【研報】食品飲料行業白酒專題報告：新基建投資加碼龍頭加速成長-20200327[16頁].pdf

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 27 日日 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2018-10-15 2018-10-08 新基建新基建投資加碼，投資加碼，龍頭加速成長龍頭加速成長 食品飲料食品飲料白酒白酒專題報告專題報告 股票名稱 EPS PE 19E 20E 19E 20E 貴州茅臺 33.5 39.7 33.1 27.1 五糧液 4.6 5.8 25.2 20.0 山西汾酒 2.3 3.0 39.3 30

2、.1 30.30 古井貢酒 4.5 5.5 25.4 20.6 瀘州老窖 3.2 4.0 23.2 18.6 洋河股份 5.5 6.3 15.5 13.5 資料來源：長城證券研究所 報告看點：報告看點： 本報告通過回顧過去兩輪白酒繁榮期， 分析了白酒行業繁榮的外在催化因素和具有阿爾法收益公司的內在特點。 當前時點， 我們認為新基建對白酒行業具有明顯的催化作用， 我們推薦的重點的標的五糧液、 山西汾酒等通過內部管理改革和高端產品的聚焦已經為未來的增長奠定了基礎。 歷史證明基建對白酒板塊有明顯拉動作用歷史證明基建對白酒板塊有明顯拉動作用。 第一輪黃金周期， 以中國進入世貿組織，加入世界專業化分工產

3、業鏈為起點；第二輪黃金周期，以 4萬億投資起點。前兩輪白酒行情中，白酒消費以政務場景為主，特別是 4萬億基建投資對白酒板塊有顯著刺激，09-12 年次高端地產酒領跑板塊。 高端化與所有制改革是業績爆發的內因。高端化與所有制改革是業績爆發的內因。 過去兩輪周期中白酒板塊有明顯的分化。第一輪繁榮期中，高端白酒領跑，迎來估值、業績的雙擊；第二輪基建投資中，地產酒領跑，業績漲幅遠高于估值漲幅。第一輪高端白酒景氣周期受益于高端產品放量， 老窖憑借國窖成功入圍高端陣營。 第二輪白酒繁榮期， 次高端顯著受益地方政商消費， 洋河和古井通過所有制改革、渠道深耕和高端放量迎來業績爆發。 新基建催化次高端新基建催化

4、次高端 500-1000 元元及及高端高端 1000 元以上元以上價格帶放量。價格帶放量。 新基建概念最早在 2018 年的 12 月中央經濟工作會議中提出，疊加這次疫情影響，我們認為對于白酒行業的影響主要有兩個看點：1）基建投資總量對于消費品不是前增后減，投資前置會強化消費品的“自我加速”機制。短期雖然受疫情影響， 非商務送禮需求受到沖擊， 但預計下半年以白酒為代表的純內需消費將率先迎來反彈。2）長期看，新基建投資周期會可能會提高商務活動頻繁度， 為白酒提供更多的消費場景， 我們預計 500 元以上價格帶受益最明顯。 重點推薦標的：重點推薦標的：本輪周期始于 17 年，背景同樣是 PPP 模

5、式下的基建新周期，疊加 18 年后“穩杠桿”政策轉變，本輪新基建周期將繼續延續白酒板塊集中度提升的趨勢。 我們認為龍頭提前卡位高端價格帶， 憑借超強品-15%-10%-5%0%5%10%滬深300食品飲料核心觀點核心觀點 重點推薦公司盈利預測重點推薦公司盈利預測 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行業業深深度度報報告告 行行業業報報告告 食食品品飲飲料料行行業業 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 牌力和內部管理效率的提升可以在空間和時間上實現更快速的增長， 重點推薦 1000 元價格以上的貴州茅臺、 五糧液以及 500-1000 元價格帶的山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、洋

6、河股份。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行導致需求疲軟，全國化拓展不及預期，食品安全問題。 qRoRmMtPtOtNpNnMpQyRpM6MbPbRmOpPnPrRjMoOtQeRsRrQ9PmMzRwMmRyQvPmNtQ 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 歷史證明基建對白酒板塊有明顯拉動作用 . 5 1.1 白酒前兩輪黃金周期分別是 03-07 年、05-12 年，兩次均與固定資產投資高潮、寬松貨幣政策重疊。 . 5 1.2 2012 年后商務消費和個人消費逐漸替代政務消費 . 6 1.3 第一輪估值業績雙擊，第二輪業績消化 . 6 2. 高端化與所有制改革是業

7、績爆發的內因 . 7 2.1 第一輪高端白酒領跑 . 7 2.2 第二輪周期次高端白酒領跑 . 9 3. 本輪周期未來將長期受益新基建，催化次高端擴容 . 10 4. 重點推薦標的 . 14 4.1 貴州茅臺 . 14 4.2 五糧液 . 14 4.3 山西汾酒 . 15 4.4 古井貢酒 . 15 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000 年后 3 輪白酒繁榮周期 . 5 圖 2：2003 年和 09 年兩次基建高潮（%） . 5 圖 3：2003-07 年貨幣政策相對寬松（%） . 5 圖 4：2003 和 09 年后 CPI 增速較高（%） .

8、6 圖 5：2008 年 4 萬億政策投資領域 . 6 圖 6：投資驅動是過去兩輪白酒繁榮周期的背景（%） . 6 圖 7：政務消費場景逐漸被商務消費場景替代 . 6 圖 8：2001-2018 年白酒板塊營收增速（%） . 7 圖 9：2002-2019 年滬深 300 與白酒板塊行情 . 7 圖 10：2003-07 年高端白酒銷售毛利率快速提升（%） . 8 圖 11：2003-07 年高端白酒凈利率快速提升（%） . 8 圖 12：2002-12 年高端白酒 PE-TTM . 8 圖 13：2002-2012 年高端白酒銷售費用率（%） . 8 圖 14：2003-09 年洋河和古井貢

9、酒毛利率變化（%） . 9 圖 15：2003-09 年洋河和古井貢酒凈利率變化（%） . 9 圖 16：2002-12 年洋河和古井 PE-TTM 變化 . 10 圖 17：2003-2012 年洋河和古井銷售費用率變化 . 10 圖 18：2010-18 年基建投資資金來源. 11 圖 19：2018 年 10 月份-2020 年 2 月份新法專項債. 11 圖 20：2003-2020 年水泥和水泥專用設備同比增速（%） . 11 圖 21：2000-2019 年信息產業 GDP 增速顯著高于傳統行業 . 11 圖 22：2014 年后迎來基站建設高潮 . 12 圖 23：新能源汽車的普

10、及帶來充電樁建設加速 . 12 圖 24：高凈值飲酒人群所在企業分布 . 12 圖 25：高凈值人群白酒飲用場景 . 12 圖 26：2016-2018 年白酒主要價格帶銷售份額. 13 圖 27：送禮宴請偏好 300 元以上價格帶 . 13 表 1：第一輪周期高端白酒領跑，第二輪次高端領跑 . 7 表 2：中國歷屆名酒評選 . 8 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 歷史證明基建對白酒歷史證明基建對白酒板塊有明顯板塊有明顯拉動拉動作用作用 1.1 白酒前兩輪黃金周期分別是白酒前兩輪黃金周期分別是 03-07 年年、05-12 年年，兩次，兩次均與固定資產投資高潮、寬松貨幣政

11、策重疊均與固定資產投資高潮、寬松貨幣政策重疊。 第一輪黃金周期，以第一輪黃金周期，以中國進入世貿組織，加入世界專業化分工產業鏈中國進入世貿組織，加入世界專業化分工產業鏈為起點為起點。 國內固定資產投資增速從 10%提升到 50%，房屋新開工面積增速在 03 年 2 月迎來一個小高峰，隨后進入為期 5 年的緩慢下行周期；同期，國內貨幣政策在 2002 年 2 月至 03 年 9 月處于寬松期，M2 增速在 2003-07 年期間長期處于 13%以上。 圖圖 1：2000 年后年后 3 輪白酒繁榮周期輪白酒繁榮周期 資料來源：wind，長城證券研究所 第二輪黃金周期，以第二輪黃金周期，以 4 萬億

12、投資萬億投資起點起點。國內開啟一輪以基建為主的固定資產投資，固定資產投資增速在03年后的緩慢下滑周期中出現了一個短期的提升， 在09年9月達到33%，房屋新開工面積同比指標在 09 年 3 月見底， 隨后飆升到 10 年 5 月的歷史高點 72.4%； 同期貨幣政策進入新的一輪寬松期， M2 同比增速在 10 年 1 月達到高峰 28%。 圖圖 2：2003 年和年和 09 年兩次基建高潮年兩次基建高潮（%） 圖圖 3：2003-07 年貨幣政策相對寬松年貨幣政策相對寬松（%） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001-12-012002-08-012003-04-01

13、2003-12-012004-08-012005-04-012005-12-012006-08-012007-04-012007-12-012008-08-012009-04-012009-12-012010-08-012011-04-012011-12-012012-08-012013-04-012013-12-012014-08-012015-04-012015-12-012016-08-012017-04-012017-12-012018-08-01白酒板塊-40-200204060802000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-0220

14、07-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02固定資產投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比010203040502000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-11M1:同比M2:同比 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，長城證

15、券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 4：2003 和和 09 年后年后 CPI 增速較高增速較高（%） 圖圖 5：2008 年年 4 萬億政策投資領域萬億政策投資領域 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：發改委，長城證券研究所 1.2 2012 年年后商務消費后商務消費和個人消費和個人消費逐漸替代逐漸替代政政務消費務消費 上兩輪白酒周期中，政務上兩輪白酒周期中，政務和商務和商務是主要消費場景。是主要消費場景。2012 年前超過 40%的白酒消費場景是政務消費，商務消費占到了 35%，白酒企業對當地 GDP 與稅收有重要拉動作用，因此地方政府對消費本地酒企有更高積極性，

16、政務消費也決定了消費者對價格不敏感。 圖圖 6：投資驅動是過去兩輪白酒繁榮周期的背景投資驅動是過去兩輪白酒繁榮周期的背景（%） 圖圖 7：政務消費場景逐漸被商務消費場景替代政務消費場景逐漸被商務消費場景替代 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：公開資料，長城證券研究所 1.3 第一輪估值第一輪估值業績雙擊業績雙擊，第二輪業績消化，第二輪業績消化 白酒上市公司從03年已經開始了營收加速， 營收增速從10%不斷加速， 07年達到25.1%。08 年受到需求沖擊增速出現階段性下滑，但是受到政策刺激，延續長期繁榮趨勢，11 年營收增速達到歷史高點 57%。 -10-50510152000-0

17、12001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-11PPI:全部工業品:當月同比CPI:當月同比45%25%9%9%7%4%1%交通運輸及電網災后重建農村建設生態環境保障性住房-505102000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-03

18、2018-042019-05對GDP累計同比的拉動:最終消費支出對GDP累計同比的拉動:資本形成總額0%20%40%60%80%100%20112019政務消費商務消費個人消費 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 第一輪繁榮期，白酒板塊估值業績雙升，受益投資驅動以及快速提升的通脹，板塊估值在 07 年最高超過 100 倍；第二輪白酒周期，受到 08 年金融危機的需求沖擊，白酒板塊估值大幅下滑，但是白酒公司通過業績的高增長延續了板塊指數的向上趨勢。 圖圖 8：2001-2018 年白酒板塊營收增速年白酒板塊營收增速（%） 圖圖 9：2002-2019 年滬深年滬深 300 與白酒板塊

19、行情與白酒板塊行情 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 2. 高端化與所有制改革是業績爆發的內高端化與所有制改革是業績爆發的內因因 2.1 第一輪高端第一輪高端白酒白酒領跑領跑 過去兩輪周期中白酒板塊過去兩輪周期中白酒板塊有明顯的分化。有明顯的分化。第一輪繁榮期中，高端白酒領跑，迎來估值業績的雙擊；第二輪基建投資中，地產酒領跑，業績漲幅遠高于估值漲幅。 表表 1：第一輪周期高端白酒領跑，第二輪次高端領跑第一輪周期高端白酒領跑，第二輪次高端領跑 2003-2007 2009-2012 股價表現 2003-07 營業收入復合增速(%) 2003-07 業績復合增

20、速(%) 股價漲幅(%) 2002 年底PE-TTM 估值漲幅 2009-12 營業收入復合增速(%) 2009-12 業績復合增速(%) 股價漲幅(%) 2008 年底PE-TTM 估值漲幅 貴州茅臺 31.6 49.7 3555.1 20.4 80.9 33.9 36.8 121.1 23.4 -6.2 五糧液 5.1 19.1 1431.7 19.7 97.3 36.1 53.0 112.0 29.2 -17.5 瀘州老窖 22.9 90.4 1915.9 49.6 74.4 32.1 36.5 114.7 17.5 -4.7 洋河股份 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 59.3

21、69.6 159.8 0.0 17.0 山西汾酒 29.1 86.7 740.3 142.7 -85.4 42.2 52.5 673.9 15.0 12.4 古井貢酒 18.0 -6.4 179.1 54.0 204.9 32.1 114.0 717.7 48.7 -25.6 資料來源：wind，長城證券研究所 第一輪高端白酒景氣周期受益于高端產品放量。第一輪高端白酒景氣周期受益于高端產品放量?？v觀三輪白酒周期，目前的高端白酒陣營茅五是在 1988 年開放名酒定價后確立了高端品牌定位，瀘州老窖雖然是在 01 年后的-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001-12-0120

22、02-12-012003-12-012004-12-012005-12-012006-12-012007-12-012008-12-012009-12-012010-12-012011-12-012012-12-012013-12-012014-12-012015-12-012016-12-012017-12-012018-12-01白酒板塊020406080100120010,00020,00030,00040,00050,0002002-01-012003-04-012004-07-012005-10-012007-01-012008-04-012009-07-012010-10-0120

23、12-01-012013-04-012014-07-012015-10-012017-01-012018-04-012019-07-01白酒申萬指數收盤價白酒申萬PE-TTM（帶標記）滬深300PE-TTM（帶標記） 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 量價稅改革當年推出高端產品國窖，但是憑借四大名酒的強大品牌力，成功突圍，成為近 20 年唯一進入高端陣營的名酒。 表表 2：中國歷屆名酒評選中國歷屆名酒評選 時間時間 評選評選 入圍品牌入圍品牌 1952 年（第一屆） 四大名酒 茅臺酒、瀘州大曲酒（特曲）、汾酒、西鳳酒 1963 年（第二屆） 八大名酒 茅臺酒、五糧液、瀘州老窖特曲

24、、汾酒、西鳳酒、董酒、古井貢酒、全興大曲酒 1979 年（第三屆） 八大名酒 茅臺、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、洋河大曲、汾酒、古井貢酒、董酒 1984 年（第四屆） 十三大名酒 茅臺、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、汾酒、古井貢酒、洋河大曲、董酒、西鳳酒、雙溝大曲、特質黃鶴樓酒、郎酒 1989 年（第五屆） 十七大名酒 茅臺、瀘州老窖特曲、五糧液、劍南春、汾酒、古井貢酒、洋河大曲、董酒、西鳳酒、雙溝大曲、特質黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：互聯網整理，長城證券研究所 在 2003-07 年的繁榮周期中，高端白酒能率先取得業績突破的原因主要有：1）品牌力強品牌力強

25、大大，定價高于其他品牌，社交屬性更強；2）前期渠道準備工作）前期渠道準備工作充足充足，五糧液 94 年開辟買斷報銷模式， 實現渠道的快速擴張， 茅臺 04 年后不斷深化小經銷商制， 渠道精耕細作，同時主動出擊抓住政商意見領袖；老窖 06 年開辟經銷商持股模式，有效提升渠道管理效率； 3） 估值） 估值處于低位處于低位， 性價比高。， 性價比高。 滬深 300PE-TTM 在 2003 年之前長期處于 30 倍之上，而茅五僅 20 倍左右。 圖圖 10：2003-07 年高端白酒銷售毛利率快速提升年高端白酒銷售毛利率快速提升（%） 圖圖 11：2003-07 年高端白酒凈利率快速提升年高端白酒凈

26、利率快速提升（%） 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 12：2002-12 年高端白酒年高端白酒 PE-TTM 圖圖 13：2002-2012 年高端白酒銷售費用率年高端白酒銷售費用率（%） 0204060801002003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-012013-04-01

27、2013-11-01貴州茅臺五糧液瀘州老窖01020304050602003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-01貴州茅臺五糧液瀘州老窖 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 2.2 第二輪周期次高端白酒領跑第二輪周期次高端白酒領跑 第二輪第二

28、輪白酒繁榮期，白酒繁榮期，次高端次高端顯著受益地方政商消費。顯著受益地方政商消費。4 萬億政策后，國內經濟活躍度顯著提高，地產酒在次輪周期中表現亮眼，主要原因：1）白酒企業為當地政府的主要稅收來源，地方政務人士有動機助推地產酒的消費；2）地產酒企業非常注意對政商務意見領袖的消費攔截， 在基地市場渠道下沉工作較高端酒優勢明顯， 3） 此前古井、 洋河等次高端、地產酒企業在量價稅政策之后積極推動產品結構高端化、 改善管理結構、 完善渠道模式。 這期間洋河、古井等公司業績表現出色，我們認為原因以下： 1） 攘外必先安內：攘外必先安內：洋河通過 02、06 年兩次改制實現中高層管理人員和經銷商的利益綁

29、定，為日后的渠道擴張和深度分銷模式打下了基礎；古井貢酒 07 年內部整改、09 年引入戰略投資，提高薪酬激勵，同時剝離不相關業務，專注酒業。 2） 發力高端產品：發力高端產品：洋河在 2003 年推出藍色經典，差異化定位，主打綿柔概念，迎合現代人士的飲酒場景，同時擬人化“藍色經典” ，幫助公司迅速抓住消費者的心智；古井 08 年推出年份原漿， 卡位 500 元以下價格帶， 清理低端產品， 樹立高端品牌形象。 3） 渠道精耕細作：渠道精耕細作：兩家公司在渠道商均采用直控終端模式， 并不斷復制復制成功經驗實現渠道擴張。09 年，洋河延續 1+1 直控終端模式，同時布置 5382 團購公關策略，抓住

30、核心消費群體；古井通過三通模式實現全省輻射。競爭對手方面，安徽的口子窖采用總代模式，金徽酒則采用經銷為主、直營為輔的模式，蘇酒今世緣則是近幾年逐漸渠道下沉，加強渠道控制力。 圖圖 14：2003-09 年洋河和古井貢酒毛利率變化年洋河和古井貢酒毛利率變化（%） 圖圖 15：2003-09 年洋河和古井貢酒凈利率變化年洋河和古井貢酒凈利率變化（%） 0204060801001201401602002-01-012002-09-012003-05-012004-01-012004-09-012005-05-012006-01-012006-09-012007-05-012008-01-012008

31、-09-012009-05-012010-01-012010-09-012011-05-012012-01-012012-09-01貴州茅臺五糧液瀘州老窖滬深300PE-TTM0510152025302003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-01貴州茅臺五糧液瀘州老窖 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源

32、：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 16：2002-12 年年洋河和古井洋河和古井 PE-TTM 變化變化 圖圖 17：2003-2012 年洋河和古井銷售費用率變化年洋河和古井銷售費用率變化 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 3. 本輪周期本輪周期未來將未來將長期長期受益新基建受益新基建，催化，催化次高端擴容次高端擴容 新基建新基建概念最早在概念最早在 2018 年的年的 12 月中央經濟工作會議中提出，月中央經濟工作會議中提出，疊加這次疫情影響，我們疊加這次疫情影響，我們認為認為對于白酒行業的影響對于白酒行業的影響主要

33、有兩個看點：主要有兩個看點： 1） 基建投資基建投資總量對于消費品不是前增后減， 投資總量對于消費品不是前增后減， 投資前置前置會會強化消費品的 “自我加速” 機制，強化消費品的 “自我加速” 機制，雖然雖然短期受疫情影響，短期受疫情影響，預計下半年預計下半年會帶來會帶來白酒行業消費反彈白酒行業消費反彈； 2） 長期看， 新基建投資周期會可能會提高商務活動頻繁度， 為白酒提供更多的消費場景） 長期看， 新基建投資周期會可能會提高商務活動頻繁度， 為白酒提供更多的消費場景，我們預計我們預計 500 元以上價格帶元以上價格帶受益受益最明顯最明顯。 010203040506070802003-12-

34、012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-01洋河股份古井貢酒-20-100102030402003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-

35、12-012011-07-012012-02-012012-09-01洋河股份古井貢酒-500501001502002503002002-01-012002-09-012003-05-012004-01-012004-09-012005-05-012006-01-012006-09-012007-05-012008-01-012008-09-012009-05-012010-01-012010-09-012011-05-012012-01-012012-09-01古井貢酒PETTM洋河股份PETTM滬深300PE-TTM0510152025302003-12-012004-07-012005-

36、02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-01洋河股份古井貢酒 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 通過專項債與政策性金融實現邊際通過專項債與政策性金融實現邊際發力發力?；ㄙY金來源中自籌資金占到了 50%，自籌資金中專項債 18 年總占比 11%， 同比增長 123%， 我們預計專項債也將是今年最大的增量，19 年專項債 2.15 萬億中基建投資占比約 26%

37、，保守估計今年如果總額達到 3 萬億，40%占比，則有去年一倍的增量；其次是國內貸款和自籌資金， 預計政策性金融債將延續較大的支持力度。 圖圖 18：2010-18 年基建投資資金來源年基建投資資金來源 圖圖 19：2018 年年 10 月份月份-2020 年年 2 月份新法專項債月份新法專項債 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 新基建新基建接力傳統基建，接力傳統基建，帶來消費市場的長期增量。帶來消費市場的長期增量。傳統基建以建筑、工程機械為代表，我們以國內水泥產量作為主要衡量指標來看，2007-12 年是傳統基建的建設高峰期，同比增速在 10%以上， ，

38、這幾年也與白酒繁榮期相重疊，而 2014 年之后逐漸穩定在 5%左右；如果以 GDP 作為衡量，傳統行業的 GDP 貢獻在明顯邊際下降，信息技術產業的 GDP 在2014 年之后有顯著的邊際增長。 圖圖 20：2003-2020 年水泥和水泥專用設備同比增速（年水泥和水泥專用設備同比增速（%） 資料來源：長城證券研究所 圖圖 21：2000-2019 年信息產業年信息產業 GDP 增速顯著高于傳統行業增速顯著高于傳統行業 0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國家預算資金國內貸款自籌資金利用外資及其他資金01

39、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-50-30-1010305070901102003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09產量:水泥:累計同比產量:水泥專用設備:累計同比 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：win

40、d，長城證券研究所 根據央視對新基建建設的定義， 狹義的新基建應包括特高壓、 軌道交通、 新能源充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網、5G 基建，但根據 PPP 項目中的新基建占比來看，19 年僅有 15%左右，估計在未來 5-10 年將是一個長期增長的過程。 圖圖 22：2014 年后迎來基站建設高潮年后迎來基站建設高潮 圖圖 23：新能源汽車的普及帶來充電樁建設加速新能源汽車的普及帶來充電樁建設加速 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 商務宴請商務宴請、送禮、送禮預計成為主要增量市場預計成為主要增量市場，主要價格帶在，主要價格帶在 500 元以上元以

41、上。限制三公消費后，商務消費場景已經替代政務的成為主要的飲用場景，同時消費升級背景下，商務需求引領白酒的價格帶不帶向上突破。如果以高凈值用戶群體作為風向標的話，根據胡潤百富的統計，則有約 40%的頻次是在宴請中，他們平均年齡 37 歲，50%以上的人會選擇500-1000 價格帶的產品，平均價格在 500 元。 圖圖 24：高凈值飲酒人群所在企業分布高凈值飲酒人群所在企業分布 圖圖 25：高凈值人群白酒飲用場景高凈值人群白酒飲用場景 0510152025302000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-1

42、22007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09GDP:不變價:房地產業:累計同比GDP:不變價:工業:累計同比GDP:不變價:信息傳輸、軟件和信息技術服務業:累計同比GDP:不變價:建筑業:累計同比-1000100200300400010,00020,00030,00040,0002000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-0

43、12014-082016-032017-102019-05產量:移動通信基站設備:累計值產量:移動通信基站設備:累計同比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08保有量:充電樁:總計 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：長城證券研究所 資料來源：長城證券研究所 大眾價格帶在不斷向大眾價格帶在不斷向 300 元突

44、破，商務送禮引領價格帶突破。元突破，商務送禮引領價格帶突破。近三年白酒消費的價格帶在不斷向 150 元以上突破，150 元以下價格帶的銷售額占比萎縮了 8%；而根據互聯網的問卷調查的統計，商務宴請和走訪送禮的價格帶已經靠近 300 元，這也基本符合我們渠道調研的反饋，江蘇等白酒大省主力價格帶已經達到 300。 圖圖 26：2016-2018 年白酒主要價格帶銷售份額年白酒主要價格帶銷售份額 圖圖 27：送禮宴請偏好送禮宴請偏好 300 元以上價格帶元以上價格帶 資料來源：長城證券研究所 資料來源：三錢二兩（公眾號），長城證券研究所 注：935份問卷的地域分布主要集中在廣東、江蘇、浙江、上海、河

45、南、山東和四川這7個省和直轄市，這7個省和直轄市的比重占62.46%。 疫情影響將白酒消費推遲至下半年，疫情影響將白酒消費推遲至下半年，送禮送禮宴請將成為主要消費場景。宴請將成為主要消費場景。受疫情影響， 餐飲業還沒有完全恢復營業，成都地區恢復營業不到 40%，即便后期逐漸擴大恢復比例，但是多人聚飲的場景還是有限，完全恢復預計要到下半年。而且，我們預計只有具有一定“剛需”屬性的宴請送禮需求將會更快的恢復，看好 500 元以上價格帶的產品率先恢復放量。 39%25%16%12%8%民營/私營國有企業外資/合資政府機構/事業單位個體企業/個體戶0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

46、%宴請送禮收藏自飲0%20%40%60%80%100%120%201620172018700+300-700150-3000-1500%20%40%60%80%100%獨自飲用 親朋聚會 走訪送禮 商務宴請其他0-20元20-5050-8080-150150-300300以上 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 4. 重點推薦標的重點推薦標的 4.1 貴州茅臺貴州茅臺 管理層優秀，醬香龍頭繼續乘風破浪。管理層優秀，醬香龍頭繼續乘風破浪。 復盤歷史可以看到，茅臺是高端白酒陣營中表現最為穩定。渠道方面，歷史上公司提價頻率最低，終端把控力最好，堅持踐行廠商共贏的模式， 渠道利潤遠遠超過其

47、他酒企，未來直營占比提升將繼續提升噸價；產品端， 19年系列酒放量實習百億收入，2020 年延續銷量 3 萬噸和收入 100 億元的目標。公司 20年目標 10%的增長， 著眼長期發展。 疫情對公司影響有限， 由于動銷停滯批價小幅回落，不改長期穩健增長邏輯。 新帥年少有為，新帥年少有為，延續既定政策，堅定全年增長目標。延續既定政策，堅定全年增長目標。根據微酒報道，高衛東在履職半個月期間的講話內容，也透露出 4 個重要信號：堅守品質不動搖；既定政策不改變；茅臺發展不減緩；智庫作用不縮減，我們認為 2020 年由于受到疫情沖擊，茅臺預計將延續穩增長政策。新任董事長高衛東年僅 48 歲，曾在貴陽市金

48、陽新區以及貴安新區等改革新區任職，他的加入將會給茅臺注入新的活力，預計茅臺未來的發展政策也會更加進取，改革腳步不會停下，直營投放占比有望繼續提升。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2019-21 年，公司營業總收入為 887、1041、1218 億元，歸母凈利潤為 420、498、590 億元，EPS 分別為 33.5、39.7、47.0 元/股，對應 PE 分別為34、28、24X?？紤]到新任管理層就位后，預計公司會進一步加速營銷體改革，并強化了提價預期，疊加疫情加速行業集中度提升，公司基本面大概率持續改善，我們給予 20 年PE33 倍，對應的目標價為 1310 元，維持

49、“推薦”評級。 4.2 五糧液五糧液 疫情影響短期消費，對公司全年經營情況有信心。疫情影響短期消費，對公司全年經營情況有信心。疫情對終端消費有所影響，但渠道反饋目前一批價穩定在 910-930 至見， 經銷商表示目前資金壓力較小。 春節前公司發貨完成全年業績目標的 30%以上，后續為了幫助渠道去庫存，公司預計會舉辦一些品鑒會等品牌宣傳活動拉動需求。我們假設疫情結束后中秋國慶一般占全年業績 35%-40%，今年全年目標仍然能完成，而且預計今年五糧液挺價目標不變，預計今年下半年批價有望提到1000 元左右，并且用最基本的產品滿足消費者最高質量的需求。 渠道管理成效卓著渠道管理成效卓著，理順價格體系

50、，理順價格體系。19 年五糧液給存量經銷商很多獎勵，目的在于提高他們的效率和積極性。目前渠道工作的目標是老渠道不增加量，新渠道增加量為主，電商和實體大客戶有很大的增量。公司信息化系統的創新，對整個行業有劃時代的意義同時自己也是最受益的。以前是經銷商模式，通過信息化現在可以讓經銷商模式發揮很大的作用，并且具有很大的增長速度和空間。公司通過掃碼的數據系統支持可以加強對于終端渠道的把控摸清經銷商真正的銷售實力，也有利于防止竄貨。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預預計 19-21 年收入為分別為 504、574、654 億元，19-21 年凈利潤分別為 178、224、265 億元，EP

51、S 分別為 4.6、5.8、6.8 元/股，基于行業集中度提高，高檔酒壁壘帶來龍頭增速，給予 2020 年 31 倍估值，對應的目標價為 180 元，維持“推薦”評級。 行業深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 4.3 山西汾酒山西汾酒 本輪增長是始于汾酒國改、引入華潤戰投為開端，本輪增長是始于汾酒國改、引入華潤戰投為開端，回顧洋河、古井等公司的改革歷程，困境反轉的起點永遠是內部，我們認為公司市場化運作帶來的效率提升為本輪業績釋放奠定了基礎。 品牌基因是拔高產品價格的重要支撐。品牌基因是拔高產品價格的重要支撐。汾酒是香型鼻祖，曾經占據白酒市場半壁江山，品牌美譽深入人心，在渠道動銷積極性和

52、產品接受度上公司具有相對優勢。根據渠道反饋，去年汾酒和五糧液均出現了經銷商排隊的現象，經銷商反饋玻汾相對其他新品動銷效率更高。 香型龍頭、價格帶龍頭雙邏輯驅動，華東市場值得期待。香型龍頭、價格帶龍頭雙邏輯驅動，華東市場值得期待。汾酒獨占清香賽道龍頭地位，清香優雅的口味接受度更高，玻汾、牛二的快速放量已經證明了這點，去年玻汾多次提價， 已經站穩光瓶酒頭部60元價格帶。 公司去年開始改變策略向高端品種青花系列傾斜，目前終端已經站穩 750 元價格帶， 19 年華東市場浙江、 上海、 江蘇市場實現了銷售突破。在消費升級、喝好酒的背景下，堅守價格、理順價格體系成為名酒的首要目標，我們認為品牌力強大的公

53、司更容易讓消費者覺得物有所值，特別對于次高端的汾酒，將在中短期有更大的機會向上突圍。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：新基建周期到來，商務活動高增，我們預計山西汾酒未來 3-4 年將維持高增長，我們預計公司 20、21 年收入分別為 141、165 億，凈利潤分別為 26、34億，EPS 分別為 2.98、3.87 元。給予 20 年 PE47 倍，目標價 140 元，尚有 55%空間，維持“推薦”評級。 4.4 古井貢酒古井貢酒 基地市場中高端擴容，加速產品結構升級?；厥袌鲋懈叨藬U容，加速產品結構升級。安徽市場約為 260 億，目前古井貢酒、口子窖龍頭地位穩固，市場較為封閉，受益消

54、費升級正在突破 200 元價格帶。目前 80-500 價格帶，古井和口子二分天下，參考蘇酒市場，龍頭洋河具有主導消費升級的能力，徽酒市場集中度提升有望復制蘇酒的成功經驗。古井 08 年推出年份原漿（古井 5/8/16） ，迎合消費升級，古井 5 年 120 元左右卡位口子窖的空白價格區間（口子窖 5 年 90 元，口子窖6 年 150 元左右） ，2016 年古井 8 年承接省內消費升級精準卡位 200 元價格， 與口子窖 10年錯位競爭 （300 元左右） ， 古井相對口子窖高端產品推出的晚， 但是價格引導做的更好。 三通工程直控終端，深耕省內市場。三通工程直控終端，深耕省內市場。古井采用直

55、控終端的控價模式，相對于口子窖的裸價的大經銷商制，古井的渠道利潤相對低，費用率更高，但是渠道下沉工作做的更好，200 元價格帶之內具有更強的渠道推力。名酒品牌基因，向上突圍機會大。古井在五次品酒會中上榜 4 次，品牌基金同樣強大，自推出年份原漿后噸價提升迅速，有望重塑品牌力。 盈利預測：盈利預測： 我們預計公司 2019/20/21 年營業收入為 105、 127、 151 億， 歸母凈利潤為 22、28、35 億，EPS 為 4.5、5.6、7.0 元，給予“推薦”評級。 行業深度報告 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪

56、守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合

57、。 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所

58、載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級公司評級

59、： 強烈推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上; 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/