【研報】食品飲料行業深度：復盤龜甲萬淺析海天確定性溢價和估值衍變-20200508[23頁].pdf

1、證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料行業深度 1 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 復盤龜甲萬，淺析海天確定性溢價和估值衍復盤龜甲萬，淺析海天確定性溢價和估值衍 變變 增持（維持） 投資要點投資要點 復盤海外復盤海外： 調味品龍頭： 調味品龍頭攻守兼備，攻守兼備， 估值估值中樞偏高中樞偏高顯實力。顯實力。 在牛市上漲期，在牛市上漲期， 龜甲萬與味好美皆顯示出較好的進攻性，抬升估值；市場環境低迷時，龜甲萬與味好美皆顯示出較好的進攻性，抬升估值；市場環境低迷時， 均體現出較好的防御性，均體現出較好的防御性， 仍呈現仍呈現 14-117%超額收益， 估值超額收益， 估值中樞易上難下中樞易上難

2、下。 復盤龍頭龜甲萬來看，醬油制品內需趨穩下，龜甲萬通過業務多元化+ 海外擴張來驅動業績增長，目前公司已涉足微生物醫藥、酒業、番茄及 豆乳制品， 海外業務占比約 60%。 龜甲萬估值區間從早年的 15-25X， 一 路提升至 30-50X， 從基本面看從基本面看， 調味品龍頭每一階段估值溢價率的提升 都來源于市場對龍頭突出的競爭壁壘的認識、 對公司業績增長確定性的 認可；從資金面看從資金面看，外資對龜甲萬的持股比例持續上升，進一步強化市 場對龍頭確定性給予溢價的投資風格。 回望海天回望海天： 以確定性為標桿，： 以確定性為標桿， 調味品板塊估值之錨。調味品板塊估值之錨。 2019 年國內調味品

3、 龍頭海天味業實現營收近 200 億元，同比+16.22%。公司管理機制、渠 道控制力業內領先，保證了業績的成長性和穩定性，截至 19 年公司經 銷商數量 5806 家，銷售網絡已 100%覆蓋地級及以上城市，90%的內陸 省份銷售過億。2019H1，上證指數漲幅達 23%，海天味業漲幅達 62%， 超額收益 39%，估值攀升至 60 倍以上。因基本面強勁，大盤回調下， 估值亦呈現易上難下的趨勢。 疫情發生后， 2 月餐飲消費幾乎停滯， 3 月 也仍在爬坡恢復中，但 Q1 海天實現收入增長 7%，業績增長 9%，大幅 跑贏行業，顯示出了龍頭確定性，這主要來源于 1）品牌力領先，客群 從 B 端

4、向 C 端有效轉化；2）渠道管理能力強，積極的風險應對。市場 對后續調味品行業頭部集中趨勢繼續看好，海天估值一度超過 60X。 展望展望 2020，不確定下的確定。，不確定下的確定。CPI 高位助力提價。高位助力提價。復盤看，17 年至今 食品指數與 CPI 走勢逐步趨同， 市場對食品板塊尤其是必選消費提價預 期高漲，相應食品板塊估值得到提升。今年來豬價高位下，CPI 持續走 高，預計全年前高后低，CPI 增速超過 3%，利好食飲板塊個股表現，20 年存在一定的市場環境擔憂或影響提價節奏，但促使 21 年提價預期進 一步強化。疫情催化龍頭集中疫情催化龍頭集中，頭部廠商具有更強的風險應對能力，危

5、 中反而生機， 已經為疫后快速回補和順勢搶占份額埋下伏筆。 資金面看，資金面看， 外資持續流入給予溢價。外資持續流入給予溢價。 投資建議：投資建議：海天自上市以來，估值區間從上市以來的 30-40X 抬升至目 前的 50-60X，市場對海天的認知逐步演變為確定性增長的全國調味品 平臺。 而海天估值的提升背后也代表著市場對龍頭而海天估值的提升背后也代表著市場對龍頭確定性確定性的肯定， 由此，的肯定， 由此， 食品飲料板塊估值也食品飲料板塊估值也迎來中樞抬升迎來中樞抬升。對食品板塊而言，必選屬性強，短 期具備韌性，長期格局為王。在疫情以來，市場對龍頭集中趨勢進一步 強化，龍頭有能力搶占份額，呈現不

6、確定中的確定。繼續繼續關注關注 Q1 疫情疫情 受益標的的補庫存效應延續受益標的的補庫存效應延續+龍頭持續增長的確定性龍頭持續增長的確定性，推薦恒順醋業、 安井食品、安琪酵母、雙匯發展、洽洽食品、絕味食品、三只松鼠、中 炬高新，建議關注三全食品、涪陵榨菜、海天味業。長期來看把握長期來看把握 1） 消費者新習慣培育和健康意識上升。乳制品、保健品、飲料邊際環比改 善明顯，推薦伊利股份、湯臣倍健、香飄飄；休閑食品賽道多空間大， 各子行業細分冠軍值得關注；2）餐飲復蘇和格局重塑，餐飲工業化進 度加快以降低終端人工成本，利好速凍食材/復合調味料，推薦安井食 品、安琪酵母，建議關注三全食品、頤海國際、天味

7、食品。 風險提示：風險提示：疫情控制低于預期，食品安全風險，宏觀經濟波動。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 食品飲料行業專題：、 食品飲料行業專題：19 年年 報報&20Q1 總結：必選韌性兌總結：必選韌性兌 現，可選強者恒強現，可選強者恒強2020-05-06 2、 食品飲料行業跟蹤周報：、 食品飲料行業跟蹤周報： 季報期緊握確定性，邊際復蘇季報期緊握確定性，邊際復蘇 值得期待值得期待2020-04-19 3、 食品飲料：一季報業績前、 食品飲料：一季報業績前 瞻：必選顯剛性，環比待復瞻：必選顯剛性，環比待復 蘇蘇2020-04-15 2020 年年 05 月月 08 日日 證券分

8、析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2019-052019-092020-012020-05 食品飲料滬深300 2 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 復盤海外：調味品龍頭攻守兼備復盤海外：調味品龍頭攻守兼備 . 5 1.1. 調味品龍頭基業長青. 5 1.2. 龜甲萬：平臺型潛力+業績確定性助推估值走高 . 6 1.2

9、.1. 歷史回顧：百年調味品龍頭，立足日本、定位全球. 6 1.2.2. 股價復盤：確定性溢價穿越宏觀波動，牛市估值中樞抬高，熊市抵御性強，估值 易上難下. 9 2. 回望海天：以確定性為標桿，調味品板塊估值之錨回望海天：以確定性為標桿，調味品板塊估值之錨 .11 2.1. 歷史回顧：從華南走向全國的調味品龍頭. 11 2.2. 股價復盤：教科書式業績增長，收益領跑食飲板塊. 12 2.3. 海天估值超過龜甲萬是曇花一現還是眾望所歸？. 14 3. 展望展望 2020，不確定下的確定，不確定下的確定 . 15 3.1. CPI 高位下，20-21 年潛在提價預期上升 . 15 3.2. 疫情期

10、間龍頭下滑幅度弱于行業、龍頭集中大勢所趨. 17 3.3. 外資持續流入，給予確定性溢價. 18 4. 投資建議投資建議 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 rQrOnMpMnQrQwPpNxPqMxPaQdN6MtRrRnPpPlOqQqNlOqRpO7NpPyRwMmRzQvPoPmO 3 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：龜甲萬與日經指數走勢比較龜甲萬與日經指數走勢比較 . 5 圖圖 2：味好美與標普味好美與標普 500 走勢比較走勢比較 . 5 圖圖 3：龜甲萬營收（百萬日元）龜甲萬營收（百萬日元） . 6 圖圖 4：龜甲萬凈利（

11、百萬日元）龜甲萬凈利（百萬日元） . 6 圖圖 5：龜甲萬產品多元化發展：龜甲萬產品多元化發展 . 7 圖圖 6：日本豆奶行業消費量走勢（單位：百萬升）：日本豆奶行業消費量走勢（單位：百萬升） . 8 圖圖 7：日本豆奶行業競爭格局：日本豆奶行業競爭格局 . 8 圖圖 8：龜甲萬分地區收入變化（億日元）：龜甲萬分地區收入變化（億日元） . 8 圖圖 9：龜甲萬分地區營業利潤變化（億日元）：龜甲萬分地區營業利潤變化（億日元） . 8 圖圖 10：13-15 年日本實際工資增速下滑年日本實際工資增速下滑 . 9 圖圖 11：龜甲萬盈利能力龜甲萬盈利能力 . 9 圖圖 12：龜甲萬與日經指數走勢比較

12、龜甲萬與日經指數走勢比較 . 9 圖圖 13：龜甲萬超額收益：龜甲萬超額收益 . 9 圖圖 14：龜甲萬復盤：龜甲萬復盤 . 10 圖圖 15：日本醬油業務競爭格局：日本醬油業務競爭格局 . 10 圖圖 16：美國市場醬油業務競爭格局：美國市場醬油業務競爭格局 . 10 圖圖 17：長期外資持股比上升推高股：長期外資持股比上升推高股價價 . 11 圖圖 18：海天味業營收歷史（億元）：海天味業營收歷史（億元） . 11 圖圖 19：海天味業：海天味業凈利率凈利率歷史（億元）歷史（億元） . 11 圖圖 20：海外海外味業歷史估值味業歷史估值 . 13 圖圖 21：海天味業歷史盈利能力：海天味業

13、歷史盈利能力 . 13 圖圖 22：海天味業復盤：海天味業復盤 . 13 圖圖 23：海天持倉：海天持倉小幅小幅減少減少 . 14 圖圖 24：海天味業北向持股量：海天味業北向持股量 . 14 圖圖 25：2018 年中國醬油行業集中度年中國醬油行業集中度 . 14 圖圖 26：2018 年日本醬油行業集中度年日本醬油行業集中度 . 14 圖圖 27：龜甲萬各業務線營業利潤率（：龜甲萬各業務線營業利潤率（%） . 15 圖圖 28：豬肉價格走勢：豬肉價格走勢 . 16 圖圖 29：貨幣政策寬松預計貫穿全年：貨幣政策寬松預計貫穿全年 . 16 圖圖 30：食品指數和：食品指數和 CPI 走勢變化

14、走勢變化 . 16 圖圖 31：醬油噸價與：醬油噸價與 CPI 走勢走勢 . 16 圖圖 32：調味品行業漲價主要影響因素：調味品行業漲價主要影響因素 . 17 圖圖 33：各子行業集中度（：各子行業集中度（2018 年）年） . 17 圖圖 34：MSCI 針對針對 A 股持續股持續擴容歷程擴容歷程 . 18 圖圖 35：海天味業與指數：海天味業與指數走勢走勢對比對比 . 19 圖圖 36：A 股開始納入股開始納入 MSCI 各階段行業持倉占比情況各階段行業持倉占比情況 . 19 4 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 表表 1：國際調味品公司估值與經營效益一覽（截至國際調

15、味品公司估值與經營效益一覽（截至 2020 年年 5 月月 7 日）日） . 5 表表 2：對比龜甲萬，海天成長性更足、盈利性更強：對比龜甲萬，海天成長性更足、盈利性更強 . 14 表表 3：部分：部分 A 股千億市值消費行業個股數據一覽（股千億市值消費行業個股數據一覽（截至 2020 年 5 月 7 日） . 20 表表 4：食品板塊估值表（截至：食品板塊估值表（截至 2020 年年 5 月月 7 日）日） . 21 5 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1. 復盤復盤海外海外：調味品龍頭調味品龍頭攻守兼備攻守兼備 1.1. 調味品龍頭基業長青調味品龍頭基業長青 復盤龜甲

16、萬、味好美，必選消費復盤龜甲萬、味好美，必選消費宏觀波動期宏觀波動期韌性足，韌性足，復蘇期復蘇期進攻性強進攻性強。我們將龜甲 萬與味好美分別與日經指數及 S&P 對比來看，可發現無論是 97-98 年、00-03 年日本資 產泡沫破滅下的漫漫熊市，02 年互聯網泡沫破滅，還是 08 年席卷全球的金融危機，龜 甲萬與味好美均體現出較好的防御性， 危機中龜甲萬、 味好美超額收益從14-117%不等。 而 08 年后開啟的修復上漲周期中兩支個股均一路上揚，體現出調味品板塊在經濟復蘇 后的進攻性。 圖圖 1：龜甲萬與日經指數走勢比較龜甲萬與日經指數走勢比較 圖圖 2：味好美與標普味好美與標普 500

17、走勢比較走勢比較 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 注：方框中數字為龜甲萬相對 NKY 超額收益 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 注：方框中數字為味好美相對 S&P 超額收益 對比海外調味品龍頭，海天味業比較優勢明顯對比海外調味品龍頭，海天味業比較優勢明顯。從海外龍頭估值水平看，成長屬性 較高的龜甲萬擁有更高的估值中樞，近五年估值中樞為 54X，PE-TTM 上限達到 72X。 對比海外龍頭看，海天近五年營收和利潤復合增速達到 15/21%，在國際上處于領先地 位，19 年海天 ROE 達到 32%，超出同時經營商貿和調味品業務的龜甲萬 22pct，超出味 好美 11

18、pct。下文主要選取和海天業務相似性較高、同樣主營醬油業務的龜甲萬展開海 外對比分析。 表表 1：國際調味品公司估值與經營效益一覽國際調味品公司估值與經營效益一覽（截至（截至 2020 年年 5 月月 7 日）日） 個股個股 當 前 市 值當 前 市 值 （億美元）（億美元） 近近 五五 年 估年 估 值中樞值中樞 PE-TTM 上限上限/下限下限 近近 五五 年年 CAGR% （營收（營收/凈利）凈利） 調 味 品 業調 味 品 業 務占比務占比 ROE- FY19 EBIT%- FY19 海天味業 497 43X 68/29X 15/21 95% 32% 31% 龜甲萬 84 54X 72

19、/24X 5/12 58% 10% 8% 味好美 214 26X 33/16X 5/10 未披露 21% 19% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1993/011998/012003/012008/012013/012018/01 NKY龜甲萬（右） 14% 28%62% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1988/011995/012002/012009/

20、012016/01 S&P味好美（右） 117% 43% 6 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 1.2. 龜甲萬龜甲萬：平臺型潛力平臺型潛力+業績確定性業績確定性助推估值走高助推估值走高 1.2.1. 歷史回顧：百年調味品龍頭，立足日本、定位全球歷史回顧：百年調味品龍頭，立足日本、定位全球 龜甲萬是日本目前市占率第一的醬油企業，已擁有百年歷史。 （一）（一）1917-1956：聚焦國內業務聚焦國內業務 登陸資本市場，市占率不斷提升。登陸資本市場，市占率不斷提升。1949 年，龜甲萬在東京證券交易所上市，開啟資 本市場新征程的同時

21、，對于公司經營管理提出更高要求。彼時，公司在調味品行業市占 率逐步提升至 14%，其中 85%來自于醬油產品，出口比占 10%，其中亞洲及北美洲各占 一半出口額。 （二）（二）1957-1999：海外及業務線擴張海外及業務線擴張 國際協作打開市場， 海外直投建造工廠。國際協作打開市場， 海外直投建造工廠。 1957 年公司在美國設立龜甲萬銷售公司， 大力發展海外業務。1972 年開始相繼在美國、新加坡、荷蘭、臺灣等地直投設廠，并根 據當地習慣調節醬油鮮度口味以及裝瓶技藝，進一步開拓海外市場。1962 年起，公司開 始涉足番茄制品、制酒及餐飲行業。 （三）（三）2000 年至今：攫取市場份額年至

22、今：攫取市場份額 醬油市占率霸主地位下，其他板塊協調共贏。醬油市占率霸主地位下，其他板塊協調共贏。隨著品牌知名度的擴大，公司市占率 逐年提升。至 2018 年末，公司醬油類產品日本市占率達 31%，常年處于行業第一。與 此同時，2007-2008 年，隨著渠道拓展與品牌力的提升，公司在美市占率達 61%。2000 年公司獲得可口可樂行銷權，營收高增 47.35%至 3267 億日元。2009 年，公司將可口可可口可 樂行銷權樂行銷權剔出合并報表，從而導致業績波動。之后的幾年，公司營收端依舊保持較高的 增長水平，主要源于公司海外業績持續高增，以及 04 年所收購的仍處于板塊增長期的 豆乳企業的營

23、收增量（CAGR5=8.64%） 。 圖圖 3：龜甲萬營收（百萬日元）龜甲萬營收（百萬日元） 圖圖 4：龜甲萬凈利（百萬日元）龜甲萬凈利（百萬日元） 7 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 業務業務多元化，多元化， 挖掘品類機遇挖掘品類機遇。 1962 年， 公司成立勝沼洋酒會社， 大舉進入制酒業務。 1963 年公司與美國最大的蔬菜水果罐頭制造商 Del Monte 簽訂合約， 授權公司在日本市 場的番茄汁與番茄醬生產權。憑借現有醬油銷售網絡，番茄類制品得以迅速擴張，至 20 世紀

24、70 年代，番茄制品市占率已達 30%，僅次于日本最大的番茄類產品加工制造商 Kagom；2006 年公司與 Del Monte 在泰國設立合資工廠，并實現控股。公司在觀察到 單一醬油調味料需求下降，而附加值更高的風味調味品、復合調味料正在逐步取代，便 早在 95-97 年推出了混合調味料，對市場敏感度較高。2004 年公司進軍豆乳飲品業務， 并通過收購控股豆制品飲品公司，17 年日本豆奶消費量/公司豆奶銷售增速分別為 8/10.5%，本土豆奶業務再次呈現較強的領跑行業的勢頭，17-18 年公司市占率連續上升 1.9pct。 圖圖 5：龜甲萬產品多元化發展龜甲萬產品多元化發展 數據來源：公司公

25、告，東吳證券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 主營業務收入右軸：同比增長（%） -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 19921998200420102016 凈利潤右軸：同比增長（%） 1940 醬油統

26、一 kikkoman商標 1961 成立醫藥公司， 進軍微生物醫藥 1962 成立勝沼洋酒株 式會社，進軍酒 類產品 1969 成立JFC公司， 開展wholesale代 理業務 1990 取得Del Monte行 銷權，進軍番茄 制品 2004 進軍豆乳飲品 8 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖圖 6：日本豆奶日本豆奶行業行業消費量走勢消費量走勢（單位：百萬升）（單位：百萬升） 圖圖 7：日本豆奶行業競爭格局日本豆奶行業競爭格局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外業務高歌猛進，立足日本、放眼全球海外業務高歌猛進，立足日本、放眼

27、全球。FY2010，龜甲萬收購香港、新加坡的實 力經銷商 Yamakawa ；FY2012 ，Naoi Group AS 和 Naoi Group AB 的經銷零售業務整合 成為龜甲萬旗下全資子公司（后 JFC 挪威、瑞典子公司） 。FY2014，公司將所有東方食 品所有貿易業務整合到 JFC 商貿公司名下， 利用 JFC 在美國市場的影響力， 進一步加強 了產品采購和銷售的溢價能力，同樣依托較強的海外渠道建設能力，公司在海外的自產 調味品同樣實現高增長。 11-15 年海外業務合計收入復合增長 16%， 利潤復合增長 17%； 15 年海外業務收入占比 58%，利潤占比 75%。而同期公司日

28、本本土業務收入基本保持 平穩，利潤略有波動，海外業務成為公司的主要支柱。 圖圖 8：龜甲萬分地區收入變化龜甲萬分地區收入變化（億日元）（億日元） 圖圖 9：龜甲萬分地區龜甲萬分地區營業利潤營業利潤變化變化（億日元）（億日元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：海外產銷主要為調味品業務生產與銷售；海外經銷為 商貿零售即經銷商業務。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 龜甲萬代表產品 水果味豆乳飲品 咖啡味豆乳飲品 Chosei 豆乳 Oishi 無添加豆乳 0 50 100 150 200 250 300 350 20092010201120122013201420152016 豆乳飲料

29、含人工添加劑豆奶 純天然豆奶 53.855.852.8 52.5 51.6 51.8 51.7 51.0 52.2 52.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 其他龜甲萬 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本海外產銷 海外經銷海外合計yoy -10% -5% 0%

30、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本海外產銷 海外經銷海外合計yoy 9 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1.2.2. 股價復盤：股價復盤：確定性確定性溢價溢價穿越宏觀波動穿越宏觀波動，牛市牛市估值中樞抬高估值中樞抬高，熊市抵御性強，熊市抵御性強，估值估值 易上難下易上難下 以確定性給溢價以確定性給溢價， 龜甲萬， 龜甲萬宏觀波動期宏觀波動期現超額收益現超額收益。 15

31、 年 8 月國際經濟形勢不明朗、 18 年開始中美貿易戰，都帶來全球各股指有不同程度下跌，持續周期達半年至一年不 等。13-15 年日本實際工資增速呈現下滑態勢，同樣日本 GDP 也保持低個位數波動，而 與此同時，龜甲萬得益于自身強勁的基本面（海外業務擴張迅猛，行業低位助力提價， 豆乳等小品類增速領先）和必選消費的業績確定性，公司利潤率穩步提升，在 15 年股 市震蕩、18 年貿易戰期間均實現 10%以上超額收益。除 09 年前因可口可樂業務剔除報 表導致的 PE 波動，15 年后公司 PE 高點超過 50X。 圖圖 10：13-15 年日本實際年日本實際工資工資增速下滑增速下滑 圖圖 11：

32、龜甲萬盈利能力龜甲萬盈利能力 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 注：均以指數單位計，無單位 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖圖 12：龜甲萬與日經指數走勢比較龜甲萬與日經指數走勢比較 圖圖 13：龜甲萬超額收益龜甲萬超額收益 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 注：紅圈為相對收益增長較快的階段 90 92 94 96 98 100 102 104 106 2012201320142015201620172018 名義工資實際工資物價指數 0 2 4 6 8 10 12 14 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 凈利潤率（%） 普通股本