際華集團-投資價值分析報告：軍服龍頭乘風而起-221120（30頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 軍服龍頭，乘風而起軍服龍頭，乘風而起 際華集團（601718.SH）投資價值分析報告2022.11.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 際華集團是中國軍需品行業領軍者，在軍需品行業市占率達際華集團是中國軍需品行業領軍者，在軍需品行業市占率達 60%，民品職業裝，民品職業裝市占

2、率達市占率達 10%。作為軍需品行業龍頭，公司有望充分享受。作為軍需品行業龍頭，公司有望充分享受 21 新式軍隊換裝帶新式軍隊換裝帶來的增量，同時公司在民品職業裝領域不斷拓展，依托于渠道和研發優勢，積來的增量，同時公司在民品職業裝領域不斷拓展，依托于渠道和研發優勢，積極發展第二增長曲線。展望未來，我們預計公司收入端有望實現穩健增長，盈極發展第二增長曲線。展望未來，我們預計公司收入端有望實現穩健增長，盈利能力短期內有望加速改善，首次覆蓋給予“增持”評級。利能力短期內有望加速改善，首次覆蓋給予“增持”評級。公司公司是中國最大的軍需輕工生產制造商。是中國最大的軍需輕工生產制造商。公司主要從事職業裝、

3、職業鞋靴、紡織印染、防護裝具裝備等產品的研發、生產和銷售，是中國軍隊、武警部隊軍需被裝產品生產保障基地（軍需品市場占有率約 60%），也是國內統一著裝部門和行業以及其他職業裝著裝單位的主要生產供應商（民品市占率達 10%）。軍用被服行業：軍用被服行業：21 式換裝帶來新機遇。式換裝帶來新機遇。軍裝行業過去經歷了多輪軍隊換裝，上一輪大規模換裝是 07 式軍服換裝，主要更換內容為常服和禮服。作為當時國內軍需品龍頭，際華集團承接了 80%的換裝訂單，軍需品業務收入自 2007 年的33.5 億元增長至 2011 年 62.9 億元，CAGR 達 17.1%，直到 2012 年才有所回落。本次 21

4、式軍服換裝內容為作訓服替換以及新增作業服，我們預計帶來的行業增量有望達 29-76 億元，為行業帶來新機遇。投資亮點投資亮點。1）中國軍需品龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利：）中國軍需品龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利：公司過去曾出色地完成了解放軍歷次換裝的保障任務，在軍需品市場保持高市場占有率。在本輪 21 式軍服換裝中，公司有望充分享受紅利，我們保守假設公司承接 50%換裝訂單，則公司未來 3 年軍需品收入增量有望達 15-36 億元。2）公司在民品職業）公司在民品職業裝市場依靠其品牌與資源優勢有望實現快速拓展：裝市場依靠其品牌與資源優勢有望實現快速拓展：在職業制服方面，公司具有扎實的大型企業

5、客戶基礎與良好的口碑，長期以來積極參與國家統一著裝部門和行業制服的研發、標準制定和換裝工作。同時，公司完善的研發創新體系與強大的生產組織能力亦有望為公司贏取更多壁壘更高的工裝訂單，打開公司第二成長曲線。風險因素：風險因素：國家軍需品采購政策變化風險；原材料成本上升的風險；市場開拓風險；技術創新風險等；存貨資產減值風險；應收款信用減值風險。投資建議：投資建議：公司作為軍需品行業龍頭，有望充分享受 21 新式軍隊換裝紅利，同時在民品市場的開拓亦有望打開新的增長曲線。我們預計公司 2022-24 年 EPS為 0.05/0.11/0.15 元。綜合可比公司 PE 和 PB 估值（詳見正文），我們給予

6、公司 2024 年 22 倍 PE，對應目標價 3.2 元。首次覆蓋給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 營業收入增長率 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%凈利潤(百萬元)-776-166 236 468 637 凈利潤增長率 YoY-1340.0%N/A N/A 98.4%36.2%每股收益 EPS(基本)(元)-0.18-0.04 0.05 0.11 0.15 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%凈資產收益率 R

7、OE-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%每股凈資產（元）3.89 3.85 3.91 4.01 4.16 PE-17.0-79.8 56.1 28.3 20.7 PB 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 PS 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA-111.2 70.9 25.6 17.6 13.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 際華集團際華集團 601718.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 3.04元 目標價 3.20元 總股本 4,392百萬股 流通股本 4,392百萬股 總市值

8、134億元 近三月日均成交額 118百萬元 52周最高/最低價 3.55/2.43元 近1月絕對漲幅-1.94%近6月絕對漲幅 2.01%近12月絕對漲幅 13.01%際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 公司概況：國內軍需品制造龍頭，重整旗鼓再上路公司概況：國內軍需品制造龍頭，重整旗鼓再上路.5 軍需品制造龍頭，市占率達 60%.5 發展歷程：歷史悠久，歷經“摸索”，重新聚焦主業.8 股東及管理層：新興際華集團為大股東，近年內完成組建新一代核心管理層.8 財務分析：業務調整導致階段波動，

9、盈利能力逐步改善.10 軍用被服行業：軍用被服行業：21 式換裝帶來新機遇式換裝帶來新機遇.13 軍服歷代換裝：更舒適、更美觀、更有科技感.13 行業規模：21 式換裝有望為行業帶來新機遇.15 行業格局：龍頭市場占有率達 60%.17 投資亮點：軍品望享換裝紅利，民品領域加速拓展投資亮點：軍品望享換裝紅利，民品領域加速拓展.18 軍需品市場龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利.18 公司在民品職業裝領域競爭優勢顯著，發展空間廣闊.20 風險因素風險因素.24 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.25 盈利預測.25 估值評級.26 UWdYnVjWcVnXnN3XkXsVaQdNaQsQoOsQ

10、tRiNrQrQfQpNqR8OqQvMvPnMqNMYqRmP 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司不同應用市場收入（億元）.5 圖 2：公司收入按應用市場構成.5 圖 3：公司各類業務收入（億元）.6 圖 4：公司收入按品類構成.6 圖 5：公司服裝類產量（萬套）及增速.7 圖 6：公司棉布產量（百萬米）及增速.7 圖 7：公司棉紗產量（萬噸）及增速.7 圖 8：公司鞋靴類產量（萬雙）及增速.7 圖 9：公司前五名客戶銷售額（億元）及增速.7 圖 10：公司前五名

11、客戶銷售額占比.7 圖 11：公司股權結構圖（截至 2022 年三季報）.9 圖 12：公司營業收入（億元）及增速.10 圖 13：公司歸母凈利潤（億元）及增速.10 圖 14：公司扣非凈利潤（億元）及增速.11 圖 15：公司非經常性損益項目（百萬元）及增速.11 圖 16：公司毛利率及凈利率.11 圖 17：公司各項費用率.11 圖 18：公司分產品毛利率.12 圖 19：公司分行業毛利率.12 圖 20：公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數（天）.12 圖 21：公司經營性現金流凈額（億元）及與凈利潤比例.12 圖 22：公司流動比率及速凍比率.13 圖 23：公司資產負債率.13 圖

12、24：中國歷代軍裝變革.14 圖 25：21 式作訓服.15 圖 26：21 式作業服.15 圖 27：07 式及 21 年換裝對比示意圖.15 圖 28：公司軍需品收入（百萬元）及增速.16 圖 29：軍需品行業規模測算（億元）及增速.17 圖 30：際華集團軍需品市場占有率.18 圖 31：公司 07-12 年軍需品收入（億元）及增速.19 圖 32：公司 07-12 年軍需品毛利（億元）及增速.19 圖 33：公司防護裝具收入（億元）及增速.19 圖 34：公司防護裝具毛利率.19 圖 35：軍用野營裝備系列產品.20 圖 36：防護裝備系列產品.20 圖 37：生活保障系列產品.20

13、圖 38：生活、戰斗攜行具系列產品.20 圖 39：2019 年中國民用職業裝細分市場規模拆分（億元）.21 圖 40：2019 年中國職業制服細分市場拆分（億元）.21 圖 41：公司生產的各式工作服.23 圖 42：2016 式鐵路制服.23 圖 43：公司合作伙伴.23 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 44：公司研發投入（億元）持續提升.24 圖 45：公司研發人員及其占總人數比例.24 圖 46：公司研發費用率領先同行.24 表格目錄表格目錄 表 1：公司各類產品產能.6 表 2：

14、公司發展歷程.8 表 3：公司管理層及背景.9 表 4：中國建國以來歷代軍裝變革梳理.13 表 5：21 式作訓服及作業服價格假設.16 表 6：行業增量測算.17 表 7：軍需品行業其他參與者.18 表 8：公司裝具裝備子公司一覽.20 表 9：民品職業裝分類.21 表 10：國內生產職業裝企業一覽.21 表 11：公司各業務收入預測（百萬元）.25 表 12：公司費用率假設（百萬元）.26 表 13：公司盈利預測（百萬元）.26 表 14：可比公司估值表.27 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

15、5 公司概況：國內軍需品制造龍頭，重整旗鼓再上路公司概況：國內軍需品制造龍頭，重整旗鼓再上路 軍需品制造龍頭，市占率達軍需品制造龍頭，市占率達 60%際華集團是中國最大的軍需輕工生產制造商。際華集團是中國最大的軍需輕工生產制造商。公司主要從事職業裝、職業鞋靴、紡織印染、防護裝具裝備等產品的研發、生產和銷售，是中國軍隊、武警部隊軍需被裝產品生產保障基地（軍需品市場占有率約 60%），也是國內民用職業裝的主要供應商之一（民品市場占有率達 10%）。公司 2021 年/1-3Q22 實現收入 154.9/124.5 億元，同比+3.61%/+14.75%。從應用市場看，公司產品橫跨軍需品與民品。從應

16、用市場看，公司產品橫跨軍需品與民品。1）軍需品：）軍需品：產品包括軍用被服、軍用鞋靴與配飾、軍用野營帳篷及單兵防護裝具裝備等，近幾年由于軍隊縮編收入規模有所減小，2021 年軍需品收入達 23.8 億元，占公司收入 15%；2）民品：）民品：產品包括職業工裝及制服、民用鞋靴及民用紡織印染產品，2021 年民品收入達 64.8 億元，占公司收入 42%；3）貿易業務：）貿易業務：公司商貿物流業務可分為軍需品進出口貿易業務（國際軍需品采購訂單）和圍繞公司主要產品上下游的貿易業務（主要為服裝、鞋靴、面料、裝具等產品的貿易業務），2021 年貿易業務收入達 66.2 億元，占公司收入 43%。圖 1：

17、公司不同應用市場收入（億元）圖 2：公司收入按應用市場構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從品類看，公司產品覆蓋成衣、鞋靴、裝備與紡織品。從品類看，公司產品覆蓋成衣、鞋靴、裝備與紡織品。1）職業裝：）職業裝：主要產品包括軍服類、行業制服類、職業工裝、品牌服裝及特種功能性服裝和配套產品，2021 年收入達31.3 億元，占公司收入 20%。2）職業鞋靴職業鞋靴：主要產品包括軍用膠鞋、普通勞動膠鞋、防護功能性膠鞋、橡膠大底和皮鞋、皮革、毛皮、服裝革、兩用毛革及其制品等，2021 年收入達 33.4 億元，占公司收入 21.6%。3）紡織印染：）紡織印染：主

18、要產品包括棉紗、棉線、棉布、染色布、針織面料、針織成衣、服飾產品、家紡制品等，2021 年收入達 18.6 億元，占公司收入 12%。4）防護裝具裝備防護裝具裝備：涵蓋防護制品、功能性裝具和環保濾材，其中防護制品包括防彈衣、防彈頭盔、防彈插板、防彈護具及其他功能器件等，功能性裝具包括帳篷、攜行具等，環保濾材主要產品包括 PPS、P84、PTFE 復合、NOMEX、ZMS 系列、玻璃纖維濾料等產品。2021 年防護裝具裝備收入達 12.4 億元，占公司收入 8%。020406080100120140民品軍品貿易及其他58%34%34%37%39%40%36%38%39%43%53%42%31%3

19、3%22%20%21%25%21%18%20%16%23%15%12%32%44%43%40%35%43%44%42%41%24%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%民品軍品貿易及其他 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：公司各類業務收入（億元）圖 4：公司收入按品類構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2021 年公司將職業鞋靴與皮革皮鞋合并 公司具備全產業鏈、多品類生產能力。公司具備全產業鏈、多品類生產能力

20、。公司擁有原材料（棉花、橡膠、特種纖維、毛皮）、紡織、印染、制衣、制鞋、服飾等從研發設計、生產制造到銷售在內的全產業鏈。從產能來看，1）服裝制造：）服裝制造：公司共有 170 余條生產線，服裝年生產能力 5600 萬套，帽子、手套年產能 930 萬件。2）鞋靴制造：）鞋靴制造：公司擁有 26 條先進的皮鞋生產線和 70 余條職業鞋靴生產線，鞋靴年產能 7500 萬雙；各類橡膠件/橡膠年產能 0.42/4 萬噸。3）紡織?。┘徔椨∪荆喝荆号鞑寄晟a能力 5700 萬米；印染色布年生產能力 7400 萬米；家紡制品年生產能力820 萬件。4）裝具裝備：）裝具裝備：帳篷年產能達 5 萬頂，防彈衣、頭

21、盔、防彈護具及其他功能器件等 1400 萬件，攜行具 400 萬件。表 1：公司各類產品產能 行業行業 品類品類 產能產能 服裝制造 服裝 5600 萬套 服飾 2800 萬套 帽子、手套 930 萬套 鞋靴 7500 萬雙 紡織印染 橡膠 4 萬噸 坯布 5700 萬米 家紡制品 820 萬件 裝具裝備 帳篷 5 萬頂 防彈衣、頭盔、防彈護具及其他功能器件 1400 萬件 攜行具 400 萬件 資料來源：公司官網，中信證券研究部 020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021職業裝職

22、業鞋靴紡織印染防護裝具皮革皮鞋貿易及其他30%32%30%26%22%16%18%17%19%16%14%17%17%23%20%0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021職業裝職業鞋靴紡織印染防護裝具皮革皮鞋貿易及其他 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：公司服裝類產量（萬套）及增速 圖 6：公司棉布產量（百萬米）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告

23、，中信證券研究部 圖 7：公司棉紗產量（萬噸）及增速 圖 8：公司鞋靴類產量（萬雙）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主要客戶為軍隊、政府部門、企事業單位和各類企業，前五大客戶占比為公司主要客戶為軍隊、政府部門、企事業單位和各類企業，前五大客戶占比為 20%。公司主要客戶包括中國軍隊、武警部隊、國家統一著裝部門（消防、公安、司法、檢察院、法院、工商、稅務、鐵路、交通等）、央企、大中型企業等。2021 年公司前五大客戶銷售總額為 31.5 億元/+2.1%，占公司銷售總額 20.33%，客戶相對分散。圖 9：公司前五名客戶銷售額（億元）及增速 圖

24、 10：公司前五名客戶銷售額占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.532015 2016

25、 20172018 2019 20202021產量YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021皮鞋產量膠鞋產量皮鞋-YoY膠鞋-YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090前五名客戶銷售總額YoY31.3%26.5%24.6%27.9%21.6%20.1%28.4%28.9%16.5%14.5%20.6%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分

26、析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 發展歷程：歷史悠久，歷經“摸索”，重新聚焦主業發展歷程：歷史悠久，歷經“摸索”，重新聚焦主業 公司前身際華輕工有限責任公司成立于 2006 年，是新興鑄管集團按業務板塊進行資產整合時在軍需企業基礎上組建而成，由國務院國資委統一管理。2009 年新興鑄管集團聯合新興置業作為發起人，對際華輕工進行整體改制，并變更設立股份公司，公司于 2010年 8 月在上交所掛牌上市。公司 2012 年提出“強二進三”發展戰略，即在繼續做強做大主業（制造業）的同時，積極進入第三產業（制造服務業、商貿物流服務業等）。2013 年推出

27、城市休閑戶外高端品牌JIHUA1912 OUTDOOR。2014 年起投資“際華園”項目作為產業結構調整突破口，由制造業向制造服務業探索。2018 年因市場推廣和滲透不達預期，關閉所有“際華 1912”品牌自主門店。2020 年剝離部分“際華園”項目，公司 2022 年又將 3 家際華園項目公司托管給新興際華資產經營管理有限公司，進一步聚焦主業。表 2：公司發展歷程 年份年份 重大事件重大事件 1912 年 際華所屬 3539 公司前身北平被服廠成立 1927 年 中國紅軍在廣東惠陽高潭區建立了軍需處，并建立了軍裝廠 1954-1988 年 作為中國人民解放軍總后勤部統一管理的軍需企業 198

28、9 年 劃歸軍隊組建的中國新興集團總公司管理 1999 年 作為軍需保障性企業交回后勤保障部 2001 年 整體并入新興際華集團，移交中央企業工委 2003 年 隨新興際華集團隸屬國務院國資委直接接管 2006 年 新興際華集團整合軍需輕工成立際華輕工集團有限公司 2009 年 在際華輕工基礎上整體改制設立際華集團股份有限公司 2010 年 際華股份 A 股上海證券交易所掛牌上市募集資金 40 億 2012 年 提出“強二進三”發展戰略，目標向第三產業延申 2013 年 推出“際華 1912”品牌 2014 年 打造“際華園”項目，項目包含時尚運動娛樂、國際時尚品牌購物、旅游度假休閑、特色餐飲

29、為一體的新生活體驗中心 2018 年 關閉所有“際華 1912”品牌自主門店 2019 年 剝離非主營醫藥業務 2020 年 剝離了部分際華園項目低效資產，大力推進線上電商銷售，布局跨境電商 2022 年 將 3 家際華園項目公司托管給新興際華資產經營管理有限公司 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股東及管理層：新興際華集團為大股東，近年內完成組建新一代核心管理股東及管理層：新興際華集團為大股東，近年內完成組建新一代核心管理層層 實控人實控人及一致行動人合計持股及一致行動人合計持股 50.19%。公司實際控制人為新興際華集團（國務院國資委全資控股公司），直接持有公司 45.56%股份，同時新

30、興鑄管股份有限公司是新興際華集團有限公司的控股子公司，新興發展集團有限公司是新興際華集團有限公司的全資子公司，三者為一致行動人，合計持有公司股份 50.19%。大股東新興際華集團同時還控制上市公司新興鑄管（000778.SZ）和海南海藥（000566.SZ）。同時，公司通過眾多子公司分別參與不同業務板塊。際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 11：公司股權結構圖（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，中信證券研究部 近年來新一代核心管理團隊逐漸組建完成。近年來新一代核心管理團隊逐漸組建完

31、成。公司現任董事長吳同興于 2021 年 9 月起擔任際華集團董事長，曾歷任中國紡織總會政策研究室調研處副處長、國家紡織工業局企業改革司企業處處長與國家經貿委經濟運行局紡織處處長，對紡織行業有深刻的見解。公司總經理夏前軍于 2021 年 10 月上任，公司董事會秘書兼副總經理邱衛兵（現任黨委副書記、董事會秘書）于 2019 年上任，副總經理王明增于 2022 年上任，新一代核心管理層于近年內完成組建。表 3：公司管理層及背景 姓名姓名 職務職務 人物背景人物背景 吳同興 董事長 歷任中國紡織總會政策研究室調研處副處長,國家紡織工業局企業改革司企業處處長,國家經貿委經濟運行局紡織處處長,企業改革

32、司調研員,國務院國資委企業改組局調研員,三處處長,副局長,企業改革局副局長,一級巡視員，現任新興際華集團黨委副書記，際華集團股份有限公司黨委書記、董事長 夏前軍 總經理 歷任中國人民解放軍第三五二一工廠技術員,鞋材公司經理,分廠廠長,副廠長;南京際華三五二一特種裝備有限公司董事,黨委副書記,總經理,黨委書記,董事長;際華集團股份有限公司總經理助理.現任際華集團股份有限公司黨委副書記,總經理 周長勝 副總經理 歷任中國人民解放軍第三五二工廠子弟中學教師;中國人民解放軍第三五二工廠織布車間副主任,計劃科副科長,企管科科長;中國人民解放軍第三五二工廠計劃調度處副處長,處長,廠長助理;際華三五零二職業

33、裝有限公司副總經理,董事,總經理;新疆際華七五五五職業裝有限公司黨委副書記,總經理,黨委書記,執行董事;歷任際華三五零二職業裝有限公司黨委書記,執行董事;現任際華集團股份有限公司副總經理 邱衛兵 黨委副書記、董事會秘書 歷任中國人民解放軍第三五四二工廠技術員,清鋼車間副主任,前紡車間主任;襄樊三五四二紡織總廠設備安技處處長,廠長助理,副廠長;際華三五四二紡織有限公司常務副總經理,總經理,董事,執行董事;際華三五零九紡織有限公司執行董事,總經理.現任際華集團股份有限公司黨委副書記、董事會秘書 王明增 副總經理 歷任中國人民解放軍第三五零二工廠車間材料員,計劃統計員;際華三五零二職業裝有限公司銷售

34、公司營銷員,西北區域經理,副總經理,總經理;際華集團股份有限公司市場部部長,總經理助理,營銷中心總經理,兼任新疆際華七五五五職業裝有限公司執行董事?，F任際華集團股份有限公司副總經理 劉改平 總會計師 歷任中國北車集團濟南機車車輛廠會計;濟南軌道交通裝備有限公司多經企業集團,同力鋼構公司綜合財務部副部長,財務部長;中國北車集團財務有限公司(后更名為“中車財務有限公司”)計劃財務部部長,副總會計師,審計稽核部部長,職工董事;際華集團股份有限公司副總經理.現任際華集團股份有限公司總會計師 資料來源：公司公告，中信證券研究部 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告20

35、22.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 財務分析：業務調整導致階段波動，盈利能力逐步改善財務分析：業務調整導致階段波動，盈利能力逐步改善 收入端：業務結構調整導致波動，收入端：業務結構調整導致波動，2021 年來呈現回暖。年來呈現回暖。從收入端來看，公司 2007-2013年收入增長穩健，2012 年后因大規模軍服換裝增量逐步結束收入有所調整，后續波動主要來自市場環境對民品和貿易業務的影響，同時公司 2017 年以來亦逐步縮減低毛利的貿易業務，導致公司整體收入在 2016-2020 年逐年下降。公司 2021 年收入為 154.9 億元/+3.6%，實現近 5 年來首次正增

36、長。1-3Q22 收入達 124.5 億元/+19.9%，回暖愈發顯著。利潤端：受部分利潤端：受部分非經常性損益項目非經常性損益項目影響較大，影響較大，1-3Q22 扣非扭虧為盈?？鄯桥ぬ潪橛?。公司過去利潤受非經常性損益項目（包括非流動資產處置損益+政府補助）影響較大。1）非流動資產處非流動資產處置損益置損益：2013-2017 年間公司土地處置收益較大（主要因為旗下眾多子公司老廠區遷移），2017 年起公司逐漸完成老廠區遷移，土地處置收益因而明顯下跌。2）政府補助：）政府補助：2012-2018年政府補助資金較為龐大，主要系技改項目及搬遷補助，2018 年后政府補助大部分搬遷及技改完成而下降

37、。從扣非歸母凈利潤看，從扣非歸母凈利潤看，由于受到際華園虧損以及自有品牌投入加大影響，公司自 2015 年來扣非利潤出現虧損，伴隨業務結構調整完成，公司 1-3Q22 扣非歸母凈利潤達 7374 萬元，扭虧為盈。圖 12：公司營業收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22營業

38、總收入YOY-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10-50510152007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22歸母凈利潤YOY 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：公司扣非凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：公司非經常性損益項目（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營回暖經營回暖&結構改善驅動盈利能力恢復。結構改善驅動盈利能力

39、恢復。1）綜合毛利率：）綜合毛利率：2007 年至上市初期毛利率達 15.8%，隨后因市場競爭加劇、軍隊競標模式由“單一定價模式”改為“綜合定價模式”，以及低毛利率貿易業務占比提升，毛利率開始下滑，2016 年降至 7.1%，近年來隨著高毛利率的防護裝具裝備業務增加及低毛利率的貿易業務占比下降，綜合毛利率有所提升，由2016 年的 7.1%上升至 2021 年的 9.2%。2）分產品來看，）分產品來看，公司軍需品毛利率（13%-20%）高于民品（7%-13%），主要系公司優先安排保障軍需品的生產任務，能有效發揮規模效應，民品的訂單規模小于軍品，規模效應較弱。2021 年軍需品和民品毛利率均有顯

40、著恢復，同比提升 3.2/4.7pcts 至 16.9%/12.6%。貿易業務毛利率較低（1%-3%）。3）費用：）費用：公司管理費用率自 2017 年起受職工薪酬剛性增長影響而上升，2021 年有所優化，主要系公司加強費用壓控，進行三項制度改革，且前期處置低效無效資產相關費用減少。公司銷售費用率因公司與軍警、國企等核心客戶合作緊密而維持穩定（2%左右）。公司營業利潤率因 2014 年際華園等項目投入成本加大而下跌，后伴隨業務調整逐步回升，1-3Q22 公司營業利潤率為 2.1%，同比+1.8pcts。圖 16：公司毛利率及凈利率 圖 17：公司各項費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部

41、資料來源：公司公告，中信證券研究部 -200%-100%0%100%200%300%-12-10-8-6-4-2024682007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22扣非后歸屬母公司股東的凈利潤YoY-500%0%500%1000%-500050010001500政府補助非流動資產處置損益YoY-政府補助YoY-非流動資產處置損益-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020

42、20211-3Q22毛利率凈利率營業利潤率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%銷售費用率管理費用率研發費用/率 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 18：公司分產品毛利率 圖 19：公司分行業毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營運能力有所優化，現金流情況較好。營運能力有所優化，現金流情況較好。公司 2020 年提出壓降應收賬款、存貨規模，2021 年存貨/應收賬款/應付賬款天數分別為 92/62/76 天，同比-3/-10/-2 天，存貨及應

43、收賬款天數均有優化。公司經營性現金流除 2011 年與 2017 年外較為健康（2011 年主要系期末貨幣資金中有近30億元銀行存單及銀行承兌匯票保證金未作為現金及現金等價物所致，2017 年主要系軍隊貨款結算方式調整，導致軍品欠款同比大幅增長），公司 2021 年經營性現金流達 11.5 億元。圖 20：公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數（天）圖 21：公司經營性現金流凈額（億元）及與凈利潤比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 賬面資金充裕，資產狀況健康。賬面資金充裕，資產狀況健康。公司 2021 年流動比率達 1.81，2010-2021 年流動比

44、率均在 1.5 以上。公司資產負債率保持穩定（2021 年為 40.4%）。截至 3Q22，公司賬面資金達 30.8 億元，短期借款 5.63 億元，長期借款 0.8 億元，應付債券 15.0 億元，資產結構健康。0%5%10%15%20%25%民品軍需品貿易0%5%10%15%20%25%職業裝職業鞋履防護裝具皮革皮鞋紡織印染貿易及其他0204060801001201401602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數-2000%-1000%0%1000%20

45、00%3000%4000%-40-30-20-1001020302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 22：公司流動比率及速凍比率 圖 23：公司資產負債率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 軍用被服行業：軍用被服行業：21 式換裝帶來新機遇式換裝帶來新機遇 軍需品

46、市場采購主體主要包括解放軍及武裝警察部隊，其采購項目主要包括后勤裝備、物資及其他輔助軍事裝備。細分來看，主要涵蓋供應軍隊的被服、裝具、通訊、給養、炊事裝備器材，及各式軍服、防護裝備等。2021 年 12 月，中華人民共和國國防部發布全軍換發 21 式新版作訓服及作業服，市場有望迎來新機遇。軍服歷代換裝：更舒適、更美觀、更有科技感軍服歷代換裝：更舒適、更美觀、更有科技感 新中國成立至今，中國先后進行了 10 余次軍服改革調整，但主要軍服改革有八次，即 50 式、55 式、65 式、85 式、87 式、97 式 07 式，以及現行的 21 式軍服。軍服可分為：1）軍禮服：）軍禮服：可細分為軍官禮服

47、、軍樂團禮賓服、儀仗隊禮賓服、文工團演出服等不同種類，是軍人參加閱兵、大會、晚宴等各種正式非戰斗活動的軍用服飾。2）常服常服：是軍人在平時和一般禮儀場合穿著的制式服裝，分為夏常服、制式襯衣、冬常服三種。其穿著方便，適宜于軍人日?；顒?。3）作訓服作訓服：即野戰服，是軍人在從事作訓或作戰時所穿著的制式服裝，其輕便耐磨、有良好的防護功能，并且可以很好地適應戰術動作的各種需求。4）作業服：）作業服：21 式新增的作業服，是調整優化的新系列，采用夾克款式設計，用于辦公等一般性日?；顒訒r穿著。表 4：中國建國以來歷代軍裝變革梳理 年份年份 主要變化主要變化 1950 年 統一了全軍的軍服制式和供給標準，樣

48、式分為干部、戰士、男、女 4 種。在單衣標準方面，干部為開襟式，戰士為套頭式。女軍人為連衣裙，男女均戴大檐帽。軍服用料為棉平紋布。軍服顏色是陸軍為綠色，海軍單衣為上白下藍、棉衣為藍色，空軍為上綠下藍。1950年10月 中國人民志愿軍入朝作戰以后，為了進一步適應作戰環境，對官兵夏季制服在肢體易損部位做了加厚處理，考慮到朝鮮的冬季氣候，冬季制服上衣袖口做了改進，配穿馬褲，以增強保暖性。1955 年 全軍軍服進行了全面改革，全軍軍官和士兵配發常服，校級以上軍官加配禮服。男性軍官常服樣式類似中山裝，褲裝為西褲，夏季戴大檐帽；男性士兵為立翻領 2 個上挖袋、西褲，夏季戴船形帽，冬季戴栽絨帽，海軍士兵為披

49、肩套頭式，褲子旁開口。女兵夏服為小翻領 2 個挖袋，佩戴無檐軟帽。顏色，陸軍為棕綠色，海軍夏服為上白下藍色、冬服藏藍色，空軍為上棕綠色下藏藍色。1958 年 55 式軍服船形帽改為解放帽并規定軍官大檐帽在重大場合時使用，帽徽大小也做出相應更改。此次軍帽改革與服裝用料、肩領章改革一起統稱為 58 式軍服。60 年代初 對冬服的結構配套進行了改革。用罩衣、緊身棉衣、絨衣和襯褲取代了因經濟原因長期裝備部隊的老式棉衣，并普遍配發了01122332007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22流動比率速動比率0%10%2

50、0%30%40%50%60%70%80%90%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 年份年份 主要變化主要變化 大衣，較好地解決了服裝換季問題，提高了軍服的衛生性能。（定名為 62 式）1965 年 廢止 55 式軍銜服裝，換裝后的軍服稱為 65 式。65 式軍服與 55 式軍服主要區別在于：全軍佩戴解放帽，解放帽上為紅色五角星帽徽，衣領上為全紅領章；軍服顏色上，海

51、軍由傳統的藍色改為灰色；服裝款式上，軍官上衣為 4 個口袋，士兵只有2 個胸部口袋。1971 年 中國人民解放軍研制成功滌綸、錦綸、棉花三元混紡單衣面料，此面料采用 33%的棉花、17%的錦綸、50%的滌綸織成混紡布制作單衣。從 71 式軍服開始，中國人民解放軍應用合成纖維紡織品作為軍需服裝材料 1974 年 海軍由灰色恢復為 55 式軍服顏色，女軍人增加裙服、軍帽改為無檐軟帽，此為 74 式軍服 1978 年 在 71 式軍服的基礎上，擴大了化學纖維的使用，改進后的服裝定為 78 式軍服。這次改革進一步擴大了化纖在與棉花混紡織物中的比例，改進了生產工藝，增加了服裝品種。1985 年 全軍換發

52、了“85”式服裝，主要變化是：干部、戰士配發了制式襯衣、大檐帽，圓形“八一”五星帽徽和軍種肩、領章。冬服、夏服、大衣，軍以上干部改用純毛料制作，師團干部改用混紡毛料制作。1987 年 87 式軍服改革體現在衣領由立領改為開領，士兵常服由 2 個口袋改為 4 個口袋，大衣、襯衣、軍帽、軍鞋等也作了相應改進。87 式軍服軍銜標志清晰，區分明顯，軍種符號設計簡明新穎，領花和帽徽采用螺帽式，方便綴釘。87 式軍服除去禮服、常服、作訓服外，還增加了近 10 種特種服裝 1993 年 研發 97 式軍服，與 87 式軍服相比，增加了工作服系列，另外新增了綬帶、軍種胸標、姓名牌、臂章等服飾標志，其中貝雷帽和

53、新型夾克式短袖襯衣被 99 式軍服采用。97 式軍服只裝備了駐香港、澳門部隊和駐外武官，全軍其他單位未裝備。2000 年 全軍開始統一配發 99 式長、短袖制式襯衣。99 式在樣式結構、用料、顏色和工藝等方面均有較大改善，提高了舒適性，同時陸?？杖娨r衣顏色為各軍種基本色，并首次在全軍范圍配發貝雷帽。2004 年 中國軍隊全體士兵和部分軍校學員統一換發 04 式冬常服，材料為仿毛面料。04 式士兵常服樣式與 87 式常服相同，共有 5種士兵常服、6 個軍帽品種，海軍士兵常服與冬季軍帽由藏藍色改為藏青色，空軍常服上衣由草綠改為棕綠，此外大規模配發士兵皮鞋。2007 年 中國人民解放軍陸續換穿 0

54、7 式軍服。07 式軍服主要改進體現在顏色、樣式、材料以及服飾方面，首次將女軍人大檐帽改為卷檐帽，海軍常服采用世界主流設計樣式，新增加級別資歷章、國防服役章等服飾標志，增強了軍服識別功能。2015 年 海軍和空軍地勤人員使用新的制服顏色，制服是由夏季制服、春秋服、冬服和 19 個品種的徽章組成，增加了棒球帽。2019 年 為建國 70 周年閱兵式做準備，解放軍開始裝備 19 式通用作戰服，采用了立領帶魔術貼的設計，新添加的功能性面料。2021 年 全軍更換 21 式軍裝，21 式為 07 式系列軍服的改進版，只有作訓服、作業服，不包括常服、禮服 資料來源：國防部網站，中信證券研究部 圖 24：

55、中國歷代軍裝變革 資料來源：國防部網站，中信證券研究部 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 21 式換裝亮點：新款作訓服與新增作業服。式換裝亮點：新款作訓服與新增作業服。1）21 式作訓服：式作訓服：21 式作訓服主要包括迷彩作訓服、特勤作訓服和作戰鞋（靴），用于作戰、訓練、戰備、執勤、遂行非戰爭軍事行動任務時穿著。相比 07 式作訓服，21 式品類系列更加豐富完善，迷彩作訓服區分叢林、荒漠等顏色；特勤作訓服包括艦艇、空勤和地勤作訓服，滿足特殊崗位人員需要；作戰靴（鞋）區分通用和專用。2）21

56、式作業服：式作業服：是中國軍隊軍服調整優化的新系列，采用夾克款式設計，區分春秋、冬作業服，運用新的軍種顏色，配套大（卷）檐帽、作業服皮鞋等品種，用于辦公等一般性日?；顒訒r穿著。圖 25：21 式作訓服 圖 26：21 式作業服 資料來源：國防部網站 資料來源：國防部網站 圖 27：07 式及 21 年換裝對比示意圖 資料來源：國防部網站，中信證券研究部 行業規模：行業規模：21 式換裝有望為行業帶來新機遇式換裝有望為行業帶來新機遇 07 式換裝復盤：式換裝復盤：07 式換裝更換內容為替換 97 式常服與 97 式禮服，其中常服更換群體為全軍士兵及軍官、禮服更換群體為全軍軍官，由于冬季常服大衣、

57、軍官大衣、禮服等服飾采用高端毛料，產品附加價值高，價格貴，同時當時整體軍隊人數較多，因此 07 式整體換裝規模較為龐大。際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 07 式換裝帶動軍需品市場進入階段紅利期。式換裝帶動軍需品市場進入階段紅利期。伴隨 2007 年軍隊換裝，際華集團軍需品收入呈現爆發式增長，從 2007年的 33.5億元增長至 2011年 62.9億元，CAGR達 17.1%，直到 2012 年才有所回落。根據際華招股書，際華集團承接了 80%的 07 換裝訂單，以公司軍需品收入最高的 20

58、11 年為例（約 2007 年的兩倍），我們預計當年行業規模達 90 億。圖 28：公司軍需品收入（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 21 式換裝有望為行業帶來式換裝有望為行業帶來 29-76 億元的增量。億元的增量。21 式換裝的更換內容為新式作訓服代替老式作訓服以及新增作業服，考慮到作訓服與作業服一般采用化纖面料，與毛料相比價格較為便宜，另外根據 2019 年發布的新時代的中國國防白皮書，中國現役軍隊總額縮減 30 萬至 200 萬人。因此整體來看，本次換裝規?；虮?07 式換裝小，但整體換裝節奏或更快。根據 21 式作業服各品類面料材質，我們測算一套作訓服（包含冬作訓大

59、衣、冬/夏作訓服、帽子、鞋靴等）價值可達 1010-1300 元，一套作業服（包含冬/夏作業服、帽子、皮鞋等）價值可達 440-650 元，若人均配備 1-2 套，則整體行業規模增量有望達 29-76億元。表 5：21 式作訓服及作業服價格假設 品種品種 品類品類 面料（材質）面料（材質）單價（元）單價（元）總價總價(元元)作訓服 帽子 針織面料、合成化學纖維 30-50 1010-1300 冬作訓大衣 純棉+滌綸、亞麻、羊毛 300-350 冬作訓服 滌綸等化學纖維 200-250 鞋靴 皮革、橡膠、絨革、帆布 200-250 夏作訓服 化學纖維 100-150 蛙服（夏）化學纖維 150-

60、200 其他配飾-30-50 作業服 冬季作業服 滌綸、滌棉等化纖 130-200 440-650 夏季作服 化學纖維 100-150 檐帽 化學纖維 30-50 皮鞋 皮革 150-200 其他配飾-30-50 合計 1450-1950 資料來源：淘寶、1688、中信證券研究部，中信證券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021際華軍品收入YoY紅利期 際華集團（際華集團（601718.SH

61、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 6：行業增量測算 價格假設（元）價格假設（元）人均人均 1 套對應行業增量（億元）套對應行業增量（億元）人均人均 2 套對應行業增量（億元）套對應行業增量（億元）1450 29 58 1500 30 60 1550 31 62 1600 32 64 1650 33 66 1700 34 68 1750 35 70 1800 36 72 1850 37 74 1900 38 76 資料來源：中信證券研究部測算 注：行業增量測算公式為行業增量=套裝價格*現役軍人人數（200 萬人）*人均套數 圖

62、29：軍需品行業規模測算（億元）及增速 資料來源：公司招股書，中信證券研究部測算 注：2007-2021 年軍需品行業市場規模根據公司軍需品規模及市占率計算 行業格局：龍頭市場占有率達行業格局：龍頭市場占有率達 60%際華集團在軍需品領域具有絕對優勢。際華集團在軍需品領域具有絕對優勢。據公司公告，際華作為中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商及國內軍需品行業唯一一家上市公司，占據軍需品（包括服裝、鞋、帽、配飾等）市場 60%左右（2020 年）的份額。但近年來軍隊實施采購改革，軍隊開始逐步試行“定價采優”的采購方式，逐漸加大了采購招投標的市場化建設，市場參與者有所增加，軍警市場競爭越發激烈，

63、際華市場占有率從 2010 年 75%下降至 2020 年 60%，但仍然占據主導地位。軍需品行業的其他參與者多數規模較小，競爭呈現分散局面。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021軍需品市場總規模YoY 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 30：際華集團軍需品市場占有率 資料

64、來源：公司公告，中信證券研究部 表 7：軍需品行業其他參與者 公司公司 注冊資金注冊資金 主要產品主要產品 北京億都川服裝有限公司 1.56 億元 西服套裝、各類工裝、軍需被裝產品及出口加工類服裝等 大連碧海服裝有限公司 3500 萬元 服裝、服飾品、特種勞動防護用品、床用紡織品的制造與銷售；鞋帽、服裝面料、輔料批發兼零售；服裝設計 資料來源：企查查，中信證券研究部 投資亮點：軍品望享換裝紅利，民品領域加速拓展投資亮點：軍品望享換裝紅利，民品領域加速拓展 軍需品市場龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利軍需品市場龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利 公司在軍需品領域具備較大領先優勢和豐富的經驗。公司在軍需品

65、領域具備較大領先優勢和豐富的經驗。公司前身為中國人民解放軍所屬軍需被裝企業，曾出色地完成了解放軍歷次換裝的保障任務，承擔了 50、60、70 周年閱兵、莫斯科紅場閱兵中國方隊、抗戰勝利 70 周年閱兵的閱兵服制作，曾獨家為駐港、駐澳官兵研制生產服裝，承擔了文工團、軍樂團、儀仗隊服裝的設計和制作。公司是中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商，自成立以來，公司在軍需、武警被裝領域市場占有率均在 50%以上。21 式軍服換裝有望在未來三年為公司軍需品收入帶來增量空間式軍服換裝有望在未來三年為公司軍需品收入帶來增量空間。復盤公司 07 式換裝背景下2007-2012年收入和利潤表現，公司軍需品收入在

66、2007-2012年GAGR達17.1%。本次換裝根據我們測算，作為軍需品龍頭，假設公司承接 50%換裝訂單，則公司未來 3 年軍需品收入增量有望達 15-36 億元。75%70%70%70%70%70%70%60%60%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：公司 07-12 年軍需品收入（億元）及增速 圖 32：公司 07-12 年軍

67、需品毛利（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 拓展軍用裝備市場，打開增長空間同時提升盈利能力。拓展軍用裝備市場，打開增長空間同時提升盈利能力。除傳統被裝業務外，公司加大防護裝備市場開拓力度，大力開拓防彈、裝具、宿營器材類產品，進一步加大對軍需裝備類產品市場的滲透。目前公司旗下有 4 家子公司負責防護裝具裝備生產，分別為南京際華三五二一特種裝備有限公司、際華三五二二裝具飾品有限公司、沈陽際華三五四七特種裝具有限公司，和際華三五零二職業裝有限公司，具備年產帳篷 5 萬頂、防彈衣、頭盔、防彈護具及其他功能器件等 1400 萬件、攜行具 400 萬件的

68、生產能力。公司所生產軍用裝備主要分為：1）軍用攜行具：）軍用攜行具：主要包括單兵攜行的武器彈藥、通信、防化、衛勤裝備等。2）軍用野營裝備：軍用野營裝備：主要包括各式帳篷、配套的行軍床、睡袋、儲水罐等野營裝備，主要服務于全軍各部及武警部隊，全國各大旅游城市及援外救災民政部門。3）防彈制品：）防彈制品：主要有各式防彈頭盔、防彈盾牌、防彈插板和防彈衣及防彈背心等。公司 2021 年防護裝具實現收入 12.4 億元/-40.5%，下滑主要系公司 2020 年生產較多防護服、口罩等防疫物品，2021年公司防護裝具毛利率為 22.4%/+18.9pcts，再創歷史新高。圖 33：公司防護裝具收入（億元）及

69、增速 圖 34：公司防護裝具毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070200720082009201020112012軍需品YoY0%5%10%15%20%25%024681012200720082009201020112012軍品毛利YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021防護裝具收入YoY13.

70、7%17.4%21.1%19.2%13.4%12.6%15.8%16.8%19.0%9.0%3.5%22.4%0%5%10%15%20%25%際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 8：公司裝具裝備子公司一覽 子公司名稱子公司名稱 主要產品主要產品 南京際華三五二一特種裝備有限公司 野營器具：格式帳篷、擔架、睡袋、作訓桌椅、偽裝網、行軍床、暖風機等，軍需裝備：格式迷彩背包、單兵飲水器、作戰干糧、飯盒水壺、各式衣服，合成材料：人造皮革、涂層布、汽車內飾材料，高溫濾材。際華三五二二裝具飾品有限公司

71、手寫筆;塑料電鍍;金屬電鍍;電鑄銘牌;肩章;領帶;帽徽;精密沖壓產品;軍用水壺;軍用飯盒;服裝加工;獎牌、禮品 沈陽際華三五四七特種裝具有限公司 防彈防護系列：防彈插板、防彈衣、防刺衣、防護頭盔、防割手套等，生活保障系列：軟體水桶、警棍、工兵鏟、警棍等，以及各類帳篷。際華三五零二職業裝有限公司 防彈防護系列：防彈插板、防彈衣、防刺衣、防護頭盔等 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 35：軍用野營裝備系列產品 圖 36：防護裝備系列產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 37：生活保障系列產品 圖 38：生活、戰斗攜行具系列產品 資料來源：公司官網，

72、中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司在民品職業裝領域競爭優勢顯著，發展空間廣闊公司在民品職業裝領域競爭優勢顯著，發展空間廣闊 民品職業裝市場規模廣闊，競爭格局分散。民品職業裝市場規模廣闊，競爭格局分散。職業裝是指由組織根據一定的目的、特定的形態、著裝的要求所使用的服裝，根據穿著對象不同，一般分為職業制服、職業工裝和職業時裝三大類。根據華經產業研究院、立鼎產業研究院及中國服裝協會統計，中國 2019年民用職業裝市場規模達 3800 億左右。1）職業制服：）職業制服：主要為政府相關部門人員，商業性機構的服務人員等所穿著，市場規模約為 2000 億元；2）職業工裝：）職業工裝：主

73、要用于對著裝的功 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 能性要求較高的一線生產工人、戶外作業人員及特殊環境工作者，市場規模約為 1000 億元；3）職業時裝：）職業時裝：為職業裝與時裝的結合，市場規模約為 800 億元。整體來看，我國職業裝參與企業眾多，約有 3 萬家。眾多國內領先的男裝企業等均有涉足民用職業裝市場，例如雅戈爾、九牧王、喬治白等。目前競爭格局較為分散，行業整體集中度較低。表 9：民品職業裝分類 種類種類 應用應用 職業時裝 是商業行為和商業活動中最為流行的一種服飾，它是兼具職業裝與

74、時裝特點的一類服裝。它需要有一定的穿著場合，有著很明顯的流行性，以西服化為主導流行 趨勢。因此，職業時裝具有很濃厚的商業屬性，十分追求品位與潮流，不強調職業裝的 特殊功能要求 職業工裝 主要用于對著裝的功能性要求較高的工廠一線生產工人、戶外作業人員及 特殊環境工作者，具有防靜電、抗紫外線、防化學腐蝕、耐高溫等防護作用。按照是否 具備特殊防護功能，職業工裝又可分為普通職業工裝和防護服兩種。防護服是基于普通 職業工裝改進而來的一種符合特殊要求的服裝，強調在特殊工作環境中的防護作用 職業制服 服一般用于軍隊、武警、國家統一著裝部門（包括公安、工商、稅務、司法、法院、檢察院、海關等）、商業性機構（鐵路

75、、郵政、航空、航運、銀行等）、公用事業 與非營利性機構（學校、醫院、體育等）等行業。職業制服強調標志性與統一性，不同 的行業需要有與眾不同、能鮮明體現行業特征的制服 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 圖 39：2019 年中國民用職業裝細分市場規模拆分（億元）圖 40：2019 年中國職業制服細分市場拆分（億元）資料來源：立鼎產業研究院，中國服裝協會，中信證券研究部 資料來源：立鼎產業研究院，中國服裝協會，中信證券研究部 表 10：國內生產職業裝企業一覽 公司公司 服裝業務范圍服裝業務范圍 職業裝客戶群體職業裝客戶群體 雅戈爾集團股份有限公司（600177）商務休閑男裝 企事業單位 報喜鳥

76、控股股份有限公司（002154）定制西服、襯衫 大型企事業單位、行業客戶多集中于金融、電力、電信、郵政、煙草等行業 浙江喬治白服飾股份有限公司（002687）職業裝、男裝、休閑裝 各大院校、南方航空、紅塔集團、中國銀行、中信銀行、紫金農商行、中國石油化工集團公司、南京博物院等 成都富生亞服飾有限公司 定制職業裝 企事業單位，包括中鐵、中國移動、延長石油、愛康集團 成都格調服飾有限公司 定制職業裝 線上及線下的個體消費者 羅蒙集團股份有限公司 中高檔西服、襯衫及系列服飾 一般企業 青島紅領集團有限公司 西裝、襯衫、褲裝、女裝 第 28 屆奧運會中國體育代表團禮儀裝備合作伙伴；第 29 屆奧林匹克

77、運動會組織委員會帆船委員會（青島）禮儀裝備合作伙伴；20052008 年亞運會中國體育代表團禮儀裝備合作伙伴；第四屆 APEC 中小企業技術交流暨展覽會服裝贊助商協議；英國國家橄欖球隊禮儀西服；中國工商銀行北京分行，中國農業銀行山東省、江西省、青島分行；建設銀行青島、濟南、2000100080005001000150020002500職業時裝職業工裝職業制服9001000100020040060080010001200商業性機構公用事業統一著裝部門 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司公司

78、服裝業務范圍服裝業務范圍 職業裝客戶群體職業裝客戶群體 哈爾濱分行、四川 95533；上海荷蘭銀行，恒豐銀行、興業銀行；東方航空公司，青島流亭國際機場、上海遠成集團、上海海通證券等；是英國瑪莎、阿瑪尼、日本伊滕忠等著名品牌在中國的定點生產企業；海爾集團、中石油集團等；北美 MTM 定制業務專業生產企業；是英國瑪莎、阿瑪尼、日本伊滕忠等著名品牌在中國的定點生產企業 寧波培羅成集團有限公司 西服、職業服裝 國家專業機關如公、檢、法、水利、農林、質檢、海關、工商、稅務等以及國內外大型集團機構如民航、電信、移 動、郵政、金融、教育、冶金、機械、化工、交通、運輸等 江蘇虎豹集團有限公司 襯衫、西服、休閑

79、服 一般企業 希努爾男裝股份有限公司 定制職業裝、制服 金融、保險、電力、石油、化工、交通、煙草、教育、技術監督、公、檢、法、稅務、礦業等 50 多個行業 才子服飾股份有限公司 休閑西服 一般企業 山東耶莉婭服裝集團有限公司 高檔西服、定制職業裝 國家稅務總局、國際航空、東方航空、南方航空、航空信息集團、中國移動通信、公安部、最高人民法院、司法部、中國航運、日本 JAL、JAS 航空集團、韓國世界杯工作團以及金融、保險、郵電、電力、煙草、教育等系統 江蘇陽光集團有限公司 制服、職業裝 中國國家籃球隊指定正裝 宜禾股份有限公司 職業時裝、職業制服、職業工裝和職業防護服制造、研發 企業單位 北京五

80、洲之星服裝有限公司 禮服、常服、演出服裝 國內多家銀行證券房地產、物業公司、機關廠礦、企業集團、星級酒店等 巴龍國際集團有限公司 高端商務服飾 政界、商界、人民大會堂、金融、航空、機場、煙草、電力、通信、酒店、學校等行業及系統 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 公司在職業制服與職業工裝領域具備領先優勢：公司在職業制服與職業工裝領域具備領先優勢：1）職業制服：）職業制服：公司公司具有扎實的大型企業客戶基礎與良好的口碑。具有扎實的大型企業客戶基礎與良好的口碑。際華集團長期以來積極參與國家統一著裝部門和行業制服的研發、標準制定和換裝工作。在工裝市場上，以央企為代表的大中型企業是公司目前重點服務的

81、客戶，央企客戶主要包括國資委、財政部管理的中央企業，如中國鐵路、中國郵政、銀行保險等大型企業。公司與應急管理消防救援局、中國鐵路總公司、南方航空等一批重點工裝行配客戶保持著良好的戰略合作關系，以強大的研發優勢和生產保障能力順利完成了消防部隊轉隸換裝、國家電網換裝等緊急換裝保障任務，成為國家部委、中央企業制裝保障的首選。際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 41：公司生產的各式工作服 圖 42：2016 式鐵路制服 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖 43：公司合作伙伴 資料來源：公司官

82、網 2）職業工裝：）職業工裝：完善的研發創新體系完善的研發創新體系與與強大的生產組織能力強大的生產組織能力有望為公司贏取更多工裝有望為公司贏取更多工裝訂單。訂單。公司研發投入高，且有豐富的工作生產資質和優質的工裝供應案例。公司研發投入高，且有豐富的工作生產資質和優質的工裝供應案例。公司擁有 2 家國家級企業技術中心分中心，2 家國家級工業設計中心，各類專業研究中心 40 余個，科技活動人員 2400 余人。共擁有有效專利 2100 余項，發明專利 450 余項，公司 2021 年研發投入達 3.84 億元，研發費用率達 2.48%，遠超一般職業裝企業。同時，公司具有防靜電服、阻燃服的工業生產許

83、可證和特種勞動防護用品安全標志管理證書，具備特種勞動防護產品的生產資質。近年來，公司圓滿完成了“神九”搜救服、“神十”工作服、“遼寧號航母”系列服裝的生產任務，并為中國化工集團、中煤集團、龍源電力、南方電網、大唐電力、石家莊公交等企業單位提供特種防護服裝的生產供應，具備豐富的工裝供應案例。強大生產能力為公司承接各類訂單提供了充足的質量與時效保障。強大生產能力為公司承接各類訂單提供了充足的質量與時效保障。在產能方面，公司旗下有 50 余戶全資及控股子公司，具備年產各類服裝 5600 萬套、服飾產品 2800 萬件、鞋靴 7500 萬雙、坯布 5700 萬米、印染色布 7400 萬米的生產能力，產

84、能的規模和完整度 際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 領先于一般的工裝企業，從而保障了公司更加充分和及時的供應。2020 年疫情爆發時期，公司緊急開展防疫物資轉產擴產工作，全年共有 14 家子企業緊急開展防疫物資轉產擴產工作。2020 年公司累計生產防護服 1300 萬余件、口罩 4000 萬余個，體現了公司出色的應急保障能力。圖 44：公司研發投入（億元）持續提升 圖 45：公司研發人員及其占總人數比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 46：公司研發

85、費用率領先同行 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：數據取自 2021 年 風險因素風險因素 1）國家軍需品采購政策變化風險：）國家軍需品采購政策變化風險：公司的軍需品業務容易受到中央軍委對軍需品的政策變化的影響。國家在軍需被裝方面的政策和其采購量受多種因素的影響，包括國內外政治局勢、國防和外交政策、軍隊及武警數量、國防開支預算、換裝頻率等。如果軍隊、武警部隊由于政策調整或其他原因對本公司產品的需求降低，有可能對本公司的經營業績產生影響。2）原材料成本上升的風險原材料成本上升的風險：公司使用的原材料主要包括各種橡膠、棉花、坯布、紗線、皮革等材料。公司的原材料成本占生產成本的比重較大，如果

86、未來原材料價格出現明顯上漲，而公司產品價格無法及時相應調整，有可能對公司經營情況造成影響。0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015201620172018201920202021研發投入YoY0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,000201520162017201820192020研發人員數量研發人員數量占公司總人數的比例0.55%1.70%0.93%2.48%6.12%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%雅戈爾報喜鳥紅豆股份際華集團喬治白 際華集團（際華集團（601718.SH）投資

87、價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 3）市場開拓的風險市場開拓的風險：公司在鞏固職業裝、職業鞋靴、防護裝具、紡織印染、皮革皮鞋領域現有的市場地位和擴大市場份額的同時，同時正在通過互聯網銷售、設立海外銷售網點等形式，積極拓展海外市場，然而各市場領域的開拓，一旦不能成功或無法達到預期目標，可能對公司經營業績的增長產生影響。4）技術創新的風險技術創新的風險：公司持續進行技術升級和產品創新，但同時也面臨技術創新的風險。公司如果不能在上述領域成功應對技術創新的挑戰，保持和增強公司的技術競爭力，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生影響。5）存貨資產減

88、值風險：）存貨資產減值風險：公司存貨規模較大，若原材料端或需求端發生較大波動，公司未來可能需要計提一定的存貨減值，對公司凈利潤造成負面影響。6）應收款信用減值風險：）應收款信用減值風險：公司應收款項及其他應收款規模較大，若下游客戶回款出現問題，公司可能需要計提一定的應收款信用減值，從而對凈利潤及現金流造成負面影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）軍需品：軍需品：考慮到公司作為行業龍頭，有望充分享受軍服換裝紅利，2022 年有望集中承接大量軍隊換裝訂單，2023/24 年軍服訂單規?；蛴幸欢p少，我們預測 2022-2024年軍需品收入為45.2/42.9/40.8億

89、元，對應增速90%/-5%/-5%，毛利率分別為16.5%/17.0%/17.5%。2）民品：民品：考慮到公司未來或加大民品職業裝領域拓展，我們預測公司 2022-2024 年民品收入達為 77.8/85.5/94.1 億元，對應增速為 20%/10%/10%，毛利率分別為 12.0%/12.5%/12.5%。3）貿易及其他：貿易及其他：考慮到公司貿易及其他業務毛利率較低，后續或逐步縮減規模，我們預測公司貿易及其他業務收入為 49.6/44.7/42.4 億元，對應增速為-25%/-10%/-5%，毛利率分別為 1%/1%/1%。綜合以上假設，我們預計公司 2022-2024 年收入預測 17

90、2.7/173.7/178.2 億元，對應增速 11.5%/+0.6%/+2.6%，毛利率分別為 10.6%/11.2%/11.5%。表 11：公司各業務收入預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 14954 15494 17269 17365 17819 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%成本 13637 14070 15442 15416 15772 YoY-29.3%3.2%9.7%-0.2%2.3%毛利 1317 1424 1827 1949 2047 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%主營收入 14638 15

91、106 16842 16895 17302 YoY-24.7%3.2%11.5%0.3%2.4%主營毛利率 8.2%8.8%10.2%10.9%11.1%際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他收入 315 388 427 470 517 YoY-81.7%23.2%10%10%10%其他毛利率 38.5%24.6%24.0%24.0%24.0%軍需品 3512 2378 4519 4293 4078 YoY 6.0%-32.3%90%-5

92、%-5%毛利率 13.7%16.9%16.5%17.0%17.5%民品 8248 6480 7776 8553 9409 YoY-5.0%-21.4%20%10%10%毛利率 7.9%12.6%12.0%12.5%12.5%貿易及其他 3692 6616 4962 4466 4242 YoY-56.1%79.2%-25.0%-10.0%-5.0%毛利率 1.8%1.6%1.0%1.0%1.0%減：內部抵銷數 813 368 414 417 428 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用拆分：費用拆分：我們預計公司未來 3 年各項費用率逐步優化，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為

93、 1.9%/1.8%/1.6%，管理費用率分別為 4.5%/4.2%/4.0%，研發費用率分別為2%/1.8%/1.7%。表 12：公司費用率假設（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 2574.29 2976.94 3281.13 3038.88 2761.87 銷售費用率 1.72%1.92%1.90%1.75%1.55%管理費用 833.25 742.61 777.11 729.33 712.74 管理費用率 5.6%4.8%4.5%4.2%4.0%研發費用 373.84 387.35 345.38 312.57 302.92 研發費用率 2.50%2

94、.50%2.00%1.80%1.70%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤為年凈利潤為 2.4/4.7/6.6.4 億元，同比分別扭虧億元，同比分別扭虧/+98.4%/+36.2%。表 13：公司盈利預測（百萬元）項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 營業收入增長率 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%凈利潤(百萬元)-776 -166 236 468 637 凈利潤增長率 YoY-1

95、340.0%N/A N/A 98.4%36.2%每股收益 EPS(基本)(元)-0.18 -0.04 0.05 0.11 0.15 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%凈資產收益率 ROE-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 1）PE 估值法：估值法：參考可比公司 2024 年估值水平報喜鳥（7x）、喬治白（7x）、南山智尚（11x），以及公司歷史估值中樞（26x），考慮到公司作為行業龍頭，有望充分享受軍服換裝紅利，同時在研發、客戶等方面優勢領先，能夠享有一定估值溢價，我們給予公司 2024 年 22 倍 PE，

96、對應市值 140 億元，對應目標價 3.2 元。際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 2）PB 估值法：估值法：參考可比公司 PB 估值（喬治白 1.7 倍 PB、報喜鳥 1.4 倍 PB、南山智尚 1.9 倍 PB），以及公司歷史 PB 估值中樞（0.8 倍），給予公司 1 倍 PB，對應目標價 3.9 元。綜合綜合 PE 和和 PB 估值，基于審慎的原則，給予目標價估值，基于審慎的原則，給予目標價 3.2 元。元。表 14：可比公司估值表 公司公司 收盤價收盤價(元元)EPS（元）（元）PE

97、2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 報喜鳥 3.71 0.38 0.37 0.45 0.54 13.2 10.0 8.2 6.8 喬治白 4.49 0.41 0.41 0.51 0.62 13.2 10.4 8.5 7.0 南山智尚 9.45 0.42 0.47 0.59 0.79 24.2 18.8 14.6 11.3 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：預測均為 Wind 一致預測，收盤價取自 2022 年 11 月 18 日 投資建議：投資建議：公司作為軍需品行業龍頭，有望充分享受 21 新式軍隊換裝紅利，同時公司民品職業裝業務

98、競爭優勢顯著，發展空間廣闊，有望成為第二增長曲線。展望未來，我們預計公司收入端有望實現較高增速，盈利能力短期內有望加速改善，首次覆蓋給予“增持”評級。際華集團（際華集團（601718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 營業成本 13,637 14,070 15,442 15,416 15,772 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%稅金及附加

99、 104 96 107 112 112 銷售費用 257 298 328 304 276 銷售費用率 1.7%1.9%1.9%1.8%1.6%管理費用 833 743 777 729 713 管理費用率 5.6%4.8%4.5%4.2%4.0%財務費用 152(22)6(27)(41)財務費用率 1.0%-0.1%0.0%-0.2%-0.2%研發費用 310 384 345 313 303 研發費用率 2.1%2.5%2.0%1.8%1.7%投資收益 55 11 40 30 70 EBITDA(171)268 742 1,082 1,383 營業利潤率-3.42%-1.90%1.80%3.54

100、%4.71%營業利潤(512)(294)310 616 839 營業外收入 27 44 0 0 0 營業外支出 348 17 0 0 0 利潤總額(833)(267)310 616 839 所得稅(3)58 62 123 168 所得稅率 0.3%-21.9%20.0%20.0%20.0%少數股東損益(54)(160)12 25 34 歸屬于母公司股東的凈利潤(776)(166)236 468 637 凈利率-5.2%-1.1%1.4%2.7%3.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,076 6,606 6,838 7,

101、300 7,960 存貨 3,441 3,785 4,250 3,944 3,899 應收賬款 3,230 2,077 2,210 1,945 1,853 其他流動資產 4,734 4,092 2,628 2,671 2,747 流動資產 18,481 16,559 15,927 15,860 16,460 固定資產 3,867 3,704 3,750 3,778 3,786 長期股權投資 81 77 77 77 77 無形資產 2,578 2,471 2,487 2,491 2,464 其他長期資產 5,016 5,488 5,488 5,488 5,488 非流動資產 11,542 11,

102、740 11,802 11,834 11,815 資產總計 30,023 28,299 27,729 27,694 28,275 短期借款 515 531 518 521 445 應付賬款 3,069 2,856 3,860 3,700 3,627 其他流動負債 3,618 5,784 3,976 3,605 3,663 流動負債 7,202 9,172 8,354 7,826 7,736 長期借款 73 82 82 82 82 其他長期負債 5,558 2,179 2,179 2,179 2,179 非流動性負債 5,632 2,261 2,261 2,261 2,261 負債合計 12,8

103、34 11,433 10,615 10,087 9,997 股本 4,392 4,392 4,392 4,392 4,392 資本公積 8,041 8,068 8,068 8,068 8,068 歸屬于母公司所有者權益合計 17,076 16,915 17,150 17,618 18,255 少數股東權益 114-48-36-11 22 股東權益合計 17,190 16,866 17,114 17,607 18,278 負債股東權益總計 30,023 28,299 27,729 27,694 28,275 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 202

104、4E 稅后利潤-830-325 248 492 671 折舊和攤銷 456 397 438 518 619 營運資金的變化-285 520 117 70 85 其他經營現金流 807 561-131-169-190 經營現金流合計 148 1,152 672 911 1,185 資本支出-603-646-500-550-600 投資收益 55 11 40 30 70 其他投資現金流 440 657 40 40 40 投資現金流合計-108 22-420-480-490 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 93-1,030-13 3-75 股利支出-132 0 0 0 0 其他融資現金流-9

105、9-232-6 27 41 融資現金流合計-138-1,262-19 30-34 現金及現金等價物凈增加額-98-88 232 462 661 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%營業利潤-511.8%N/A N/A 98.4%36.2%凈利潤-1340.0%N/A N/A 98.4%36.2%利潤率（利潤率（%）毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%EBITDA Margin-1.1%1.7%4.3%6.2%7.8%凈利率-5.2%-1.1%1.4%2

106、.7%3.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%總資產收益率-2.6%-0.6%0.9%1.7%2.3%其他（其他（%）資產負債率 42.7%40.4%38.3%36.4%35.4%所得稅率 0.3%-21.9%20.0%20.0%20.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、

107、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包

108、含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該

109、報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金

110、融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指

111、數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10

112、%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相

113、應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Privat

114、e Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippi

115、nes Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limi

116、ted 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA

117、 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapor

118、e Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人

119、士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不

120、得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。