拓斯達-產業升級設備受益自主可控機床崛起-221125（33頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2022 年 11 月 25 日 拓斯達(300607)產業升級設備受益，自主可控機床崛起 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：十五年耕耘自動化行業，四大業務跨越式發展。公司成立于 2007 年，由注塑機周邊輔助設備起家，2014 年布局自動化解決方案，開始研發多關節機器人，2015 年應客戶需求切入智能能源與環境管理業務，2017 年創業板上市，2021 年控股埃弗米，拓展數控機床產品線，至此形成四大業務板塊。其中，產品&技術是核心競爭力，項目是創收和規模擴張的渠道。公司下游領域主要為 3C、鋰電和光伏賽道，短期景氣度較高，中

2、長期成長性較強。工業母機高端制造，五軸聯動數控機床面臨重大機遇。機床亦稱“工業母機”，是衡量一個國家工業現代化程度的重要標志。我國五軸數控機床行業面臨制造業轉型升級、軍工需求旺盛和新能源汽車行業爆發等重大機遇，行業有望實現快速發展。然而，國內高端機床的國產化率低于 10%，能夠自產五軸聯動數控機床的國產廠商更為少數，自主可控需求迫切。子公司埃弗米創始團隊深耕五軸數控機床二十余年，創業以來進步斐然。目前已推出系列化五軸數控機床產品，多款產品在研，重點拓展新能源車賽道；產品沿襲德國高端工藝技術，在關鍵部件主軸、轉臺、雙擺銑頭實現自研，具有較強的技術實力。2020 年來出貨量收入快速增長，訂單旺盛，

3、供不應求，截至 2022H1 出貨量 47 臺，在手訂單 1.5 億元。公司產能擴張速度加快，產能瓶頸問題有望緩解。產業升級紅利釋放+通用設備周期上行驅動，公司自動化基本盤業務充分受益。1）注塑機：注塑機業務線不斷拓寬，包括機械手、輔機及主機。一方面注塑機行業周期屬性較強，2023年將迎來周期拐點向上，收入利潤彈性較大；另一方面目前主機規模較小，未來隨著規模擴張，規模效應不斷釋放，毛利率增長空間較大。2）工業機器人&自動化生產線：機器替人及產業升級趨勢明確，多軸機器人國產化率仍然較低，發展空間廣闊。22H1 公司 SCARA機器人出貨量 1000 臺+，同比增長 150%+，產品競爭力和銷售規

4、模不斷提升；3）智能能源及環境管理系統業務：業務定位“導入商機+貢獻業績”，綁定大客戶立訊精密、億緯鋰能、珠海冠宇、晶澳科技等，收入和利潤彈性較大，21 年實現營業收入 15.11 億元，同比增長 196%。首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，（2022/11/24）對應 22-24 年 PE 分別為 33、22、17X。22-24 年可比公司 PE 均值為71、47、35X，公司的估值明顯低于行業均值?？紤]到公司作為工業自動化設備綜合制造商，在制造業轉型升級、高端自主可控的背景之下將充分受益；公司的競爭優勢明顯，未來業績有望快速增

5、長，故給予“買入”評級。風險提示：制造業復蘇不及預期風險、產品研發及市場拓展不確定性風險、競爭加劇風險、應收賬款壞賬風險。市場數據：2022 年 11 月 24 日 收盤價（元）15.4 一年內最高/最低（元）17.23/8.55 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）0.16 流通 A 股市值（百萬元）4396 上證指數/深證成指 3089.31/10956.69 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.47 資產負債率%64.11 總股本/流通 A 股（百萬）425/285 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢

6、：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 胡書捷 A0230122070007 聯系人 胡書捷(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,293 3,289 4,237 5,224 5,692 同比增長率（%）19.5 43.7 28.7 23.3 9.0 歸母凈利潤（百萬元）65 140 201 303 392 同比增長率（%）-87.4 5.7 207.3 50.8 29.4 每股收益（元/股）0.

7、15 0.33 0.47 0.71 0.92 毛利率（%）24.5 20.4 22.2 23.9 25.9 ROE（%）3.0 6.0 8.6 11.5 13.0 市盈率 100 33 22 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-26-60%-40%-20%0%20%（收益率）拓斯達滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 3

8、3 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，公司目前股價（2022/11/24）對應 22-24 年 PE 分別為 33、22、17X。22-24 年可比公司 PE 均值為 71、47、35X，公司的估值明顯低于行業均值?？紤]到公司作為工業自動化設備綜合制造商，在制造業轉型升級、高端自主可控的背景之下將充分受益；公司的競爭優勢明顯，未來業績有望快速增長，故給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）智能能源及環境管理系統：隨著消費電子廠商海外建廠、動力電池和光伏廠商國內外擴產，根據下游客戶的擴產

9、計劃和在手訂單，我們假設 2022-2024 年收入分別為 25.0、30.0、30.0 億元，毛利率分別為 16%、17%、18%。（2）工業機器人及集成：2022 年通用自動化景氣度低迷，預計 2023 年通用自動化行業景氣度上行，直角坐標機器人、SCARA 機器人出貨量有望實現增長，同時自動化生產線將隨著下游擴產保持收入增長趨勢，我們假設 2022-2024 年收入分別為 11.5、12.8、14.6 億元，毛利率分別為 28.9%、31.4%、32.4%。（3）注塑機配套設備及自動供料系統：注塑機主機業務處于起步階段，未來三年營收有望保持快速增長，隨著規模效應的發揮，毛利率將持續改善，

10、預計 2022-2024年收入分別為 3.8、5.2、7.0 億元，毛利率分別為 32.9%、34.2%、36.1%。（4）數控機床：在制造業轉型升級、軍工需求旺盛、新能源汽車快速發展等因素拉動之下，國產高端數控機床面臨發展機遇，公司產能擴張速度加快，有望緩解產能瓶頸問題。我 們假設 2022-2024 年五軸數 控機 床銷量 120/300/400 臺，單價130/125/120 萬元，三軸數控機床收入保持 0.5 億元，得到 2022-2024 年收入分別為2.1、4.3、5.3 億元，毛利率分別為 29.2%、31.8%、34.5%。有別于大眾的認識 市場普遍認為公司主營業務為低價值量的

11、項目型業務，經營戰略不清晰，缺乏增長的持續性。但我們認為，公司各板塊業務具有協同效應，核心為工業自動化智能制造，其中項目類業務幫助公司快速接觸客戶，貢獻現金流，產品類業務是公司的發展內核，其中，五軸數控機床、工業機器人和注塑機主機等高技術壁壘產品的技術實力已不斷增強，未來將成為發展的主要驅動力，各項業務形成“滾雪球”效應。因此，在制造業升級和自主可控的背景下，疊加公司管理改革效果不斷釋放，公司有望顯著提升業績表現。股價表現的催化劑 高端智能裝備自主可控政策出臺、公司五軸數控機床產能釋放、管理改革效果超預期。核心假設風險 制造業復蘇不及預期風險、產品研發及市場拓展不確定性風險、競爭加劇風險、應收

12、賬款壞賬風險。WWdYuZpVdUqUtQ9P9RbRtRrRnPmOiNrQoPlOtRvNbRrRvMxNsRmNvPoPqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.自動化設備平臺型企業，四類產品協同共進.6 1.1 注塑機輔機起家，延伸至自動化多線業務.6 1.2 聚焦自動化設備，四大板塊協同發展.7 1.3 扎根高景氣細分賽道，頭部客戶需求釋放.9 1.4 業績底部反轉，管理變革效果逐步釋放.9 1.5 研發實力持續升級，重點攻克底層零部件.11 2.五軸數控機床國產需求爆發，公司有望成為龍頭.12 2.1 工業母機高端

13、制造，五軸聯動數控機床面臨重大機遇.12 2.2 國產化率提升空間巨大，自主可控需求迫切.15 2.3 埃弗米：國內稀缺的五軸機床企業，有望成為國內龍頭.18 2.3.1 國內稀缺的五軸數控機床企業，產品線快速發展.18 2.3.2 技術優勢顯著，部分關鍵零部件實現自制.20 2.3.3 新能源車顛覆機床行業，催生巨大數控機床市場.21 2.3.4 公司訂單飽滿，產能擴張步伐加快.22 3.公司自動化基本盤業務，長期受益產業升級紅利.22 3.1 注塑機持續拓寬產品線，借渠道優勢快速放量.22 3.2 工業機器人&自動化產線，市場份額持續提升.24 3.3 綠能業務幫助公司快速導入客戶，拉動全

14、產品線增長.27 4.盈利預測與估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 相對估值.29 5.風險提示.30 6.附表.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：十五年耕耘自動化行業，形成四大業務板塊.6 圖 2：2012-2022 年三季度收入規模持續增長（億元，%）.6 圖 3：公司股權結構清晰集中，管理層持股超 43%.7 圖 4：各業務板塊收入變化（億元）.8 圖 5：各業務板塊毛利率變化.8 圖 6：2021 年前五大客戶貢獻 43%收入.9 圖 7：2020-2022Q3 季度收入、利潤、同比

15、增速（億元，%）.10 圖 8：2021 年來費用率顯著下降.10 圖 9：公司規模持續擴大，人均創收突破百萬.10 圖 10：拓斯達研發費用及占比（億元，%）.11 圖 11：拓斯達研發人員數量（個）.11 圖 12：數控機床行業上下游產業鏈.12 圖 13：五軸數控機床產品示意圖（埃弗米 GMU-600 五軸聯動加工中心）.13 圖 14：五軸數控機床的三大增長點.14 圖 15：2021 年我國機床產值 218 億歐元，占全球 31%.14 圖 16：2021 年我國機床消費額 236 億歐元，占全球 34%.14 圖 17：2020 年全球五軸數控機床銷售額 485 億元.14 圖 1

16、8：2020 年中國五軸數控機床規模 68.2 億元.14 圖 19：五軸屬于高精尖機床，國產化率低.15 圖 20：我國高檔機床國產化率處于較低水平.15 圖 21：中央與地方持續出臺相關政策，助力產業發展.16 圖 22：搖籃轉臺概念圖.20 圖 23：新能源汽車的機床需求發生重大變化.21 圖 24：注塑機業務包括主機及配套設備.22 圖 25：2017 年-2022H1 年注塑機業務營收與毛利率（億元，%）.23 圖 26：拓斯達工業機器人矩陣圖.25 圖 27：工業機器人產業鏈與拓斯達布局業務領域.26 圖 28：2017 年-2022H1 年機器人及自動化應用業務營收與毛利率（億，

17、%）.27 圖 29：智能能源及環境管理系統業務.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2017 年-2022H1 年智能能源及環境管理業務營收與毛利率（億元，%）28 表 1：布局四大業務板塊，項目+產品雙輪驅動.8 表 2：拓斯達在研項目.11 表 3：五軸聯動機床的主要玩家格局.15 表 4：國內主要五軸數控機床企業及基本情況.16 表 5：2016-2021 年機床行業相關政策及規劃匯總.17 表 6：埃弗米五軸數控機床產品介紹.19 表 7：拓斯達 VS 科德數控：數控機床業務對比.19 表 8：齒輪轉臺具

18、有高扭矩、高精度優勢.20 表 9：拓斯達 VS 伊之密：注塑機業務對比.23 表 10：工業機器人的主要類型.24 表 11：工業機器人的主要應用領域.25 表 12：拓斯達 VS 埃斯頓：機器人&自動化業務對比.26 表 13：拓斯達主營業務拆分（百萬元、%）.29 表 14：可比公司基本情況介紹.30 表 15：可比公司估值.錯誤!未定義書簽。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.自動化設備平臺型企業，四類產品協同共進 1.1 注塑機輔機起家，延伸至自動化多線業務 十五年耕耘自動化行業，四大業務跨越式發展?；仡欉^往，公司的

19、發展歷程可以分為三個階段：起步階段（2007-2014 年）圍繞注塑機輔機業務：公司創立于 2007年，由注塑機周邊輔助設備起家，隨后根據市場需求推出模溫機、機械手、注塑機用中央供料系統，形成圍繞注塑機的全套產品整體解決方案，在細分產品領域成為頭部廠商。規模擴張階段（2014-2020 年）拓展自動化業務板塊：2014 年公司組建自動化團隊，深度挖掘工業機器人使用場景，提供自動化解決方案；2015 年正式開始研發多關節機器人，同年應客戶需求，切入智能能源和環境管理行業，承接生產環境相關業務；2017年于創業板上市；2020 年組建 CNC 事業部，并于 2021 年控股埃弗米，正式拓展數控機床

20、產品線。轉型再起步（2020 年至今）多業務整合+管理架構改革：2021 年公司形成智能能源和環境管理、工業機器人、注塑機、數控機床四大板塊，為提高管理效率，公司對組織架構進行重大改革調整，形成前臺銷售戰區、中臺事業部、后臺職能部門的協同作戰架構；各事業部聚焦細分賽道，獨立運營核算，由規模主導的粗放管理轉變為利潤與現金流主導的精細化管理。圖 1：十五年耕耘自動化行業，形成四大業務板塊 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 圖 2：2012-2022 年三季度收入規模持續增長（億元，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料

21、來源：Wind、申萬宏源研究 管理團隊持股超 43%，股權激勵計劃激發員工活力。截至 2022 年 9 月 30 日，公司創始人吳豐禮持股 33.93%，為公司的實際控制人。公司副總裁楊雙保、黃代波分別持股5.3%、4.26%，管理層合計持股 43.49%。公司于 2021 年進行股權激勵，激勵對象為包含董高監、核心研發人員、核心骨干員工在內的 426 人，授予股數占當期股本總額份比例為1.74%，針對全體持有人設置個人績效考核指標，激發員工的斗志與活力。圖 3：公司股權結構清晰集中，管理層持股超 43%資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.2 聚焦自動化設備，四大板塊協同發展 四大核心業務助

22、力公司發展，分為產品+項目兩類。產品是核心競爭力，項目是創收和規模擴張的渠道。產品類：工業機器人：產品品類包括 SCARA 機器人、六軸機器人、并聯機器人、直角坐標機器人等；注塑機及配套設備：公司傳統優勢業務，具備向客戶提供全套注塑機生產解決方案的能力；數控機床：子公司埃弗米為主，產品包括五軸聯動數控機床、高速加工中心、數控磨床等，沿用歐洲前沿技術，各項參數指標達先進水平。項目類：智能能源及環境管理業務：公司擁有經驗豐富的設計團隊與多項工程建設安裝資質，服務 3C、鋰電、光伏等行業的廠房建設；自動化應用系統業務：為新能源、3C、光電、汽車零部件等行業頭部客戶提供自動化系統解決方案。0%10%2

23、0%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022 Q1-Q3營業收入同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 公司具備平臺化優勢，可深度挖掘頭部客戶需求，可延伸空間大。智能能源及環境管理系統業務作為業務前端，在下游客戶在最開始投產建廠時就開始接洽，可以充分了解客戶生產制造需求，并且與客戶形成相互信任的合作關系，為公司進一步導入自動化業務奠定基礎。當下游客戶在建設生產線時，公司可以提供全套自動化解決方案。進一步地，公

24、司可以配套銷售注塑機、機械手、工業機器人、機床等標準化自動化產品，將客戶價值發揮到最大。表 1：布局四大業務板塊，項目+產品雙輪驅動 類別 業務 服務內容/產品系列 下游行業/場景 客戶 項目 智能能源及環境 潔凈室工程、醫療手術室、數據中心、暖通空調、給排水工程、工程設備信息監控、FMCS 廠務監控系統、MES、配電工程、制程工藝管路工程、建筑裝修、鋼結構 3C、鋰電、光伏 晶澳太陽能、億緯鋰能、欣旺達、宇瞳光學、惠科股份、聯創光電、信濠光電、冠宇電池 自動化生產線 PCM 線材類自動化設備、消費類電芯 PACK 高速組裝線、服務器自動組裝線、5G 通信產品生產線、光馳機上下料自動化線 鋰電

25、池、光電、3C、汽車 立訊精密、億緯鋰能、比亞迪、力神、冠宇、伯恩光學、眾拓精密 產品 工業機器人 SCARA 機器人、直角坐標機器人、六軸機器人、并聯機器人 3C、食品、包裝、醫療，用于搬運、分揀、上下料 伯恩光學、富士康、裕同科技等 數控機床 五軸數控機床：GMU-800、GMU-750、GMU-600、GMU-400、DMU-300、GMU-2518、HMU-140P、HMU-1500 汽車零部件、航空航天及軍工產品、精密模具制造 中航工業、天科航空、比亞迪、藍思科技、星科模具 注塑機及配套設備 主機：TMII 系列、TM 系列、TH 系列、TE 系列；輔機：機械手、蜂巢式轉輪除濕機、風

26、冷式冰水機、分離式吸料機、臥式混色機、體積式計量機 家用電器、汽車零部件、醫療、3C 面向廣泛制造業客戶 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 圖 4：各業務板塊收入變化（億元）圖 5：各業務板塊毛利率變化 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 010203040201720182019202020212022H1數控機床注塑機配套設備及中央供料系統智能能源及環境管理系統工業機器人及自動化應用系統0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1工業機器人及自動化應用系統智能能源及環境管理注塑機及配套設備數控機

27、床整體毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 扎根高景氣細分賽道，頭部客戶需求釋放 扎根高景氣細分賽道，充分挖掘頭部客戶價值。公司主要下游領域為 3C 消費電子、鋰電和光伏賽道，下游行業格局集中，頭部客戶價值高。這三大的行業的共同特點為行業空間大、景氣度高、頭部集中趨勢明顯，因此公司的大客戶收入貢獻增量較大。2021 年前五大客戶分別貢獻收入 9.7 億元、2.2 億元、8650 萬元、7801 萬元和 7009 萬元，合計占收入比重 43.23%。各賽道具有結構性機遇和長期發展空間，持續貢獻增量。1）3C 消費電子領

28、域：立訊精密為公司的第一大客戶，2021 年貢獻 9 億元收入。公司與下游頭部客戶長期合作，受到充分認可，盡管行業近兩年景氣度較弱，但公司份額反向提升，未來 2-3 年國內 3C 頭部公司可預見性的將在海外投資建廠，公司將受益海外擴產業務需求，不具備出海能力的中小企業面臨淘汰，公司的份額和盈利能力有望進一步提升，實現“量價齊升”。2）鋰電領域：行業頭部客戶擴產需求旺盛，公司主要提供自動化解決方案、機械手、工業機器人等產品和服務，公司與頭部客戶均有合作，包括 ATL、CATL、億緯鋰能、比亞迪、蜂巢能源等。3）光伏領域：公司主要提供綠能服務，主要客戶包括隆基股份、晶科能源等。光伏擴產需求旺盛，C

29、PIA 預測 22-25 年均新增裝機量或超 75GW（21 年 55GW），有望在未來2-3 年貢獻較大增量。圖 6：2021 年前五大客戶貢獻 43%收入 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.4 業績底部反轉，管理變革效果逐步釋放 2021 年受內外部因素影響，利潤短期承壓。公司 2021 年年實現營業收入 32.93 億元，同比增長 19.5%，歸母凈利潤 0.65 億元，同比減少 87.42%。2021 年公司增收不增利，由多方面因素導致：1）產品銷售結構改變，原材料價格上漲，毛利率降低：2021 年高毛利業務口罩機及相關設備基本終止（2020 年貢獻約 13 億元收入，毛利率高達

30、69.4%），低毛利業務-自動化產線和智能能源及環境管理系統的收入及占比大幅提升，設備類業務受原材料價格上漲影響毛利率有一定下滑，多方負面因素導致 2021 年毛利率低至 24.54%，同比降低 24.78pct。2）商譽及存貨計提減值損失合計 1.3 億元，對凈利率造成-3.9pct 的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012141620172018201920202021第一客戶第二客戶第三客戶第四客戶第五客戶前五大客戶收入占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 影響，其中商譽減值損

31、失（0.5 億元）來自全資子公司野田智能，存貨減值損失（0.7 億元）主要來自原材料和項目的合同履約成本；3）應收賬款計提壞賬準備 0.3 億元。2022Q3 營收大幅增長，凈利潤同比增速轉正。2022Q1-Q3 實現營業收入 32.89 億元，同比增長 43.66%，歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 5.71%。其中 2022Q3 單季度實現營業收入 12.46 億元，同比增長 69.54%，歸母凈利潤 0.38 億元，同比增長 750.1%。2022Q1-Q3 毛利率 20.37%，凈利率 4.29%。收入高速增長的驅動力為：1）項目類業務包括智能能源及環境管理業務、自動化應用系統業務

32、收入高速增長；2）子公司埃弗米從21Q4 開始并表，截至 22H1 實現收入 0.98 億元，Q3 持續貢獻增量收入。圖 7：2020-2022Q3 季度收入、利潤、同比增速（億元，%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 管理變革彰顯公司決心，業務聚焦、降本增效為本輪轉型核心。2021 年底，公司進一步優化組織架構和考核方式。公司整體架構主要分為三層前臺為營銷戰區、中臺為各大事業部、后臺為職能部門，前臺、中臺、后臺協同作戰，各事業部在各細分賽道上高度聚焦、確保核心競爭力，同時公司層面利用自身資源，使各賽道形成市場、管理和技術等多個層面的充分協同。各事業部獨立核算的運營機制，按照“確保有利潤的收入

33、、有現金流的利潤”的健康可持續發展思路，管理更為精細化、高效率。2022Q1-Q3 管理費用、銷售費用和財務費用合計占比為 9.79%，較去年同期下降 4.08pct。重視人才引進，人均創收持續提升。2021 年，公司在人才結構上進行了調整優化，核心人才團隊由公司內生的優秀人才、同行業領域技術專家、大型企業高端人才等組成，組織能力進一步強化，實現了在賽道、產品、管理、文化的同步持續升級。2021 年公司在職員工 2893 人，人均創收 113.82 萬元，人均利潤 2.35 萬元。圖 8：2021 以年來費用率顯著下降 圖 9：公司規模持續擴大，人均創收突破百萬-1500%-1000%-500

34、%0%500%1000%1500%-202468101214營業收入凈利潤營業收入同比凈利潤同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.5 研發實力持續升級，重點攻克底層零部件 公司研發圍繞控制器、伺服驅動、視覺系統等核心底層零部件展開。2021 年公司研發費用 1.42 億元，占收入比重 4.3%，研發人員 985 人，占總人數的 34%、底層技術儲備研發圍繞機器人、數控機床和注塑機，關鍵攻克底層零部件，包括機器人控制器、注塑機控制器、五合一伺服驅動器、電液

35、伺服驅動器、面向數控機床、機器人及工業自動化應用的高性能、軸數可靈活組裝的模塊化驅動器、視覺定位算法、視覺相關性匹配、視覺平臺等。截止 2022 年 6 月 30 號，公司已獲得授權專利 659 項，其中發明專利 63 項，各類軟件著作權 77 項，另有處于實審階段發明專利 202 項。圖 10：拓斯達研發費用及占比（億元，%）圖 11：拓斯達研發人員數量（個）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 2：拓斯達在研項目 主要領域 主要進展情況 底層研發領域 控制器 TMCR 系列機器人控制器平臺目前已批量應用于自研 SCARA 和六軸機器人上，并針對 3C 和包

36、裝行業開發了具有行業特色的工藝包；TMCP 系列注塑機控制器平臺目前已小批量應用于客戶處，并與自研機械手、模溫機、冰水機和三機一體完成數據的互聯互通，可實現機械手跟隨注塑機 開模精度自行補償功能。伺服驅動 伺服驅動方面，機械手五合一伺服驅動器處于批量量產階段；三合一伺服驅動器開始小批量試產；液壓注塑機 22KW 伺服驅動器目前處于客戶 測試階段；37KW 電液伺服驅動器項目已通過 TR3 評審；模塊化伺服開始關鍵技術預研，在體系結構、通信技術、分布控制等方面取得階段性成果。-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率合計0500100015002000250030003500

37、0204060801001202018201920202021人均創收（萬）人均利潤（萬）在職員工人數（右）0%1%2%3%4%5%6%7%00.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022H1研發費用研發費用率29046660288098502004006008001000120020172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 視覺系統 持續更新迭代，完成 3C 氣泡缺陷檢測算法開發，并驗證成功，預計下半年量產；視覺增加深度學習模塊、多品牌相機支持、MES

38、 系統數據上傳功能。產品研發領域 機器人 新增 SCA RA 高速機型 TRH002 400 150 A，在速度、精度、負載性能、使用體驗和調試維護方面均做了全面提升；新增兩款六軸機器人拓星云系列機器人 TRV007 910 A、R081 08 T；新推出 MBW130 系列機械手，擴展性強，抗干擾能力強，定位精度高。注塑機 全電動注塑機是公司研發的核心產品之一，上半年成功在星耀會展出，已經和多個客戶簽訂試用試銷合同。數控機床 新推出 GMU600 天車式五軸聯動加工中心，主要應用于精密模具、航空航天鈦合金及高溫合金結構件、高精度通用機械零部件等加工領域；下半年將推出 DMU300 立式五軸聯

39、動加工中心，主要應用于醫療、汽車零部件、葉輪等高效高精度等加工領域；HMU1500 臥式五軸聯動加工中心目前處于研發階段，預計 2023 年推出，主要應用于較大規格葉輪、新能源汽車副車架等加工領域。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.五軸數控機床國產需求爆發，公司有望成為龍頭 2.1 工業母機高端制造，五軸聯動數控機床面臨重大機遇 機床亦稱“工業母機”，是衡量一個國家工業現代化程度的重要標志。機床是將金屬毛坯加工成機器零部件的機器，是制造機器的機器，機床的品種、質量和加工效率對各種機械產品的生產技術水平有著決定性的影響，是制造業的核心，也是衡量一個國家工業基礎實力的重要標志。機床加工范疇極為

40、廣泛，品類繁多，覆蓋切削加工、鑄造、鍛造、焊接、沖壓、擠壓等加工工藝。一般機械制造中，機床承擔的加工工作量占機器制造工作總量的 40%-60%。圖 12：數控機床行業上下游產業鏈 資料來源：智研咨詢、申萬宏源研究 五軸數控機床是機床中的“金字塔尖”，技術壁壘最高，象征著制造業的最高技術水平。五軸聯動是指機床直線軸 X、Y、Z 及旋轉軸 A、B、C 中的兩軸，五個軸同時運動，任意調整刀具或工件的姿態，專門用于加工空間復雜曲面和多面體。五軸數控機床的工作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 原理復雜，涉及計算機控制、高性能伺服驅動和

41、精密加工技術，因此技術壁壘極高，最開始誕生于軍事領域，是用于加工葉輪、葉片、重型發動機轉子、汽輪機轉子等高精尖零部件的唯一手段。由于五軸數控機床加工具有高精度、高效率的特點，因此汽車零部件、飛機結構件的磨具、精密儀器開始采用五軸數控機床進行加工。目前，五軸數控機床已廣泛應用于航空、航天、軍事、科研、精密儀器、高精度醫療設備、汽車零部件等行業。圖 13：五軸數控機床產品示意圖（埃弗米 GMU-600 五軸聯動加工中心）資料來源：埃弗米官網、申萬宏源研究 我國五軸數控機床行業面臨制造業轉型升級、軍工需求旺盛和新能源汽車行業爆發等重大機遇，行業實現快速發展。1）我國制造業向自動化、高端化轉型升級，下

42、游行業對加工精度、加工質量和加工效率的要求日益提高。五軸機床對三軸機床既有補充也有替代：當加工零部件的層次結構、曲面比較復雜時，三軸機床無法滿足加工要求，五軸機床則可對多線型、異形曲面等特點的高復雜性零件進行高效高動態、高速高節拍的加工；當五軸機床可以替代多臺三軸機床工作時，一致性、穩定性、加工效率和降低物料損耗方面的性能更優，推動部分下游客戶用五軸替代三軸。2）軍工需求不斷增加，軍工領域的加工要求較高。在航空航天、軍工等特殊領域，許多關鍵零件的材料、結構、加工工藝都有一定的特殊性和加工難度，高速、高精度的五軸數控機床是唯一的加工方式，并且國內外對相關產品和技術的來源屬地有所限制，催生了大量國

43、產化需求。3）汽車電動化浪潮推動五軸數控機床需求爆發。相比傳統燃油車，新能源汽車制造工序更加精細化、高難度，隨著汽車輕量化趨勢，傳統由多個零件組成的部件向單一零件整合，零件加工特征由平面轉向空間，如電池托盤、副車架、一體化車身、控制器殼體、電機殼體等，催生了大量五軸數控機床加工需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：五軸數控機床的三大增長點 資料來源：申萬宏源研究 中國機床消費規模位居全球第一，五軸數控機床增長空間巨大。根據德國機床制造商協會數據，2021 年全球機床行業產值達到 709 億歐元（折合人民幣 5072

44、 億元），我國機床產值 218.14 億歐元（折合人民幣 1561 億元），占全球機床行業總產值的 31%；消費額235.88 億歐元（折合人民幣 1687 億元），占據全球 34%的份額。其中五軸數控機床市場占機床整個市場占比不到 10%。根據 QYResearch 數據，2020 年全球五軸數控機床市場銷售額為67.5億美元（折合人民幣485億元），預計2027年將達到138億美元，2021-2027年 CAGR 為 10.58%。根據 MIR 數據，2020 年中國五軸數控機床市場規模為 68.2 億元。圖 15：2021 年我國機床產值 218 億歐元，占全球31%圖 16：2021

45、年我國機床消費額 236 億歐元，占全球 34%資料來源：德國機床制造商協會、申萬宏源研究 資料來源：德國機床制造商協會、申萬宏源研究 圖 17：2020 年全球五軸數控機床銷售額 485 億元 圖 18：2020 年中國五軸數控機床規模 68.2 億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：QYResearch、申萬宏源研究 注：按美元匯率為 7 換算 資料來源：MIR、申萬宏源研究 2.2 國產化率提升空間巨大，自主可控需求迫切 中國機床行業大而不強，高端五軸數控機床的國產化率低。我國數控機床企業集中于中低端市場，高

46、端五軸數控機床占比雖在提升但仍處于較低水平。根據前瞻研究院數據，2018 年我國低檔數控機床國產化率約 82%，中檔數控機床國產化率約 65%，高檔數控機床國產化率僅約 6%。目前國內高端功能部件基本依賴進口，使得我國機床行業核心零部件對外依存度較高。在我國機床行業轉型升級的過程中，國產高端機床的市場潛力巨大。圖 19：五軸屬于高精尖機床，國產化率低 圖 20：我國高檔機床國產化率處于較低水平 資料來源：QYResearch、申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 我國少數企業具備五軸數控機床生產能力，且均為小批量生產。全球五軸數控機床格局集中，主要由歐洲、日本、韓國、美國和中國

47、等國家參與競爭，目前全球主要廠商包括德瑪吉、山崎馬扎克、哈默、格勞博 Grob 和日本斗山機床等，市場前五大公司占據 62.44%的市場份額，前十大公司占據 81.61%的市場份額。國內能夠自產五軸聯動數控機床的公司更為少數，格局集中，主要有科德數控、埃弗米（拓斯達）、北京精雕、紐威數控、海天精工、國盛智科等，目前產能均為數十臺到百臺級別。表 3：五軸聯動機床的主要玩家格局 代表品牌 優勢產品 產品特點-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0200040006000800010000120001400016000收入（百萬美元）增長率

48、0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%01020304050607080901002018201920202021E2022E市場規模（億元）同比增長0%20%40%60%80%100%20142015201620172018低檔數控機床(%)中檔數控機床(%)高檔數控機床(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 歐洲 Zimmermann、JOBS、Strarrage、?？铺?、Grob、WFL 等 龍門、臥式五軸、五軸鏜銑床 高精度、高效率、高

49、可靠性 日本 Mazak、大偎、牧野、DMG MORI 立式五軸、車銑符合、龍門五軸等通用機械 通用性強、性價比高、可適用大多數五軸加工中心和聯動場景 韓國、美國 斗山、威亞、哈斯、哈挺 少部分產品級機型 通用性強，價格較日系更加經濟 中國 科德、精雕、海天、埃弗米 小型立式五軸加工中心 適用于某些特定領域，普及型有限 資料來源：QYResearch、申萬宏源研究 表 4：國內主要五軸數控機床企業及基本情況 主要企業 基本內容 北京精雕 專注于精密數控機床，主營產品為精雕數控加工中心，三大子系列，10 余款經典機型，滿足不同尺寸零件的五軸加工需求?？频聰悼?主營五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件

50、、高檔數控系統，2021 年五軸聯動數控機床銷量為 126 臺 紐威數控 銷售三軸、四軸、五軸及五軸以上聯動的數控機床、數控紐威數控能部件及附件，2020 年銷售五軸立式加工中心和五軸龍門加工中系統及伺服裝置、機械設備零部件加工自動線、機器人、機床加工中心各 5 臺 海天精工 主要產品包括數控龍門加工中心、數控臥式加工中心、數控臥式車床、數控立式加工 中心、數控落地鏜銑加工中心、數控立式車床等，2021 年整體機床總銷量 3932 臺，實現營收 25.5 億，平均售價 64.84 萬元/臺 國盛智科 五軸龍門和五軸立加已批量銷售，22 年橋式五軸龍門會逐步形成批量并投放市場，2019 年五軸機

51、床銷量是 5 臺 拓斯達 旗下埃弗米主營業務為高端五軸聯動數控機床，2021 年五軸數機床出貨量 64 臺，同比增長超過 68%。資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 政策不斷加碼，國產化進程有望加快。從國家安全角度出發，實現高端機床的自主可控是中國機床行業發展的必然要求。從 2016 年以來，國家持續出臺相關政策加快機床全產業鏈發展。2016 年 3 月，“十三五”規劃將高端數控機床列入高端裝備創新發展工程，而后中央及地方密集出臺相關政策。政策覆蓋全產業鏈環節、零部件性能、產業目標等全方面，助力我國數控機床全產業鏈快速崛起，逐漸縮短與日德等發達國家之間的差距。圖 21：中央與地方持續出臺相

52、關政策，助力產業發展 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：華經情報網、智研咨詢、浙海德曼招股書，申萬宏源研究 表 5：2016-2021 年機床行業相關政策及規劃匯總 時間 頒布部門 政策名稱 主要內容 2016 年3 月 國務院“十三五”規劃 將高端數控機床列入高端裝備創新發展工程。要求研制精密、高速、柔性數控機床與基礎制造裝備及集成制造系統。以提升可靠性、精度保持性為重點，開發高檔數控系統、軸承等主要功能部件及關鍵應用軟件 2016 年5 月 國務院 國家創新驅動發展戰略綱要 提出面向 2020 年，繼續加快實施已

53、部署的國家科技重大專項，聚焦目標、突出重點，攻克高端通用芯片、高檔數控機床等方面的關鍵核心技術，形成若干戰略性技術和戰略性產品，培育新興產業 2016 年8 月 工信部與國家發改委等 7個部門 工業強基工程實施指南(2016-2020年)提出要重點突破高檔智能型、開放型數控系統、數控機床主軸、絲杠、導軌、大型精密高速數控機床軸承、機器人專用擺線針輪減速器和諧波濾速器及軸承、智能活塞壓力計、高速高性能機器人伺服控制器和伺服驅動器、高精度機器人專用伺服電機和傳感器、變頻智能電動執行器等核心基礎零部件；開發針對數控機床和機器人的全系列配套傳感器及系統；加快推廣伺服電機在機器人、數控機床、注塑機中的應

54、用 2016 年12 月 國務院 “十三五”國家 戰略性新興產業發 展規劃 加快高檔數控機床與智能加工中心研發與產業化，突破多軸、多通道、高精度高檔數控系統、伺服電機等主要功能部件及關鍵應用軟件，開發和推廣應用精密、高速、高效、柔性并具有網絡通信等功能的高檔數控機床、基礎制造裝備及集成制造系統 2016 年12 月 工信部、財政部 智能制造發展規 劃（2016-2020 年）圍繞新一代信息技術、高檔數控機床與工業機器人、航空裝備等重點領域，推進智能化、數字化技術在企業研發設計、生產制造、物流倉儲、經營管理、售后服務等關鍵環節的深度應用 2017 年4 月 科技部 “十三五”先進 制造技術領域科

55、技 創新專項規劃 聚焦航空航天和汽車兩個重點服務領域，重點攻克高檔數控系統和功能部件等瓶頸，完成 150 種以上智能、精密、高速、復合型高端制造業裝備的研制和示范應用，大幅提升國家重點工程、國民經濟重點領域關鍵制造裝備國產化率 2017 年9 月 國務院 關于開展質量提升行動的指導意見 提出為提升裝備制造競爭力，應加快裝備制造業標準化和質量提升，提高關鍵領域核心競爭力手段之一是發展智能制造，提高工業機器人、高檔數控機床的加工精度和精度保持能力，提升自動化生產線、數字化車間的生產過程智能化水平 2017 年10 月 工業和信息化部 高端智能再制造行動計劃(2018-2020年)推動工業綠色發展，

56、聚焦盾構機、航空發動機與燃氣輪機、醫療影像設備、重型機床及油氣田裝備等關鍵件再制造，以及增材制造、特種材料、智能加工、無損檢測等綠色基礎共性技術在再制造領域的應用，推迸高端智能再制造關鍵工藝技術裝備研發應用與產業化推廣，推動形成再制造生產與新品設計制造間的有效反哺互動機制，完善產業協同發展體系，加強標準研制和評價機制建設，探索高端智能再制造產業發展新模式，促進再制造產業不斷發展壯大 2017 年11 月 國務院 關于深化“互聯網+先逬制造業”發展工業互聯網的指導意見 重點提出研發推廣關鍵智能網聯裝備，圍繞數控機床、工業機器人、大型動力裝備等關鍵領域，實現智能控制、智能傳感、工業芯片與網絡通信模

57、塊、中間件產品的集成創新 2017 年12 月 工信部 促進新一代人工智能產業發展三年行動規劃（2018-2020）提高高端數控機床與工業機器人的自檢測、自校正、自適應、自組織能力和智能化水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2018 年8 月 工信部、國家標準 化管委會 國家智能制造標準體系建 設指南（2018 年版）明確基礎共性、關鍵技術、行業應用三個層次構成的國家智能制造標準體系；建設智能制造標準試驗驗證平臺，提升公共服務能力，提高標準應用水平和國際化水平。圍繞新一代信息技術、高端數控機床和機器人、航空航天裝備等十大重

58、點領域，優先在重點領域實現突破，并逐步覆蓋智能制造全應用領域。2018 年11 月 統計局 戰略性新興產業分類（2018）將金屬切削機床、金屬成形機床、工業機器人制造等列入高端裝備制造產業大類中的智能制造裝備產業。2019 年1 月 工信部、發改委 制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022 年）總體目標在高端數控機床、工業機器人、汽車等行業，以及節能環保、人工智能等領域實現原創設計突破。2019 年10 月 中國發展和改革委員會 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將“高檔數控機床及配套數控系統：五軸及以上聯動數控機床，數控系統，高精密、高性能的切削刀具、量具量儀和磨料磨具”列為鼓

59、勵發展項目 2019 年10 月 工業和信息化部、國家發展改革委等13 部 制造業設計能力提升專頂行動計劃(2019-2022 年)到 2022 年在高檔數控機床等行業實現原創設計突破 2021 年3 月 國務院 十四五規劃 推動機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等產業創新發展 2021 年4 月 工業和信息化部、國家發展改革委等 8部“十四五”智能制造發展規劃 立足制造本質，緊扣智能特征，以工藝、裝備為核心，以數據為基礎，依托制造單元、車間、工廠、供應鏈等載體，構建虛實融合、知識驅動、動態優化、安全高效、綠色低碳的智能制造系統，推動制造業實現數字化

60、轉型、網絡化協同、智能化變革 2021 年8 月 國資委 國資委黨委擴大會議 針對工業母機等加強關鍵核心技術攻關努力打造原創技術“策源地經情局質定產業鏈“鏈主”責任，開展補鏈強鏈專項行動，加強上下游產業協同。2021 年11 月 工業和信息化部 “十四五信息化和工業化深度融合發展規劃 全面部署“十四五時期兩化深度融合發展工作重點，加速制造業數字化轉型，持續做好兩化深度融合；圍繞融合發展的關鍵環節提出定量目標，包括企業經營管理數字化普及率達80%,數字化研發設計工具普及率達85%,關鍵工序數控化率達 68%,工業互聯網平臺普及率達 45%資料來源：華經情報網、智研咨詢、浙海德曼招股書、申萬宏源研

61、究 2.3 埃弗米：國內稀缺的五軸機床企業，有望成為國內龍頭 2.3.1 國內稀缺的五軸數控機床企業，產品線快速發展 埃弗米創始團隊深耕五軸數控機床二十余年，創業以來進步斐然。2020 年 11 月，拓斯達組建 CNC 事業部，拓展數控機床產品線；2021 年 7 月，拓斯達收購埃弗米 51%的股權，開始聚焦發展五軸數控機床業務。埃弗米的創始團隊深耕五軸數控機床二十余年，具備國際龍頭公司的生產管理經驗和機床零部件的研制能力，2014 年開始創業，帶領技術團隊快速完成 0-1 的研發過程，開始產品系列化的快速發展之路。目前公司產品覆蓋五軸聯動數控機床、龍門高速加工中心、高精度滑塊磨床、高速石墨加

62、工中心以及核心零部件等，主要下游領域為航空、航天、軍工、精密模具、新能源汽車零部件等。系列化五軸數控機床產品已推出，多款產品在研。埃弗米已推出系列化五軸聯動數控機床產品，包括 GMU800/600 天車式五軸聯動加工中心、GMU750/400 定梁龍門式五軸聯動加工中心、HMU140P 臥式頭臺分離式五軸聯動加工中心、GMU2518 跨軌式雙擺角 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 銑頭五軸聯動加工中心，對于不同的下游行業與場景需求，適用不同的加工方式和加工機床。目前多款機床產品處于研發階段，根據公司 2022 年半年報，202

63、2 年下半年將推出DMU300 立式五軸聯動加工中心，主要應用于醫療、汽車零部件、葉輪等高效高精度等加工領域；預計 2023 年推出 HMU1500 臥式五軸聯動加工中心，主要應用于較大規格葉輪、新能源汽車副車架等加工領域。表 6：埃弗米五軸數控機床產品介紹 產品名稱 產品圖片 應用領域 GMU800/600天車式五軸聯動加工中心系列 主要應用于精密模具、航空航天葉輪、葉片等鈦合金、高溫合金結構件、通用機械用高精度零部件加工等領域 GMU750/400定梁龍門式五軸聯動加工中心系列 主要應用于航空航天鈦合金、高溫合金結構件，通用機械用高精度零部件加工等領域。HMU140P 臥式頭臺分離式五軸聯

64、動加工中心 主要應用于航空發動機鈦合金、高溫合金等難切削材料加工領域。GMU2518 跨軌式雙擺角銑頭五軸聯動加工中心 主要應用于大型零部件的五面和五軸聯動加工、精密大型汽車模具加工領域。DMU300 立式五軸聯動加工中心（預計 2022 年底前推出）主要應用于醫療、汽車零部件、葉輪等高效高精度等加工領域。HMU1500 臥式五軸聯動加工中心（預計 2023 年推出）主要應用于較大規格葉輪、新能源汽車副車架等加工領域。資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 表 7：拓斯達 VS 科德數控：數控機床業務對比 拓斯達 科德數控 市值 65 億元 105 億元 數控機床收入規模 21 年收入 1

65、.4 億元；22H1 收入 0.98 億元 21 年收入 2.5 億元；22H1 收入 1.4 億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 數控機床毛利率 21 年毛利率 17.9%，22H1 毛利率 26.6%21 年毛利率 43.1%，22H1 毛利率 43.0%出貨量 22H1 產量 47 臺 22H1 產量 96 臺 零部件自制情況 自制率 55%，包括高剛性主軸、齒輪驅動轉臺、雙擺銑頭 自制率 85%，包括數控系統、伺服驅動器、電機、傳感器、轉臺、銑頭、電主軸 產品矩陣 GMU800/600 天車式五軸聯動加工中心、GM

66、U750/400 定梁龍門式五軸聯動加工中心、HMU140P 臥式頭臺分離式五軸聯動加工中心、GMU2518 跨軌式雙擺角銑頭五軸聯動加工中心 四大通用加工中心（五軸立式、五軸臥式、五軸臥式銑車復合、五軸龍門加工中心）和兩大專用加工中心（五軸工具磨削加工中心、五軸葉片機）下游行業 航空、航天、軍工、精密模具、新能源汽車零部件 航空、航天、清潔能源、汽車 資料來源：Wind、公司公告、科德數控公告、申萬宏源研究 注：市值為 2022/11/23 收盤市值 2.3.2 技術優勢顯著，部分關鍵零部件實現自制 五軸聯動數控機床技術壁壘極高，關鍵部件的自制率和性能反映企業的技術水平。五軸聯動數控機床的核

67、心技術為多軸聯動技術、誤差補償技術和電機驅動技術等，核心功能部件包括數控系統、伺服驅動及電機、主軸、銑頭、轉臺、刀庫等，各部件的性能優劣直接影響機床的加工精度和效率。目前全球核心技術和關鍵零部件基本被德國、日本、美國等國家壟斷，國內部分企業逐步攻克相關技術，但相關零部件的加工精度、可靠性、數控系統功能等方面存在較大差距。埃弗米沿襲德國高端工藝技術，在關鍵部件主軸、轉臺、雙擺銑頭實現自研：1）主軸用于帶動工件或刀具旋轉從而實現機床切削工藝，是精準加工的關鍵。埃弗米的主軸采用歐洲高端技術：通過有限元分析及優化的軸承跨距，實現主軸的最佳剛性、穩定性及運轉精度；主軸前段采用甩水環+組合迷宮+氣幕密封技

68、術；機械主軸采用獨創的軸心冷卻和環向噴射技術，有效控制軸心熱伸長，轉速達到業內最高水平 20000RPM，冷機到熱機 0.015MM,暖機后長時間工作軸心穩定在 0.001MM。進一步穩定主軸切換不同工況后的溫度場，提高刀尖穩定性，加工零件可獲得高精度和高表面質量。2）轉臺是三軸向五軸轉型的關鍵，直接影響加工剛性、穩定性和回轉精度。埃弗米轉臺采用歐洲高精度齒輪傳動 GTRT 技術（A/C 軸為伺服電機+斜齒齒輪），結合齒輪消隙技術，自主設計搖籃式轉臺。轉臺支撐于底座立璧，導向剛性強，精度高，適用重型銑削，包括鋼材、鈦合金等高硬度高韌性材質。齒輪驅動轉臺相較于 DDR、渦輪蝸桿、滾子凸輪等驅動方

69、式，具有高扭矩、高精度、低能耗、長壽命優勢。表 8：齒輪轉臺具有高扭矩、高精度優勢 圖 22：搖籃轉臺概念圖 驅動方式 扭矩 轉速 精度 壽命 DDR 蝸輪蝸桿 滾子凸輪 齒輪 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3）雙擺銑頭適用于龍門架構的五軸機床。埃弗米雙銑擺頭適用于龍門架構的五軸機床，相比搖籃式轉臺，能夠承載和加工更大重量的工件，適用于加工大型磨具、汽配、產業機械等復雜多面零件。雙擺頭的 A/C 軸為雙牙幫齒輪消隙傳動，剛性強，搭配公司自研的扭轉阻尼結構，

70、銑頭體的扭轉振動降低，雙擺頭帶有剎車油缸，切削性能卓越，精度穩定性高。A 軸回轉角度為120，C 軸回轉角度為360，兩顆大交叉滾子軸承作為轉軸支承，能同時承受很大的軸向力、徑向力、傾覆力矩及混合力矩，且回轉精度高。4）數控系統是機床的大腦，是決定機床綜合性能的核心所在。埃弗米基本搭配西門子/海德漢數控系統，提升機床數控性能。西門子的數控系統具有強大的數控機床控制平臺，具有簡單可互動、豐富循環、加工前仿真確?？煽啃?、刀具管理高效率等特點。海德漢的數控系統適用于銑床加工，具備智能加工、車間編程、檢驗和優化機床精度、自動加工、多功能加工、設計合理和用戶友好、準備時間縮短等優勢。2.3.3 新能源車

71、顛覆機床行業，催生巨大數控機床市場 新能源汽車的動力總成零部件變革和一體化壓制新工藝，或將顛覆機床行業格局，埃弗米重點布局新能源車賽道，有望實現快速發展。1）新動力總成零部件：新能源汽車的動力總成由電池+電機+電控組成，取代了傳統燃油車內燃機，因此發動機缸體、缸蓋、曲軸、凸輪軸和連桿等零部件不再實用，使得銑削、鉆孔、鏜削、螺紋加工、磨削、珩磨等多種復雜的金屬切削加工工藝也不再應用。新能源汽車三電系統的零部件及加工方式發生巨變：電池托盤、電池殼體、電機殼體、電機端蓋、電機變速箱端蓋/底殼、電控外殼和電控箱上蓋成為主要零件。2）新工藝：傳統汽車車身采用沖壓+焊接工藝，新能源汽車采用一體化壓鑄，顛覆

72、傳統加工方式。圖 23：新能源汽車的機床需求發生重大變化 資料來源：拓普集團官網、愛科迪官網、旭升股份官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2.3.4 公司訂單飽滿，產能擴張步伐加快 埃弗米出貨量收入快速增長，訂單旺盛，供不應求。受益于航空航天軍工、汽車零部件等行業高景氣度，2022年上半年公司數控機床業務實現0.98億元銷售收入，已超過2021年全年收入，訂單持續增加，目前依然保持供不應求的產能飽滿狀態，22 年全年銷售收入有望實現翻倍增長。截至 2022 年 6 月 30 日，埃弗米在手訂單超過 1.5 億

73、元。產能擴張速度加快，有望緩解產能瓶頸問題。2021 年公司通過擴充生產場地、優化生產流程，產能有效提高，實現五軸數控機床出貨量 64 臺，同比增長超過 68%。2022 年，公司增設華東生產基地，主要用于生產 HMU-140P 及 GMU-2518 等專用大機型，用于航空航天發動機鈦合金、高溫合金加工以及精密大型汽車模具加工等。2022 年上半年出貨量47 臺。目前，拓斯達智能設備總部基地一期項目在建中，用地約 68.59 畝、總建筑面積約9.33 萬平方米，完工后，大部分場地將用作數控機床生產基地，屆時數控機床產能將得到進一步大幅提升。3.公司自動化基本盤業務，長期受益產業升級紅利 3.1

74、 注塑機持續拓寬產品線，借渠道優勢快速放量 注塑機是重要的塑料機械，下游領域廣泛，市場主要隨宏觀經濟和消費需求影響。注塑機是一種塑料機械，用于將熱塑性塑料/熱固性塑料利用塑料成型模具制成各種形狀的塑料制品。注塑機的下游領域非常廣泛，包括家電、汽車、建材、醫療、家居、3C、包裝材料及其他塑料制品行業。根據 GrandView Research 的數據，2025 年全球注塑機市場規模將達到 223.23 億美元，其中中國約有 37.1 億美元市場，是全球最大的注塑機市場，占全球市場份額的 16.6%。公司注塑機業務線不斷拓寬，由輔機到主機。拓斯達起步于注塑機周邊輔助設備，2008年憑借高性能模溫機

75、快速打開注塑機輔機市場，2010 年切入配套設備機械手（直角坐標機器人），根據下游客戶需求，2012 年拓展中央供料系統業務，2020 年公司購買億利達注塑機部分資產，延伸至注塑機主機。目前，公司形成注塑機全套產品和應用方案。注塑機主機產品主要包括 TM中小型伺服機鉸式注塑機、TH全自動伺服節能液壓鎖模注塑機、TE全電動精密注塑機三個系列；輔機產品包括三機一體、模溫機、中央供料、模具保護器等多個系列產品，產品用途涵蓋原料除濕干燥、原料輸送、模溫控制、模具保護等注塑生產的主要環節。圖 24：注塑機業務包括主機及配套設備 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 33

76、 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注塑機業務的收入規模和毛利率有望持續提升。2021 年公司的注塑機業務收入為 5.2億元（不包括機械手），占總收入份額為 15.8%，同比增長 121%，毛利率 29.72%，收入大幅增長的原因為 2021 年注塑機主機業務貢獻收入 2.3 億元，2020 年僅為 0.7 億元。毛利率較低，為 14.77%，主要原因是主機仍處于發展早期，業務規模較小，場地、原材料和人力成本等費用前置，盈利空間受到擠壓；隨著未來業務規模增加，規模效應逐步釋放，主機毛利率有較大增長空間。同時，公司在注塑機輔機領域市場份額高，深耕十余年時間，積累大量客戶資

77、源，注塑機主機有望憑借已有客戶渠道，取得快速成長。圖 25：2017 年-2022H1 年注塑機業務營收與毛利率（億元，%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 9：拓斯達 VS 伊之密：注塑機業務對比 拓斯達 伊之密 市值 65 億元 101 億元 注塑機收入（21 年）5.2 億元，其中注塑機 2.3 億元，配套設備 2.9 億元 25.9 億元 注塑機毛利率（21 年）29.7%，其中注塑機 14.8%，配套設備 42.7%33.8%收入占比（21 年）16%73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456201720182019202020212022

78、H1注塑機業務營收毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 產品系列 主機：TMII中小型伺服機鉸式注塑機、TH 全自動伺服節能液壓鎖模注塑機、TE 全電動精密注塑機；配套設備：三機一體、模溫機、中央供料、模具保護器等多個系列 通用機型（A5S 產品線、SKII 產品線、多物料機C 系列產品線、兩板機產品線、全電動產品線、高速包裝產品線等）和專用機型（薄壁類 SJ-II 系列、建材類儲料缸 M 系列/UPVC 系列、包裝類PET 系列、醫療類 BOPP 系列等）資料來源：Wind、公司公告、伊之密公告、申萬宏源研究 注：市值為

79、 2022/11/23 收盤市值 3.2 工業機器人&自動化產線，市場份額持續提升 工業機器人作為自動化裝備的“掌上明珠”，是一個國家高端制造水平的象征。工業機器人可以提升生產效率、降低成本、提高產品穩定性，具有極大的應用價值，對環境惡劣、危險度高、重復性大、精準度要求高的工作而言，應用價值則更為顯著。按照結構來分，工業機器人主要包括多關節機器人、SCARA 機器人、并聯機器人、直角坐標機器人、協作機器人；按應場景分，包括焊接、噴涂、搬運、潔凈、裝配機器人。據 IFR 數據表明，2020 中國工業機器人國產化率為 27%，高端產品供給不足。根據國際機器人聯合會（IFR）數據，2021 年全球工

80、業機器人銷量 48.7 萬臺，其中亞洲市場、歐洲、北美為主要市場，分別占比 73%、16%和 10%；2021 年中國工業機器人銷量 26.1萬臺，近五年 CAGR高達 25%，2020 年工業機器人整體的國產化率為 27%，國產機器人技術薄弱。參照中國機器人產業聯盟（CRIA）數據，多關節機器人應用最為廣泛，技術難度最高，2020 年國產化率為 23%；SCARA 機器人主要用于 3C 電子、鋰電和光伏等行業，對機器人負載能力要求較低，但對速度要求較高，國產化率 18%；坐標機器人和并聯機器人的技術壁壘較低，空間空間較小，國產化率分別為 82%、61%；協作機器人我國與外資品牌差距較小，國產

81、化率最高。表 10：工業機器人的主要類型 類型 結構及其特點 外觀 優點 缺點 主要應用場景 多關節機器人 結構：串聯機器人，6 個旋轉關節，手臂 3 個，手腕 3 個 負載高、實現運動復雜 價格昂貴、結構剛度低、安裝周期長 行業：汽車、鋰電、3C 場景：裝配、噴漆、搬運、焊接、切割、裝卸貨、表面處理、測試等大量場景 SCARA機器人 串聯機器人，3 個旋轉關節和一個移動關節 結構緊湊、速度快、精度高、造價便宜 負載低 行業：電子、食品、半導體、金屬制品、醫療 場景：點膠、涂膠、上下料、分揀、裝配、焊接、包裝、檢測 并聯機器人 并聯，動平臺+靜平臺+運動支鏈 重量輕、精度高、速度快、占空間小

82、作空間有限、運動學計算困難 行業：食品、醫藥、電子 場景：物料搬運、包裝、分揀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 直角坐標機器人 X、Y、Z 三個移動關節，由滾珠絲桿、同步皮帶、齒輪齒條形成傳動裝置 結構簡單且靈活、動態性高、精度高、造價低 占地面積大，空間利用率低 行業：食品、3C 場景：碼垛、分揀、上下料、裝配、包裝 協作機器人 限制速度、剛度、質量，具有碰撞檢測功能、拖動示教功能，6-7 自由度 安全性、集成度高（易于使用）、與人協同工作、靈活部署 速度低、負載低、重復定位精度低 行業：3C、汽車零部件、科研教育、機械加

83、工 場景：裝配、搬運、擰釘、檢測、揀 資料來源：中國業機器產業發展書、申萬宏源研究 表 11：工業機器人的主要應用領域 類型 產品形態 作用 行業 指標 焊接機器人 多關節機器人末端連接法蘭，裝接焊鉗或焊槍 點焊（點位控制）、弧焊（運動軌跡）汽車、工程機械、通用機械、金屬結構、航空航天 焊接速度、焊機穩定性、定位精度 搬運機器人 多關節機器人、并聯機器AGV、AMR 均有 運輸、搬運、碼垛、機床上下料 工廠流水線、有倉儲物流需求的行業 安全性、穩定性、操作簡單 裝配機器人 多關節機器人、協作機器人 零部件安裝、拆卸和修復 汽車制造、電器制造、小型電機、計算機、玩具 柔性化、穩定性 噴涂機器人

84、配有自動噴槍、變更顏色裝置、供涂料裝置 涂裝、點膠、噴漆 汽車制造、航空航天、鋁合金型材和板材、家具家居 流量控制、噴涂線 潔凈機器人 潔凈室（無塵車間）使用：多關節、SCARA、AGV 等 相比人，不容易發塵和發菌，也無安全隱患 電子器件、精密機械、化學制藥、航空航天、醫藥、食品加工 潔凈度 加工機器人 多關節機器人為主 切割（為主）、磨削、銑削、拋光、去毛刺等 汽車制造、金屬加工、家具家居、工程機械 視覺識別和跟蹤、柔性 資料來源：中國業機器產業發展白皮書、申萬宏源研究 公司工業機器人&集成業務以直角坐標機器人、SCARA 機器人、自動化集成產線為主，同時六軸機器人、并聯機器人產品已推向市

85、場。其中：1）SCARA 機器人品類較多，2021年出貨量超過 1000 臺，同比增長超過 100%；2022 年上半年簽單量近 1000 臺，出貨量超過 1000 臺，增速 150%+；產品主要用于 3C、包裝等行業；2）直角坐標機器人主要與注塑機業務配套銷售，從 2010 年開始銷售，目前在注塑機領域的市占率已達到較高水平；3）自動化集成產線即為新能源、3C、光電、智慧物流、汽配等領域企業提供自動化解決方案，下游客戶包括伯恩光學、立訊精密、寧德時代、欣旺達、新能德、億緯鋰能、蜂巢能源、珠海冠宇、多氟多、捷普綠點、裕同科技等。4）在零部件自制方面，公司工業機器人的控制器均為自研，伺服驅動器正

86、在研發當中。圖 26：拓斯達工業機器人矩陣圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 27：工業機器人產業鏈與拓斯達布局業務領域 資料來源：申萬宏源研究 注：圈住部分為已有產品推出，紅底部分已批量銷售 表 12：拓斯達 VS 埃斯頓：機器人&自動化業務對比 拓斯達 埃斯頓 市值 65 億元 191 億元 總收入 33 億元 30 億元 機器人&自動化收入 11 億元 20 億元 毛利率 29%32%收入占比 34%67%工業機器人類型 直角坐標機器人（主要）、SCARA 機器人（千臺）、六軸機器

87、人、并聯機器人 六軸機器人（主要）、SCARA 機器人、并聯機器人，合計 1 萬臺+自動化產線下游行業 3C、鋰電、光伏等 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：市值為 2022/11/23 收盤市值，財務數據均為 2021 年 收入規模高速增長，盈利能力短期承壓。2021 年工業機器人&集成業務實現營業收入11.17 億元，占總收入比重為 34%。毛利率 29%。2020 年該業務的收入和毛利率有一定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 脈沖式增長，主要由于口罩機及相關設備銷售貢獻約 13 億元收入，且毛利率高達 69.4%，

88、該業務 2021 年及以后基本終止。剔除口罩機業務，2021 年工業機器人&集成業務同比增長 80%。其中，工業機器人實現收入 5.2 萬元，同比+35.75%，自動化集成業務收入 5.9億元，同比+154.11%。圖 28：2017 年-2022H1 年機器人及自動化應用業務營收與毛利率（億，%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 3.3 綠能業務幫助公司快速導入客戶，拉動全產品線增長 智能能源及環境管理系統業務（簡稱“綠能”）屬于建筑機電類項目業務。該業務主要針對下游客戶建廠時，根據客戶的生產工藝需求及布局規劃，為其量身能源與環境管理系統綜合方案，包括空氣調節系統、動力及照明系統、工作環境參

89、數的監測報警消防和通訊系統、人貨流系統、工藝管路系統、常溫和低溫制程工藝水系統、CDA 等。下游行業主要為 3C、鋰電、光伏，客戶包括立訊精密、億緯鋰能、珠海冠宇、晶澳科技等。團隊總人數為 300 余人，含銷售，設計，資深設計，項目運營團隊 200 余人（中高級工程師，一級/二級建造師），采購團隊，后臺支撐管理人員，長期協作專業施工團隊 1000 余人。圖 29：智能能源及環境管理系統業務 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 業務定位“導入商機+貢獻利潤”，21 年收入高速增長。綠能業務屬于項目制，訂單和收入的不確定性和波動性較大，2021 年在下游頭部客戶投資建廠需求的拉動之下，實現營業收入

90、15.11 億元，同比增長 196%；2021 年該業務毛利率 18.91%。智能能源及環境0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0510152025201720182019202020212022H1機器人及自動化應用業務營收毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 管理業務處于制造業生產前端，可以幫助拓斯達了解下游客戶的生產工藝和規劃，與客戶建立密切的聯系，有利于公司對客戶銷售工業機器人、注塑機、數控機床等自動化設備和自動化解決方案，形成協同效應。圖 30：2017

91、年-2022H1 年智能能源及環境管理業務營收與毛利率（億元，%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 公司的盈利預測主要是基于對公司分業務盈利預測而得到的。根據我們對公司合并利潤表的分析預測結果，預計公司 22/23/24 年營業收入分別為 42.4/52.2/56.9 億元，對應同比增速分別為 28.7%/23.3%/9.0%；預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，對比同比增速 207.3%/50.8%/29.4%；毛利率分別為 22.2%/23.9%/25.9%；凈利率分別為 4.7%/5.8%/6.9%。盈利預測是由

92、公司四大業務的收入預測匯總而得到的，公司各業務預測具體如下：（1）智能能源及環境管理系統：下游客戶主要為消費電子、鋰電、光伏等行業的頭部客戶，隨著消費電子廠商海外建廠、動力電池國內外擴產、光伏國內外擴產，下游有望維持較高景氣度，預計 2022-2024 年公司智能能源及環境管理系統業務營業收入分別為 25.0、30.0、30.0 億元，分別同比增長 65.0%、20%、0%；海外毛利率一般高于國內，且消費電子行業的毛利率較高，占比有望提升，預計 2022-2024 年毛利率分別 16%、17%、18%。（2）工業機器人及自動化應用系統：該業務受到通用自動化行業的影響較大，2022年上半年景氣度

93、低迷，下半年逐漸復蘇，預計 2023 年通用自動化行業景氣度上行，同時公司的工業機器人產品性能不斷提升，出貨量增加，多項業務協同作用之下，預計 2022-2024年工業機器人及自動化應用系統業務營業收入分別為 11.5、12.8、14.6 億元，分別同比增長 2.8%、11.8%、13.8%；隨著高毛利率的工業機器人占比提升，毛利率有望上行，預計2022-2024 年毛利率分別為 28.9%、31.4%、32.4%。（3）注塑機配套設備及自動供料系統：注塑機為重要的塑料機械，下游領域廣泛，受到宏觀經濟的影響較大。2022 年通用自動化行業較為疲軟，導致注塑機產品推廣及銷售不及預期；隨著 202

94、3 年制造業逐漸復蘇，營收有望恢復快速增長，并且隨著規模效應的發揮，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05101520201720182019202020212022H1智能能源及環境管理業務營收毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 毛利率有望持續顯著，預計 2022-2024 年注塑機配套設備及自動供料系統業務的營業收入分別為 3.8、5.2、7.0 億元，分別同比增長-26.3%、34.5%、36.1%；預計 2022-2024 年毛利率分別為 32.9%、34.2%、36

95、.1%。（4）數控機床：數控機床需求旺盛，供不應求，在制造業轉型升級、軍工需求旺盛、新能源汽車快速發展等因素拉動之下，未來三年數控機床行業將呈現高速增長態勢，公司產能擴張速度加快，有望緩解產能瓶頸問題，預計 2022-2024 年的營業收入分別為 2.1、4.3、5.3 億元。分別同比增長 128.9%、106.3%、24.7%；預計 2022-2024 年毛利率分別為 29.2%、31.8%、34.5%。表 13：拓斯達主營業務拆分（百萬元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入 3293 4237 5224 5692 YoY 19%29%23%9%毛利率 25%22

96、%24%26%智能能源及環境管理系統 收入 1511 2500 3000 3000 YoY 196%65%20%0%毛利率 19%16%17%18%占比 46%59%57%53%工業機器人&集成 收入 1117 1148 1284 1461 YoY-42%3%12%14%毛利率 29%29%31%32%占比 34%27%25%26%注塑機配套設備及自動供料系統 收入 520 383 515 701 YoY 121%-26%34%36%毛利率 30%33%34%36%占比 16%9%10%12%數控機床 收入 90 206 425 530 YoY-129%106%25%毛利率 18%29%32%

97、35%占比 0%5%8%9%其他業務 收入 55 50 50 50 毛利率 51%50%50%50%占比 2%1%1%1%資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 相對估值 選取注塑機行業、工業機器人行業和機床行業的企業作為可比公司。由于公司業務包括智能能源和環境管理、工業機器人、注塑機、數控機床四大板塊，均屬于智能制造裝備，各業務有較強的的市場協同和技術協同性。我們選擇埃斯頓、匯川技術、伊之密、科德數控作為可比公司。其中，1）埃斯頓主營業務包括工業機器人和運動控制產品，估值較高的原因是其作為國內工業機器人龍頭，六軸機器人和 SCARA 機器人在國產品牌內位居前列，公司目前 SCARA 機器人

98、已批量出貨，六軸機器人具備生產能力，未來隨著技術研發不斷突 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 破，多關節機器人產量有望提升，因此埃斯頓與拓斯達具備可比性；2）匯川技術為工業自動化綜合廠商，覆蓋工業機器人及自動化，SCARA 機器人出貨量位居第一，公司的 SCARA機器人出貨量快速增長，因此匯川技術與拓斯達具備可比性；3）伊之密為國內注塑機龍頭，拓斯達為注塑機輔機領域龍頭，并通過收購切入主機業務，隨著行業周期上行，注塑機主機規模有望提升，因此伊之密與拓斯達具備可比性；4）科德數控為國產高端五軸數控機床龍頭企業，估值較高主要系其具

99、備五軸數控機床的大規模生產能力、較高技術壁壘和稀缺性，拓斯達的五軸數控機床已實現量產，與科德數控同屬于數控機床領域的第一梯隊，未來隨著產能擴張，出貨量有望快速提升，因此拓斯達與科德數控具備可比性。表 14：可比公司基本情況介紹 證券代碼 證券簡稱 基本情況 002747.SZ 埃斯頓 國內工業機器人龍頭，主營業務包括運動控制產品、工業機器人、數字化產品以及標準化附件等。300124.SZ 匯川技術 國內工業自動化控制行業龍頭，產品涵蓋工業機器人及自動化、智能電梯、智能紡織、電液系統、工業互聯網等。300415.SZ 伊之密 國內注塑機行業龍頭，產品涵蓋注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機、高速包裝系

100、統、機器人自動化集成系統。688305.SH 科德數控 國內本土專業化高檔數控系統和關鍵功能部件的完整產業制造商。資料來源：Wind、申萬宏源研究 首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，公司目前股價（2022/11/24）對應 22-24 年 PE 分別為 33、22、17X。22-24 年可比公司PE 均值為 71、47、35X，公司的估值明顯低于行業均值?？紤]到公司作為工業自動化設備綜合制造商，在制造業轉型升級、高端自主可控的背景之下將充分受益；公司的競爭優勢明顯，未來業績有望快速增長，故給予“買入”評級。表 15：可比公司估值

101、代碼 公司 市值/億元（2022/11/24）歸母凈利潤/億元 P/E PB 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002747.SZ 埃斯頓 191 1.2 1.8 3.1 4.4 159 104 63 44 7 300124.SZ 匯川技術 1,838 35.7 42.1 54.3 69.6 51 44 34 26 11 300415.SZ 伊之密 99 5.2 4.7 6.2 7.9 19 21 16 13 4 688305.SH 科德數控 105 0.7 0.9 1.4 1.9 150 115 76 56 13 平均 95 71 47 35 300607.SZ

102、 拓斯達 66 0.7 2.0 3.0 3.9 94 33 22 17 3 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：其中可比公司預測為 Wind 一致預期 5.風險提示（一）制造業復蘇不及預期風險 目前外部環境存在疫情反復、物流受阻、國際環境復雜、原材料價格震蕩等不確定因素的影響，這些均可能影響企業生產、投資擴產進度，導致相關制造業固定投資意愿減弱，影響工業機器人及自動化產線、注塑機、機床、綠能等通用制造業行業，對公司的業績產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 （二）產品研發及市場拓展不確定性風險 新產品研發、市場推廣

103、及銷售過程中可能存在技術瓶頸、競爭、市場不景氣等不確定因素，可能導致公司業績增速不及預期。（三）競爭加劇風險 由于公司主要下游行業鋰電、光伏、3C、新能源車&零部件等賽道為高景氣、大空間的優質賽道，是設備廠商的必爭之地，預計未來將有更多廠商涌入，導致行業競爭加劇，或對公司的收入規模和盈利能力產生不利影響。（四）應收賬款壞賬風險 由于公司的項目類業務占比較高，形成了一定額度應收賬款。盡管公司面向的客戶信譽和財務狀況良好，形成真實壞賬的可能性極低，但如果回款不及時，公司報表層面將出于謹慎性考慮計提壞賬準備，或導致公司凈利潤不及預期。6.附表 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 20

104、23E 2024E 營業總收入 2,755 3,293 4,237 5,224 5,692 營業收入 2,755 3,293 4,237 5,224 5,692 A 產品-1-B 產品-1-C 產品-1-D 產品-1-E 產品-1-營業總成本 2,038 3,100 3,915 4,729 5,040 營業成本 1,397 2,485 3,294 3,974 4,218 A 產品-1-B 產品-1-C 產品-1-D 產品-1-E 產品-1-稅金及附加 21 17 22 27 29 銷售費用 266 254 212 261 285 管理費用 209 196 169 209 228 研發費用 16

105、1 142 182 225 245 財務費用-15 6 36 34 36 其他收益 24 24 24 24 24 投資收益 7 6 6 6 6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 7 0 0 0 信用減值損失-61-27-72-69-61 資產減值損失-73-129-41-50-60 資產處置收益-8 1 1 1 1 營業利潤 606 75 241 366 483 營業外收支 3 4 0 0 0 利潤總額 609 79 241 366 483 所得稅 95 11 35 53 71 凈利潤 514 68 206 313 412 少數股東損益-6 3 5 10 20 歸母凈利

106、潤 520 65 201 303 392 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 514 68 206 313 412 加：折舊攤銷減值 156 184 199 210 214 財務費用 13 31 36 34 36 非經營損失-20-27-7-7-7 營運資本變動 331-597-667-397-289 其它 10 12 0 0 0 經營活動現金流 1,004-329-233 153 366 資本開支 177

107、247 116 94 94 其它投資現金流-287 45 6 6 6 投資活動現金流-464-202-110-88-88 吸收投資 7 680 0 0 0 負債凈變化-138 173 93-31-75 支付股利、利息 62 109 36 34 36 其它融資現金流-74-190-78 0 0 融資活動現金流-268 553-21-65-111 凈現金流 268 20-364 0 167 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,455 5,283 5,986 6,869 7,303 現金及等價物 1,715

108、1,833 1,469 1,469 1,637 應收款項 875 1,421 1,891 2,281 2,408 存貨凈額 811 1,765 2,323 2,774 2,895 合同資產 8 136 175 216 235 其他流動資產 46 128 128 128 128 長期投資 8 11 11 11 11 固定資產 336 550 580 585 586 無形資產及其他資產 230 434 434 434 434 資產總計 4,029 6,279 7,012 7,899 8,334 流動負債 1,751 3,192 3,780 4,330 4,318 短期借款 58 256 332 2

109、77 166 應付款項 1,090 1,740 2,252 2,857 2,955 其它流動負債 603 1,196 1,196 1,196 1,196 非流動負債 121 824 840 865 900 負債合計 1,873 4,016 4,620 5,195 5,218 股本 266 426 426 426 426 其他權益工具 0 78 0 0 0 資本公積 866 721 721 721 721 其他綜合收益-7-13-13-13-13 盈余公積 92 104 141 198 271 未分配利潤 934 894 1,057 1,304 1,623 少數股東權益 5 53 58 68 8

110、8 股東權益 2,157 2,264 2,391 2,704 3,117 負債和股東權益合計 4,029 6,279 7,012 7,899 8,334 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司

111、有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報

112、告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用

113、的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接

114、受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

115、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。