柏星龍-北交所新股申購報告：創意包裝領域先行者聚焦個性設計新方向-221126（29頁）.pdf

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 2022 年 11 月 26 日 產業思維看北交所&新三板專精特新“小巨人”：第一期（TMT）北交所策略專題報告-2022.11.22 2023 年投資策略：達根知底耕良田，專精特新看成長北交所策略專題報告-2022.11.22 科創板做市開閘后，詳解北交所的“混合交易”北交所策略專題報告-2022.11.21 柏星龍柏星龍：創意包裝領域先行者，聚焦創意包裝領域先行者，聚焦個性個性設計新方向設計新方向 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S07905220800

2、07 雙核心雙核心+四位一體四位一體的創新包裝設計的創新包裝設計服務，服務，2021 年營收年營收增長達到增長達到 51.15%柏星龍成立于 2008 年，2015 年在新三板正式掛牌，專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務，以品牌策略規劃和創意設計為核心，將品牌形象與文化創意相融合，專注于為酒類、化妝品、茶葉、食品等消費品領域客戶提供品牌策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體的產品形象工程整體解決方案。業務收入主要來源為創意設計業務收入。從財務方面來看，自 2019 年以來，凈利潤在9%附近浮動，2021 年的營收增長率達到了 51.15%，歸母凈利潤突破 4.22 億元；創意包裝生

3、產業務收入占據主導地位，而創意設計業務雖然占比較小，但是隨著公司對其在 2020 年的收入增長率達到 41.32%。2019 年來的五大客戶較為穩定，但占比有所下降，意味著公司大客戶依賴度風險有所下降。創意包裝行業創意包裝行業逐步逐步升級，創意升級，創意個性化個性化與與生產生產綠色化成為未來趨勢綠色化成為未來趨勢 中國包裝行業起步于 20 世紀 80 年代，改革開放后，中國包裝工業迅速起飛，企業數量穩定增長。2011 年至今，包裝行業逐漸進入平穩發展階段，而創意包裝是在實現傳統包裝功能的基礎上的一個立體化、多元化、提升包裝對象市場價值的綜合性創意工程。近年來，我國文化創意產業不斷發展，在 GD

4、P 中比重也逐年增高，間接推進了創意包裝行業的發展。如今，包裝行業主要具有行業集中度低，行業分散的特點，細分市場中紙包裝仍然為市場主導。中國人均包裝消費量明顯低于全球水平，未來仍然有較大提升空間，恰逢研制經濟與定制版、聯名款等消費理念推動，包裝行業趨于差異化、個性化、綠色化、品牌化發展，創意包裝市場規模未來可期。柏星龍以個性創新設計敲開客戶的門為重要理念，追求包裝創新化，也因此在可比公司中具有明顯的毛利率優勢，研發費用率也位列第一。創意包裝先行者，創意包裝先行者，新新技術轉化技術轉化產品產品落地，以個性創新設計敲開客戶的門落地，以個性創新設計敲開客戶的門 柏星龍重視新產品設計創新與新技術的研發

5、，曾獲得 103 項國際設計大獎，在業內樹立了良好的用戶口碑與品牌影響力；研發投入金額逐年增加，研發費用率位列可比公司第一，在新材料、新工藝、新防偽、新結構、生產自動化、產品智能化等維度進行了較大投入。截至 2022 年上半年，柏星龍共獲得專利共 157 項、作品著作權 271 項。本次募投資金主要用于惠州柏星龍包裝有限公司創意包裝智能制造生產建設項目和創意設計與技術研發中心建設項目，預計投入募集資金總額 22,000 萬元。擬公開發行股票不超過 1,296.30 萬股，以 2021 年業績計算，發行后 PE 為 21.2X，PE2021 為 14.1X，PE TTM 為 10.5X，均低于行

6、業可比公司均值。除此之外，考慮到柏星龍的研發和設計創新屬性突出，隨著募投項目順利推進，創意設計和技術研發實力得到提升，核心競爭力生產能力得到增強，產品智能化提升，有利于提升市場占有率和盈利能力，提高品牌效應，構建更深的技術與設計護城河，從而推動業績增長，建議關注與申購。風險提示：風險提示：對主要客戶依賴的風險、市場競爭加劇的風險、宏觀經濟波動及下游行業周期性風險。相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

7、2/29 目目 錄錄 1、公司情況：雙核心+四位一體服務，2021 年營收高增長.4 1.1、發展歷程：品牌策略規劃+創意設計為核心，四位一體產品形象工程.4 1.2、商業模式：創意設計+產品銷售+設計產品銷售分成多渠道直銷模式.6 1.3、財務狀況：2021 年營收增長率 51.15%，2022 年毛利率逐季度上升.8 2、行業環境：創意包裝升級，差異化與綠色化成為未來趨勢.12 2.1、概念解析：文化創意產業發展迅速，促進創意包裝行業升級.12 2.2、產業現狀：企業數量穩定增長，行業集中度低，紙包裝為市場主導.15 2.3、市場空間：顏值經濟與定制版理念推動創意包裝市場拓展.16 2.4

8、、發展趨勢：創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢.19 2.5、行業壁壘：創意設計能力+工藝技術+品牌效應.20 2.6、競爭格局：柏星龍毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一.21 3、亮點探尋：創意包裝中的“專精特新”，獲 103 項設計大獎.23 3.1、設計與技術優勢：103 項設計大獎，157 項專利+271 項作品著作權.23 3.2、客戶優勢：合作多個國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降.25 3.3、募投項目：惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設.26 3.4、估值對比：三年歸母凈利 CAGR 達 8.22%，底價對應發行后 PE 21X.27 4、風險提示.27

9、圖表目錄圖表目錄 圖 1：提供產品終端市場形象工程整體解決方案.4 圖 2：柏星龍成立于 2008 年，策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體.4 圖 3：趙國義是控股股東、實際控制人.5 圖 4：創意包裝產品生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品創意包裝生產.6 圖 5：創意設計服務主要分成四個部分進行.7 圖 6：打造超過 30000 款作品，為多家上市企業成功打造核心戰略產品.7 圖 7：近年來凈利率在 9%附近輕微波動.8 圖 8：2021 年營收增長率達到 51.15%.8 圖 9：2020 年創意設計增長率達到 41.32%（萬元）.8 圖 10：2022 年，創意包裝

10、生產業務收入占主導.8 圖 11：創意包裝生產的收入中，酒類創意占主導（萬元）.9 圖 12：2022 年上半年，酒類占創意包裝生產收入的 74%.9 圖 13：內外銷占比較穩定，內銷占比約 78%（萬元）.9 圖 14：直銷模式客戶中貿易商客戶占比較小.9 圖 15：受下游客戶影響，銷售存在季節性波動（萬元）.10 圖 16：主營收的占比中，第四季度為銷售旺季.10 圖 17：前五大客戶銷售占營業收入比例逐年下降（萬元）.10 圖 18：主營業務毛利率受酒類創意包裝產品和創意設計服務影響大.11 圖 19：2022 年前三季度毛利率環比增長率約為 7%.11 圖 20：外銷毛利率高于內銷毛利

11、率.11 圖 21：研發費用逐年上升.12 圖 22：期間費用率有逐年下降的趨勢.12 YUaXpWtZ8ZrVnObR9RbRsQmMnPpNeRnMqRkPpNuMbRoOvMxNsOrMuOnOyR北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 23：銷售費用率逐年下降，管理與財務費用率基本持平.12 圖 24：中國的包裝行業起步于 20 世紀 80 年代.13 圖 25：2015-2020 年，我國文化相關產業 GDP 比重增長.14 圖 26：2021 規模以上文化相關企業營收同比增長 16%.14 圖 27：創意設計服務業營業收入增長率連

12、續保持在 25%以上.14 圖 28：我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢.15 圖 29：前五大企業的營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅 5.49%.15 圖 30：紙包裝產量占主導（萬噸），占比達到 72.43%.16 圖 31：紙包裝主要分為紙制品和箱紙板兩大類（萬噸）.16 圖 32：紙和紙板容器制造占比 26.51%（億元）.16 圖 33：金屬包裝容器及材料增長率最高，達到 25.61%.16 圖 34：中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家.17 圖 35：酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大.17 圖 36：全球化妝品市場規模蓬

13、勃發展.18 圖 37：中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在 10%以上.18 圖 38：隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創意產品的研究開發.19 圖 39：選取裕同科技、上海艾錄、美盈森、中榮股份作為行業可比公司.21 圖 40：裕同科技歸母凈利潤最高（億元）.22 圖 41：柏星龍毛利率優勢明顯.22 圖 42：2020 年、2021 年柏星龍的研發費用率位列第一.22 圖 43：柏星龍專利數 148 項.22 圖 44：期間費用率與平均值差距減小.23 圖 45：柏星龍銷售費用率逐年下降.23 圖 46：管理費用率高于上市可比公司平均值.23 圖 47：柏星龍財務費用率略低于可

14、比公司均值.23 圖 48：柏星龍與多個國內外知名品牌建立了良好的合作關系.25 表 1：高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富.5 表 2：近年來多個政策對包裝綠色化提出要求.20 表 3：2019 年至 2022 年，柏星龍共有 34 項研發項目.24 表 4：憑借優秀的設計能力獲得行業主管部門頒發多項榮譽.24 表 5：募集資金擬用于惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設（萬元）.26 表 6：創意包裝智能制造生產建設項目總投資 34,125.32 萬元.26 表 7：創意設計與技術研發中心建設項目總投資 5,861.59 萬元.26 表 8：柏星龍三年歸母凈利潤 CAGR 達到

15、8.22%，高于行業可比上市公司均值.27 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、公司情況公司情況：雙核心雙核心+四位一體服務，四位一體服務，2021 年營收高增長年營收高增長 1.1、發展歷程發展歷程：品牌策略規劃品牌策略規劃+創意設計為核心，四位一體產品形象工程創意設計為核心，四位一體產品形象工程 柏星龍成立于 2008 年，2015 年在新三板正式掛牌，是一家專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務的公司。圖圖1：提供提供產品終端市場形象工程整體解決方案產品終端市場形象工程整體解決方案 資料來源：招股說明書、公司公告、公司官網、開源證券

16、研究所 它以品牌策略規劃和創意設計為核心，將品牌形象與文化創意相融合，專注于為酒類、化妝品、茶葉、食品等消費品領域客戶提供品牌策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體的產品形象工程整體解決方案。圖圖2：柏星龍成立于柏星龍成立于 2008 年年，策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體 資料來源：公司官網、開源證券研究所 柏星龍擁有 5 家子公司和 1 家參股公司，未設立分公司?？毓晒蓶|、實際控制人是趙國義，持有公司 22,908,500 股股份，持股比例為 44.1806%，同時通過深圳市北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱

17、正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 柏星龍投資有限責任公司間接控制公司 6.5909%的股份，通過深圳市柏星龍創意投資合伙企業（有限合伙）間接控制公司 4.8214%的股份，合計控制 55.5929%的股份。圖圖3：趙國義是控股股東、實際控制人趙國義是控股股東、實際控制人 資料來源：招股說明書 其他持有公司 5%以上股份的股東包括趙國祥、深圳市柏星龍投資有限責任公司、趙國忠、荊濤。表表1：高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 總經理 趙國祥 1974 年 5 月出生，本科學歷。1996 年 10 月至 1997 年 5 月，

18、任深圳市珠江經濟廣播電臺編輯職務；1997年 6 月至 1998 年 12 月，任哈爾濱足神藥業有限公司銷售員；1999 年 7月至 2009 年 12 月，任深圳市柏星龍包裝設計有限公司營銷經理、營銷總監；2002 年 11 月至 2009 年 12 月、2010 年 4 月至 2013 年 6 月，任深圳市柏星龍先鋒印刷有限公司法定代表人、執行董事；2009 年 12 月至今，歷任柏星龍有限及公司營銷總監、董事、副總經理、副董事長、總經理，現任公司副董事長、總經理 財務總監 蘇鳳英 1975 年 9 月出生，研究生學歷。1997 年 12 月至 1998 年 8 月，任深圳市秋娜美容美發器

19、材有限公司會計；1998 年 9 月至 1999 年 7 月，深圳市鴻豐寶電子有限公司主管會計；1999年 7 月至 2009 年 12 月，歷任深圳市柏星龍包裝設計有限公司財務經理、財務總監；2009 年 12 月至今，歷任柏星龍有限及公司財務總監、董事會秘書、董事?，F任公司董事、財務總監。董事會秘書 黃海英 1982 年 2 月出生，大專學歷。2005 年 7 月至 2009 年 12 月，任深圳市柏星龍包裝設計有限公司運營專員、總經理助理；2008 年 2 月至 2010 年 12 月，任柏星龍有限及公司監事、董事長助理；2011 年 1 月至 2016 年 3 月，任公司董事長助理、證

20、券事務代表；2016 年 4 月至今任公司董事會秘書。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 1.2、商業模式商業模式：創意設計創意設計+產品銷售產品銷售+設計產品銷售分成多渠道直銷模式設計產品銷售分成多渠道直銷模式 業務上業務上，柏星龍專注于為酒類、化妝品、茶葉、食品等客戶提供四位一體的產品形象工程整體解決方案。具體業務分為創意包裝產品生產和創意設計服務兩個部分。創意包裝產品主要包括紙板盒、卡盒、箱、手袋及其他創意包裝產品。創意包裝產品除了提供基本的產品說明、產品保護、外觀美化等功能外，還能通過具有市場競爭

21、力的品牌策略規劃、創意設計服務，向消費者傳遞品牌文化故事及產品文化內涵，激發消費者購買欲望，提升產品附加值。圖圖4：創意包裝產品生產創意包裝產品生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品創意包裝生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品創意包裝生產 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 創意設計服務是將品牌文化、產品文化、地域文化、消費者需求等要素融入產品包裝，并運用印刷及表面加工等制造工藝形成展現消費品文化內涵、體現產品市場形象的服務。創意設計服務為柏星龍進一步獲得客戶的包裝產品生產訂單奠定了良好的基礎。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29

22、圖圖5：創意創意設計服務主要分成四個部分進行設計服務主要分成四個部分進行 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 盈利模式盈利模式：柏星龍主要有三種盈利方式。通過市場與產品調研、挖掘品牌亮點和制定產品規劃、提供創意包裝設計和品牌推廣建議，助力客戶新產品開發與老產品的迭代升級，以滿足終端消費者不斷變化的需求，從而獲得創意設計業務收入創意設計業務收入；通過多年經營積累的創意設計素材庫、方法論，憑借優秀的創意設計能力和突出的產品制造實力，進一步獲得客戶的包裝產品生產訂單，取得產品銷售收入產品銷售收入；與客戶簽署協議，在提供創意設計服務后，通過參與客戶產品銷售分成銷售分成的方式獲得收入。研發模式研發模式

23、：主要結合市場調研、內部研討及行業趨勢分析，進行年度主題提煉，圍繞新風格、新盒型、新造型、新功能新風格、新盒型、新造型、新功能等領域，持續開展自主研發設計自主研發設計。除此之外，柏星龍對核心技術和工藝也進行不斷地開發升級，以應用研究為主，積極進行新技新技術、新工藝、新材料、新防偽術、新工藝、新材料、新防偽等方面的研發，加大基礎研究工作，以求實現核心技術對公司產品和業務開展的支撐。采購模式采購模式：柏星龍采購的原材料主要包括紙張、內托、油墨等，主要采取統分結合的采購模式：母公司資源管控中心與供應商協商價格及執行部分特種紙、配件類采購，各子公司采購部門自行負責零星原、輔材料的采購。生產模式生產模式

24、：采用“以銷定產”的生產模式，包含自產和外協加工兩種。銷售模式銷售模式：采取直銷直銷的銷售模式，客戶包括直接客戶直接客戶和貿易商客戶貿易商客戶。圖圖6：打造超過打造超過 30000 款作品款作品，為多家上市企業成功打造核心戰略產品為多家上市企業成功打造核心戰略產品 資料來源：招股說明書、公司公告、公司官網 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 1.3、財務狀況財務狀況：2021 年營收年營收增長率增長率 51.15%，2022 年毛利率年毛利率逐季度上升逐季度上升 盈利能力：柏星龍盈利能力：柏星龍主營業務突出，主營業務突出，2019 年年以以來

25、凈利率在來凈利率在 9%附近浮動。附近浮動。柏星龍的主營業務突出，收入占比近三年來保持在 98%以上。受到疫情影響，2020 年的酒類、化妝品等產品的終端消費規模萎縮，間接導致了柏星龍 2020 年營收下滑，凈利率也下降至 7.93%，但隨著疫情逐步受控，2022 年前三季度凈利率已經回升達到10.04%。圖圖7：近年來凈利率在近年來凈利率在 9%附近輕微波動附近輕微波動 圖圖8：2021 年年營收增長率達到營收增長率達到 51.15%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收入結構：柏星龍主營業務主要分為創意包裝生產和創意設計服務兩部分。近三年中，創意包裝產品

26、生產收入都在主營業務收入中占據主導地位創意包裝產品生產收入都在主營業務收入中占據主導地位，是柏星龍的主要收入來源，2021 年增長率達到 55.81%；創意設計增長率 2020 年的增長率達到了41.32%。圖圖9：2020 年創意設計增長率達到年創意設計增長率達到 41.32%（萬元）（萬元）圖圖10：2022 年，創意包裝生產業務收入占主導年，創意包裝生產業務收入占主導 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 創意包裝產品生產收入可以按照內容物分為酒類、化妝品和精品創意、茶葉和食品等創意包裝。其中，酒類創意包裝占據主導地位，2022 年上半年的收入在包裝

27、生產收入中占比達到了 74%，近年來在總收入中占比穩定在 70%左右；化妝品和精品創意包裝是創意包裝產品中第二大業務板塊，合作商大多為歐美國際大牌，因此柏星龍化妝品、精品創意包裝產品銷售收入主要來源于外銷收入；茶葉和食品等創0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500歸母凈利潤（萬元）凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000營收（萬元）yoy-40%-20%0%20%40%60%01

28、0,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022.1-6創意包裝生產創意設計服務創意包裝生產增長率創意設計服務增長率創意包裝生產,94%創意設計服務,6%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 意包裝業務尚處于起步階段，收入占比最小，約為創意包裝生產收入的 1%。圖圖11：創意包裝生產創意包裝生產的收入中，酒類創意占主導（萬元）的收入中，酒類創意占主導（萬元）圖圖12：2022 年上半年，酒類占創意包裝生產收入的年上半年，酒類占創意包裝生產收入的 74%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股

29、說明書、開源證券研究所 按照地域分類，近年來柏星龍內銷占比都在約 78%，內外銷占比結構比較穩定。內銷客戶主要是酒產品生產商，主要集中在北京市、河北省、貴州省、青海省、安徽省、廣東省、江蘇省、山東省等我國著名白酒產地；外銷客戶主要是化妝品、精品生產商。圖圖13：內外銷占比較穩定，內銷占比約內外銷占比較穩定，內銷占比約 78%（萬元）（萬元）圖圖14：直銷模式客戶中直銷模式客戶中貿易商客戶貿易商客戶占比較小占比較?。ㄈf元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 因為酒類、化妝品和茶葉視頻等下游客戶具有銷售季節性特征，柏星龍受到影響，銷售也存在季節性波動

30、，第四季度為銷售旺季，平均占比約為 35%，其他三個季度的占比情況較為相似。-50%0%50%100%010,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022.1-6茶葉、食品等創意包裝化妝品、精品創意包裝酒類創意包裝創意包裝生產增長率酒類創意包裝,16,999.32,74%化妝品、精品創意包裝,5,836.63,25%茶葉、食品等創意包裝,209.02,1%-40%-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500002019202020212022.1-6境內境外境內增長率境外增長率050001000015000200

31、0025000300003500040000450002019202020212022.1-6直接客戶貿易商客戶北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖15：受下游客戶影響，受下游客戶影響，銷售存在季節性波動銷售存在季節性波動（萬元）（萬元）圖圖16：主營收的占比中，主營收的占比中，第四季度第四季度為銷售旺季為銷售旺季 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 柏星龍前五名客戶構成相對穩定，茶葉、食品類包裝產品收入中，前五名客戶收入金額占茶葉、食品類包裝產品收入比例分別為 93.79%、93.99%、91.

32、97%和 86.22%，占比較高；創意設計服務收入中，前五名客戶收入金額占創意設計服務收入比例分別為 20.06%、15.36%、11.77%和 24.73%，占比相對較低，客戶相對較為分散?？傮w上，前五名客戶的銷售占營業收入比例呈現下降趨勢，從 2019 年的 61.48%逐年下滑至 2022 年上半年的 40.54%，主要是柏星龍在服務、維護好現有大客戶的同時，大力拓展及擴大其他現有客戶和新客戶的銷售規模，導致前五名客戶銷售占比下降，對其依賴性下降。圖圖17：前五大客戶前五大客戶銷售占營業收入比例銷售占營業收入比例逐年下降逐年下降（萬元）（萬元）數據來源：問詢回復、開源證券研究所 主營業務

33、毛利率有所下降，主要來源于酒類創意包裝產品及創意設計服務的毛利率變化。毛利率下降主要原因是 2020 年及以后運費納入成本核算、紙張等主要原材料價格上升以及創意設計服務具有毛利率水平波動的業務特性。0500010000150002000025000300003500040000450002019202020212022.1-6第二季度第一季度第三季度第四季度第一季度,21%第二季度,22%第三季度,22%第四季度,35%61.48%47.51%46.06%40.54%0%50%100%05,00010,0002019202020212022.1-6承德乾隆醉酒業北京順鑫農業牛欄山酒廠安徽古井貢

34、酒BALANCEINC青?；ブ煊拥虑囡菩『肯删茦I合計占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 圖圖18：主營業務毛利率主營業務毛利率受受酒類創意包裝產品酒類創意包裝產品和創意設計服務影響大和創意設計服務影響大 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 雖然從年度數據來看，毛利率呈現略微的下降趨勢，但是在 2022 年度的前三個季度來看，單季度主營業務毛利率環比增長率約為 7%，呈現回升趨勢。柏星龍外銷業務主要是向境外客戶提供化妝品、精品創意包裝產品的生產?；瘖y品、精品種類、規格繁多，包裝物的個性化程度較高，因此導致化妝品、精品創意包裝的銷售

35、單價較高。同時，由于化妝品的體積大多較小，化妝品包裝物生產過程中需要耗用的原材料較少，單價與單位耗用原材料的比重較高。此外，外銷客戶大多為處于歐美等大洲的發達國家，對單價承受度較高，報價彈性較大，因此以化妝品、精品創意包裝產品為主的外銷業務的毛利率較高。內銷業務主要為酒類創意包裝產品，與化妝品、精品領域相比，酒類產品對于包裝物的價格敏感度相對較高，因此，公司內銷業務毛利率相對較低。圖圖19：2022 年前年前三季度毛利率環比增長率約為三季度毛利率環比增長率約為 7%圖圖20：外銷毛利率高于內銷毛利率外銷毛利率高于內銷毛利率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究

36、所 42.27%40.07%35.08%33.67%0%20%40%60%80%2019202020212022.1-6酒類創意包裝化妝品、精品創意包裝茶葉、食品創意包裝創意設計服務主營業務毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%30%31%32%33%34%35%36%37%38%2022Q12022Q22022Q3毛利率單季度毛利率環比增長率0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022.1-6內銷外銷主營業務毛利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 研發費用研發費用：近年來，柏星龍的研發費用逐年提高，研發費

37、用率稍有下降，基本穩定在 4%。圖圖21：研發費用逐年上升研發費用逐年上升 圖圖22：期間費用率有逐年下降的趨勢期間費用率有逐年下降的趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用期間費用：期間費用自 2019 年略有下降，期間費用占營收的比例從 2019 年的29.67%降低至 2022 年三季度的 22.19%。期間費用的下降主要由銷售費用的降低引起。柏星龍的銷售費用率逐年下降，從2019年的13.78%到2022年前三季度的7.47%。管理費用率基本穩定在 11%；財務費用率較低，基本在 0.18%附近。圖圖23：銷售費用率逐年下降，管理與財務費用

38、率基本持平銷售費用率逐年下降，管理與財務費用率基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業環境行業環境：創意包裝升級，創意包裝升級，差異化差異化與綠色化成為未來趨勢與綠色化成為未來趨勢 2.1、概念解析概念解析：文化創意產業發展迅速，促進創意包裝行業升級文化創意產業發展迅速，促進創意包裝行業升級 0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002019202020212022Q1-Q3研發費用（萬元）研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,000期間費用（萬元）期間費用率-5%0%5%10%15%20%(

39、1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022Q1-Q3銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 包裝是指為在流通過程中保護產品，方便儲運，促進銷售，按一定的技術方法所用的容器、材料和輔助物等的總體名稱。中國包裝行業起步于 20 世紀 80 年代，改革開放后，中國包裝工業迅速起飛，隨著改革開放的深入發展，行業始終處于爬坡階段。在一大批港資包裝印刷企業的帶動下，珠三角、長三角的民營企業迅速發展壯大，并成為中國包裝

40、工業的中流砥柱。圖圖24：中國的包裝行業起步于中國的包裝行業起步于 20 世紀世紀 80 年代年代 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 創意包裝是在實現傳統包裝功能的基礎上的一個立體化、多元化、提升包裝對象市場價值的綜合性創意工程。創意包裝蘊含文化和創意要素，對文化知識和智力創意具有較強依賴性。同時，創意包裝亦能增強文化軟實力，滿足消費者精神文化需求。文化創意產業是指依靠創意者的智慧、技能和天賦，對文化資源進行重塑與提升，通過知識產權的開發和運用，生產出高附加值產品的產業。文化創意產業是文化與創意的結合，憑借創意手法，將優質文化與現階段消費者需求相聯系，開拓文化傳播途徑的同時，創造文化的

41、經濟價值，提升文化的生命力。近年來，隨著科技的發展，文創理念的深入，文化創意產業迅速發展，產業規模不斷擴大。2015-2020 年，我國文化及相關產業增加值年均復合增長率達到 10.54%，占 GDP 比重由 2015 年的 3.95%增長至 2020 年的 4.43%。2021 年全國規模以上文化及相關產業企業營業收入 119,064 億元，同比增長 16%。我國文化及相關產業呈現整20世紀80年代起步階段1980年全國包裝行業管理機構誕生，紙制品包裝產品生產企業逐漸增多，個別企業開始引進單面機或自動生產線企業規模相對較小，利潤空間高20世紀90年代野蠻生長階段行業產能相對過剩，價格競爭成為

42、主要競爭手段；部分中高檔紙制品包裝產品生產企業憑借成本管理、品質優勢和營銷推廣的差異化經營方式，逐漸擴大市場份額21世紀初快速增長階段企業逐漸駐中國成本控制、內部管理、生產技術及設備更新、營銷整合與服務模式革新，部分企業推行習慣包裝一體化經營模式，行業競爭逐漸規范2011年至今平穩發展階段經過多年的快速增長，行業漸趨成熟，增速有所放緩。更由于經濟危機后全球性的需求不振，下游消費品行業的不景氣傳導到紙制品包裝行業，行業開始大規模整合，企業數量有所下降北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 體上升的態勢。圖圖25：2015-2020 年，年，我國文

43、化相關產業我國文化相關產業 GDP 比重比重增長增長 圖圖26：2021 規模以上文化相關企業規模以上文化相關企業營收營收同比增長同比增長 16%數據來源：國家統計局、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 文化創意與設計服務業作為文化產業的重要組成部分，保持了較快的增長速度。2015-2020 年，我國文化創意與設計服務業增加值由 4,953 億元增長至 7736 億元，年均復合增長率為 9.33%；規模以上創意設計服務業營業收入增長率連續保持在 25%以上，2018 年到 2021 的年均復合增長率也突破了 25%。圖圖27：創意設計服務業營業收入創意設計服務業營

44、業收入增長率連續保持在增長率連續保持在 25%以上以上 數據來源：招股說明書、國家統計局、開源證券研究所 文化創意產業的不斷發展對包裝的升級發展起到了重要的促進作用，現代包裝的設計觀念發生變化，從一個功能簡單的裝載物演變成為文化創意的載體，能傳遞的信息不再僅僅是商品基本信息和屬性，還包含了深厚的文化底蘊，是視覺和精神的雙重審美享受。在文化創意發展的背景下，創意包裝有著更為長遠和廣闊的發展前景。2.723.083.474.124.444.493.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%012345201520162017201820192020文化及相關產業增加值（萬億元）占GD

45、P比重020000400006000080000100000120000140000202020212022Q1-Q3規模以上文化及相關產業企業營業收入累計值(億元)0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020182019202020212022Q1-Q3規模以上創意設計服務營收（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 2.2、產業現狀產業現狀：企業數量穩定增長，行業集中度低，紙包裝為市場主導企業數量穩定增長，行業集中度低，紙包裝為市場主導 我國包裝行業企業數量逐步增加，企業規模愈漸增

46、大，但是和歐美發達國家相比，我國包裝行業整體呈現企業數量穩定增長、企業數量穩定增長、行業分散、集中度低的特點行業分散、集中度低的特點。隨著世界加工制造業中心的轉移以及國家對包裝行業的大力扶持，我國中小型包裝企業快速崛起。我國包裝行業年主營業務收入 2,000 萬元及以上規模的企業數量從 2013 年的 6,974 家增長至 2021 年的 8,831 家，累計增長 1,857 家。近年來，我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢。圖圖28：我我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢 數據來源：招股說明書、中國包裝聯合會、開源證券研究所 根據中國

47、包裝聯合會公布的 中國包裝行業年度運行報告，2020 年包裝行業規模以上企業累計完成營收 10,064.58 億元，完成利潤總額 610.38 億元；2021 年包裝行業規模以上企業累計完成營收 12041.81 億元，同比增長 16.39%，完成利潤總額710.56 億元。中國包裝聯合會公布的2020 年度中國包裝百強企業排名名單中，包裝市場占有率前五分別是勝達集團、合興包裝、裕同股份、奧瑞金和紫江集團，其營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅有 5.49%。圖圖29：前五大企業的前五大企業的營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅營業收入占全國包裝行業規模以上

48、企業實現銷售收入的比例僅 5.49%數據來源：中國包裝聯合會、招股說明書、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000201320142015201620172018201920202021包裝行業規模以上企業數量（個）增長率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0204060801001201402020年度營業收入（億元）占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 包裝行業根據包裝材料主要細分為紙包裝、塑料薄膜、玻璃包裝容器三大部分；紙包裝又主要分為箱紙板和

49、紙制品。其中，紙包裝為市場主導紙包裝為市場主導，產量占比 72.43%；紙制品在紙包裝中占比達到 82.16%。圖圖30：紙包裝產量占主導（萬噸），占比達到紙包裝產量占主導（萬噸），占比達到 72.43%圖圖31：紙包裝主要分為紙制品和箱紙板兩大類（萬噸）紙包裝主要分為紙制品和箱紙板兩大類（萬噸）數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 從細分行業來看，我國包裝印刷行業包含紙和紙板容器制造、塑料薄膜制造、塑料包裝箱及容器制造、金屬包裝容器及材料制造、包裝加工專用設備制造、玻璃包裝容器制造和軟木制品及其他木制品制造。其中，紙包裝市場在包裝印刷行業占紙包裝

50、市場在包裝印刷行業占據重要地位據重要地位。2021 年全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入 12,041.81 億元，其中紙和紙板容器制造完成累計主營業務收入 3,192.03 億元，占比達 26.51%。金屬包裝金屬包裝容器及材料增長率最高容器及材料增長率最高，達到了 25.61%，高于包裝行業的同比增長率 16.39%。圖圖32：紙和紙板容器紙和紙板容器制造占比制造占比 26.51%（億元）（億元）圖圖33：金屬包裝容器及材料增長率最高，達到金屬包裝容器及材料增長率最高，達到 25.61%數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 2.3、市場空間市

51、場空間：顏值經濟與定制版理念推動創意包裝市場拓展顏值經濟與定制版理念推動創意包裝市場拓展 近年來，全球包裝印刷行業已經進入發展成熟期，增速與世界經濟平均增速基本持平。根據 SmithersPira 的統計，2017 年全球包裝印刷行業市場規模為 8,510 億美紙包裝,9419.46塑料薄膜,1608.71玻璃包裝容器,1975.61紙包裝塑料薄膜玻璃包裝容器箱紙板,1680.40紙制品,7739.06箱紙板紙制品紙和紙板容器,3192.03塑料薄膜,3514.68塑料包裝箱及容器,1858.34金屬包裝容器及材料,1384.22包裝加工專用設備,950.28玻璃包裝容器,710.53軟木制品

52、及其他木制品,431.7316.39%0%5%10%15%20%25%30%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 元，同比增長 1.4%，近幾年增速基本圍繞 2%的中樞小幅波動，接近發達經濟體的經濟自然增長率。中國人均包裝消費量明顯低于全球水平，未來仍有較大提升空間。我國包裝行業 2019 年人均消費量只有 12 美元/年，遠遠落后于發達國家。圖圖34：中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家 數據來源：招股說明書、智妍咨詢、開源證券研究所 經濟的持續較快增長和不斷擴容的下游需求，驅動中國包裝印刷行業市

53、場規模的增速遠高于全球行業平均水平。包裝產業作為一種傳統配套服務型制造業，在我國得到全面性和創造性的發展。2017 年中國包裝印刷行業（剔除包裝機械子行業）企業主營業務收入為 11,048.37 億元，2013 年至 2017 年復合年均增長率為 6.3%，其中 2017 年同比 2016 年增長 9.2%。人均消費需求增長潛力較大，創意包裝市場空間廣闊。柏星龍主要涉及的創意包裝市場包括酒類創意包裝、化妝品創意包裝、茶葉創意包裝、食品創意包裝等。酒類創意包裝酒類創意包裝通過富有創意的包裝設計和復雜的印刷工藝，有效地融合了產品文化、企業文化、地域文化、消費者觀念等要素，以展現酒類產品的文化內涵和

54、樹立產品的市場形象，為酒類企業贏得市場份額奠定基礎。2021 年我國白酒銷售收入6033.48 億元，2020 年我國酒類包裝市場規模達 1,011.26 億元，預計到 2025 年，整個酒類包裝市場規模將達到 1,722.82 億元。圖圖35：酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 050100150200250300350400450500中國美國歐洲日本人均包裝消費量（美元/年）0%5%10%15%20%25%30%白酒葡萄酒黃酒啤酒包裝物成本占銷售收入的比例北交所新股申購報告

55、北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 化妝品創意包裝市場化妝品創意包裝市場：近年來，全球化妝品市場蓬勃發展。據 iiMediaResearch數據顯示，2012 年至 2020 年全球化妝品市場規模從 550 億美元增長至 751 億美元，年復合增長率 3.97%，預計到 2025 年，全球化妝品市場規模將達到 1,696.7 億美元。圖圖36：全球化妝品市場規模蓬勃發展全球化妝品市場規模蓬勃發展 數據來源：招股說明書、iiMediaResearch、開源證券研究所 從地區來看，中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場，以中國為首的亞太區是全球主要化妝品

56、品牌的重要增長引擎。隨著居民收入水平和消費水平的提升、化妝品消費理念的增強以及居民對自身外形重視程度的加深，我國的化妝品行業蓬勃發展。隨著化妝品市場需求不斷增加，化妝品包裝市場也隨之增長。根據MarketsandMarkets2020 年發布的報告，全球化妝品包裝市場規模預計將從 2020 年的494 億美元增長到 2025 年的 609 億美元，年復合增長率 4.03%。未來，隨著人均收入增長和現代消費觀念升級的推動，中國有可能超過美國成為全球最大的化妝品包裝市場。茶葉創意包裝市場：茶葉包裝是指根據茶葉的特性和消費者的需求，對茶葉進行包裹、保護、裝飾美化以促進茶葉產品的銷售的過程。據 iiM

57、ediaResearch 數據顯示，我國茶葉禮盒市場規模從 2017 年的 275.9 億元增長至 2021 年的 418.4 億元，年均保持超過 10%的增長率。隨著居民人均可支配收入和支出的增加，居民消費升級，國人的茶葉消費及禮物消費均保持增長態勢，預計 2023 年中國茶葉禮盒市場規模將達到 527.2 億元。圖圖37：中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在 10%以上以上 數據來源：招股說明書、iiMediaResearch、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%01002003004005006007008002013201420152016201

58、7201820192020全球化妝品市場規模（億美元）增長率0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060020172018201920202021E2022E2023E中國茶葉禮盒市場規模（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 食品創意包裝市場：食品創意包裝是指根據產品特點、節日習俗和品牌定位，通過創意包裝設計和復雜的印刷工藝，展現美好寓意與品牌形象的包裝。近年來，隨著國民經濟水平持續提高，網紅經濟、顏值經濟等消費觀念的興起，定制版、聯名版包裝成為了眾多食品創新的重要選擇，食品創意包裝市場順勢興起。據

59、中國包裝聯合會數據顯示，2020 年包裝行業企業銷售規模為 10,064.58 億元，食品包裝行業銷售規模約為 6,039 億元。隨著疫情常態化和基本消費恢復常態，結合行業近年來市場規模的增長速度和社會食品消費量的增速，預計 2022-2026 年行業將以1.23%的增速增長，到 2026 年市場規模有望達到 6,500 億元左右。2.4、發展趨勢發展趨勢：創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢 與發達國家的包裝工業相比，我國創意包裝行業在包裝技術研發、生產工藝、包裝機械性能、生產自動化程度等方面具有一定差距。外觀外觀趨勢上，趨勢上，包裝產品趨于創

60、意化、個性化包裝產品趨于創意化、個性化。包裝行業作為配套產業，產品主要服務于下游企業。受區域文化、品牌特點等因素的影響，下游消費品在產品和市場定位上呈現多樣化、差異化、個性化趨勢。因此，為更好地迎合下游市場發展趨勢，創意化、個性化包裝產品是未來包裝產品的主流方向。包裝產品除了提供基本的產品說明、產品保護、外觀美化等功能外，還會通過符合化的設計方法、故事化設計方法和結合 IP 運營的創意設計等方法，向消費者傳遞品牌文化故事及產品文化內涵，激發消費者購買欲望，提升產品附加值。圖圖38：隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創意產品的研究開發隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創意

61、產品的研究開發 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 生產方式生產方式的的智能化智能化逐步加深逐步加深。國內勞動力成本和原材料價格上漲引發創意包裝生產成本逐步攀升。為了降低生產成本，具備一定實力的創意包裝企業陸續引入了先進的自動化、智能化生產設備，通過現代信息技術與制造技術融合創新實現設計、供應、生產與銷售等業務的協同，從而優化整體流程并降低生產成本。生產生產過程更加重視過程更加重視綠色化綠色化。隨著消費者、包裝生產企業環保意識的增強和各項產業政策的落地實施，綠色化創意包裝產品的市場需求將快速增長，國內具備技術實力的創意包裝企業開始著手就環保新材料和新工藝進行研發，創意包裝企業也將創意包裝符合

62、化的設計方法提升品牌識別度、賦予文化內涵、傳播品牌價值觀引導消費者思維和選擇故事化方 法歷史型故事、精神型故事、人物型故事等傳達品牌主張、傳遞品牌價值，爭取消費對品牌的認同感IP 運營與創意設計的配合吸引忠實粉絲幫助客戶快速占領市場北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 更加注重生產線的綠色化，最終實現研發、設計、生產與經營管理的綠色集成創新。表表2：近年來多個政策對包裝綠色化提出要求近年來多個政策對包裝綠色化提出要求 時間時間 政策政策 相關內容相關內容 2022 年 9 月 8 日 關于進一步加強商品過度包裝治理的通知 加強包裝領域技術創新

63、。推動包裝企業提供設計合理、用材節約、回收便利、經濟適用的包裝整體解決方案，自主研發低克重、高強度、功能化包裝材料及其生產設備，創新研發商品和快遞一體化包裝產品。2022 年 7 月 8 日 上海市碳達峰實施方案 深入推進塑料污染治理，強化一次性塑料制品源頭減量，推廣應用替代產品和模式，規范塑料廢棄物的回收利用。加快推動快遞包裝綠色轉型，減少二次包裝，推廣可循環、易回收的包裝物。2021 年 7 月 7 日 “十四五”循環經濟發展規劃 推行重點產品綠色設計，推動包裝和包裝印刷減量化。構建廢舊物資循環利用體系，建設資源循環型社會。2016 關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見 以互聯網和物聯網

64、技術為核心，建立設計、制造、技術與標準的開放共享機制，推動生產方式向柔性、智能、精細轉變，大力推廣集協同制造、虛擬制造及網絡化制造等為一體的先進制造模式，構造智能包裝生態鏈。推行簡約化、減量化、復用化及精細化包裝設計技術，扶持包裝企業開展生態（綠色）設計，積極應用生產質量品質高、資源能源消耗低、對人體健康和環境影響小、便于回收利用的綠色包裝材料。資料來源：中共中央官網、國家發改委官網、工信部官網、開源證券研究所 發展模式趨于品牌化、一體化發展模式趨于品牌化、一體化。包裝產業三十多年來以量增長為主的模式已趨于結束，粗放式的發展模式導致了嚴重的產品同質化和激烈的市場競爭。在產業結構調整與升級的轉折

65、時期，越來越多的包裝企業開始轉變發展模式，注重自身品牌的發展以及創意設計的建設。隨著下游行業商業模式轉變和價值鏈分工的持續深化，客戶對包裝一體化解決方案的需求將越來越大，品牌知名度高、創意設計能力強、設計生產營銷一體化的企業，才具有可持續發展的能力。2.5、行業壁壘行業壁壘：創意設計能力創意設計能力+工藝技術工藝技術+品牌效應品牌效應 創意設計能力是創意設計能力是創意包裝行業的重要創意包裝行業的重要壁壘壁壘。創意包裝是以文化為基礎、以創意設計為核心，是人的知識、智慧和靈感物化表現的產業，創意設計能力是該產業的核心競爭力。行業內企業需要根據客戶訴求，在統一的藝術構思中運用豐富的藝術表現手法，依據

66、特定環境進行創意設計，大多難以確定標準化的設計方案，需要創意設計團隊在深刻理解客戶需求、項目背景、地域文化歷史等之后進行量身定制，對創意設計團隊的創意設計能力和藝術靈感提出了很高的要求。除此之外，項目經驗的積累也是重要的一環，能幫助設計團隊加深對客戶需求及創意設計的理解，并逐步形成具有較強藝術表現力和感染力的創意設計能力。創意包裝對外觀設計、原材料選擇、印刷工藝均有較高的要求。在印刷工藝上，品牌客戶對包裝產品的平整度、光澤度、爽滑度、耐磨性、耐溫性、模切精度等諸項指標都有極高的要求；在防偽要求上，包裝印刷企業需采用特種油墨、復雜印刷北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息

67、披露和法律聲明 21/29 工藝、微納材料等技術以增加印刷難度，提高防偽特性；在確保產品的穩定性上，包裝印刷對承印材料的印刷適應性、油墨的特性、印刷設備的速度、印刷壓力和張力的控制、操作人員的水平以及生產環境的溫濕度都有較高的要求，這些共同構成了創意包裝行業的工藝技術壁壘工藝技術壁壘。創意包裝企業的品牌效應品牌效應日益凸顯。隨著包裝產業的不斷發展，下游中高端消費品企業對于創意設計能力、工藝轉化研發能力及交付的及時性的需求逐漸提高，企業品牌成為下游中高端消費品企業選擇創意包裝企業時重點考慮的因素，中高端消費品企業更愿意與品牌知名度高的企業合作。較高的品牌知名度、良好的口碑有利于贏取客戶的信任，提

68、升市場占有率，樹立品牌是企業獲取商業利益的有效途徑，品牌逐漸成為企業綜合實力的載體。2.6、競爭格局競爭格局：柏星龍柏星龍毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一 根據柏星龍的主營業務與主要產品選取裕同科技、上海艾錄、美盈森、中榮股份作為行業可比公司。圖圖39：選取選取裕同科技、上海艾錄、美盈森裕同科技、上海艾錄、美盈森、中榮股份作為行業可比公司中榮股份作為行業可比公司 資料來源：各公司官網、招股說明書、開源證券研究所 與同行業公司相比，柏星龍的產品及服務主要以創意設計為業務驅動，在創意設計團隊建設、創意設計業務體系建設等方面進行了較大投入，憑借優秀的創意設

69、計能力，已能取得持續穩定的設計業務收入，并獲得多項國際設計大賽獎項，創意設計能力獲得市場較認可；相較于同行業可比公司，柏星龍業務更聚焦于酒類、化妝品等產品附加值較高的行業。裕同科技（002831.SZ）主營業務：彩盒（含精品盒）、說明書、紙箱、不干膠貼紙等紙質包裝印刷 產品的生產與銷售 主要產品：紙制精品包裝、包裝配套產品等 主要客戶類型：消費電子、智能硬件、煙 酒、大 健 康、化 妝 品、文 創、高端食品和奢侈品等多個行業上海艾錄（301062.SZ）主營業務：工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統 的研發、設計、生產、銷 售以及服務 三大產品線：工業用紙包裝、塑料 包裝及智能包裝系統 主要客

70、戶：陶氏、巴斯夫、沈陽化工、圣戈班、東方雨虹、立邦、雀巢（Nestle）、菲 仕蘭（Friesland）、嘉吉（Cargill）和 妙可藍多美盈森（002303.SZ）主營業務：運輸包裝產品、精品包裝產品、標簽產品及電子功能材料模切產品的研發、生產與銷售 主要產品：輕型包裝產品、重型包裝產品、標簽產品 主要客戶類型：電子通訊、智能終 端、白酒、家具家居、家用電器、汽車及新能源汽車產業鏈、醫療用品、食品飲料、電商物流、快遞速運等多個行業中榮股份（301223.SZ）主營業務：快速消費品、消費電子市場等領域的紙制印刷包裝解決方案供應商 主要產品：折疊彩盒、禮盒等 主要客戶：化 妝 品、口 腔 護

71、理、個人及家庭護 理、食 品、保 健 品、醫藥、消費電 子、煙草制品、酒 類、在線教育及電 商等領域。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 圖圖40：裕同科技歸母凈利潤最高（億元）裕同科技歸母凈利潤最高（億元）圖圖41：柏星龍毛利率優勢明顯柏星龍毛利率優勢明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從歸母凈利潤方面看，柏星龍規模尚且弱于裕同科技等行業大型包裝企業，但毛利率明顯高于同行業可比公司，這與柏星龍業務更加注重創意設計、工藝較為復雜，產品定價包含了創意設計等的溢價有關。圖圖42：2020 年、年、202

72、1 年柏星龍的研發費用率位列第一年柏星龍的研發費用率位列第一 圖圖43：柏星龍柏星龍專利數專利數 148 項項 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發上，2020 年、2021 年柏星龍的研發費用率位列第一，2019-2021 年的研發費用率都保持在 4%以上，專利數達到了 148 項。0246810122019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值29.29%26.92%23.77%22.06%0%10%20%30%40%50%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值3.8

73、9%3.96%3.78%3.91%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值96297580248148020040060080010001200裕同科技 上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍發明專利專利北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖44：期間費用率期間費用率與平均值差距減小與平均值差距減小 圖圖45：柏星龍銷售費用率柏星龍銷售費用率逐年下降逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用上，柏星龍的銷售費用率、管理費用率都高于

74、上市可比公司平均值，但總體差距在逐年減小，財務費用率略低于可比公司均值。圖圖46：管理管理費用率費用率高于上市可比公司平均值高于上市可比公司平均值 圖圖47：柏星龍柏星龍財務費用率財務費用率略低于可比公司均值略低于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探尋亮點探尋：創意包裝創意包裝中的“專精特新”中的“專精特新”，獲獲 103 項設計項設計大大獎獎 3.1、設計設計與技術與技術優勢優勢：103 項設計大獎，項設計大獎，157 項專利項專利+271 項作品著作權項作品著作權 柏星龍在發展歷程中共獲得 103 項國際設計大獎，在業內樹立了良好

75、的用戶口碑與品牌影響力。這些獎項中包括了世界設計三大獎中的德國紅點獎 15 項、德國 IF國際設計大獎 21 項、包裝設計行業主要獎項中的 Pentawards 大獎 7 項、世界之星34 項、莫比烏斯廣告獎 9 項、意大利 A設計大獎 15 項、IAI 設計獎 1 項及 Ctypeawards獎 1 項。其中，2018 年獲得的第 47 屆莫比烏斯最佳作品獎，創中國地區 20 年來最16.82%15.89%14.38%12.88%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值5.42%3.91%3.50%3.4

76、6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值6.46%6.46%6.22%6.02%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值1.04%1.54%0.87%-0.51%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%2019202020212022Q1-Q3裕同科技上海艾錄美盈森中榮股份柏星龍平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 佳紀錄；設計作品“吃個啥”獲得了 2021

77、 年 Pentawards 國際創意大獎食品類金獎。在技術研發方面，截至 2021 年 12 月 31 日，柏星龍共有設計和研發人員 121 人，主要在新材料、新工藝、新防偽、新結構、生產自動化、產品智能化等維度進行了較大投入，自主研發了高光澤立體燙金、3D 懸浮微納防偽技術、紋理燙金技術、UV數碼浮雕立體肌理技術、防偽卡扣等核心技術；并致力于新技術的持續開發，解決行業內的防偽技術、低碳環保等相關技術難題。表表3：2019 年至年至 2022 年年，柏星龍共有，柏星龍共有 34 項項研發項目研發項目 2019 研發項目研發項目 2020 研發項目研發項目 2021 研發項目研發項目 2022

78、研發項目研發項目 異形酒盒型結構設計與自動生產線設備改造技術研發 微納光學與旋轉破壞式瓶蓋防偽技術研發 透亮金屬風專屬色彩油墨印刷工藝研發 民族風紙塑包裝設計與表面處理工藝應用 光變磁化珠光油墨防偽工藝研發 輕奢現代風 3D 動態燙印材料研發 多段變色感溫油墨材料研發 千禧風折光變色 UV 絲印油墨印刷工藝的研發 動態旋轉包裝結構設計與生產工藝研發 青花瓷智能動態墨水屏技術研發 可用于噴墨打印的弱溶劑油墨研發 基于海德堡 6+2 印刷設備聯機水性逆向油材料的研發 基于波點傅里葉變換的光柵加密防偽技術研發 替塑環保油墨材料技術研發 復古仿皮革紋理包裝設計與工藝應用 生態風納米仿金屬燙印材料的研發

79、 立體包裝結構設計與動態展示技術研發 新中式復古青銅紋多波段感光防偽花紙材料研發 懸浮視覺微納光學技術研發 替塑環保光油材料的研發 民國風冷光材料包裝設計與工藝應用 古典國風高浮雕肌理數碼增效工藝技術研發 科技風立體鋁牌光刻技術研發 環保風 PLA基材觸感啞膜膜材的研發 生態風包裝設計與立體微納膠印技術研發 防偽復合膜材料研發 新式隱形印刷防偽技術研發 仿刺繡紋理包裝設計與擊燙工藝研發 現代科技風 NFC感應光源智能包裝技術研發 多層雙色定位全息燙印膜材料研發 環保型可降解覆膜材料的研發 頂部開啟式包裝設計及防偽技術研發 韻味風包裝設計與星光膜技術研發 國潮風包裝設計與多維啞膜工藝研發 資料來

80、源：招股說明書、開源證券研究所 截至 2022 年上半年，柏星龍共獲得專利共 157 項，其中包括發明專利 13 項、實用新型專利 59 項和外觀設計 85 項，作品著作權 271 項，并于 2020 年榮獲中國專利優秀獎和行業主管部門頒發的多項榮譽。表表4：憑借優秀的設計能力獲得憑借優秀的設計能力獲得行業行業主管部門頒發多項榮譽主管部門頒發多項榮譽 榮譽名稱榮譽名稱 時間時間 頒發機構頒發機構 具體情況具體情況 廣東省工業設計中心 2019 廣東省工業和信息化廳 該設計中心評定條件包括但不限于：對工業設計從業人員數量、學歷、中心投入等方面有較高要求，用于工業設計的投入處于全省行業領先水平；工

81、業設計中心擁有設計水平高、實踐經驗豐富的設計領軍人物等 深圳市工業設計中心 2014 原深圳市經濟貿易和信息化委員會（現深圳市工業和信息化局）該設計中心評定條件包括但不限于：對工業設計中心創新能力、人員數量、學歷、知識產權數量等提出要求，并明確要求用于工業設計的投入處于行業領先水平，工業設計水平在同行業處于領先地位 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 榮譽名稱榮譽名稱 時間時間 頒發機構頒發機構 具體情況具體情況 2021 年度深圳市版權創新發展基地 2021 深圳市知識產權局 獲得該榮譽的企業需要擁有一定數量的已登記版權，并實現一定規模的

82、版權收入，2021 年只有 4 家企業獲得該榮譽 深圳市優秀新興業態文化創意企業 2020 深圳市文體旅游局 由主管單位每年評選不超過 10 家企業能獲得該榮譽。主管單位從企業成長性、創新性、示范性多維度考評，包括但不限于主導產品或服務的文化創意水平、產技術或營銷手段的創新程度、原創知識產權、企業經營模式、行業知名度以及影響力等 深圳文化企業100 強（20192020年）、深圳文化企業 100 強（20202021年）2020、2021 深圳市文化廣電旅游體育局（深圳市文體旅游局）該榮譽對企業成長性有較高要求，由深圳市文化廣電旅游體育局進行評定 資料來源：一輪問詢的回復、開源證券研究所 設計

83、與技術創新有效豐富了柏星龍的產品種類，目前擁有紙板盒、卡盒、箱、手袋及其他中高端創意包裝產品等不同系列、規格的產品，能有效滿足國內外不同客戶的需求，提升市場競爭力。3.2、客戶優勢客戶優勢：合作合作多個多個國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降 憑借優秀的創意能力、優質的工藝技術、高效的交付能力和多年的積累，柏星龍與多個國內、外知名品牌建立了良好的合作關系，具備客戶優勢，與品牌客戶建立穩定合作關系，不僅能形成良好產品形象，還有助于開拓新的優質客戶 圖圖48：柏星龍柏星龍與與多個多個國內外知名品牌建立了良好的合作關系國內外知名品牌建立了良好的合作關系 資料來源：招股說明

84、書、開源證券研究所 柏星龍的主要客戶在國內外市場具有一定的影響力，其技術與服務的需求往往反映國內外包裝行業未來的發展趨勢，與這些客戶的合作一方面有力推動了柏星龍技術水平的不斷提高和服務手段的不斷改進，另一方面也促進了柏星龍管理水平提升。從前五名客戶構成上看，五大客戶基本相對穩定，但銷售收入合計占營業收入的比例逐年下降，從 2019 年的 61.48%下滑至 2022 年上半年的 40.54%。柏星龍在維護現有大客戶的同時，大力拓展其他現有客戶和新客戶的銷售規模所致，客戶依賴北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 度降低，相關風險也隨之降低。3.

85、3、募投項目募投項目：惠州柏星龍智能制造，創意設計與技惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設術研發中心建設 柏星龍本次擬公開發行股票不超過 1,296.30 萬股。募集資金扣除發行費用后的凈額將全部用于主營業務相關的項目，預計投入募集資金總額 22,000 萬元。本次公開發行股票募集資金擬用于以下項目：表表5：募集資金擬用于募集資金擬用于惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設（萬元）惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設（萬元）項目名稱 投資總額 募集資金投入金額 惠州柏星龍包裝有限公司創意包裝智能制造生產建設項目 34,125.32 17,138.41 創意設計與技術

86、研發中心建設項目 5,861.59 4,861.59 合計 39,986.91 22,000.00 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 創意包裝智能制造生產建設項目創意包裝智能制造生產建設項目的實施主體為子公司惠州柏星龍包裝有限公司，項目建設周期為 36 個月，總投資 34,125.32 萬元。項目建設期的主要工作內容包括：廠房和配套設施的土建工程、裝修、水電工程，生產設備及配套設備設施購置及安裝調試，人員招聘及培訓，試運行與驗收，為正式生產做好準備。表表6：創意包裝智能制造生產建設項目總投資創意包裝智能制造生產建設項目總投資 34,125.32 萬元萬元 序號 指標名稱 投資額 占比 1

87、建設投資 31,340.86 91.84%1.1 設備購置及安裝費 13,239.07 38.80%1.2 軟件購置費 300 0.88%1.3 土建工程費 16,719.19 48.99%1.4 建設工程其他費用 1,082.60 3.17%2 預備費 940.23 2.76%3 鋪底流動資金 1,844.23 5.40%合計 34,125.32 100.00%資料來源：招股說明書、開源證券研究所 該募投項目建成達產后，年新增營業收入 72,019.03 萬元，年均新增凈利潤9,063.70 萬元，項目稅后內部收益率為 19.66%，稅后靜態投資回收期為 6.53 年（包含建設期）。創意設計

88、與技術研發中心建設項目創意設計與技術研發中心建設項目的實施主體為柏星龍，項目建設周期為 24 個月，總投資 5,861.59 萬元。表表7：創意設計與技術研發中心建設項目創意設計與技術研發中心建設項目總投資總投資 5,861.59 萬元萬元 序號 指標名稱 投資額 占比 1 建設投資 4,198.87 71.63%1.1 租金投入 381.78 6.51%1.2 裝修工程 443.5 7.57%1.3 新增設備投入 1,521.84 25.96%1.4 新增軟件投入 1,851.75 31.59%2 預備費 114.51 1.95%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息

89、披露和法律聲明 27/29 序號 指標名稱 投資額 占比 3 人員費用及其他投入 1,548.20 26.41%合計 5,861.59 100.00%資料來源：招股說明書、開源證券研究所 該項目主要通過購置先進的設備和軟件、引進和培養一批高質量設計和研發人才，提高公司的創意設計和技術研發實力，增強公司的核心競爭力，不斷提升公司行業地位。2021 年柏星龍產能利用率 92.29%，產銷率 102.55%，募投項目將進一步擴大產能，提升產品生產過程智能化、提升產品形象設計業務能力，提高創意設計核心競爭力，支撐未來業務擴張 3.4、估值對比估值對比：三年歸母凈利三年歸母凈利 CAGR 達達 8.22

90、%，底價底價對應發行后對應發行后 PE 21X 本次柏星龍的發行方案中發行價 11.80 元/股，當前總股本為 5,185.20 萬股，本次擬發行數量不超過 1,296.30 萬股（不含超額配售選擇權）。估值對比方面，主要選取裕同科技、上海艾錄、美盈森、中榮股份作為估值對比標的。按 2021 年業績計算，對應發行后 PE 為 21.2X，柏星龍的 PE 2021 為 14.1X，低于 2021 年行業平均 32.0 X。柏星龍的 PE TTM 為 10.5X，低于可比公司均值 28.5X。除此之外，柏星龍近年研發和設計創新屬性突出，在可比公司中研發費用率位列第一，曾獲得 103 項國際設計大獎

91、。隨著募投項目順利推進，柏星龍的創意設計和技術研發實力得到提升，建議申購。表表8：柏星龍柏星龍三年三年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 達到達到 8.22%，高于行業可比上市公司均值高于行業可比上市公司均值 公司名稱 股票代碼 市值（億元）PE(TTM)PE(2021)三年歸母凈利潤三年歸母凈利潤 CAGR 2022Q1-Q3 毛利率毛利率 裕同科技 002831.SZ 294.88 21.54 28.99 2.46%22.83%上海艾錄 301062.SZ 35.59 31.66 24.60 40.87%23.86%美盈森 002303.SZ 54.82 42.02 55.43-37.30%1

92、8.60%中榮股份 301223.SZ 40.25 18.88 18.98 21.62%22.96%均值 106.39 28.53 32.00 32.00 22.06%中值 47.53 26.60 26.79 26.79 22.89%柏星龍 833075.NQ 5.96 10.58 14.12 8.22%34.84%數據來源：Wind、開源證券研究所 4、風險提示風險提示 對主要客戶依賴的風險、市場競爭加劇的風險、宏觀經濟波動及下游行業周期性風險。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機

93、構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師

94、獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性

95、（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀

96、整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

97、其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告

98、為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接

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