斯瑞新材：專注高端市場專攻國產替代-20221115（32頁）.pdf

1、 專注高端市場，專攻國產替代 Table_CoverStock 斯瑞新材(688102)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 11 月 15 日 Table_CoverAuthor 婁永剛 金屬&新材料行業首席分析師 黃禮恒 金屬&新材料行業聯席首席分析師 S1500520010002 S1500520040001 010-83326716 18811761255 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 斯瑞

2、新材斯瑞新材(688102688102)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）15.25 52 周內股價波動區間(元)9.74-21.07 最近一月漲跌幅()-4.97 總股本(億股)4.00 流通 A 股比例()8.65 總市值(億元)58 資料來源：Wind,信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 專注高端市場，專攻國產替代專注高端市場，專攻國產

3、替代 Table_ReportDate 2022 年 11 月 15 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 先進銅材先進銅材新星新星，產品應用產品應用高端化高端化。公司以銅基特種材料的制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件以及銅鐵合金材料等核心技術，并以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，向客戶提供關鍵基礎材料和零組件。公司成立于 1995 年，于 2022 年科創板成功上市，期間獲評高新技術企業認定，工信部制造業單項冠軍產品，生產技術位于國內

4、前列。公司業績穩步增長，高強高導銅合金材料及制品以及中高壓電接觸材料及制品貢獻主要利潤（二者營收合計占比約 72%，毛利合計占比約 77%）。乘新能源之風，高強高導銅合金迎快速增長乘新能源之風，高強高導銅合金迎快速增長。國內目前對高性能銅合金材料進口依賴度較高，而新能源或為未來銅材主要消費領域，國內對高性能銅合金材料需求將不斷提高，因此開發先進銅合金材料對促進戰略新興產業發展具有重要意義。公司所生產的高強高導銅合金具有較高的強度和導電性，目前已實現在高端連接器、牽引電機端環和導條的產業化運用。伴隨汽車電動化的發展，高壓、高速連接器市場規模有望持續增長。據中商產業研究院預計，2025 年中國新能

5、源車高壓+高速連接器市場規模有望由 2021 年的 123.9 增長至 384.25 億元，年均復合增長率約 32.7%。我們預計，至2025年全球新能源線束（含連接器）銅合金用量將由2021年的10-14 萬噸增長至 30-45 萬噸，對應年均復合增長率約為 31.6%。公司高強高導銅合金鑄錠客戶主要有晉西工業集團、金田銅業以及興業盛泰，客戶均布局新能源汽車連接器相關產線，我們預計伴隨新能源汽車產業需求的持續驅動，高強高導銅合金鑄錠銷量有望持續增長。公司開發的牽引電機端環和導條，解決了國家軌道交通建設關鍵基礎材料依賴進口問題，目前主要客戶有美國西屋制動、美國 GE 交通、德國西門子、中國中車

6、等。我們預計伴隨政策對鐵路發展的扶持，以及鐵路路網體系建設的不斷完善，軌道交通對牽引電機的需求將穩步增長?！疤贾泻汀睅庸╇娂半姎忾_關結構改善，電接觸材料空間廣闊“碳中和”帶動供電及電氣開關結構改善，電接觸材料空間廣闊。公司研發出了領先全球的觸頭材料，并解決國家電網建設觸頭材料依賴進口問題。公司產品國內市占率大于 60%，全球市占率約 50%，為全球細分行業第一，客戶覆蓋了西門子電氣、ABB、伊頓、施耐德等全球知名的電氣設備制造商和西電集團、旭光電子等國內主要電氣設備制造商。我們預計為實現“3060 碳達峰、碳中和”，新能源新增裝機量將持續增長，將會帶動發電及輸配電工程需求持續增長，中高壓電接

7、觸材料及制品的新一輪需求也將不斷擴大。另外，主要運用于電壓等級較高的SF6氣體絕緣開關設備中的 SF6是一種強溫室氣體（碳排放等效系數為 23900），我們預計伴隨“雙碳“政策的持續推進，以及在 72.5kV-252kV 電壓等級全球用真空開關替代SF6開關的技術進步趨勢推動下，使用銅鉻觸頭的空氣絕緣開關設備將會有更廣闊的運用空間。高性能金屬高性能金屬鉻粉及鉻粉及 CT、DR 球管需求球管需求空間廣闊空間廣闊。公司是國內能夠批量化制備高性能金屬鉻粉的主要制造商之一。高性能金屬鉻粉一方面能夠滿足高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品對高性能鉻粉的需求；另一方面，隨著靶材、高溫合金等行業

8、的快速發展，高性能鉻粉的需求將進一步提升。另外，公司為國內少數能夠提供 CT 球管和 DR 球管零組件的企業，已經實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源、無錫麥默等國產設備及球管主要生產企業的供貨，成為 81318232,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002022/3/202022/6/202022/9/20滬深300斯瑞新材 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 CT 球管和 DR 球管零組件的國內主要供應商。我們預計伴隨國內醫療影像設備行業國產化的需要，公司 CT 及 DR 球管零組件將依托下游醫療影像設備行業擁有廣闊的發展

9、空間。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級。我們預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.18、0.39、0.54 元/股，對應當前股價的 PEG 分別為 1.07x、0.56x、0.41x?？紤]公司高端銅合金募投項目即將投產落地，產品向下游高端化延伸，公司將受益于新能源、核心材料國產替代浪潮，給予公司“買入”評級。風險因素：風險因素：新增產能不及預期，新能源需求不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)681 968 974 1,807 2,481 增長率 YoY%20.3%42.

10、3%0.6%85.6%37.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)52 63 79 170 237 增長率 YoY%70.8%21.6%25.2%113.8%39.7%毛利率%22.4%19.1%19.4%21.2%21.8%凈資產收益率ROE%9.9%10.8%7.8%14.2%16.6%EPS(攤薄)(元)0.14 0.18 0.18 0.39 0.54 市盈率 P/E(倍)-84.56 39.55 28.31 市凈率 P/B(倍)-6.56 5.62 4.69 30 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年11月15日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 投資

11、聚焦 公司投資邏輯三大亮點：1.短短期受益高強高導銅合金業務，快速綁定新能源期受益高強高導銅合金業務，快速綁定新能源。新能源汽車電動化、智能化需求的增長有望帶動高壓、高速連接器市場擴大。公司生產的高強高導銅合金材料是高壓、高速連接器接觸件關鍵材料。據我們測算，至2025年全球新能源線束（含連接器）銅合金用量將由 2021 年的 10-14 萬噸增長至 30-45 萬噸，對應年均復合增長率約為31.6%，下游需求持續增長，高端銅合金市場需求廣闊。2.原有業務中長期將繼續受益基建及“雙碳”政策的推進原有業務中長期將繼續受益基建及“雙碳”政策的推進。公司起步于中高壓電接觸材料及制品業務，后續向牽引電

12、機端環及導條等業務延申。公司高壓電接觸材料及制品國內市占率大于 60%，全球市占率約 50%，為全球細分行業第一，客戶覆蓋了西門子電氣、ABB、伊頓、施耐德等全球知名的電氣設備制造商和西電集團、旭光電子等國內主要電氣設備制造商。我們預計為實現“3060 碳達峰、碳中和”，新能源新增裝機量將持續增長，將會帶動發電及輸配電工程需求持續增長，中高壓電接觸材料及制品的新一輪需求也將不斷擴大。另外，我們預計伴隨“雙碳”政策的持續推進，以及在72.5kV-252kV 電壓等級全球用真空開關替代 SF6（SF6 是一種強溫室氣體，碳排放等效系數為 23900）開關的技術進步趨勢推動下，使用銅鉻觸頭的空氣絕緣

13、開關設備將會有更廣闊的運用空間。公司開發的牽引電機端環和導條，解決了國家軌道交通建設關鍵基礎材料依賴進口問題，目前主要客戶有美國西屋制動、美國 GE 交通、德國西門子、中國中車等。我們預計伴隨政策對鐵路發展的扶持，以及鐵路路網體系建設的不斷完善，軌道交通對牽引電機的需求將穩步增長。3.新業務繼續向高端領域延申，需求空間廣闊新業務繼續向高端領域延申，需求空間廣闊。公司是國內能夠批量化制備高性能金屬鉻粉的主要制造商之一。高性能金屬鉻粉一方面能夠滿足高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品對高性能鉻粉的需求；另一方面，隨著靶材、高溫合金等行業的快速發展，高性能鉻粉的需求將進一步提升。另外，公

14、司為國內少數能夠提供 CT 球管和 DR 球管零組件的企業，已經實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源、無錫麥默等國產設備及球管主要生產企業的供貨，成為 CT 球管和 DR 球管零組件的國內主要供應商。我們預計伴隨國內醫療影像設備行業國產化的需要，公司 CT 及 DR 球管零組件將依托下游醫療影像設備行業擁有廣闊的發展空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 目錄目錄 投資聚焦.4 先進銅材新星，產品應用高端化.7 先進銅材新星，高端市場空間廣闊.10 高性能銅材占比低，國內銅材結構亟待優化.12 乘新能源之風，高強高導銅合金迎快速增長.13 高強高導銅合金

15、將隨新能源汽車迎廣闊空間.14 牽引電機端環及導條有望穩步增長.18“碳中和”帶動供電及電氣開關結構改善，電接觸材料空間廣闊.20 高溫合金帶動金屬鉻粉需求增長.23 國產替代帶動 CT 和 DR 球管零組件需求增長.26 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品產能產量統計.10 表 2：公司募集資金投資項目具體用途（噸）.11 表 3：高強高導銅合金應用領域以及公司產業化情況.14 表 4：主要銅合金材料在連接器中的應用.15 表 5：汽車連接器分類及應用.16 表 6：公司高強高導銅合金鑄錠產品主要客戶.18 表 7：電接觸材料種類.20 表 8：公司高性能金屬鉻粉類別及應用領域.24 表 9

16、：中國高溫合金相關政策.25 表 10：部分高溫合金含鉻量.26 表 11：斯瑞新材可比公司估值表（2022 年 11 月 1 日）.29 圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構.8 圖 3：公司產品營業收入結構（萬元）.8 圖 4：公司產品毛利結構（萬元）.8 圖 5：公司分產品毛利率（%）.9 圖 6：公司期間費用比率（%）.9 圖 7：公司歸母凈利（萬元）.9 圖 8：公司盈利能力.9 圖 9：公司核心產品發展歷程.10 圖 10：2021 年中國銅材供給結構.12 圖 11：中國銅加工材分品種產量變動情況（萬噸）.12 圖 12：中國銅材需求結構.13 圖 13：

17、中國銅加工材進出口結構.13 圖 14：銅合金在連接器中的應用.14 圖 15：汽車連接器用銅及銅合金帶必備性能.15 圖 16：其它元素的添加對銅性能的影響.15 圖 17：2017-2022 年中國汽車連接器市場規模（億元）.16 圖 18：2021-2025 年中國高壓連接器市場規模預測（億元）.17 圖 19：2021-2025 年中國高速連接器市場規模預測（億元）.17 圖 20：高壓線束及連接器在新能源汽車中運用場景.17 圖 21：線束（含連接器）銅合金用量分情況假設.17 圖 22：2017-2022 年中國汽車連接器市場規模（億元）.18 圖 23：公司產端環及導條用于軌道交

18、通車輛的牽引電機.19 圖 24：公司端環及導條主要客戶.19 圖 25：“十四五”期間中國主要省份鐵路發展目標.20 圖 26：銅鉻觸頭應用領域及核心客戶.21 圖 27：中高壓電接觸材料應用場景.21 圖 28：2010 年以來中國及全球發電量變動情況（太瓦時）.22 圖 29：全球發電量結構圖（太瓦時）.22 圖 30：72.5kV 及以上高壓 SF6 斷路器產量（臺）.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖 31：40.5kV 及以下電壓等級高壓真空斷路器產量（萬臺）.23 圖 32：中國真空滅弧室產量（萬臺）.23 圖 33：中國高溫合金應用結構分布情況.25

19、圖 34：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況.25 圖 35：公司 CT、DR 零組件產品及應用.26 圖 36：中國 CT 設備銷售量和預測（臺）.27 圖 37：中國 DR 設備銷售量和預測（臺）.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 先進銅材新星，產品應用高端化 斯瑞新材（以下簡稱“公司”）是一家以軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端應用領域為目標市場，向客戶提供高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、醫療影像零組件等產品的關鍵基礎材料和零組件制造商。公司前身為陜西斯瑞工業有限責任公司，成立于 1995 年 6 月，由

20、王文斌、方玲、王麗美、蔡同銘共同出資設立。公司2004年進軍輸配電高壓領域，2008年獲評高新技術企業認定，2019年獲評工信部制造業單項冠軍產品，2022年于科創板成功上市。公司擁有核心發明專利超 150 項，并獲得國家科技進步二等獎以及中國有色金屬工業科學技術一等獎等榮譽，公司生產技術位于國內前列。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程（截止（截止 2022 年年 3 月）月）資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司實控人為王文斌，持有公司 40.34%的股份；員工合計持股 20.59%，其他個人及機構投資者合計持股 39.07%。公司子公司斯瑞銅合金及斯瑞扶風主要從事高強高導銅合金材料、高

21、性能鉻粉以及銅鐵合金材料及制品的生產和銷售；斯瑞精密主要向母公司和斯瑞銅合金提供材料鍛造工藝環節的加工服務；蘇州斯瑞主要負責光電材料、銅合金等產品的研發及銷售；盤環科技負責機械、航空航天零部件的加工及銷售。公司及子公司產品及業務涉及新能源汽車、光電及航空航天等高端制造領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2022 年年 3 季報）季報）資料來源：Wind，信達證券研發中心 2017-2021 年公司營業收入持續穩步增長，由 2017 年 3.93 億元增長至 2021 年 9.68 億元，年均復合增長率為 25.3%，營業收入

22、中高強高導銅合金材料及制品以及中高壓電接觸材料及制品占比最大，二者合計營業收入占比穩定在 72%。公司 2021 年營業收入增長幅度較大，較上年增長 42.26%，主因公司高強高導銅合金材料及制品銷售收入保持快速增長（公司的鑄錠材料可廣泛用于連接器等領域），下游客戶對公司產品的需求大幅增加，同時受原材料價格上漲影響，產品售價提高從而推動收入增長。公司 2017-2021 年毛利由 0.84 億元增長至 1.85 億元，年均復合增長率在 21.8%，高強高導銅合金材料及制品以及中高壓電接觸材料及制品同樣為毛利中占比最大產品，二者合計占比為 77%。公司 2022 年前三季度毛利出現較大幅度波動，

23、主因原材料銅價格大幅上漲、疫情對物流及生產節奏的擾動，導致毛利有所下降。圖圖 3：公司產品營業收入結構（萬元）公司產品營業收入結構（萬元）圖圖 4：公司產品毛利結構（萬元）公司產品毛利結構（萬元）資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心 01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019202020212022 Q3高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務2022 Q3營收營業收入 YOY（%）（右）-10-505101520253005

24、,00010,00015,00020,000201720182019202020212022 Q3高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務2022 Q3毛利毛利 YOY（%）（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 公司綜合毛利率維持在 20%左右，其中高強高導銅合金材料及制品以及中高壓電接觸材料及制品毛利率整體高于公司綜合毛利率，2021 年受原材料銅價上升影響有所下降。伴隨公司營業收入持續上升，規模效應帶來公司期間費用持續下降，同時公司專注于高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品的研發投入，并針對銅鐵合金新材料、C

25、T 和 DR 球管零組件、高溫合金國產化材料等領域展開了多項儲備技術研發，使得研發費用占比穩步增長。圖圖 5：公司分產品毛利率公司分產品毛利率（%）圖圖 6：公司期間費用比率（公司期間費用比率（%）資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心 2017-2021 年公司歸母凈利快速增長，由 2017 年 0.34 億元增長 85.6%至 2021 年的 0.63 億元，年均復合增長率為16.7%，歸母凈利持續增長主因核心產品產銷量的增長。公司2022年前三季度歸母凈利同比增長 31.4%至 0.6 億元。圖圖 7：公司公司歸母凈利歸母凈利（萬元）（萬元）圖圖 8：

26、公司盈利能力公司盈利能力（%）資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心 0510152025303520172018201920202021綜合毛利率高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務024681012201720182019202020212022 Q3銷售費用營業總收入管理費用營業總收入財務費用營業總收入研發費用/營業總收入21.39 21.62 22.13 22.39 19.08 18.69 8.68 3.50 5.38 7.64 6.42 8.04 051015202520172018201920

27、2020212022 Q3綜合毛利率綜合凈利率-60-40-2002040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022 Q3歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 先進銅材新星，高端市場空間廣闊 公司以銅基特種材料的制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件以及銅鐵合金材料等核心技術。圖圖 9：公司核心產品發展歷程公司核心產品發展歷程 資料來源：公司投資者交

28、流，信達證券研發中心 截至 2021 年年底，公司擁有高強高導銅合金鑄錠等材料產能約 6375噸/年，中高壓電接觸材料及制品（僅統計銅鉻觸頭，占該制品收入超 80%）800 噸/年，高性能金屬鉻粉產能約700 噸/年，CT 和 DR 球管零組件產量約 9.54 噸（由于該產品主要根據客戶需求定制化生產，因此較難統計產能）。表表 1：公司主要產品產能產量統計：公司主要產品產能產量統計（噸）（噸）產品產品 2018 2019 2020 2021 高強高導銅合金材料及制品鑄錠等材料 2875 5375 5375 6375 銅鉻觸頭 600 600 800 800 高性能金屬鉻粉 700 700 70

29、0 700 CT 和 DR 球管零組件（產量）4.56 4.38 13.14 9.54 資料來源:公司上市招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 公司于 2022年 3月在科創板上市發行 4001萬股，成功募集資金 4.19億元，募集資金主要用于年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期），項目整體規劃分三期建設，合計 4 萬噸/年產能。募集資金投向一期項目 2 萬噸/年產能建設，項目中圍繞高強高導銅合金材料及制品，安排1.43 萬噸/年材料、制品、粉末產能，圍繞銅鐵合金材料，安排 5700 噸/年銅鐵合金桿棒線、板帶、粉末產能。高強高導

30、銅合金材料和制品主要服務于新能源汽車、軌道交通以及光伏單晶硅等新興領域，公司原有高強高導銅合金鑄錠產能為 6375 噸/年，新增鑄錠產能達產后，合計產能合計約為1.44萬噸/年左右。銅鐵合金材料具有優良的導熱性、抗彎折性能以及低熱膨脹系數等特性，適合作為新一代電磁屏蔽材料，是新型顯示器的關鍵材料。公司已儲備銅鐵合金材料相關的多項核心技術，但尚無銅鐵合金材料產能，此次募集資金投資項目為公司新增產品產能，實現了現有核心技術的產業化，也將進一步豐富公司現有業務線。表表 2：公司募集資金投資項目具體用途（噸）公司募集資金投資項目具體用途（噸）類型類型 具體產品具體產品 數量數量 鉻鋯銅合金材料 鑄錠鑄

31、錠（連接器）（連接器）8,000 上引桿棒線 2,600 電力/軌道/鑄件產品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合計合計 14,300 銅鐵合金材料 板帶 3,600 桿棒線 1,800 粉末 300 合計合計 5,700 資料來源:公司上市招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 高性能銅材占比低，國內銅材結構亟待優化高性能銅材占比低，國內銅材結構亟待優化 銅加工材是指由銅及銅合金制作出的各種形狀的銅材，具體包括銅帶材、銅管材、銅排板、銅棒材、銅箔材、銅線材、鑄造銅合金及其他。據中國有色金屬加工工業協會，2021 年中國銅線、銅桿產量 1

32、005 萬噸，占全國銅材產量的 51%；銅板帶（排）、銅管、銅棒、銅箔產量分別為 350 萬噸（其中銅排 122 萬噸）、214 萬噸、210 萬噸、62 萬噸。目前國內初級銅加工材占比較高，銅板帶、銅箔等精加工銅材供給仍有上升空間。圖圖 10：2021 年中國銅材供給結構年中國銅材供給結構 圖圖 11：中國銅加工材分品種產量中國銅加工材分品種產量變動情況變動情況（萬噸）（萬噸）資料來源:中國有色金屬加工工業協會,信達證券研發中心 資料來源:中國有色金屬加工工業協會,信達證券研發中心 銅桿是制作銅線的主要原料，是銅材中最大類的產品，據中國有色金屬加工工業協會，20182021 年期間中國銅線材

33、產量增長 26%至 1005 萬噸。銅管是生產技術和產品質量都較為成熟的銅材產品，據中國有色金屬加工工業協會，20182021 年期間中國銅管生產運行較為平穩，平均產量為 245 萬噸/年。目前，各銅管企業生產技術多采用連鑄連軋技術，產品結構中紫銅類占比較高，生產技術及產品質量較為類似。銅板帶得益于需求端的帶動，成為國內銅材的主要增長動力。據中國有色金屬加工工業協會，20182021年期間，中國銅帶材產量增長23%至228萬噸/年。從產品結構上看，黃、紫銅板帶占比為 75.4%，其他銅合金板帶占比為 24.6%，國內銅板帶產品合金化水平仍有上升空間。電解銅箔是銅加工領域產量占比較少的一類銅材，

34、但發展速度快、潛力大、產品附加值高，據中國有色金屬加工工業協會，20182021 年期間中國銅箔產量增長 44%至62 萬噸，但目前中國生產的中低端銅箔產品較多，高端產品（如高頻高速電路用銅箔、IC封裝載板用極薄銅箔等）領域相比日本、歐洲生產技術和裝備存在較大差距。從銅材需求結構來看，電力行業是國內銅材最主要的需求領域（需求占比約 48%），其次為空調制冷（占比約 14%），其他如交通運輸、建筑、電子等領域分別消耗了 9%10%左右的銅材。從近年經濟發展趨勢及政策導向來看，我們預計電力行業或仍占據銅材消費主要比重，但占比趨于穩定；汽車工業中的新能源汽車板塊將成為未來拉動銅材消費增長的亮點之一，

35、或將帶動銅板帶及電解銅箔需求持續增長。2.0%4.5%4.9%0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025002018201920202021銅排板銅帶材銅管材銅棒材銅箔材銅線材鑄造銅合金其他鋁材產量YOY銅排板銅排板6%銅帶材銅帶材11%銅管材銅管材11%銅棒材銅棒材11%銅箔材銅箔材3%銅線材銅線材51%鑄造銅合金鑄造銅合金4%其他其他3%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 12：中國銅材需求結構中國銅材需求結構 圖圖 13：中國銅加工材進出口結構中國銅加工材進出口結構 資料來源:安泰科,信達證券研發中心 資料來源:安泰科，信達證券研發中心 從銅

36、加工材進出口結構來看，據先進銅合金材料發展現狀與展望（2020 年 9月），按照包括各種常用銅材在內的總體產量和進口量計算，通用銅材（銅線、銅管等）的國內滿足度達到了 96%，但中國對在國家安全、重大工程和經濟建設中具有重要地位并且具有高附加值的高性能銅合金材料進口依賴度較大。據安泰科，2020年中國銅箔出口量占比24%，進口量占比 32%，是國內最大的進口銅材產品；同樣廣泛應用于新能源汽車的銅板、帶出口量占比 9%，進口量占比 18%，中國對于高性能銅合金材料進口依賴度較高?？紤]新能源汽車及智能終端或為未來銅材主要消費領域，國內對高性能銅合金材料需求將不斷提高，但當前中國出口銅材仍以工藝簡單

37、的通用銅材為主，進口則多為工藝復雜的高端銅及銅合金產品，產品單價存在貿易逆差，因此開發先進銅合金材料及其高效制備加工技術對促進戰略新興產業發展、推動中國由材料大國向材料強國邁進起著重要的支撐作用。乘新能源之風乘新能源之風，高強高導銅合金迎快速增長，高強高導銅合金迎快速增長 公司所生產的高強高導銅合金是一種技術含量高、處于國際科技前沿的特種銅材，該材料具有較高的強度和導電性，同時具備導熱性、耐磨性、耐蝕性、抗高溫軟化和抗應力松弛等性能，應用范圍包括牽引電機端環和導條、承力索和接觸線、高端連接器、引線框架等，涉及軌道交通、航空航天、5G 通信、新能源汽車等領域，目前公司已實現高強高導銅合金在高端連

38、接器方面、牽引電機端環和導條的產業化運用。電子9%建筑10%交通運輸10%空調制冷14%電力48%其他9%32%24%18%9%4%34%00.20.40.60.811.2進口出口銅粉銅箔銅條、桿、型材及異型材銅板、片及帶銅絲銅管銅管子附件 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 表表 3：高強高導銅合金應用領域以及公司產業化情況：高強高導銅合金應用領域以及公司產業化情況 資料來源:公司上市招股說明書,信達證券研發中心 高強高導銅合金將隨新能源汽車迎廣闊空間高強高導銅合金將隨新能源汽車迎廣闊空間 連接器是使導體與適當的配對元件連接，實現電流或信號接通和斷開的元件，在器件與組件、組

39、件與機構、系統與子系統之間起著電氣連接和信號傳遞的作用。連接器的上游原材料是有色金屬、稀貴金屬、塑膠材料和其他輔助材料，其中有色金屬材料主要為銅合金，用于制作連接器的接觸件。汽車的合成化趨勢使連接器的集成度越來越高，因此對其材料的綜合性能要求也逐漸苛刻。圖圖 14：銅合金在連接器中的應用銅合金在連接器中的應用 資料來源：公司投資者交流，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 汽車連接器所需的性能包括高接觸力、位移形變小、折彎角度小以及交變應力不失效等。這便要求銅及銅合金帶必須具備高屈服強度、高彈性模量、高導電率以及優異的抗疲勞性等性能。由于銅易與其它元素形成銅合

40、金，因此可通過合金化的方式提高銅各項性能，來滿足汽車連接器用銅合金帶的性能要求。高強高導銅合金作為兼具高強度、高導電性和一些特殊性能的合金，是高端連接器的重要原材料。圖圖 15：汽車連接器用銅及銅合金帶必備性能汽車連接器用銅及銅合金帶必備性能 圖圖 16：其它元素的添加對銅性能的影響其它元素的添加對銅性能的影響 資料來源:高性能銅合金帶在汽車連接器中的應用,信達證券研發中心 資料來源:高性能銅合金帶在汽車連接器中的應用，信達證券研發中心 表表 4：主要銅合金材料在連接器中的應用：主要銅合金材料在連接器中的應用 應用領域應用領域 需求特性需求特性 典型材料典型材料 I0 連接 導電、有彈性 黃銅

41、、紫銅、磷青銅 便攜設備快充 高導電、耐疲勞性 銅鉻鋯、銅鎳硅 高速通訊連接器 高導,中強,高導熱 銅鉻鋯、銅鎳硅 快速充電 高強、高導、耐疲勞性、易加工 鈹銅、銅銀鉻、碲銅 繼電器 耐疲勞,導電,彈性 鈹銅、銅鉻鋯、銅鎂 按鍵開關 高強,耐疲勞 鈹銅、鈦銅、銅鎳硅 資料來源:SMM,信達證券研發中心 伴隨國家政策對新能源汽車的鼓勵，新能源汽車產銷量持續增長（據中國汽車工業協會數據，2022 年 1 至 9 月，新能源汽車產銷分別達到 471.7 萬輛和 456.7 萬輛，同比增長 1.2倍和 1.1 倍，市場占有率達到 23.5%）。由于新能源汽車大電流、高電壓的電驅動系統對可靠性、體積和電

42、氣性能提出更高要求，連接器（特別是高壓、高速連接器）在新能源汽車中較傳統汽車連接器用量有所增加，我們預計伴隨新能源汽車產銷量的不斷增長，新能源汽車連接器行業仍有較大發展潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 5：汽車連接器分類及應用：汽車連接器分類及應用 類別類別 主要應用主要應用 低壓連接器 通常用于傳統燃油車的 BMS、空調系統、車燈等 高壓連接器 普遍應用于新能源汽車的電池、PDU(高壓配電盒)、OBC(車載充電機)、DC/DC、空調、PTC 加熱、直/交流充電接口等 高速連接器 分為 Fakra、MiniFakra、HSD 和以太網連接器,適用于汽車智能化(A

43、DAS 傳感器如車載攝像頭、車載雷達、信息娛樂系統等)、網聯化(5G/V2X 等通信模塊)資料來源:中商產業研究院，信達證券研發中心 目前傳統汽車連接器仍占汽車連接器市場主要份額，2020 年中國汽車連接器市場規模為644.3 億元，同比上升 6.4%。在國內大力發展新能源汽車的大背景下，各主機廠持續加大新能源汽車的投入力度，使得國內新能源汽車產銷量持續上升，進而帶來新能源汽車連接器市場發展迅速。據中商產業研究院，2020 年新能源汽車連接器市場規模為 47.8 億元，占汽車連接器總規模的 7.4%。我們預計伴隨新能源汽車的不斷發展，汽車連接器市場有望持續增長。圖圖 17：2017-2022

44、年年中國汽車連接器市場規模（億元）中國汽車連接器市場規模（億元）資料來源:中商產業研究院,信達證券研發中心 高壓大電流的連接器對汽車電動化的發展至關重要，新能源汽車高壓連接器的單車價值量約 700-3500 元，遠高于低壓連接器。伴隨新能源汽車滲透率持續提升及各大車廠新能源布局推進,高壓連接器市場規模有望持續增長。據中商產業研究院預計，2021-2025 年中國市場新能源車高壓連接器需求有望由 58.4 億元增長至 249.2 億元，年均復合增長率約 43.7%。高級駕駛輔助系統汽車安全系統應用下的高速數據傳輸為高速連接器的新應用領域。隨著汽車智能化的不斷發展，高速連接器應用隨之增長。高等級自

45、動駕駛滲透率提升打開高速連接器需求空間，據中商產業研究院預計，2021-2025 年中國高速連接器市場空間有望由65.5 億元增長至 135 億，年均復合增長率約 19.8%。-7.1%-14.4%6.4%1.4%5.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600700800900201720182019202020212022E中國汽車連接器市場規模（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 18：2021-2025 年中國高壓連接器市場規模預測年中國高壓連接器市場規模預測（億元）（億元）圖圖19：2021-2025年中

46、國年中國高速高速連接器市場規模預測連接器市場規模預測（億元）（億元）資料來源:中商產業研究院,信達證券研發中心 資料來源:中商產業研究院,信達證券研發中心 伴隨連接器向小型化、無線化、高速化以及智能化發展，新能源汽車、航空航天、以及 5G等領域將成為連接器需求的新起點。5G 智能終端的 Type-C 接口和基站用電源連接器不斷技術迭代，對材料性能要求不斷提升；航空航天連接器的應用環境苛刻，可靠性要求高，并向小型化、輕量化和高速化發展；而新能源汽車則伴隨滲透率的提高以及輔助駕駛及無人駕駛技術的發展，將繼續驅動高端連接器消費增長。據銅合金材料在新能源汽車上的應用研究，目前一輛新能源汽車平均用銅 4

47、0-83kg，一整套汽車線束重量大概是 20-30kg，其中導體重量一般占線纜的 75%，基于此我們假設 2025 年全球新能源乘用車約為 2010 萬輛，則對應線束（含連接器）銅合金用量由 2021 年的 10-14 萬噸增長至 30-45 萬噸，對應年均復合增長率約為 31.6%。圖圖 20：高壓線束及連接器在新能源汽車中運用場景高壓線束及連接器在新能源汽車中運用場景 圖圖 21：線束（含連接器）線束（含連接器）銅合金銅合金用量分情況假設用量分情況假設（萬噸）（萬噸）資料來源:新能源汽車高壓連接器技術及發展趨勢分析,信達證券研發中心 資料來源：銅合金材料在新能源汽車上的應用研究，信達證券研

48、發中心 58.4108.8147.6190.6249.2-5%10%25%40%55%70%85%100%05010015020025030020212022E2023E2024E2025E中國（億元）YOY65.573.890.3109.81350%5%10%15%20%25%02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E中國（億元）YOY9.66 13.66 17.48 23.19 30.15 58.50 142026354588010203040506070809010020212022E2023E2024E2025E2030E線束（含連接器）

49、銅合金用量（悲觀）線束（含連接器）銅合金用量（樂觀）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 公司生產的高強高導銅合金以鑄錠形式銷售至下游，并由下游客戶軋制成板帶，供給下游生產成連接器，應用于消費電子、新能源汽車等行業。據招股說明書，公司高強高導銅合金鑄錠客戶主要有晉西工業集團、金田銅業以及興業盛泰，客戶均布局新能源汽車連接器相關產線，我們預計伴隨新能源汽車產業需求的持續驅動，公司高強高導銅合金鑄錠銷量有望持續增長。表表 6：公司高強高導銅合金鑄錠產品主要客戶：公司高強高導銅合金鑄錠產品主要客戶（截止（截止 2021 年）年）客戶名稱客戶名稱 銷售的產品類型銷售的產品類型 營業收入

50、占比營業收入占比 經營方向經營方向 晉西工業集團 鑄錠等 36.62%山西春雷和晉西春雷作為國內一流的高精度銅板帶供應商，具備年產 5 萬噸銅板帶材的生產能力，產品廣泛應用于電子信息、新能源汽車、5G 通訊、高端連接器、智能制造等戰略性新興產業領域 金田銅業 12.34%公司專注于銅加工行業，是國內集再生銅冶煉、銅加工、銅深加工于一體的產業鏈最完整的企業之一 興業盛泰 4.33%公司為中國高精度銅合金板帶行業的領先制造商 資料來源:公司上市招股說明書,信達證券研發中心 牽引電機端環及導條有望穩步增長牽引電機端環及導條有望穩步增長 牽引電機是軌道交通車輛的“心臟”，對軌道車輛的動力品質、能耗、控

51、制、經濟性等都產生影響。由于牽引電機的功率大、轉矩大、轉速高，轉子溫度高達 200300，同時有電磁力、離心力、熱應力等影響，因此轉子的端環和導條需要采用強度更高、導電和導熱性更好的高性能銅合金材料。高強高導銅合金材料是牽引電機中端環和導條的優良使用材料，經過十余年發展，斯瑞新材成功開發了以鉻鋯銅（CuCrZr）為核心的高強高導銅合金材料，解決了國家軌道交通建設關鍵基礎材料依賴進口問題，并返銷全球，成為全球該領域最主要的供應商之一。主要客戶有美國西屋制動、美國 GE 交通、法國阿爾斯通、龐巴迪、德圖圖 22：公司高強高導銅合金產品及下游客戶公司高強高導銅合金產品及下游客戶 資料來源:公司上市招

52、股說明書,信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 國西門子、斯柯達、中國中車等。圖圖圖圖 23：公司產端環及導條用于公司產端環及導條用于軌道交通車輛的牽引電機軌道交通車輛的牽引電機 圖圖 24：公司端環及導條主要客戶公司端環及導條主要客戶 資料來源:公司上市招股說明書,信達證券研發中心 資料來源:公司投資者交流,信達證券研發中心 鐵路是關系國計民生的重要基礎設施。黨的十八大以來，中國鐵路快速發展，取得了顯著成就，為支撐和引領經濟社會發展發揮了重要作用，成為國家現代化建設的重要引擎。2021 年 3 月交通運輸部在國新辦發布會上表示，“十四五”期間交通強國將加快建

53、設，國內將新增鐵路里程 3000 公里。此外，新時代交通強國鐵路先行規劃綱要提到，到 2035年，全國鐵路網達 20萬公里左右，形成全國 1、2、3小時高鐵出行圈和全國 1、2、3天快貨物流圈，鐵路運輸安全持續穩定?！笆奈濉逼陂g，天津、浙江、山東、江蘇等地均在“十四五”綜合交通運輸行業規劃中對鐵路網絡布局、重點建設項目等方面提出具體部署，并且提出具體的鐵路運營里程建設或投資規劃目標，我們預計伴隨政策對鐵路發展的扶持，以及鐵路路網體系建設的不斷完善，軌道交通對牽引電機的需求將穩步增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 “碳中和”帶動供電及電氣開關結構改善，電接觸材料空間廣闊

54、“碳中和”帶動供電及電氣開關結構改善，電接觸材料空間廣闊 電接觸材料是電氣開關設備的關鍵基礎材料，承擔電路開斷和耐壓的作用，材料性能決定了電氣開關設備的開斷能力和接觸可靠性。目前，銅基材料是中高壓電氣開關的主流電接觸材料，主要包括銅鉻材料和銅鎢材料。銅具有高導電和高導熱性能，但抗熔焊和機械強度較低，而鉻具有高熔點和較強的吸氣能力，在銅基體中加入鉻使材料具有良好的抗電弧燒蝕性、較高的耐電壓強度，較大的開斷電流能力，同時還具有較低的截流值和良好的抗熔焊性能，鎢則可應用于電壓等級更高的領域。表表 7：電接觸材料電接觸材料種類種類 名稱名稱 電壓電壓 電氣開關類型電氣開關類型 備注備注 輕負載電接觸材

55、料 24V 信號繼電器、微動開關 銀基材料為主 低壓電接觸材料 1200V 真空斷路器、六氟化硫斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等 銅基材料 資料來源:中商產業研究院,信達證券研發中心 中高壓電接觸材料及制品主要應用在電源工程（發電廠）、輸配電網絡、軌道交通的中高壓開關設備中，斯瑞新材目前已掌握包括真空熔鑄法制造、真空自耗電弧熔煉制造以及3D打印制造技術等電接觸材料及制品領域相關的核心技術。公司經過二十多年持續研發創新，研發出了領先全球的觸頭材料，并解決國家電網建設觸頭材料依賴進口問題。公司生產的圖圖 25：“十四五”期間中國主要省份鐵路發展目標“十四五

56、”期間中國主要省份鐵路發展目標 資料來源:各省市政府官網,信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 銅鉻電觸頭于 2019 年獲得工信部單項冠軍產品榮譽，產品國內市占率大于 60%，全球市占率約 50%，成為全球細分行業第一。公司中高壓電接觸材料及制品客戶覆蓋了西門子電氣、ABB、伊頓、施耐德等全球知名的電氣設備制造商和西電集團、旭光電子等國內主要電氣設備制造商。中高壓電接觸材料及制品可以應用于電力的發電、輸電和配電領域。發電側主要指電源工程即發電廠的建設（包括風光水核能以及火電建設）。輸配電包括輸電、變電和配電三個過程。輸電指電能的遠距離傳輸，變電是利用一定的設

57、備將電壓進行高低轉換，配電則是將電能分配至家庭、企業等用戶。據BP 世界能源統計年鑒（2021 年版），2010 年以來中國發電量占全球發電量比重均在20%以上，位居全球第一。2020 年全球新增發電量-177 太瓦時，中國新增 3.7%（275 太瓦時）至 7779.1 太瓦時。中國新增發電量中，清潔能源發電量貢獻主要增速。風電、太陽圖圖 26：銅鉻觸頭應用領域銅鉻觸頭應用領域及核心客戶及核心客戶 資料來源:公司投資者交流,信達證券研發中心 圖圖 27：中高壓電接觸材料應用場景中高壓電接觸材料應用場景 資料來源:公司上市招股說明書,信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http

58、:/ 22 能以及其他可再生資源發電量增速分別為 14.8%、16.2%以及 19.9%，三者合計占新增發電量比重 32.2%，表明國內電力生產供應結構延續綠色低碳發展態勢。我們預計為實現“3060 碳達峰、碳中和”，新能源新增裝機量將持續增長，將會帶動發電及輸配電工程需求持續增長，可再生新能源發電量占比有望持續提高，國內能源結構將持續優化，中高壓電接觸材料及制品的新一輪需求也將不斷擴大。圖圖圖圖 28：2010 年以來中國及全球發電量變動情況（太瓦時）年以來中國及全球發電量變動情況（太瓦時）圖圖圖圖 29：全球發電量結構圖（太瓦時）全球發電量結構圖（太瓦時）資料來源:BP世界能源統計年鑒，信

59、達證券研發中心 資料來源:BP世界能源統計年鑒,信達證券研發中心 電力開關設備根據絕緣介質的不同種類，大致可分為空氣絕緣開關設備、六氟化硫（SF6）氣體絕緣開關設備、固體絕緣開關設備等。目前主流設備為空氣絕緣開關設備以及 SF6 氣體絕緣開關設備?？諝饨^緣開關設備具有環保性和較高的安全特性，目前主要應用于中高壓開關設備中，也是公司銅鉻觸頭主要應用領域。SF6 氣體絕緣開關設備由于具有耐電強度高、滅弧能力強和化學穩定性好等優點，主要運用于電壓等級較高的開關設備中。據華經產業研究院，2020 年斷路器行業產能持續增長，主要產品產量穩步上升，其中 GIS、金屬封閉開關設備、真空斷路器、隔離開關和真空

60、滅弧室等增幅顯著，但 72.5kV 及以上高壓 SF6 斷路器產量持續下滑。2020 年 72.5kV 及以上電壓等級高壓 SF6 斷路器產量 7770臺，較 2019 年同比下降 6.72%，產量連續三年下降。15%17%19%21%23%25%27%29%31%050001000015000200002500030000中國發電量全球發電量中國發電量占比15.0%16.0%17.0%18.0%0200004000020192020其他可再生能源水電核能煤炭天然氣石油中國清潔能源占全球清潔能源比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 2020 年 40.5kV 及以下電壓等

61、級高壓真空斷路器產量 95.28 萬臺，較 2019 年同比增長6.77%；真空滅弧室產量 398.14 萬臺，較 2019 年同比增長 7.19%。其中，40.5kV 真空滅弧室產量 21.89 萬只，同比增長 8.91%；24kV 真空滅弧室產量 13.78 萬只，同比下降0.91%；12kV 真空滅弧室產量 362.21 萬只，同比增長 7.43%。圖圖圖圖 31：40.5kV 及以下電壓等級高壓真空斷路器產量及以下電壓等級高壓真空斷路器產量（萬臺）（萬臺）圖圖圖圖 32：中國真空滅弧室產量（萬臺）中國真空滅弧室產量（萬臺）資料來源:華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源:華經產業研

62、究院,信達證券研發中心 由于 SF6 氣體是一種強溫室氣體，其碳排放等效系數為 23900，半衰期長達 3200 年，是國際公約限制使用的六種溫室氣體之一，且據c4f8、cf4 混合氣體絕緣性能研究及SF6 替代氣體研究現狀綜述，SF6 氣體占溫室氣體總排量已經超過 15%。我們預計伴隨“雙碳”政策的持續推進，以及在 72.5kV-252kV 電壓等級全球用真空開關替代 SF6 開關的技術進步趨勢推動下，使用銅鉻觸頭的空氣絕緣開關設備將會有更廣闊的運用空間。高溫合金帶動高溫合金帶動金屬鉻粉金屬鉻粉需求增長需求增長 圖圖 30：72.5kV 及以上高壓及以上高壓 SF6 斷路器產量斷路器產量（臺

63、）（臺）資料來源:華經產業研究院,信達證券研發中心-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070008000900010000201220132014201520162017201820192020產量（臺）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產量（臺）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004502012 2013

64、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產量（臺）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業生產中應用廣泛。由于鉻金屬粉末對許多不同的酸和堿以及熱氣體具有高度的耐腐蝕性，其下游應用領域逐步轉向高端化，下游廠商對金屬鉻的性能要求有所提高。但由于金屬鉻中雜質含量會對其性能產生較大影響，因此降低金屬鉻中雜質含量是使其應用高端化的重要環節。高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級脫氣鉻粉及球形鉻粉是一類具有高性能的金屬粉末，制備工藝復雜、技術難度大，主要應用于高強高導合金、電工合金、高溫合金、靶材等領域。此外

65、，球形鉻粉是球形度高、流動性好、松裝密度高的鉻粉，能夠應用在 3D 打印等領域。斯瑞新材目前具備高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級脫氣鉻的制備工藝技術，自主掌握了低溫液氮研磨工藝，并設計了一整套低溫液氮研磨設備和工藝流程方案，是國內能夠批量化制備高性能金屬鉻粉的主要制造商之一。高性能金屬鉻粉應用范圍廣，一方面能夠滿足高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品對高性能鉻粉的需求；另一方面，隨著靶材、高溫合金等行業的快速發展，高性能鉻粉的需求將進一步提升。表表 8：公司高性能金屬鉻粉類別及應用領域：公司高性能金屬鉻粉類別及應用領域 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 高溫合金指能夠在600

66、以上高溫條件和一定應力作用下長期工作的金屬材料，具有優異的高溫強度、抗氧化和耐腐蝕性能、良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。高溫合金被稱為“現代工業皇冠上的明珠材料”，最初主要應用于航空航天領域，隨著技術發展和產量提升，逐漸被應用到核工業中的蒸汽發生器熱傳管、汽車工業中的渦輪增壓器、玻璃制造工業中的離心噴頭、端頭、通氣管等領域也應用了高溫合金。隨著近年來中國航空航天、核電等領域的快速發展，高溫合金的需求量也在逐步增長，進而推動了國內高溫合金產量的增長。據華經產業研究院，2017 年以來國內高溫合金產業快速發展，需求平均增速在 20%左右，產量平均增速在 19%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

67、 http:/ 25 圖圖圖圖 33：中國高溫合金應用結構分布情況中國高溫合金應用結構分布情況 圖圖圖圖 34：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況年中國高溫合金產量及需求量情況 資料來源:華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源:華經產業研究院,信達證券研發中心 雖然中國高溫合金產業發展較快，但整體技術水平與世界先進水平仍存差距，高端品種尚未實現自主可控，導致高溫合金供需缺口較大。我們預計伴隨國家對戰略性新材料產業扶持力度加大，國內企業也將逐步具備高溫合金自主研發和生產能力，國產化進程穩步推進，高溫合金、高性能合金等行業有望獲得穩健、長足的發展。表表 9：中國高溫合金相關政策

68、：中國高溫合金相關政策 日期日期 政策名稱政策名稱 重點解讀重點解讀 2020 年 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定,加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。2020 年 增材制造標準領航行動計劃(2020-2022 年)制定鋁合金、欽合金、鉆絡合金、高溫合金、不銹鋼、模具鋼、金屬間化合物、非晶合金等金屬材料及其復合材料等金屬材料標準,明確專用材料的品質指標,提升性能穩定性要求。2019 年 產業結構調整指導目錄(2019 年

69、本)指出鋼鐵行業中鼓勵發展高溫合金,機械行業中鼓勵發展燃氣輪機高溫部件(300MW 以上重型燃機用轉子體鍛件、大型高溫合金輪盤、葉片等)及控制系統。2018 年 增材制造產業發展行動計劃(2017-2020 年)開發高品質鈦合金、高溫合金、鋁合金等金屬粉末材料。2018 年 2018 年工業轉型升級資金工作指南 關鍵基礎材料重點支持航空航天標準件高溫合金材料等。2018 年 新材料標準領航計劃(2018-2020 年)從新材料技術、產業發展的戰略性、基礎性特點出發,科學規劃標準化體系,明確新材料標準建設的方向,建立標準領航產業發展工作機制,重點部署研制一批“領航”標準,指導新材料產品品質提升,

70、帶動科技 資料來源:國家發改委、工信部等政府文件，信達證券研發中心整理 鉻是高溫合金中非常重要的添加元素，用于提升合金的高溫抗氧化性能和耐腐蝕性。根據部分高溫合金含鉻量來看，目前金屬鉻在高端高溫合金中添加的比例在 20%左右，即每 1萬噸高端高 溫合金約需要金屬鉻 2000噸。由于鉻元素含量的增加，會有效提高材料的耐高溫、耐腐蝕性能，我們預計在高溫合金超高溫應用場景的要求下，金屬鉻在高端高溫合金中添加的比例有望繼續增長。航空航天55%電力20%機械10%工業7%汽車3%石油石化3%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720172018201920202021產量（

71、萬噸）需求量（萬噸）yoyyoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 表表 10：部分高溫合金含鉻量：部分高溫合金含鉻量 合金牌號合金牌號 含鉻量含鉻量 主要特性主要特性 GH1140 20.023.0%屬于固溶強化型鐵基合金,鉻、鎳含量較高,彌散強化相形成元素較少,強化形式主要為固溶強化。合金的抗氧化溫度達 900以上。GH3030 19.022.0%屬于固溶強化型鎳基合金,特性與固溶強化型鐵基合金類似,由于含鎳量的提高,因此熱強度更大,最高工作溫度達 1050。GH4033 19.022.0%屬于時效硬化型鎳基合金,特性與實效硬化型鐵基合金類似,由于含鎳量的提高,因此熱強

72、度更大。GH6159 18.020.0%屬于鈷基高溫合金,具有較高強度、良好的塑韌性和較高的應力腐蝕性能,廣泛應用于航空發動機的高溫緊固件。資料來源:公司上市招股說明書，信達證券研發中心 國產替代帶動國產替代帶動 CT 和和 DR 球管零組件球管零組件需求增長需求增長 CT 和 DR 球管是醫療影像設備中的 X 射線發射源，直接影響成像質量和使用壽命。CT 和DR 球管零組件包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等。雖然近年來國內醫療影像領域有所發展，但在 X 射線管和相關零組件方面，中國依舊嚴重依賴國外企業。特別是2020 年“新冠”疫情期間，新建醫療設施需要配套大量 CT 整機設備，然而

73、由于 CT 球管價值量高，醫院和 CT 廠商的備貨有限，面對 CT 診斷量驟增、全球供應鏈受到疫情影響的嚴峻形勢，實現 CT 球管的自主可控具有戰略意義。斯瑞新材在醫療影像設備中主營 CT 和 DR球管零組件，具體產品包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等?；趯Ω咝阅芙饘俨牧系拈L期研發和產業化經驗，公司實現了對 CT 球管和 DR 球管核心零組件的國產化生產。圖圖 35：公司公司 CT、DR 零組件產品及應用零組件產品及應用 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 CT 設備是醫療影像領域最重要的設備之一。但是中國的 CT 設備人均保有量與發達國家存在較大差距，截至 201

74、9 年末，中國人均保有量為每百萬人擁有約 18 臺，美國為 44 臺，日本為 111 臺，中國 CT 設備行業發展空間仍較為廣闊。2019 年中國 CT 設備市場銷售量為3825臺，弗若斯特沙利文預計 2024年銷售量將達 6168臺，復合增長率達 10%，保有量將增加至 51024 臺，人均保有量將增長至 30 臺/每百萬人。伴隨國內持續新建醫院和獨立影像中心，以及不斷加強的基層醫療力量，中國醫療系統對DR 的需求繼續攀升。截至 2019 年中國 DR 設備銷售量 13502 臺，弗若斯特沙利文預計2024 年將達 23307 臺，年均復合增長率達 11.5%，增速持續提高。圖圖 圖圖 36

75、：中國：中國 CT 設備銷售量和預測（臺）設備銷售量和預測（臺）圖圖 圖圖 37：中國：中國 DR 設備銷售量和預測（臺）設備銷售量和預測（臺）資料來源：公司上市招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司上市招股說明書，信達證券研發中心 公司為國內少數能夠提供 CT 球管和 DR 球管零組件的企業，已經實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源（原昆山國力子公司）、無錫麥默、中國電子科技集團第十二研究所、珠海瑞能等國產設備及球管主要生產企業的供貨，成為 CT 球管和 DR 資料來源:公司上市招股說明書,信達證券研發中心 0100020003000400050006000700

76、00500010000150002000025000 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 球管零組件的國內主要供應商。我們預計伴隨國內醫療影像設備行業國產化的需要，公司CT 及 DR 球管零組件將依托下游醫療影像設備行業擁有廣闊的發展空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 盈利預測 根據公司當前募投項目建設進度，我們預計公司2022/2023/2024年高強高導銅合金鑄錠產量為 0.5/0.95/1.3 萬噸，中高壓電接觸材料及制品產量為 751/901/1081 噸，高性能金屬鉻粉產量為 381/901/1541 噸，CT 和 DR 球管零組件產量為 1

77、2/24/36 噸。我們預計 2022-2024年公司 EPS 分別為 0.18、0.39、0.54 元/股，對應當前股價的 PEG（考慮公司當前市值較小，且未來業績增長速度較快，因此采用 PEG 估值法）分別為 1.07x、0.56x、0.41x?？紤]公司高端銅合金募投項目即將投產落地，產品向下游高端化延伸，公司將受益于新能源、核心材料國產替代浪潮，給予公司“買入”評級。表表 11：斯瑞新材斯瑞新材可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 11 月月 15 日）日）市值（億市值（億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）市盈率市盈率 PEG（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2

78、022E 2023E 2024E 688102.SH 斯瑞新材 61.00 0.78 1.50 2.02 1.07 0.56 0.41 601137.SH 博威合金 134.07 6.37 8.58 10.63 0.21 0.33 0.24 688122.SH 西部超導 479.82 10.75 14.48 18.55 0.97 1.11 0.83 300034.SZ 鋼研高納 236.18 3.85 5.49 7.50 2.37 1.79 1.25 688271.SH 聯影醫療 1,610.08 17.75 23.03 29.11 3.69 3.38 2.62 可比公司均值 504.23 7

79、.90 10.62 13.56 1.66 1.43 1.07 資料來源:Wind，信達證券研發中心 注：除斯瑞新材為信達證券研發中心測算，其余各公司凈利來源于wind一致預期 風險因素 新增產能不及預期，新能源需求不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 578 613 755 996 1,287 營業營業總總收入收入 681 968 9

80、74 1,807 2,481 貨幣資金 200 172 128 45 1 營業成本 528 784 785 1,423 1,940 應收票據 17 14 16 25 34 營業稅金及附加 6 7 8 15 21 應收賬款 141 156 267 495 680 銷售費用 17 17 15 28 39 預付賬款 4 9 16 28 39 管理費用 31 41 50 93 127 存貨 141 185 258 312 425 研發費用 22 41 47 88 120 其他 76 76 70 91 109 財務費用 24 25 14 10 12 非流動資產非流動資產 479 668 750 818

81、885 減值損失合計-1 -2 0 0 0 長期股權投資 2 2 3 3 3 投資凈收益 1 0 0 0 0 固定資產（合計）299 376 456 536 615 其他 9 14 31 31 31 無形資產 65 98 86 74 61 營業利潤營業利潤 60 66 85 181 252 其他 112 191 206 206 206 營業外收支 0 -1 -1 0 0 資產總計資產總計 1,057 1,280 1,505 1,814 2,172 利潤總額利潤總額 59 65 84 181 252 流動負債流動負債 412 438 277 398 502 所得稅 7 3 6 13 18 短期借

82、款 139 218 80 100 120 凈利潤凈利潤 52 62 78 168 234 應付票據 9 0 15 27 37 少數股東損益 0 -1 -1 -2 -3 應付賬款 71 85 64 117 159 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 52 63 79 170 237 其他 193 135 118 154 186 EBITDA 115 130 103 194 268 非流動負債非流動負債 121 255 205 225 245 EPS(當年)(元)0.14 0.18 0.18 0.39 0.54 長期借款 60 218 153 173 193 其他 61 37 53 53 53 現金

83、流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 533 693 482 623 747 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 0 0 -1 -3 -5 經營活動現金經營活動現金流流 96 73 -63 -21 21 歸屬母公司股東權益 524 587 1,023 1,193 1,430 凈利潤 52 62 78 168 234 負債和股東權益負債和股東權益 1,057 1,280 1,505 1,814 2,172 折舊攤銷 31 38 34 34 34 財務費用 19 19 15 11 13 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資

84、損失-1 0 0 0 0 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動-17 -51 -195 -234 -260 營業總收入 681 968 974 1,807 2,481 其它 11 6 4 0 0 同比（%）20.3%42.3%0.6%85.6%37.3%投資活動現金投資活動現金流流-138 -222 -123 -101 -101 歸屬母公司凈利潤 52 63 79 170 237 資本支出-133 -222 -102 -101 -101 同比（%）70.8%21.6%25.2%113.8%39.7%長期投資-4 0 -13 -1 -1 毛利

85、率（%）22.4%19.1%19.4%21.2%21.8%其他-2 0 -8 0 0 ROE%9.9%10.8%7.8%14.2%16.6%籌資活動現金籌資活動現金流流 186 125 142 38 37 EPS(攤薄)(元)0.14 0.18 0.18 0.39 0.54 吸收投資 159 2 357 0 0 P/E-84.56 39.55 28.31 借款 238 460 -203 40 40 P/B-6.56 5.62 4.69 支付利息或股息-20 -17 -15 -11 -13 EV/EBITDA 1.10 2.54 66.97 36.11 26.51 現金流凈增加現金流凈增加額額

86、143 -24 -44 -84 -44 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師。婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師。中南大學冶金工程碩士。2008 年就職于中國有色金屬工業協會，曾任中國有色金屬工業協會副處長。2016 年任廣發證券有色行業研究員。2020 年 1 月加入信達證券研究開發中心，擔任金屬和新材料行業首席分析師。黃禮恒黃禮恒，金屬金屬和和新材料行業聯席首席分析師新材料行業聯席首席分析師。中國地質大學（北京）礦床學碩士，2017 年任廣發證券有色金屬行業研究員，2020

87、年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事有色及新能源研究。陳光輝陳光輝，中南大學冶金工程碩士，2022 年 8 月加入信達證券研究開發中心，從事電池金屬等能源金屬研究。云云 琳琳，喬治華盛頓大學金融學碩士，2020 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事鋁鉛鋅及貴金屬研究。白紫薇白紫薇，吉林大學區域經濟學碩士，2021 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事鈦鎂等輕金屬及鋰鈷等新能源金屬研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協

88、會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的

89、電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客

90、戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報

91、告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。