消費場景受限，導致高檔白酒產品的銷量快速下降，價格體系受到較大沖擊。消費需求在短期內快速下降，市場擔心高端白酒需求可能出現永久性下滑，茅臺股價遭遇戴維斯雙殺。2016年后，終端白酒大眾及商務消費需

30、求占比逐步增加，帶動白酒行業整體收入和利潤的增長，中高端白酒復蘇回暖較為顯著，高端白酒產銷兩旺，行業進入復蘇期。 圖圖 4：2012 年年限制三公消費限制三公消費 圖圖 5：16 年后茅臺年后茅臺復蘇進入復蘇進入成長通道成長通道，股價一路上漲，股價一路上漲 數據來源：WIND、東吳證券研究所 數據來源：WIND、東吳證券研究所 圖圖 6：茅臺茅臺股份公司股份公司營收占貴州省營收占貴州省 GDP 比重比重（億元）（億元） 02040608010012014016001000200030004000500060007000800090002006-01-252009-01-252012-01-25

31、2015-01-25左軸：總市值(億元) 右軸：PE 01002003004005006007008002015-09-302016-04-302016-11-302017-06-302018-01-31 10 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 數據來源：公司公告、WIND、東吳證券研究所 茅臺茅臺對貴州省對貴州省 GDP 貢獻不斷提高貢獻不斷提高，地位舉足輕重地位舉足輕重。茅臺對于省內的經濟助推地位日漸升高，2018 年貴州百強企業榜單中，貴州茅臺排名第一。2018 年初，茅臺市值破萬億，相當于貴州 2016 年 GDP 的 85%。截至 2018 年 9 月 24 日收

32、盤，貴州茅臺總市值達到 1.49 萬億元，超過 17 年貴州省的 GDP 總量。在營收方面，到 2018 年營收占比貴州茅臺 GDP 接近 5%。同時，茅臺酒批價持續攀升，逐步拉開與五糧液的差距獨居超高端白酒行列，公司國內第一白酒品牌的地位牢不可破。 2.2.3. 改革舉措：改革舉措：推行文化茅臺戰略推行文化茅臺戰略 ，渠道渠道+價格價格端端鐵腕改革市場鐵腕改革市場 1.市場層面市場層面：推行文化茅臺戰略，提高國酒品牌價值推行文化茅臺戰略，提高國酒品牌價值 1）出臺智慧茅臺工程建設行動綱領。出臺智慧茅臺工程建設行動綱領。2018 年 7 月，茅臺集團在北京組織召開 智慧茅臺工程頂層設計方案 ，

33、指導智慧茅臺工程建設的行動綱領正式出爐。2） 重視文化建設，重視文化建設， 成立茅臺研究院。成立茅臺研究院。 在 2018 年第五次黨委會上， 李保芳把 文化茅臺作為戰略問題，提上日程。2019 年 4 月正式成立茅臺研究院，來自全國各學科、各領域的頂尖人才將作為茅臺研究院的首批智囊，不定期為茅臺把脈、會診、開方 。3）提提升茅臺的品牌價值。升茅臺的品牌價值。 2019 年 12 月 19 日， 公司宣布其各酒業子公司將陸續停用集團 Logo和集團名稱；另一方面，茅臺對開發產品嚴格把控，以開發產品定價超過飛天茅臺的方式來保障核心大單品的價值從而提升茅臺的品牌價值。 表表 6：李保芳推行的部分重

34、要舉措李保芳推行的部分重要舉措 推行時點推行時點 推行內容推行內容 2018 年 5 月 茅臺集團第五次黨委會上審議通過了五個管理委員會和工藝技術攻關小組有關事宜 。 2018 年 12 月 年底經銷商大會上，李保芳宣布， 完善經銷商退出機制，淘汰三無經銷商 ，0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0200040006000800010000120001400016000180002015201620172018貴州GDP 茅臺營收占GDP比重(右軸) 11 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 同時不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商，將重點擴大直銷渠道，推

35、進營銷扁平化 。 2019 年 4 月 19 日 貴州茅臺酒銷售有限公司委托貴州省招標投標公共服務平臺，發布貴州茅臺酒首批全國商超、賣場公開招商公告和貴州茅臺酒首批貴州本地商超、賣場公開招商公告 ，公開表示通過商超、賣場的公開招商工作，建立終端零售商發展標準化工作流程。 2019 年 5 月 5 日 貴州茅臺集團營銷有限公司正式成立，將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，實現與社會渠道錯位發展。這也意味著籌劃近半年的茅臺自營和直銷有了落地性的實踐。 數據來源：公開信息整理、東吳證券研究所 2.渠道層面渠道層面：加強渠道管控梳理，進一步打造加強渠道管控梳理，進一步打造公司公司直營體系直營體系

36、1）加強市場管控，渠道梳理，加強市場管控，渠道梳理，鐵腕整治違約經銷商。鐵腕整治違約經銷商。公司連同子品牌、子公司共同管控。從 2017 年到 2018 年，茅臺集團共清理了 163 個品牌、2068 款產品，幅度分別達到 76.17%和 86.56%；同時，茅臺酒 18 年人事變動次日，茅臺醬香型酒公司發布了關于對違約經銷商的通報，17 家經銷商因違約被重罰，十多名省區經理被罰款。2）削減）削減經銷商數量，經銷商數量，推動直推動直營營渠道變革。渠道變革。2018 年年報顯示茅臺酒經銷商減少 437 家，占比超20%。2019 年茅臺一季報顯示，報告期內減少醬香系列酒經銷商 494 家。同時，

37、公司進一步推動梳理銷售渠道，以推動直銷渠道的變革。19 年 5 月初，茅臺集團營銷公司宣布成立。3）加強線下商超合作及線上電商投放。加強線下商超合作及線上電商投放。19 年 12 月，茅臺集團宣布唯一官方電商運營商茅臺電商退出歷史舞臺，并相繼加強了線下商超合作，以及線上電商投放。 表表 7：茅臺加強商超合作及電商投放茅臺加強商超合作及電商投放 推行時點推行時點 推行內容推行內容 2019 年 6 月 華潤萬家、大潤發和物美首批入圍茅臺全國商超、賣場服務商，分別獲得 150 噸、130 噸、120 噸，總計 400 噸的飛天茅臺酒配額。 2019 年 7 月 貴州茅臺銷售有限公司發布招標公告，擬

38、向全國計劃招募 3 家綜合類電商，分別提供 170 噸、130 噸、100 噸，總計 400 噸的飛天茅臺酒配額，蘇寧易購和天貓超市成為首批獲得茅臺官方授權的服務商。 2020 年 1 月 6 日 茅臺開啟山東、江蘇、重慶、四川、北京、上海、廣州區域的 KA（重點客戶）賣場簽約儀式。目前包括有江蘇文峰股份、河南的大張集團，四川的伊藤洋華堂，吉林的歐亞賣場，山東的振華集團，遼寧的大商集團，四川的百倫集團，廣東的天虹商場，沃爾瑪廣東門店等，再加上已開啟合作的華潤萬家、物美、Costco，貴州三家本地商超以及河南丹尼斯等，和茅臺成功牽手的商超賣場已達 20 家。 數據來源：公開信息整理、東吳證券研究

39、所 12 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3.價格層面價格層面：直營建設直營建設+加大投放加大投放+整頓經銷商穩定茅臺整頓經銷商穩定茅臺批價批價 1）通過）通過直營直營體系建設體系建設穩定價格。穩定價格。對于茅臺酒居高不下的市場價格，李保芳用直營加以調和。2019 年下半年，發端于物美、華潤萬家、大潤發、貴州合力等商超，以天貓超市、 蘇寧易購為推動， 再經貴州省的部分渠道放量， 使得茅臺酒的市場價格趨穩，同時降低了白酒行業對傳統代理的依賴程度。2）加大旺季市場投放穩定價格。加大旺季市場投放穩定價格。為了降低茅臺的實際價格，2019 年茅臺集團加大旺季市場投放。2019 年

40、中秋節前，茅臺在網紅超市 Costco 上海店追加投放 5 噸茅臺酒，擴大產品精準投放。3）整頓經銷商穩定整頓經銷商穩定價格。價格。以常規檢查、突擊抽查、交叉巡查和暗訪督查等方式打擊經銷渠道囤貨居奇、哄抬物價、虛假交易、捆綁搭售、轉移銷售、售貨不明等六種惡意擾亂市場秩序、嚴重損害茅臺品牌形象及消費者利益的違約行為，以控制囤貨現象從而穩定茅臺價格。 表表 8：李保芳時期重要舉措總結李保芳時期重要舉措總結 推行推行層面層面 開始時間開始時間 推行內容推行內容 推行效果推行效果 渠道層面 2005 年 2018 年年報顯示茅臺酒經銷商減少 437 家，占比超 20%。2019 年茅臺一季報顯示，報告

41、期內減少醬香系列酒經銷商 494 家。 通過削減經銷商數量，剔除低質量、違規經銷商， 增強了茅臺酒經銷商渠道的可靠性。 市場層面 2019 年 提升茅臺品牌價值：2019 年 12 月 19 日，公司宣布其各酒業子公司將陸續停用集團 Logo 和集團名稱。 通過茅臺酒品牌的聚焦， 提升了茅臺的品牌價值。 價格層面 2018 年 整頓經銷商穩定茅臺價格：以常規檢查、突擊抽查、交叉巡查和暗訪督查等方式打擊經銷渠道囤貨居奇、哄抬物價、虛假交易、捆綁搭售、轉移銷售、 售貨不明等六種惡意擾亂市場秩序、嚴重損害茅臺品牌形象及消費者利益的違約行為，以控制囤貨現象。 較大程度上控制了囤貨現象， 使得茅臺酒的市

42、場價格趨穩， 同時降低了白酒行業對傳統代理的依賴程度。 數據來源：公開信息整理、東吳證券研究所 2.2.4. 精細化管理清除積弊精細化管理清除積弊，茅臺股價破千，茅臺股價破千集團收入過千億集團收入過千億 公司在公司在市場管控、渠道整治市場管控、渠道整治和價格體系維護方面收效良好和價格體系維護方面收效良好，集團集團收入收入順利順利破千億破千億。李保芳入主茅臺后，渠道端除以天貓超市、蘇寧易購為推動降低了白酒行業對傳統代理的依賴程度外，全面梳理、優化了經銷商隊伍，相較于袁仁國時期茅臺最高超 2000 個經銷商，其數量減少了約四分之一。在李保芳上任后的一年，即 2018 年茅臺營收增長到 736 億，

43、同比增長 26.94%。并且其在五年任期內實現了3 個 1，10 個 0 ，即市值過 10000 億元、股價超 1000 元、收入上 1000 億元的成績。 13 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖圖 7：李保芳任期內茅臺股價突破千元關口李保芳任期內茅臺股價突破千元關口 數據來源：公司公告、WIND、東吳證券研究所 2.3. 兩次兩次重要更迭重要更迭，公司公司從生產型走向銷售型，從粗放化走向精細化從生產型走向銷售型，從粗放化走向精細化 公司經歷公司經歷兩次管理層換屆，兩次管理層換屆，同樣經歷了同樣經歷了從生產型走向銷售型，從粗放化走向精細化從生產型走向銷售型，從粗放化走向

44、精細化的兩個階段的兩個階段。 （1）第一階段第一階段：從生產型企業轉向市場化企業從生產型企業轉向市場化企業。袁仁國執掌茅臺期間，市市場場方面方面公司策略由溫和轉向激進，后期擁有近 2000 余家經銷商，市場拓展迅速，品牌價值提升；產品產品方面方面積極擴產能并開發新品，成立后幾年間開發了 15/30/50/80 年陳年茅臺酒以及茅臺王子酒和茅臺迎賓酒等；3 3）價格價格層面層面開啟提價周期，平均每兩年提價一次，站穩高端白酒價格帶。 （2）第二階段：）第二階段：清理清理公司公司積弊，從粗放式增長轉向精細化增長，打造文化茅臺積弊，從粗放式增長轉向精細化增長，打造文化茅臺。李保芳執掌期間，市場市場方面

45、方面筑牢茅臺文化，不斷鞏固公司高端白酒第一品牌地位；渠道渠道方面方面針對經銷商減量提質，同時加大線下商超渠道和線上渠道的合作力度，積極推進直銷渠道建設；價格價格方面方面以穩為主，多次出臺管控措施遏制茅臺批價上漲，維穩價盤。 總體來看李保芳是在袁仁國時代野蠻生長之后進行的清理優化工作。 但兩者的措施都是適應茅臺不同階段背景、存在不同問題情況下的對癥下藥。 3. 2020 年年管理層履新，未來管理層履新，未來整體策略或偏積極整體策略或偏積極進取進取 3.1. 第三次更迭：內外積弊理清，第三次更迭：內外積弊理清，管理層趨于年輕化管理層趨于年輕化 3 月 3 日晚間，茅臺集團再次發生重大人事變動，原貴

46、州省交通運輸廳廳長高衛東將接替李保芳擔任集團董事長一職。新一任領導高衛東今年僅 48 歲，曾在貴安新區任職，并有海外進修經歷，是開拓進取 ，視野開闊的少壯派干部。同時，茅臺的高管團隊近期經過調整趨于年輕化，治理能力與水平與時俱進，發展布局長遠穩定。 02004006008001000120014002018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-29 14 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 表表 9：茅臺近期人事變動一覽茅臺近期人事變動一覽 高管名稱高管名稱 履新日期

47、履新日期 履新職位履新職位 原職位原職位 年齡年齡 高衛東高衛東 近期 茅臺集團董事長 貴州省交通廳廳長 48 歲 涂華彬涂華彬 2020/2/26 茅臺股份有限公司副總經理 茅臺集團總經理助理 貴州習酒黨委副書記/總經理 45 歲 王曉維王曉維 2020/2/26 茅臺股份有限公司副總經理 貴州茅臺銷售有限公司黨委書記/董事長 49 歲 劉剛劉剛 2020/1/2 茅臺股份有限公司董秘 茅臺股份公司副總經理/財務總監 50 歲 馮俊馮俊 2019/10/10 茅臺集團營銷公司總經理 茅臺物流公司黨委書記 - 李靜仁李靜仁 2019/7 茅臺集團副董事長/總經理 茅臺集團副總經理 56 歲 萬

48、波萬波 2019/6 茅臺集團副總經理 茅臺股份公司副總經理 47 歲 劉大能劉大能 2019/6 茅臺集團副總經理 貴州七冶建設集團有限公司 副總經理 - 段建樺段建樺 2019/6 茅臺集團總法律顧問 貴州省高級人民法院民二庭庭長 - 向平向平 近期 茅臺酒銷售公司董事長 茅臺集團營銷公司黨委書記、 董事長 - 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表 10：三任三任重要重要領導領導履新背景履新背景對比對比 袁仁國袁仁國 李保芳李保芳 高衛東高衛東 履新時年齡履新時年齡 44 57 48 履新時間履新時間 2000 年 2018 年 5 月 2020 年 3 月 白酒行業規模白酒行業規模

49、約 50 億 約 5600 億 約 5400 億 履新時茅臺營收履新時茅臺營收占貴州占貴州 G GDPDP 比重比重 0.73% 3.11% 4.80% 履新前重要履歷履新前重要履歷 1975 年1991 年 3 月， 貴州茅臺酒廠參加工作，歷任辦公室秘書、辦公室副主任、車間主任、支部書記、廠長助理等職務； 1991 年 3 月1997 年 1 月，貴州茅臺酒廠副廠長、黨委委員； 1997 年 1 月1998 年 4 月，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司董事、副總經2013年03月至2015年08月，任貴州省經濟和信息化委員會黨組書記、主任（正廳長級） ，中共貴州省委國防工業工作委員會委員

50、、書記。 2015年08月至2018年05月，茅臺集團黨委書記，總經理、董事、副董事長，茅臺酒股份公司董事人選，代行茅臺酒股份公司總經理職責。 2018年05月至2020年03月，任中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司董事長、黨委2014.10-2016.08 貴州省貴陽市副市長，貴州貴安新區管委會副主任（兼） ，貴州雙龍臨空經濟區黨工委副書記（分管常務工作） ，管委會主任（法人代表） 2016.08-2017.02 貴州省貴陽市副市長，貴州雙龍臨空經濟區黨工委副書記（分管常務工作） ，管委會主任（法人代表） （其間：2016.09-2016.09 在交通運輸部管理干部學院推進智慧交通發展專題

51、研究班學習） 15 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 理、黨委委員； 1998年4月2000 年12月，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司黨委副書記、副董事長，貴州茅臺酒股份有限公司總經理； 書記、法定代表人及董事會相關職務。 2017.02-2018.01 貴州省交通運輸廳黨委書記、副廳長 2018.01-2018.10 貴州省交通運輸廳廳長、黨委書記 2018.10-2020.03 貴州省交通運輸廳（省交通戰備辦公室）廳長（主任） 、省交通運輸廳黨委書記 數據來源：前瞻產業研究院、WIND、公司公告、東吳證券研究所 3.2. 經營經營風格或偏積極風格或偏積極，公司百象

52、待新未來可期公司百象待新未來可期 1）李保芳時代清除積弊，奠定高質量增長基調，公司李保芳時代清除積弊，奠定高質量增長基調，公司未來經營未來經營風格或偏積極風格或偏積極，營營銷變革有望進一步推進銷變革有望進一步推進。年輕化是本輪調整的主線，新任董事長高衛東年僅 48 歲，其他新調任領導年齡均不超過 50 歲，同時公司在李保芳時代經過長期清除積弊，已在渠道、品牌、價格等方面打下良好基礎，為后續高質量增長奠定了良好基調與資本，預計公司后續政策風格將偏向積極。公司近期新聘涂華彬和王曉維為副總經理，二者銷售經驗豐富，同時部分生產端干部被調用或提拔至銷售崗位，我們預計公司營銷改革有望被加速推進。 2）高渠

53、道價差）高渠道價差+需求端供不應求需求端供不應求，固定投資增加亦將固定投資增加亦將形成形成催化催化，公司提價，公司提價空間大空間大。茅臺作為國內唯一超高端白酒，擁有板塊定價權，同時公司渠道利潤自 16 年 4 月以來持續攀升，即使近期批價回調但渠道利潤仍處高位，為茅臺提價提供了基礎?？紤]到渠道價差長期維持高位，管理層更迭后有望繼續提升治理水平和渠道價格鏈條分配機制。 圖圖 8：茅臺一批價顯著超過五瀘（元）茅臺一批價顯著超過五瀘（元） 圖圖 9：當前渠道利潤居于高位（元）當前渠道利潤居于高位（元） 數據來源：草根調研、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、草根調研、東吳證券研究所 05001000

54、15002000250030002010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/1茅臺 普五 國窖1573 -200020040060080010001200140016002010/1/12011/10/12013/7/12015/4/12017/1/12018/10/1一批價-出廠價 16 / 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 從供求角度而言，茅臺需求端旺盛的情況并未緩解，在產能短期內無法快速擴容的情況下，供不應求是茅臺長期面臨的主要問題，疊加消費需求繼續集中向頭部品牌、宏觀經濟受到政策刺激預期下，供需不平衡將繼續加劇。從省內貢獻看，茅臺作為省

55、內經濟的最主要推動企業，可以合理預期新任領導將率領集團為貴州省做更大貢獻，市值、利稅目標均有想象空間。在銷量短期內無法帶動公司業績增長的背景下，價格提升或將成為業績主要驅動力，結合歷任領導上臺后公司提價的時間窗口，茅臺酒提價預期進一步提升，預計或將迎來提價重要窗口。 圖圖 10：公司歷年預收款變化情況公司歷年預收款變化情況 圖圖 11：歷次人員歷次人員更迭后更迭后公司公司提價節奏（元）提價節奏（元） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4. 投資建議投資建議 高端白酒成長性較其他食品板塊龍頭更高，估值橫向比較高端白酒成長性較其他食品板塊龍頭更高，估值橫向比較

56、極具極具性價比性價比。從估值和增長空間看，高端酒龍頭相較其他食品板塊龍頭成長性較高，以乳制品行業的龍頭伊利股份為例，貴州茅臺的增長預期在 2019-2021 年均會高于伊利 2-6pct；同時，基建催化及管理層更迭后有望繼續提升治理水平和渠道價格鏈條分配機制， 公司提價預期進一步升高，有望帶動高端酒板塊及整個白酒板塊的價盤提升，從而直接拔高公司及板塊估值?，F階段下，估值橫向比較以貴州茅臺為代表的高端酒龍頭更具性價比。 表表 11：白酒龍頭相較其他食品板塊龍頭更具性價比白酒龍頭相較其他食品板塊龍頭更具性價比（截至（截至 2020.03.06） 公司名稱公司名稱 指標指標 2019E 2020E

57、2021E 貴州茅臺 營收增長率 15.60% 14.48% 16.75% 歸母凈利潤增長率 19.03% 17.12% 18.58% 市盈率 35.11 29.97 25.28 五糧液 營收增長率 25.44% 17.68% 16.11% 歸母凈利潤增長率 30.81% 21.36% 18.75% 市盈率 28.84 23.76 20.01 瀘州老窖 營收增長率 23.62% 19.42% 16.88% 0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 預收款項(億元) 17 / 19

58、 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 歸母凈利潤增長率 34.90% 24.98% 21.77% 市盈率 25.35 20.28 16.66 海天味業 營收增長率 16.42% 16.16% 15.33% 歸母凈利潤增長率 20.86% 19.36% 17.77% 市盈率 54.47 45.64 38.75 伊利股份 營收增長率 13.32% 12.07% 10.94% 歸母凈利潤增長率 10.10% 7.37% 15.69% 市盈率 26.60 24.78 21.42 雙匯發展 營收增長率 16.08% 12.68% 4.86% 歸母凈利潤增長率 9.21% 6.66% 11.03%

59、 市盈率 23.19 21.74 19.58 數據來源：WIND、東吳證券研究所 注：均為 WIND 一致預期數據 短期餐飲復蘇帶動補回性消費利好高端龍頭動銷，長期行業品牌制勝，結構升級與頭部集中邏輯不變。 茅臺產品的稀缺性、 強大的品牌力及龍頭地位使其擁有行業定價權，長期高渠道利潤具備提價基礎，且未來長期需求旺盛可期，公司具備量價齊升空間。此外公司作為行業風向標，積極預期亦將催化高端酒板塊，堅定推薦高端頭部品牌貴州茅貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。臺、五糧液、瀘州老窖。 5. 風險提示風險提示 宏觀經濟波動對居民消費的影響。宏觀經濟疲軟降低居民消費欲，存在經濟波動下需求低于預期，高端酒需求不足風

60、險。 食品安全事故。食品安全事故會對整個行業造成重創，如 2008 年三聚氰胺事件造成中國乳制品行業多年低迷，2012 年毒膠囊事件對醫藥保健行業產生沖擊。 政策變化的風險。 政策變化對酒類存在顯著影響， 三公消費整治期存在行業性疲軟。 行業競爭加劇，影響業績增長。白酒、啤酒、乳制品等行業競爭激烈，行業競爭加劇將增加費用減少利潤，影響公司業績。 產能投放不達預期，部分公司供不應求，存在以銷定產的狀況，產能投放不達預期將影響業績增長，會影響到業績增長。 原材料價格波動風險。原材料價格波動會對生產成本、提價節奏產生一定影響，在食品飲料板塊存在生豬價格回升不達預期，雞肉等原材料價格上漲風險。 18

61、/ 19 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 疫情影響進一步惡化。若疫情影響進一步惡化，則預計餐飲等白酒主要消費場景被抑制時間將延長，影響終端動銷及清庫存。 19 / 19 免責及評級說明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 本公司 ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東

62、吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：

63、預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/