松井股份-公司深度研究：夯實高端3C涂料基本盤乘用車業務進軍藍海市場-221118（34頁）.pdf

1、松井股份(688157)公司深度研究：夯實高端3C涂料基本盤，乘用車業務進軍藍海市場國海證券研究所評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年11月18日化學制品李航(證券分析師)李永磊(證券分析師)S0350521120006S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M松井股份-6.1%-20.4%-7.1%滬深300-0.7%-9.4%-21.8%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）5086148631210增長率(%)17214140歸母凈利潤（百萬元）97113

2、160223增長率(%)12164239攤薄每股收益（元）1.221.412.012.79ROE(%)891113P/E98.1569.2948.7235.11P/B8.186.175.484.74P/S19.0612.749.066.46EV/EBITDA87.2353.6139.7929.14資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.3000松井股份滬深300VX9UjZkZfWnXpPXZlWuX6M9RaQnPqQnPsQiNpOmNeRtRrQ6MoOyQNZnQmNxNnOrR請務必閱讀報告附注中的風險提

3、示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 國內高端國內高端3C涂料龍頭企業涂料龍頭企業，大客戶助力業績平穩發展大客戶助力業績平穩發展。功能性涂料技術壁壘較高，早期主要廠商是阿克蘇諾貝爾、PPG等國際化工巨頭。受益于產業政策扶持+3C產業重心向國內轉移，國內涂料廠商迎來機遇。憑借技術實力及有性價比的產品，2019年松井股份已成為3C領域全球第四、國內第一高端涂料龍頭企業。公司持續進行技術迭代，目前和阿克蘇、PPG、卡秀等國際企業共同供給知名終端客戶，手機囊括所有手機周邊及涂料和油墨使用，品牌主要是蘋果、小米、華為、榮耀、VIVO、OPPO等。筆電包括三星、聯想、華碩

4、、惠普等?？纱┐髟O備包括Beats等；智能家電客戶包括安克、科大訊飛等，大客戶助力業績平穩發展。市場開拓與技術研發并舉市場開拓與技術研發并舉，乘用車業務待放量乘用車業務待放量。市場開拓方面，零部件車身，拓展整車漆業務。公司從零部件涂料切入，進入時間晚，但增速快，2022年前三季度乘用車領域收入0.5億元，yoy+286%，目前已取得比亞迪/Tesla/一汽/蔚來等10多個車企AVL資質認證。預計2023年乘用車內外飾涂料市場規模307-391億元，乘用車零部件涂料領域仍有較大滲透空間。預計23年測算汽車涂料市場規模1502-1912億元，若未來成功進入整車涂料市場，兼顧車用PVD涂料，公司乘用

5、車業務有望迎來新突破。技術研發方面，扁線電機絕緣涂層+動力電池絕緣噴粉涂層，筑牢科研“護城河”。公司與戰略大客戶交互式研發下游應用產品，均已進入測試階段，未來有望落地為公司發展提供新增長點。盈利預測和估值：盈利預測和估值：公司受益于乘用車銷量增長和動力電池絕緣涂料市場景氣度高，借助公司涂料積累的優勢，我們預計2022-2024年公司分別實現營業收入6.1/8.6/12.1億元，yoy+21%/41%/40%；歸母凈利潤實現1.1/1.6/2.2億元，yoy+16%/42%/39%；對應PE為69/49/35X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：未來市場規模不如預期風險、新技術和新

6、產品開發風險、安全生產與環境保護風險、疫情影響經營業績的風險、經營業績季節性波動的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、深耕涂層材料行業，業績穩健增長一、深耕涂層材料行業，業績穩健增長二、高端二、高端3C涂層：行業龍頭，大客戶保障業績提升涂層：行業龍頭，大客戶保障業績提升三、乘用車涂層：市場拓展與技術研發并舉，助力新突破三、乘用車涂層：市場拓展與技術研發并舉，助力新突破四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、深耕涂層材料行業，業

7、績穩健增長1.1 PVD涂料切入市場，聚焦高端3C涂層1.2 高端3C涂層貢獻主要營收，乘用車涂層加速放量1.3 上游原料+下游產品持續擴產，產能釋放未來可期5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 PVD涂料切入市場，聚焦高端涂料切入市場，聚焦高端3C涂層涂層 公司由公司由PVDPVD涂料切入市場，逐步成長為涂料切入市場，逐步成長為3C3C涂料龍頭。涂料龍頭。20092009-20142014年，年，公司于2009年成立，彼時正處高端消費電子快速成長期，公司作為高端消費電子行業的產業鏈上游，由PVD涂料切入市場，主要提供3C涂層業務。2015

8、2015-20192019年，年，公司保護/裝飾/水性油墨開始量產，高端消費電子進入成熟期，于2019年成為3C領域全球第四、國內第一高端涂料龍頭企業；汽車銷量快速增長，公司積極布局新型功能涂料，切入乘用車涂料市場。20192019年年-20222022年年H1H1，公司在研發上聚焦新能源汽車領域，與某重要戰略客戶交互式研發的創新型動力電池絕緣涂層材料技術，通過階段性性能測試，現已進入工藝、產品系統解決方案測試和落地的關鍵時期；與客戶合作研發的適用于更高功率汽車電機、特高壓變壓器性能的特種功能涂層材料順利通過中試，待下一階段導入量產。2022年H1乘用車領域收入0.29億元，yoy+328.8

9、%，增速較快。圖：公司主要產品發展歷程圖：公司主要產品發展歷程PVD涂料開始量產2009年2011年UV色漆、熱固化手感涂料開始量產2013年熱固化非手感涂料開始量產2015年保護/裝飾/水性油墨開始量產水性涂料、乘用汽車高光黑涂料開始量產2016年2018年2019年乘用汽車內飾件UV硅手感涂料開始量產乘用汽車零部件PVD涂料/車燈防霧涂料開始量產動力電池涂料技術通過測試2022年資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，國海證券研究所圖：公司主要產品涂層結構圖：公司主要產品涂層結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7資料來源：公司招股說明書

10、，公司公告，國海證券研究所1.1 PVD涂料切入市場，聚焦高端涂料切入市場，聚焦高端3C涂層涂層 聚焦高端聚焦高端3C3C涂層，發力乘用車領域。涂層，發力乘用車領域。圍繞“涂料+油墨+膠粘劑”三大業務，公司產品聚焦高端消費電子+乘用汽車零部件涂層，拓展新能源汽車絕緣材料動力電池。高端消費電子：高端消費電子：已經成為國內3C涂料龍頭，產品包括手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備、智能家電；乘用汽車領域：乘用汽車領域：1）從零部件做起，正在朝整車噴涂發展，產品包括乘用汽車內飾件+外飾件；2）動力電池包絕緣噴粉材料、新能源電機扁線絕緣涂層多方向發展。表：公司產品品類、作用及其應用特點表：

11、公司產品品類、作用及其應用特點產品品類產品品類定義定義作用作用應用特點應用特點涂料通過噴涂等方式在物體表面涂覆的可提升原物體表面裝飾性、防護性、功能性的黏稠液體，固化后形成薄膜。延長使用壽命，具有裝飾、防護、功能化作用?；倪m用性廣（塑料、復合基材、金屬等），涂覆總面積大，多涂層，損耗率較高，ASP適中，需求總量大（對比油墨和膠黏劑）。油墨通過印刷或噴繪等方式將圖案、文字表現在承印物上的黏性膠狀流體，固化后形成薄膜。特種油墨相關產品玻璃面板上具有特殊功能性的油墨（應用于3C行業中的高端消費類電子和乘用汽車等高端消費品領域），主要包括過程保護類油墨+裝飾類油墨。膠粘劑通過黏附力和內聚力的作用將連

12、接物黏合的黏性物質，用于不同材料的粘結固定。提高部件裝配性+其他功能性（防水性、導電性、導熱性、耐低溫）?；倪m用性廣（塑料、金屬、玻璃、復合材料等），應用于點或線結構，涂覆面積適中，損耗率低，ASP高，單次用量相對較低。表面裝飾、標志、保護、特種功能?；倪m用性適中（玻璃為主），應用于大面積結構件，涂覆面積適中，涂層數較少，損耗率低，ASP較高，需求總量低于涂料。圖：公司主要產品及其工藝圖：公司主要產品及其工藝膠黏劑新能源汽車扁線電機絕緣涂料動力電池包絕緣噴粉涂層請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：公司公告，愛企查，國海證券研究所 公司

13、股權結構相對集中公司股權結構相對集中，實控人為董事長凌云劍實控人為董事長凌云劍，持股比例持股比例4848.6 6%。公司董事長凌云劍，通過長沙茂松科技和松源合伙企業控股松井股份48.6%，為公司實控人，具有豐富的技術研究和企業管理經驗。公司直接控股多家子公司，主要從事涂料產業鏈的研發、生產、加工。公司核心技術人員經驗豐富公司核心技術人員經驗豐富，董事長多年化工從業經驗董事長多年化工從業經驗。涂料行業屬于技術密集型行業，核心技術人員對公司發展至關重要。目前，公司已經形成了一支行業經驗豐富的有競爭力的核心技術團隊。公司董事長凌云劍曾主持并負責高耐磨PVD涂層技術研發，主持乘用車車燈防霧樹脂及涂料、

14、UV硅手感涂層等技術研發，截至2019年，共申請發明專利33項，其中授權發明專利6項。旗下多家控股子公司旗下多家控股子公司，滲透滲透智能家電智能家電、乘用汽車零部件相關細分業務乘用汽車零部件相關細分業務。東莞歐哈希、廣西貝馳、松潤新材、華涂化工和國內外電子企業、車企等合作，與公司在技術研發、客戶資源、產品結構等實現深度融合及資源共享。圖：截至圖：截至20222022年年1010月，松井股份實控人為凌云劍，持股比例月，松井股份實控人為凌云劍，持股比例48.6%48.6%1.1 股權結構集中，控股公司細分領域滲透股權結構集中，控股公司細分領域滲透請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報

15、告附注中的風險提示和免責聲明9資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 分時點看公司營收趨勢：增長趨勢穩健分時點看公司營收趨勢：增長趨勢穩健，增速略有下降增速略有下降。20162016-20192019年年，公司營收呈高速增長趨勢公司營收呈高速增長趨勢，CAGRCAGR實現實現4242.5 5%。2019年營收同比增速大幅提高，主要系大客戶華為和蘋果銷量大幅增加；蘋果智能支付卡產品放量，終端新增水性UV涂料手機保護套項目。20202020-20222022年年H H1 1，公司營收總體增長公司營收總體增長，增速略有下降增速略有下降。20年營收下降系華為芯片受限和蘋果新品發布會延遲影響；20

16、21年營收同比回升系蘋果、小米等終端客戶銷量增長。2022年H1，公司總營收2.49億元，yoy+7.1%；乘用車業務實現營收0.29億元，單業務yoy+328.8%，帶動整體營收增長。從下游營收貢獻占比變化看：主要為高端消費電子貢獻從下游營收貢獻占比變化看：主要為高端消費電子貢獻，20202020年開始乘用車營收占比提升年開始乘用車營收占比提升。高端消費電子：高端消費電子：作為營收最主要貢獻業務，受電子消費市場景氣度影響，營收占比略有下降，同比增速減緩。乘用車：乘用車：作為第二增長曲線，2020-2022年H1營收占比逐年提升，分別為1.4%、4.4%、11.6%，基數小但增速快。圖：圖：1

17、616-2222年年H1H1，營收波動增長（億元），營收波動增長（億元）圖：高端圖：高端3C3C貢獻主要營收（貢獻主要營收（%）圖：圖：2222年年H1H1，乘用車營收同比提升，乘用車營收同比提升328.8%328.8%1.2 高端高端3C涂層貢獻主要營收，乘用車涂層加速放量涂層貢獻主要營收，乘用車涂層加速放量96.9%96.9%92.6%92.6%97.8%97.8%98.4%98.4%94.5%94.5%87.7%87.7%0.9%0.9%1.0%1.0%0.8%0.8%1.4%1.4%4.4%4.4%11.6%11.6%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%20

18、172017201820182019201920202020202120212022H12022H1高端消費電子乘用車特種裝備特種油墨（口徑17-19年）其他業務33.8%33.8%83.2%83.2%-3.9%3.9%12.3%12.3%-1.6%1.6%54.3%54.3%45.7%45.7%60.8%60.8%274.4%274.4%328.8%328.8%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%201820182019201920202020202120212022H12022H1高端消費電子乘

19、用車1.61.61.91.92.62.64.64.64.34.35.15.12.52.519.2%19.2%39.9%39.9%73.6%73.6%-4.4%4.4%16.9%16.9%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 45 56 62016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H1營業收入(億元)yoy(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 分時點看歸母凈利潤：分

20、時點看歸母凈利潤：20162016-20192019年年，公司歸母凈利潤同比加速增長公司歸母凈利潤同比加速增長，CAGRCAGR實現實現8181.3333%。2017-2019年，公司歸母凈利潤分別實現2724/5227/9287萬元，yoy+74.9%/+91.9%/+77.7%，利潤增速快，2016-2019年CAGR實現81.33%。20202020-20222022年年H H1 1，受發展戰略影響受發展戰略影響，公司歸母凈利潤增速波動下降公司歸母凈利潤增速波動下降。2020-2022年H1，公司歸母凈利潤分別實現8718/9739/3874萬元，同比分別變化-6.1%/+11.7%/-

21、16.7%，波動下降主要系公司在乘用車、特種裝備加大創新研發和市場推廣力度，研發+銷售費用等增加，削減公司利潤。近年公司綜合毛利率基本穩定在近年公司綜合毛利率基本穩定在5050%以上以上，20212021年開始毛利增速同比改善年開始毛利增速同比改善。公司產品優質且成本管控較好，在2021年主要原材料成本上漲情況下，公司依舊保持良好的綜合毛利率。2016-2022年H1公司綜合毛利率多穩于50%+。歸母凈利潤隨毛利波動，2021年、2022年H1公司毛利潤分別實現2.48、1.25億元，yoy+12.9%、+10.9%。圖：圖：20162016-20222022年年H1H1，公司歸母凈利潤波動增

22、長，公司歸母凈利潤波動增長圖：近年公司綜合毛利率多穩于圖：近年公司綜合毛利率多穩于50%+50%+，毛利受營收影響波動，毛利受營收影響波動1.2 歸母凈利率增速放緩，綜合毛利率多穩于歸母凈利率增速放緩，綜合毛利率多穩于50%+0.20.20.30.30.50.50.90.90.90.91.01.00.40.474.9%74.9%91.9%91.9%77.7%77.7%-6.1%6.1%11.7%11.7%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.22016201620

23、172017201820182019201920202020202120212022H12022H1歸母凈利潤(億元)yoy(%)0.80.81.01.01.41.42.52.52.22.22.52.51.21.218.8%18.8%41.2%41.2%74.1%74.1%-11.2%11.2%12.9%12.9%53.9%53.9%53.7%53.7%54.2%54.2%54.4%54.4%50.5%50.5%48.8%48.8%50.1%50.1%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0.00

24、.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02016201720182019202020212022H1毛利(億元)yoy(%)(右軸)綜合毛利率(%)(右軸)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所 上市以來上市以來，期間費用率總體穩定在期間費用率總體穩定在3030%左右左右，各費用占比波動小各費用占比波動小。公司重視研發人才隊伍建設公司重視研發人才隊伍建設，研發費用穩步上升研發費用穩步上升，研發費用率保持較高水平研發費用率保持較高水平。研發人員：研發人員：公司研發人員從2

25、019年的110人增加至2022年H1的179人，研發人員占比31%；研發費用：研發費用：公司重視技術研發，研發費用呈逐年上升趨勢；研發費用率：研發費用率：公司研發費用率保持較高水平；2022年H1研發費用率13.2%，系公司在乘用汽車領域、特種裝備領域加大創新研發；現有專利：現有專利：公司2022年H1累計獲得專利108個，其中2022年H1新增發明專利15個，實用新型專利3個，在水性涂料及制備方法、乘用車涂料方面頗有建樹。圖：圖：20162016-2022H12022H1公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率圖：圖：20192019-2022H12022H1公司研發人員人數及占比

26、公司研發人員人數及占比圖：圖：期間費用率整體呈下降趨勢期間費用率整體呈下降趨勢1.2 期間費用率總體穩定，研發費用率保持較高水平期間費用率總體穩定，研發費用率保持較高水平22.4%22.4%18.0%18.0%15.7%15.7%13.3%13.3%9.0%9.0%10.8%10.8%12.8%12.8%8.9%8.9%8.3%8.3%6.2%6.2%5.9%5.9%8.3%8.3%8.2%8.2%9.8%9.8%11.4%11.4%11.3%11.3%11.7%11.7%9.8%9.8%12.1%12.1%11.6%11.6%13.1%13.1%42.7%42.7%37.5%37.5%33.

27、3%33.3%29.0%29.0%29.1%29.1%29.6%29.6%33.4%33.4%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率11011015115115915917917929.97%29.97%34.95%34.95%30.06%30.06%30.97%30.97%27%27%28%28%29%29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%34%35%35%

28、36%36%0 020204040606080801001001201201401401601601801802002002019201920202020202120212022H12022H1研發人員人數(個)研發人員占比(%)1798179821222122305830584477447752525252587558753268326811.4%11.4%11.3%11.3%11.7%11.7%9.8%9.8%12.1%12.1%11.6%11.6%13.1%13.1%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 010001000200020003000

29、3000400040005000500060006000700070002016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H1研發費用(萬元)研發費用率(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 建設樹脂項目建設樹脂項目，截至截至20222022H H1 1，特種樹脂項目進度特種樹脂項目進度9898%。2019年樹脂材料占公司原材料比例51.98%，公司通過自有資金建設6000噸/年樹脂項目，項目建成有利于原料穩供和配方調整創新。截至20

30、22H1，特種樹脂項目已投入4582萬元，根據2021年年報，特種樹脂生產基地預算項目4980萬元；按投入資金計算項目進度，截至2022H1，特種樹脂項目進度98%。高性能水性涂料高性能水性涂料、汽車用新型涂料汽車用新型涂料、特種油墨等項目特種油墨等項目，預計預計20242024年年6 6月釋月釋放產能放產能。從項目進度看從項目進度看：截至2022H1，IPO募投項目-高性能水性涂料/汽車部件用新型功能涂料/特種油墨及環保型膠黏劑/研發檢測中心項目對應進度分別為22.66%/1.77%/18.68%/36.20%；其中公司營銷網絡及信息化建設項目已完成。從產能看從產能看：1）預計2022年底，

31、松井股份本部廠區新增16000噸產能，總計實現23000噸產能；截至2022H1，松井本部廠區設計產能7000噸，產能利用率97.43%（注：松井股份本部廠區設計產能系已取得安全許可證批復后各類產品的總產能）。2）預計2024年6月，高性能水性涂料實現產能5000噸/年，汽車部件用新型功能涂料產能500噸/年，特種油墨700噸/年，環保型膠黏劑500噸/年。圖：預計圖：預計20222022年底，松井股份本部廠區產能達到年底，松井股份本部廠區產能達到2300023000噸噸注：該表時間節點為截至2022H1圖：圖：20192019-2022H12022H1，公司在建工程項目情況，公司在建工程項目

32、情況圖：公司圖：公司IPOIPO募投項目，預計募投項目，預計20242024年年6 6月產能釋放月產能釋放項目調整后投資總額(萬元)截至22H1項目投入進度產能(噸/年)預計達產時間高性能水性涂料建設16107.8122.66%50002024年6月汽車部件用新型功能涂料改擴建設4182.421.77%5002024年6月特種油墨及環保型膠黏劑生產擴能3729.4818.68%特種油墨700環保型膠黏劑5002024年6月公司全球營銷網絡及信息化建設60099.38%-已完成研發檢測中心建設項目2100036.20%-2024年6月補充公司流動資金5000100%-已完成項目原有產能(噸)新增

33、產能(噸)建成后產能(噸)驗收投產時間三期樹脂和水性涂料項目60001100017000增加生產設備及生產班次整改一期項目100050006000松井股份本部廠區產能總計松井股份本部廠區產能總計700070001600016000230002300022年底在建工程(萬元)2019202020212022H1高性能水性涂料建設項目39318462439公司全球營銷網絡及信息化建設項目111100178其他零星工程1064375601028汽車部件用新型功能涂料改擴建設項目0.44三涂三烤PVD鍍膜涂裝線項目248特種樹脂生產基地項目1193403145824864特種油墨及環保型膠黏劑生產擴能

34、項目290137181研發檢測中心建設項目52943778449一期UV涂料擴改項目385566773在建工程合計（萬元）在建工程合計（萬元）1300130061776177121681216818160181601.3 上游原料上游原料+下游產品持續擴產，產能釋放未來可期下游產品持續擴產，產能釋放未來可期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13二、高端3C涂層：行業龍頭，大客戶保障業績提升2.1 市場規模：預計2025年高端3C涂層市場規模149-265億元2.2 客戶合作：與國際巨頭競爭，覆蓋全球知名終端品牌2.3 增長點：高端3C涂層“油轉水”

35、帶動業績增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14資料來源：Wind，IDC，國海證券研究所 高端消費電子作為公司基本盤業務高端消費電子作為公司基本盤業務，下游高端消費電子領域包括四大類：手機及相關配件下游高端消費電子領域包括四大類：手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備可穿戴設備、智能家電設備智能家電設備。手機：受疫情影響手機：受疫情影響，出貨量波動較大出貨量波動較大。2021年全球智能手機出貨量13.55億臺，yoy+4.8%；2022年受疫情影響同比下降，IDC預測，2022-2025年全球智能手機出貨量為13.

36、1/13.76/14.1/14.45億臺，yoy-3.3%/+5%/+2.5%+2.5%，2022-2025年CAGR實現3.3%。隨著5G滲透率逐年提升，2021年5G手機的全球出貨量5.42億臺，滲透率40%（同比提升17.6個百分點）。根據IDC預測，2022-2025年5G智能手機全球出貨量將達到6.80/8.25/9.16/10.12億臺，滲透率實現52%/60%/65%/70%。筆記本電腦：受技術創新及多場景應用驅動筆記本電腦：受技術創新及多場景應用驅動，未來保持緩增趨勢未來保持緩增趨勢。根據IDC數據，2020-2021年，受疫情影響，居家辦公推動筆記本電腦需求快速增長，全球PC

37、出貨量在2021年達到峰值；但保持高增速不是發展趨勢，預計2025年全球pc出貨量為3.39億臺，2022-2025年CAGR為1.8%。圖：圖：20182018-20252025年，全球智能手機出貨量及預測年，全球智能手機出貨量及預測圖：圖：20202020-20252025年年5G5G智能手機全球出貨量、滲透率及預測智能手機全球出貨量、滲透率及預測圖：圖：20182018-20252025年，全球年，全球PCPC出貨量及預測出貨量及預測2.1 市場規模：預計市場規模：預計2025年高端年高端3C涂層市場規模涂層市場規模149-265億元億元13.9513.9513.7113.7112.92

38、12.9213.5513.5513.113.113.7613.7614.114.114.4514.45-4.8%4.8%-1.7%1.7%-5.8%5.8%4.9%4.9%-3.3%3.3%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%-8%-8%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%121212.512.5131313.513.5141414.514.51515201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球智能手機出貨量（億臺）yoy(%)2.902.905.

39、425.426.86.88.258.259.169.1610.1210.1222.4%22.4%40.0%40.0%51.9%51.9%60.0%60.0%65.0%65.0%70.0%70.0%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 02 24 46 68 81010121220202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E5G智能手機全球出貨量(億臺)滲透率(%)2.582.582.672.673.033.033.493.493.213.213.293.293.

40、343.343.393.39-0.4%0.4%3.5%3.5%13.5%13.5%15.2%15.2%-8.0%8.0%2.5%2.5%1.5%1.5%1.5%1.5%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.54 4201820182019201920202020202120212022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E全球PC出貨量(億臺)yoy(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15資料來

41、源：Wind，IDC，國海證券研究所可穿戴設備：可穿戴設備：AR/VRAR/VR出貨量迅速增長出貨量迅速增長，可穿戴設備市場前景可期可穿戴設備市場前景可期。5G大規模應用推動AR/VR設備應用增加，可穿戴設備市場前景可期，根據IDC預測，2022-2025年全球可穿戴設備出貨量為5.91/6.54/7.23/8.00億臺，yoy+10.7%/+10.7%/+10.6%/+10.7%，測算2022-2025年CAGR實現10.6%。智能家居：智能家居：5 5G+G+互聯網雙驅動下互聯網雙驅動下，看好未來智能家電市場景氣度看好未來智能家電市場景氣度。隨著5G與物聯網技術的不斷進步與普及，年輕消費群

42、體對生活品質要求的不斷提升，智能家居行業迎來了快速發展階段。據IDC數據，全球智能家居市場規模從2017年的388億美元增長至2021年的1020億美元，CAGR實現27.3%；IDC預測，2022年全球智能家居市場規模為1229億美元，yoy+20.5%，增速同比去年微降。未來隨著行業發展，智能家居設備品類不斷豐富，市場景氣度仍然保持穩定增長勢頭。圖：圖：20172017-20252025年，全球智能家居市場規模及預測年，全球智能家居市場規模及預測圖：圖：20202020-20252025年，全球可穿戴設備出貨量及預測年，全球可穿戴設備出貨量及預測2.1 市場規模：預計市場規模：預計2025

43、年高端年高端3C涂層市場規模涂層市場規模149-265億元億元388388517517673673790790102010201229122914281428162516251824182433.2%33.2%30.3%30.3%17.3%17.3%29.2%29.2%20.5%20.5%16.2%16.2%13.8%13.8%12.3%12.3%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400160016001800180020002000201720

44、17201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球智能家居市場規模(億美元)yoy(%)4.454.455.345.345.915.916.546.547.237.238.008.0028.40%28.40%20.0%20.0%10.7%10.7%10.7%10.7%10.6%10.6%10.7%10.7%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 920202020202120212022E2022E2

45、023E2023E2024E2024E2025E2025E全球可穿戴設備出貨量(億臺)yoy(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16資料來源：公司公告，Wind，IDC，國海證券研究所2.1 市場規模：預計市場規模：預計2025年高端年高端3C涂層市場規模涂層市場規模118-206億元億元 我們預計我們預計20252025年高端消費電子市場涂料市場規模為年高端消費電子市場涂料市場規模為118118-206206億元億元，對應特種油墨市場規模為對應特種油墨市場規模為3131-5959億元億元，兩者合計兩者合計市場規模市場規模149149-2652

46、65億元億元。核心假設如下：核心假設如下：ASPASP：根據松井股份招股書，2017-2019年各項產品ASP做出假設，假設2022-2025年手機及配件ASP為77/80/80/80元/KG；筆記本電腦及配件ASP均為51元/KG；可穿戴設備ASP均為100元/KG；智能家電ASP均為75元/KG；特種油墨產品ASP140元/KG。涂料涂料/特種油墨平均用量：特種油墨平均用量：根據松井招股書預測的2023年各項產品平均用量計算。表：高端消費電子涂料空間測算表：高端消費電子涂料空間測算項目涂料平均用量(克/臺)特種油墨平均用量(克/臺)智能手機30-6010-20筆記本電腦90-18010-1

47、5可穿戴設備20-302-4智能家電40-602-4表：各項產品平均用量（克表：各項產品平均用量（克/臺）臺）項目2021A2022E2023E2024E2025E需求量預測智能手機出貨量(億臺)13.5513.113.7614.114.45 涂料用量預測(噸)40650-8130039300-7860041280-8256042300-8460043350-86700 特種油墨用量預測(噸)13550-2710013100-2620013760-2752014100-2820014450-28900PC出貨量(億臺)3.493.213.293.343.39 涂料用量預測(噸)31410-62

48、82028890-5778029610-5922030060-6012030510-61020 特種油墨用量預測(噸)3490-52353210-48153290-49353340-50103390-5085可穿戴設備(億臺)5.345.916.547.238 涂料用量預測(噸)10680-1602011820-1773013080-1962014460-2169016000-24000 特種油墨用量預測(噸)1068-21361182-23641308-26161446-28921600-3200智能家電(億臺)8.969.8610.8411.9313.12 涂料用量預測(噸)35840-5

49、874039424-5913643366-6505047703-7155552473-78710 特種油墨用量預測(噸)1792-35841971-39422168-43372385-47702624-5247需求量預測總計 涂料用量預測(噸)77930-132600119434-213246127336-226450 134523-237965 142333-250430 特種油墨用量預測(噸)6350-1095519463-3732120526-3940821271-4087222064-42432涂料產品ASP（元/KG）手機及配件7777808080 筆記本電腦及配件515151515

50、1 可穿戴設備100100100100100 智能家電7575757575特種油墨產品ASP（元/KG）平均ASP140140140140140市場規模(億元)手機及配件31-6330-6133-6634-6835-69 筆記本電腦及配件24-4722-4322-4423-4523-46 可穿戴設備5-86-97-107-118-12 智能家電36-5439-5943-6548-7252-79涂料市場規?？傆?億元)涂料市場規?？傆?億元)96-17296-17297-17297-172105-186105-186111-195111-195118-206118-206特種油墨市場規模（億元）

51、特種油墨市場規模（億元）28-5328-5327-5227-5229-5529-5530-5730-5731-5931-59合計值（億元）合計值（億元）124-225124-225124-224124-224134-241134-241141-252141-252149-265149-265請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17資料來源：公司公告，國海證券研究所2.2 客戶合作：與國際巨頭競爭，覆蓋全球知名終端品牌客戶合作：與國際巨頭競爭，覆蓋全球知名終端品牌 公司客戶優質公司客戶優質，全球知名品牌逐漸全覆蓋全球知名品牌逐漸全覆蓋。高端3C產品定制

52、化要求高、且迭代周期短，需要上游涂料供應商具有快速反應的能力。公司持續研發產品技術，目前公司和阿克蘇、PPG、卡秀等國際企業共同供給知名終端客戶：手機囊括所有手機周邊及涂料和油墨使用，品牌主要是蘋果、小米、華為、榮耀、VIVO、OPPO等。筆電包括三星、聯想、華碩、惠普等?？纱┐髟O備包括Beats等；智能家電客戶包括安克、科大訊飛等。預計未來業績保持穩定增長預計未來業績保持穩定增長。根據涂界，3C市場憑借完整的供應鏈、廣闊的市場、良好的產品性價比，智能家電和手機已經實現了國產替代，占據了絕大部分市場份額。作為3C涂層龍頭，我們認為公司未來3C業績將保持相對穩定的增長趨勢。表：表：3C3C產品各

53、品牌主要供應商情況產品各品牌主要供應商情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18資料來源：前瞻產業研究，環氧樹脂發展研究中心、公司公告，國海證券研究所 目前國內市場水性涂料未全面鋪開目前國內市場水性涂料未全面鋪開，水性未完全替代油性水性未完全替代油性，仍處過渡期仍處過渡期。短期看短期看，近幾年油性涂料仍有生存空間近幾年油性涂料仍有生存空間。油性涂料提高品質，向低VOC上升級，逐步降低碳排放和VOC的含量；相比水性涂料，油性涂料顏色多樣，在低附加值產品仍有幾年使用空間。長遠看長遠看，3 3C C水性涂料是行業發展必然趨勢水性涂料是行業發展必然趨勢。政

54、策角度：環境污染日益嚴重政策角度：環境污染日益嚴重，國家環保政策趨嚴國家環保政策趨嚴，要求減少要求減少VOCsVOCs排排放放。2022年2月國務院發布新政，到2025年溶劑型工業涂料使用比例降低20%。意味到2025年我國水性、粉末、高固體分等類型的工業涂料市場應用占比將大幅提升20個百分點。性能性能角度：對比油性和水性角度：對比油性和水性，水性具有透氣性好水性具有透氣性好+環保性強等特性環保性強等特性。滲透率角度：目前滲透性不高滲透率角度：目前滲透性不高，增長性較好增長性較好。據環氧樹脂發展研究中心數據，2021年筆記本電腦水性化已接近25%，鍵盤和鼠標的水性化均約10%，手機水性化滲透率

55、不足1%。國家政策疊加下游產品需求國家政策疊加下游產品需求，預預計計20252025年年3 3C C電子涂料水性化將超過電子涂料水性化將超過5050%。表：水性在高端消費電子涂層領域的特點表：水性在高端消費電子涂層領域的特點2.3 增長點：高端增長點：高端3C涂層“油轉水”，預計涂層“油轉水”，預計2025年滲透率超年滲透率超50%高端消費電子涂層產品品類 產品名稱產品特點水性涂料水性高溫涂料替代傳統溶劑型高溫固化涂料，以水為主要溶劑；適用于金屬和玻璃等耐高溫基材，具有高耐磨、耐高溫高濕、低揮發性有機物排放量，綠色環保、低VOC排放。水性UV涂料替代傳統溶劑型UV固化涂料，以水為主要溶劑；適用

56、于多類基材，多用于塑料等基材，具有高耐磨、耐高溫高濕、耐化學品、低揮發性有機物排放量，配合底漆可實現不同色彩效果。水性特種油墨水性保護油墨對3D等曲面玻璃加工起過程保護作用，解決加工良率低的問題；可實現退膜和玻璃清洗同時進行，提升玻璃加工效率。公司前瞻性儲備的水性涂料技術具有先發優勢公司前瞻性儲備的水性涂料技術具有先發優勢。作為國內3C涂層領域龍頭企業，松井已積累較好的應用經驗和市場基礎，在國外終端市場開拓過程中，公司能夠利用水性涂料技術優勢與國際巨頭直接展開競爭。2021年北美消費電子大客戶、亞馬遜、羅技、谷歌等終端品牌出貨量持續提升，水性環保涂料2021年收入同比增長59.93%。未來國內

57、環保政策要求，下游終端需求拉動，水性涂料的滲透率將逐步提高，公司技術先發優勢，有望拉動業績提升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19三、乘用車涂層：市場拓展與技術研發并舉，助力新突破3.1 市場規模：預計2023年乘用車涂層市場規模達1502-1912億元3.2 發展趨勢：產品全面，大客戶儲備保障乘用車業務高速增長3.3 增長點：市場拓展與技術研發并舉，乘用車領域有望取得業績突破請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20資料來源：Wind，觀研天下，公司公告，國海證券研究所 全球乘用車產量穩定全球乘用車產

58、量穩定，新能源乘用車銷量增速較快新能源乘用車銷量增速較快。從乘用車產量看，2021年全球乘用車產量5705萬輛，近兩年產量穩定在5500萬輛以上；2021年中國乘用車產量2141萬輛，yoy+7.01%。從新能源乘用車產銷看，近年新能源乘用車產銷呈快速增長趨勢，2021年全球新能源乘用車銷量634萬輛，yoy+121.9%，近五年CAGR實現42.6%；2021年中國新能源乘用車產量336萬輛，yoy+169.5%，近五年CAGR實現41.5%。預計預計20232023年乘用車涂層市場規模達年乘用車涂層市場規模達15021502-19121912億元億元。預計預計20232023年汽車零部件涂

59、料市場規模為年汽車零部件涂料市場規模為307307-391391億元億元。根據松井股份招股說明書數據，依據2023年全球各應用領域實際或預計產品出貨量或產量，并結合行業內各應用領域產品涂層材料平均用量和公司各應用領域產品平均涂層材料單價計算，預計2023年汽車零部件領域市場規模約307-391億元。預計預計20232023年汽車原廠漆年汽車原廠漆+修補漆市場規模達修補漆市場規模達11931193-15211521億元億元。從2020年我國汽車涂料占比看，原廠漆占比最大，約為44%，汽車修補漆占比26%，零部件涂料占比18%，其他涂料占比12%。根據占比測算，2023年汽車原廠漆市場空間為750

60、-956億元，汽車修補漆市場空間443-565億元，其他涂料市場空間205-261億元。圖：圖：20202020年我國汽車涂料細分市場占比年我國汽車涂料細分市場占比表：汽車涂料市場規模測算（億元）表：汽車涂料市場規模測算（億元）應用領域占比(%)對應市場規模(億元)汽車零部件18%307-391汽車原廠漆44%750-956汽車修補漆26%443-565汽車其他涂料12%205-261表：預計表：預計20232023年汽車零部件涂料市場規模年汽車零部件涂料市場規模307307-391391億元億元3.1 市場規模：預計市場規模：預計2023年乘用車涂層市場規模達年乘用車涂層市場規模達1502-

61、1912億元億元汽車原廠漆汽車原廠漆,44%44%汽車修補漆汽車修補漆,26%26%汽車零部件汽車零部件涂料涂料,18%18%其他涂料其他涂料,12%12%注：以2020年汽車涂料細分業務占比+2020年公司招股書中涂料預計空間注：以2020年汽車涂料細分業務占比+2020年公司招股書中涂料預計空間應用領域涂料理論需求量(噸)預計涂料市場規模(億元)汽車內飾件56725-7450440-52汽車外飾件267539-338657267-339合計合計324264-413161324264-413161307-391307-391請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提

62、示和免責聲明21 行業壁壘：驗證周期長行業壁壘：驗證周期長，供應商結構穩定供應商結構穩定，市場進入壁壘高市場進入壁壘高。前期進入供應鏈需“終端認證”+“模廠認證”雙重認證（1-4年）；后續合作階段，要通過終端、模廠考核，持續滿足認證要求。疊加成本和風險因素，下游客戶不會輕易更換供應商。行業格局：國產汽車涂料品牌全球份額仍較低行業格局：國產汽車涂料品牌全球份額仍較低，國內市場開始打破外資品牌壟斷國內市場開始打破外資品牌壟斷。全球市場看全球市場看，汽車涂料市場份額大多被國外企業占據汽車涂料市場份額大多被國外企業占據，20212021年年CRCR5 5達到達到6161.3 3%，市市場集中度高場集中

63、度高。中國汽車工業起步晚于歐美和日本，汽車涂料行業也起步較晚，國內汽車涂料企業產品主要集中在低端領域，高端市場被全球頂級汽車油漆和涂料生產商所占據。根據涂界數據，2021年我國企業湘江涂料在全球汽車涂料市場中排名第9，市占率2.67%。國內市場看國內市場看，國產品牌開始打破外資品牌占據國內市場的壟斷現狀國產品牌開始打破外資品牌占據國內市場的壟斷現狀。早期我國汽車涂料供給端集中在美國、德國、日本等海外企業。我國加入WTO以來，國際大型涂料廠商在我國以合資或獨資的形式建廠，占領我國汽車涂料領域的市場份額。根據涂界數據，國內汽車涂料領域，PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、關西、KCC、阿克蘇諾爾等外資企

64、業處于強勢地位，2021年乘用車OEM涂料領域市場份額超90%；雅圖、東來、松井、浩力森等本土企業在汽車零部件涂料、汽車修補漆領域市場滲透率不足10%。目前，以松井股份、廣信材料為代表的涂層材料企業已成功進入知名車企供應商名單，努力打破外資品牌壟斷現狀。表：表：20212021年全球汽車涂料市場集中度高年全球汽車涂料市場集中度高表：表：20212021年中國汽車涂料市場國產品牌開始打破壟斷年中國汽車涂料市場國產品牌開始打破壟斷排名品牌國家銷售額（億美元）市場占有率1巴斯夫德國41.8611.16%2PPG美國41.0010.93%3湘江涂料中國32.008.53%4立邦日本23.066.15%

65、5艾仕得美國225.87%排名品牌國家銷售額（億美元）市場占有率1PPG美國52.0929.55%2巴斯夫德國32.2818.32%3艾仕得美國20.9617.57%4立邦新加坡14.027.96%5宣偉美國11.416.47%6阿克蘇諾貝爾荷蘭11.316.42%7關西涂料日本10.856.15%8金剛化工韓國6.793.85%9湘江涂料中國4.082.67%10納路涂料韓國1.841.05%資料來源：涂界，公司公告，wind，國海證券研究所3.2 發展趨勢：產品全面，大客戶儲備保障乘用車業務高速增長發展趨勢：產品全面，大客戶儲備保障乘用車業務高速增長注：為各公司“汽車涂料”業務銷售額注：為

66、各公司“汽車涂料”業務銷售額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22資料來源：公司公告，國海證券研究所 產品全方位覆蓋乘用車零部件產品全方位覆蓋乘用車零部件。公司現已形成汽車PVD涂料、UV色漆、汽車水性涂料、防霧涂料、硬化涂料、鋼琴黑涂料等多個差異化的汽車產品，上述產品基本適用于門把手、方向盤、中控臺、儀表盤、喇叭網、車標、后視鏡等所有汽車零部件上。與眾多知名戰略客戶合作與眾多知名戰略客戶合作，業績保持高增長態勢業績保持高增長態勢。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，公司充分把握契機，目前已取得比亞迪、特斯拉、小鵬、蔚來、吉利、一汽、廣汽等十多家知名車企

67、AVL資質認證。20212021年全年年全年，公司防霧車燈涂料在比亞迪開始導入量產公司防霧車燈涂料在比亞迪開始導入量產，不銹鋼涂料業務順利在不銹鋼涂料業務順利在蔚來項目中進行試產蔚來項目中進行試產。在技術研發和市場開拓支撐下在技術研發和市場開拓支撐下，公司乘用汽車涂料近三年復合增長率達公司乘用汽車涂料近三年復合增長率達8181.9090%，打開了發展新局面打開了發展新局面。表：表：20212021年公司乘用車涂料具體應用（斜體為年公司乘用車涂料具體應用（斜體為20212021年新增）年新增）3.2 發展趨勢：產品全面，大客戶儲備保障乘用車業務高速增長發展趨勢：產品全面，大客戶儲備保障乘用車業務

68、高速增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資料來源：前瞻產業研究，涂料工業，公司公告，涂界，國海證券研究所 預計23年車身（原廠漆+修補漆）涂料市場規模達1193-1521億元。車身涂料屬于高端涂料，2018-2020年國內乘用車涂料市場中車身涂料占比約70%，2022年全球涂料市場中車身涂料占比約13%。供應體系穩定：高端汽車品牌的涂料長期被國外品牌壟斷，日系以關西、立邦為主；韓系以KCC涂料為主；歐美系以艾仕得涂料、PPG涂料、巴斯夫涂料、阿克蘇諾貝爾為主，體系很難打破。驗證周期長：傳統油漆的驗證流程目前處于關閉狀態，驗證周期需要三到五年。

69、新能源汽車接受度高。國內造車新勢力關注響應速度、服務能力，相比國外廠商，更易接受業內口碑較好的國內涂料服務商。開放的供應鏈政策下，新能源汽車驗證時間相對于傳統品牌更短，周期在一年左右。國內車身涂料市場格局好。目前國內可自主研發并規模生產的自主品牌汽車涂料企業屈指可數，形成以國外著名涂料企業與國內少數幾家企業之間的競爭格局。零部件車身水到渠成。公司從零部件涂料切入，“終端認證”+“模廠認證”3-5年雙重認證后，憑借大客戶儲備和技術研發能力，再獲得主機廠和主力模廠的認證，適時進入汽車原廠、后市場涂料水到渠成。圖：圖：20102010年、年、20202020年水性涂料在乘用汽車涂層領域占比年水性涂料

70、在乘用汽車涂層領域占比3.3 增長點：拓展整車增長點：拓展整車+水性水性PVD應用，進軍藍海市場應用，進軍藍海市場 乘用車水性涂料滲透性高，預計未來業績平穩。根據中國涂料工業協會數據顯示，國內市場，2010年乘用車涂料溶劑型占比86%，到2020年，溶劑型涂料僅占10%，水性涂料占到90%的份額。預計未來乘用車領域水性涂料增長趨勢較平穩。合作廠商接受度較高，公司打造新增長業務，水性PVD汽車用涂層有望取得新突破。新能源汽車更能接受新產品，汽車PVD涂料有發展空間，在汽車內飾的飾條、出風口、門把手、方向盤和車標等，外飾B面等均可使用。松井憑借3C涂料技術沉淀及多年研發儲備，以乘用汽車零部件涂料為

71、切入口，現已形成車燈用功能涂料、汽車PVD涂料、等差異化產品體系，研發、產品、服務將成為抓手，培養業績新增長點。年 年 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資料來源：旺財鋰電，中汽協，蓋世汽車研究院，國海證券研究所 新能源汽車扁線電機是未來發展趨勢。性能角度，主要體現在運轉效率、功率密度、散熱、聲噪等方面。運轉高效。扁線電機相比傳統圓線電機，裸銅槽滿率可提升20%30%，效率由96.2%提升至97.6%，NEDC續航里程提升5-6%。最高功率密度可達5kW/kg。同體積扁線定子繞組多，相同損耗下能輸出更高的功率和扭矩，打破普通電機3kW/kg瓶頸

72、。散熱性能好。扁線電機扁線形狀更規則，在定子槽內緊密貼合，降低槽內熱阻，熱傳導效率更高，進一步提升電機峰值和持續性能。更好的NVH表現。扁線繞組剛度大，可選擇更小槽口，有效降低齒槽轉矩脈動，降低聲噪。成本角度，成本比圓線電機低8%-12%。主要原因是扁線電機同功率下槽滿率、效率提升，原材料用量減少。滲透率角度，根據蓋亞汽車研究院數據，2022年1-9月新能源汽車主力車型汽車銷量達174萬輛，占總銷量49.8%?？紤]銷量占比，可測算得雙扁線電機滲透率約為30%。表：表：20222022年年1 1-9 9月國內新能源汽車主力車型及其電機配置月國內新能源汽車主力車型及其電機配置3.3 增長點：扁線電

73、機特種涂層通過中試，有望落地放量增長點：扁線電機特種涂層通過中試，有望落地放量車型品牌22年1-9銷量/輛占比最高配置驅動電機組合電機數量最高配置電機線形最大輸出功率（KW）五菱宏光MINIEV 五菱汽車3048838.7%單永磁同步電機1圓20元PLUS比亞迪911852.6%單永磁同步電機1圓150奔奔E-Star長安汽車726892.1%單永磁同步電機1圓55奇瑞eQ1奇瑞汽車708252.0%單永磁同步電機1圓30奇瑞QQ冰淇淋奇瑞646031.8%單永磁同步電機1圓20哪吒V哪吒643091.8%單永磁同步電機1圓40零跑T03零跑450671.3%單永磁同步電機1圓55海豚比亞迪1

74、110783.2%單永磁同步電機1扁130秦PLUS EV比亞迪772582.2%單永磁同步電機1扁145AION Y廣汽埃安679951.9%單永磁同步電機1圓150Aion S廣汽埃安441721.3%單永磁同步電機1圓135宋PLUS EV比亞迪404941.2%雙永磁同步電機2扁265風神E70東風412811.2%單永磁同步電機2圓150歐拉好貓長城396791.1%單永磁同步電機1圓105秦EV比亞迪386971.1%單永磁同步電機1圓184哪吒U合眾335181.0%單永磁同步電機1圓170小鵬P7小鵬519071.5%雙永磁同步電機2圓316漢 EV比亞迪880912.5%雙永

75、磁同步電機2扁360Model Y特斯拉2200356.3%前驅感應異步電機+后驅永磁同步電機2扁357Model 3特斯拉996482.8%前驅感應異步電機+后驅永磁同步電機2扁357極氪001極氪395561.1%雙永磁同步電機2扁400蔚來ES6蔚來363031.0%雙永磁同步電機2扁400請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25資料來源：中汽協，Wind，華經情報網，巨一科技招股書，金杯電工公告，國海證券研究所 預計2025年新能源扁線電機絕緣涂料市場需求達8.6萬噸。根據中汽協數據，2021年國內新能源汽車銷量約336萬輛，2022年1-9

76、月新能源汽車銷量突破456萬輛；根據華經產業研究院數據，2021-2025年新能源扁線電機滲透率分別為27%、50%、72%、80%、90%；根據巨一科技招股書，2021年扁線電機單臺售價0.3萬元；根據2022年1-9月新能源汽車主力車型汽車測算，雙扁線電機滲透率約為30%；根據金杯2021年電磁線價格測算扁線單噸售價。此外，我們做出以下假設：1）2022年底新能源汽車沖量，預計全年銷量600萬輛，2023-2025年保持30%增速；2）扁線單車用量8kg，隨著繞線技術增強，每年單耗提升0.5kg；3）扁線單噸售價隨著生產力提升，每年下降2%；4）新能源汽車扁線電機扁線：絕緣涂料消耗2：1。

77、綜上可測算得2021-2025年新能源扁線電機絕緣涂料市場需求分別為0.45、1.66、3.41、5.39、8.60萬噸。產品在金杯電工完成中試，放量未來可期。2022年4月，雙方圍繞新能源汽車電機、特高壓變壓器等扁電磁線應用領域共同開展特種功能材料相關技術、工藝的開發和應用研究。2022年H1財報顯示，該新型扁線絕緣涂層順利通過中試，待下一階段導入量產，有望落地放量。表：新能源扁線電機絕緣涂料需求量測算表：新能源扁線電機絕緣涂料需求量測算3.3 增長點：扁線電機特種涂層通過中試，有望落地放量增長點：扁線電機特種涂層通過中試，有望落地放量2021A2022E2023E2024E2025E 國內

78、新能源汽車銷量（萬輛）336 600 78010141318.2YOY158%79%30%30%30%扁線電機滲透率27%50%72%80%90%扁線雙電機滲透率25%30%35%40%45%國內扁線電機需求(萬臺）113 390 758 1136 1720 國內扁線電機單位價值（元）30003060312131843247國內扁線電機市場規模（億元）34119237362559YOY-251%98%53%55%扁線單車用量（kg）88.599.510國內扁線總需求量（萬噸）0.913.326.8210.7917.20YOY-266%106%58%59%扁線售價（元/噸）66613.37652

79、81.1063975.4862695.9761442.05扁線市場規模（億元）6.0421.6443.6567.64105.70YOY-258%102%55%56%新能源汽車扁線電機絕緣涂料需求量（萬噸）0.45 1.66 3.41 5.39 8.60 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.3 增長點：動力電池絕緣涂層通過階段性測試，筑牢科研“護城河”增長點：動力電池絕緣涂層通過階段性測試，筑牢科研“護城河”隨著隨著CTP/CTCCTP/CTC電池結構與刀片電池技術的應用，對膠粘劑要求和用量的提高電池結構與刀片電池技術的應用，對膠粘劑要求和用量

80、的提高。CTP結構電池包，在設計上省去或大幅省去中間模組部件，轉而使用大量膠連接固定電芯。單個PACK包膠粘劑用量從目前的1-2公斤呈現較高倍數的增長。假設新能源汽車2025年CTP/CTC電池裝機量滲透率100%，裝機量達3000萬輛，假設單車膠粘劑價值330元，預計2025年膠粘劑市場規模約100億元。CTP/CTCCTP/CTC電池包膠粘劑主要分為結構膠、導熱膠、密封膠。電池包膠粘劑主要分為結構膠、導熱膠、密封膠。結構膠凝固之后能夠提供一定強度，作為結構支撐，用量最大，常見類型為PET藍膜和絕緣粉末涂層。導熱膠用來傳導電芯或模組之間的發熱，與水冷系統接觸；密封膠水在接口密封，價值量含量最

81、低。PETPET藍膜是電芯絕緣常見的解決方案，但是實際應用中在生產難度、產品性能、安全性等方面存在問題。藍膜是電芯絕緣常見的解決方案，但是實際應用中在生產難度、產品性能、安全性等方面存在問題。生產難度方面，生產難度方面，藍膜包覆速度較慢；在生產過程中容易出現劃痕、破損、褶皺等缺陷，影響產品外觀，對產品功能造成損害；產品性能方面，產品性能方面，PET結構特性導致藍膜與雙組份聚氨酯等結構膠的粘接強度不高，僅為2.03.5MPa，集成模組時難以全部去掉金屬框架，實現電池輕量化的最大化；對復雜工件應用的局限性；安全性方面，安全性方面，藍膜在貼合時容易出現氣體殘留，導致在使用過程中產生空鼓并引起電池模組

82、漏電的安全隱患。絕緣粉末噴涂作為新的技術方案，受到了新能源汽車制造的青睞。絕緣粉末噴涂作為新的技術方案，受到了新能源汽車制造的青睞。固化后的粉末涂層具有優異的電絕緣性能，其與底材優異的附著能力，很高的粘接強度，更加有利于動力電池結構設計實現大模組，CTC，CTP等新的電池包技術。公司動力電池絕緣涂層技術通過階段性測試。公司動力電池絕緣涂層技術通過階段性測試。2021年，公司用于新能源電池包的“雙組份PU導熱膠”處研發階段。產品參數：雙組分PU導熱結構膠，導熱系數2.0W/mK，拉伸剪切6.0MPa,耐老化性能滿足客戶需求。2022H1，公司與某重要戰略客戶交互式研發的創新型動力電池絕緣涂層材料

83、技術通過階段性性能測試，現已進入工藝、產品系統解決方案測試和落地的關鍵時期。國內可比公司廣信材料尚處于研發階段。國內可比公司廣信材料尚處于研發階段。廣信布局的新能源電池絕緣涂料主要應用在動力電池鋁外殼，可作為新材料替代解決方案為新能源電池外殼提供更安全穩定的絕緣防護。目前產品尚在開發階段，并根據下游需求進行相關研發測試。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27四、盈利預測和估值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28資料來源：Wind，國海證券研究所4.盈利預測和估值盈利預測和估值 公司受益于乘用車銷量增長

84、和動力電池絕緣涂料市場景氣度高，借助公司涂料積累的優勢，我們預計2022-2024年公司分別實現營業收入6.1/8.6/12.1億元，yoy+21%/41%/40%；歸母凈利潤實現1.1/1.6/2.2億元，yoy+16%/42%/39%；對應PE為69/49/35X。首次覆蓋，給予“買入”評級。表：表：2019A2019A-2024E2024E，公司盈利預測表，公司盈利預測表核心假設：核心假設：手機及關鍵配件：考慮公司終端客戶不斷拓展，預計2022-2024E單業務營收增速為8%。筆記本電腦及相關配件：考慮公司終端客戶不斷拓展，預計2022-2024E單業務營收增速為5%?？纱┐髟O備：公司2

85、022年前三季度可穿戴設備業務收入同比增長38%，我們預計2022年全年該業務收入為9965萬元；考慮未來可穿戴設備VR等出貨量增速可觀，我們預計2023、2024年可穿戴業務維持穩定增長，yoy保持在45%。智能家電：公司2022年前三季度智能家電業務收入同比增長8%，我們預計2022年全年該業務收入為2605萬元；考慮未來智能家電市場空間以及公司產品技術不斷提升，疊加客戶不斷拓展，我們預計2023、2024年智能家電業務維持穩定增長，yoy保持在10%。乘用車：公司2022年前三季度智能家電業務收入5037萬元，同比增長286%，我們預計2022年全年該業務收入為7500萬元；考慮車身涂料

86、、動力電池膠粘劑、扁線電機絕緣材料等應用場景的拓寬，疊加客戶不斷拓展，我們預計2023、2024年乘用車業務營收yoy在229%、100%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30資料來源：國海證券研究所5.風險提示風險提示 未來市場規模不如預期風險未來市場規模不如預期風險 新技術和新產品開發風險新技術和新產品開發風險 安全生產與環境保護風險安全生產與環境保護風險 疫情影響經營業績的風險疫情影響經營業績的風險 經營業績季節性波動的風險經營業績季節性波動的風

87、險 客戶集中度風險客戶集中度風險 假設及測算誤差假設及測算誤差請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物623626537576應收款項257354516695存貨凈額6565116138其他流動資產51505295流動資產合計流動資產合計995109412211504固定資產119123127130在建工程122167218269無形資產及其他89101113125長期股權投資20283747資產總計資產總計1344151317162075短期借款0000

88、應付款項102178209328預收帳款0000其他流動負債28395171流動負債合計流動負債合計131217260399長期借款及應付債券0000其他長期負債15151515長期負債合計長期負債合計15151515負債合計負債合計146232276414股本80808080股東權益1199128114401661負債和股東權益總計負債和股東權益總計1344151317162075利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入5086148631210營業成本260309434611營業稅金及附加671014銷售費用556590128管理費用4248

89、7097財務費用-5000其他費用/（-收入）5970100140營業利潤營業利潤104126179249營業外凈收支5000利潤總額利潤總額109126179249所得稅費用12142028凈利潤凈利潤96112159221少數股東損益-1-1-1-2歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤97113160223現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流57110-9116凈利潤97113160223少數股東權益-1-1-1-2折舊攤銷16151617公允價值變動0000營運資金變動-47-10-172-105投資活動現金流投資活

90、動現金流40-78-80-77資本支出-107-76-82-84長期投資139-8-9-10其他871117籌資活動現金流籌資活動現金流-28-2900債務融資0000權益融資0000其它-28-2900現金凈增加額現金凈增加額683-8939每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS1.241.412.012.79BVPS14.8715.8817.8920.68估值估值P/E98.169.348.735.1P/B8.26.25.54.7P/S19.112.79.16.5財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力RO

91、E8%9%11%13%毛利率49%50%50%50%期間費率18%18%18%19%銷售凈利率19%18%19%18%成長能力成長能力收入增長率17%21%41%40%利潤增長率12%16%42%39%營運能力營運能力總資產周轉率0.380.410.500.58應收賬款周轉率2.252.141.952.10存貨周轉率7.889.487.448.79償債能力償債能力資產負債率11%15%16%20%流動比7.625.054.693.77速動比6.984.674.163.35松井股份盈利預測表松井股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：688157股價：股價：95.85投資評級：投資評級：買入買入(首次

92、覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20221117請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32研究小組介紹研究小組介紹李航,李永磊,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深

93、300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。電新小組介紹電新小組介紹李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析

94、師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準

95、確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公

96、司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證

97、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所電新電新研究團隊研究團隊