宏觀策略專題深度報告：業績持續磨底關注消費及地產板塊-221121（28頁）.pdf

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 業績業績持續持續磨底，磨底，關注關注消費消費及地產及地產板塊板塊 宏觀策略專題深度報告宏觀策略專題深度報告 2022 年年 11 月月 21日日 上證指數上證指數-滬深滬深 300 走勢圖走勢圖%1M 3M 12M 上證指數 0.40-5.93-12.44 滬深 300-1.17-9.85-22.19 黃紅衛黃紅衛 分析師分析師 執業證書編號:S0530519010001 王與碧王與碧 研究助理研究助理 相關報告相關報告 1 宏觀經濟研究周報（11.14-

2、11.20）：10 月社融數據低于預期，穩增長政策或加碼 2022-11-16 2 行業配置和主題跟蹤周報（11.07-11.11）：疫情防 控 政 策 優 化，消 費 板塊 或 將 加 速 修 復2022-11-16 3 財 信 宏 觀 策 略&市 場 資 金 跟 蹤 周 報（11.14-11.18）：多重利好共振，夯實 A 股底部2022-11-13 投資要點投資要點 第三季度業績繼續磨底第三季度業績繼續磨底，A股指數有望企穩回升。股指數有望企穩回升。2022年第三季度，全部 A 股實現歸母凈利潤 1.39 萬億元（同比+1.22%），其中北證 A股與創業板利潤維持較快增長，但科創板和主板

3、利潤增速承壓。由于第三季度以來，國內疫情出現明顯反復，再疊加外需轉弱等影響，國內經濟基本面繼續承壓，A 股業績持續磨底，后續“A 股趨勢性上行、整體業績改善”仍需待國內經濟基本面好轉。近期，房地產支持政策密集出臺，防疫政策也在進一步優化，這將帶動經濟基本面的復蘇，預計 A 股業績及指數將在年內出現趨勢性改善。根據先行財務指標測算，預計主板在未來 1-3 個季度的業績將實現修復。估值方面，中證500和創業板指估值已經出現較大回落，具備性價比優勢。中小企業和中小企業和地方國企地方國企的業績明顯承壓。的業績明顯承壓。大型企業和中小型企業業績分化明顯。大型企業業績相對穩健，100 億市值以下的公司業績

4、下滑明顯，中小企業經營活動仍然承壓。第三季度央企、地方國企、民企、集體企業、公眾企業的歸母凈利潤增速分別為 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。央企繼續保持較強的韌性，承擔地方保供穩價工作的地方國企面臨較大的成本壓力，其利潤進一步收縮。三季度以來一系列企業紓困政策的逐步落實，改善了民企的經營環境，因此第三季度民企業績實現明顯增長。能源能源板塊業績板塊業績穩定，消費板塊明顯回暖穩定，消費板塊明顯回暖。俄烏沖突與歐洲能源危機的持續發酵推高能源價格，傳統能源板塊的業績穩定；受益于穩增長政策的持續發力和第三季度初期疫情的階段性好轉，消費板塊明顯回暖，ROE領先兩市。地產

5、流動性風險仍然較為嚴峻，房地產產業鏈業績普遍下滑，拖累國內經濟。受益于第三季度前期疫情形勢的明顯好轉，疫情受損板塊的業績明顯改善，但由于 8月以來國內疫情再次多點散發，需要重點關注后續防疫政策的動向。投資建議：投資建議：隨著穩增長政策的穩步推進以及疫情防控政策的進一步優化，國內經濟將在第四季度繼續復蘇。建議依次從以下四個板塊進行資產配置：（1）低估值藍籌板塊。地產基本面正在積蓄復蘇的動力，預計金融和地產產業鏈等藍籌標的業績將明顯改善，估值迎來修復。（2）產能釋放壓力小的板塊。建筑裝飾、通信等行業的在建工程/總資產比值處于低位，行業格局存在改善空間。（3）消費板塊。隨著防疫政策的進一步優化和促消

6、費相關政策的持續推進，預計消費板塊將進一步復蘇。（4）通脹板塊。歐洲能源危機和俄烏沖突持續發酵，通脹板塊或存在階段性機會，例如煤炭、石油、天然氣板塊。風險提示：風險提示：國內疫情反復風險；地產基本面改善不及預期；全球經濟衰退風險；俄烏沖突持續化風險。-27%-17%-7%3%13%2021-112022-022022-052022-082022-11上證指數滬深300策略深度策略深度 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 內容目錄內容目錄 1 板塊綜述：經濟維持弱復蘇，市場有望迎來趨勢性改善板塊綜述：經濟

7、維持弱復蘇，市場有望迎來趨勢性改善.4 1.1 業績概況：第三季度業績繼續回落，期待經濟基本面改善帶動業績修復.4 1.2 杜邦分析：盈利能力整體下滑，企業持續推進降本增效.8 1.3 現金流分析：第三季度經營現金流出現明顯收縮.11 1.4 業績預測：預計主板市場業績將得到改善.12 1.5 估值分析：中證 500和創業板估值具備性價比.14 1.6 本章小結.14 2 行業綜述：大宗商品板塊表現穩健，房地產業績改善空間較大行業綜述：大宗商品板塊表現穩健，房地產業績改善空間較大.15 2.1 業績概況：疫情受損板塊業績明顯改善，地產產業鏈繼續承壓.15 2.2 杜邦分析：大宗商品和消費板塊

8、ROE走高.17 2.3 現金流分析：房地產、國防軍工、金融等板塊的現金流狀況不佳.19 2.4 業績預測：商貿零售、房地產、國防軍工的業績改善潛力大.21 2.5 估值分析：金融板塊和中游制造業估值性價比凸顯.25 2.6 本章小結.26 3 投資建議投資建議.27 4 風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017 年 Q1-2022 年 Q3，全部 A 股的收入、歸母凈利潤及增速.4 圖 2：2017 年 Q1-2022 年 Q3，全部 A 股的業績增速（剔除申萬銀行板塊后）.4 圖 3：中美歐的產能利用率走勢.5 圖 4：中國制造業采購經理指數(PMI)走勢.5 圖 5：中

9、國大中城市商品房成交面積以及土地溢價率.6 圖 6：2021 年以來，房地產投資額增速持續回落.6 圖 7：近期新冠疫情出現明顯反彈.7 圖 8：國內新冠疫苗接種量已趨于飽和.7 圖 9：中國大型企業/中型企業/小型企業的 PMI 走勢.7 圖 10：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股營收和歸母凈利潤增速分布（分市值）.7 圖 11：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股收入增速分布（家數占比）.8 圖 12：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股的歸母凈利潤增速分布（家數占比）.8 圖 13：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各類型企業營收

10、增速.8 圖 14：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各類型企業歸母凈利潤增速.8 圖 15：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板塊的 ROE 走勢.9 圖 16：2021 年 Q3-2022 年 Q3，北證 A 股的 ROE 回落幅度較大.9 圖 17：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板塊的凈利率走勢.10 圖 18：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板塊銷售費用率走勢.10 圖 19：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板塊管理費用率走勢.11 圖 20：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板塊財務費用率走勢.11 圖 21：2020 年 Q1-

11、2022 年 Q3，各板塊的經營活動現金凈流量/歸母凈利潤.11 圖 22：2020 年 Q1-2022 年 Q3，應收賬款/總資產的走勢.11 圖 23：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，存貨/總資產的比值走勢.12 圖 24：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，（預收賬款+合同負債）/總資產的比值走勢.12 PZcZjZjWfWmWmMWYjYpY9PcM9PoMoOtRoMfQpOnMeRpNsQ7NqRrMvPsPqQxNtRoR 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告

12、 圖 25：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，固定資產/總資產的比值走勢.13 圖 26：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，在建工程/總資產的比值走勢.13 圖 27：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，商譽/總資產的比值走勢.13 圖 28：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各個板塊，研發費用/收入的比值走勢.13 圖 29：中國 PPI-CPI 剪刀差正走向收斂.17 圖 30：萬得一致預測的工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額增速.17 圖 31：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各申萬一級行業的 ROE 走勢.18 圖

13、32：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，申萬一級行業的經營現金凈流量/歸母凈利潤比值以及變化趨勢.20 圖 33：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，申萬一級行業的應收賬款/總資產比值以及變化趨勢.21 圖 34：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行業，存貨/總資產的比值及變化趨勢.22 圖 35：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行業，（預收賬款+合同負債）/總資產的比值及變化趨勢.22 圖 36：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行業，固定資產/總資產的比值及走勢.23 圖 37：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行

14、業，在建工程/總資產的比值及走勢.24 圖 38：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行業，商譽/總資產的比值及走勢.24 圖 39：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各個行業，研發費用/收入的比值及走勢.25 表 1：2021 年 Q3-2022 年 Q3，A 股各板塊營收和歸母凈利潤增速.5 表 2：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各個板塊的杜邦分析結果.9 表 3：PE-PB估值比較.14 表 4：2022 年第三季度，申萬行業的業績增速情況.16 表 5：2021 年 Q3-2022 年 Q3，申萬一級行業的杜邦分析拆解.19 表 6：申萬一級行業 PE-

15、PB估值情況（單位：倍）.26 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 1 板塊綜述：板塊綜述：經濟維持弱復蘇，市場有望迎來趨勢性改善經濟維持弱復蘇，市場有望迎來趨勢性改善 1.1 業績概況：業績概況：第三季度業績繼續回落，第三季度業績繼續回落，期待經濟基本面改善帶動業績期待經濟基本面改善帶動業績修復修復 第第三三季度季度 A 股股營業收入增速營業收入增速小幅小幅上升，但上升，但歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速繼續繼續回落回落。當前，A 股市場上市公司三季報已基本披露完畢，目前截至 2022 年 11 月 11

16、 日，全部 A 股共有 4986家上市公司。由于近期國內疫情持續反復，國內經濟仍然面臨一定壓力。今年第一季度GDP 同比增長 4.8%，第二季度 GDP 同比增長 0.4%，第三季度 GDP 同比增長 3.9%，第三季度經濟相比第二季度已明顯好轉，但仍處于弱復蘇狀態，同時 A 股公司第三季度業績也維持底部震蕩。根據三季報披露數據，2022 年前三季度，全部 A 股實現營收 52.33萬億元（同比+8.50%），實現歸母凈利潤 4.39 萬億元（同比+3.08%）。其中，2022 年第三季度全部 A 股實現營收 17.78 萬億元（同比+7.10%），實現歸母凈利潤 1.39 萬億元（同比+1.

17、22%，前值 2.65%），歸母凈利潤增速已連續三個季度回落。剔除申萬銀行板塊（下同）后，2022 年前三季度，全部 A 股實現營收 47.83 萬億元（同比+9.07%），實現歸母凈利潤 2.79 萬億元（同比+0.46%）。其中，2022 年第三季度全部 A股實現營收16.33萬億元（同比+7.91%），實現歸母凈利潤0.84萬億元（同比-3.19%）。剔除銀行板塊后，剔除銀行板塊后，A 股公司第三股公司第三季度季度歸母凈利潤歸母凈利潤增速回落增速回落更為明顯更為明顯。圖圖 1：2017 年年 Q1-2022 年年 Q3，全部，全部 A 股的收入、歸母股的收入、歸母凈利潤及增速凈利潤及增速

18、 圖圖 2：2017年年 Q1-2022年年 Q3，全部，全部 A股的股的業績增速（剔業績增速（剔除申萬銀行板塊后）除申萬銀行板塊后）資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 A 股公司股公司整體整體業績增速業績增速繼續回落繼續回落，北證，北證、創業板創業板以及科創板業績增長較好以及科創板業績增長較好。分季度而言，全部 A 股 2022 年前三季度的單季度營收增速分別為 12.03%、6.77%、7.10%，單季度歸母凈利潤增速分別為 5.41%、2.6%、1.22%，營收增速在第三季度實現小幅反彈，但歸母凈利潤增速逐季下滑。剔除銀行板塊后，2022 年前三季度的單季度營收增

19、速分別為 12.74%、7.02%、7.91%，單季度歸母凈利潤增速分別為 3.46%、1.04%、-3.19%。剔除銀行板塊后，全部 A 股凈利潤增速轉負。分板塊而言，創業板的利潤維持穩定且快速的增長；北證 A 股和科創板的利潤在經歷二季度的下滑后再次實現快速增長，尤其科創板利潤增速由第二季度的 0.77%上升至第三季度的 32.63%，增幅明顯；同時，主板的利-50.00%0.00%50.00%100.00%0500001000001500002000002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q120

20、22Q3單季營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收增速歸母凈利潤增速-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%050000100000150000200000單季營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)收入增速歸母凈利潤增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 潤增速繼續承壓。表表 1：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，A 股各板塊股各板塊營收和歸母凈利潤增速營收和歸母凈利潤增速 營收增速營收增速 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 20

21、22Q3 北證 45.46%34.36%33.55%27.35%36.48%創業板 21.64%22.01%20.83%17.45%24.06%科創板 43.14%35.60%43.00%26.14%30.74%主板 17.72%9.69%11.27%6.02%5.95%全部 A 股 18.20%10.57%12.03%6.77%7.10%歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 北證 26.12%26.40%30.51%9.79%20.88%創業板-11.39%433.21%-14.03%10.42%29.57%科創板 50.89%3

22、5.60%49.41%0.77%32.63%主板 3.59%-9.98%5.62%2.30%-0.73%全部 A 股 3.42%-6.94%5.41%2.65%1.22%資料來源：Wind（截至2022年11月11日），財信證券 國內經濟仍處于弱復蘇狀態國內經濟仍處于弱復蘇狀態。從生產端來看，雖然中國工業產能利用率在 2020 年 3月觸底后一度領先歐美實現恢復，但截至 2022 年 9 月，中國工業產能利用率已下滑至75.60%，明顯低于同期美國的 79.71%和歐盟 27 國的 82%。中國制造業采購經理指數(PMI)于 2021 年 3 月觸及 51.9 高點后直到 2022 年 9 月

23、總體呈下行趨勢。今年前 10 個月，中國PMI 持續在榮枯線位置上下波動，2022 年 7 月以來，PMI 已連續兩個月低于榮枯線，9月份 PMI 雖然回升至 50.1%，但仍然低于 6 月份的 50.2%，10 月份 PMI 再次回落至榮枯線以下，收報 49.2%，這表明第三季度經濟恢復動力偏弱，國內經濟基本面仍然承壓。經濟基本面決定 A 股的業績基本面，而業績基本面影響 A 股走勢，因此在經濟面臨下行壓力的背景下，第三季度 A 股上市公司的整體業績持續筑底，市場持續底部震蕩的走勢。隨著國內經濟基本面和市場預期的好轉，A 股市場有望在第四季度出現趨勢性改善。圖圖 3：中美歐的產能利用率走勢中

24、美歐的產能利用率走勢 圖圖 4：中國制造業采購經理指數中國制造業采購經理指數(PMI)走勢走勢 資料來源：Wind（截至2022年9月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年9月），財信證券 房地產房地產市場仍在底部市場仍在底部，支持支持政策逐步加碼政策逐步加碼。當前中國經濟面臨的較大困難是房地產開放投資仍然不足，雖然基建和制造業投資在三季度保持強勁，但房地產行業下行的趨勢尚未逆轉，負增長仍在擴大。截至 2022 年 9 月，房地產開發投資完成額累計同比減少60.00%70.00%80.00%90.00%2014/122015/062015/122016/062016/122017/0

25、62017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12中國:工業產能利用率:當季值美國:工業產能利用率:制造業(SIC):季調歐盟27國:制造業產能利用率:非季調30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中國PMI 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分

26、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 8%，為 2020 年 3 月以來的最低值。交易方面，今年以來商品房銷售面積同比增長率持續為負，第三季度銷售情況相比第二季度并未明顯改善，7-9 月商品房銷售面積累計同比分別為-23.1%、-23%、-22.2%，雖然有邊際改善的跡象，但增長動力明顯偏弱。在已披露三季報的 115 家房地產企業中，第三季度凈虧損的企業有 51 家，比例將近一半，而歸母凈利潤同比負增長的企業達 75 家，這表明當前房地產行業景氣度仍然較低。11 月 8日，中國銀行間市場交易商協會明確延期并擴容民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），預計可支持約 2500 億元包括房地

27、產企業在內的民營企業債券融資，隨后多家民營房企采取行動，擴大融資。央行、銀保監會 11 月 11 日發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，出臺十六條措施支持房地產市場平穩健康發展，這些舉措主要有擴大金融政策支持對象范圍、增加融資渠道以及充分使用金融政策工具等，這也是迄今為止力度最大、措施最具體的房地產支持政策。11 月 18 日，證監會發布的 關于深化公司債券注冊制改革的指導意見（征求意見稿）中也明確提出，支持房地產企業合理債券融資需求，提升民營企業債券融資的可得性和便利性。隨著支持政策的落實，隨著支持政策的落實，房地產行業房地產行業將走出磨底階段，帶動經濟基本面的進一步復

28、蘇將走出磨底階段，帶動經濟基本面的進一步復蘇。圖圖 5：中國中國大中城市商品房成交面積以及大中城市商品房成交面積以及土地溢價率土地溢價率 圖圖 6：2021年以來，房地產投資額增速持續回落年以來，房地產投資額增速持續回落 資料來源：Wind（截至2022年11月13日），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年9月），財信證券 近期國內近期國內新增本新增本感染者感染者反彈，防疫政策進一步優化反彈，防疫政策進一步優化。本輪新冠疫情在第二季度出現了明顯拐點，第三季度以來，疫情對國內經濟基本面的沖擊相對第二季度有所緩解，但從 8 月開始，國內疫情再次多點散發，疫情對經濟活動造成的掣肘仍然較大。1

29、1 月 10日，中央政治局常委會研究部署進一步優化防控工作的二十條措施，主要措施包括：調整核酸檢測陰性證明的時間要求、不再判定密接的密接、調整相關人員隔離管理措施、取消入境航班熔斷機制等。為適應疫情防控的新形勢和新冠病毒變異的新特點，堅持既定的疫情防控總策略和總方針，更加科學精準開展防控工作，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，國家衛健委積極跟進中央政治局會議部署，進一步優化新冠肺炎疫情防控措施、科學精準做好防控工作。預計后續防疫政策將更加科學合理，為國內經濟復蘇提供預計后續防疫政策將更加科學合理，為國內經濟復蘇提供條件，同時也為條件，同時也為 A 股市場帶來機會。股市場帶來機會。0.00%10.

30、00%20.00%30.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/1030大中城市:商品房成交面積:當周值(萬平方米)100大中城市:成交土地溢價率:當周值(%,右軸)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052

31、022/08房地產開發投資完成額:累計同比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 7：近期新冠疫情出現明顯反彈：近期新冠疫情出現明顯反彈 圖圖 8：國內新冠疫苗接種量已趨于飽和國內新冠疫苗接種量已趨于飽和 資料來源：Wind（截至2022年11月13日），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年9月），財信證券 大中市值公司業績表現大中市值公司業績表現穩定穩定，中小企業經營活動仍面臨一定困難中小企業經營活動仍面臨一定困難。由于三季度國內疫情多點散發，中小企業相對集中的線下消費及服務業持續受到沖擊

32、，因此中小企業目前仍處于困境。從 PMI 來看，小型企業 PMI 在 2021 年 4 月份迄今，已經連續 16 個月處于榮枯線下方。分市值而言，全部 A 股公司的第三季度收入中，市值在5000 億元、1 000-5000 億元、500-1000 億元、100-500 億元、50-100 億元、10-50 億元、10 億元的平均收入增速分別為 11.05%、14.22%、4.92%、3.46%、-1.26%、-1.07%、-5.60%，平均歸母凈利潤增速分別為 11.10%、10.25%、-3.77%、-14.69%、-26.76%、-66.11%、-24.35%。今年第今年第三三季度，總體來

33、看，中大市值公司的業績增速要明顯好于小市值公司，季度，總體來看，中大市值公司的業績增速要明顯好于小市值公司，50 億市值億市值以下的公司業績下滑幅度較大。以下的公司業績下滑幅度較大。圖圖 9：中國大型企業中國大型企業/中型企業中型企業/小型企業的小型企業的 PMI走勢走勢 圖圖 10：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股股營收和營收和歸母凈歸母凈利潤增速分布（利潤增速分布（分市值分市值）資料來源：Wind（截至2022年10月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 第第三三季度，歸母凈利潤負增長公司超過一半季度，歸母凈利潤負增長公司超過一半（50

34、.85%）。第三季度分業績區間而言，全部 A 股公司收入增速在0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、100%區間的家數分別占 41.96%、28.14%、17.73%、7.30%、4.87%，收入增速的中位數 5.31%；全部 A 股公司歸母凈利潤增速在0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、100%區間的家數分別占50.85%、11.80%、11.31%、9.43%、16.61%，歸母凈利潤增速的中位數-1.71%，利潤負增長公司占比超過一半。整體來看，第三季度 A 股公司在各增速區間的家數占比情況與第0.0010000.0020000.0030000.002022

35、/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增(例)全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增(例)0.0050.00100.00150.00200.00250.002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10每百人新冠疫苗接種量(劑次)45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%2020/102020/12

36、2021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10PMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 二季度相比變化不大，業績負增長的情況仍然嚴峻。圖圖 11：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股收入增速分布股收入增速分布（家數占比）（家數

37、占比）圖圖 12：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股的歸母凈利潤股的歸母凈利潤增速分布（家數占比）增速分布（家數占比）資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 第第三三季度，季度，民企民企業績業績有所有所改善，地方國企繼續改善，地方國企繼續承壓。承壓。分公司屬性來看，第三季度央企、地方國企、民企、集體企業、公眾企業的營業收入速分別為 5.57%、2.99%、16.45%、4.42%、3.17%，歸母凈利潤增速分別為 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%?？傮w而言，民企業績有所改善，央企業績保持穩健，但地方國企仍然承壓。受益于

38、企業紓困舉措的進一步落實，民企的業績改善較為明顯，由于民企主要集中在消費和服務行業，擴投資促消費有關支持政策的積極推動為民企的業績增長提供了動力；然而由于疫情反復以及地方財政壓力增大，承擔地方保供穩價工作的地方國企面臨較大的成本壓力，這也導致其利潤進一步收縮。圖圖 13：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，各各類型類型企業企業營收增速營收增速 圖圖 14：2021年年 Q3-2022年年 Q3，各各類型類型企業企業歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 1.2 杜邦分析杜邦分析：盈利能力整體

39、下滑，盈利能力整體下滑，企業持續推進降本增效企業持續推進降本增效 A 股各個板塊的盈利能力股各個板塊的盈利能力整體整體下滑。下滑。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的 ROE（凈資產收益率）為 2.37%、2.36%、2.56%、2.16%、2.98%，相比 2021 年第三季度分別變動-0.23pct、-0.24pct、0.08pct、-0.26pct、-0.39pct，除創業板除創業板0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0%0-20%20%-50%50%-100%100%家數占比0.00%10.00%20.00%30

40、.00%40.00%50.00%60.00%0%0-20%20%-50%50%-100%100%家數占比5.57%2.99%16.45%4.42%11.06%3.17%-11.88%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%營業總收入增速2.09%-11.10%11.44%21.78%14.82%2.85%112.43%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%歸母凈利潤增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

41、條款部分 策略報告 外，其余板塊外，其余板塊盈利能力均呈現不同程度回落，其中盈利能力均呈現不同程度回落，其中北證北證 A 股回落尤為明顯。股回落尤為明顯。北證北證 A 股以股以中小企業為主，受第三季度疫情反復的影響，中小微企業中小企業為主，受第三季度疫情反復的影響，中小微企業的生產經營出現一定困難的生產經營出現一定困難，導，導致北證致北證 A 股公司盈利能力較大回落。股公司盈利能力較大回落。圖圖 15：2020 年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊的，各板塊的 ROE走勢走勢 圖圖 16：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，北證，北證 A 股股的的 ROE回落回落幅度較大幅度較大 資料

42、來源：Wind（截至2022年Q3月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年Q3），財信證券 盈利能力下滑是盈利能力下滑是 ROE下降的主要原因。下降的主要原因。我們用杜邦法拆解各個板塊 2021 年 Q3 至2022 年 Q3 的 ROE 變化趨勢：（1）凈利率下滑是主板和北證 A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北證 A 股的 ROE受凈利率拖累較為明顯，這與電子和醫藥生物行業基本面走弱有關。（2）周轉率降低是所有板塊 ROE 下滑的第二大原因，其中科創板的 ROE 受周轉率拖累更加明顯，這與電子和醫藥等行業第三季度業績繼續承壓有關。（3）對于創業板而言，凈利率和權益乘數對 RO

43、E 都是正貢獻，雖然周轉率對 ROE是負貢獻，但并未形成明顯拖累，且創業板凈利率為各板塊中增長幅度最大的，因此創業板的 ROE 表現是所有板塊中最突出的。表表 2：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，各個板塊的杜邦分析結果，各個板塊的杜邦分析結果 項目項目 全部全部 A 股股 全部主板全部主板 創業板創業板 科創板科創板 北證北證 A 股股 ROE變動-0.0023-0.0024 0.0008-0.0026-0.0039 凈利率變動（%）-0.0045-0.0052 0.0037 0.0016-0.0110 凈利率貢獻占比（%）-62.46%-67.69%144.39%13.66%-9

44、7.97%周轉率變動-0.0015-0.0018-0.0042-0.0155-0.0149 周轉率貢獻占比（%）-34.22%-38.74%-91.82%-111.94%-56.28%權益乘數變動-0.0208 0.0456 0.0273-0.0034 0.1343 權益乘數貢獻占比（%）-3.32%6.43%47.43%-1.71%54.26%資料來源：Wind，財信證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%全部A股全部主板創業板科創板北證-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.00%0.50%1.00%

45、1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2021Q32022Q3變動(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 A 股整體凈利率有所股整體凈利率有所回落?；芈?。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的凈利率分別為 7.80%、7.69%、8.78%、10.97%、8.55%，比 2021 年 Q3 分別變動-0.45pct、0.52pct、0.37pct、0.16pct、-1.10pct。在國內疫情多點散發、房地產開發投資不足以及有效需求不足等多重

46、因素的影響下，第三季度國內經濟在需求端的壓力加大，導致主板上市公司的盈利普遍回落。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的三項期間費用率分別為 9.22%、9.18%、9.74%、10.07%、7.33%，比 2021 年 Q3 分別變動-0.66pct、-0.58pct、-1.95pct、-2.92pct、-2.58pct，各板塊的三項期間費用率均有不同程度下滑，體現出企業降本增效持續推進。拆分來看：（1）銷售費用率。）銷售費用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的銷售費用率分別為2.64%、2.42%、5.48%、6

47、.29%、3.36%，比2021年Q3分別變動-0.19pct、-0.19pct、-0.44pct、-1.16pct、-1.04pct，各板塊銷售費用率均有不同程度下滑。圖圖 17：2020 年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊的凈利率走勢，各板塊的凈利率走勢 圖圖 18：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊銷售費用率走勢，各板塊銷售費用率走勢 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券（2）管理費用率。）管理費用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的管理費用率分別為 5.92%、6.01%、4.58%、5.25%、4.31%

48、，相比 2021 年 Q3 分別變動-0.23pct、-0.20pct、-0.49pct、-0.34pct、-0.64pct，各板塊的管理費用率均呈現下滑趨勢，成本管控能力有所提升。（3）財務費用率。）財務費用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的財務費用率分別為 0.66%、0.75%、-0.32%、-1.46%、-0.34%，相比 2021 年 Q3 分別變動-0.25%、-0.18pct、-1.02pct、-1.42pct、-0.90pct，各板塊的財務費用率均呈現下滑趨勢。0.00%5.00%10.00%15.00%全部A股全部主板創業板科創板北

49、證0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%全部A股全部主板創業板科創板北證 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 19：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊管理費用率走勢，各板塊管理費用率走勢 圖圖 20：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊財務費用率走勢，各板塊財務費用率走勢 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 總體而言，總體而言，A 股公司的期間費用率下降主要由銷售費用率和財務費用率共同下降所股公司的期間費用率下降主要由銷售費用

50、率和財務費用率共同下降所致，致，前三季度創業板、科創板、北證前三季度創業板、科創板、北證 A 股的財務費用下滑尤為明顯，一方股的財務費用下滑尤為明顯，一方面說明企業紓面說明企業紓困政策降低了公司的融資成本，另一方面也表明企業在困政策降低了公司的融資成本，另一方面也表明企業在收縮業務規模收縮業務規模。1.3 現金流分析現金流分析：第三季度經營現金流出現明顯收縮：第三季度經營現金流出現明顯收縮 各個板塊的現金流各個板塊的現金流有所收縮有所收縮。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的經營活動現金流凈額/歸母凈利潤比值為 136.11%、142.20%、73.21

51、%、53.45%、44.61%，相比 2021 年第三季度比值分別變動-51.50pct、-52.93pct、-16.93pct、10.74pct、13.78pct。第三季度，業績下滑的企業數量較多，全部 A 股、全部主板以及創業板的經營活動現金流明顯收縮。截至 2022 年第三季度末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的應收賬款/總資產比值分別為 2.11%、1.86%、13.80%、10.81%、18.19%，該比值比 2021 年第三季度末分別變動 0.10pct、0.06pct、-0.09pct、-0.17pct、0.25pct，全部 A 股整體比值相比今年第二季度有

52、所上升，科創板和北證 A 股的應收賬款占比下降較多。圖圖 21：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板塊的經營活動現金，各板塊的經營活動現金凈流量凈流量/歸母凈利潤歸母凈利潤 圖圖 22：2020年年 Q1-2022年年 Q3，應收賬款，應收賬款/總資產的走勢總資產的走勢 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%全部A股全部主板創業板科創板北證-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%全部A股全部主板創業板科創板北證-1000.00%0.00%1000.00%2000.00%3000.00%400

53、0.00%全部A股全部主板創業板科創板北證0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全部A股全部主板創業板科創板北證 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 1.4 業績預測業績預測：預計主板市場業績將得到改善：預計主板市場業績將得到改善 通常，發出存貨后，可以確認收入，因此存貨與企業近期（1-3 個月）收入關系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的存貨/總資產比值分別為 4.34%、4.15%、12.75%、12.20%、16.08

54、%，比 2022 年 Q3 末比值分別變動-0.01pct、-0.02pct、-0.20pct、0.16pct、-0.01pct。除科創板外除科創板外，各各板塊板塊的存貨的存貨/總資產比值總資產比值相比第二相比第二季度均有所縮小，預計未來數月季度均有所縮小，預計未來數月庫存去化庫存去化還將持續還將持續推進推進。而企業預收賬款后，再生產存貨，最后再發出商品、確認收入。因此預收賬款和合同負債與企業的中期（1-3 個季度）收入增速關系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的（預收賬款+合同負債）/總資產比值分別為 2.04%、2.00%、3.35%、4.3

55、7%、2.74%，比 2022 年 Q1 末比值分別變動 0.06pct、0.06pct、0.10pct、0.16pct、-0.34pct。創業板、科創板創業板、科創板的（預收賬款的（預收賬款+合同負債）合同負債）/總資產比值提升較快總資產比值提升較快，預，預計計 A 股整體業績增速將股整體業績增速將得以維持得以維持。圖圖 23：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各個板塊，存貨各個板塊，存貨/總資產總資產的比值走勢的比值走勢 圖圖 24：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各個板塊，（預收賬款各個板塊，（預收賬款+合同負債）合同負債）/總資產的比值走勢總資產的比值走勢 資料來源：

56、Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 暫不考慮新股上市影響。在企業投入產能，形成固定資產后，由于產能爬坡需要一定時間，因此固定資產/總資產比值與企業近期（1 個季度內）的收入關系密切。2022 年Q3 末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的固定資產/總資產比值分別為 3.11%、2.95%、10.27%、9.98%、5.05%，比 2022 年 Q3 末比值分別變動-2.18pct、-2.14pct、-3.89pct、-4.27pct、-11.53pct。各各板塊板塊的固定資產的固定資產/總資產比值總資產比值均明顯下降，均明顯下降，表明表明大部分企大部分企業業更

57、側重于增強流動性并縮小生產規模，其業績更側重于增強流動性并縮小生產規模，其業績增速可能邊際減弱增速可能邊際減弱。企業在投入產能時，會先形成在建工程，經過 1-3 年的在建工程建設，在建工程會轉化為固定資產。因此在建工程對企業未來 1-3 年的業績具有一定指示作用。2022 年 Q3末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的在建工程/總資產比值分別為0.51%、0.44%、3.42%、4.19%、0.63%，比 2022 年 Q3 末比值分別變動-0.47pct、-0.46pct、-0.89pct、-1.17pct、-4.39pct。各各板塊板塊的在建工程的在建工程/總資產的比值

58、總資產的比值均有不同程度下降均有不同程度下降，預計，預計未來未來 1-3 年，其業績增速可能年，其業績增速可能存在存在邊際減弱邊際減弱的風險的風險。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%全部A股全部主板創業板科創板北證0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%全部A股全部主板創業板科創板北證 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 25：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各個板塊，固定資產各個板塊，固定資產/總總資產的比值走勢資產的比值走勢 圖圖 26：2

59、020 年年 Q1-2022年年 Q3 各個板塊，在建工程各個板塊，在建工程/總總資產的比值走勢資產的比值走勢 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 商譽是外購資產時產生，一旦所購買資產達不到預期的收益，則需要計提商譽減值準備，而通常商譽減值測試每年至少一次。很多企業將商譽減值測試放在年底，因此第四季度也是商譽減值密集發生的季度。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的商譽/總資產比值分別為 0.34%、0.29%、2.96%、0.50%、0.79%，比2022 年 Q3 末比值分別變動 0.01pct、0.00pct、-0.07pc

60、t、-0.03pct、-0.04pct。橫向對比而橫向對比而言，當前創業板的商譽減值壓力仍是各板塊之首。言，當前創業板的商譽減值壓力仍是各板塊之首?？v向對比而言，創業板的商譽縱向對比而言，創業板的商譽/總資產總資產比值比值下降下降最為明顯最為明顯，但隨著防疫政策優化，但隨著防疫政策優化，創業板的商譽減值壓力或將緩解，創業板的商譽減值壓力或將緩解。研發費用是指當期費用化的研發開支。企業研發是為將來儲備發展動能，研發費用占收入比例越高，未來發展后勁將越足。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、創業板、科創板、北證 A 股的研發費用/收入的比例為 2.00%、1.74%、4.57%、8.79%

61、、4.48%，相比 2022 年 Q3 比值，分別變動 0.17pct、0.17pct、-0.06pct、-0.49pct、-0.02pct?？苿摪逖锌苿摪逖邪l費用率遠高于其他板塊，但創業發費用率遠高于其他板塊，但創業板、科創板、北證板、科創板、北證 A 股的股的研發費用率研發費用率均出現小幅下滑均出現小幅下滑。綜上財務指標而言，我們預計主板市場在未來 1-3 個季度的業績將得到改善，創業板、科創板、北證 A 股的業績增速可能放緩，但大概率維持高位。圖圖 27：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各個板塊，商譽各個板塊，商譽/總資產總資產的比值走勢的比值走勢 圖圖 28：2020 年年

62、Q1-2022年年 Q3 各個板塊，研發費用各個板塊，研發費用/收收入的比值走勢入的比值走勢 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全部A股全部主板創業板科創板北證0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%全部A股全部主板創業板科創板北證0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%全部A股全部主板創業板科創板北證0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%全部A股全部主板創業板科創板北證 此報告

63、僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 1.5 估值分析估值分析：中證中證 500 和和創業板估值創業板估值具備性價比具備性價比 中證 500 和創業板指估值出現較大回落。截至 2022 年 11 月 18 日，綜合市盈率和市凈率的歷史估值位置而言，市場指數估值從低到高依次為，中證 500、創業板、創業板指、全部 A 股、深證綜指、上證綜指、滬深 300、深證成指、上證 50，估值平均位置分別處于歷史后 14.69%、19.66%、27.46%、29.65%、31.03%、36.82%、45.38%、47.75

64、%、54.84%分位。表表 3：PE-PB 估值比較估值比較 板塊名稱板塊名稱 當前當前 PE 當前當前 PB 當前當前 PE位置位置 當前當前 PB位置位置 平均位置平均位置 相對排名相對排名 中證 500 24.03 1.88 16.79%12.59%14.69%1 創業板 41.20 2.98 20.18%19.13%19.66%2 創業板指 34.46 4.59 9.08%45.85%27.46%3 全部 A 股 33.62 2.60 26.97%32.32%29.65%4 深證綜指 36.17 2.69 28.61%33.45%31.03%5 上證綜指 31.18 2.31 37.7

65、7%35.87%36.82%6 滬深 300 21.12 2.62 31.74%59.02%45.38%7 深證成指 27.58 2.68 53.67%41.83%47.75%8 上證 50 16.25 2.18 46.10%63.58%54.84%9 資料來源：Wind（歷史估值起始日為2000年初），財信證券 1.6 本章小結本章小結 由于國內疫情多點散發以及房地產流動性風險加劇，今年以來國內經濟面臨較大的下行壓力，今年第三季度 GDP 同比增長 3.9%，相比第二季度有較大的提升，A 股公司第三季度業績邊際改善，但仍然承壓。2022 年第三季度，全部 A 股實現歸母凈利潤 1.39萬億元

66、（同比+1.22%）。其中，創業板、科創板以及北證 A 股的利潤維持較快增長，但主板利潤增速明顯下滑。剔除市值影響后，第三季度 A 股利潤負增長公司家數占比達50.85%。分企業規模來看，大型企業和中小型企業業績分化明顯。500-5000 億元市值公司的第三季度業績表現較好，但 100 億市值以下的公司業績下滑明顯，中小企業經營活動仍然承壓。分公司屬性來看，第三季度央企、地方國企、民企、集體企業、公眾企業的歸母凈利潤增速分別為 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。央企繼續保持較強的韌性，然而疫情反復以及地方財政壓力增大，承擔地方保供穩價工作的地方國企面臨較大的成

67、本壓力，其利潤進一步收縮。三季度以來一系列企業紓困政策的逐步落實，改善了民企的經營環境，因此第三季度民企業績實現明顯增長。凈利率和周轉率下滑是A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北證 A 股的 ROE 受凈利率拖累較為明顯，這與電子和醫藥生物行業基本面走弱有關。另一方面，A 股公司期間費用率持續下降，降本增效仍在推進。根據先行財務指標測算，我們預計主板 A 股在未來 1-3 個季度的業績將有所改善，科創板、創業板、北證 A 股將繼續保持較好的業績。估值方面，中證 500 和創業板估值回落較大，已經具備性價比優勢。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條

68、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 A 股走勢由其業績基本面決定，A 股業績基本面又由 GDP 增速決定。后續“A 股趨勢性上行、整體業績改善”仍需待國內經濟基本面好轉。由于第三季度以來，國內疫情出現明顯反復，再疊加歐洲經濟衰退導致的外需轉弱等影響，國內經濟基本面繼續承壓，因此第三季度 A 股業績持續磨底。9 月以來，針對房地產產業鏈的支持政策密集出臺，防疫政策也在近期進一步優化，這將帶動經濟基本面的復蘇，預計 A 股業績及指數將在年內出現趨勢性改善。2 行業綜述行業綜述：大宗商品板塊大宗商品板塊表現表現穩健穩健，房地產業績改善空間較大，房地產業績改善空間較大 2.1 業績概況業

69、績概況：疫情受損板塊業績明顯改善：疫情受損板塊業績明顯改善，地產產業鏈地產產業鏈繼續承壓繼續承壓 2022 年年 Q3 社會服務社會服務、農林牧漁農林牧漁、公用事業公用事業板塊的業績板塊的業績增長增長明顯明顯。2022 年第三季度歸母凈利潤同比增速中，增速超過 50%的行業有：社會服務（+652.83%）、農林牧漁（+186.65%）、公用事業（+121.70%）、電力設備（+65.57%）。疫情在第二季度出現明顯拐點后，市場預期一度好轉，暑期國內旅游市場回暖，帶動社會服務行業業績明顯改善。受益于豬肉價格持續上漲，農林牧漁行業利潤大幅增加。此外，穩增長政策的持續推進帶動了公用事業行業的業績恢復

70、。消費、能源、金融板塊相對穩健消費、能源、金融板塊相對穩健。2022 年第三季度歸母凈利潤同比增速在 0%至 50%的行業有：汽車（+37.59%）、有色金屬（+35.26%）、煤炭（+25.52%）、石油石化（+16.73%）、通信（+12.11%）、食品飲料（+11.97%）、家用電器（+11.00%）、銀行（+8.96%）、醫藥生物（+8.85%）、國防軍工（+8.05%）、環保（+3.91%）、建筑裝飾（+0.94%），主要集中在消費以及能源板塊。2022 年第三季度，促消費政策持續發力，受益于政策刺激的汽車、食品、電器等行業的業績均有明顯改善。由于俄烏戰爭和歐洲能源危機持續發酵，第三

71、季度能源價格維持高位，大宗商品（有色金屬、煤炭、石油）的業績保持穩健。中游制造和中游制造和 TMT 板塊板塊的業績不佳。的業績不佳。2022 年第三季度歸母凈利潤同比增速中，業績下滑幅度在 0%至-50%的行業有：機械設備（-1.95%）、輕工制造（-14.07%）、美容護理（-18.64%）、紡織服飾（-27.30%）、基礎化工（-27.66%）、非銀金融（-29.65%）、傳媒（-33.30%）、交通運輸（-33.53%）、電子（-33.87%）、商貿零售（-40.90%），主要集中在中游制造和 TMT 行業。2022 年第三季度，受原材料成本上漲以及內外需求轉弱的雙重拖累，中游制造業面臨

72、業績繼續下滑。地產產業鏈的業績大幅承壓。地產產業鏈的業績大幅承壓。2022 年第三季度歸母凈利潤同比增速中，業績下滑幅度超過 50%的行業有：計算機（-54.39%）、建筑材料（-61.73%）、房地產（-112.06%）、鋼鐵（-112.15%），主要集中在地產產業鏈。自 2021 年四季度以來，國內房地產市場大幅承壓；2022 年第三季度，房地產市場處于磨底階段，行業信心仍然不足。受制于重點城市商品住宅成交量低迷以及房地產開放投資完成額持續收縮，建筑材料、房地產以及鋼鐵等地產產業鏈表現不佳。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

73、之后的免責條款部分 策略報告 表表 4：2022年第三年第三季度，申萬行業的業績增速情況季度，申萬行業的業績增速情況 項目項目 收入（億元）收入（億元）同比（同比（%）環比（環比（%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比（同比（%）環比（環比（%）傳媒 1242.35 -3.16%3.76%71.14 -33.30%-42.47%電力設備 8438.27 48.57%13.81%754.79 65.57%14.39%電子 7598.14 4.23%9.75%358.80 -33.87%-12.66%房地產 5788.13 -9.07%-11.53%-20.12 -112.06%-116.6

74、1%紡織服飾 1177.40 -0.68%9.54%52.73 -27.30%-8.60%非銀金融 9336.60 -5.11%-9.29%729.50 -29.65%-44.56%鋼鐵 5618.75 -17.26%-13.95%-44.26 -112.15%-125.48%公用事業 5767.24 20.41%17.74%348.81 121.70%-8.11%國防軍工 1248.49 12.30%-6.25%91.59 8.05%-13.41%環保 790.51 -3.11%-2.02%91.73 3.91%20.48%機械設備 4645.28 8.11%4.80%321.78 -1.9

75、5%-3.81%基礎化工 5375.00 8.70%-10.81%414.53 -27.66%-43.42%計算機 2734.57 1.97%0.60%66.74 -54.39%-35.60%家用電器 3541.98 1.04%-4.67%271.57 11.00%-7.78%建筑材料 1970.63 -35.26%-10.39%118.88 -61.73%-47.05%建筑裝飾 19994.11 9.21%-8.11%483.51 0.94%-14.35%交通運輸 12833.97 8.58%0.37%348.13 -33.53%2.86%煤炭 4246.00 0.92%-3.53%594.

76、33 25.52%-30.82%美容護理 188.57 9.87%-8.69%14.80 -18.64%-26.93%農林牧漁 3390.50 20.95%15.15%167.65 186.65%894.32%汽車 8901.07 22.19%29.66%305.18 37.59%36.88%輕工制造 1568.88 2.07%4.39%92.95 -14.07%1.09%商貿零售 3133.51 -1.95%-0.10%16.68 -40.90%-62.22%社會服務 284.07 -11.65%23.72%15.90 652.83%289.96%石油石化 21369.57 20.35%-1

77、.39%908.28 16.73%-22.84%食品飲料 2369.58 9.01%8.72%421.31 11.97%10.41%通信 5623.76 8.75%-7.50%439.73 12.11%-33.91%醫藥生物 6129.65 8.74%3.54%553.37 8.85%-7.52%銀行 14474.61 -1.26%-2.78%5417.48 8.96%10.76%有色金屬 7732.03 9.43%-7.97%440.10 35.26%-23.02%綜合 258.91 3.27%40.28%13.93 614.49%2691.04%總計 177772.14 7.10%-0.8

78、3%13861.53 1.22%-10.86%資料來源：Wind，財信證券 關注關注 PPI 回落回落以及消費板塊復蘇機會。以及消費板塊復蘇機會。前三季度，PPI-CPI 剪刀差經歷了一輪收斂時期，且 PPI 的漲幅還在持續回落。截至 2022 年 10 月，PPI 同比下跌 1.30%，漲幅較上月回落 2.2 個百分點，漲幅連續 13 個月回落，這也導致 PPI-CPI 剪刀差進一步負增長。另一方面，CPI 增速在 9 月達到 2.8%的峰值后再次回落，10 月 CPI 同比增長 2.1%，國內通脹壓力較小。CPI 和 PPI 同時回落，表明上游成本和上下游價格均有所下降，尤其是PPI 大幅

79、回落，表明利潤空間從上游向下游擴張，預計中下游行業的業績將持續改善。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 第三季度，居民投資信心有所回暖，消費已出現邊際復蘇。根據央行城鎮儲戶問卷調查，2022 年 9 月居民的“更多投資占比”、“更多消費占比”、“更多儲蓄占比”分別為19.1%、22.8%、58.1%，投資和消費占比仍然較低，但已出現邊際改善，同時儲蓄占比也有所下降。這表明，在穩增長政策的持續加碼和刺激下，居民預期已有所回暖。從萬得從萬得一致預測來看，一致預測來看，居民主導的社會消費品零售總額增速于居民

80、主導的社會消費品零售總額增速于 10 月月觸底回升觸底回升，隨后將進入上升，隨后將進入上升周期周期。近日，國家衛健委進一步優化新冠肺炎疫情防控措施近日，國家衛健委進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，預計消費板塊將迎來持續預計消費板塊將迎來持續復蘇復蘇。圖圖 29：中國中國 PPI-CPI剪刀差正走向收斂剪刀差正走向收斂 圖圖 30：萬得一致預測的工業增加值、固定資產投資、社萬得一致預測的工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額增速會消費品零售總額增速 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 資料來源：Wind（截至2022年11月），財信證券 2.2 杜邦分析：杜邦分析：大宗商品

81、和消費板塊大宗商品和消費板塊 ROE 走高走高 大宗商品和大宗商品和消費消費板塊板塊的的 ROE領先兩市。領先兩市。2022 年第三季度，ROE 超過 3%的行業有：煤炭（5.09%）、食品飲料（4.74%）、家用電器（4.59%）、電力設備（4.14%）、有色金屬（3.99%）、農林牧漁（3.40%），主要集中在三個板塊：（1）競爭格局良好、具備提價能力的消費板塊，其盈利能力一直維持在較高水平，如食品飲料、家用電器；（2）受益于能源及原材料價格上漲的煤炭和有色金屬板塊；但傳統能源板塊的歷史 ROE 波動較大，持續性不強；（3）進入產業爆發周期的新能源賽道股，其高 ROE 也可維持較長時間。今

82、今年市場風格雖然輪動加快，但年市場風格雖然輪動加快，但 ROE 領先的傳統能源板塊、新能源板塊，也是今年市場領先的傳統能源板塊、新能源板塊，也是今年市場資金熱衷的主流板塊。資金熱衷的主流板塊。從變動趨勢而言，相較 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 ROE 同比提升 1pct 以上的行業有：農林牧漁（7.28pct）、綜合（1.58pct）、公用事業（1.04pct）；2022 年 Q3ROE 同比提升 0pct 至 1pct 的行業有：社會服務（0.95pct）、電力設備（0.84pct）、汽車（0.42pct）、煤炭（0.37pct）、有色金屬（0.33pct）、通信（0.10p

83、ct）；其余申萬行業的 ROE 均不同程度回落。-10.00%0.00%10.00%-10.00%0.00%10.00%2000/012001/122003/112005/102007/092009/082011/072013/062015/052017/042019/032021/02PP1-CPI剪刀差(右軸)CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比-10.00%0.00%10.00%2022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/12萬得一致預測:工業增加值:當月同比萬

84、得一致預測:固定資產投資:累計同比萬得一致預測:社會消費品零售總額:當月同比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 31：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，各申萬一級行業的，各申萬一級行業的 ROE走勢走勢 資料來源：Wind，財信證券 申萬一級行業中，對于 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 的 ROE 變化趨勢，我們用杜邦分析法進行了拆解：（1）凈利率反映出企業盈利能力高低。凈利率貢獻居前的行業分別為銀行、家用電器、煤炭、有色金屬、食品飲料、社會服務、綜合、環保，貢獻度分別為：

85、1301.00%、1119.64%、306.58%、263.64%、117.41%、115.37%、114.71%、101.13%。凈利率改善的凈利率改善的板塊以板塊以大宗商品（煤炭大宗商品（煤炭、有色金屬）和有色金屬）和消費板塊（家電、農林牧漁消費板塊（家電、農林牧漁、食品、食品）為主。）為主。（2）周轉率反映出產能利用率高低?？傎Y產周轉率貢獻居前的行業分別為：通信、汽車、電力設備、國防軍工、公用事業，貢獻度分別為：67.03%、36.33%、34.24%、24.45%、18.34%。周轉率改善的板塊以周轉率改善的板塊以科技類科技類為主。為主。（3）權益乘數反映出財務杠桿的高低。權益乘數貢獻

86、居前的行業分別為：銀行、建筑裝飾、電力設備、汽車，貢獻度分別為：140.34%、71.31%、20.55%、17.75%，主要為金融和穩增長相關行業。加杠桿以承擔更高財務風險為前提，通常，靠權益乘數提高推動的 ROE，可持續性并不強?？績衾屎椭苻D率推高的靠凈利率和周轉率推高的 ROE，持續性更強，例如：，持續性更強，例如：銀行、銀行、家用電器、家用電器、煤炭煤炭、有色金屬有色金屬、農林牧漁等板塊，更值得投資者關注。、農林牧漁等板塊，更值得投資者關注。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00

87、%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%傳媒電力設備電子房地產紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業國防軍工環保機械設備基礎化工計算機家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸煤炭美容護理農林牧漁汽車輕工制造商貿零售社會服務石油石化食品飲料通信醫藥生物銀行有色金屬綜合總計ROE變動(右軸)2021年Q3ROE2022年Q3ROE 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 表表 5：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，申萬一級行業的杜邦分析拆解，申萬一級行業的杜邦分析拆解 項目項目 ROE

88、變動變動(pct)凈利率變動凈利率變動(pct)凈利率貢獻率凈利率貢獻率(%)周轉率變動周轉率變動 周轉率貢獻周轉率貢獻(%)權益成熟權益成熟變動變動 權益乘數貢獻權益乘數貢獻(%)傳媒-0.63%-2.59%-85.18%-0.0086 -12.94%-0.0179 -1.88%電力設備 0.84%0.92%45.21%0.0126 34.24%0.1101 20.55%電子-1.50%-2.72%-80.37%-0.0232 -16.22%-0.0616 -3.41%房地產-1.01%-2.97%-100.29%-0.0030 0.77%0.3282 -0.48%紡織服飾-0.68%-1.

89、64%-88.04%-0.0065 -7.70%-0.0331 -4.26%非銀金融-0.80%-2.73%-75.93%-0.0035 -25.44%0.0534 1.38%鋼鐵-4.43%-6.15%-102.24%-0.0544 2.41%0.0400 -0.17%公用事業 1.04%2.76%74.29%0.0094 18.34%0.1361 7.37%國防軍工-0.07%-0.29%-82.01%0.0011 24.45%-0.0445 -42.44%環保-0.16%0.78%101.13%-0.0077 -148.11%-0.1047 -53.02%機械設備-0.31%-0.71%

90、-72.31%-0.0066 -32.79%0.0172 5.10%基礎化工-1.75%-3.88%-85.41%-0.0193 -16.75%0.0277 2.16%計算機-1.02%-3.02%-92.89%-0.0133 -5.75%-0.0352 -1.36%家用電器-0.04%0.69%1119.64%-0.0199 -1051.48%-0.0414 -168.17%建筑材料-3.08%-4.17%-63.46%-0.0834 -36.54%0.0000 0.00%建筑裝飾-0.13%-0.20%-135.71%-0.0034 -35.61%0.2459 71.31%交通運輸-1.1

91、2%-1.72%-95.50%-0.0036 -2.61%-0.0385 -1.89%煤炭 0.37%2.74%306.58%-0.0121 -106.55%-0.1624 -100.02%美容護理-0.65%-2.75%-97.94%0.0021 4.06%-0.0337 -6.12%農林牧漁 7.28%11.85%91.57%0.0286 4.76%0.2094 3.67%汽車 0.42%0.38%45.92%0.0169 36.33%0.1038 17.75%輕工制造-0.58%-1.11%-75.79%-0.0151 -30.95%0.0363 6.73%商貿零售-0.19%-0.35

92、%-101.58%-0.0021 -1.66%0.0625 3.24%社會服務 0.95%4.94%115.37%-0.0117 -14.68%-0.0126 -0.69%石油石化-0.30%-0.13%-31.45%-0.0144 -48.17%-0.0503 -20.37%食品飲料-0.11%0.47%117.41%-0.0088 -213.25%-0.0015 -4.16%通信 0.10%0.23%61.27%0.0044 67.03%-0.0252 -28.30%醫藥生物-0.23%0.01%1.25%-0.0074 -54.26%-0.0702 -46.98%銀行-0.02%3.51

93、%1301.00%-0.0007 -1541.34%0.1402 140.34%有色金屬 0.33%1.09%263.64%-0.0268 -114.81%-0.0952 -48.83%綜合 1.58%4.60%114.71%0.0044 5.42%-0.5175 -20.13%總計-0.23%-0.45%-62.46%-0.0015 -34.22%-0.0208 -3.32%資料來源：Wind，財信證券 2.3 現金流分析：現金流分析：房地產、房地產、國防軍工、國防軍工、金融金融等等板塊的板塊的現金流狀況不佳現金流狀況不佳 房地產及其相關產業鏈房地產及其相關產業鏈的現金流狀況不佳。的現金流狀

94、況不佳。經營現金凈流量/歸母凈利潤比值用于衡量：企業凈利潤中，有多少現金回籠，該值越高，說明企業的現金流狀況以及財務報表質量越好。2022 年第三季度，A 股大部分行業的經營現金凈流量/歸母凈利潤比值大于100%，說明現金流狀況較好。而經營現金凈流量/歸母凈利潤比值低于 100%的行業有：此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 建筑裝飾（93.96%）、環保（88.63%）、美容護理（70.52%）、電力設備（68.47%）、紡織服飾（67.37%）、銀行（62.00%）、綜合（-9.29%）、非銀金融（

95、-140.55%）、國防軍工（-336.52%）、鋼鐵（-1184.64%）、房地產（-1542.22%），上述板塊的現金流回款存在一定問題，尤其是房地產板塊。圖圖 32：2021年年 Q3至至 2022年年 Q3，申萬一級行業的經營現金凈流量，申萬一級行業的經營現金凈流量/歸母凈利潤比值以及變化歸母凈利潤比值以及變化趨勢趨勢 資料來源：Wind，財信證券 國防軍工、國防軍工、TMT、電氣設備等行業應收賬款比例過高、電氣設備等行業應收賬款比例過高，且占比持續增加且占比持續增加。由于應收賬款存在一定的壞賬風險，應收賬款/總資產比值可用于衡量企業財務質量高低、以及企業的現金回款能力。當應收賬款/總

96、資產的比值越高，說明企業銷售收入大部分體現為應收賬款，企業的現金回款能力越弱。2022 年 Q3，應收賬款/總資產比值居前的行業分別為：計算機（19.07%）、機械設備（18.06%）、醫藥生物（17.08%）、國防軍工（16.87%）、電力設備（14.78%）、電子（12.89%）、建筑裝飾（12.50%），這些板塊的應收賬款占比過這些板塊的應收賬款占比過高，現金流回款情況不佳。高，現金流回款情況不佳。相較 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 的應收賬款/總資產比值增加居前的行業分別為：國防軍工、社會服務、通信、公用事業、建筑材料，其提升幅度分別為 1.57pct、0.95pct、

97、0.95pct、0.69pct、0.64pct，上述板塊的現金流回款能力邊際下降。上述板塊的現金流回款能力邊際下降。-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%商貿零售交通運輸社會服務公用事業通信農林牧漁石油石化汽車建筑材料煤炭計算機輕工制造傳媒電子基礎化工家用電器有色金屬食品飲料醫藥生物機械設備建筑裝飾環保美容護理電力設備紡織服飾銀行綜合非銀金融國防軍工鋼鐵房地產總計2

98、022Q3經營現金凈流量/歸母凈利潤變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 33：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3，申萬一級行業的應收賬款，申萬一級行業的應收賬款/總資產比值以及變化趨勢總資產比值以及變化趨勢 資料來源：Wind，財信證券 2.4 業績預測業績預測：商貿零售商貿零售、房地產房地產、國防軍工國防軍工的業績改善潛力大的業績改善潛力大 通常，發出存貨后，可以確認收入，因此存貨與企業近期（1-3 個月）收入關系密切。2022年Q3末，存貨/總資產比值居前的行業分

99、別為：房地產53.02%）、紡織服飾（23.19%）、綜合（21.94%）、國防軍工（20.26%）、農林牧漁（17.13%）、機械設備（17.06%）、有色金屬（15.45%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，存貨/總資產比值變動居前的行業分別為：汽車（+2.24pct）、紡織服飾（+1.17pct）、石油石化（+0.94pct）、商貿零售（+0.88pct）、電子（+0.75pct）、美容護理（+0.61pct）、基礎化工（+0.60pct）、電力設備（+0.57pct）。房地產、房地產、國防軍工國防軍工以及農林牧漁以及農林牧漁的存貨的存貨/總資產比值維持在高位，汽車和總資產比

100、值維持在高位，汽車和紡織服飾紡織服飾的存貨的存貨/總資產比值提升明顯，未來總資產比值提升明顯，未來 1-3 個月的收入增速有望邊際改善。個月的收入增速有望邊際改善。而企業預收賬款后，再生產存貨，最后再發出商品、確認收入。因此預收賬款和合同負債與企業的中期（1-3 個季度）收入增速關系密切。2022 年 Q3 末，（預收賬款+合同負債）/總資產比值居前的行業分別為：房地產（26.07%）、國防軍工（13.71%）、建筑裝飾（9.22%）、商貿零售（7.69%）、通信（7.31%）、機械設備（6.70%）、交通運輸（6.65%）、計算機（6.58%）、電力設備（6.26%）、社會服務（5.75%）

101、；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，（預收賬款+合同負債）/總資產比值變動居前的行業分別為：社會服務（+1.12pct）、商貿零售（+0.58pct）、交通運輸（+0.67pct）、有色金屬（+0.67pct）、農林牧漁（+0.67pct）、電子（+0.67pct）。房地產、房地產、國防軍工、建筑裝飾、商貿零售、機械設備、國防軍工、建筑裝飾、商貿零售、機械設備、TMT的（預收的（預收賬款賬款+合同負債）合同負債）/總資產比值維持在高位，總資產比值維持在高位，其中社會服務其中社會服務提升幅度提升幅度較大較大，未來，未來 1-3 個季個季度收入增速有望邊際改善。度收入增速有望邊際改善。另

102、一方面，存貨另一方面，存貨/總資產比值、（預收賬款總資產比值、（預收賬款+合同負債）合同負債）/總資產比值，如果出現同時提總資產比值，如果出現同時提升，說明企業在為未來訂單積極準備存貨，而非產品滯銷風險，這些行業的業績邊際改升，說明企業在為未來訂單積極準備存貨，而非產品滯銷風險，這些行業的業績邊際改善預期非常強，業績改善預期從強到弱分別為：善預期非常強，業績改善預期從強到弱分別為：商貿零售商貿零售、電子電子、社會服務社會服務。-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%計算機機械設備醫藥生物國防軍

103、工電力設備電子建筑裝飾環保輕工制造建筑材料傳媒汽車家用電器綜合紡織服飾美容護理基礎化工通信社會服務公用事業有色金屬交通運輸農林牧漁商貿零售石油石化煤炭鋼鐵房地產食品飲料總計2022Q3應收帳款/總資產變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 34：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各個行業，存貨各個行業，存貨/總資總資產的比值及變化趨勢產的比值及變化趨勢 圖圖 35：2021 年年 Q3 至至 2022年年 Q3各個行業，（預收賬款各個行業，（預收賬款+合同負債）合同負債

104、）/總資產的比值及變化趨勢總資產的比值及變化趨勢 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 供給端而言，固定資產和在建工程代表預示著未來企業產能釋放的節奏。如果將需求端區分為：需求中高速增長、需求穩定或下滑兩類，則可將行業劃分為四個象限：（1）需求中高速增長需求中高速增長+產能釋放節奏快。產能釋放節奏快。說明在旺盛市場需求中，企業保持了較快的產能釋放節奏，通常業績增長也比較快。（2）需求中高速增長需求中高速增長+產能釋放節奏慢。產能釋放節奏慢。通常不太可能出現該情形，如出現，則行業產品或服務價格可能會爆發增長。（3）需求穩定或下滑需求穩定或下滑+產能釋放節奏快。產能釋放節奏快

105、。說明行業面臨較大的產能釋放壓力，行業產品或服務價格可能會下探，行業處于探底的階段。（4）需求穩定或下滑需求穩定或下滑+產能釋放節奏慢。產能釋放節奏慢。行業需求穩定、但供給端收縮，產品或服務價格上行，行業觸底反彈。暫不考慮新股上市影響，供給端而言：2022 年 Q3 末，固定資產/總資產比值居前的行業有：煤炭（25.79%）、農林牧漁（22.02%）、基礎化工（20.51%）、電子（20.39%）、輕工制造（19.55%）、通信（19.17%）、公用事業（18.64%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，固定資產/總資產比值變動居前的行業有：社會服務（+0.50pct）、紡織服飾（+

106、0.45pct）、機械設備（+0.35pct）、農林牧漁（+0.33pct）、房地產（+0.13pct）。農林牧漁農林牧漁的固定資產的固定資產/總資產比值處于高位，且該比值在總資產比值處于高位，且該比值在 2022 年年 Q3 出現明顯增長出現明顯增長，未來產能釋放節奏較快。，未來產能釋放節奏較快。2022 年 Q3 末，固定資產/總資產比值排名居后的行業有：建筑裝飾（2.04%）、非銀金融（1.20%）、房地產（0.87%）、銀行（0.60%）。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，固定資產固定資產/總資產比值變動居后的行業有：總資產比值變動居后的行業有：基礎化工（基礎化工（-3.08

107、pct）、公用事業（）、公用事業（-3.12pct）、鋼鐵（）、鋼鐵（-3.22pct）、）、交通運輸（交通運輸（-6.30pct）、建筑材料（）、建筑材料（-7.59pct），這些板塊的產能釋放節奏較慢。，這些板塊的產能釋放節奏較慢。固定資產投產后，通常需求固定資產投產后，通常需求 1-3 個季度的產能爬坡期。由于農林牧漁屬于需求穩定個季度的產能爬坡期。由于農林牧漁屬于需求穩定型行業，型行業，其其產能釋放節奏較快，未來產能釋放節奏較快，未來 1-3 個季度，其產品或服務價格可能下探，行業景個季度，其產品或服務價格可能下探，行業景氣度可能邊際下滑。但氣度可能邊際下滑。但電子、電子、通信通信等板

108、塊等板塊屬于需求中高速增長行業，其產能釋放節奏屬于需求中高速增長行業，其產能釋放節奏較較慢慢，未來，未來 1-3 個季度，行業景氣度可能邊際改善。個季度，行業景氣度可能邊際改善。此外，房地產、此外，房地產、建筑材料建筑材料、交通運輸、交通運輸-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%房地產綜合農林牧漁有色金屬食品飲料建筑裝飾商貿零售家用電器建筑材料鋼鐵交通運輸石油石化環保社會服務公用事業2022Q3存貨/總資產變動值(右軸)-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%

109、1.00%1.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%房地產建筑裝飾通信交通運輸電力設備食品飲料鋼鐵家用電器綜合環保紡織服飾輕工制造有色金屬醫藥生物公用事業2022Q3（預收賬款+合同負債）/總資產變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 等等屬于需求穩定型行業，屬于需求穩定型行業，且且其產能釋放節奏亦較慢，行業景氣度也有改善的預期其產能釋放節奏亦較慢，行業景氣度也有改善的預期。圖圖 36：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各個行業

110、，固定資產各個行業，固定資產/總資產的比值及走勢總資產的比值及走勢 資料來源：Wind，財信證券 企業在投入產能時，會先形成在建工程，經過 1-3 年的在建工程建設，在建工程會轉化為固定資產。因此在建工程對企業未來 1-3 年的產能釋放具有一定指示作用。2022年 Q3 末，在建工程/總資產比值居前的行業分別為：電子（6.44%）、石油石化（3.76%）、農林牧漁（3.57%）、輕工制造（3.40%）、電力設備（3.07%）、交通運輸（3.03%）；2021年 Q3-2022 年 Q3，在建工程/總資產比值變動居前的行業分別為：電子（+0.69pct）、美容護理（+0.67pct）、鋼鐵（+0

111、.44pct）。電子電子行業的在建工程行業的在建工程/總資產比值處于高位，且比總資產比值處于高位，且比值出現較大幅度提升，未來值出現較大幅度提升，未來 1-3 年的產能釋放壓力較大。年的產能釋放壓力較大。2022 年 Q3 末，在建工程/總資產比值排列靠后的行業分別為：建筑裝飾（0.54%）、通信（0.30%）、房地產（0.26%）、非銀金融（0.05%）、銀行（0.02%）；2021 年 Q3-2022年 Q3，在建工程/總資產比值變動靠后的行業分別為：建筑材料（-1.20pct）、環保（-1.20pct）、綜合（-1.47pct）、通信（-1.91pct）、石油石化（-3.15pct）。建

112、筑裝飾、建筑裝飾、通信、通信、房地產等行房地產等行業的在建工程業的在建工程/總資產比值處于低位，總資產比值處于低位，尤其是通信行業的尤其是通信行業的比值出現較大幅度回落比值出現較大幅度回落，未來未來 1-3年的產能釋放壓力較小。年的產能釋放壓力較小。石油石化和農林牧漁石油石化和農林牧漁屬于需求穩定型行業，但從在建工程屬于需求穩定型行業，但從在建工程/總資產來看，未來總資產來看，未來 1-3 年年產能釋放壓力較大，行業景氣度可能邊際下滑產能釋放壓力較大，行業景氣度可能邊際下滑；通信屬于需求中高增長型行業，而且通信屬于需求中高增長型行業，而且 1-3年年產能釋放壓力較小，行業供需結構可能好轉，未來

113、景氣度可能邊際改善；產能釋放壓力較小，行業供需結構可能好轉，未來景氣度可能邊際改善；建筑裝飾、建筑裝飾、房地產等屬于需求穩定型行業，在未來房地產等屬于需求穩定型行業，在未來 1-3 年的產能釋放壓力較小，未來景氣度也有改年的產能釋放壓力較小，未來景氣度也有改善的預期。善的預期。-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%社會服務紡織服飾機械設備農林牧漁房地產綜合家用電器銀行非銀金融汽車商貿零售建筑裝飾美容護理計算機國防軍工通信醫藥生物煤炭食品飲

114、料石油石化電力設備輕工制造環保有色金屬傳媒電子基礎化工公用事業鋼鐵交通運輸建筑材料總計2022Q3固定資產/總資產變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 圖圖 37：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各個行業，在建工程各個行業，在建工程/總資產的比值及走勢總資產的比值及走勢 資料來源：Wind，財信證券 商譽是外購資產時產生，一旦所購買資產達不到預期的收益，則需要計提商譽減值準備，而通常商譽減值測試每年至少一次。很多企業將商譽減值測試放在年底，因此第四季度也是商譽減值密集發生

115、的季度。2022 年 Q3 末，商譽/總資產比值靠前的行業分別為：社會服務（8.58%）、傳媒（6.82%）、計算機（4.94%）、醫藥生物（4.41%）、家用電器（3.52%）、美容護理（3.51%），上述行業的商譽占比較高，預計第四季度仍存在一定的商譽減值風險。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，商譽/總資產比值變動靠前的行業分別為：石油石化（+0.15pct）、交通運輸（+0.13pct）、食品飲料（+0.09pct），其商譽減值風險在增加。圖圖 38：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各個行業，商譽各個行業，商譽/總資產的比值及走勢總資產的比值及走勢 資料來源：

116、Wind，財信證券 研發費用是指當期費用化的研發開支。企業研發是為將來儲備發展動能，研發費用-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%電子美容護理鋼鐵食品飲料機械設備商貿零售汽車有色金屬紡織服飾計算機電力設備傳媒銀行醫藥生物非銀金融房地產煤炭建筑裝飾社會服務交通運輸家用電器國防軍工基礎化工公用事業輕工制造農林牧漁建筑材料環保綜合通信石油石化總計2022Q3在建工程/總資產變動值(右軸)-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%

117、0.00%0.20%0.40%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%石油石化交通運輸食品飲料商貿零售銀行建筑裝飾紡織服飾公用事業房地產非銀金融煤炭鋼鐵美容護理有色金屬農林牧漁綜合通信電力設備輕工制造國防軍工家用電器機械設備汽車建筑材料電子醫藥生物基礎化工傳媒計算機環保社會服務總計2022Q3商譽/總資產變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 占收入比例越高，未來發展后勁將越足。2022 年 Q3，研發費用/收入比例居前

118、的行業分別為：計算機（9.66%）、國防軍工（5.85%）、電子（5.26%）、機械設備（4.98%）、醫藥生物（4.02%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，研發費用/收入比例提升幅度居前的行業分別為：國防軍工（+1.03pct）、計算機（+0.91pct）、建筑材料（+0.85pct）、美容護理（+0.67pct）、通信（+0.58pct）、電子（+0.54pct）。軍工、軍工、TMT、醫藥等行業研發投入大、且研發投醫藥等行業研發投入大、且研發投入比例在提升，未來發展動力較強。入比例在提升，未來發展動力較強。圖圖 39：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各個行業

119、，研發費用各個行業，研發費用/收入的比值及走勢收入的比值及走勢 資料來源：Wind，財信證券 2.5 估值分析估值分析：金融板塊和中游制造金融板塊和中游制造業業估值性價比凸顯估值性價比凸顯 截至 2022 年 11 月 18 日，綜合市盈率和市凈率的歷史估值位置而言，PE-PB估值的平均位置低于歷史后 20%分位的行業依次為：銀行、交通運輸、公用事業、采掘、建筑材料、非銀金融、紡織服裝、輕工制造、傳媒，分別處于歷史后的 4.02%、5.88%、10.47%、12.07%、13.19%、13.80%、14.40%、15.01%、15.44%分位，金融板塊和中游制造業估值性價比凸顯。-0.40%-

120、0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%國防軍工計算機建筑材料美容護理通信電子鋼鐵機械設備煤炭汽車基礎化工環保家用電器社會服務有色金屬公用事業紡織服飾傳媒建筑裝飾食品飲料輕工制造交通運輸綜合商貿零售石油石化醫藥生物農林牧漁房地產電力設備總計2022Q3研發費用/收入變動值(右軸)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 表表 6：申萬一級行業申萬一級行業 PE-PB 估值情況（單位：倍）估值情況

121、（單位：倍）申萬申萬一級名稱一級名稱 當前當前 PB 當前當前 PE 當前當前 PB 位置位置 當前當前 PE位置位置 平均平均位置位置 相對排名相對排名 SW 銀行 0.81 4.94 3.72%4.33%4.02%1 SW 交通運輸 1.32 17.91 2.77%9.00%5.88%2 SW 公用事業 1.61 23.30 5.80%15.14%10.47%3 SW 采掘 1.26 14.19 8.74%15.40%12.07%4 SW 建筑材料 1.99 20.61 17.73%8.65%13.19%5 SW 非銀金融 1.85 21.26 18.08%9.52%13.80%6 SW

122、紡織服裝 1.84 24.44 11.85%16.96%14.40%7 SW 輕工制造 2.35 25.48 22.40%7.61%15.01%8 SW 傳媒 2.43 35.09 14.79%16.09%15.44%9 SW 綜合 3.01 41.58 27.34%13.49%20.42%10 SW 化工 2.47 26.90 31.31%9.86%20.59%11 SW 建筑裝飾 1.54 26.21 9.95%31.75%20.85%12 SW 有色金屬 2.75 30.41 27.68%14.27%20.98%13 SW 鋼鐵 0.92 15.62 6.66%36.94%21.80%1

123、4 SW 房地產 1.10 25.53 1.38%43.69%22.53%15 SW 商業貿易 1.66 31.31 7.18%40.48%23.83%16 SW 通信 3.02 40.02 32.44%19.90%26.17%17 SW 家用電器 2.59 24.92 35.73%16.78%26.25%18 SW 醫藥生物 3.31 37.48 26.47%27.77%27.12%19 SW 電氣設備 2.74 39.13 28.29%32.44%30.36%20 SW 機械設備 2.70 38.85 33.65%34.69%34.17%21 SW 農林牧漁 3.18 39.44 43.4

124、3%28.81%36.12%22 SW 電子 4.09 39.16 55.10%23.01%39.06%23 SW 汽車 2.21 41.00 27.60%66.26%46.93%24 SW 計算機 3.61 66.23 30.80%66.35%48.57%25 SW 食品飲料 4.87 39.82 71.71%35.38%53.55%26 SW 休閑服務 2.22 120.10 13.67%99.48%56.57%27 SW 國防軍工 5.01 68.77 78.11%55.10%66.61%28 資料來源：Wind，財信證券 備注：排名第1意味著估值相對位置最低 2.6 本章小結本章小結

125、俄烏沖突與歐洲能源危機的持續發酵推高能源價格，第三季度傳統能源板塊的業績穩定；此外，隨著國內穩增長政策的持續發力，消費板塊明顯回暖，ROE 領先兩市。第三季度地產流動性風險仍然較為嚴峻，房地產產業鏈業績普遍下滑，中游制造與 TMT 板塊的業績持續低迷，國內經濟下行壓力加大。受益于第三季度前期疫情形勢的明顯好轉，疫情受損板塊的業績明顯改善，但由于 8 月以來國內疫情再次多點散發，需要重點關注后續防疫政策的動向。通過杜邦分析各行業 ROE，我們認為：農牧漁業、電子設備、汽車以及大宗商品等板塊的 ROE 提升勢頭可持續。前瞻性財務指標來看，存貨/總資產比值、（預收賬款+合同負債）/總資產比值，如果出

126、現同時提升，說明企業在為未來訂單積極 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 準備存貨，而非產品滯銷，這些行業的業績邊際改善預期非常強，從業績改善預期從強到弱分別為：商貿零售、電子、社會服務。值得注意的是，第三季度，房地產板塊的現金流明顯收縮，預計國家將在穩地產方面繼續加大政策的支持力度，防止房地產流動性風險外溢。目前 PPI 與 CPI 增速均有所回落，尤其是 PPI 已連續 13 個月回落，成本的下降將利好中下游行業業績增長。3 投資建議投資建議 目前 A 股仍維持底部震蕩，隨著穩增長政策的穩步推進以

127、及疫情防控政策的進一步優化，疊加寬貨幣向寬信用的進一步傳導，國內經濟將在第四季度繼續復蘇，同時帶動A 股整體業績繼續改善，消費及地產板塊將迎來配置時機。建議依次從以下四個板塊進行資產配置：（1）低估值藍籌板塊）低估值藍籌板塊?？紤]到目前房地產及相關產業鏈板塊的業績轉弱以及國家對房地產的支持政策進一步加碼，地產基本面正在積蓄復蘇的動力，預計金融和地產產業鏈等藍籌標的業績將明顯改善，估值迎來修復。（2）產能釋放壓力小的產能釋放壓力小的板塊板塊。建筑裝飾、通信、房地產等行業的在建工程/總資產比值處于低位，尤其是通信行業的比值出現較大幅度回落，行業格局存在改善空間。（3）消費板塊消費板塊。隨第三季度部

128、分消費板塊行業如家用電器、食品飲料等已出現實現修復，隨著防疫政策的進一步優化和促消費相關政策的持續推進，預計消費板塊將進一步復蘇。（4）通脹板塊）通脹板塊。歐洲能源危機和俄烏沖突持續發酵，通脹板塊或存在階段性機會，例如煤炭、石油、天然氣板塊。4 風險提示風險提示 國內疫情反復風險；地產基本面改善不及預期；全球經濟衰退風險；俄烏沖突持續化風險。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類

129、別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任

130、能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使

131、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438