恒逸石化-投資價值分析報告：海外煉廠高增長聚酯龍頭迎復蘇-221116（25頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 25 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 海外煉廠高增長，聚酯龍頭迎復蘇海外煉廠高增長，聚酯龍頭迎復蘇 恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告2022.11.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 李鴻釗李鴻釗 能源化工分析師 S1010520110003 恒逸石化是上下游一體化的綜合石油服務商，擁有“原油恒逸石化是上下游一體化的綜合石油服務商，擁有“原油-PX-PTA-聚酯”一體聚酯”一體化產業鏈。公司上游參控股文萊化產業鏈。公司上

2、游參控股文萊 800 萬噸煉化項目，中游參控股萬噸煉化項目，中游參控股 1900 萬噸萬噸 PTA產能，下游參控股產能，下游參控股 1076.5 萬噸聚酯產能，其中萬噸聚酯產能，其中 PTA 和聚酯參控股產能均位居和聚酯參控股產能均位居全球第一位。受益于東南亞成品油的高景氣度，公司文萊項目盈利邁入新臺階。全球第一位。受益于東南亞成品油的高景氣度，公司文萊項目盈利邁入新臺階。若若 2023 年經濟年經濟如如預期復蘇拉動化纖需求，公司聚酯業務有望迎來復蘇。預期復蘇拉動化纖需求，公司聚酯業務有望迎來復蘇。參考參考同行業估值，同行業估值，按照按照 2022 年年 10 倍倍 PE 估值，給予公司估值，

3、給予公司目標價目標價 9.3 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。公司為煉化一體化巨頭，公司為煉化一體化巨頭，規模規模優勢顯著。優勢顯著。公司是全球煉化行業巨頭，上游煉化板塊位于東南亞文萊地區，產能 800 萬噸；中游 PTA 板塊，公司總參控股 1900萬噸；下游聚酯板塊總參控股 1076.5 萬噸，其中瓶片 270 萬噸、長絲 644.5 萬噸、短纖 88 萬噸、切片 74 萬噸。公司 PTA 和聚酯參控股產能均位居全球第一位。隨著 2023 年經濟復蘇拉動化纖需求，聚酯行業開工率有望逐步提升，公司聚酯業務有望回暖，公司作為聚酯龍頭利潤和彈性空間較大。東南亞成品

4、油供需緊張東南亞成品油供需緊張，行業行業高景氣度有望延續。高景氣度有望延續。在碳中和、碳達峰政策的大背景下，煉化企業對煉廠的擴產意愿不足，資本開支計劃趨于謹慎，未來煉廠產能增長有限。在地緣政治的影響下，全球成品油市場供給大幅收縮，加劇了東南亞成品油的供應緊張局面。需求端，東南亞地區提高疫苗接種率，放開疫情防控，積極復工復產，宏觀經濟回暖趨勢明顯。在供不應求的背景下，東南亞成品油市場將維持超景氣格局，公司文萊煉廠有望持續受益。文萊煉化二期項目進入建設階段，為公司注入成長性文萊煉化二期項目進入建設階段，為公司注入成長性。公司文萊二期 1400 萬噸項目已進入前期施工階段，新增“烯烴-聚烯烴”產業鏈

5、，協同程度進一步提升。公司在公告中預計項目將于 2024 年投產，項目建成后，工廠年均新增營業收入110.45 億美元，年均可新增凈利潤 17.16 億美元，有望帶動公司業績邁入新臺階。風險因素：風險因素：原油價格大幅波動的風險；全球疫情防控不及預期的風險；中美貿易爭端加劇的風險；公司后續項目審批不及預期的風險；東南亞經濟修復不及預期的風險；文萊當地政策變動的風險。投資建議：投資建議：考慮到公司滌綸和腈綸相關業務的持續擴產，公司二期文萊項目有望帶動業績邁入新臺階，預計公司未來 3 年盈利中樞將持續提升。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 19.4/34.0/41.0 億元，

6、對應 EPS 預測分別為0.53/0.93/1.12 元。當前股價對應 PE 分別為 13.6/7.6/6.4 倍。公司為國內民營煉化龍頭企業，選取國內民營聚酯企業恒力石化、榮盛石化和新鳳鳴作為可比公司，以 2023 年業績為基準，同行業公司 2023 年 Wind 一致預期對應 PE 估值的平均值為 10 倍，同行業可比公司 PB 為 1.90 倍，公司目前 PB 僅 0.97 倍。因此，按照 2023 年 10 倍 PE 估值及 1.14 倍 PB（參考過去五年 PB 平均折價06 倍水平），給予公司目標價 9.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2

7、022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 營業收入增長率 YoY 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%凈利潤(百萬元)3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 凈利潤增長率 YoY-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.93 0.53 0.93 1.12 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%凈資產收益率 ROE 12.8%13.2%7.2%11.4%12.5%每股凈資產（元）6.55 7.06 7.39 8.1

8、4 8.93 恒逸石化恒逸石化 000703.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 7.21元 目標價 9.30元 總股本 3,666百萬股 流通股本 3,647百萬股 總市值 264億元 近三月日均成交額 173百萬元 52周最高/最低價 12.12/6.7元 近1月絕對漲幅-3.87%近6月絕對漲幅-12.74%近12月絕對漲幅-29.74%恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 PE 8.6 7.8 13.6 7.8 6.4 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.3

9、0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 10.2 9.5 11.4 8.4 7.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 15 日收盤價 TVbWiYiXcVmWpP3XnUuX7N8Q6MsQnNtRtRkPpOqRlOmNpQbRnNyRwMsRvNNZtOmO 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：全球聚酯巨頭，文萊項目業績迎來爆發式增長公司概況：全球聚酯巨頭，文萊項目業績迎來爆發式增長.6 公司起家于聚酯行業，蛻變于兩期文

10、萊大煉化項目.6 化纖業務短期承壓，文萊項目貢獻盈利中樞提升.8 至暗時刻將過，國內滌綸長絲景氣度有望逐步回升至暗時刻將過，國內滌綸長絲景氣度有望逐步回升.10 基本情況：滌綸長絲龍頭持續擴產，集中度持續提高.10 供應端：滌綸長絲擴產放緩，景氣度逐步回暖.11 需求端：國內滌綸長絲訂單疲軟，積極尋求國外市場需求.12 價格端：原油價格中樞持續下降，滌綸長絲一體化利潤回暖趨勢明顯.13 東南亞成品油景氣度顯著，一帶一路重點項目充分受益東南亞成品油景氣度顯著，一帶一路重點項目充分受益.14 基本情況：成品油產能供應不足，高度依賴進口.14 供給端：新增煉化產能不足，俄中成品油出口下降.14 需求

11、端：東南亞地區經濟發展迎來機遇，成品油需求回歸穩步增長水平.16 價格端：東南亞成品油供不應求，裂解價差位于歷史高位.17 公司端：文萊項目成品油比例高，業績迎來爆發.18 風險因素風險因素.19 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.20 盈利預測.20 估值評級.21 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：恒逸石化股權結構（截至 2022Q3）.6 圖 2：恒逸石化發展歷程.7 圖 3：恒逸石化產業鏈布局.7 圖 4：公司營業收入及增長率.9 圖 5：公司歸母凈利潤及增

12、長率.9 圖 6：公司各項業務毛利率.9 圖 7：公司 ROE 及 EBITDA 利潤率.9 圖 8：公司各項業務營收占比.10 圖 9：2021 年公司主營業務毛利結構.10 圖 10：2021 年我國滌淪長絲產能分布.10 圖 11：國內滌淪長絲產能及產量及相應增長率.10 圖 12：我國滌淪長絲表觀消費量及增速.11 圖 13：我國滌淪長絲出口數量及增速.11 圖 14：我國滌淪長絲開工負荷率.12 圖 15：我國滌淪長絲庫存天數.12 圖 16：國內織機開工率.12 圖 17：我國滌淪長絲表觀消費量.13 圖 18：我國滌淪長絲出口量.13 圖 19：布倫特原油期貨結算價.13 圖 2

13、0：聚酯產業鏈利潤趨勢.14 圖 21：東南亞成品油產能及增長率.14 圖 22：東南亞成品油進口量及增長率.14 圖 23：2021 年俄羅斯成品油出口地區占比.15 圖 24：2022 年俄羅斯成品油出口量年化值.15 圖 25：2019 年中國成品油出口地區占比.16 圖 26：2021-2022 年中國成品油出口量配額.16 圖 27：中國成品油出口月度值.16 圖 28：美國進口來源地指數.17 圖 29：東南亞主要國家 PMI.17 圖 30：東南亞主要國家汽車月銷量.17 圖 31：新加坡煉油主要產品價差.18 圖 32：文萊地區地理位置優勢明顯.18 圖 33：主要企業的煉化項

14、目成品油比例.19 圖 34：主要煉廠的總投資金額和單噸投資金額.19 表格目錄表格目錄 表 1：恒逸石化主要產品產能.8 表 2：文萊煉化二期項目產能.8 表 3：2022 年以來滌綸長絲新裝置投產情況.11 表 4：2022-2023 年東南亞新增煉化產能計劃.15 表 5：公司收入、成本、銷量、毛利率預測.20 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 6：公司盈利預測.21 表 7：可比公司估值水平對比情況.22 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

15、2.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：全球聚酯巨頭，全球聚酯巨頭，文萊項目業績迎來爆發式文萊項目業績迎來爆發式增長增長 公司起家于公司起家于聚酯行業聚酯行業，蛻變于蛻變于兩期兩期文萊大煉化項目文萊大煉化項目 恒逸石化是國內領先、國際一流的煉油恒逸石化是國內領先、國際一流的煉油-化工化工-化纖產業集團之一?；w產業集團之一。公司總部位于杭州市蕭山區，在“在一滴油，兩根絲”發展戰略指導下，以文萊項目為支點加大國際化步伐，打通從煉油到化纖全產業鏈的“最后一公里”，實現上游、中游、下游內部高度匹配的柱狀均衡一體化產業鏈。公司在國內同行中打造獨有的“滌綸+錦綸”雙“

16、綸”驅動模式，形成以石化產業鏈為核心業務，以供應鏈服務為成長業務，以差別化纖維產品、工業智能技術應用為新興業務的“石化+”多層次立體產業布局。公司實際控制人為邱建林，股權結構穩定。公司實際控制人為邱建林，股權結構穩定。截至 2022Q3，公司控股股東為浙江恒逸集團有限公司，直接持有恒逸石化 40.6%的股份，實控人為恒逸集團董事長邱建林，一致行動人恒逸石化董事長邱奕博、邱利榮、邱杏娟、邱祥娟合計持有公司 47.6%的股份，股權結構穩定。圖 1：恒逸石化股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，中信證券研究部 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

17、2.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 深耕化纖行業多年，積極響應“一帶一路”倡議。深耕化纖行業多年，積極響應“一帶一路”倡議。1974 年，恒逸集團前身蕭山縣衙前公社針織廠成立；1994 年，浙江恒逸集團有限公司成立，形成了化纖紡絲、織造、印染一條龍的生產經營體系；2005 年，公司逐步剝離織造和印染業務，形成了 PTA、聚酯紡絲、化纖加彈絲上下游一體的產業布局；2011 年，恒逸石化在深圳證券交易所上市；2017年，文萊一期項目開工，成為文萊最大的國外實業投資項目，并于 2019 年正式投產；2020年，公司宣布啟動文萊二期項目，2022 年 6 月 17 日公司公告表示，

18、文萊二期項目已獲文萊政府審批函。圖 2：恒逸石化發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司特有的“一滴油，兩根絲”產業布局持續完善。公司特有的“一滴油，兩根絲”產業布局持續完善。公司不斷延伸石化產業鏈，持續豐富產品種類并進一步完善產品結構，有效鞏固了主業的核心競爭力，提升了產品盈利能力，增強了抵御市場的風險能力。公司已發展成為全球領先的“原油-PX-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”產業鏈一體化的龍頭企業之一。圖 3：恒逸石化產業鏈布局 資料來源：公司公告 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款

19、和聲明 8 公司主要產品包括成品油、石化產品和聚酯等。公司主要產品包括成品油、石化產品和聚酯等。公司目前擁有原油加工設計產能 800萬噸/年；參控股 1900 萬噸/年 PTA 產能；30 萬噸/年 PIA 產能；參控股聚合產能 1046.5萬噸/年，其中包括 806.5 萬噸/年聚酯纖維產能，270 萬噸/年聚酯瓶片（含 RPET）產能；40 萬噸/年己內酰胺（CPL）產能，產能規模位居行業前列。表 1：恒逸石化主要產品產能 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）化工品 265 成品油 565 PTA 1900 PIA 30 聚酯纖維產品 806.5 聚酯瓶片 270 己內酰胺 40 資料

20、來源：公司公告，中信證券研究部 文萊煉化二期項目主要包括“煉油、芳烴、烯烴、聚酯”四部分，四大關聯產業鏈高文萊煉化二期項目主要包括“煉油、芳烴、烯烴、聚酯”四部分，四大關聯產業鏈高度一體化。度一體化。二期產能包括 1400 萬噸/年煉油、200 萬噸/年對二甲苯、下游配套 250 萬噸/年 PTA、100 萬噸/年 PET、165 萬噸/年乙烯及下游深加工。公司二期項目是文萊當地的重點項目，也是“一帶一路”中文兩國合作的旗艦項目，目前項目持續推進，公司成長性有待釋放。表 2：文萊煉化二期項目產能 產品類型 產品名稱 產能（萬噸/年）芳烴產品 對二甲苯（PX）200 苯 78 精對苯二甲酸（PT

21、A）250 烯烴產品 乙烯 165 聚乙烯（PE）105 聚丙烯（PP）100 乙二醇（MEG）120 聚酯產品 瓶片（PET）100 成品油產品 汽油 255 柴油 194 航空煤油 184 其他產品 液化石油氣 19 資料來源：公司公告，中信證券研究部 化纖業務短期承壓化纖業務短期承壓，文萊項目文萊項目貢獻貢獻盈利中樞提升盈利中樞提升 成本成本處于下行通道，需求處于上行通道處于下行通道，需求處于上行通道，化纖業務，化纖業務上半年上半年承壓。承壓。2021 年公司實現營業收入 1289.80 億元，同比增長 49.23%，歸母凈利潤 34.08 億元，同比增長 10.94%。公司業績實現高速

22、增長，一方面得益于聚酯產品的量價齊升，另一方面則是公司煉油產品同時迎來價格提升。2022 年 H1，公司實現營收 789.05 億元，同比增長 30.56%，歸母凈利潤 18.13 億元，同比下降 18.01%，主要系上半年原油價格提升幅度較大，聚酯產品價差傳導受阻。恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：公司營業收入及增長率 圖 5：公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司盈利水平較為穩定，聚酯產品為主要利潤來源。公司盈利水平較為穩

23、定，聚酯產品為主要利潤來源。公司整體毛利率較為穩定，2019-2022H1 年均位于 5%-7%區間，ROE 較為穩定，2018-2021 年均位于 11%-14%區間。分析公司營收和毛利結構，公司供應鏈服務營收占比較大，毛利率較低，對整體毛利率有所拖累。據公司公告，供應鏈服務板塊主要系為增強公司主營業務競爭力、穩定原料供應而開展的貿易和物流業務。2022 上半年東南亞成品油迎來高景氣，公司文萊煉廠充分受益上半年東南亞成品油迎來高景氣，公司文萊煉廠充分受益。2022 年以來，隨著東南亞放松疫情管控措施，下游需求大幅回暖，交通運輸及制造業等需求持續增長，同時疊加疫情擾動、地緣政治等多種因素影響，

24、導致成品油市場供應持續緊張，新加坡成品油裂解價差創下近十年以來歷史新高，東南亞成品油市場進入超景氣周期，帶動文萊煉化項目一期效益大幅改善提高。2022H1，成品油、化工品等產品銷售順暢，煉油產品、化工產品產量分別為 313.32 萬噸、104.86 萬噸；銷量分別為 313.11 萬噸、105.99 萬噸，經營水平持續提升。2022H1 得益于文萊煉化項目的高景氣度，公司整體毛利水平保持穩定，毛利率無明顯下降。-20%0%20%40%60%020040060080010001200140020182019202020212022H1營業收入（億元）營業收入增長率（%）-30%-20%-10%0

25、%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率（%）圖 6：公司各項業務毛利率 圖 7：公司 ROE 及 EBITDA 利潤率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1整體毛利率供應鏈服務原料貿易聚酯纖維煉油產品PTA化工品PIA0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021ROE(攤薄)(%)EBITDA Margin(%)恒逸石化（恒逸石化（00

26、0703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 至暗時刻至暗時刻將將過，國內滌綸長絲景氣度過，國內滌綸長絲景氣度有望有望逐步回升逐步回升 基本情況基本情況：滌綸長絲滌綸長絲龍頭持續擴產龍頭持續擴產，集中度持續提高，集中度持續提高 滌綸長絲龍頭供應滌綸長絲龍頭供應持續持續增長，行業集中度提高。增長，行業集中度提高。國內滌綸長絲產能主要集中在江浙地區，隨著落后產能的出清，龍頭企業的擴產，行業集中度持續提高，2021 年，CR6 達到61%。卓創資訊數據顯示，2021 年滌綸長絲總產能為 4499 萬噸，總產量為 3767 萬噸，開工負

27、荷為 83.7%。滌綸長絲表觀需求量和出口量增速有所恢復。滌綸長絲表觀需求量和出口量增速有所恢復。根據卓創資訊的數據，我國 2021 年滌綸長絲表觀需求量在 3474 萬噸左右，需求轉好，同比增長 10.5%。國內滌絲原料成本較低，產能充沛，因此，我國是滌綸長絲出口大國。我國 2021 年滌綸長絲的出口量為 305萬噸左右，相比 2020 年有所回暖，主要系 2020 年上半年國內疫情嚴重，出口受限。2021年，國內疫情逐步好轉，海外疫情開始爆發，出口量有所回暖。2022 年以來，海外國家逐步放開疫情管控，海外訂單需求顯著增加，預計我國全年出口量將邁上新臺階。圖 8：公司各項業務營收占比 圖

28、9：2021 年公司主營業務毛利結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：2021 年我國滌淪長絲產能分布 圖 11：國內滌淪長絲產能及產量及相應增長率 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%2018201920202021供應鏈服務原料貿易聚酯纖維煉油產品PTA化工品PIA成品油其他業務10.2%56.4%11.8%4.0%13.9%3.6%供應鏈服務聚酯纖維煉油產品PTA化工品PIA17%16%14%6%5%3%39%恒逸桐昆新鳳鳴盛虹恒力榮盛其他0%2%4%6%8%10%1

29、2%14%01000200030004000500020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能增長率（%）產量增長率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 供應端：滌綸長絲擴產放緩，供應端：滌綸長絲擴產放緩，景氣度逐步回暖景氣度逐步回暖 我國滌綸長絲企業產能我國滌綸長絲企業產能擴張擴張暫時暫時放緩。放緩。2022 年上半年，滌綸長絲累計新投產裝置產能 190 萬噸，有多套裝置由于需求低迷，利潤虧損而推遲至下半年，因此新投產裝置產能同比增加但不及預期。表 3：2022

30、年以來滌綸長絲新裝置投產情況 生產企業生產企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 配套產品配套產品 新鳳鳴獨山能源 30 2022.2.10 POY 恒逸海寧新材料 25 2022.2.26 POY 嘉通能源 30 2022.3.20 POY、FDY 紹興元壟 30 2022.4.1 POY、FDY 軒達高分子 15 2022.4.27 FDY 嘉通能源 30 2022.6.20 POY 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 開工率開工率明顯明顯回暖，庫存積壓回暖，庫存積壓逐步逐步減少。減少。根據卓創資訊的數據，2022 年 9 月初，開工負荷率明顯提升，達到 79%，主要系金九銀

31、十旺季來臨，同時，滌綸長絲庫存天數出現下滑，從 8 月 11 日的 32 天下降至 9 月 1 日的 29 天，行業整體景氣度有所提高。圖 12：我國滌淪長絲表觀消費量及增速 圖 13：我國滌淪長絲出口數量及增速 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400020172018201920202021表觀消費量（萬噸）表觀消費量增長率（%）0%5%10%15%20%010020030040020172018201920202021出口量（萬噸）出口量增長率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ

32、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 需求端：需求端：國內滌綸長絲訂單疲軟，國內滌綸長絲訂單疲軟，積極尋求積極尋求國外市場國外市場需求需求 疫情導致國內下游需求疲軟。疫情導致國內下游需求疲軟。2022 年 4 月，新冠病毒席卷我國紡織業的主要生產地區即華東地區，由于疫情防控政策，織機廠人員不齊，織機開工率復制 2020 年走勢。另外，織機的產品紡織產品靠近下游終端需求，由于疫情導致的宏觀經濟增速放緩，直接影響國內人們的消費欲望，因此國內織機開工率處于較低水平。圖 16：國內織機開工率 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 滌綸長絲表觀消

33、費量堅挺，出口量大幅提升滌綸長絲表觀消費量堅挺，出口量大幅提升。盡管國內織機開工率疲軟，滌綸長絲表觀消費量并沒有出現明顯減弱。得益于國外經濟的疫后恢復，滌綸長絲出口量達到歷史同期高點，國內滌綸長絲廠商通過提高出口占比，搶占國外市場。0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022圖 14：我國滌淪長絲開工負荷率 圖 15：我國滌淪長絲庫存天數 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%0510152025303540 恒逸石化（恒逸石化（0

34、00703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 價格價格端：端：原油價格中樞持續下降，原油價格中樞持續下降，滌綸長絲一體化利潤回暖趨勢明顯滌綸長絲一體化利潤回暖趨勢明顯 布倫特原油價格中樞布倫特原油價格中樞已已下降至下降至 100 美元美元附近附近。2022 年以來，俄烏沖突以及 OPEC 國家擴產意愿弱導致原油價格高企。7 月以來，海外經濟體通脹未出現明顯改善，市場存在海外經濟衰退和疫情反復的預期，導致油價明顯下降。近期，歐洲對俄油的制裁可能進一步強化，俄羅斯宣布“北溪 1 號”進入無限期檢修，短期仍不排除油價進一步沖高可能。

35、圖 19：布倫特原油期貨結算價 資料來源：Wind，中信證券研究部 滌綸長絲滌綸長絲一體化一體化利潤利潤逐步逐步修復。修復。供應端，煉化長絲擴產意愿明顯減弱，開工率出現連續回暖。需求端，由于長絲靠近終端消費，隨著宏觀經濟逐漸企穩，對長絲價格將有所支撐。成本端，隨著原油價格中樞下降至 100 美元/桶附近，滌綸長絲一體化利潤回暖趨勢明顯，布局上游的龍頭煉化企業將從中受益。020406080100120140圖 17：我國滌淪長絲表觀消費量 圖 18：我國滌淪長絲出口量 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 0500100015002000250030003500

36、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120220501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201720182019202020212022 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 20：聚酯產業鏈利潤趨勢（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 東東南亞南亞成品油成品油景氣度顯著景氣度顯著，一帶一路重點項目充分，一帶一路重點項目充分受受益益 基本情況：基本情況：

37、成品油產能供應不足，高度依賴進口成品油產能供應不足，高度依賴進口 煉化產能投資不積極，進口依賴度高。煉化產能投資不積極，進口依賴度高。東南亞地區基礎設施投資不足，但需求旺盛，是全球唯一的成品油進口市場。2020 年，東南亞主要地區成品油產能為 1.75 億噸，成品油進口量為 1.07 億噸，進口依賴度高。供給端：新增煉化產能不足，俄供給端：新增煉化產能不足，俄中中成品油出口下降成品油出口下降 東南亞新增煉化產能擴張謹慎東南亞新增煉化產能擴張謹慎，退出產能，退出產能削弱供應能力削弱供應能力。根據中國石油集團經濟技術研究院發布的國內外油氣行業發展報告，2022 年，僅 BSR、Petamina 和

38、 HPCL 三家有 992 萬噸的煉化產能釋放，假設 50%的成品油轉化率，對應不到 500 萬噸的成品油新增產能，且東南亞地區技術較為落后，從投產到完全達產所需時間較長。另外，根據 Platts-1000-5000500100015002000250030003500438314401344197443784456244743單長絲環節利潤一體化利潤圖 21：東南亞成品油產能及增長率 圖 22：東南亞成品油進口量及增長率 資料來源：BP，Wind，中信證券研究部 資料來源：BP，Wind，中信證券研究部-15%-10%-5%0%5%050001000015000200002500020162

39、017201820192020產量（萬噸）產量增長率（%）-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120001400020162017201820192020進口量（萬噸）進口量增長率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 數據，東南亞煉廠近三年退出產能為 1550 萬噸，進一步削弱了供應能力。表 4：2022-2023 年東南亞新增煉化產能計劃 國家國家 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 越南 BSR 200 2022 年 印度

40、尼西亞 Pertamina 125 2022 年 印度尼西亞 HPCL 667 2022 年 2022 年合計 992 資料來源：中國石油集團經濟技術研究院發布的國內外油氣行業發展報告，中信證券研究部 俄烏沖突間接使得中東地區成品油供應緊張。俄烏沖突間接使得中東地區成品油供應緊張。根據 Kypler 數據，2021 年，歐洲和美洲地區分別占俄羅斯成品油出口市場的 61%和 16%，受俄烏沖突影響，俄羅斯成品油出口受到西方制裁，大量俄羅斯成品油無法直接流入市場，俄羅斯成品油出口量連續出現大幅下降。同時，西方將大量采購訂單轉向亞洲中東地區，加劇了東南亞地區的成品油供應危機。IEA 數據預測，202

41、2 年底，俄羅斯成品油出口量會較沖突之前下降 7000 萬噸/年。中國煉廠逐步追求“分子煉油”中國煉廠逐步追求“分子煉油”，成品油出口配額減少，成品油出口配額減少。中國是煉化產能大國，同時也是成品油出口大國，2019 年數據顯示 73%的出口成品油到亞太地區。雙碳目標下，煉廠產能擴產指標有限，已有煉廠逐步轉型，追求“多化少油”，從而實現固碳，成品油比例減少。另外，中國為了控制大量進口原油又大量出口成品油的模式，減少中間污染環節對國內的影響，成品油出口配額大幅減少。未來國內煉廠開工率將主要由內需決定，成品油“大進大出”的貿易格局將有所改變。在當前我國煉油產能過剩的背景下，出口端政策收緊已成為趨勢

42、。圖 23：2021 年俄羅斯成品油出口地區占比 圖 24：2022 年俄羅斯成品油出口量年化值（萬噸/年）資料來源：Kypler，中信證券研究部 資料來源：IEA，中信證券研究部 61%20%16%3%歐洲亞洲美洲其他地區0200400600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 中國成品油出口量位于近幾年低點。中國成品油出口量位于近幾年低點。中國出口的成品油是東南亞地區最重要的供應來源之一，由于國內相關政策的調整，中國出口成

43、品油出口的大幅減少，加劇了東南亞供給端壓力。圖 27：中國成品油出口月度值（萬噸/月）資料來源：Wind，中信證券研究部 需求端：需求端：東南亞地區經濟發展迎來機遇，成品油需求回歸穩步增長水平東南亞地區經濟發展迎來機遇，成品油需求回歸穩步增長水平 東南亞地區經濟發展迎來機遇。東南亞地區經濟發展迎來機遇。根據 Wind 及美國勞工部數據，東盟出口和中國出口景氣程度相似，主要受全球宏觀經濟的影響。近期，東盟對我國出口的替代效應已經初現苗頭，主要系國內局部疫情波動帶來的供應鏈波動，東南亞地區出口貿易迎來機遇。0100200300400500600700800900圖 25：2019 年中國成品油出口

44、地區占比 圖 26：2021-2022 年中國成品油出口量配額（萬噸）資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：商務部，中信證券研究部 51%22%6%5%4%4%8%其他亞太國家新加坡中南美洲大洋洲非洲歐洲其他地區0500100015002000250030003500400020212022第一批第二批第三批 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 28：美國進口來源地指數 資料來源：美國勞工部，Wind，中信證券研究部 東南亞成品油需求穩步提升。東南亞成品油需求穩步提升。2020

45、 年，受新冠疫情影響，東南亞各國宏觀經濟增速放緩。后續，東南亞各國防控措施逐步放寬，帶動東南亞各國制造業 PMI 回暖，目前越南等東南亞國家 PMI 指數均處于榮枯線以上，經濟富有活力。經濟的回暖帶動國內汽車的銷量，根據東南亞汽車制造商協會的數據統計，印尼 2022 年 6 月汽車銷量為 7.9 萬輛。根據泰國央行的數據統計，泰國 2022 年 6 月的汽車銷量為 7.1 萬輛。價格端：價格端：東南亞成品油供不應求，裂解價差位于歷史高位東南亞成品油供不應求，裂解價差位于歷史高位 供不應求帶動東南亞裂解價差高企。供不應求帶動東南亞裂解價差高企。供給端，根據恒逸石化文萊恒逸石化項目環境影響評價報告

46、顯示東南亞煉廠擴產進度緩慢，地區成品油自供缺口達到 1 億噸。IEA 預測，全球范圍內宣布在 2020-2026 年關停的煉廠將達到 360 萬桶/日。根據英國石油（BP）統計，2021 年，歐洲、美國、澳大利亞等地煉廠陷入關停潮，三地煉廠產能分別下降了2,568 萬噸/年、1,006 萬噸/年、1,100 萬噸/年。Kpler 的數據顯示，今年 39 月，俄羅斯成品油平均出口量為每天 140 萬桶，同比下降 5.5%，俄烏沖突導致俄羅斯成品油出口量出現下滑。2022 年商務部下發的成品油累積出口配額為 3725 萬噸，與 2021 年的 3761859095100105110東盟中國圖 29

47、：東南亞主要國家 PMI 圖 30：東南亞主要國家汽車月銷量（輛/月）資料來源：Wind，IEA，中信證券研究部 資料來源：Wind，東南亞汽車制造商協會，泰國央行，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%越南PMI馬來西亞PMI印尼PMI新加坡PMI0200004000060000800001000001200002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/120

48、22/5/1印尼泰國 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 萬噸相比下跌 1%。需求端，東南亞經濟活力明顯回暖，成品油需求高速增長；供需維持偏緊狀態。相應地，價格端，成品油價格大幅走高，裂解價差處于歷史高位，預計東南亞成品油市場景氣度短中期繼續維持高位。圖 31：新加坡煉油主要產品價差（美元/桶）資料來源：Wind，中信證券研究部 公司端：文萊項目成品油比例高，業績迎來爆發公司端：文萊項目成品油比例高，業績迎來爆發 文萊煉化項目文萊煉化項目是一帶一路重點項目，是一帶一路重點項目，享受地區優勢。享受

49、地區優勢。文萊地區位于東南亞中心區域，緊鄰南海，運輸優勢明顯。文萊自古便是海上絲綢之路的重要組成部分，文萊煉化項目不僅是中國與文萊共建“一帶一路”的旗艦項目，也是文萊迄今為止最大的一筆國外投資。公司煉化項目位于文萊地區，不需要消耗成品油出口配額即可供應東南亞地區，同時節省大量運費成本。圖 32：文萊地區地理位置優勢明顯 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 文萊一期項目追求“多油少化”文萊一期項目追求“多油少化”，二期項目新增“烯烴，二期項目新增“烯烴-聚烯烴”產業鏈聚烯烴”產業鏈。文萊項目與(5)5152535450501001502002017/1/12017/5/12017/9/12018

50、/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/1價差（右軸）新加坡柴油Brent油價新加坡汽油新加坡石腦油新加坡煤油 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 新型煉廠不同，先發優勢明顯，成品油比例超過 70%，將最大程度享受高裂解價差帶來的紅利。根據公司公告，文萊煉化二期項目主要包括“煉油、芳烴、乙烯、聚酯”四部分，四

51、大關聯產業鏈條高度一體化。包括 1400 萬噸/年煉油、200 萬噸/年對二甲苯、下游 250萬噸/年 PTA、100 萬噸/年 PET、165 萬噸/年乙烯及下游深加工，以及配套儲運、公用工程和相應輔助設施。由于化工品比例較少，對裝置要求有所降低，恒逸文萊項目建設成本以及單噸投資額遠小于同行企業，折舊部分對公司利潤的影響被削弱。文萊二期項目規劃產能 1400 萬噸，于 2020 年下半年啟動，建設期 3 年，項目建成后，工廠年均新增營業收入 110.45 億美元，平均每年可新增凈利潤 17.16 億美元。有利于公司進一步完善產業鏈一體化和規?；瘍瀯?，降低公司產品生產成本，保證原料供應的穩定性

52、。風險因素風險因素 1）原油價格繼續大幅波動。近期，美國限制俄羅斯原油出口上限，OPEC 國家應勢減產，原油價格可能隨國際形勢、地緣政治等大幅波動，公司是國內煉化-化纖的龍頭企業，公司年報顯示所處的產業鏈成本構成超過 80%由上游原料決定，原油價格波動會影響產業鏈條中各產品的價格波動，進而加劇了原料成本和經營成本的不確定性，以及伴隨而來的銷售風險的增加和企業效益的波動。原油價格大幅提升，聚酯產品價差傳導較困難，原油價格大幅下降，庫存減值嚴重，公司盈利能力可能受到影響。2）全球疫情防控不及預期。新冠病毒已經經歷了多次變異，難以預測新冠病毒的變異走向。如果出現高傳染性高危險性的變種，將對公司生產經

53、營造成影響，公司或將面臨停工或者開工率下降的局面，主營業務聚酯可能受到需求不及預期的影響，公司產品運輸及出口等可能造成較大的影響。3）中美貿易爭端加劇。目前中美關系長期處于相對緊張階段，如果中美貿易端出現新的摩擦，抑制我國下游紡服品出口，將對公司產品銷售造成巨大影響，進而影響公司的營收及利潤。圖 33：主要企業的煉化項目成品油比例 圖 34：主要煉廠的總投資金額和單噸投資金額 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500002004006008001000總投資金額（億元）單

54、噸投資額（元/噸）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 4）公司后續項目審批不及預期。公司文萊二期項目已進入施工階段，但目前國內仍處于資金出境審批階段，需要拿到發改委批文才能實現大額資金出境，項目審批存在進度不及預期的風險，可能對公司正常開工造成影響。5）東南亞經濟修復不及預期風險。公司成品油出口地主要為東南亞地區，如果東南亞地區宏觀經濟弱勢運行，公司成品油產品價格和銷售受宏觀經濟波動影響，導致公司成品油產品利潤空間受到壓縮。6）文萊當地政策變動風險。目前公司在文萊投資了大量資金用于項目建設，當地

55、政策走勢難以把握，可能出現政策變動的風險，公司正常盈利可能受到影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 主要經營假設主要經營假設 1、2022 年以來油價受俄烏沖突影響維持高位，預計 2023-24 年隨著國際形勢的影響逐步趨弱，油價有望回歸到歷史正常水平區間且中樞略有上移，假設 2022-2024年布倫特油價中樞分別為 100、80 和 75 美元/桶。假設疫情過后東南亞經濟復蘇逐步展開，成品油維持較高景氣度并隨油價變化，預計 2022-2024 年公司成品油毛利率為 24.4%/17.1%/10.6%。2、公司聚酯業務和 PTA 業務產能利用率通常維持在穩定水平，假設

56、2022-2024 年繼續維持在 2016-2021 年歷史平均水平。由于原油中樞價格仍處于高位，成本壓力較大，2022 年以來下游需求受經濟環境影響較大，預計 2023-2024 年公司產品價差隨需求的正常提升有望逐步好轉。預計 2022-2024 年公司聚酯產品毛利率低于 2016-2021 年平均水平，分別為-2.6%/4.2%/4.4%；預計同期公司 PTA 毛利率分別為 4.5%/10.3%/10.0%。3、假設公司在建宿遷逸達 110 萬噸短纖項目和福建逸錦 25 萬噸 POY 項目在2022-2023 年逐步投產，廣西恒逸新材料 120 萬噸己內酰胺一期 60 萬噸于 2024年

57、投產，文萊二期 1400 萬噸項目于 2024 年底投產。費用率假設費用率假設：近年來，公司運行較為平穩，三費率保持穩定。假設 2022-2024 年，公司三費率繼續維持穩定水平。綜上所示，我們對公司未來三年營業情況預測如下：表 5：公司收入、成本、銷量、毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）86430 128980 119,780 135,260 150,405 成品油 14459 24082 26,808 25,691 25,278 PTA 4760 6389 8,374 11,509 11,944 聚酯纖維 24935 4

58、5128 26,744 39,584 47,719 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 2020 2021 2022E 2023E 2024E 化工品 4286 4553 8,251 7,792 13,696 營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）80450 121608 114,633 127,492 141,128 成品油 13893 23212 22331 21096 22607 PTA 4236 6094 7909 10319 10753 聚酯纖維 21827 40968 28809 40

59、099 47233 化工品 3371 3525 6839 6367 9878 毛利率毛利率（%）6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%成品油 3.9%3.6%16.7%17.9%10.6%PTA 11.0%4.6%5.6%10.3%10.0%聚酯纖維 12.5%9.2%-7.7%-1.3%1.0%化工品 21.3%22.6%17.1%18.3%27.9%銷量（萬噸）銷量（萬噸）成品油 583.8 411.0 414.6 414.6 503.2 PTA 193.7 180.2 232.5 297.6 297.6 聚酯產品 605.6 740.7 480.0 637.0 728.0 化工品 21

60、9.2 145.9 158.6 158.6 289.0 銷售費用率（銷售費用率（%）0.18%0.20%0.20%0.20%0.20%管理費用率（管理費用率（%）0.84%0.90%0.90%0.90%0.90%研發費用率（研發費用率（%）0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 新項目投產推動新項目投產推動業績增長業績增長，預計未來，預計未來 3 年盈利年盈利將將持續增長。持續增長?？紤]到公司滌綸和腈綸相關業務的持續擴產，公司二期文萊項目有望帶動公司業績邁入新臺階，預計公司未來 3 年盈利中樞將持續提升。我們預計公司2022/23/24年歸母凈

61、利潤分別為19.4/34.0/41.0億元，對應 EPS 預測分別為 0.53/0.93/1.12 元。當前股價對應 PE 分別為 13.6/7.6/6.4 倍。表 6：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 營業收入增長率 YoY 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%凈利潤(百萬元)3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 凈利潤增長率 YoY-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%每股收益 EPS(基本)

62、(元)0.84 0.93 0.53 0.93 1.12 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%凈資產收益率 ROE 12.8%13.2%7.2%11.4%12.5%每股凈資產（元）6.55 7.06 7.39 8.14 8.93 PE 11.1 10.0 17.6 10.1 8.3 PB 1.4 1.3 1.3 1.1 1.0 PS 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 EV/EBITDA 11.4 10.6 12.7 9.4 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；注：收盤價為 2022 年 11 月 11 日 估值評級估值評級 參考同行業公司估值，給予目標價參考同行業公

63、司估值，給予目標價 9.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到公司為國內民營煉化龍頭企業，選取國內民營煉化企業恒力石化、榮盛石化和新鳳鳴為可比 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司，選取 PE 和 PB 兩種方法對公司進行估值我們以 2023 年的業績為基準，同行業公司2023 年業績對應 PE 估值的平均值為 10 倍，PB 為 1.90 倍，公司目前 PB 僅 0.97 倍。由于公司經營業務類型略有差別，參考過去五年恒逸石化與可比公司的 PB 平均折價

64、水平（過去五年，恒力石化、榮盛石化、新鳳鳴平均 PB 分別為 3.3/3.8/1.8，恒逸石化為 1.8，相對折價為 0.6 倍）。因此我們給予公司 2023 年 1.14 倍 PB 及 10 倍 PE 估值，對應目標價 9.3元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 7：可比公司估值水平對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600346.SH 恒力石化 16.45 2.21 1.32 2.03 2.64 10.41 12.43 8.20 6.21 2.0 002493.SZ 榮盛石化

65、12.37 1.27 0.83 1.36 1.76 14.34 15.06 9.21 7.09 2.6 303225.SH 新鳳鳴 10.16 1.47 0.87 1.57 2.17 10.08 32.75 12.10 7.55 0.99 平均 11.6 20.1 10.0 6.9 1.9 000703.SZ 恒逸石化 7.21 0.93 0.53 0.93 1.12 11.42 17.6 10.1 8.3 0.97 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究預測 注：收盤價為 2022 年 11 月 15 日；除了恒逸石化為我們預測外，其他公司的 EPS 預測為Wind 一致預期 恒逸石化（

66、恒逸石化（000703.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 營業成本 80,450 121,608 114,633 127,492 141,128 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%稅金及附加 120 226 210 237 264 銷售費用 218 228 212 271 301 銷售費用率 0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%管理費

67、用 970 1,087 1,009 1,217 1,354 管理費用率 1.1%0.8%0.8%0.9%0.9%財務費用 2,004 2,134 2,046 2,233 2,517 財務費用率 2.3%1.7%1.7%1.7%1.7%研發費用 352 687 638 720 801 研發費用率 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%投資收益 1,692 1,069 1,000 1,300 1,365 EBITDA 8,197 8,802 7,336 9,900 11,658 營業利潤率 5.24%3.33%2.17%3.57%3.87%營業利潤 4,526 4,291 2,600 4,828

68、 5,817 營業外收入 14 32 19 22 24 營業外支出 21 20 23 21 22 利潤總額 4,520 4,303 2,596 4,829 5,820 所得稅 705 345 312 579 698 所得稅率 15.6%8.0%12.0%12.0%12.0%少數股東損益 743 550 343 850 1,024 歸屬于母公司股東的凈利潤 3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 凈利率 3.6%2.6%1.6%2.5%2.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,079 14,323 1

69、2,821 15,090 16,527 存貨 9,651 12,100 11,532 13,658 14,505 應收賬款 3,880 6,437 6,739 6,810 7,847 其他流動資產 5,372 5,736 5,139 5,609 6,058 流動資產 28,982 38,596 36,230 41,168 44,937 固定資產 41,580 46,118 48,503 55,251 61,362 長期股權投資 10,062 12,086 12,086 12,086 12,086 無形資產 1,781 1,935 1,964 1,992 2,014 其他長期資產 9,855 6

70、,815 6,871 8,915 8,943 非流動資產 63,278 66,953 69,424 78,243 84,405 資產總計 92,260 105,549 105,654 119,411 129,341 短期借款 26,483 33,779 32,330 42,269 46,450 應付賬款 5,741 10,011 10,860 10,557 12,225 其他流動負債 8,780 8,584 7,737 8,289 8,438 流動負債 41,004 52,373 50,927 61,114 67,113 長期借款 16,610 15,996 15,996 15,996 15,

71、996 其他長期負債 4,355 4,239 4,239 4,239 4,239 非流動性負債 20,964 20,235 20,235 20,235 20,235 負債合計 61,968 72,609 71,162 81,350 87,348 股本 3,682 3,666 3,666 3,666 3,666 資本公積 9,165 9,166 9,166 9,166 9,166 歸屬于母公司所有者權益合計 24,007 25,897 27,105 29,825 32,733 少數股東權益 6,286 7,043 7,386 8,236 9,260 股東權益合計 30,292 32,940 34

72、,491 38,061 41,993 負債股東權益總計 92,260 105,549 105,654 119,411 129,341 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 3,815 3,958 2,284 4,249 5,122 折舊和攤銷 2,415 2,916 3,037 3,689 4,345 營運資金的變化-1,600 133 970-2,438-493 其他經營現金流 384 748 865 850 1,094 經營現金流合計 5,014 7,755 7,157 6,351 10,068 資本支出-8,172-6,0

73、07-5,506-12,506-10,506 投資收益 1,692 1,069 1,000 1,300 1,365 其他投資現金流-1,472-2,614 75 98 34 投資現金流合計-7,952-7,552-4,431-11,108-9,107 權益變化 3,035 348 0 0 0 負債變化 6,394 5,972-1,449 9,939 4,181 股利支出-1,137-1,104-733-680-1,190 其他融資現金流-2,385-2,275-2,046-2,233-2,517 融資現金流合計 5,907 2,941-4,228 7,027 475 現金及現金等價物凈增加額

74、2,969 3,144-1,502 2,270 1,437 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%營業利潤-5.5%-5.2%-39.4%85.7%20.5%凈利潤-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%EBITDA Margin 9.5%6.8%6.1%7.3%7.8%凈利率 3.6%2.6%1.6%2.5%2.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.8%13.2%7.2%11.4%

75、12.5%總資產收益率 3.3%3.2%1.8%2.8%3.2%其他（其他（%）資產負債率 67.2%68.8%67.4%68.1%67.5%所得稅率 15.6%8.0%12.0%12.0%12.0%股利支付率 36.0%21.5%35.0%35.0%35.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 24 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性

76、聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶

77、關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同

78、假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及

79、的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以

80、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱

81、于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 25 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相

82、應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Priv

83、ate Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philip

84、pines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA L

85、imited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CL

86、SA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singap

87、ore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗

88、的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件

89、人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。