國投資本-投資價值分析報告：以證券業務為主的綜合金融控股平臺-221116（23頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 22 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 以證券業務為主的綜合金融控股平臺以證券業務為主的綜合金融控股平臺 國投資本（600061.SH）投資價值分析報告2022.11.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S10105131

2、10006 國投資本是國投資本是證券業務為主的綜合金融控股平臺證券業務為主的綜合金融控股平臺，目前下轄，目前下轄安信證券、國投安信安信證券、國投安信期貨、國投瑞銀基金和國投泰康信托四大業務板塊期貨、國投瑞銀基金和國投泰康信托四大業務板塊。安信證券。安信證券 2022H1 利潤貢利潤貢獻率達獻率達 66%，為公司核心利潤來源。，為公司核心利潤來源。國投資本國投資本依托依托多多行業行業布局布局優勢優勢，未來有望，未來有望通過內部協同，有效增強客戶服務能力，構建差異化競爭優勢。通過內部協同，有效增強客戶服務能力，構建差異化競爭優勢。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予“持有”評級。予“持有”評級。以證券業務為

3、主的綜合金融控股平臺以證券業務為主的綜合金融控股平臺，ROE 領先證券行業平均水平領先證券行業平均水平。國投資本當前綜合實力位于證券公司類上市公司的 14 名左右。作為綜合金融控股平臺，國投資本擁有安信證券、國投安信期貨、國投瑞銀基金和國投泰康信托四大業務板塊。其中，安信證券是國投資本主要收入和利潤來源。2022H1，安信證券營業收入貢獻率為 64%；歸母凈利潤貢獻率為 66%。盈利層面，國投資本2019-2022H1 近三年一期 ROE 分別為 7.88%、10.16%、10.61%和 4.36%，均領先于證券行業平均水平。經紀經紀業務：業務：控股安信證券，經紀業務實力控股安信證券，經紀業務

4、實力較為較為強勁強勁。國投資本目前直接持有安信證券 99.9969%的股權，經紀業務為安信證券主要收入來源。2021 年和2022H1，安信證券經紀業務手續費凈收入為 39.74 億元和 16.30 億元，近三年經紀業務收入占比呈上升勢頭，對安信證券收入貢獻由 25%提升至 45%左右。渠道層面，截至 2022H1，安信證券擁有 50 家分公司、319 家營業部，營業網點數位列行業第三，渠道實力較為強勁。信用業務：公司重要收入來源，信用風信用業務：公司重要收入來源，信用風險整體可控。險整體可控。信用業務方面，2021 年和2022H1，安信證券利息凈收入分別為 28.14 億元和 13.70

5、億元，占公司營收的比重為 25%和 37%。其中，2022H1 融資融券和股權質押業務利息收入 7.48 億元。2022H1，安信證券兩融業務規模 415.33 億元，較 2021 年末下降 9.1%。表內股票質押式回購業務規模為 86.17 億元，較 2021 年末下降 20.4%。風險層面，融資融券業務維持擔保比例為 268%，股票質押履約保障比例為 296%，高于市場平均水平，整體業務風險可控。期貨期貨業務：業務：控股國投安信期貨，客戶權益規模創歷史新高控股國投安信期貨，客戶權益規模創歷史新高。國投安信期貨為安信證券全資子公司。2022H1，國投安信實現營業收入 13.24 億元，同比增

6、長19.42%；實現凈利潤 2.23 億元，同比增長 9.75%。2022H1 國投安信期貨注冊資本、凈資本、凈資產均位列行業前 10 名，客戶權益位列行業第 8 名，累計營業收入位列行業第 12 名、累計凈利潤位列行業前 8 名?？蛻魧用?，2022 年國投安信期貨客戶權益提升顯著，2022 上半年末客戶權益規模約 491 億元，2022上半年客戶權益規模峰值突破 570 億元，均創歷史新高。信托信托業務：業務：控股國投控股國投泰康信托，信托管理規模高速擴容泰康信托，信托管理規模高速擴容。國投資本目前通過全資子公司國投資本控股間接持有國投泰康信托 61.29%的股權。2022H1，國投泰康信托

7、實現營業收入 10.12 億元，同比增長 4.58%，行業排名第 19 位；實現凈利潤 6.62 億元，同比增長 3.55%，行業排名第 15 位。截至 2022H1，國投泰康信托管理的信托資產規模 2552 億元，較上年末增加 74.32%，主動管理規模1207 億元，占比達 47.30%。其中，信托資產管理規模突破 600 億元，較 2021年底增長 42.60%?；饦I務：基金業務：間接控股國投瑞銀基金，重視新能源間接控股國投瑞銀基金，重視新能源與軍工領域投資與軍工領域投資。國投資本通過控股子公司國投泰康信托間接持有國投瑞銀基金 51%的股權。2022H1，國投瑞銀基金實現合并凈利潤 1

8、.90 億元，同比增長 71%，利潤貢獻率為 2.92%。截至 2022H1 末，國投瑞銀基金管理各類資產規模合計約 2963 億元，較年初增長18%；公募基金資產管理規模 1953 億元，較年初增長 19%。國投瑞銀高度重 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 視新興產業布局，在新能源、軍工、先進制造等成長賽道主題產品規模超過 270億元。風險因素：風險因素：代理成交額下滑；信用業務風險暴露；財富管理市場發展低于預期，投資業務虧損風險，信

9、托項目暴雷風險 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國投資本以證券業務為中心，多業務充分布局，未來有望通過內部協同，有效增強客戶服務能力，構建差異化競爭優勢。我們認為當前價格基本反映了國投資本的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計2022/23/24 年公司 BVPS 分別為 7.70/8.39/9.23 元。參考可比公司興業證券、光大證券、方正證券和五礦資本 2018 年以來 PB 估值的 10%分位數水平后，以7.5%作為國投資本 PB 估值的合理區間。以此測算，國投資本的合理 PB 約為 0.9-1.1 倍。按照合理估值區間

10、最低值估計，給予目標價 6.93 元，對應 2022年 PB 0.90 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）14,136.89 16,936.09 17,560.21 19,388.02 21,075.03 增長率 YoY（%）25%20%4%10%9%凈利潤（百萬元）4,148.32 4,792.82 3,173.10 4,465.13 5,501.87 增長率 YoY（%）40%16%-34%41%23%EPS（元）0.98 0.75 0.49 0.69 0.86 BVPS（元）10.03 7.19

11、7.70 8.39 9.23 ROE（%）9.79%10.37%6.41%8.29%9.28%PB（A 股）0.63 0.88 0.82 0.75 0.68 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價 國投資本國投資本 600061.SH 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 6.28元 目標價 6.93元 總股本 6,425百萬股 流通股本 6,425百萬股 總市值 404億元 近三月日均成交額 131百萬元 52周最高/最低價 8.43/5.75元 近1月絕對漲幅-0.48%近6月絕對漲幅 4.89%近12月絕對漲幅-21.78%TV9U

12、mUhU9YkUrR2WnUuX8O9R7NnPmMtRoMfQnMpOkPpOoR8OpPwPNZsOrQvPnMmO 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：以證券業務為主的綜合金融控股平臺公司概況：以證券業務為主的綜合金融控股平臺.9 發展歷程：業務范圍廣闊的央企綜合金融控股平臺.9

13、 公司治理：國資委為實控人，高管團隊均來自股東方.10 盈利能力：證券行業收入為主，ROE 領先行業平均水平.11 行業地位：處于行業中上游，依托集團協同優勢打造差異化競爭力.13 經營分析：證券業務為核心，多業務全面布局經營分析：證券業務為核心，多業務全面布局.14 證券業務：控股安信證券，經紀業務實力強勁.14 期貨業務：控股國投安信期貨，客戶權益規模創歷史新高.16 信托業務：控股國投泰康信托，信托管理規模高速擴容.17 基金業務：間接控股國投瑞銀基金，重視新能源與軍工領域投資.18 風險因素風險因素.19 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.19 盈利預測.19 國投資本（國投資本（

14、600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖

15、12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度（2021 年）.9 圖 14：國投資本發展歷程.10 圖 15：國投資本股權架構（截至 2022Q3）.11 圖 16：2021 年國投資本收入結構.12 圖 17：國投資本 ROE 情況（%）.12 圖 18：國投資本各板塊貢獻結構（2022H1）.13 圖 19：2022Q3 中型上市證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022Q3 中型上市證券公司凈資產（億元）.14 圖 21：安信證券經紀業務收入及占比（億元）.15 圖 22：安信證券經紀業務收入結構（億元）.15 圖 23：安信證券投

16、行業務收入及占比（億元）.16 圖 24：安信證券資管業務收入及占比（億元）.16 圖 25：安信證券投資業務收入及占比（億元）.16 圖 26：安信證券利息凈收入及占比（億元）.16 圖 27：國投安信期貨收入利潤情況（億元）.17 圖 28：國投安信期貨資產情況（億元）.17 圖 29：國投泰康信托收入及利潤情況（億元）.18 圖 30：國投泰康信托投資結構（億元）.18 圖 31：國投瑞銀基金利潤及貢獻率（億元）.18 圖 32：國投瑞銀基金公募管理規模（億元）.18 圖 33：國投資本 PB-ROE 對比.20 圖 34：國投資本與可比券商 PB 估值.20 表格目錄表格目錄 表 1：

17、國投資本主要高管履歷.11 表 2：安信證券主要高管情況.11 表 3：公司主要財務數據與盈利預測.21 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 年末至 2022 年 9 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 209

18、65萬戶，增長 213%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭，但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研的數據，我們測算 2015年至 2022 年 9 月末，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以

19、172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 10月末，A 股市場兩融余額為 15695 億元，占流通市值的比例為 2.55%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工

20、具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.67 0.70 0.99 1.18 1.34 1.47 1.60 1.78 1.97 2.10 0.00.51.01.52.02.544%43%41%32%29%26%26%25%26

21、%26%1.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%0%10%20%30%40%50%持倉投資者占比兩融投資者占比 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量

22、發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現不佳，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資

23、持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行展業。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。921942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

24、5.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 國投資本（

25、國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年將是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市

26、場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億元降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從 2.1 萬億元增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A股

27、市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镱A計將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈

28、活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）圖 10：重倉股票占持倉市值比例

29、（2021 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。

30、海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終將形成美國和日本一樣的龍頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%3

31、0%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/01201

32、9/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互換場外期權 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度（2021 年）資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：以證券業務為主的以證券業務為主的綜合金融控股平臺綜合金融控股平臺 發展歷程：發展歷程：業務范圍廣闊的業務范圍廣闊的央企綜合金融控股平臺央企綜合金融控股平臺 從紡織業走向金融業

33、的央企綜合金融控股平臺從紡織業走向金融業的央企綜合金融控股平臺。國投資本前身為中紡投資發展股份有限公司，成立于 1997 年。1997 年 5 月，中紡投資在上海證券交易所上市。2015 年，公司先后通過增發股份全資收購安信證券股份有限公司、出售原有實業資產和收購國投中谷期貨有限公司，成功完成主營業務由紡織業到證券業的轉型，并將公司更名為國投安信股份有限公司。2017 年，公司收購國投資本控股有限公司，并將公司更名為國投資本股份有限公司。目前公司已成為擁有證券、信托、基金、期貨、保險等牌照的央企上市金融控股平臺。業務范圍廣闊，業務范圍廣闊，重視發揮子公司重視發揮子公司獨立運營能力獨立運營能力。

34、截至 2022H1，公司全資或控股安信證券、國投資本控股、國投泰康信托、國投瑞銀基金、國投安信期貨、安信投資、安信國際、安信乾宏、安信資管、安信服務等公司，參股錦泰保險、國投財務、國彤創豐、安信基金，受托管理中投保、渤海銀行、國投融資租賃，業務范圍廣闊。公司以“母公司控股、子公司經營”為業務模式，秉持“專業、服務、協同、共贏”的經營理念，加強專業化投資與管理，推動業務協同發展。公司重視發揮子公司獨立運營能力，以此助力公司的行業競爭力和盈利能力穩步提升。中信證券,12%國泰君安,8%華泰證券,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,2

35、4%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：國投資本發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：國資委國資委為實控人為實控人，高管團隊均來自股東方，高管團隊均來自股東方 國資委為實控人，持股比例集中國資委為實控人，持股比例集中。截至2022Q3，國家開發投資集團持有國投資本41.62%的股權，為公司第一大股東。中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國國投國際貿易有限公司分別持有公司 17.99%和 4.00%的股權，分

36、列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在 3%以下，股權結構較為集中。目前國資委是國投資本的實際控制人，通過控股子公司國家開發投資集團間接持有國投資本 40.96%的股權。董事會 6名非獨立董事中，董事長葉柏壽及 3 名董事來自國家開發投資集團，1 名董事來自股東方中國證券投資者保護基金，1 名董事來自股東方深圳市資本運營集團。高管團隊高管團隊較為精簡，人員較為精簡，人員均來自股東方均來自股東方。公司主要高管團隊共 4 人，均來自股東方國家開發投資集團。董事長葉柏壽自 2017 年起擔任公司董事長，現兼任國家開發投資集團有限公司副總經濟師?？偨浝砝顧?2018 年起擔任公司總經

37、理，曾任國投電力控股股份有限公司證券部經理兼證券事務代表，國投財務有限公司副總經理。其余高管中，副總經理兼財務總監曲剛曾任國家開發投資集團有限公司財務會計部財務處副處長，副總經理兼董事會秘書姚肇欣曾任國家開發投資公司辦公廳業務主管、戰略發展部業務主管。國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：國投資本股權架構（截至 2022Q3）資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：國投資本主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡（歲）（歲）葉柏壽 董事長 2017-05-12 6

38、0 李櫻 總經理 2018-07-27 48 曲剛 副總經理,財務總監 2018-07-27 48 姚肇欣 副總經理，董事會秘書 2019-05-29 50 資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 2：安信證券主要高管情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 黃炎勛 董事長 2018-11-12 王連志 總經理 2013-07-18 李軍 副總裁 2007-07-10 李勇 副總裁 2010-08-17 秦沖 副總裁 2012-07-19 劉純亮 副總裁,董事會秘書 2017-11-17 廖笑非 副總經理 2021-12-25 魏峰 副總經理 2022-03-10 趙敏 首席風險官,風險管理

39、部總經理 2018-12-21 楊成省 財務總監 2014-11-26 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：證券行業收入為主，證券行業收入為主，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平 2021 年年利潤創歷史新高，利潤創歷史新高，2022 年內利潤波動較大年內利潤波動較大。2021 年，國投資本實現營業收入 169.36 億元，同比增長 19.80%；實現歸母凈利潤 47.60 億元，同比增長 17.18%，創 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 歷史新高。公司單季度利潤波

40、動較大，2022Q1 和 Q3，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，國投資本分別實現歸母凈利潤 0.64 億元和 2.77 億元；2022Q2 公司受益投資收益大幅改善，實現歸母凈利潤 18.01 億元。2022 年前三季度，國投資本共實現歸母凈利潤 21.41 億元，同比下滑 45.57%。證券證券業務為業務為公司公司業績基石業績基石。國投資本擁有安信證券、國投安信期貨、國投瑞銀基金和國投泰康信托四大業務板塊。其中，安信證券是國投資本主要收入和利潤來源。安信證券板塊綜合實力位列證券行業前 20 位，主要提供證券經紀、自營業務、資產管理、投資銀行、財務顧問、融資融券、基金托管、期貨經紀、

41、私募投資基金等全方位、多元化的金融產品和服務，業務牌照齊全。2022H1，安信證券實現營業收入 45.47 億元，收入貢獻率為 64%；實現歸屬母公司凈利潤 16.46 億元，歸母凈利潤貢獻率為 66%。其余業務板塊中，國投安信期貨向客戶提供商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢業務和資產管理服務，并設有一家全資風險管理子公司，主營經中國期貨業協會備案通過的倉單服務、合作套保、基差貿易、場外衍生品和做市業務；國投瑞銀基金向客戶提供公募基金產品、專戶產品等資產管理服務；國投泰康信托向個人高凈值客戶、機構客戶、同業客戶等提供資金信托、動產信托、不動產信托、有價證券信托和其他財產或財產權信托等信托

42、業務。2022H1，三板塊的營收貢獻率分別為 16%、7%和 13%，歸母凈利潤貢獻率分別為 11%、3%和 20%。手續費凈收入占比超手續費凈收入占比超 50%，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平。2021 年，國投資本實現手續費凈收入 79.90 億元，利息凈收入 29.30 億元，投資收益+公允價值變動損益 35.31 億元，主營業務收入 11.91 億元，手續費凈收入占比超 50%。2019-2022H1，證券行業近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期國投資本ROE分別為7.88%、10.16%、10.61%和 4.36%，ROE 明顯領先證券

43、行業平均水平。圖 16：2021 年國投資本收入結構 圖 17：國投資本 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 手續費手續費51%利息利息19%投資投資22%其他其他8%9.429.134.627.8810.1610.614.36024681012201620172018201920202021 2022 1-3Q 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：國投資本各板塊貢獻結構（2022H1）資料來源：公司財報，中信證券研究部 行業地位：

44、行業地位：處于行業中上游，依托集團協同優勢打造差異化競爭力處于行業中上游，依托集團協同優勢打造差異化競爭力 綜合實力位于證券公司類上市公綜合實力位于證券公司類上市公司的司的 14 名左右名左右，凈利潤行業排名穩定凈利潤行業排名穩定。2021 年，國投資本凈資產 494.25 億元，排名上市券商第 14 位；實現歸母凈利潤 47.92 億元，排名上市券商第 14 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，國投資本綜合實力較為均衡，綜合排名位居上市券商第 14 名左右。2022 前三季度，國投資本實現歸母凈利潤 21.41 億元，排名上市券商第 14 位，凈利潤行業排名穩定。處于行業中處于行業中上

45、上游，游，依托集團協同優勢打造差異化競爭力依托集團協同優勢打造差異化競爭力。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。東方證券等 12 家券商凈利潤突破 20 億，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。在中上游梯隊中，國投資本業務實力較為均衡，有望受益于行業集中趨勢。隨著證券行業馬太效應不斷加大，中上游券商仍需提升細分領域專業能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。國投金控主要控股金融子公司均位列行業前列，協同潛力較強。安信證券收入、凈利潤排名從 2015 年均排名第 16 位，提升至 2021 年的第 13 位、第 14 位；國

46、投泰康信托的收入、凈利潤、ROE 排名分別從 2016 年的第 41、34、37 名，提升至 2021 年的第 17、17 和 9 名；國投安信期貨 2021 年單體凈利潤行業排名第 8 位；國投瑞銀基金 2021 年末安信證券,64%國投安信期貨,16%國投瑞銀基金,7%國投泰康信托,13%經營收入安信證券,66%國投安信期貨,11%國投瑞銀基金,2.92%國投泰康信托,20%歸屬母公司凈利潤安信證券,76%國投安信期貨,19%國投瑞銀基金,1%國投泰康信托,4%表內資產安信證券,17%國投安信期貨,0.27%國投瑞銀基金,45%國投泰康信托,30%業務資產 國投資本（國投資本（600061

47、.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 非貨幣基金規模排名 38/149。各子公司在各行業內均具有較強的業務實力，后續有望通過集團協同進一步激發自身潛力。圖 19：2022Q3 中型上市證券公司凈利潤（億元）圖 20：2022Q3 中型上市證券公司凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：證券業務為核心證券業務為核心，多業務全面布局多業務全面布局 證券業務證券業務：控股安信證券控股安信證券，經紀業務實力強勁，經紀業務實力強勁 經紀業務：經紀業務：渠道及客戶規模突出，財

48、富管理轉型穩步推進渠道及客戶規模突出，財富管理轉型穩步推進。國投資本目前直接持有安信證券 99.9969%的股權，經紀業務為安信證券主要收入來源。2021 年和 2022H1，安信證券經紀業務手續費凈收入為 39.74 億元和 16.30 億元，近三年經紀業務收入占比呈上升勢頭，對安信證券收入貢獻由 25%提升至 45%左右。其中，股票代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入占經紀業務總收入的 63%。渠道層面，截至 2022H1，安信證券擁有 50 家分公司、319 家營業部，營業網點數位列行業第三?？蛻魧用?，截至2022H1 安信證券中端富?？蛻魯倒?29.59 萬戶，同

49、比增長 7%；安信證券手機 APP 用戶數突破 814 萬，月活客戶數超過 322 萬。財富管理層面，2022 年上半年實現代理銷售金融產品凈收入 1.80 億元，行業排名第11 位，領先公司綜合排名。2022H1 銷售金融產品總規模 526 億元，金融產品保有規模663 億元，同比提升 19.46%。買方投顧業務方面，基金投顧業務于 2022 年 5 月上線，截止 6 月底，簽約客戶數達 2.5 萬，管理資產規模 5.86 億元。投行業務：投行業務：業務實力領先公司綜合排名，業務實力領先公司綜合排名，IPO 業務業務較為突出較為突出。2021 年和 2022H1，安信證券投行業務手續費凈收入

50、為14.93和6.81億元，近三年投行業務收入占比呈上升勢頭，對安信證券收入貢獻由 9%提升至 18%左右。結構層面，2022 年上半年安信證券投行股權主承銷金額 193.76 億元，行業排名第 7 位；債券主承銷金額 255 億元，行業排名第 27位；完成北交所公開發行并上市 3 家，行業排名第 1 位。在 IPO 業務方面，安信證券持續表現出較強競爭力，2022H1 完成 IPO 主承銷 7 家，行業排名第 8 位，IPO 承銷金額行業排名第 11 位，領先公司綜合排名。010203040506070東方財富光大證券國投資本東方證券五礦資本方正證券興業證券東吳證券國元證券財通證券長江證券中

51、泰證券0100200300400500600700800900東方證券光大證券東方財富興業證券國投資本五礦資本方正證券東吳證券中泰證券國元證券財通證券長江證券 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 資管業務資管業務：主動管理規模占比提升，加強理財子客戶開拓主動管理規模占比提升，加強理財子客戶開拓。2021 年和 2022H1，安信證券資管業務手續費收入分別為 4.89 億元和 1.38 億元，近三年收入占比保持穩定。截至2022H1 末，安信資管管理受托產品 217 只，總規模 1065.65 億

52、元，較 2021 年末提升 9%。其中主動管理市值規模 768 億元，較 2021 年末提升 18%，主動管理規模占比達到 72%?？蛻魧用?，安信資管積極加強與銀行理財子的合作，落地多只機構定制委外產品，提升產品創新與定制服務水平，在定開債、“固收+”、打新等策略方面進行布局，有效推動資管業務主動管理規模逆勢增長。投資業務：投資業務：投資收益回撤明顯，權益投資業務損失較大。投資收益回撤明顯，權益投資業務損失較大。2021 年和 2022H1，安信證券投資收益+公允價值變動損益規模分別為 22.91 億元和-1.75 億元，年內回撤較為劇烈。截至 2021 年末，安信證券自營權益類證券及證券衍生

53、品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為 28.75%和 188.98%。根據公司披露，固收投資方面，安信證券相對精準地把握住了整體和結構性行情，在 2022 年初抓住時機大幅加倉獲取穩健息差收益，獲取了較為豐厚的資本利得收益。權益投資方面，在資本市場大幅波動的情況下，安信證券2022H1 在系統性風險作用下出現了較大損失。信用業務：信用業務：公司重要公司重要收入收入來源，來源，信用風險整體可控信用風險整體可控。收入及規模層面，2021 年和2022H1，安信證券利息凈收入分別為 28.14 億元和 13.70 億元，占公司營收的比重為 25%和 37%。其中，2022H1 融資融券和股權

54、質押業務利息收入 7.48 億元。2022H1，安信證券兩融利息收入排名行業第 12 位，兩融業務規模 415.33 億元，較 2021 年末下降 9.1%，市場份額為 2.59%。股票質押利息凈收入排名行業第 7 位，表內股票質押式回購業務規模為 86.17 億元，較 2021 年末下降 20.4%。風險層面，融資融券業務維持擔保比例為 268%，股票質押履約保障比例為 296%，高于市場平均水平，整體業務風險可控。圖 21：安信證券經紀業務收入及占比（億元）圖 22：安信證券經紀業務收入結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%5%10%15%

55、20%25%30%35%40%45%50%05101520253035404520172018201920202021 2022H1經紀業務收入收入占比0510152025303540201720182019202020212022H1代理買賣席位租賃代銷產品期貨經紀 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：安信證券投行業務收入及占比（億元）圖 24：安信證券資管業務收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：安信證券投資業務收入及占

56、比（億元）圖 26：安信證券利息凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 期貨業務期貨業務：控股國投安信期貨，控股國投安信期貨，客戶權益規模創歷史新高客戶權益規模創歷史新高 行業綜合排名前十，行業綜合排名前十，客戶客戶權益規模創歷史新高。權益規模創歷史新高。國投安信期貨為安信證券全資子公司。截至 2022H1，國投安信期貨凈資產為 37.50 億元，較 2021 年末增長 6.32%；實現營業收入 13.24 億元，同比增長 19.42%；實現凈利潤 2.23 億元，同比增長 9.75%。2022H1國投安信期貨注冊資本、凈資本、凈資產均位列行

57、業前 10 名，客戶權益位列行業第 8 名，累計營業收入位列行業第 12 名、累計凈利潤位列行業前 8 名?？蛻魧用?，2022 年國投安信期貨客戶權益提升顯著，上半年末客戶權益規模約 491億元，上半年客戶權益規模峰值突破 570 億元，均創歷史新高。經營層面，提升主動管理能力和風險管理能力成為業務重點。2022 年上半年，國投安信期貨組建并逐步完善主動管理團隊，孵化、完善各類策略并啟動市場推廣，相關產品預計將于 2022Q4 正式開始交易。公司進一步深化與風險管理子公司的業務協同，提升場外衍生品業務能力和綜合服務能力。2022H1，風險管理子公司實現凈利潤 3412 萬元，開展 6 個“保險

58、+期貨”項目，總保額 1.73 億元。0%5%10%15%20%25%024681012141620172018201920202021 2022H1投行業務收入收入占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0123456201720182019202020212022H1資管業務收入收入占比-10%0%10%20%30%40%50%-50510152025303520172018201920202021 2022H1投資收益+公允價值變動損益收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020172018201920202021 2022H

59、1凈利息收入收入占比 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 27：國投安信期貨收入利潤情況（億元）圖 28：國投安信期貨資產情況（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 信托信托業務業務：控股國投泰康信托，信托管理規模高速擴容控股國投泰康信托，信托管理規模高速擴容 行業綜合排名第行業綜合排名第 20 位左右，信托管理規模高速擴容位左右，信托管理規模高速擴容。國投資本目前通過全資子公司國投資本控股間接持有國投泰康信托 61.29%的股權。2022 年上半年，

60、國投泰康信托凈資產規模為 107.60 億元，同比增長 6.55%，行業排名第 25 位；實現營業收入 10.12 億元，同比增長 4.58%，行業排名第 19 位；實現凈利潤 6.62 億元，同比增長 3.55%，行業排名第 15 位。信托管理業務方面，2022H1 國投泰康信托實現信托業務收入 8.42 億元，同比增加53%。信托管理業務收入占總收入比重為 83%，其中信政業務、證券業務、小微業務實現業務收入合計占比超 70%。截至 2022H1，國投泰康信托管理的信托資產規模 2552 億元，較 2021 年末增加 74.32%，主動管理規模 1207 億元，占比達 47.30%。其中，

61、信托資產管理規模突破 600 億元，較 2021 年末增長 42.60%。信托投資業務方面，國投泰康信托 2022H1 實現業務收入 1.70 億元。國投信托以構建專業化標品投資能力為目標，持續推動股權投資生態圈建設，打造國投泰康信托股權品牌。初步形成“戰略性投資、財務性投資及基金業務”的戰略布局。截至 2022H1 末，國投泰康信托固有投資總規模為 102.36 億元，其中固定收益類、股權投資類、證券投資類、現金管理類、信?；鹫急确謩e為 37%、22%、19%、19%、3%。0510152025201720182019202020212022H1營業收入凈利潤010020030040050

62、060020182019202020212022H1總資產凈資產 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 29：國投泰康信托收入及利潤情況（億元）圖 30：國投泰康信托投資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 基金業務基金業務：間接間接控股國投控股國投瑞銀基金瑞銀基金，重視新能源與軍工領域投資重視新能源與軍工領域投資 2022H1 利潤貢獻約利潤貢獻約 3%，新能源與軍工投資為特色。，新能源與軍工投資為特色。國投資本通過控股子公司國投泰康信托間接持有

63、國投瑞銀基金 51%的股權。2022H1，國投瑞銀基金實現公募基金管理費收入 4.92 億元，同比增長 51%，實現合并凈利潤 1.90 億元，同比增長 71%，利潤貢獻率為 2.92%。截至 2022H1 末，國投瑞銀基金管理各類資產規模合計約 2963 億元（含公募、專戶、專戶子公司），較年初增長 18%。公募基金資產管理規模 1953 億元，較年初增長 318 億元，增幅 19%，其中非貨幣基金資產管理規模約為 1165 億元，較年初增長 121億元，增幅 12%，業內排名 35/149，較 2021 年末提升 3 名。截至 2022H1 末，國投瑞銀基金權益類基金近一年平均收益類達到

64、15.4%，在 155 家基金管理人中位列第三名；過去 2、3、5 年旗下權益基金平均收益率分別達到 63.8%、126.7%、89.7%，同類排名分別為 11/140，18/131，44/107。同時，新能源與軍工領域為國投瑞銀基金的核心投資領域，布局在新能源、軍工、先進制造等成長賽道主題產品規模超過 270 億元，積極引導社會資源向符合國家戰略、產業發展趨勢的方向聚集，為科技創新和經濟轉型升級提供更高效的發展支持。圖 31：國投瑞銀基金利潤及貢獻率（億元）圖 32：國投瑞銀基金公募管理規模（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%5%10%15%2

65、0%25%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入凈利潤利潤貢獻率固定收益類,37.9股權投資類,22.5證券投資類,19.4現金管理類,19.4信?；?3.10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.511.522.53201720182019202020212022H1凈利潤利潤貢獻率05001000150020002500201720182019202020212022H1 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

66、19 風險因素風險因素 代理成交額下滑：經紀業務是安信證券和國投安信期貨重要的收入基石，成交額下滑將直接降低其證券和期貨代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。信用業務風險暴露：利息收入是安信證券的另一重要收入來源，2022H1 收入占比為37%。2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，安信證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 268%和 296%。整體風控水平較高，但個體違約風險仍存。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是安信證券和國投瑞銀基金業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金

67、管理規模和基金投顧規模萎縮，降低安信證券和國投瑞銀基金發展潛力，影響公司估值區間。投資業務虧損風險：投資交易業務是安信證券的盈利波動點，2022H1 收入為負。2022年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。信托項目暴雷風險：國投泰康信托為國投資本重要利潤來源，2022H1 的利潤貢獻率為 20%。2021 年以來，大型房地產融資項目違約事項頻發，導致信托行業不良率居高不下。國投泰康信托的減值風險仍值得關注。估值評級估值評級及投資建議及投資建議 盈利預測盈利預測 手續費收入方面，受期貨及基金業務規模提升影響，預計 2022 年國投資本手續費

68、收入同比提升 1.20%。利息收入方面，受行業兩融規模下滑影響，預計 2022 年公司利息收入同比下降 1.25%。投資收益方面，受股債市場波動影響，公司投資收益率可能下滑較為明顯，我們預計 2022 年同比下降 87%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24 年營業收入為 176/194/211 億元，歸屬母公司凈利潤為 31.7/44.7/55.0 億元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。國投資本以安信證券為核心，具有鮮明的券商特色。2018 年以來國投資本的估值高峰出現于2019Q1。資本市場觸底后的高速反彈推動國投資

69、本 ROE 高速回升，國投資本 2019Q1 單季度 ROE 達 3.30%，環比提升 105%，推動 2019Q1 公司估值到達 5 年內高位。國投資本的估值低位出現于2022Q3。在市場下行環境下，2022Q3國投資本單季度ROE為0.56%，創近 5 年單季度 ROE 次低。隨著后續投資收益回暖，預計國投資本估值有望實現改善，其合理 PB 估值區間在 0.9-1.1 倍左右。國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 33：國投資本 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比

70、公司法：可比公司法：考慮集團經營的業務結構、凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取興業證券、方正證券、光大證券、五礦資本為國投資本的可比公司。目前，興業證券 PB 為 0.96 倍，方正證券為 1.32 倍，光大證券為 1.27 倍，五礦資本為 0.52 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.02 倍 PB，位于 2018 年以來的 11%分位數，估值處于相對低位。國投資本當前 PB 0.85倍，估值低于可比公司平均水平，主要原因為集團經營結構下公司估值常存在折價，同時公司 ROE 波動較大，盈利相對缺乏穩定性。圖 34：國投資本與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 隨

71、著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國投資本以證券業務為中心，多業務充分布局，未來有望通過內部協同，有效增強客戶服務能力，構建差異化競爭優勢。我們將可比券商 PB 估值按照當前估值分位數調整至 2018 年以來的 10%分位數水平后，以7.5%作為國投資本 PB 估值的合理區間。以此測算，國投資本的 2022年合理 PB 約為 0.9-1.1 倍。0.80000.90001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.60001.70001.80000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50單季度ROEPB

72、（右）0.501.001.502.002.503.002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02國投資本興業證券方正證券光大證券五礦資本 國投資本（國投資本（600061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 我們認為當前價格基本反映了國投資本的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年國投資本凈利潤下滑 34%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為7.70/8.39 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司目標價

73、 6.93 元，對應 2022 年 PB 0.9 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 3：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 7,585 9,183 9,294 10,532 11,571 主動性貨幣資金 6,400 7,380 10,332 10,848 11,391 其中：經紀業務 3,915 5,122 4,651 5,124 5,461 交易性金融資產 40,938 42,305 59,227 65

74、,149 71,664 投行業務 1,037 1,509 1,535 1,630 1,733 可供出售金融資產 16,776 12,556 13,183 13,843 14,535 資管業務 566 647 446 589 713 主動性總資產 155,352 175,645 200,803 210,362 220,245 利息凈收入 5,592 6,562 6,480 6,891 7,342 股本 4,227 6,425 6,425 6,425 6,425 總投資收益 4,423 3,531 251 1,382 2,128 歸屬母公司所有者凈資產 42,386 46,224 49,503 5

75、3,884 59,290 營業收入 14,137 16,936 17,560 19,388 21,075 財務指標 業務及管理費 6,659 6,414 6,542 7,523 8,275 營業收入增長率 25.47%19.80%3.69%10.41%8.70%營業利潤 6,118 6,752 4,675 6,310 7,621 凈利潤增長率 39.79%15.54%-33.79%40.72%23.22%歸屬母公司所有者凈利潤 4,148 4,793 3,173 4,465 5,502 管理費用率 47.10%37.87%37.25%38.80%39.27%每股指標及估值 營業利潤率 43.2

76、8%39.87%26.62%32.54%36.16%EPS（元）0.98 0.75 0.49 0.69 0.86 ROE 9.79%10.37%6.41%8.29%9.28%BVPS（元）10.03 7.19 7.70 8.39 9.23 ROA*2.67%2.73%1.58%2.12%2.50%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成

77、部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券

78、的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中

79、信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發

80、送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相

81、關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代

82、表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機

83、構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA Ind

84、ia Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA

85、 Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系

86、CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商

87、），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA

88、 Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資

89、方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，

90、本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。