【研報】食品飲料行業：鹵制品龍頭比較深度報告擴張大空間加盟高效率-20200401[36頁].pdf

1、 2020.04.01 擴張大空間擴張大空間，加盟加盟高效率高效率 鹵制品鹵制品龍頭比較龍頭比較深度報告深度報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 馬錚馬錚(分析師分析師) 021-38676442 0755-23976601 證書編號 S0880513120002 S0880518080001 本報告導讀：本報告導讀： 行業行業雙位數增長、集中度低，價格不敏感（雙位數增長、集中度低，價格不敏感（13-18 年年量、價年增絕味量、價年增絕味 5%、9%，煌，煌上上 煌煌 6%、6%） ，加盟擴張快（） ，加盟擴張快（13-18 年年門店增速絕味門店增速絕味 12%，煌上煌，煌上煌 8%） 。 摘要：摘

2、要： 投資建議：投資建議：休閑休閑鹵制品鹵制品行業仍行業仍保持雙位數增長，保持雙位數增長，行業行業集中度低集中度低，加盟加盟模式模式 具備爆發式擴張的能力，具備爆發式擴張的能力，龍頭龍頭企業企業有望憑借有望憑借品牌和品牌和供應鏈供應鏈優勢優勢在在成熟市成熟市 場和低線市場場和低線市場獲得更大獲得更大發展空間。發展空間。絕味食品（603517.SH） 、煌上煌 （002695.SZ） 、周黑鴨（1458.HK）三家鹵制品企業發展各有側重，加盟 模式運營效率高。 絕味率先跑馬圈地實現全國化布局， 后續渠道下沉實現 持續增長， 公司鹵制品保持穩健增長， 投資搭建輕餐飲生態助力長期發展。 煌上煌積淀深

3、厚，發展曲折，戰略轉型、治理改善、快速開店助力快速擴 張，ROE 提升空間大。周黑鴨直營終端消費者反饋好，但房租和人工成 本壓力大，管理半徑有限，效率有所下降，推出特許加盟謀求轉型。重點重點 推薦推薦：絕味食品、煌上煌，增持評級。 優質優質賽道，賽道，高高 ROE，行業擴容、品牌集中度低，行業擴容、品牌集中度低，門店擴張空間門店擴張空間大。大。商業商業 模式簡單、標準、易復制，加盟開店效率最高模式簡單、標準、易復制，加盟開店效率最高。行業保持兩位數增長，渠 道調研，成熟市場深圳門店仍有加密空間，煌上煌全國空白市場仍多，絕 味在低線城市擴張空間仍大。投資少、回收快、復制性強，加盟休閑鹵味 具有競

4、爭優勢。加盟商平均利潤率達 15-20%，賺錢效應帶來渠道擴張內 生動力。 絕味門店率先突破 11000 家以及煌上煌改革后門店快速擴張帶來 業績高增長，印證加盟模式開店強爆發力。 鹵味產品經典不過時， 口味、 品類、 包裝各有特色， 和而不同， 因地制宜鹵味產品經典不過時， 口味、 品類、 包裝各有特色， 和而不同， 因地制宜。 絕味全國化工廠布局產品定制化能力強， 口味豐富增強消費者黏性； 煌上 煌品類豐富適應更多消費場景， 餐桌場景具備優勢； 周黑鴨口味獨特認可 度高，盒裝定價高致客單價高，購買靈活性有所犧牲。門店評價周黑鴨反 饋最佳，休閑鹵制品線上營銷和品牌傳播提升空間大。 生產基地輕

5、重生產基地輕重無優劣，無優劣， 與與發展戰略發展戰略和和階段相適應階段相適應。 重資產可以更靈活滿足 當地消費者品類和口味需求， 但需要更多的門店數量作支撐。 輕資產可在 保障口味穩定性基礎上， 基地建設讓位于門店建設， 是當下門店擴張戰略 的選擇。 頭部企業憑借原材料規模采購帶來的成本優勢以及終端標準規范 化運營的品牌優勢持續收割行業成長紅利，集中度逐步提升。 風險因素：風險因素：食品安全風險、原材料價格劇烈波動風險、行業份額被其他品 類侵蝕、門店管理難度隨擴張而加大 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 食品 增持 相關報告 食品飲料 大眾品與 CPI 相關度高， CPI

6、上 行龍頭受益 2020.03.11 食品飲料價值凸顯，積極布局 2020.03.08 食品飲料 政策催化投資需求回升， 名酒尤 為受益 2020.03.02 食品飲料從酒類消費結構變遷看白酒未 來空間 2020.02.24 食品飲料千億賽道上的速凍龍頭正在崛 起 2020.02.21 行 業 深 度 研 究 行 業 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 食品飲料食品飲料 行業深度研究行業深度研究 of 36 目目 錄錄 1. 渠道：借力加盟，提升開店效率 . 5 1.1. 絕味食品：最早全國跑馬圈地，門店十年內仍有翻倍空間 . 7 1

7、.2. 煌上煌：2017 年開始加速全國化擴張，門店數量劍指萬家 . 9 1.3. 周黑鴨：直營面臨發展瓶頸后轉向加盟 . 12 2. 產品：爆款創新難，以不變應萬變，定位各有側重 . 13 2.1. 包裝與定價：盒裝 VS 散裝 . 13 2.2. 品種與口味：消費場景 VS 消費黏性 . 15 2.3. 運營與口碑：直營/加盟 VS 品牌營銷 . 16 3. 生產：重資產與輕資產，與發展戰略和階段相適應 . 18 3.1. 絕味食品：生產基地密集建設，保障地方特色供應 . 20 3.2. 煌上煌：傾向輕資產模式，速凍技術解決運輸半徑 . 20 3.3. 周黑鴨：地區大基地布局緊跟全國擴張步

8、伐 . 21 4. 人員：股權結構與股權激勵 . 22 4.1. 休閑鹵味三強創業者經營背景和而不同 . 22 4.2. 管理人員股權激勵到位，員工、加盟商利益共同體 . 24 5. 財務分析：優質賽道、高 ROE 的好生意 . 26 5.1. 絕味食品：優質賽道、行業標桿、管理優秀 . 28 5.2. 煌上煌：戰略轉型、治理優化、雙位數開店 . 30 6. 投資建議 . 34 7. 核心風險提示 . 35 圖 1：絕味借助加盟快速擴張 . 5 圖 2：絕味、煌上煌均有少量直營店布局 . 5 圖 3：人數多，經濟發展快的地區門店數量多 . 6 圖 4：煌上煌在深圳開店類型更加均衡 . 6 圖

9、5：寶安、龍崗實際門店數量多 . 6 圖 6：光明、坪山等地區人均保有量低 . 6 圖 7：2019 年新開門店更多來自成熟市場加密 . 6 圖 8：2015-2018 三強門店擴張速度快 . 6 圖 9：絕味近年各區域增速放緩且趨同 . 8 圖 10：絕味在華中、華東、華南、西南分布均衡 . 8 圖 11：絕味一二線城市占 50%，低線城市下沉空間大 . 8 圖 12：絕味優先布局經濟發達省市 . 8 圖 13：絕味門店數量預計在十年內開到 2 萬家 . 9 圖 14：煌上煌全國化擴張加速 . 10 圖 15：煌上煌江西、廣東、福建收入占比 6 成 . 10 圖 16：煌上煌強勢市場新開店增

10、速平均超過 10% . 10 圖 17：煌上煌第二梯隊市場門店數量大幅增長 . 10 圖 18：煌上煌空白的市場開店迅速擴張 . 11 圖 19：煌上煌 2020 年新增開店計劃集中在 4-9 月 . 11 圖 20：2019 年煌上煌門店數量凈增 698 家至 3706 家 . 11 圖 21：煌上煌門店擴張增速近五年可達到 22%以上 . 11 圖 22：周黑鴨租金成本帶來經營壓力 . 12 圖 23：周黑鴨人工成本占比高于煌上煌、絕味 . 12 圖 24：周黑鴨門店擴張階段性疲軟 . 12 圖 25：周黑鴨單店收入持續下滑 . 12 圖 26：周黑鴨高勢能門店收入增速變緩 . 13 圖

11、27：周黑鴨五大區單店收入不同程度下降 . 13 ：周黑鴨、絕味直營店收入更高 . 14 nMsNpPsOqNqOnPpOoRuNoNbR8Q7NpNrRsQqQlOoOrNfQrRpM8OoOuMvPsPrRMYnNnQ 行業深度研究行業深度研究 of 36 圖 29：絕味、煌上煌加盟店收入相當 . 14 圖 30：渠道調研周黑鴨客單價高于絕味煌上煌 . 14 圖 31：周黑鴨官方公告客單價達到 60 元左右 . 14 圖 32：煌上煌省外市場開拓帶來禽肉占比提升 . 15 圖 33：絕味主要以禽類和蔬菜制品為主 . 15 圖 34：周黑鴨收入占比中鴨及鴨副近 9 成 . 16 圖 35：三

12、家品類、口味、包裝定位各有特色 . 16 圖 36：煌上煌線上活躍度有提升空間 . 17 圖 37：周黑鴨消費者評分高于絕味、煌上煌 . 17 圖 38：周黑鴨服務認可度最佳 . 17 圖 39：三強環境評分集中于較好（3.5-4 分） . 17 圖 40：絕味原料采購集中度整體有所下降 . 18 圖 41：煌上煌原料采購集中度在下降 . 18 圖 42：絕味關聯交易采購原料占比大概 3% . 18 圖 43：絕味采購單價整體低于周黑鴨 . 18 圖 44：絕味店均配送費顯現一定規模效應 . 19 圖 45：絕味 27 個中央工廠基本實現全國覆蓋 . 20 圖 46：絕味產能利用率整體在 80

13、%左右 . 20 圖 47：煌上煌：大小基地適應發展階段 . 20 圖 48：煌上煌產能建設速度慢于開店速度 . 20 圖 49：休閑鹵制品三強當家人均有 15 年以上行業經驗 . 23 圖 50：周黑鴨銷售人員數量最多 . 23 圖 51：周黑鴨直營帶來更高的人工成本 . 23 圖 52：絕味生產人員數量最多 . 23 圖 53：煌上煌管理人員數量最少 . 23 圖 54：絕味銷售人員人均薪酬更高 . 24 圖 55：煌上煌管理人員人均薪酬更高 . 24 圖 56：絕味食品股權結構 . 25 圖 57：煌上煌股權結構 . 25 圖 58：周黑鴨股權結構 . 26 圖 59：絕味 ROE 長期

14、表現優于周黑鴨、煌上煌 . 27 圖 60：絕味凈利率持續提升視為行業標桿 . 27 圖 61：絕味和煌上煌的負債率相當 . 27 圖 62：絕味的資產周轉率更高 . 27 圖 63：煌上煌在 2012-2013 收入增長停頓 . 27 圖 64：煌上煌 2014-2015 凈利潤出現明顯下滑 . 27 圖 65：絕味近年業績增長穩定持續 . 28 圖 66：絕味銷售費用率穩中有降 . 28 圖 67：絕味禽類制品收入占 80% . 28 圖 68：絕味 2018 年推出小龍蝦 . 28 圖 69：絕味禽類產品毛利率最高 . 29 圖 70：絕味近年門店擴張速度 10% . 29 圖 71：絕

15、味過去多年常量價齊升 . 29 圖 72：絕味年銷量超過 12 萬噸 . 29 圖 73：絕味員工數量多年平穩 . 29 圖 74：絕味各條線人員數量平穩 . 29 圖 75：絕味廣宣費穩中有降 . 30 圖 76：絕味租賃費增長較快 . 30 圖 77：絕味物流配送費穩中有升 . 30 圖 78：絕味門店平均物流費用低 . 30 圖 79：煌上煌 2019 收入增速放緩，利潤彈性較大 . 31 圖 80：煌上煌期間費用率趨勢上行反映擴張需求 . 31 圖 81：煌上煌肉制品收入占 80% . 31 ：煌上煌鮮貨鹵制品收入占肉制品 95% . 31 行業深度研究行業深度研究 of 36 圖 8

16、3：煌上煌 2019 鮮貨產品收入增長 15% . 31 圖 84：煌上煌 2019 米制品收入下滑 4.5% . 31 圖 85：煌上煌 2019 肉制品收入增速中量價貢獻各半 . 32 圖 86：煌上煌 2017-2019 開店加速 . 32 圖 87：煌上煌伴隨業務擴張員工數量持續增加 . 32 圖 88：煌上煌 2019 年銷售人員數量增加 210 人 . 32 圖 89：煌上煌 2019 銷售費用結構 . 32 圖 90：煌上煌 2019 管理費用結構 . 32 圖 91：煌上煌 2019 促銷宣傳費增速達 30% . 33 圖 92：煌上煌 2019 年物流配送費增長 40% .

17、33 圖 93：煌上煌 2019 門店平均物流配送費增長 15% . 33 圖 94：煌上煌加盟獎勵于 18 年提升后維持高位 . 33 圖 95：煌上煌原材料采購集中度在下降 . 33 圖 96：煌上煌加大了原材料的戰略儲備 . 33 圖 97：煌上煌存貨中原材料儲備占 85% . 34 圖 98：煌上煌米制品備有一定數量的原材料 . 34 圖 99：煌上煌原料戰略儲備致存貨周轉率略降 . 34 圖 100：煌上煌固定資產周轉率有提升的趨勢 . 34 表 1：直營加盟模式優劣勢對比 . 5 表 2：加盟休閑鹵味投資小、回報快 . 7 表 3：煌上煌開店思路由保守轉向積極 . 10 表 4：周

18、黑鴨單價約為絕味、煌上煌的 1.6 倍 . 14 表 5：疫情期間三家鎖鮮裝活動力度大 . 14 表 6：休閑鹵味三強產品定位各有側重 . 15 表 7：煌上煌現有產能可支撐 6700 家門店 . 21 表 8：周黑鴨產能設計遠超過實際產量 . 21 表 9：休閑鹵制品三強當家人工作經歷 . 23 表 10：絕味食品、煌上煌可比公司估值表 . 35 行業深度研究行業深度研究 of 36 1. 渠道渠道：借力借力加盟加盟，提升，提升開店效率開店效率 結論一結論一：加盟加盟助力助力鹵制品行業快速擴張，絕味領先多年，周黑鴨鹵制品行業快速擴張，絕味領先多年，周黑鴨放開特放開特 許許加盟，煌上煌順勢加速

19、。加盟，煌上煌順勢加速。 2019 年末絕味、煌上煌、周黑鴨門店數量分別約 11000 家、3700 家、 1300 家。絕味、煌上煌以加盟店為主，兼有 100-200 家直營店，周黑鴨 全部直營店，近半年試水加盟。 圖圖 1：絕味借助加盟快速擴張絕味借助加盟快速擴張 圖圖 2：絕味、煌上煌均有少量直營店布局絕味、煌上煌均有少量直營店布局 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，單位：門店數-家 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，單位：門店數-家 表表 1：直營加盟模式優劣勢對比直營加盟模式優劣勢對比 項目項目 直營直營模式模式 加盟加盟模式模式 優勢優勢 產品質量管控好，毛利高 集團層面戰

20、略門店貫徹效率高 資產輕便，易復制 可集結優質的加盟商資源 劣勢劣勢 資金、人力投放大 門店擴張易后勁不足 管理半徑長，產品管控困難 部分收益讓渡給渠道 數據來源：國泰君安證券研究 結論二結論二：門店選址門店選址空間空間仍大仍大，絕味、煌上煌、周黑鴨三家布局有趨同趨，絕味、煌上煌、周黑鴨三家布局有趨同趨 勢，共同做大市場份額勢，共同做大市場份額。 門店分布位置上，三家公司初始發展思路不同，門店初始布局側重有所門店分布位置上，三家公司初始發展思路不同，門店初始布局側重有所 差異差異，絕味更加重視綜合體和社區門店，煌上煌更加重視商超和社區門 店，周黑鴨重視高鐵、機場、綜合體等。絕味和煌上煌的初始布

21、局差異絕味和煌上煌的初始布局差異 背后是產品定位在休閑和餐桌的差異，周黑鴨的初始背后是產品定位在休閑和餐桌的差異，周黑鴨的初始布局布局與高端休閑零與高端休閑零 食定位相匹配。食定位相匹配。隨著絕味、煌上煌更加重視高勢能門店的搶占，周黑鴨 開放加盟及渠道下沉，三家在門店布局上有趨同發展的趨勢。 關于在競品旁邊開設新的門店是此消彼長還是共同做大，關于在競品旁邊開設新的門店是此消彼長還是共同做大，渠道調研渠道調研更多更多 偏后者。偏后者。其一，行業仍處在每年雙位數的擴容期，品牌集中度低，龍頭 企業將獲取更大的市場份額。其二，加盟商是自負盈虧的商業主體，其 開店是否選擇在競品旁邊是基于其對盈利能力的判

22、斷，從目前的開店存 3008 9915 1288 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 煌上煌門店數絕味門店數周黑鴨門店數 0 50 100 150 200 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2012201320142015201620172018 煌加盟門店絕加盟門店 煌直營門店絕直營門店 行業深度研究行業深度研究 of 36 活率和加盟商信心看，行業競爭仍未到非常激烈的狀態。加盟商對自身 利益的看重，為避免內部競爭，某一家品牌難以在同一地段開設兩家， 而兩個

23、品牌卻可分別開一家。因此，即使競爭對手發力擴張，某家公司 也因其管理能力、既有稟賦、內部競爭等難以加速收割門店。 圖圖 3：人數多，經濟發展快的地區門店數量多人數多，經濟發展快的地區門店數量多 圖圖 4：煌上煌在深圳開店類型更加均衡煌上煌在深圳開店類型更加均衡 數據來源：大眾點評（深圳區域） ，國泰君安證券研究；注：門 店數-家 數據來源：大眾點評 （深圳區域） ，國泰君安證券研究； 注： 門店數-家 圖圖 5：寶安、龍崗實際門店數量多：寶安、龍崗實際門店數量多 圖圖 6：光明、坪山等地區人均保有量低：光明、坪山等地區人均保有量低 數據來源：大眾點評（深圳區域） ，國泰君安證券研究 數據來源：

24、大眾點評（深圳區域） ，國泰君安證券研究 圖圖 7：2019 年新開門店更多來自年新開門店更多來自成熟市場成熟市場加密加密 圖圖 8：2015-2018 三強門店擴張速度快三強門店擴張速度快 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 寶安 龍崗 福田 龍華 南山 羅湖 光明 鹽田 坪山 周黑鴨-家絕味-家煌上煌-家 0 20 40 60 80 100 120 140 160 周黑鴨絕味鴨脖煌上煌 社區店沿街商鋪商超綜合體高勢能店 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 寶安 龍崗 福田 龍華 南山 羅湖 光明 鹽田 坪山 周黑鴨-家絕味-家煌上煌-家 0.0

25、0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 羅湖 南山 福田 龍華 鹽田 龍崗 寶安 光明 坪山 周黑鴨-家/十萬人絕味-家/十萬人煌上煌-家/十萬人 0 2 4 6 8 10 12 龍華 寶安 龍崗 福田 南山 羅湖 坪山 光明 周黑鴨絕味煌上煌 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006200920112013201520172019 周黑鴨絕味鴨脖煌上煌 行業深度研究行業深度研究 of 36 數據來源：大眾點評（深圳區域） ，國泰君安證券研究，單位： 門店數量-家 數據來源：大眾點評（深圳區域） ，國泰君安證券研究注： 該圖為各年門店凈收錄數據，單位

26、：門店數量-家 結論結論三：三：投資小、回報投資小、回報快、快、可可復制性強，加盟休閑鹵味復制性強，加盟休閑鹵味具有競爭優勢具有競爭優勢 休閑鹵制品加盟商平均利潤率達休閑鹵制品加盟商平均利潤率達 15-20%，賺錢效應帶來渠道擴張內生，賺錢效應帶來渠道擴張內生 動力。動力。本質上，渠道的賺錢效應是門店快速擴張以及渠道管理穩定的核 心。據調研了解，絕味和煌上煌單店模型類似，門店初期投入小店通常 在 15 萬左右，大店通常在 30 萬左右，1-1.5 年就能回本，投資回收期 短，利潤率平均可達到 15-20%左右，加盟商回報率高，門店擴張速度內 生動力足。公司政策公司政策支持可有效激勵加盟商擴店。

27、支持可有效激勵加盟商擴店。絕味絕味更早建立專業拓更早建立專業拓 店團隊，給予加盟商更多店團隊，給予加盟商更多開店開店優惠，優惠，如減免如減免加盟費、提高返點、針對性加盟費、提高返點、針對性 扶持等優惠政策，扶持等優惠政策，門店快速擴張。門店快速擴張?；蜕匣彤斍盎蜕匣彤斍暗目焖贁U張同樣源自的快速擴張同樣源自公司公司 戰略戰略由由保守向積極的轉變。保守向積極的轉變?；蜕匣?2013-2016 年發展戰略上趨于保守， 加盟商也存在 “守生意” 的發展思維。 而隨著新一代核心管理層的上臺， 煌上煌逐步突破原有的發展思維，帶動終端經銷商積極開店，加上其成 熟門店賺錢效益好，開店熱情高漲。 單店盈利能力重

28、點在選址和店面經營能力。單店盈利能力重點在選址和店面經營能力。關于品牌之間單店盈利問題， 渠道反饋，單店盈利能力主要跟選址和加盟商的管理能力有關，其中選 址也可以看作加盟商和公司的拓店能力。在拓店方面，大加盟商的優勢 明顯高于小加盟商，其一，大加盟商擁有更加多元的商業關系，助其拿 下地段更好的門店；其二，大加盟商進行門店選址的思維更加長期，以 類似資產組合管理的思維進行擴張，對暫不盈利的門店會更加耐心的培 育；其三，大加盟商擁有專業的團隊進行店面擴張和老店維護。我們認我們認 為，為，絕味、絕味、煌上煌、周黑鴨煌上煌、周黑鴨均具備全國化的品牌影響力，尤其是絕味和均具備全國化的品牌影響力，尤其是絕

29、味和 煌上煌，煌上煌，擁有共同成長起來的大加盟商，構成商業競爭的護城河。擁有共同成長起來的大加盟商，構成商業競爭的護城河。 表表 2：加盟加盟休閑鹵味投資小、休閑鹵味投資小、回報回報快快 所屬行政區域所屬行政區域 煌上煌江西南昌煌上煌江西南昌 煌上煌浙江杭州煌上煌浙江杭州 絕味湖南長沙絕味湖南長沙 絕味浙江杭州絕味浙江杭州 門店商圈類型門店商圈類型 社區 社區 社區 社區 營業面積營業面積 40 25 20 15 投資金額（萬投資金額（萬） 35 30 13 18 年終端銷售額（萬年終端銷售額（萬） 420 140 72 90 毛利率毛利率 28% 45% 38% 37% 租金費用率租金費用率 3% 12% 15% 12% 人工費用率人工費用率 4% 10% 8% 9% 其他費用率其他費用率 1% 3% 2% 2% 凈利率凈利率 20% 21