美格智能-公司深度報告：智能模組龍頭企業乘風智能汽車、FWA高景氣度持續助力業績增長-221117（32頁）.pdf

1、 萬科 A（000002）公司深度報告 2014 年 01 月 17 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）報告日期：報告日期：2022 年年 11 月月 17 日日 目前股價 30.49 總市值（億元）73.07 流通市值（億元）49.10 總股本（萬股）23,965 流通股本（萬股）16,104 12 個月最高/最低 19.47/47.00 分析師：侯賓 S1070522080001 010-88366060 數據來源：貝格數據 2013-06-06 2013-06-06 美格智能美格智能：智能模組龍頭：智能模組龍頭企業企業，乘風智能，

2、乘風智能汽車汽車、FWA高景氣度高景氣度，持續，持續助力業績增長助力業績增長 美格智能美格智能（002881）公司公司深度深度報告報告 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1121 1969 2711 3844 5553(+/-%)20.2%75.7%37.7%41.8%44.5%歸母凈利潤（百萬元）27 118 181 291 469(+/-%)12.2%330.5%53.5%60.5%61.0%攤薄 EPS（元/股）0.15 0.64 0.76 1.22 1.96 PE 202 48 40 25 16 資料

3、來源：長城證券研究院 美格智能美格智能-領先的智能模組龍頭領先的智能模組龍頭。美格智能作為全球領先的無線通信模組和解決方案提供商，多年來深耕智能模組和算力模組方向，依托物聯網行業，以以 4G/5G 無線通信技術為核心，以萬物互聯的物聯網行業為依托，無線通信技術為核心，以萬物互聯的物聯網行業為依托，圍繞通信鏈接、安卓系統、圍繞通信鏈接、安卓系統、終端側終端側 AI、高性能低功耗、高性能低功耗等等獨具優勢、全面獨具優勢、全面的的核心技術能力核心技術能力，為全球客戶提供各類型無線通信模組和以模組技術為核心的物聯網解決方案。同時不斷豐富模組產品序列，智能模組出貨量保持行業前列。公司在智能汽車、公司在智

4、能汽車、FWA、泛、泛 IOT 等極具發展潛力的領域不斷拓展。等極具發展潛力的領域不斷拓展。智能汽車方面，與比亞迪深度合作，目前公司 5G 智能模組產品在比亞迪DiLink4.0 和 DiLink5.0 平臺上均有大規模量產應用，比亞迪 DiLink4.0 和DiLink5.0 平臺覆蓋漢、唐、騰勢、海豹等多種車型。隨著汽車智能化的穩步推進，智能模組的價值量較傳統數傳模組實現倍數提升，我們預計到2025 年智能車載模組將達到百億市場空間，因此我們持續看好美格智能車載模組的發展空間。美格基于高通平臺發布多款 5G 模組產品，推出針對 FWA 產品的定制解決方案，并與多家海外客戶建立合作關系，公司

5、 5G FWA 產品的海外出貨量大幅增加，未來也將繼續保持出貨量上升的趨勢。泛 IOT 領域，公司積極部署和完善產品矩陣，提供定制化的解決方案，旗下產品在多個領域進行應用。領先的領先的智能化智能化產品產品+保姆式服務，打造核心競爭優勢保姆式服務，打造核心競爭優勢。美格智能作為智能模組行業的領頭羊，與國內外主流運營商、通信監管機構、認證機構和標準制定組織保持著積極、密切的合作，與高通、海思、紫光展銳、移芯等芯片企業均有戰略合作，與比亞迪等客戶合作有助于公司深入探索電動汽車行業，充分享受行業紅利并加速成長，在此基礎上，打造極具競爭優勢的核心產品，通過專業化、定制化的保姆式服務，打造了從產品到服務的

6、核心競爭優勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤為1.81/2.91/4.69 億元，當前股價對應 PE 分別為 40/25/16 倍，基于公司積極-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/921/1222/322/722/10美格智能電子滬深300核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 通通信信 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 把握智能化趨勢，汽車

7、智能化產品發展迅速，我們看好公司未來保持穩健增長，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；車載模組市場拓展不及預期風險；宏觀經濟波動風險。UW8VnVkZ9YhZqQ3XnUoZaQaObRsQoOoMmOiNmNoPkPoPzRaQnNzQxNmQtQNZmQxP 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.美格智能智能模組領軍龍頭.6 1.1 領先的智能模組與解決方案提供商.6 1.2 模組+解決方案雙輪驅動，深度布局智能網聯車、FWA 以及泛 IOT 三大領域.6 1.3 股權集中，核心團隊穩定，帶動業績增長.10 1.4 業務轉型成功，聚焦

8、模組業務，業績穩健提升.11 2.下游應用需求旺盛，5G、LTE 及車載模組市場廣闊.14 2.1 汽車行業需求量價齊升，帶來更廣需求空間.14 2.1.1 量的角度：車聯網加快滲透，智能模組需求穩步攀升.14 2.1.2 價的角度：智能化、集中化帶動模組逐步向智能化轉變.15 2.1.3 車載智能模組市場空間測算：2025 年市場空間將達到百億.19 2.2 海外 CPE 市場需求顯著，5G FWA 應用廣泛.19 2.3 泛 IoT 領域場景廣泛，技術催化下游升級.21 3.智能化產品+保姆式服務，全力打造核心競爭優勢.23 3.1 深度綁定芯片玩家，引領 AIoT 進入摩爾定律時代.23

9、 3.2 萬物智聯促進智能化產業快速迭代，多邊界業務擴展帶來業務增長新動力.25 3.3 聯合龍頭車廠，打造 5G 智能座艙核心競爭力.27 4.盈利預測與估值水平.28 4.1 關鍵假設.28 4.2 投資建議.29 5.風險提示.29 5.1 附：盈利預測表.31 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美格智能發展歷程.6 圖 2：美格智能業務架構.7 圖 3：美格智能網聯車業務產品.8 圖 4：美格智能 5G CPE 解決方案.9 圖 5：美格智能 5G MiFi 解決方案.9 圖 6：美格智能股權架構（截止至 2022 年 8 月 30

10、日）.10 圖 7：2017-2022 年前三季度美格營業收入與同比增速.11 圖 8：2017-2022 年前三季度美格歸母凈利潤與同比增速.11 圖 9：美格智能 2017-2022 年前三季度銷售毛利率及銷售凈利率（%）.12 圖 10：美格智能 2018-2022 年前三季度費用率水平（億元，%）.13 圖 11：美格智能 2017-2022 年前三季度研發投入情況（億元，%）.13 圖 12：2020 年中國物聯網下游行業設備連接數量分布（%）.14 圖 13：2016-2021 年中國乘用車產量（萬輛）.15 圖 14：2016-2022 年中國乘用車銷量及預測（萬輛）.15 圖

11、15：2016-2030 年中國智能網聯車數量及滲透率（萬輛，%）.15 圖 16：汽車 EE 架構未來趨勢.16 圖 17：ECU 和域控制器 DCU 性能對比.16 圖 18：汽車座艙發展史.17 圖 19：2017-2025 年中國智能座艙行業市場規模及預測.17 圖 20：2019-2025 年全球座艙域控制器出貨量（萬套）.17 圖 21：車載模組單車價值量情況.18 圖 22：2018 年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額.18 圖 23：2021 年 Q3 全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額（元，%）.18 圖 24：十四五中國車載通信模組出貨量預測（萬片）.18 圖 25：5G

12、 CPE 入戶原理.19 圖 26：2019-2025 年全球和中國 CPE 出貨量（萬臺）.20 圖 27：2019-2025 年全球和中國 CPE 市場規模（億元）.20 圖 28：2020 年(內)&2021 年(外)國內 CPE 整體市場格局.20 圖 29：2020 年(內)&2021 年(外)國內 5G CPE 市場格局.20 圖 30：國內 CPE 分價位段年度走勢.21 圖 31：2023 年國內 5G CPE 滲透率預測.21 圖 32：全球提供 FWA 的服務提供商數量.21 圖 33：2017-2021 年中國數字零售投融資金額（億元，%）.22 圖 34：2018-20

13、22 年中國 AI+零售市場規模（億元，%）.22 圖 35：2011-2021H1 中國移動支付用戶規模統計（億戶）.22 圖 36：2014-2021 年中國移動支付業務規模（萬億）.22 圖 37：2015-2021 年中國聯網 POS 機數量（萬臺）.22 圖 38：2016-2022 年中國自動售貨機保有量（萬臺）.22 圖 39：云 AR/VR 應用場景.23 圖 40：5G+AIoT 下的智慧醫療場景.23 圖 41：美格智能與各芯片廠商合作情況.24 圖 42：美格智能 5G SRM930 高算力智能模組圖示.24 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖

14、 43：美格智能 5G SRM930 高算力智能模組安兔兔跑分數據.25 圖 44：6490 芯片和 8155 芯片模組對比.25 圖 45：美格智能模組個系列平臺對比.25 圖 46：美格智能 NR+Wifi6 多路聚合圖示.26 圖 47：美格智能 5G+智能座艙模組圖示.26 圖 48：美格智能 5G SNM951 云游戲應用.26 圖 49：2018-2022 年 H1 比亞迪新能源汽車銷量（輛）.27 圖 50：2022H1 比亞迪漢、唐汽車銷量及增速（輛，%）.27 表 1：美格智能模組產品矩陣.7 表 2：美格智能與比亞迪合作車型.9 表 3：2020 年 7 月美格智能股權激勵

15、計劃.11 表 4：2020-2022 年 H1 美格智能產品銷量與均價.12 表 5：中國車聯網相關行業政策一覽.14 表 6：車載智能模組市場空間測算.19 表 7：5G CPE 與光纖入戶對比情況.20 表 8：公司業務拆分（單位：億元，%）.28 表 9：可比公司估值 1（數據截止至 2022.11.16）.29 表 10：可比公司估值 2（數據截止至 2022.11.16）.29 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.美格智能美格智能智能模組領軍龍頭智能模組領軍龍頭 1.1 領先的智能模組與解決方案提供商領先的智能模組與解決方案提供商 2012 年拓展物聯網

16、業務，是國內首批量產的年拓展物聯網業務，是國內首批量產的 LTE 通信設備廠商之一。通信設備廠商之一。美格智能成立于2007 年，2012 年 2 月成立上海研發中心，同年 5 月與美國高通簽訂專利授權許可協議，開展基于高通方案的物聯網終端設備的設計研發，向物聯網行業進一步拓展，也是國內首批量產 LTE 通信設備的廠家之一。2014 年開始專注于物聯網解決方案的技術開發，并且進入到華為終端供應商體系，2017 年正式在深交所上市。美格智能是全球領先的無線通信模組和解決方案提供商。美格智能是全球領先的無線通信模組和解決方案提供商。以 4G/5G 無線通信技術為核心，依托物聯網行業，基于通信鏈接、

17、AI 應用等核心技術能力，為全球客戶提供各類型無線通信模組和以模組技術為核心的物聯網解決方案。據 Counterpoint 數據，2021 年 Q4 公司物聯網模組行業排名首次進入全球前三名和中國區第二名，行業知名度和市場占有率在2021 年大幅提升。圖圖 1：美格智能發展歷程美格智能發展歷程 資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 1.2 模組模組+解決方案雙輪驅動，深度布局智能網聯車、解決方案雙輪驅動，深度布局智能網聯車、FWA以及泛以及泛 IOT 三大領域三大領域 積極把握物聯網行業智能化趨勢，領跑智能模組。積極把握物聯網行業智能化趨勢，領跑智能模組。公司以智能模組為核心優勢，緊跟物

18、聯網智能化趨勢，不斷豐富產品序列。目前美格智能的 4G 智能模組出貨量保持行業前列，同時也是業內首家推出 5G 智能模組的公司，目前公司產品主要面向中高端市場，覆蓋了 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 NB-IoT、Cat-M、4G LTE、4G LTE-A、5G Sub-6G、5G 毫米波、Wifi6 等各類型無線通信制式?！爱a品產品+解決方案解決方案”雙輪驅動，雙輪驅動，“保姆式保姆式”服務打造更強優勢服務打造更強優勢：美格智能的主要產品包括無線通信模組和以模組技術為核心的物聯網解決方案，以無線通信模組技術為核心，結合物聯網具體應用領域的場景需求，進行定制化開發的

19、產品及服務，為客戶提供“保姆式”服務。美格智能的無線通信模組從功能差異性角度功能差異性角度可以劃分為數傳模組、智能模組、算力模組數傳模組、智能模組、算力模組三大類，其中數傳模組以基帶芯片為基礎，提供蜂窩網絡通信連接，智能模組在基礎通信的基礎上，進一步增加操作系統和算力功能，是通信與計算、感知、存儲融合的代表性產品，算力模組是針對 CPU/CPU/AI 算力有強需求的專用場景開發的高算力智能模組產品，可提供 0.2T 到 27T 的硬件算力。表表 1：美格智能模組產品矩陣美格智能模組產品矩陣 數傳模組數傳模組 智能模組智能模組 算力模組算力模組 功能 2G 到 5G 的蜂窩網絡連接 4G/5G

20、蜂窩通信功能、復雜操作系統（Android/HMS）和算力 針對各類對 CPU/GPU/AI 算力有強需求的專用場景開發的高算力智能模組 產品性能 4G/5G 不同制式和速率的數傳模組產品線 通信與計算/感知/存儲融合的代表性產品 提供 0.2T 到 27T 的硬件算力，并可根據需求匹配 5G/WiFi/千兆以太網等各類通信方式 應用場景 基礎通信場景 在新能源車 4G/5G 智能座艙、ADAS/DMS 輔助駕駛、新零售等 ARM 架構服務器、云游戲、邊緣測 AI 設備等 主要產品 SRM815(5G)、SRM825(5G)等 SRM930(5G)、SRM900L(5G)、SRM900(5G)

21、等 SNM951 資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 深度布局智能網聯車、深度布局智能網聯車、FWA、泛連接等行業、泛連接等行業：目前美格智能的產品主要應用于（1）智能）智能網聯車領域網聯車領域（智能座艙、T-BOX、ADASDMS、輔助駕駛、車載監控等）、（2）4G/5G FWA 固定無線接入固定無線接入、（3）泛連接領域：）泛連接領域：新零售、金融支付、智慧物流、工業互聯網、共享經濟、智能家居等。圖圖 2：美格智能美格智能業務架構業務架構 資料來源：美格智能公司官網、長城證券研究院 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 核心業務核心業務 1：智能車聯網業務：智

22、能車聯網業務 公司產品作為智能座艙域控制器的核心器件，提供高速的鏈接、算力以及安卓系統。公司產品作為智能座艙域控制器的核心器件，提供高速的鏈接、算力以及安卓系統?；?5G 智能模組，為客戶現在不同的車型上實現高速 5G 網絡、安卓系統深度定制、一芯多屏、DMS、360 度環視、精準音區定位、連續語音識別等各項智能化功能。美格智能陸續推出了一系列基于 4G/5G 技術的 Android 智能模組和 M2M 模組，產品廣泛應用于多家車企。圖圖 3：美格智能美格智能網聯車業務產品網聯車業務產品 資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 替代傳統的替代傳統的 T-BOX 方案，更契合智能化需求：方

23、案，更契合智能化需求：美格智能智能模組的方案替代傳統 T-BOX方案，能更好的匹配智能化需求，其優勢主要包括：1）集成化）集成化：智能模組方案除了具備傳統 T-box 的通信功能之外，疊加了娛樂、導航等多種功能，方案集成，節省更多空間；2）迭代速度快）迭代速度快：首先，美格智能的安卓智能模組采用模塊化設計理念，極大地縮短了客戶的開發周期；其次，基于高通的 SOC 芯片，芯片迭代周期更短，因此快速的迭代更好的適配汽車智能化的多樣化需求。3）開放性）開放性：具有很好更加便捷地支持手機生態和行業前沿的技術。一二代產品均已量產，比亞迪是核心重要客戶：一二代產品均已量產，比亞迪是核心重要客戶：根據公司

24、2022 年中報公告，公司面向智能座艙的第一代 5G 智能模組產品已在客戶多個主流車型上大規模量產多個主流車型上大規模量產，公司推出的第二代 5G 智能模組報告期內正式在客戶中高端車型上成功量產中高端車型上成功量產，第二代產品從 5G 傳輸、WIFI 性能、多攝像頭視覺、多屏互動及 AI 算力方面相較第一代產品均有了數倍提升。根據公司公告，目前公司目前公司 5G 智能模智能模組產品組產品在比亞迪在比亞迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平臺上均有平臺上均有大規模量產應用，比亞迪大規模量產應用，比亞迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平臺覆蓋漢、唐、騰勢、海豹等多種車

25、平臺覆蓋漢、唐、騰勢、海豹等多種車型型。公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 2：美格智能美格智能與比亞迪合作車型與比亞迪合作車型 系統版本系統版本 車型車型 配置程度配置程度 DiLink4.0（5G）唐 DM-i 尊享型 海豹 標配 唐 DM-P 標配 2022 款唐 EV 標配 漢 EV 創世版 標配 漢 EV 千山翠限量版 標配 驅逐艦 05 旗艦型 漢 DM-i 標配 漢 DM-p 標配 宋 Plus DM-i 旗艦 Plus5G 版、四驅旗艦 Plus5G 版 2022 款宋 Pro DM-i 標配 2022 款宋 Max DM-i 標配 DiLink5

26、.0 騰勢 D9 標配 資料來源：美格智能、比亞迪公司官網，長城證券研究院 智能座艙產品出貨量領先，未來也有望拓展至高階輔助駕駛：智能座艙產品出貨量領先，未來也有望拓展至高階輔助駕駛：根據 2022 年中報，公司 5G 智能模組產品在智能座艙領域出貨量處于行業領先地位。未來充分挖掘 5G 通信、安卓系 統定制、高性能低功耗計算、AI 應用等核心研發和產品能力在車輛網聯化和智能化領域的應用潛力，未來也有望逐步向高階輔助駕駛拓展。核心業務核心業務 2：FWA 固定無線接入業務固定無線接入業務 5G 模組助力模組助力 FWA 產品的快速落地與發展：產品的快速落地與發展：FWA 固定無線接入，就是利用

27、 4G/5G 等無線接入方式，而非利用銅纜和光纖，為用戶提供上網服務。2019 年美格智能基于 5G 模組同步推出了針對 FWA 產品的定制解決方案，與多家海外客戶建立了良好的合作關系。目前美格智能相繼推出了 5G FWA、5G mifi、以及 5G CPE 等產品。圖圖 4：美格智能美格智能 5G CPE 解決方案解決方案 圖圖 5：美格智能美格智能 5G MiFi 解決方案解決方案 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 捷報頻傳，國內持續中標，國外出貨大幅提升：捷報頻傳，國內持續中標，國外出貨大幅提升：2021 年，在中國聯通 5G FWA 智

28、能終端招標中，美格智能的5G FWA 智能終端SRT838U以本次招標第一候選人的成績排列第一。截止 2022 年中報，美格智能面向海外運營商的美格智能面向海外運營商的 5G FWA 產品出貨量大幅提升。產品出貨量大幅提升。目前，美 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 格智能的 5G FWA 產品支持 5G NR Sub-6G 和毫米波技術、支持全球主流頻段、成熟的5G+WIFI 6 系統解決方案、90 天量產助力客戶快速部署 5G。核心業務核心業務 3：泛連接行業：泛連接行業 產業智能化穩步推進，高算力模組確立先發優勢：產業智能化穩步推進，高算力模組確立先發優勢：美

29、格智能基于智能模組的領先優勢在新零售、4G/5G PDA 等核心行業建立先發優勢，在新零售領域，針對工業級設計的各類拓展接口、單芯片實現雙屏、異顯、雙觸摸技術、針對不同分辨率屏幕的自適應驅動技術、BSP 標準化實現多個硬件平臺安卓 OS 兼容、人臉支付、千兆以太網適配等領先的定制化開發技術。逐步逐步 ARVR、機器人、無人機、云計算等新興行業拓展：、機器人、無人機、云計算等新興行業拓展：美格智能在智能模組的布局是非常的全面的，大分類有 20 余款，實現了入門級、中低端與中高端的全覆蓋。目前美格智能高算力模組方面具有顯著優勢，產業布局也逐步向機器人、云計算等算力要求更高的新興行業拓展。1.3 股

30、權集中，股權集中，核心團隊穩定，核心團隊穩定，帶動業績帶動業績增長增長 股權結構清晰，核心團隊持股比例高。股權結構清晰，核心團隊持股比例高。截至 2022 年 8 月，公司實際控制人為董事長兼總經理王平，直接持有公司 42.77%股份，通過兆格投資間接持有公司 3.26%股份，共計持股 46.03%；王成與王平為兄弟關系，王成直接持有公司股份 10.69%，通過兆格投資間接持有公司 2.67%股份，共計持股 13.36%。公司公司管理層及核心團隊管理層及核心團隊股權比例高度集中，大股權比例高度集中，大股東利益與公司高度綁定，股東利益與公司高度綁定，利于公司戰略決策的制定，利于公司戰略決策的制定

31、，助力公司長期發展助力公司長期發展。圖圖 6：美格智能股權架構美格智能股權架構（截止至（截止至 2022 年年 8 月月 30 日）日）資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 股權激勵綁定核心員工與公司利益，帶動公司業績股權激勵綁定核心員工與公司利益，帶動公司業績長期長期增長。增長。公司 2020 年 7 月公司審議通過第一個核心人才股權激勵計劃，首次授予的激勵公司員工 199人共計公司總股本 2.81%的股權及限制性股票，其中董事、高管合計 3 人，中層管理人員、核心骨干員工合計 196人，授予權益總計 510 萬股。本次大范圍對核心員工進行股權激勵，有利于本次大范圍對核心員工進行股權激

32、勵，有利于員工整體凝員工整體凝聚力，助力公司完成長期發展目標聚力，助力公司完成長期發展目標。公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 3：2020 年年 7 月美格智能股權激勵計劃月美格智能股權激勵計劃 時間時間 激勵對象激勵對象規模規模 激勵對象范圍激勵對象范圍 激勵股本數量激勵股本數量 行權條件行權條件 2020 年 7月 6 日 199 人 董監高 3 人 核心骨干人員 196 人 510 萬股 1.以 2019 年度公司凈利潤為基礎，2 2020020 年度凈利潤增長不低于年度凈利潤增長不低于 2 20%0%2.以 2019 年度公司凈利潤為基礎，2 2021

33、021 年度凈利潤增長不低于年度凈利潤增長不低于 40%40%3.以 2019 年度公司凈利潤為基礎，2 2022022 年度凈利潤增長不低于年度凈利潤增長不低于 60%60%序號序號 姓名姓名 職務職務 獲得權益總數獲得權益總數（萬份）（萬份）占本次計劃公告日占本次計劃公告日 公司總股本比例公司總股本比例 1 杜國彬 董事 30 0.16%2 夏有慶 董事、財務總監 8 0.04%3 黃敏 董事會秘書 6 0.03%董事、高管（合計 3 人）44 0.23%其他激勵對象（中層管理人員/核心骨干人員合計 196 人）380 2.10%首次授予合計 424 2.34%預留部分 86 0.47%合

34、計合計 5 51010 2 2.81%.81%資料來源：美格智能公司公告，長城證券研究院 1.4 業務轉型成功，聚焦模組業務，業績業務轉型成功，聚焦模組業務，業績穩健穩健提升提升 聚焦智能模組業務，營收利潤快速增長。聚焦智能模組業務，營收利潤快速增長。公司致力打造領先的智能模組、算力模組產品和以 5G 智能座艙、FWA、5G PDA 等為代表的垂直行業定制化解決方案打造差異化和具備創新力的核心競爭優勢，業績穩步增長。目前公司無線通信模組及解決方案業務訂單充足，應用于新能源車智能座艙領域的產品交付大幅提升，2022 年前三季度年前三季度公司實現營公司實現營業收入業收入 18.00 億元，同比增長

35、億元，同比增長 36.27%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 1.22 億億元，同比增長元，同比增長 53.95%。圖圖 7：20201717-20222022 年年前三季度前三季度美格營美格營業收入與同比增速業收入與同比增速 圖圖 8：2017-2022 年年前三季度前三季度美格歸母凈利潤與同比增速美格歸母凈利潤與同比增速 資料來源：ifind，長城證券研究院 資料來源：ifind，長城證券研究院 同時，據公司 2022 年中報數據，公司智能模組產品和物聯網行業定制解決方案產品持續保持較強的溢價能力，應用于新能源車智能座艙領域的 5G 智能模組出貨量及營收較 2021年同期實現倍速增長，面向

36、海外運營商的面向海外運營商的 5G FWA 產品出貨量大幅提升產品出貨量大幅提升，海外客戶優質海外客戶優質-20%0%20%40%60%80%0510152025營業收入（億元）同比增速（%）-100%0%100%200%300%400%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 項目數量不斷增多項目數量不斷增多，無線通信模組及解決方案業務無線通信模組及解決方案業務產產品均價從品均價從142.46元提升至元提升至175.50元，元，保持保持了了較強的議價能力較強的議價能力。表表 4：2020-20

37、22 年年 H1 美格智能產品銷量與均價美格智能產品銷量與均價 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 主營業務產品銷量（萬片）749 1277 約 613 產品均價（元/片）140.39 142.46 175.5 資料來源：美格智能2020-2021年年報，2022年中報數據根據收入及均價測算，長城證券研究院 毛利率毛利率水平較為水平較為穩定，穩定，盈利能力穩中有升盈利能力穩中有升。2022 年前三季度公司實現銷售毛利率 17.62%，較 2021 年同期下降 1.76pp，主要由于 2022 年上半年美金對人民幣匯率大幅波動，導致公司以美金采購的原材料成本有一定程度上升。分區

38、域看，分區域看，2022 年上半年年上半年國內主營業務國內主營業務毛利率為毛利率為 17.77%，海外主營業務毛利率為，海外主營業務毛利率為 18.29%，主營業務海外毛利率略高于國內。，主營業務海外毛利率略高于國內。同時，2022 年前三季度公司實現凈利率 6.76%，較 2021 年同期增長 0.75pp，盈利能力保持穩定增長水平。圖圖 9：美格智能美格智能 2017-2022 年年前三季度前三季度銷售銷售毛利率及銷售凈利毛利率及銷售凈利率率（%）資料來源：ifind，長城證券研究院 營收增長帶來規模效應營收增長帶來規模效應，費用控制能力，費用控制能力保持穩定保持穩定。2022 年前三季度

39、公司發生銷售費用3245.47 萬元，較去年同比增長 24.71%；發生管理費用 3812.85 萬元，較去年同比增長19.12%；發生財務費用 1134.18 萬元，較去年同比增長 9.04%；其中，2022 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 1.8%、2.1%、0.6%，較去年同期費用率穩中有降。公司整體費用率水平較去年保持穩定，展現較好費用控制能力。24.0%16.5%20.0%21.3%18.9%17.6%8.8%4.7%2.6%2.4%6.0%6.8%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3毛利

40、率凈利率 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 10：美格智能美格智能 2018-2022 年年前三季度前三季度費用率水費用率水平平（億元，（億元，%）資料來源：美格智能2018-2021年年報，2022年第三季度報告，長城證券研究院 注：公司在2018年前的管理費用包括研發費用，在2018年后將研發費用重新分類至單獨列示。注重科技創新，注重科技創新，不斷不斷增加增加研發投入。研發投入。公司堅持自主研發，不斷加大研發投入打造差異化產品。2022 年年前三季度前三季度公司公司發生發生研發費用研發費用分別為分別為 1.35 億億元元，主要主要用用于于 4G/5G 智能

41、模組智能模組、5G 算力模組、算力模組、5G 智能座艙域控制器解決方案智能座艙域控制器解決方案和和 4G/5G FWA 解決方案項目解決方案項目，致力打造，致力打造具有差異化及核心競爭力的優勢模組產品。具有差異化及核心競爭力的優勢模組產品。同時，公司注重研發人員團隊升級及研發基地建設。截至截至 2021 年，公司研發人員占年，公司研發人員占員工總數比例員工總數比例高達高達 85.0%，同時同時公司公司在上海、西在上海、西安設立研發中心安設立研發中心，助力公司提高技術領先優勢、擴大產品出貨規模和拓展海外市場。圖圖 11：美格智能美格智能 2017-2022 年年前三季度前三季度研發投入情況研發投

42、入情況（億元，（億元，%）資料來源：美格智能2017-2021年年報，2022年第三季度報告，ifind，長城證券研究院 模組及物聯網行業研發能力突出，客戶認可度持續提升模組及物聯網行業研發能力突出，客戶認可度持續提升。公司是國內首批基于無線通信模組技術進行產品和技術開發的企業。公司基于高通芯片推出的 5G 模組支持 5G 獨立組網和非獨立組網，并且支持全球主要地區和運營商的 5G 商用頻段，研發體系持續獲得核心客戶的高度認可。2015-2016 年，公司連續兩年獲得華為“十佳合作伙伴”的榮譽稱號，年，公司連續兩年獲得華為“十佳合作伙伴”的榮譽稱號，掌握高通和海思平臺設計經驗，為公司未來技術發

43、展及客戶拓展打下堅實的基礎。掌握高通和海思平臺設計經驗，為公司未來技術發展及客戶拓展打下堅實的基礎。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3銷售費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）銷售費用率管理費用率財務費用率1.011.071.471.82.291.350.460.550.851.411.691.3515.7%10.8%15.8%16.1%11.6%7.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.5

44、11.522.5201720182019202020212022年Q1-Q3研發投入（億元）研發費用（億元）研發投入占收比（%）公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.下游應用需求旺盛，下游應用需求旺盛，5G、LTE 及及車載車載模組市場廣闊模組市場廣闊 2.1 汽車行業汽車行業需求量價齊升，需求量價齊升，帶來更廣需求空間帶來更廣需求空間 2.1.1 量的角度：量的角度：車聯網加快滲透，智能模組需求穩步攀升車聯網加快滲透，智能模組需求穩步攀升 車聯網是物聯網下游應用的重要場景之一車聯網是物聯網下游應用的重要場景之一。車聯網是汽車、電子、交通運輸等行業融合的新型產業形態

45、，實現車-X（車、路、行人以及互聯網等）之間進行無線通訊和信息交換的系統網絡。根據 IOT 數據，2020 年，車聯網市場占中國物聯網下游行業的年，車聯網市場占中國物聯網下游行業的 15%，僅，僅次于制造業次于制造業/工業。工業。圖圖 12：2020 年中國物聯網下游行業設備連接數量分布（年中國物聯網下游行業設備連接數量分布（%）資料來源：IoT Analytic、長城證券研究院 2020 年以來，車聯網行業發展上升至國家戰略高度年以來，車聯網行業發展上升至國家戰略高度。工信部及交通運輸部等部門陸續出臺利好車聯網發展政策。2018 年，工信部發布車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃，要求到要

46、求到 2020 年實現車聯網產業跨行業融合取得突破，基本構建車聯網綜合應用年實現車聯網產業跨行業融合取得突破，基本構建車聯網綜合應用體系，大幅提高用戶滲透率，要求我國車聯網用戶滲透率達體系，大幅提高用戶滲透率，要求我國車聯網用戶滲透率達 30%以上以上；同時加快 LTE-V2X和 5G-V2X 的技術研發及核心場景的商業化應用。表表 5：中國車聯網相關行業政策一覽中國車聯網相關行業政策一覽 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022 年 3 月 車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南 提出到 2025 年，形成較為完善的車聯網網絡安全和數據安全標準體系。2021 年 12

47、 月 智能網聯汽車團體標準體系建設指南 以“3+N”智能網聯汽車相關標準研究框架、智能網聯汽車技術路線圖“三模兩域”技術體系為基礎，構建中國方案智能網聯汽車團體標準體系。2021 年 7 月 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）強化汽車、通信、交通等行業的協同，加快提升 C-V2X 通信模塊的車載滲透率和路側部署。加快 5G 車聯網部署。2020 年 4 月 關于推動 5G 加快發展的通知 開展 5G-V2X 標準研制及研發驗證，強化 5G 網絡安全數據保護，圍繞 5G 各類典型技術和應用場景健全完善數據安全管理。2019 年 7 月 數字交通發展規劃綱要 明確提出推動載運工具

48、、作業裝備智能化，推動自動駕駛車路血統技術研發，開展專用測試場地建設。資料來源：工信部、交通運輸部、中商產業研究院、長城證券研究院 制造業/工業,22%交通/車聯網,15%智慧能源,14%智慧零售,12%智慧城市,12%智慧醫療,9%智能物流,7%其他,8%公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 中國乘用車市場需求旺盛，未來我國乘用車市場空間廣闊。中國乘用車市場需求旺盛，未來我國乘用車市場空間廣闊。2018-2020 年，我國乘用車市場銷量“三連降”。2021 年，我國乘用車市場銷量達 2148.2 萬輛，同比增長 6.5%，結束“三連降”態勢。據中汽協預計，我國 202

49、2 年乘用車銷量有望達到 2300 萬輛，同比增長 9%。中國車聯網市場規模也不斷擴大，2021 年達到年達到 2126 億元，億元，2017 年至年至 2022 年中年中國車聯網市場規模國車聯網市場規模 CAGR 近近 30%，據中研普華預測，據中研普華預測，2022 年我國車聯網市場將超過年我國車聯網市場將超過 2700億元，同比增長超億元，同比增長超 30%。圖圖 13：2016-2021 年中國乘用車產量（萬輛）年中國乘用車產量（萬輛）圖圖 14：2016-2022 年中國乘用車銷量及預測（萬輛）年中國乘用車銷量及預測（萬輛）資料來源：中商產業研究院、長城證券研究院 資料來源：中商產業

50、研究院、長城證券研究院 汽車行業向三化演進，智能網聯車滲透率加速提升。汽車行業向三化演進，智能網聯車滲透率加速提升。隨著智能網聯技術的發展，汽車逐步向網聯化、電動化、智能化演進，汽車智能化迎來黃金發展時期，中國車聯網汽車數量保持高速增長態勢。據發改委統計，據發改委統計，2025 年中國智能汽車數量將達到年中國智能汽車數量將達到 2800 萬輛，滲透萬輛，滲透率達率達 82%，2030 年年智能汽車滲透率將高達智能汽車滲透率將高達 95%。圖圖 15：2016-2030 年中國智能網聯車數量及滲透率（萬輛，年中國智能網聯車數量及滲透率（萬輛，%）資料來源：國家工業信息安全發展研究中心、國家發改委

51、、長城證券研究院 2.1.2 價的角度：智能化、集中化帶動模組逐步向智能化轉變價的角度：智能化、集中化帶動模組逐步向智能化轉變 域控制器整合協同域控制器整合協同 ECU，汽車架構向“經典五域”演進。，汽車架構向“經典五域”演進。以博世、大陸等傳統 Tier1 將汽車 E/E 架構按功能劃分為座艙域、自動駕駛域、動力域、底盤域和車身域五大區域每-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,000201620172018201920202021產量（萬輛）同比增長（%）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5

52、.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022E銷量（萬輛）同比增長（%）1463678739381306280038005.20%12.70%31.10%36.40%51.60%82%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202025E2030E中國智能網聯汽車數量（萬輛）滲透率（%）公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明

53、 個區域對應推出相應的域控制器，最后再通過 CAN/LIN 等通訊方式連接至主干線甚至托管至云端，從而實現整車信息數據的交互。圖圖 16：汽車汽車 EE 架構未來趨勢架構未來趨勢 資料來源：根據博世資料繪制，長城證券研究院 傳統 E/E 架構采用 CAN 總線通信網關，數據傳輸慢且通訊性能不足?，F階段分布式 ECU架構發展已接近瓶頸，算力及傳輸速率無法滿足下一代智能汽車需求，集中式域控制器架構應運而生。圖圖 17：ECU 和域控制器和域控制器 DCU 性能對比性能對比 計算平臺計算平臺 E ECUCU 域控制器域控制器 D DCUCU 通訊網關 CAN 總線 以太網 傳輸速度 10kbit/s

54、-124kbit/s（CAN-FD 最大 8Mbps）10Gbit/s-100Gbit/s 通訊性能 總線負載率高，信號在子網絡中重復發送 高帶寬、低延時、低成本 協同性 各 ECU 獨立運轉，協同性差 域內統一鏈接控制、跨域協同 硬件數量 ECU 數量近百個、硬件成本和能耗大、占據空間大 ECU 數量大幅下降、能耗下降、空間節省 算力冗余 算力冗余大，浪費嚴重 域內算力有效利用、核心計算性能大幅提升 OTA 升級 大量分離嵌入式 OS 和應用程序由不同 Tier1 開發，無法 統一維護和 OTA 升級 統一管理與信息交互，便于 FOTA、SOTA升級 集成驗證難度 集成驗證難度大，復雜功能難

55、以開發 復雜功能開發難度大幅下降 資料來源：博世、蓋世汽車研究院，長城證券研究院 智能座艙交互體驗不斷升級，領跑汽車智能化。智能座艙交互體驗不斷升級，領跑汽車智能化。智能座艙作為智能汽車的核心構成之一，經歷機械化、電子化時代，在集成多樣化的場景需求下向休閑、娛樂、辦公的第三空間經歷機械化、電子化時代，在集成多樣化的場景需求下向休閑、娛樂、辦公的第三空間轉變轉變。語音與觸屏、情緒識別、手勢識別、人臉識別、移動音樂廳等開始成為主流智能座艙的基本配置，多屏化和多屏互動成為未來汽車座艙的主要發展趨勢。域控制器成為域控制器成為下一代智能座艙系統核心，在統一的軟硬件平臺上實現座艙電子功能。下一代智能座艙系

56、統核心，在統一的軟硬件平臺上實現座艙電子功能。集成液晶儀表、中控多媒體及副駕駛信息娛樂的一體化智能座艙將完全基于單一 ECU 的域控制平臺 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 18：汽車座艙發展史汽車座艙發展史 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 據據 ICVTank 預計，預計，2025 年我國智能座艙市場規模將達到年我國智能座艙市場規模將達到 1030 億元，億元，2017-2025 年保持年保持快速增長，快速增長，CAGR 達到達到 13%。汽車智能化帶動消費者對座艙需求也從傳統的安全性、舒適性需求逐步演變為實現娛樂交互需求與自我成就，同時得益于消費

57、電子產品應用場景遷移，座艙智能化將迎來加速普及。由于智能座艙量產難度較小、成本相對可控，同時汽車 5G 網絡的應用將加快推動智能座艙上市，因此智能座艙增速較快。據觀研天下數據顯示，據觀研天下數據顯示，2019 年全球智能座艙域控制器年全球智能座艙域控制器出貨量為出貨量為 40 萬套，預計萬套，預計 2025 年全球智能座艙域控制器出貨量將達到年全球智能座艙域控制器出貨量將達到 1300 萬套萬套。圖圖 19：2017-2025 年中國智能座艙行年中國智能座艙行業市場規模及預測業市場規模及預測 圖圖 20：2019-2025 年全球座艙域控制器出貨量（萬套）年全球座艙域控制器出貨量（萬套）資料來

58、源：灼鼎咨詢、長城證券研究院 資料來源：觀研天下，長城證券研究院 汽車座艙智能升級，帶動提升車載模組新增量。汽車座艙智能升級，帶動提升車載模組新增量。智能座艙順應了汽車 EEA 從分布走向集中、軟硬解耦、數字化的演變趨勢。車規級通信模組朝 5G、C-V2X、GNSS 和智能天線的融合方向發展。與傳統通信模組相比，車載模組需要高算力與傳統通信模組相比，車載模組需要高算力的芯片和內存，疊加豐富的芯片和內存，疊加豐富的接口和強大的處理功能的接口和強大的處理功能；多屏設計最優化、3D 渲染最優化、網絡通信低時延、多攝像頭接入及處理等關鍵技術均對車載模組提出了更高的要求。智能化趨勢帶動車載模組量價齊升。

59、智能化趨勢帶動車載模組量價齊升。隨著汽車電子電氣架構由分布式向集中式演進，T-Box 通信單元由單一 4G 模組向 4G+V2X、5G、5G+V2X 等集成模組演進、從單一電單元向信息通信域控制器和高性能計算平臺演進。根據佐思汽研2022 年全球和中國汽車38339744156764773983693010300%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中國智能座艙市場規模（億元）YOY（%）408024040069097013000%50%100%150%200%

60、02004006008001,0001,2001,400201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 無線通信模組市場研究報告 顯示，T-BOX終端單車價值量由終端單車價值量由500-600元提升至元提升至1000-2000元。目前一體化集成（含元。目前一體化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和定位和 WIFI）的）的 T-BOX 終端單車價值超終端單車價值超過過 2000 元人民幣元人民幣，帶動車載無線通信模組市場規模持續放大。圖圖 21：車載車載模組單車價值量情況模組單車價值量情況 種類種類 單

61、車價值量（元）單車價值量（元）單一 4G 模組 500-600 4G/5G+V2X 1000-2000 一體化集成 T-Box 2000+智能模組 1000-1500 資料來源：佐思汽研，長城證券研究院 全球模組市場“東升西落”，國產替代將成為大勢所趨。全球模組市場“東升西落”，國產替代將成為大勢所趨。海外通信模組廠商入行較早，但由于人力成本、管理成本高，疊加疫情影響，國外廠商出貨量大幅下降，國內廠商市場份額不斷提高。據 Counterpoint 數據統計，2018 年全球通信模組市場份額主要被 Sierra、Telit、Gemalto 等海外廠商占據，國內廠商話語權較小。但截至但截至 202

62、1 年年 Q3，全球前五大，全球前五大份額均被國內廠商（移遠通信、廣和通、美格智能）占據，份額均被國內廠商（移遠通信、廣和通、美格智能）占據，共共占比占比 58.9%，國產替代進程加快。圖圖 22：2018 年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額 圖圖 23：2021 年年 Q3 全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額 資料來源：Counterpoint、長城證券研究院 資料來源：Counterpoint，長城證券研究院 需求端需求端&政策端雙驅動，車載無線通信模組市場發展政策端雙驅動，車載無線通信模組市場發展迅猛迅猛。據中商產業

63、研究院預計，2022年中國車聯網行業滲透率將達到 59.8%，隨著車聯網的快速滲透及搭載率的穩步提升，車載通信模組市場空間有望充分釋放。2021 年，中國車載通信模組出貨量達年，中國車載通信模組出貨量達 7816.9 萬片，萬片，據據 NTCysd 預計，預計，2025 年我國車載通信模組出貨量將增長至年我國車載通信模組出貨量將增長至 15452.7 萬片，萬片，2021-2025年年 CAGR 為為 18.5%。圖圖 24：十四五中國車載通信模組出貨量預測（萬片）十四五中國車載通信模組出貨量預測（萬片）資料來源：NTCysd、長城證券研究院 15%12%12%9%9%5%38%日海智能移遠通

64、信Sierra金雅拓泰利特Ublox其它31.6%9.6%6.2%6.1%5.4%4.4%4.1%2.8%2.3%1.8%25.7%移遠通信廣和通中國移動日海智能美格智能TelitThales5893.27816.99358.611517.913871.705,00010,00015,00020202021202220232024 公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.1.3 車載智能模組市場空間測算車載智能模組市場空間測算：2025 年市場空間將達到百億年市場空間將達到百億 預計預計 2025 年車載智能模組年車載智能模組將達到百億市場空間將達到百億市場空間。根據

65、 汽車產業中長期發展規劃 預計，到 2025 年，全國汽車銷量將達到 3500 萬輛。根據觀研天下預計，汽車智能化滲透率將達到 75.90%。我們假設預計 2025 年，智能模組的滲透率達 35%-45%，對應到 2025 年國內車載智能模組的市場空間將達到 102.28-131.5 億元。表表 6：車載智能模組市場空間測算車載智能模組市場空間測算 20222022 20232023 20242024 20252025 中國汽車市場銷量（萬輛）2570 2520 2780 3500 中國智能網聯汽車滲透率（%）55.10%59.80%72.10%75.90%智能模組滲透率（%，假設）1%-3%

66、5%-10%20%-30%35%-45%單價（元）1200 1200 1100 1100 智能模組市場空間(億元）1.7-5.1 9.04-18.08 44.1-66.14 102.28-131.5 美格智能的市場份額（%，假設）90%-95%75%-85%60%-70%45%-66%美格智能收入產值（億元）1.53-4.85 6.78-15.37 26.46-46.3 46.03-86.79 資料來源：中國汽車工業協會、中國汽車工業信息網、長城證券研究院 美格智能作為國內車載智能模組的領頭羊，當前與比亞迪深度合作，是國內最先上車量產的智能模組廠商玩家，當前占據整個智能模組市場的絕大多數市場份

67、額，隨著其他車廠逐步加大對智能模組的市場需求，我們認為美格的市場份額仍將占據主要份額；其次，我們重點強調，上述測算中，我們假設一個車只用一個智能模組，但是隨著車內屏幕的上述測算中，我們假設一個車只用一個智能模組，但是隨著車內屏幕的增加，我們認為單車智能模組的數量將會增加到增加，我們認為單車智能模組的數量將會增加到 2 個甚至更多，這也將進一步打開車載個甚至更多，這也將進一步打開車載模組市場空間。模組市場空間。2.2 海外海外 CPE 市場需求顯著市場需求顯著，5G FWA 應用廣泛應用廣泛 提供算力支持，提供算力支持，5G CPE 需求穩步提升需求穩步提升。傳統“光貓”路由器需要連接運營商光纖

68、接入網設備才可轉化 Wi-Fi 信號，而 5G CPE 只需連接信號范圍內的 5G 基站即可產生接受 5G信號，轉化為 Wi-Fi 使用，有效節省了光纖光纜入戶成本。同時，5G CPE 具備 1）可移）可移動性強動性強，可直接插 SIM 卡使用，體積小巧便攜；2）靈活性高）靈活性高，無需復雜的人工安裝流程；3）提供算力支持）提供算力支持，除了提供網絡連接功能外，5G CPE 還可以與邊緣計算結合，成為一個下沉的邊緣計算節點，為相關設備提供算力支持。圖圖 25：5G CPE 入戶原理入戶原理 資料來源：烽火MIFON、長城證券研究院 公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明

69、表表 7：5G CPE 與光纖入戶對比情況與光纖入戶對比情況 上網方式上網方式 光纖寬帶光纖寬帶 5 5G CPEG CPE 向上連接對象 無源光網絡 PON 5G 基站 外網網絡速率（理論峰值）100M/200M/500M/1000M bps NSA：4.1Gbps/660Mbps SA：2.1Gbps/900Mbps（以 OPPO 5G CPE T1 為例）使用成本 低 低 移動性 不可移動需要光纖接入資源 可以移動有 5G 信號覆蓋即可 網絡時延 毫秒級 毫秒級 資料來源：星縱智能、長城證券研究院 國外光纖普及不足，國外光纖普及不足，CPE 市場規模穩步攀升。市場規模穩步攀升。得益于“寬

70、帶中國”戰略的實施，目前中目前中國光纖覆蓋率約為國光纖覆蓋率約為 90，而國外光纖覆蓋率僅，而國外光纖覆蓋率僅 30。歐美國家的光纖網絡由運營商主導建設，成本較高，邊緣郊區和偏遠地區并無高速互聯網服務，光纖普及率低。同時，受疫情影響人們線上辦公、學習場景越來越廣泛，對穩定高速的網絡需求迫切。根據 5G 物聯網產業聯盟數據，2020 年年 5G CPE 全球出貨量達到全球出貨量達到 300 萬臺，預計在萬臺，預計在 2020-2025 年，年，5G CPE 出貨量保持出貨量保持 100以上復合增長率，以上復合增長率，將將在在 2025 年達年達 1.2 億臺，億臺，全球全球 5G CPE 市市場

71、規模達場規模達 600 億元。億元。圖圖 26：2019-2025 年全球和中國年全球和中國 CPE 出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）圖圖 27：2019-2025 年全球和中國年全球和中國 CPE 市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：5G物聯網產業聯盟，長城證券研究院 資料來源：5G物聯網產業聯盟，長城證券研究院 華為市場份額受困釋放，國內華為市場份額受困釋放，國內 CPE 廠商順勢入局。廠商順勢入局。華為受困于美國制裁，產品仍以 4G老產品為主，缺乏更新迭代，市場競爭力逐漸下降。但由于國代渠道觸點較深，2021 年年在整體在整體 CPE 市場出貨量中仍位居第一，但市場份額同比下滑市場出貨

72、量中仍位居第一，但市場份額同比下滑 21%。隨著華為市場份額受困釋放，國內手機廠商如 OPPO、小米等也開始進軍 CPE 市場，將 CPE 作為 5G 應用終端中除手機以外的場景延伸，助推 CPE 市場容量提升。圖圖 28：2020 年年(內內)&2021 年年(外外)國內國內 CPE 整體市場格局整體市場格局 圖圖 29：2020 年年(內內)&2021 年年(外外)國內國內 5G CPE 市場格局市場格局 資料來源：BGD咨詢，長城證券研究院 資料來源：BGD咨詢，長城證券研究院 8,000 1200002,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202

73、12022202320242025中國市場規模（萬臺）全球市場規模（萬臺）1.424811201622352702.44818030042556060002004006008002019202020212022202320242025中國市場規模（億元）全球市場規模（億元）華為通則中興其他華為通則中興OPPO鼎橋其他 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 “國產芯”“國產芯”CAT4 仍為市場主流，仍為市場主流，5G CPE 滲透率逐步提升。滲透率逐步提升。目前國內市場因 4G 網絡覆蓋全面，流量資費低，設備終端均價可做到 300 元以內，仍以 4G CAT4 產品為主

74、。目前目前市場主流市場主流 CPE 產品價格以產品價格以 200-500 元為主，元為主，5G CPE 市場均價約市場均價約 2500 元，較其他元，較其他 CPE產品價格昂貴產品價格昂貴，目前市場滲透率較低。但隨著 5G 應用場景加速落地、5G 覆蓋范圍進一步擴展，5G CPE 市場份額將逐漸提升，據據 BGD 預計，預計，2023 年我國年我國 5G CPE 產品市場份產品市場份額有望超過額有望超過 10%。圖圖 30：國內國內 CPE 分價位段年度走勢分價位段年度走勢 圖圖 31：2023 年國內年國內 5G CPE 滲透率預測滲透率預測 資料來源：BGD咨詢，長城證券研究院 資料來源：

75、BGD咨詢，長城證券研究院 5G 助推速率提升，海外玩家廣泛應用。助推速率提升，海外玩家廣泛應用。4G 和 5G 是 FWA 的兩大組成部分，通過 4G 技術可使 FWA 速率達到 100Mbps，理論上 5G 可將其推至 1Gbps 或更高，4G/5G FWA 已成為運營商發展寬帶業務的主要選擇之一。據華為統計，截至據華為統計，截至 2021 年底，全球年底，全球 4G/5G FWA用戶數已超過用戶數已超過 6500 萬，萬，4G FWA 用戶數占用戶數占 95%；預計在；預計在 2025 年年 5G FWA 用戶占比提升用戶占比提升至至 27%。愛立信、華為和諾基亞均已經部署 LTE FW

76、A 的網絡解決方案，同時華為、諾基亞、綠馳通訊、NetComm wireless 也提供 CPE 服務。圖圖 32：全球提供全球提供 FWA 的服務提供商數量的服務提供商數量 資料來源：愛立信，長城證券研究院 2.3 泛泛 IoT 領域場景廣泛，技術催化下游升級領域場景廣泛，技術催化下游升級 傳統零售數字化轉型加快，智慧零售或成增長突破口傳統零售數字化轉型加快，智慧零售或成增長突破口。面對疫情沖擊，傳統線下零售商面臨下沉或進行數字化轉型。隨著 AI 技術的成熟，“AI+零售”的商業價值逐步顯現。20210%20%40%60%80%100%120%20202021100-200200-30030

77、0-5005005G CPE,10.00%5G CPE4G CPE13517619121422623805010015020025019年8月20年2月20年10月21年4月21年10月22年4月 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年中國數字零售投融資金額年中國數字零售投融資金額 706.4 億元，同比增長億元，同比增長 59.63%，在疫情持續反復導致線下零售受到沖擊情況下，市場對數字零售十分看好，投融資金額不斷攀升。據據艾瑞艾瑞咨詢數據咨詢數據顯示，顯示，2018 年中國“年中國“AI+零售”市場規模僅零售”市場規模僅 4.2 億元，隨著億元，隨著 AI 解決方

78、案能力的不斷提升解決方案能力的不斷提升及需求的增多，及需求的增多，艾瑞艾瑞咨詢預計咨詢預計 2022 年中國“年中國“AI+零售”市場規模將達到零售”市場規模將達到 26.7 億元。億元。圖圖 33：2017-2021 年中國數字零售投融資金額（億元，年中國數字零售投融資金額（億元，%）圖圖 34：2018-2022 年中國年中國 AI+零售市場規模（億元，零售市場規模（億元，%）資料來源：智研咨詢，長城證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券研究院 移動支付滲透率逐步上升，用戶量高增為新零售提供更大市場空間。移動支付滲透率逐步上升，用戶量高增為新零售提供更大市場空間。據 CNNIC 數據顯示

79、，我國2011-2021年移動支付用戶規模實現大幅上漲，由1.87億戶上升至2021年6月的8.72億戶，滲透率高速擴大。同時，國民移動支付業務的金額也實現快速增長，據中國人民據中國人民銀行數據統計，銀行數據統計，2021 年我國年我國移動支付業務金額移動支付業務金額達達 526.98 萬億元萬億元，同比增長，同比增長 21.93%。移移動支付業務的快速發展將進一步促進動支付業務的快速發展將進一步促進 AI 新零售的市場擴張。新零售的市場擴張。圖圖 35：2011-2021H1 中國移動支付用戶規模統計（億中國移動支付用戶規模統計（億戶）戶）圖圖 36：2014-2021 年中國移動支付業務規

80、模（萬億）年中國移動支付業務規模（萬億）資料來源：CNNIC，前瞻產業研究院，長城證券研究院 資料來源：中國人民銀行，前瞻產業研究院，長城證券研究院 AI 新零售促進線下智能終端需求增長。新零售促進線下智能終端需求增長。隨著移動互聯網的普及和零售行業細分市場的發展，疊加商業銀行利益推動，較大的潛在商戶規模以及傳統 POS 機終端存量更換需求都推動著智能 POS 終端持續增長。從技術趨勢看，移動從技術趨勢看，移動 POS、安卓平臺的產品已經導入市、安卓平臺的產品已經導入市場，將迎來快速增長。場，將迎來快速增長。2021 年，中國聯網年，中國聯網 POS 機數量達到機數量達到 3893.61 萬臺

81、，保持快速增長。萬臺，保持快速增長。除 POS 終端外，中國自動售貨機行業同樣受 AI 新零售影響，迎來高速增長趨勢。據華據華經產業研究院統計，經產業研究院統計，2022 年我國自動售貨機保有量將達到年我國自動售貨機保有量將達到 116.89 萬臺，萬臺，2016-2022 年年CAGR 為為 29.64%。我們預計未來隨著 AI 新零售的進一步滲透，智能終端需求將持續增長。圖圖 37：2015-2021 年中國聯網年中國聯網 POS 機數量（萬臺機數量（萬臺）圖圖 38：2016-2022 年中國自動售貨機保有量（萬臺）年中國自動售貨機保有量（萬臺）-100%-50%0%50%100%150

82、%200%250%02004006008001,0001,2001,400201720182019202020212017-2021年中國數字零售投融資金額YoY0%20%40%60%80%100%051015202530201820192020E2021E2022E2018-2022年中國AI+零售市場規模（億元）YoY(%)02.557.5102011-2021H1中國移動支付用戶規模統計（億戶）0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0120240360480201420152016201720182019202020212014-2020年中國移動支付業務規模

83、（萬億）YoY(%)公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：華經產業研究院，長城證券研究院 資料來源：華經產業研究院，長城證券研究院 5G+Cloud AR/VR 順勢而發，帶動順勢而發，帶動終端場景終端場景 5G 模組新需求。模組新需求。隨著 5G 的商用進程，全球虛擬現實產業(AR/VR)也進入新一輪爆發期。5G 技術提供的高峰值速率、毫秒級的傳輸時延和千億級的連接能力催使云化 AR/VR 業務的發展，我國虛擬現實技術、產品、應用創新也更加活躍。根據中國信通院數據顯示，預計到根據中國信通院數據顯示，預計到 2024 年，全球年，全球 AR 終端出貨量將達終端

84、出貨量將達4125 萬臺，年復合增長率達萬臺，年復合增長率達 188%，其市場規模預估達，其市場規模預估達 2400 億元。億元。隨著數字化技術的不斷更迭，AR 上云，解決 AR 終端成本需求，提升 AR 用戶體驗，是當前 AR 產業化、規?；l展的必由之路。圖圖 39：云云 AR/VR 應用場景應用場景 圖圖 40：5G+AIoT 下的智慧醫療場景下的智慧醫療場景 資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 資料來源：美格智能公司官網，長城證券研究院 3.智能化智能化產品產品+保姆式服務保姆式服務，全力打造全力打造核核心競爭優勢心競爭優勢 3.1 深度綁定芯片玩家，引領深度綁定芯片玩家，引領

85、 AIoT 進入摩爾定律時代進入摩爾定律時代 積極拓展與芯片廠商合作，積極拓展與芯片廠商合作，5G 高算力模組引領高算力模組引領 AIoT 進入摩爾定律時代。進入摩爾定律時代。美格智能作為物聯網算力賽道的產業玩家之一，以前瞻性的視野布局算力智能模組，積極拓展芯片廠商合作。在算力概念初入大眾視野時，美格智能的算力模美格智能的算力模組就已歷經三代產品的迭代演組就已歷經三代產品的迭代演進，形成了從進，形成了從 0.2T 到到 27T 的矩陣式產品陣營的矩陣式產品陣營。-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000201520162017201820192020202

86、12015-2021年中國聯網POS機數量（萬臺YoY(%)24.6235.0854.2173.9875.4692.45116.890204060801001201402016201720182019202020212022E 公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 41：美格智能與各芯片廠商合作情況美格智能與各芯片廠商合作情況 芯片廠商芯片廠商 模組類型模組類型 產品產品 高通高通 5G 智能模組 SRM930、SRM900L、SRM900 5G 數傳模組 SRM815、SRM825、SRM825W 算力模組 SNM951 智能模組 SLM500Q、SLM756、

87、SLM900、SLM920 NB-IoT SLM156、SLM160、SLM190、SLM151-T、SM130 展銳展銳 4G LTE 數傳模組 SLM320、SLM322、SLM323、SLM330、SLM750/mini PCle etc.智能模組 SLM500S、SLM757 資料來源：美格智能官網，長城證券研究院 美格智能 5G 高算力智能模組 SRM930 基于高通 QCM6490 平臺，在工藝制成、AI 算力及綜合表現（跑分）等方面均表現優異。工藝制成：工藝制成：高通 QCM6490 平臺采用先進的 6nm FinFET 工藝，是目前 IoT 產品線中最高的制程工藝，也代表著性價

88、比最高的一款中高端 IoT 芯片平臺。美格美格 5G SRM930 高算力高算力模組，大幅降低客戶的設計成本和設計難度，縮短客戶產品的上市時間。模組，大幅降低客戶的設計成本和設計難度，縮短客戶產品的上市時間。圖圖 42：美格智能美格智能 5G SRM930 高算力智能模組圖示高算力智能模組圖示 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 AI 算力：算力：美格 5G SRM930 高算力模組具有具有 14Tops AI 算力，可以適應苛刻的工業場景以算力，可以適應苛刻的工業場景以及極寒極熱的室外場景。及極寒極熱的室外場景。同時，美格智能還開發了以“MeiGlink”為基礎的標準 AI 算力函數，

89、針對典型的多屏、多 Camera、3D UI、安卓虛擬機等應用開發了標準的 AI 接口函數，實現客戶“盲選盲用”。綜合表現（跑分）：綜合表現（跑分）：美格智能 SRM930 模組基于 6490 平臺強大的硬件性能以及美格智能研發團隊在硬件設計和軟件優化方面強大的設計、研發和優化能力，在安兔兔跑分平臺在安兔兔跑分平臺上取得了上取得了 56.5 萬分的優異表現萬分的優異表現，帶來的將是豐富的音視頻等多媒體能力和流暢的人機交互體驗。公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 43：美格智能美格智能 5G SRM930 高算力智能模高算力智能模組安兔兔跑分數據組安兔兔跑分數據

90、資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 強傳輸速率及超高算力，疊加成本優勢，激發業務新增量。強傳輸速率及超高算力，疊加成本優勢，激發業務新增量。美格智能的高算力模組不論從平臺、制程、CPU 或算力等方面均表現優異。其中 6490 平臺作為 600 系列的高端方案，對比高通早期 8155 平臺在制程、算力、WiFi 等方面均進行升級迭代，同時針對產品成本進行調控，打造高性價比的高算力智能模組。圖圖 44：6490 芯片和芯片和 8155 芯片模組對比芯片模組對比 8 8295295 芯片芯片 6 6490490 芯片芯片 8 8155155 芯片芯片 6 6350350 芯片芯片 高通高通 8

91、 820A20A 高通高通 S SA6155PA6155P 算力 30Tops 14Tops 算力 8Tops 算力-制程 5nm 6nm 7nm 8nm 14nm 11nm CPU 性能-2.7GHz 8 核 Kryo435（2.42GHz）2 大核+6 小核Kyro560 4 核 Kyro200（42K）8 核 Kyro300（40K）GPU 性能-Adreno642L Adreno640 Adreno615 Adreno530（320）Adreno608（430）價格-1300 元以下 1600 元 1300 元 250 元-資料來源：公司公開交流資料、易車，長城證券研究院 圖圖 45：

92、美格智能模組個系列平臺對比美格智能模組個系列平臺對比 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 傳統傳統 T-BOX 方案方案 VS 智能模組方案，智能模組方案，并非技術路線之爭，并非技術路線之爭，兩種路線將長期共存兩種路線將長期共存。我們認為基于智能模組的智能座艙+聯網集成式方案，和純座艙芯片+T-BOX 的方案，并非技術并非技術路線之爭，而是智能座艙需求多樣化及消費電子下沉到座艙域趨勢下，需求的多樣性和路線之爭，而是智能座艙需求多樣化及消費電子下沉到座艙域趨勢下，需求的多樣性和差異化導致的技術路線和產品路線不同差異化導致的技術路線和產品路線不同，主要取決于車廠自主選擇、目標市場的需求屬性等

93、多個方面，我們認為，這兩種方案將會長期并存，雙方各有優勢這兩種方案將會長期并存，雙方各有優勢。對于美格智能來講，隨著除比亞迪之外的客戶群體的逐步增多，我們認為，美格智能模組營業收入將保持穩健增長。3.2 萬物智聯促進智能化產業快速迭代，多邊界業務擴萬物智聯促進智能化產業快速迭代，多邊界業務擴展帶來業務增長新動力展帶來業務增長新動力 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 多邊界業務擴展，以卓越的軟硬件實力驅動智能產業全維度發展。多邊界業務擴展，以卓越的軟硬件實力驅動智能產業全維度發展。美格高算力智能模組具有極高的泛用性和超長生命周期，可廣泛應用于可廣泛應用于 5G+XR

94、元宇宙、元宇宙、5G+智能座艙、智能座艙、5G+工業互聯網等下游應用領域工業互聯網等下游應用領域。美格智能針對產業虛擬信息畫面抖動、數據傳輸時延差、虛擬信息畫面抖動、數據傳輸時延差、網絡信號堵塞網絡信號堵塞等痛點等痛點，推出搭載新一代 5G 網絡技術的 5G 高算力智能模組 SRM930 和高算力智能模組 SNM951。AI 算力可達算力可達 15Tops，5G 網絡信號全覆蓋，滿足云化網絡信號全覆蓋，滿足云化 AR/VR 實實時交互的響應需求。時交互的響應需求。SRM930 系列模組：系列模組：基于高通 5G SoC QCM6490 平臺開發，支持獨立組網（支持獨立組網（SA）和）和非獨立組

95、網（非獨立組網（NSA）兩種模式，支持）兩種模式，支持 120Hz 屏幕刷新率，屏幕刷新率，雙屏異顯和雙觸摸控制，并具有 4 路攝像頭接口。CPU 最大核主頻提升到 2.7GHz，GPU 升級到 Adreno 642L，AI 算力算力超超 14Tops。SRM930 可應用于 5G+機器視覺、5G+智能座艙領域，促進通信感知與計算加速融合。圖圖 46：美格智能美格智能 NR+Wifi6 多路聚合圖示多路聚合圖示 圖圖 47：美格智能美格智能 5G+智能座艙模組圖示智能座艙模組圖示 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 資料來源：美格智能公眾號，長城證券研究院 SNM951 智能模組：智能模

96、組：在通信性能方面支持 Wi-Fi 6、下行 22 Wi-Fi MIMO、藍牙 5.1以及可擴展的 5G 網絡連接能力，搭載了搭載了 Android 10 操作系統，默認板載存儲為操作系統，默認板載存儲為 256GB UFS+12GB LPDDR5。SNM951 先進的內核處理器、強大的系統算力支持、8K 視頻編解碼能力和超低時延等可供云游戲服務端與用戶端兩端交互的優秀性能。圖圖 48：美格智能美格智能 5G SNM951 云游戲應用云游戲應用 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：美格智能官網，長城證券研究院 美格智能積極響應市場需求，完善產品布局美格智能積

97、極響應市場需求，完善產品布局，迎來業績增長新動力，迎來業績增長新動力。美格智能同時布局智能模組與零售終端、5G+AR/VR 領域，積極實現產品信息技術應用創新，未來將借助技術及產品與優勢進一步拓展新零售及 AR/VR 市場業務。3.3 聯合龍頭車廠，聯合龍頭車廠，打造打造 5G 智能座艙核心競爭力智能座艙核心競爭力 強強聯合比亞迪，產品合作持續催化。強強聯合比亞迪，產品合作持續催化。公司目前向比亞迪提供智能座艙產品及解決方案。其中，5G 智能模智能模組產品在比亞迪組產品在比亞迪 DiLink4.0 和和 DiLink5.0 平臺上均有大規模量產應用，平臺上均有大規模量產應用，平臺覆蓋漢、唐、騰

98、勢、海豹等多種車型平臺覆蓋漢、唐、騰勢、海豹等多種車型。比亞迪作為國產龍頭電動汽車品牌，汽車銷量快速提升。截止至截止至 2022 年年 4 月，比亞迪市場份額進一步提升至月，比亞迪市場份額進一步提升至 28.7%，漢、唐等車型，漢、唐等車型 2022 年年 5 月月與與 6 月銷售量均超過萬輛規模。月銷售量均超過萬輛規模。公司與比亞迪的合作將有助于公司深入探索電動汽車行業，充分享受行業紅利并加速成長。圖圖 49：20201 18 8-20222022 年年 H1H1 比亞迪新能源汽車銷量（輛）比亞迪新能源汽車銷量（輛）圖圖 50：2022H1 比亞迪漢、唐汽車銷量及增速（輛，比亞迪漢、唐汽車銷

99、量及增速（輛，%）資料來源：通聯數據，長城證券研究院 資料來源：蓋世汽車，長城證券研究院 公司在智能網聯汽車和新能源汽車領域進行通信模組的設計、研發和制造，推出了一系列基于 4G/5G 技術的安卓智能模組和 M2M 模組，產品被多家車企廣泛使用。2020 年，美格推出的 5G 智能模組 SRM900，為智能座艙一芯多屏提供了 5G 解決方案，突出表現在智能座艙領域并與多家頭部新能源車企建立合作。2021 年美格推出的 5G 高算力智能020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00018年1月18年4月18年7月18年10月19年1月19

100、年4月19年7月19年10月20年1月20年4月20年7月20年10月21年1月21年4月21年7月21年10月22年1月22年4月-60%140%340%540%740%940%1140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00022年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月漢DM漢EV唐DM唐EV漢DM同比漢EV同比唐DM同比唐EV同比 公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 模組 SRM930，在性能、算力、接口和分辨率等方面同樣表現突出，實現在汽車智慧駕艙領域應用，加速汽車行業的轉型升級。4.盈利預測與估

101、值水平盈利預測與估值水平 4.1 關鍵關鍵假設假設 美格智能作為國內領先的模組廠新銳，在技術以及產品等方面均持續領先，我們認為模組業務以及 FWA 業務作為核心業務，將持續保持穩健增長。首先，智能模組業務，美格智能積極把握物聯網行業數字化和智能化趨勢，深耕智能模組產品研發，在 4G 模組出貨量居于行業前列，并且率先推出 5G 智能模組，我們認為，隨著智能模組滲透率的逐步提升，2022-2024 年產品毛利率穩定保持在 20%+。其次，數傳模組業務，隨著萬物互聯的持續推進，數傳模組 2022-2024 年營業收入增速將穩定保持在 30%+；隨著 NB-IOT 以及 CAT1 模組業務的提升，毛利

102、率或將略有下降，但是，我們認為隨著規模效應的逐步體現以及生產效率的逐步提升，毛利率將穩定保持10%+。最后，FWA 業務，市場競爭格局發生變化，美格智能基于 IDH 業務的技術和產品積累，在國外運營商等大客戶方面一直具備很好的認可度，我們預計，2022-2024 年 FWA 終端毛利率穩定保持在 20%+。綜上，我們認為，隨著傳統業務的順利剝離，美格智能進入業務的快速發展階段，隨著萬物互聯的持續推進，我們預計，2022-2024 年美格智能營業收入將穩定保持 35%+，毛利率將穩定保持在 20%+。表表 8：公司業務拆分（單位：億元，公司業務拆分（單位：億元，%）報告期報告期 2021 202

103、2E 2023E 2024E 數傳模組數傳模組 營業收入（億元）3.35 4.02 6.25 9.45 YOY（%）23.52%19.98%55.55%51.19%占收比（%）17.00%14.81%16.25%17.01%毛利率（%）-13.00%13.00%12.50%智能模組智能模組 營業收入（億元）10.24 14.70 20.10 28.60 YOY（%）86.16%43.57%36.73%42.29%占收比（%）52.00%54.22%52.29%51.51%毛利率（%）21.03%22.26%22.66%22.38%F FWAWA 營業收入（億元）6.10 8.39 12.09

104、17.48 YOY（%）103.46%37.55%44.00%44.58%占收比（%）31.00%30.97%31.45%31.48%毛利率（%）24.00%25.00%25.00%24.50%合計合計 營業收入（億元）19.69 27.11 38.44 55.53 YOY（%）-37.69%41.77%44.46%公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 毛利率（%）18.38%21.74%21.82%21.37%資料來源：wind等，長城證券研究院 4.2 投資建議投資建議 基于美格智能的業務布局，我們選取廣和通、移遠通信作為可比公司。移遠通信是專業的物聯網無線模塊的供

105、應商，主要從事物聯網領域蜂窩通信模塊及其解決方案的設計，研發與銷售服務，主要產品包括 GSM/GPRS（2G 類別）系列，WCDMA/HSPA（3G 類別）系列，LTE（4G 類別）系列，NB-IoT 系列等蜂窩通信模塊等。廣和通專注于物聯網與移動互聯網無線通信技術和應用的推廣及其解決方案的應用拓展，是無線通信技術領域擁有自主知識產權的專業產品與方案提供商，主要產品包括 2G、3G、4G、NB-IoT 無線通信模塊以及基于其行業應用的通信解決方案。我們對比 PE 估值，美格智能估值低于可比公司及行業平均估值水平，但是美格智能在模組產品布局、技術水平等方面均處于行業領先水平，估值仍有提升空間。表

106、表 9：可比公司估值可比公司估值 1（數據截止至（數據截止至 2022.11.16）代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價/元元 EPS 2022E 2023E 2024E 300638.SZ 廣和通 20.97 0.78 1.08 1.46 603236.SH 移遠通信 113.35 3.29 4.94 7.14 平均平均 67.1667.16 2.04 3.01 4.30 002881.SZ 美格智能美格智能 30.49 0.70.76 6 1.1.2222 1.1.9696 資料來源：ifind，長城證券研究院 表表 10：可比公司估值可比公司估值 2（數據截止至（數據截止至 2022.1

107、1.16）代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值/億元億元 2222 年年歸母凈利潤歸母凈利潤/億億元元 PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300638.SZ 廣和通 130.72 4.84 27.01 19.37 14.37 603236.SH 移遠通信 214.21 6.15 34.51 22.96 15.87 平均平均 172.47172.47 5.50 30.76 21.17 15.12 002881.SZ 美格智能美格智能 73.07 1.81 40.26 25.08 15.57 資料來源：ifind，長城證券研究院 我們預測公司 2022

108、-2024 年歸母凈利潤為 1.81/2.92/4.69 億元，對應 2022-2024 年 EPS 分別為 0.76/1.22/1.96 元，當前股價對應 PE 分別為 40/25/16 倍,較同行業平均估值仍明顯低估，因此，我們堅定看好美格智能未來業績發展，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：無線通信模組產品具有一定技術壁壘，但隨著國內技術及研發人才的不斷興起以及行業整體水平的提升，將產生更多行業競爭者，加劇市場競爭。公司需持續提升產品研發技術能力，不斷增強研發人員團隊能力，以應對未來激烈的市場競爭。公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明

109、及重要聲明 車載模組市場拓展不及預期風險：車載模組市場拓展不及預期風險：公司無線通信模組目前在智能網聯車、車載監控等領域大規模應用，如公司模組產品在品質管控方面出現批量性問題，對應產生的產品維修維護成本和退換貨成本將極其高昂，并有可能發生終端客戶索賠成本，將不利于公司在車載模組市場的拓展。宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司 FWA、CPE 業務主要基于海外市場，受新冠疫情、臺海形勢對中外貿易關系的影響，海外市場發展不及預期時，將不利于公司業務及訂單的開發，造成公司業績受部分影響。公司深度報告 長城證券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5.1 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百

110、萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1120.85 1969.08 2711.28 3843.85 5552.71 成長性 營業成本 882.03 1597.56 2121.91 2998.71 4351.98 營業收入增長 20.15%75.68%37.69%41.77%44.46%銷售費用 28.01 35.17 47.45 69.96 99.95 營業成本增長 18.22%81.12%32.82%41.32%45.13%管理費用 32.29 45.98 62.36 86.10

111、111.61 營業利潤增長-12.88%586.38%62.10%59.94%60.70%研發費用 141.05 169.19 271.13 365.93 506.96 利潤總額增長-19.89%653.20%61.58%60.06%60.95%財務費用 1.43 18.70 24.40 31.90 44.42 歸母凈利潤增長 12.21%330.54%53.47%60.53%61.03%其他收益 21.19 24.77 22.00 28.00 60.00 盈利能力 投資凈收益 0.43-3.30 7.50 9.15 10.00 毛利率 21.31%18.87%21.74%21.99%21.6

112、2%營業利潤 16.55 113.61 184.17 294.56 473.36 銷售凈利率 1.48%5.77%6.79%7.66%8.52%營業外收支-1.47 0.00-0.60-0.73-0.45 ROE 4.72%17.03%19.71%24.00%29.18%利潤總額 15.08 113.61 183.57 293.82 472.91 ROIC 169.64%44.67%33.25%71.09%54.15%所得稅-12.36-4.14 2.07 3.00 4.73 營運效率 少數股東損益 0.00-0.40 0.18-0.23-0.49 銷售費用/營業收入 2.50%1.79%1.

113、75%1.82%1.80%歸母凈利潤 27.44 118.14 181.31 291.06 468.67 管理費用/營業收入 2.88%2.34%2.30%2.24%2.01%資產負債表 （百萬）研發費用/營業收入 12.58%8.59%10.00%9.52%9.13%流動資產 812.56 1206.76 1288.75 1843.65 2501.59 財務費用/營業收入 0.13%0.95%0.90%0.83%0.80%貨幣資金 217.75 191.25 345.30 237.17 642.58 投資收益/營業利潤 2.59%-2.91%4.07%3.11%2.11%應收票據及應收賬款合

114、計 232.73 321.18 476.09 692.02 975.06 所得稅/利潤總額-81.92%-3.64%1.13%1.02%1.00%其他應收款 20.11 17.11 21.13 20.13 20.54 應收賬款周轉率 5.04 7.12 6.92 8.00 7.83 存貨 215.77 395.56 217.44 620.53 572.87 存貨周轉率 6.09 6.44 8.85 9.17 9.31 非流動資產 166.01 295.84 235.15 253.03 224.87 流動資產周轉率 1.49 1.95 2.17 2.45 2.56 固定資產 20.95 25.7

115、9 25.37 23.93 21.45 總資產周轉率 1.27 1.59 1.79 2.12 2.30 資產總計 978.56 1502.59 1523.90 2096.68 2726.45 償債能力 流動負債 394.68 774.00 583.28 856.55 1097.86 資產負債率 40.55%53.99%39.57%42.21%41.15%短期借款 20.00 290.52-117.33-流動比率 2.06 1.56 2.21 2.15 2.28 應付款項 247.43 304.54 214.72 490.27 676.56 速動比率 1.51 1.05 1.84 1.43 1.

116、76 非流動負債 2.12 37.28 19.70 28.49 24.09 每股指標（元）長期借款-EPS 0.15 0.64 0.76 1.22 1.96 負債合計 396.80 811.28 602.97 885.04 1121.96 每股凈資產 2.43 2.88 4.97 6.55 8.68 股東權益 581.76 691.31 920.92 1211.64 1604.50 每股經營現金流 3.37 -0.83 1.85 -0.78 2.74 股本 184.54 184.73 184.73 184.73 184.73 每股經營現金/EPS 22.28 -1.29 2.44 -0.64

117、1.40 留存收益 436.30 574.11 733.96 1024.90 1418.25 少數股東權益-2.05 2.24 2.01 1.52 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和權益總計 978.56 1502.59 1523.90 2096.68 2726.45 PE 202.18 47.51 40.39 25.16 15.63 現金流量表 （百萬）PEG 1.69 0.81 0.42 0.21 0.27 經營活動現金流 807.70-199.61 442.17-187.22 655.50 PB 12.60 10.64 6.15 4.67 3.53

118、其中營運資本減少 -40.38-558.01 219.55-530.26 117.71 EV/EBITDA 58.00 42.12 21.36 14.72 8.66 投資活動現金流-1757.00-31.06-13.36-10.20-11.02 EV/SALES 3.02 3.99 1.91 1.40 0.88 其中資本支出 6.05 15.37 20.86 19.35 21.02 EV/IC 11.02 12.66 11.41 5.69 5.88 融資活動現金流 438.89 201.76-274.75 89.28-239.06 ROIC/WACC 0.99 4.37 3.25 6.95 5

119、.30 凈現金總變化-510.41-28.91 154.06-108.14 405.42 REP 11.08 2.90 3.51 0.82 1.11 公司深度報告 http:/ 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起

120、正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

121、制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的

122、證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/