水羊股份-“品牌+代理”雙輪驅動煥新升級構建美妝全生態-221125（44頁）.pdf

1、 Table_StockTable_Stock 水羊股份水羊股份（300740）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 “品牌“品牌+代理”雙輪驅動，煥新升級構建代理”雙輪驅動，煥新升級構建美妝全生態美妝全生態 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 自有自有+代理品牌雙輪驅動，業績逐漸回暖代理品牌雙輪驅動，業績逐漸回暖 公司最早由自有品牌御泥坊起家，憑借率先進入電商渠道獲取流量紅利，隨后公司先后推出大水滴、小迷糊、花瑤花等多個自主品牌，針對不同細分人群或者特定場景需求，增大消費者覆蓋面。在自有品牌建設同時公司也不斷擴大代理業務，公司目前與強生、城野醫生、KI

2、KO等30余個品牌達成代理合作關系，自有+代理品牌雙輪驅動策略取得初步成效。22Q1-Q3公司實現營收33.43億元，同比增長0.91%。煥新升級自有品牌，布局多元產品形態煥新升級自有品牌，布局多元產品形態 公司持續推進自有品牌升級，核心品牌御泥坊完成品牌升級煥新，整體設計以新唐風為特色，以更加年輕化的形象吸引覆蓋更多的消費者，擴大品牌知名度。品牌聯合知名院士研發出小分子玻尿酸，并以此為基礎推出微800玻尿酸次拋，擴充產品品類，有望成為御泥坊品牌又一大單品。小迷糊品牌重新確立產品定位為年輕肌科學護膚，并更改了品牌IP，樹立科學護膚全新形象，基于用戶調研數據研發出肌膚源力因子，對產品功效進行全面

3、升級。收購海內外品牌，進軍中高端國際市場收購海內外品牌，進軍中高端國際市場 積極進行海內外并購，收購法國輕奢品牌佩爾赫喬中國區業務，法國高端護膚品牌伊菲丹。伊菲丹品牌定位高端，有助于公司補充高端化妝品價位段產品，并獲取其在全球高端渠道的相關資源，未來或將推動公司國際化進程。入股青顏健康，完成口服美容產業的初步布局。自有平臺建設穩步推進，打造公司專屬流量池自有平臺建設穩步推進，打造公司專屬流量池 在線上流量分散化趨勢背景下，公司投入自營平臺建設，針對消費者和經銷商分別推出了水羊潮妝和水羊直供平臺，打造公司專屬流量池。2021-2022H1 水羊潮妝新增會員數超 1300 萬，水羊直供 2022H

4、1 新入駐合作分銷商超 7000 家。公司私域運營持續發力，為 2.1 萬用戶提供了定制護膚解決方案，提升了用戶粘性和復購率。投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 52.46、64.71、82.19 億元；歸母凈利潤分別為2.29、3.16、3.95億元，對應 EPS 為0.59、0.81、1.02 元/股，對應 PE 為 20.26、14.70、11.75 倍。國內護膚品市場景氣度較高，消費者對于產品功效性訴求持續提升，對于小眾品牌的關注度也在逐漸提高，使得護膚和代運營市場向好發展。水羊股份已逐漸形成自主+代理品牌雙輪驅動格局，業績重回增長快車道。一方面通過投資并

5、購不斷擴大業務范圍，向大向美發展，收購 Pier Auge 中國業務、收購高端品牌伊菲丹、入股青顏健康等，不斷豐富公司產品線廣度；另一方面進行自主品牌煥新，積極搭建自有平臺渠道，發力私域運營，并取得良好成效，旗下平臺水羊潮妝、水羊直供發展勢頭良好。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 收購整合風險、平臺發展不及預期風險、品牌升級不及預期風險、代運營需求不及預期風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance Table_Industry 行業行業:美容護理美容護理 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:彭毅彭毅 Tel:021-536

6、86136 E-mail: SAC 編號編號:S0870521100001 聯系人聯系人:王盼王盼 Tel:021-53686243 E-mail: SAC 編號編號:S0870121120007 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）12.76 12mth A 股價格區間（元）10.61-19.36 總股本（百萬股）387.67 無限售 A 股/總股本 91.50%流通市值（億元）45.26 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-35%-29%-22%-15

7、%-9%-2%5%11%18%11/2102/2204/2206/2209/2211/22水羊股份滬深3002022年11月25日2022年11月25日公司深度公司深度 單位單位：百萬元百萬元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 5010 5246 6471 8219 年增長率 34.9%4.7%23.3%27.0%歸母凈利潤 236 229 316 395 年增長率 68.5%-3.1%37.8%25.1%每股收益（元）0.61 0.59 0.81 1.02 市盈率（X）19.63 20.26 14.70 11.75 市凈率（X）

8、2.90 2.54 2.16 1.83 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年11月月24日日收盤價）收盤價）2YaXpWoUfWqUpM7NcM6MmOrRnPtRiNoPoPkPoMuM7NmMvMvPoMsNxNnPqQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1“品牌品牌+代理代理”雙線并行，打造全美妝生態平臺雙線并行，打造全美妝生態平臺.6 1.1 線上淘品牌起家，多品牌多品類全渠道發展.6 1.2 股權結構集中，管理層運營經驗豐富.7 1.3 公司戰略轉型期，營收保持快速增長.9 2 涂抹式面膜興起

9、，中小品牌加速代運營業務蓬勃發展涂抹式面膜興起，中小品牌加速代運營業務蓬勃發展.11 2.1 面膜品類持續保持高增長，功效成分助推產品升級.11 2.1.1 貼片式面膜成長迅速，復合功效受到青睞.13 2.1.2 創新品類助推涂抹式面膜增長，國貨品牌消費占比上升 14 2.2 國際小眾品牌關注度提高，驅動代運營商發展.16 3 品牌孵化復制能力優異，線上運營基因濃厚品牌孵化復制能力優異，線上運營基因濃厚.18 3.1 代理品牌逆勢增長，自有品牌客流提升.18 3.1.1 緊密合作強生，代理品牌表現亮眼.19 3.1.2 搭建自有平臺，打開流量增長點.19 3.2 核心品牌不斷拓寬領域，新銳品牌

10、切入細分人群市場.20 3.2.1 御泥坊：打造唐風文化品牌，向全品類護膚拓展.21 3.2.2 大水滴：針對晚睡肌膚問題，解決熬夜爆痘痛點.24 3.2.3 小迷糊：年輕肌專屬品牌，IP 聯名打造暢銷款.26 3.2.4 御：專研男士壓力肌膚的護膚品牌.28 3.2.5 花瑤花：核心忍冬花成分，以花養顏五維修復.29 3.3 擴充研發隊伍，打造研發生態平臺.29 3.4 深耕電商平臺基本盤，打造線上三大自有平臺.31 3.5 不同品牌差異化營銷，積極布局抖音新平臺.33 4 進軍高端市場，品牌煥新升級進軍高端市場，品牌煥新升級.34 4.1 收購外資高端線品牌，完善水羊生態布局.34 4.2

11、 水羊智造基地投產，將成產能增長新引擎.38 4.3 打造線下中高端集合店水羊堂，完善線下零售布局.39 5 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議.40 5.1 盈利預測.40 5.2 投資建議.41 6 風險提示風險提示.42 圖圖 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程.7 圖圖 2 公司股權結構（截至日期：公司股權結構（截至日期：2022 年年 11 月月 15 日）日）.7 圖圖 3 股權激勵條件股權激勵條件.8 圖圖 4 2019-2022Q1-Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.9 圖圖 5 2019-2022 Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.9 圖圖 6

12、2019-2021 年公司分產品營收占比，年公司分產品營收占比，%.10 圖圖 7 2019-2021 年公司分地區營收占比，年公司分地區營收占比，%.10 圖圖 8 2021 年可比公司銷售凈利率年可比公司銷售凈利率.10 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 9 2021 年可比公司銷售毛利率年可比公司銷售毛利率.10 圖圖 10 2021 年可比公司銷年可比公司銷售費用率售費用率.11 圖圖 11 2021 年可比公司研發費用率年可比公司研發費用率.11 圖圖 12 中國淘系護膚一級市場類目分析中國淘系護膚一級市場類目分析.12 圖圖 13 部分面膜品

13、牌增長速度，部分面膜品牌增長速度，%.13 圖圖 14 中國貼片式膜市場規模，億元中國貼片式膜市場規模，億元.14 圖圖 15 功效宣稱占比情況，功效宣稱占比情況，%.14 圖圖 16 阿里平臺涂抹式面阿里平臺涂抹式面膜市場規模，億元膜市場規模，億元.14 圖圖 17 消費者購買面膜考慮因素，消費者購買面膜考慮因素，%.14 圖圖 18 熬夜帶來的肌膚問題熬夜帶來的肌膚問題.15 圖圖 19 夜間是護膚黃金時間夜間是護膚黃金時間.15 圖圖 20 涂抹式面膜品牌集中度，涂抹式面膜品牌集中度，%.16 圖圖 21 涂抹式面膜國貨品牌占比，涂抹式面膜國貨品牌占比，%.16 圖圖 22 代運營模式品

14、類占比變化情況，代運營模式品類占比變化情況，%.17 圖圖 23 水羊潮妝小程序主頁面水羊潮妝小程序主頁面.20 圖圖 24 品牌發展歷史品牌發展歷史.21 圖圖 25 御泥坊聯合國家寶藏禮盒御泥坊聯合國家寶藏禮盒.22 圖圖 26 產品產品 U 型包裝設計型包裝設計.22 圖圖 27 九道水飛工藝九道水飛工藝.23 圖圖 28 再生素調節肌膚節律再生素調節肌膚節律.26 圖圖 29 小迷糊產品體系小迷糊產品體系.27 圖圖 30 小迷糊全新小迷糊全新 IP 形象形象.28 圖圖 31 小迷糊星際盲盒系列小迷糊星際盲盒系列.28 圖圖 32 肌膚源力因子產品效果肌膚源力因子產品效果.28 圖圖

15、 33 御產品系列御產品系列.29 圖圖 34 花瑤花五維美肌配方效果花瑤花五維美肌配方效果.29 圖圖 35 花瑤花忍冬花系列花瑤花忍冬花系列.29 圖圖 36 研發人員數量及占比，人，研發人員數量及占比，人，%.30 圖圖 37 2021 年公司研發人年公司研發人員學歷分布，人員學歷分布，人.30 圖圖 38 水羊聯盟部分成員水羊聯盟部分成員.30 圖圖 39 公司自有平臺與第三方平臺增速，億元，公司自有平臺與第三方平臺增速，億元，%.32 圖圖 40 御泥坊四階段營銷御泥坊四階段營銷.33 圖圖 41 七夕推廣活動七夕推廣活動.34 圖圖 42 小迷糊年輕力海報小迷糊年輕力海報.34 圖

16、圖 43 伊菲丹入駐中國伊菲丹入駐中國.35 圖圖 44 伊菲丹西安伊菲丹西安 SKP 門店門店.35 圖圖 45 品牌專利證書品牌專利證書.36 圖圖 46 青顏博士主要產品青顏博士主要產品.36 圖圖 47 戴摩道客產品圖戴摩道客產品圖.37 圖圖 48 水羊智造基地效果圖水羊智造基地效果圖.38 圖圖 49 水羊智造內部水羊智造內部.38 圖圖 50 擬入駐水羊堂品牌擬入駐水羊堂品牌.39 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 表表 表表 1 公司部分高管履公司部分高管履.8 表表 2 股權激勵人員股權激勵人員.9 表表 3 涂抹式面膜和貼片式面膜對比涂抹式

17、面膜和貼片式面膜對比.12 表表 4 主要急救場景下的護膚需求主要急救場景下的護膚需求.16 表表 5 運營模式對比運營模式對比.17 表表 6 國內主要電商運營平臺國內主要電商運營平臺.18 表表 7 公司代理部分品牌公司代理部分品牌.19 表表 8 入駐水羊潮妝部分品牌入駐水羊潮妝部分品牌.20 表表 9 公司主要品牌公司主要品牌.21 表表 10 御泥坊面膜產品矩陣御泥坊面膜產品矩陣.23 表表 11 不同大小玻尿酸功效不同大小玻尿酸功效.24 表表 12 大水滴品牌系列大水滴品牌系列.25 表表 13 大水滴品牌系列大水滴品牌系列.26 表表 14 目前研發項目目前研發項目.31 表表

18、 15 公司線上主要銷售模式公司線上主要銷售模式.32 表表 16 伊菲丹主要產品伊菲丹主要產品.35 表表 17 Pier Auge 系列產品系列產品.36 表表 18 御泥坊全球基地御泥坊全球基地.37 表表 19 公司營業收入與毛利率預測（單位：百萬元，公司營業收入與毛利率預測（單位：百萬元，%）.40 表表 20 分板塊可比公司估值對比分板塊可比公司估值對比.42 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 “品牌“品牌+代理”雙線并行，打造全美妝生態平代理”雙線并行，打造全美妝生態平臺臺 1.1 線上淘品牌起家，多品牌多品類全渠道發展線上淘品牌起家，多品牌

19、多品類全渠道發展 聚焦自主品牌，“品牌聚焦自主品牌，“品牌+代理”雙輪驅動發展。代理”雙輪驅動發展。水羊股份是一家以美妝自主品牌和品牌代理為主要業務的企業，聚焦核心自主品牌業務，旗下擁有御泥坊、小迷糊、大水滴等多個自主品牌。同時，公司依托 2018 年推出的線上自有平臺水羊國際，作為國際品牌的中國代理商，代理城野醫生、強生等國際知名品牌。公司堅持“多品牌、多品類、全渠道”發展戰略，目前已形成豐富的產品矩陣，包括水乳膏霜、彩妝、嬰兒洗護、香水、抗菌洗手液、生發藥劑等，線上、線下銷售渠道布局完善。公司發展歷程可以分為以下三個階段：第一階段，品牌初創期（2006-2011 年）：2006 年，御泥坊

20、品牌誕生，同年御家匯前身長沙百拍網絡有限公司成立。2010 年，御泥坊登陸天天向上，品牌獲得了一定關注度。2011 年，花瑤花品牌創立，公司品牌建設初見成效。第二階段，品牌快速發展期（2012-2017 年）：2012 年，公司獲得深創投投資，發展進入快車道。2013 年，小迷糊品牌誕生，定位年輕肌科學護理。2014 年，公司獲順為基金投資，雷軍擔任公司董事；公司接連推出大水滴、御 MEN 等多個品牌，品牌矩陣初步建立。2017 年，公司與強生集團達成合作，成為其在中國的代理商。第三階段，品牌煥新升級期（2018 年-至今）。2018 年，公司成功在 A 股上市，2018 年 6 月，公司推出

21、水羊國際平臺，為海外美妝品牌提供全域代理服務。2019 年，水羊智造基地動工，品牌規模擴張提上日程。2021 年，公司升級為水羊股份，并確立“四雙”戰略，即實施“研發賦能產品，數字賦能組織”的雙科技賦能戰略；搭建“以自有品牌為核心，以自有品牌與代理品牌雙業務驅動”的雙業務驅動發展模型；形成“內部平臺生態化，外部生態平臺化”的雙平臺生態布局；力求“營收增長率行業領先、利潤增長率行業領先”的雙高增目標，最終實現“多品牌、多品類、多業務、全渠道”全方位發展，爭做中國美妝領頭羊。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，

22、上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層運營經驗豐富股權結構集中，管理層運營經驗豐富 公司股權結構集中，實控人合計持股公司股權結構集中，實控人合計持股 43.5%。公司實際控制人為戴躍鋒，截至 2022 年 11 月 15 日，戴躍鋒直接持股為 9.95%，并另外持有水羊投資 95.99%的股份和常州嘉倍 96.50%的股份，通過兩家公司旗下的湖南御家和長沙汀汀間接持有公司合計約33.5%的股份，合計持有公司 43.5%股份。圖圖 2 公司股權結構（公司股權結構（截至截至日期：日期：2022 年年 11 月月 15 日）日）資料來源：資料來源：WindWi

23、nd，公司年報，上海證券研究所，公司年報，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 高管擁有深厚行業背景。高管擁有深厚行業背景。公司董事長戴躍鋒先生擁有豐富的互聯網運營及化妝品線上銷售經驗，曾被阿里巴巴評為全球十佳網商，其主導設計的護膚品曾獲得德國紅點設計大獎，主要參與多項護膚品配方及獨有成分的研發，并獲得多項國家專利。董事張虎兒歷任湖南御家匯網絡有限公司供應鏈部部長、水羊股份供應鏈管理部總監，具有十多年的行業經驗；董事陳喆歷任淘寶中國軟件有限公司軟件工程師，湖南御家匯網絡有限公司運營總監等，具有豐富的運營經驗；董事賓婧歷任公司花瑤花品牌總監，御泥坊

24、KA 渠道總監，現任水羊國際副總經理。管理層豐富的經驗助力公司更好地把握行業發展趨勢，為公司長遠發展保駕護航。表表 1 公司部分高管履公司部分高管履 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 曾任職曾任職 戴躍鋒 總經理 39 本科 先后擔任長沙市天心區百拍網絡科技有限公司執行董事，總經理，長沙市戴漫麗生物科技有限公司總經理，長沙市百年鎏芳生物科技有限公司總經理，長沙灘頭御泥化妝品貿易有限公司執行董事，御家匯網絡執行董事，花瑤花生物，御泥坊生物執行董事，總經理。御家匯創始人 吳小瑾 副總經理、董事會秘書 40 博士 曾任職于拓維信息系統股份有限公司證券部 晏德軍 副總經理、財務總監 52 本科

25、歷任艾利(廣州)有限公司財務經理,阿爾斯通(廣東)高壓電氣有限公司財務總監,克明面業股份有限公司董事,財務總監 黃晨澤 副總經理 32 本科 曾任小迷糊品牌總監 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 發布股權激勵，著眼公司中長期發展。發布股權激勵，著眼公司中長期發展。2021 年 4 月，公司發布新一期股權激勵方案，以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年公司凈利潤增長率不低于80%/180%/330%，復合增速約為63%，對應的凈利潤分別應不低于 2.49/3.87/5.94 億元，同比增速分別不低于 80.0%/55.6%/53.6%。股權激勵計

26、劃的實施有助于激發高層管理人員的積極性，推動公司業績增長，長期看也有助于公司實現轉型升級，提高自主品牌的市場份額。圖圖 3 股權激勵條件股權激勵條件 資料來源：公司資料來源：公司 2121 年年年報，上海證券研究所年報，上海證券研究所 1.38 2.49 3.87 5.94 80%180%330%0%50%100%150%200%250%300%350%0.001.002.003.004.005.006.007.002020202120222023凈利潤（億元）相比2020年增長（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 表表 2 股權激勵人員股權激勵人員 姓名姓

27、名 職位職位 數量數量(萬股萬股/萬萬份份)占本次授占本次授予總數量予總數量比例比例(%)(%)占本次授占本次授予時公司予時公司總股本比總股本比例例(%)(%)張虎兒張虎兒 董事 3.7800 0.3860 0.0092 陳喆陳喆 董事 0.4500 0.0460 0.0011 戴躍鋒戴躍鋒 董事長,總經理 150.0000 15.3185 0.3649 何廣文何廣文 董事,副總經理 0.4500 0.0460 0.0011 黃晨澤黃晨澤 董事 102.8600 10.5044 0.2502 吳小瑾吳小瑾 副總經理,董事會秘書 3.7800 0.3860 0.0092 晏德軍晏德軍 副總經理,

28、財務總監 2.6460 0.2702 0.0064 其他激勵對象其他激勵對象(449(449 人人)董事會認為應當激勵的其他人員 575.2401 58.7456 1.3994 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 公司戰略轉型期，營收保持快速增長公司戰略轉型期，營收保持快速增長 營業收入高速增長，戰略調整影響短期利潤。營業收入高速增長，戰略調整影響短期利潤。2019-2021 年公司營業收入分別為24.12/37.15/50.10億元，CAGR為44.12%，公司營業收入持續高速增長。2022Q1-Q3 公司營業收入為 33.43億元，同比增長0.91

29、%。近年來公司實施戰略調整，加大市場投入和渠道建設并補充運營人員，完善中小品牌建設，導致人力成本及營銷投入增加，影響短期利潤。2019-2021年公司歸母凈利潤分別為 0.27/1.40/2.36 億元，2022Q1-Q3 實現歸母凈利潤 1.19 億元，同比下降 18.88%。中長期伴隨企業升級轉型成功和子品牌建設取得進展，公司盈利能力將大幅增強。圖圖 4 2019-2022Q1-Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5 2019-2022 Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來

30、源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司品類結構不斷優化，水乳膏霜占比快速增長。公司品類結構不斷優化，水乳膏霜占比快速增長。2019-2021年，公司營業收入主體由面膜類轉變為水乳膏霜。2019 年，面膜24.12 37.15 50.10 33.43 7.43%54.02%34.86%0.91%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602019202020212022Q3營業收入（億元）同比增長%0.27 1.40 2.36 1.19-79.17%415.28%68.54%18.88%-200%-100%0%100%200%300%400%500%01

31、12232019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增長%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 類產品營業收入為 11.30 億元，占總營收的 46.86%，2021 年面膜類營業收入為 14.21 億元，占總營收的 28.37%；水乳膏霜營收從2019年的11.13億元上升至2021年的32.39億元，占比為64.64%。2018 年，公司推出線上平臺水羊國際，現已與強生、城野醫生等30 多個國際品牌達成業務合作，品牌管理服務從 2019 年的 1.52億元上升至 2021 年的 3.30 億元。圖圖 6 2019-2021 年公司分產品營收占比

32、，年公司分產品營收占比，%圖圖 7 2019-2021 年公司分地區營收占比，年公司分地區營收占比，%資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 品牌開拓煥新升級期，毛利凈利承壓。品牌開拓煥新升級期，毛利凈利承壓。2021 年，公司銷售凈利率為4.70%，在同類公司中較為落后。由于公司近年來在大力打造新品牌和進行原有品牌升級轉型，需要大量營銷銷售投入開拓市場，2021年研發費用率為1.32%，銷售費用率為40.50%。通過與超頭主播以及眾多 KOL 合作，能夠將公司新產品迅速置于聚光燈下，提升品牌曝

33、光量，有助于品牌搶占市場份額，建立品牌形象，從而實現用戶留存復購，提升盈利水平。圖圖 8 2021 年可比公司銷售凈利率年可比公司銷售凈利率 圖圖 9 2021 年可比公司銷售毛利率年可比公司銷售毛利率 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 37.31%25.56%17.78%9.55%15.98%10.50%46.12%51.48%64.64%6.28%6.73%6.59%0.74%0.25%0.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

34、貼式面膜非貼式面膜水乳膏霜品牌管理服務其他18.6829.9737.125.447.1812.981.48%60.43%23.85%34.51%31.96%80.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540201920202021境內（億元）境外（億元）境內增速%境外增速%4.70%31.69%21.48%12.02%9.86%15.67%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%水羊股份 壹網壹創貝泰妮珀萊雅麗人麗妝 華熙生物銷售凈利率%平均銷售凈利率%51.88%46.65%75.69%6

35、6.16%36.34%77.81%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%水羊股份壹網壹創貝泰妮珀萊雅麗人麗妝華熙生物銷售毛利率%平均銷售毛利率%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 10 2021 年可比公司銷售費用率年可比公司銷售費用率 圖圖 11 2021 年可比公司研發費用率年可比公司研發費用率 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 2 涂抹式面膜興起，中小品牌加速代運營

36、業務蓬涂抹式面膜興起，中小品牌加速代運營業務蓬勃發展勃發展 2.1 面膜品類持續保持高增長，功效成分助推產品升級面膜品類持續保持高增長，功效成分助推產品升級 面膜根據產品的形態不同，主要分為貼片式面膜和涂抹式面面膜根據產品的形態不同，主要分為貼片式面膜和涂抹式面膜兩大類。膜兩大類。貼片式面膜通常由織布制成，將調配好的高濃度營養精華液吸附在織布紙上，使用時敷在臉上即可。涂抹式面膜一般是裝在瓶罐里的膏體、凝膠、乳霜等，涂抹時比較自由，可以根據需求涂滿整張臉或者局部，質地具有黏性。兩類面膜各有優點，長時間使用均易出現不良反應。兩類面膜各有優點，長時間使用均易出現不良反應。涂抹式面膜的優點在于可以依據

37、需求調整用量，分區護理較為方便。缺點主要是這種面膜一般需要多次使用，不停地開蓋合蓋將會使內容物頻繁接觸空氣和手指或其他容器，導致細菌滋生，污染面膜。如果貿然使用被污染的產品，可能會引起皮膚不適等不良反應。貼片式面膜的優點在于獨立包裝一次性使用，通常不含有防腐劑，安全衛生，而且容易攜帶。除此之外，它還能讓皮膚更好地與外界空氣隔絕，使皮膚表面溫度升高，提高精華液的吸收力，但護膚力度和準確度不如涂抹式面膜。另外，貼片式面膜因為與皮膚的貼合度高，容易對皮膚造成壓力，如果長時間貼敷片式面膜貼，皮膚很容易出現發悶等不良反應。40.50%7.53%41.79%42.98%20.12%49.24%0.00%1

38、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%水羊股份 壹網壹創貝泰妮珀萊雅麗人麗妝 華熙生物銷售費用率%平均銷售費用率%1.32%2.15%2.81%1.65%0.27%5.75%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%水羊股份壹網壹創貝泰妮珀萊雅麗人麗妝華熙生物研發費用率%平均研發費用率%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 表表 3 涂抹式面膜和貼片式面膜對比涂抹式面膜和貼片式面膜對比 涂抹式面膜涂抹式面膜 貼片式面膜貼片式面膜 介質介質 膏體、凝膠、乳霜 織布 優點優點 易于分區護理 依據需

39、求調整用量 不含防腐劑，安全衛生 隔絕皮膚與空氣，更好吸收 缺點缺點 多次使用可能導致細菌滋生 護膚力度和準確度不足 長時間使用易出現不良反應 資料來源：廣東藥品監督管理局事務中心，上海證券研究所資料來源：廣東藥品監督管理局事務中心，上海證券研究所 面膜銷售帶動護膚類目增長，國內外品牌積極布局面膜市場。面膜銷售帶動護膚類目增長，國內外品牌積極布局面膜市場。2022 年面膜品類趨勢洞察報告顯示，2020 年 9 月-2021 年 9月，淘系平臺護膚一級類目中，面膜 GMV 貢獻率和 GMV 排名均位居前 2；快手、抖音平臺美妝直播帶貨銷量 TOP20 細分品類中，面膜排名第一。國內外大牌紛紛入局

40、面膜市場，巴黎歐萊雅、珀萊雅、高姿、薇諾娜等綜合性品牌均打造出了具有影響的面膜單品。圖圖 12 中國淘系護膚一級市場類目分析中國淘系護膚一級市場類目分析 資料來源：青眼，上海證券研究所資料來源：青眼，上海證券研究所 國產面膜增長強勁，強功效產品成為破局關鍵。國產面膜增長強勁，強功效產品成為破局關鍵。消費者對面膜的功效需求逐漸由基礎功效轉向多功能、高功效，購買面膜的頻次和投入面膜消費的總金額均持續提升。部分國產品牌面膜以強功效型面膜產品突圍，發展勢頭相較于進口品牌更為強勁。2021年全網面膜零售額 TOP20品牌中，薇諾娜、璦爾博士主打功效型護膚的面膜產品增長率突破 300%，增速遠超其他進口及

41、國產品牌。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 13 部分面膜品牌增長速度，部分面膜品牌增長速度，%資料來源：青眼，上海證券研究所資料來源：青眼，上海證券研究所 2.1.1 貼片式面膜成長迅速，復合功效受到青睞貼片式面膜成長迅速，復合功效受到青睞 貼片式面膜成長迅速，市場空間或達百億級別。貼片式面膜成長迅速，市場空間或達百億級別。貼片類的專業皮膚護理產品通常為貼合臉部形狀的膜布，通常具備清潔、保濕、祛斑、美白、抗皺、修護、舒緩、祛痘等功能。貼片類專業皮膚護理產品市場規模及增長速度快于整體皮膚護理產品市場，市場發展潛力較大。根據弗若斯特沙利文數據，中國貼片類

42、專業皮膚護理產品市場（膜、貼）規模由 2016 年的 17.4 億元增長至2020 年的 33.1 億元，年均復合增長率為 17.44%。隨著國內行業進一步規范及居民保養意識進一步提升，國內貼片類專業皮膚護理產品行業將繼續穩步增長，預計市場規模將在2025 年增長至 92億元，年均復合增長率為 23.54%。復合功效性面膜產品受到消費者青睞。復合功效性面膜產品受到消費者青睞。據美麗修行大數據顯示，2022年1-5月成功備案的面膜產品約為1.2萬件，面膜品類仍處于快速發展階段（來源）。在消費者對功效的重視，功效性成分被廣泛添加進貼片式面膜當中，主打補水保濕功效的透明質酸鈉應用最為廣泛，緊隨其后的

43、分別是具有美白、舒緩、抗氧化、修護功能的煙酰胺、積雪草、肌肽、角鯊烷等功效成分。多功效成分的加入使貼片式面膜能夠滿足消費者多樣化需求，并且具有復合功能的面膜也成為產品亮點。據英特敏統計，近三年貼片面膜 TOP10 定位宣稱中，滋潤保濕為貼片式面膜的主要宣稱功效，另外提亮、抗衰、美白等功效也越來越受品牌和消費者的青睞。336.30%331.40%175.20%169.80%43.20%4.00%0.20%-16.40%-20.20%-32.80%-35.60%-53.00%-54.90%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%璦爾博士薇諾娜歐詩漫潤百顏

44、科顏氏自然堂珀萊雅百雀羚歐萊雅一葉子WIS膜法世家紐西之謎公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 14 中國貼片式膜市場規模，億元中國貼片式膜市場規模，億元 圖圖 15 功效宣稱占比情況，功效宣稱占比情況，%資料來源：弗若斯特沙利文，上海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，上海證券研究所 資料來源：英特敏，上海證券研究所資料來源：英特敏，上海證券研究所 2.1.2 創新品類助推涂抹式面膜增長，國貨品牌消費占創新品類助推涂抹式面膜增長，國貨品牌消費占比上升比上升 疫情宅經濟推動涂抹式面膜增長。疫情宅經濟推動涂抹式面膜增長。疫情期間消費者養成了宅家精細護膚習慣，

45、具有定制屬性與儀式感的涂抹式面膜重新受到青睞。另外消費者也存在熬夜、曬后、換季等特殊場景下的護膚需求，涂抹式面膜憑借比貼片式面膜更貼合面部、可以分區護理等優勢，迎來高速增長階段。根據天貓面膜白皮書，涂抹面膜近年增長顯著，增速遠超面膜品類整體和美容護膚大類，MAT2021購買人數和次數均增加五成左右。圖圖 16 阿里平臺涂抹式面膜市場規模，億元阿里平臺涂抹式面膜市場規模，億元 圖圖 17 消費者購買面膜考慮因素，消費者購買面膜考慮因素，%資料來源：資料來源：青眼青眼，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：青眼青眼，上海證券研究所，上海證券研究所 17.41924.628.433.1

46、39.545.959.174.692010203040506070809010020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E89.78%49.73%35.01%21.11%18.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%滋潤/保濕提亮/煥彩抗衰老緊致持久420520102030405060201820192020阿里平臺涂抹面膜市場規模（億元）78%61%55%53%31%27%15%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

47、15 消費升級與科學護膚打開市場空間。消費升級與科學護膚打開市場空間。隨著成分黨的興起、護膚步驟細分化及分區域局部護理認可度提升，消費者對涂抹式面膜功效及成分關注度提高。據2021 天貓涂抹面膜消費洞察白皮書顯示，涂抹式面膜消費人群分布與整體面膜市場相似，以Z世代和二線城市女性為主導，其中 00 后消費人數在迅猛增長，將成為未來消費的主力。在消費者年輕化與成分黨的雙重加持下，具有高端或者復合成分的品牌擁有充分的定價權，涂抹面膜的客單價也隨之迎來上漲。據天貓數據顯示，2020 年涂抹面膜的客單價為 91.2 元，2021 年 4 月涂抹面膜客單價為 124.3元，高于面膜品類近 30 元，同比增

48、長 36.3%，消費者科學護膚訴求為涂抹式面膜市場發展提供了廣闊的空間。熬夜帶來肌膚問題增加，推動夜間修復面膜發展。熬夜帶來肌膚問題增加，推動夜間修復面膜發展。從睡眠健康趨勢調查來看，超兩成國民在午夜 24 點后入睡，習慣性熬夜、報復性熬夜成為熬夜的主要原因，熬夜一族主要面臨干燥缺水、膚色暗黃等肌膚問題，催生了針對解決熬夜場景下肌膚問題的涂抹面膜。夜間是護膚的黃金時間，夜間細胞進行恢復、再生與重建等活動，更新速率比白天快 8倍左右，對護膚品、滋養品的吸收率高，同時夜間皮膚細胞活躍，能較好修復白天所受的損傷。在消費人群上熬夜面膜消費者偏好有所差異：90 后和一二線城市的消費者偏好可以邊熬夜邊修護

49、的涂抹面膜；85 后則更加偏愛具有夜間修復功能的面膜產品。圖圖 18 熬夜帶來的肌膚問題熬夜帶來的肌膚問題 圖圖 19 夜間是護膚黃金時間夜間是護膚黃金時間 資料來源：資料來源：20212021 年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海證券研究所證券研究所 資料來源：資料來源：20212021 年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海證券研究所證券研究所 高護膚效率需求增長，急救面膜成為新興品類。高護膚效率需求增長，急救面膜成為新興品類。在現代快生活節奏下，新一代消費者對護膚效率和效果提出了更高要求，主打快速見效的急救面膜成為消費者關注點。急救面膜從細分

50、場景入手占據了消費者心智，抓住了消費者在曬后、爆痘、妝前等緊急場景下遇到的肌膚問題，以及快速滿足消費者的護膚需求。90公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 后、95 后、高線城市及相對較高購買力的部分人群遇到的緊急護膚場景相對更多，在急救護膚需求上更加迫切，需求上更偏好急救面膜。舒緩修復、補水保濕成為主打功效，以應對急救護膚場景，同時緊拉提質、毛孔收縮、抗紋去皺等功效的消費也在高速增長。表表 4 主要急救場景下的護膚需求主要急救場景下的護膚需求 主要場景主要場景 肌膚問題肌膚問題 護膚需求護膚需求 曬后急救曬后急救 曬紅曬傷、曬黑、脫皮等 曬后補水、修復褪紅、美

51、白提亮 爆痘急救爆痘急救 上火、姨媽期、熬夜等導致的皮膚爆痘、黑頭問題 祛痘、舒緩修復 妝前急救妝前急救 肌膚缺水、底妝卡粉不服帖、臉色差、肌膚暗沉 急救補水、肌膚清潔、去黃提亮、改善暗沉 換季急救換季急救 冬季、換季等導致的肌膚敏感、過敏、干燥、粗糙 補水、鎮靜去紅、修復肌膚屏障 資料來源：資料來源：2021天貓面膜消費趨勢白皮書天貓面膜消費趨勢白皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 涂抹面膜國貨品牌消費占比升提升。涂抹面膜國貨品牌消費占比升提升。越來越多品牌紛紛推出涂抹面膜產品，MAT2021 天貓涂抹面膜品牌數同比增長近 4 成，并且國貨品牌整體市場份額進一步升高。涂抹面膜 TOP10

52、品牌市場集中度高于面膜品類整體，頭部品牌表現更加強勢，但頭部品牌的更新迭代率更高，競爭較為激烈。同時 Top10 品牌中國貨品牌消費占比升高，競爭力提升。部分國貨品牌通過功效性成分復配，進一步促進整個品類的成分升級和功效升級，而掌握硬核科技和高性價比的產品會幫助品牌打造明星單品，從而占據消費者心智。圖圖 20 涂抹式面膜品牌集中度，涂抹式面膜品牌集中度，%圖圖 21 涂抹式面膜國貨品牌占比，涂抹式面膜國貨品牌占比，%資料來源：資料來源：20212021 年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海證券研究所證券研究所 資料來源：資料來源：20212021 年天貓面膜消費趨勢白皮

53、書，上海年天貓面膜消費趨勢白皮書，上海證券研究所證券研究所 2.2 國際小眾品牌關注度提高，驅動代運營商發展國際小眾品牌關注度提高，驅動代運營商發展 代運營連接品牌方與消費者，美妝成為代運營市場中最大品代運營連接品牌方與消費者，美妝成為代運營市場中最大品類。類。電商代運營作為品牌與消費者之間的媒介，深度參與線上交公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 易的每一個環節，把平臺、品牌和消費者串聯起來。伴隨著電商的成熟，電商代運營的市場體量快速攀升，據電數寶電商大數據庫顯示，2021 年我國電商代運營市場規模達 1.5 萬億元，同比增長10%。其中在2019年美妝以超過

54、20%的占比，一舉超越服裝和3C，成為使用電商服務最多的行業，美妝的繁榮發展也促使相關代運營市場景氣度不斷提高。和其他模式相比，美妝代運營模式和直營模式相比靈活度程度具有差異，直營能夠根據具體情況調整戰略，而代運營更容易受到合作品牌的影響。另外，美妝代運營模式與經銷模式相比也有一定差別，經銷是通過賺差價的方式盈利，代運營通過抽傭獲利，二者的資產流動量有較大差別。圖圖 22 代運營模式品類占比變化情況，代運營模式品類占比變化情況，%資料來源：資料來源：IresearchIresearch，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 5 運營模式對比運營模式對比 資料來源：拉拉米招股書，上海證券研究所資

55、料來源：拉拉米招股書，上海證券研究所 18.10%22.60%25.60%5.30%2.80%6.60%0.00%1.90%5.00%20.90%18.90%17.20%10.20%8.20%7.80%6.10%2.20%1.60%0%5%10%15%20%25%30%美妝服飾3C家電食品飲料 家裝家居母嬰健康玩具汽車車品20162019公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 小眾品牌關注度增加為代運營市場提供成長空間。小眾品牌關注度增加為代運營市場提供成長空間。小眾美妝進口品牌迎合了新一代消費者對個性化和新奇的追求，并依托電商平臺優惠政策，消費者的接受程度越來越

56、高。電商渠道作為小眾美妝品牌的主要發力點，有著舉足輕重的作用。對于品牌方來說，面對快速演變的消費者需求和營銷玩法，作出快速決策的最佳選擇就是與穩定的第三方電商服務商合作，幫助其更好地運營。美妝品牌對代運營服務的需求，促使相關代運營公司不斷興起。品牌電商服務趨向多元化，行業資源向頭部聚集。品牌電商服務趨向多元化，行業資源向頭部聚集。目前，我國電子商務服務行業整體集中度不高，在品牌方對電商代運營服務細致化的要求下，品牌電商服務向多元化發展，從初期的基礎服務（運營服務、客戶服務）拓展至核心服務（IT 服務、營銷服務、倉儲物流服務）。電子商務服務行業的整合和洗牌亦隨之加速，品牌向行業龍頭集中。據網經社

57、電子商務研究中心數據顯示，2022 年電商代運營市場規模達 7342.28 億元，同比增長 7.3%。2022 年上半年，電商代運營公司總營收約 39 萬億元，同比略有下滑，而前五大代運營公司營收較上年卻是穩中有升，業績再創歷史新高。電商代運營行業經過多年的積累摸索，已經走向專業化、集中化，未來頭部效應將愈發明顯。表表 6 國內主要電商運營平臺國內主要電商運營平臺 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主要業務范圍主要業務范圍 部分合作品牌部分合作品牌 營收（億元）營收（億元）寶尊電商寶尊電商 2006 服飾、家電、3C 數碼、家居建材、美妝、食品保健、母嬰、汽車 耐克、蘋果、微軟、哈根達斯、蒙

58、牛、漢堡王、立白 45.3 麗人麗妝麗人麗妝 2010 國際美妝 雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素 15.03 壹網壹創壹網壹創 2012 美妝、日化品、家電 百雀羚、屈臣氏、泡泡瑪特、星巴克 13.6 索象電商索象電商 2003 美妝、服飾、酒水、家電、食品母嬰、日化品 HFP、小熊電器、元氣森林、每日黑巧、Ubras 6.32 若羽臣若羽臣 2011 母嬰、保健品、個護家清、食品飲料 脈動、君樂寶、達能、Costa、素力高 5.56 資料來源：北青網，上海證券研究所資料來源：北青網，上海證券研究所 3 品牌孵化復制能力優異，線上運營基因濃厚品牌孵化復制能力優異，線上運營基因濃厚

59、 3.1 代理品牌逆勢增長，自有品牌客流提升代理品牌逆勢增長，自有品牌客流提升 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 3.1.1 緊密合作強生，代理品牌表現亮眼緊密合作強生，代理品牌表現亮眼 專業海外品牌代理商，與強生緊密合作。專業海外品牌代理商，與強生緊密合作。公司作為海外品牌代理商，通過為海外品牌提供中國市場的全套解決方案，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。公司運營的跨境品牌涵蓋輕奢到平價的美妝護膚全品類，包含美國強生、日本城野醫生、意大利時尚彩妝品牌 KIKO 等。2017 年初，御家匯與強生簽約，2020年開始，水羊股份全面承接強生代理業務，品牌代理業

60、務不斷發展壯大。豐富運營經驗，代理品牌逆勢增長。豐富運營經驗，代理品牌逆勢增長。借助公司的專業運營團隊、豐富的互聯網操作經驗及龐大的銷售渠道，公司代理業務持續向好發展。公司代理的強生、城野醫生、露得清、KIKO 等品牌的明星產品在線上銷售可觀。皮膚學護膚品牌城野醫生明星單品377精華 2022年上半年全網銷售超過48萬支，成為天貓上半年美白精華品類TOP單品；露得清2022H1位居天貓A醇銷量TOP1，旗下大單品 A醇晚霜在 618期間蟬聯天貓國際乳液面霜 TOP1；美斯蒂克通過大單品策略和抖音閉環打造，22H1 中國區品牌營收同比增長超 1300%；KIKO大單品防曬粉餅 22H1在淘系跨境

61、渠道受疫情嚴重影響下，整體營收逆勢增長，穩居淘系粉餅類目品牌TOP1，站外小紅書粉餅類目搜索排名榮登 TOP1。表表 7 公司代理部分品牌公司代理部分品牌 品牌名稱品牌名稱 國家國家 品牌定位品牌定位 主要產品主要產品 價格帶價格帶 強生 美國 個人護理品牌 沐浴露、嬰兒用品等 10-200 城野醫生 日本 專研功效性護膚 VC377 美白淡斑精華、毛孔細致水 100-500 露得清 美國 抗初老先鋒 A 醇晚霜、挪威護手霜、A 醇眼霜 50-400 倍健 美國 美國皮膚科醫生推薦第一生發品牌 男士溶液型防脫發掉發噴霧劑、男士頭發營養涂液 350-600 KIKO 意大利 米蘭時裝周御用彩妝品

62、牌 防曬粉餅、明彩雙頭唇釉 100-300 ZELENS 英國 實驗室抗衰品牌 養膚粉底液，Z22精華油 280-1280 Cellex-C 西班牙 藥妝品牌 HC 左旋 VC 精華、b5 精華 800-3000 美斯蒂克 西班牙 專業皮膚管理院線品牌 亮白飲口服液、亮白淡紋凍干粉 500-5000 資料來源資料來源：2121 年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所 3.1.2 搭建自有平臺，打開流量增長點搭建自有平臺，打開流量增長點 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 搭建自有美妝平臺，私域流量增量提升。搭建自有美妝平臺，私域流量增量提升。隨著化妝品行

63、業競爭日趨白熱化，公司搭建自有平臺聚集自有流量。2020 年，公司推出直營平臺水羊潮妝，打造數字化美妝平臺，逐步構建自有流量池，并取得初步成效：2021 年實現新增用戶超千萬，成交訂單數同比增長 80%，并成為支付寶美妝零售類小程序 TOP1；2022H1 平臺新增會員數超 300 萬，繼續保持高速增長。公司同時拓展分銷渠道水羊直供，2021 年新入駐合作分銷商過萬家，同比增長 129.55%，B 端合作營收同比增長 438.8%。2022H1 新入駐合作分銷商超 7000 家，并協同多個品牌，實現全方位增長。圖圖 23 水羊潮妝小程序主頁面水羊潮妝小程序主頁面 資料來源：水羊潮妝小程序，上海

64、證券研究所資料來源：水羊潮妝小程序，上海證券研究所 表表 8 入駐入駐水羊潮妝部分品牌水羊潮妝部分品牌 品牌品牌 國家國家 定位定位 西班牙 彩妝潮流品牌 法國 國民香水品牌 土耳其 國民護膚品牌 意大利 草本膳補國民品牌 美國 礦物質清潔美妝品牌 澳大利亞 功能性防曬品牌 瑞士 高端實驗室抗衰品牌 資料來源：公司官網，公司年報，上海證券研究所資料來源：公司官網，公司年報，上海證券研究所 3.2 核心品牌不斷拓寬領域，新銳品牌切入細分人群市場核心品牌不斷拓寬領域，新銳品牌切入細分人群市場 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 差異化品牌矩陣，深研傳統天然護膚。差

65、異化品牌矩陣，深研傳統天然護膚。水羊股份旗下，有御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑤花、御 MEN 等品牌，分別聚焦天然護膚、熬夜護理、青春護理、以花養顏、男士護膚領域，差異化的品牌定位覆蓋主要護膚人群和特定需求，形成全方面的品牌矩陣。表表 9 公司主要品牌公司主要品牌 品牌品牌 定位定位 品牌簡介品牌簡介 天然護膚品牌 承襲大唐御方精妙，針對東方女性的膚質特點，從千金方、外臺秘要等傳世醫典中汲取精髓，打造契合中國女性的護膚藝術品。補水修復品牌 風靡臺灣護士圈十余年的熬夜肌護理品牌。用心呵護熬夜、晚睡肌膚之美。青春/IP 品牌 御泥坊旗下獨立 IP 品牌，擁有自主創意形象“小迷糊”。小迷糊主張打破套路

66、，致力于傳遞“簡單小迷糊，天然水透肌”護膚態度。民族品牌 開創“以花養顏”理念，倡導以自然力量還肌膚花顏之美，回歸生活本真。萃百花精萃，養花顏之美。專業男士護膚品牌 專為男士研發出有效控油的 uniClear均衡配方，旨在為男士提供專業高效的護膚產品。資料來源：公司招股書、官網，上海證券研究所資料來源：公司招股書、官網，上海證券研究所 3.2.1 御泥坊：打造唐風文化品牌，向全品類護膚拓展御泥坊：打造唐風文化品牌，向全品類護膚拓展 核心泥膜起家，全鏈路引流實現高增長。核心泥膜起家，全鏈路引流實現高增長。2006 年，水羊股份創始人戴躍鋒正式拿到了御泥坊的網絡銷售代理權，2007 年御泥坊在淘寶

67、開設門店，通過獨特泥膜故事賣點迅速打開市場。2008年，水羊股份完成了對御泥坊的收購，并通過全渠道引流，淘寶成交的商業模式步入高速成長的道路，銷售額從 2010 年的 4000萬猛增到 2016 年的 10 億元，6年時間銷售額增長 25 倍。2015年獲得雷軍的順為資本投資。2021 年，御泥坊品牌全新升級，將盛唐文化元素融入到品牌整體設計之上，打造多元新唐風風格的品牌形象。圖圖 24 品牌發展歷史品牌發展歷史 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 資料來源：未來跡，上海證券研究所資料來源：未來跡，上海證券研究所 獨特唐風包裝，傳遞盛唐文化賣點。獨特唐風包裝，

68、傳遞盛唐文化賣點。御泥坊基于傳承盛唐文化的民族護膚品牌的品牌定位，以 1400 年前的盛唐文化為品牌根基，從盛唐文化中提煉出飛天祥云、飛天披帛、仕女妝容等元素，并將這些元素融入到品牌的 LOGO、視覺標識、形象設計之上，打造品牌視覺形象的多元新唐風風格。品牌以詩詞春江花月夜為靈感，基于東方女性膚質特點，研究盛唐古法，精選名貴原材，結合現代科技，推出全新春江花月夜系列產品。另外，御泥坊面膜采用 U 型獨特的包裝設計，不僅能夠將精華集中，也增強了品牌辨識度和對年輕消費者吸引力。圖圖 25 御泥坊聯合國家寶藏禮御泥坊聯合國家寶藏禮盒盒 圖圖 26 產品產品 U 型包裝設計型包裝設計 資料來源：御泥坊

69、官網，上海證券研究所資料來源：御泥坊官網，上海證券研究所 資料來源：天貓官旗，上海證券研究所資料來源：天貓官旗，上海證券研究所 深研傳統古法工藝，大單品泥漿面膜進入新時代。深研傳統古法工藝，大單品泥漿面膜進入新時代。據齊魯壹點顯示，御泥坊堅持研習盛唐古法工藝技術，目前已完成九道水飛法、八繁九制法、重釀發酵法三大古法研究。九道水飛法來自于古籍，運用精選天然伊利水云母，并由 4項現代專利制備技術加持，提取出可懸浮于水中、手粘如霧的泥漿精華，泥漿粒子直徑可達 1.35 微米，可深入肌膚毛孔，清潔深處污垢，同時質感細滑圓潤，兼具深層清潔能力和溫和膚感。另外，御泥坊創新分子釘修護技術，可在皮膚表面形成耐

70、水洗薄膜，幫助肌膚筑起保護墻，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 強化屏障，緩解刺激。通過技術創新+配方創新，御泥坊為東方女性帶來深層清潔+溫和膚感+養膚的清潔體驗，引領泥漿面膜領域3.0 時代。圖圖 27 九道水飛工藝九道水飛工藝 資料來源：官旗，上海證券研究所資料來源：官旗，上海證券研究所 百萬大單品累積良好口碑，核心產品升級鞏固行業地位。百萬大單品累積良好口碑，核心產品升級鞏固行業地位。公司對核心單品氨基酸泥漿面膜進行了全面升級，該產品獲得了瑞麗伊人風尚的人氣清潔面膜大獎，并且拿下“2020 年天貓全年面膜銷量第一”。高銷量好口碑下凸顯出產品核心競爭力和

71、品牌良好形象，深化品牌護城河。表表 10 御泥坊面膜產品矩陣御泥坊面膜產品矩陣 品名品名 氨基酸泥氨基酸泥漿精華面漿精華面膜膜 美白嫩膚美白嫩膚淡斑面膜淡斑面膜 盈透黑面盈透黑面膜膜 果梅面膜果梅面膜 產品圖片產品圖片 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 成分及功效成分及功效 氨基酸：保濕補水、舒緩修復、改善泛紅 泥漿精華：強吸附力、清除污垢 光果甘草：淡化暗沉，天然美白 植物美白精華：溫和亮顏 泥漿濾液：清潔控油、凈化肌膚 竹炭黑膜：碳粒凈膚、吸附油污 UNIHydra配方：補水、鎖水、養護 玻尿酸：密集補水、持續滲透 天然莓果：修復屏障，增強防御力 UNI

72、Hydra配方：補水、鎖水、養護 售價售價 109 元/90ml 139.9 元/20 片 499 元/20支 109.9/21片 天貓月銷量天貓月銷量 10000+7000+1000+4000+資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所 延展面膜領域，布局次拋產品。延展面膜領域，布局次拋產品。御泥坊從面膜出發，向成長性更強的次拋類別產品延展。齊魯晚報顯示，微800玻尿酸次拋精華是御泥坊新形象之后打造的又一大單品，公司聯合中國工程院陳堅院士及團隊，實現玻尿酸分子量突破800道爾頓，為市面上最小分子量的玻尿酸之一。并在微 800 精華中添加了 2%高含量微8

73、00da玻尿酸，可快速穿透肌膚，抵達普通玻尿酸難以到達的真皮層，緩解外界刺激帶來的皮膚敏感。微800次拋精華作為抖音開新日唯一的化妝品新品，公司與多位 KOL 發起聯合活動，當日御泥坊成為抖音開新日美妝品牌總 GMV 第一。我們認為，御泥坊將品牌范圍拓寬至新興次拋市場，在強宣傳的背景下，有望成為品牌第二增長極。表表 11 不同大小玻不同大小玻尿酸功效尿酸功效 玻尿酸分子量大?。úＤ蛩岱肿恿看笮。―aDa）功效功效 30000 肌膚表層鎖水 10000 修護角質層皮脂膜 2%高濃度 800 深入真皮層修護，鞏固根基，提升耐受 資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：天貓官方旗艦店，上海

74、證券研究所 3.2.2 大水滴：針對晚睡肌膚問題，解決熬夜爆痘痛點大水滴：針對晚睡肌膚問題，解決熬夜爆痘痛點 晚睡帶來肌膚問題，針對熬夜肌膚專研品牌。晚睡帶來肌膚問題，針對熬夜肌膚專研品牌。2022 中國睡眠研究報告顯示，過去 10 年國人的入睡時間晚了兩個多小時，睡眠平均時長從 2012 年的 8.5 小時縮減至 2021 年的 7.06 小時。調查顯示僅 35%的國人睡眠時間達 8 小時，新手媽媽、學生、職場人士睡眠問題突出。不規律的睡眠及壓力，會影響內分泌代謝，造成皮膚水分流失，容易導致皺紋出現、皮膚暗淡、暗瘡、黑眼圈加重等肌膚問題，催生熬夜護膚市場蓬勃發展。大水滴定位專業熬夜肌膚護理品

75、牌，以專注、熬夜、治愈為核心，針對熬夜肌膚問題提供有效解決方案。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 三大時間系列，滿足差異化修復需求。三大時間系列，滿足差異化修復需求。根據肌膚生物節律，大水滴產品分為三大時間系列：22:00 晚安系列主要提供基礎護理，針對熬夜初損傷，對熬夜肌膚進行調理及防護；00:00 深夜系列主要提供強效護理，針對長期熬夜問題肌，提供強效護理；03:00 未眠系列主要特殊護理，針對熬夜突發性問題，提供特殊護理。2022H1 公司聚焦 3 點祛痘精華打造大單品，斬獲天貓、抖音、快手等多渠道祛痘精華銷量top1，全網銷售超百萬瓶，品牌GMV破億

76、。表表 12 大水滴品牌系列大水滴品牌系列 系列系列 產品名稱產品名稱 圖片圖片 主要成分及功效主要成分及功效 售價售價 天貓天貓月銷月銷量量 2222 點晚安點晚安系列系列 22 點熬夜面膜 Clock-f：提升皮膚 ATP 源頭調節皮膚生物節律 微乳精華：易吸收、持久滋潤保濕 109.9 元/盒 1000+22 點熬夜洗面奶 Clock-f：提升皮膚 ATP 源頭調節皮膚生物節律 椰油酰甘氨基酸甲基復配成分：溫和型清潔 cationHA 保濕因子：提升皮膚含水量、增強皮膚內部屏障功能 99.9 元/100g 800+0 0 點點 深夜系列深夜系列 0 點熬夜霜 麥角硫因+VC：清理自由基、

77、減少皮膚受損、抗氧化 角鯊烷+霍霍巴籽油：強保濕、修護表層屏障 植物根莖提取物：改善皮膚敏感 149.9 元/15g 1000+0 點熬夜精華 微囊煙酰胺+傳明酸：改善黑色素 VC+神經酰胺：改善熬夜暗沉、強韌肌膚屏障 309.9 元/30ml 100+3 3 點點 未眠系列未眠系列 3 點祛痘精華 水楊酸：剝落角質、疏通毛孔 煙酰胺：改善表皮肌膚、減少留印 膠態硫：加速癟痘、減少反復 氧化鋅：收斂毛孔、吸收油脂 179.9 元/20ml 20000+資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所 基于生物節律分子級護膚，基于生物節律分子級護膚，AI 引導消費

78、者科學選擇。引導消費者科學選擇。公司根據 2017 年諾貝爾獎成果晝夜節律分子調節機制，開發出專利Clock-f，能夠從皮膚 ATP 源頭調節皮膚生物節律。其中，酵母糖蛋白+氨基酸成分能夠有效調節皮膚修復能力；生物節律肽能夠促公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 進 ATP 生成，助力夜間皮膚修護，腺苷能夠促進合成 ATP，為修復皮膚供能。通過分子層面調節肌膚節律，并輔以肌膚修護成分，達成治標又治本效果。大水滴品牌也率先搭建了專屬熬夜肌膚數據庫，借助 AI 科技實現對熬夜肌五大維度的分析及檢測，幫助用戶更好的識別和判斷自身的肌膚問題，從而更好更有針對性的選擇對應

79、的護理產品。圖圖 28 再生素調節肌膚節律再生素調節肌膚節律 資料來源：資料來源：DSMDSM，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2.3 小迷糊：年輕肌專屬品牌，小迷糊：年輕肌專屬品牌，IP 聯名打造暢銷款聯名打造暢銷款 品牌全新升級，定位年輕肌科學護膚。品牌全新升級，定位年輕肌科學護膚。小迷糊創立于 2014 年，定位于年輕肌膚護理專家。產品主要有面膜、水乳套裝等，與核心品牌御泥坊形成差異化競爭格局。2022 年 8 月，小迷糊對品牌進行了全新升級?；诮脩粢粚σ坏恼{研訪談，小迷糊鎖定年輕肌科學護理賽道，倡導科學護膚不過度，致力于為年輕肌提供科學有效的肌膚護理，率先開啟年輕肌科學護膚

80、時代。表表 13 大水滴品牌系列大水滴品牌系列 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 面膜系列面膜系列 玻尿酸補水面膜 鮮果多效面膜 龍血樹控油面膜 維生素多效面膜 煙酰胺美白面膜 99.9 元-119.9 元/20 片 套裝系列套裝系列 玻尿酸補水套裝 高保濕套裝 控油凈顏茶樹套裝 美白煙酰胺套裝 補水修護救急套裝 89.9 元-289 元/套 資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所 圖圖 29 小迷糊產品體系小迷糊產品體系 資料來源：小迷糊官網，上海證券研究所資料來源：小迷糊官網，上海證券研究所 創新使用創新使用 I

81、P 人設，推出多款聯名產品。人設，推出多款聯名產品。小迷糊品牌成立之初就打造了品牌 IP 形象，并圍繞 IP 不斷嘗試內容建設的突破與創新，先后與阿貍、櫻桃小丸子、加菲貓、制冷少女等眾多知名 IP 聯名合作，成功打入年輕人消費市場。小迷糊在 2021 雙十一期間推出了星際盲盒系列，邀請粉絲共創盲盒主題故事與人物形象。星際盲盒系列的 3D 短片在微博上的播放量已經超過 2000 萬。通過 IP人設+盲盒設定，對準了當下年輕護膚消費市場的新需求，進一步公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 實現了護膚與潮玩的結合，提升了大眾對小迷糊品牌的認知度，為小迷糊 IP 帶來了

82、更多的附加價值。圖圖 30 小迷糊全新小迷糊全新 IP 形象形象 圖圖 31 小迷糊星際盲盒系列小迷糊星際盲盒系列 資料來源：大眾網，上海證券研究所資料來源：大眾網，上海證券研究所 資料來源：生活商報，上海證券研究所資料來源：生活商報，上海證券研究所 大量樣本研究年輕肌問題起源，打造獨家肌膚源力因子。大量樣本研究年輕肌問題起源，打造獨家肌膚源力因子。通過800萬年輕肌樣本量的特定研究及追蹤，科研人員從仿生植物學獲得靈感，創造出肌膚源力因子，由濱海剌芹、海茴香、高山火絨草三種極端環境下的高能植物愈傷組織，經超臨界提取，通過激活肌膚抗氧化、細胞外基質生成等多種方式來提升肌膚的自我調節能力，提升肌膚

83、的自護力。源自天然的肌膚源力因子順應了不過度護膚的品牌理念，打開了下一個年輕肌護理的方向。圖圖 32 肌膚源力因子產品效果肌膚源力因子產品效果 資料來源：鳳凰網，上海證券研究所資料來源：鳳凰網，上海證券研究所 3.2.4 御：專研男士壓力肌膚的護膚品牌御：專研男士壓力肌膚的護膚品牌 專研男士壓力肌，品牌迎來全新升級。專研男士壓力肌，品牌迎來全新升級。御是水羊股份旗下專業男士護膚品牌，擁有專為男士研發的有效控油 uniClear均衡配方，旨在為男士提供專業高效的護膚產品。旗下有 03#、05#、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 07#產品系列，分別解決輕度、中

84、度、重度壓力肌問題。目前御正在品牌升級進程當中，已經完成消費者觸點及產品升級，通過不斷拓寬男士消費人群打開品牌增長曲線。圖圖 33 御產品系列御產品系列 資料來源：御官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：御官方旗艦店，上海證券研究所 3.2.5 花瑤花：核心忍冬花成分，以花養顏五維修復花瑤花：核心忍冬花成分，以花養顏五維修復 基于核心忍冬花成分，傳遞以花養顏觀念?；诤诵娜潭ǔ煞?，傳遞以花養顏觀念?；ì幓▉碓从谏贁得褡寤ì幋迓?，開創了以花養顏理念，基于核心原料忍冬花，復配 10 種天然花粹，誕生了 Flomiracle 五維美肌配方，從彈、潤、亮、緊致、細膩五個維度精準修復，強韌肌底，通過以花

85、養顏來傳遞品牌健康美肌的理念。圖圖 34 花瑤花五維美肌配方效果花瑤花五維美肌配方效果 圖圖 35 花瑤花忍冬花系列花瑤花忍冬花系列 資料來源：花瑤花官網，上海證券研究所資料來源：花瑤花官網，上海證券研究所 資料來源：花瑤花官網，上海證券研究所資料來源：花瑤花官網，上海證券研究所 3.3 擴充研發隊伍，打造研發生態平臺擴充研發隊伍，打造研發生態平臺 研發投入增強，研發隊伍不斷壯大。研發投入增強，研發隊伍不斷壯大。公司近年持續加大研發投入，研發人員數量顯著增長，從 2019 年的 106 名擴大至 2021公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 年的 225 名，占

86、全體員工數的 7.62%，其中碩士學歷人數為 39 名，同比增加 14 名，通過高層次人才的引進保證了公司研發隊伍的競爭力，有助于研發成果的落實與轉化。圖圖 36 研發人員數量及占比，人，研發人員數量及占比，人，%圖圖 37 2021 年公司年公司研發人員學歷分布，人研發人員學歷分布，人 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 聯合高校企業創建美妝生態聯盟，全力支持優秀品牌發展。聯合高校企業創建美妝生態聯盟，全力支持優秀品牌發展。公司從內到外打造美妝產業健康發展的生態平臺，大力支持優秀品牌的發展

87、，與江南大學、湘雅醫院、中南大學、中國農業科學院、言安堂、和力泰等機構簽約，強強聯手成立水羊生態聯盟。水羊股份對聯盟成員開放公司研發實驗室、免費使用實驗室專業設備及原料、共享產品開放平臺及膚感測試平臺以及產品質檢等多項舉措，為成員全方面提供產業賦能支持，助力美妝細分龍頭發展成長。圖圖 38 水羊聯盟部分成員水羊聯盟部分成員 資料來源：長沙高新區，上海證券研究所資料來源：長沙高新區，上海證券研究所 水羊創新水羊創新中心整合全球資源，細分研發中心推動研發專精化。中心整合全球資源，細分研發中心推動研發專精化。公司設立水羊創新研發中心，整合全球科學研究資源，與國內外知名大學、研究所以及專家院士合作，應

88、用生命科學、皮膚醫學、化學、材料學等多學科領域的最新技術，取得卓越成效。2021 年公司共申請38項專利，其中包括17項發明專利。公司繼續推動實1061212256.54%6.52%7.62%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%050100150200250201920202021研發人員數量占比%1433943本科碩士其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 施大研發、大投入，原料化、品類化的戰略，在原料端進行獨特原料研發、工藝的研發，在品類端公司搭建了以細分品類為基礎的研發中心，如面膜研發中心、精華研發中心

89、，多方面推動研發的精細化和專業化。產學研合作，持續推動創新成果轉化。產學研合作，持續推動創新成果轉化。公司簽約中國工程院陳堅院士作為公司首席科學家，并先后與中國農業科學院麻類研究所、中國科學院上海有機化學研究所、蘇州大學等研發機構聯合開展“基于二次發酵技術的靈芝本草酵素新原料開發”、“化妝品功效的體外評價技術開發”、“生物節律在皮膚中的生物學效應與應用”等項目研究，不斷提升公司產學研合作的廣度和深度。表表 14 目前研發項目目前研發項目 項目名稱項目名稱 進行階段進行階段 預期效果預期效果 重組水蛭透明質酸酶的發酵技術開發 實驗室制備出超微小分子透明質酸、完成中試 實現超微小分子透明質酸自主量

90、產，降低相關原料成本 基于二次發酵技術的靈芝本草酵素新原料開發 研究階段 完成 3-4 款靈芝本草酵素的開發，并應用于化妝品配方開發，實現靈芝菌絲體的高值化利用 化妝品功效的體外評價技術開發 研究階段 以人源細胞評價模型為基礎，開發抗衰老、抗敏舒緩、祛斑美白的原料各 1-2 種，并驗證功效 生物節律在皮膚中的生物學效應與應用 完成多種原料對斑馬魚幼魚生物節律影響實驗 驗證新節律靶點，開發出具有改善生物節律功能的功效因子并應用于產品開發 視黃醇在化妝品中的應用技術開發 完成不同乳化體系下視黃醇類衍生物降解率研究 開發出長效、多能、低刺激性的視黃醇衍生物及化妝品應用配方 資料來源：公司年報，上海證

91、券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 3.4 深耕電商平臺基本盤，打造線上三大自有平臺深耕電商平臺基本盤，打造線上三大自有平臺 渠道流量紅利衰退，全渠道布局爭當領頭羊。渠道流量紅利衰退，全渠道布局爭當領頭羊。隨著消費者的美妝消費習慣不斷趨于成熟與專業，渠道流量紅利逐步消退，美妝品牌的線上運營更加碎片化、精細化。水羊股份憑借擁有海內外資源整合、多品牌打造、產品研發、市場推廣、渠道布局的核公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 心優勢，著力打造多品牌、多品類、多業務、全渠道的美妝全生態集團。深耕淘系平臺基本盤，全渠道入駐電商平臺。深耕淘系平臺基本盤，全渠道入駐電

92、商平臺。2022H1，公司九成以上營收來自線上，四成來自淘系平臺。目前公司在淘系平臺上通過自營、經銷、代銷等多種模式進行產品銷售，在淘系大盤流量增長趨緩的背景下，2022H1 公司新增網店 49 家，網店數目達222家，繼續保持高速擴張。公司以淘系平臺為基本盤，并全域布局京東、唯品會、抖音、快手、拼多多等主流電商平臺，實現線上的全渠道覆蓋。表表 15 公司線上主要銷售模式公司線上主要銷售模式 銷售模式銷售模式 代表平臺代表平臺 銷售方式銷售方式 自營自營 貨款支付至第三方平臺，確認收貨后取得收入 經銷經銷 交付客戶指定接收方，簽收后確認收入 代銷代銷 收到客戶確認的結算清單時確認收入 資料來源

93、：公司半年報，上海證券研究所資料來源：公司半年報，上海證券研究所 三大自有平臺差異化定位，營收持續保持高速增長。三大自有平臺差異化定位，營收持續保持高速增長。隨著流量分散化、淘系渠道增長陷入停滯，公司積極布局擁有更多控制權的自有平臺。公司于 2018 年推出了獨立開放平臺水羊國際，為海外進入中國市場的美妝品牌提供資本、品牌、產品等多維度的賦能，幫助中國消費者享受世界各地多元文化背景的高品質產品與服務；水羊潮妝作為公司旗下的官方直營商城，涵蓋 30 余個品牌，包含護膚、彩妝、個護、母嬰、男士等類目，2022H1 新增會員數超 300 萬；B 端合作平臺水羊直供打造品牌權益包體系，主要經營御泥坊、

94、LUMENE、城野醫生等 40 余個國內外知名彩妝護膚品牌。通過堅持品牌直接供貨，無其他中間環節，保證最優供貨折扣，吸引了眾多供貨商采購，2022H1新入駐合作分銷商超7000家。目前公司自有平臺 2021 年實現營收 3.37 億元，同比增長172.45%，相較 2019 年增長近 8 倍，自有平臺未來或將成為品牌又一核心壁壘。圖圖 39 公司自有平臺與第三方平臺增速，億元，公司自有平臺與第三方平臺增速，億元，%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 33 資料來源：公司資料來源：公司 2121 年年年報，上海證券研究所年報，上海證券研究所 線上線下數字化融合，線下渠

95、道多元布局。線上線下數字化融合，線下渠道多元布局。水羊股份深入推進線上線下數字化融合發展，實施產品線下縱深布局。公司作為商務部公布的首批線上線下融合發展數字商務企業，目前所有業務實現了數字化、在線化，并通過大數據指導生產、研發、銷售和物流。線下渠道上，公司與屈臣氏、萬寧、沃爾瑪、永輝等線下渠道深入合作，取得高速增長。目前水羊股份的線下合作門店超過 5000 家，2020 年線下渠道銷售實現雙位數增長，2021 年，線下渠道業績實現翻倍增長，面膜類銷售在屈臣氏國貨類別位居前二。3.5 不同品牌差異化營銷，積極布局抖音新平臺不同品牌差異化營銷，積極布局抖音新平臺 御泥坊超膜節逐漸成熟，打造品牌用戶

96、情感連結。御泥坊超膜節逐漸成熟，打造品牌用戶情感連結。御泥坊在品牌 13 周年之際，成功推出御泥坊 422 超膜節。通過明星影視代言、KOL 種草帶貨到與用戶一起打造單品三個階段的不斷成長，超膜節目前已成為御泥坊品牌的專屬節日。在最近422超膜節上，針對新品小紅瓶美白系列的上新，御泥坊開展了四個階段漸進性的營銷傳播活動，步步為營地傳達產品的功能、體驗乃至與品牌的情感聯結，最終達成 422 超膜節用戶心智的占領。圖圖 40 御泥坊四階段營銷御泥坊四階段營銷 資料來源：御泥坊官網，上海證券研究所資料來源：御泥坊官網，上海證券研究所 0.441.243.3721.0632.2440.7920.74%

97、180.70%172.45%-0.98%53.05%26.53%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530354045201920202021自有平臺（億元）第三方平臺（億元）自有平臺同比增長%第三方同比增長%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 34 小迷糊微博頻推活動，引發年輕人互動共鳴。小迷糊微博頻推活動，引發年輕人互動共鳴。作為定位聚焦年輕人的護理品牌，小迷糊抓住年輕用戶社交習慣，在微博上推出多種活動。2022 七夕節期間，小迷糊開展了當代情侶研究所系列活動，通過邀請不同領域社交達人分享情侶相處

98、過程，深入探討年輕人感興趣的話題；小迷糊還推出了年輕肌、年輕力欄目，邀請演員李欣澤進行隨身攜帶化妝品分享，拉近用戶距離感，同時強調盡情做自己的年輕品牌理念。圖圖 41 七夕推廣活動七夕推廣活動 圖圖 42 小迷糊年輕力海報小迷糊年輕力海報 資料來源：小迷糊官方微博，上海證券研究所資料來源：小迷糊官方微博，上海證券研究所 資料來源：小迷糊官方微博，上海證券研究所資料來源：小迷糊官方微博，上海證券研究所 瞄準抖音新渠道，大水滴成功打造大單品。瞄準抖音新渠道，大水滴成功打造大單品。大水滴轉型后發力線上抖音渠道，通過聯合頭部主播帶貨營銷，取得了良好效果。3 點祛痘精華針對當下消費者悶痘爆痘情況，順利實

99、現產品破圈，成為月銷量破萬大單品。2022 年大水滴上班年在天貓、抖音、快手等多渠道獲得祛痘精華銷量榜 Top1，全網銷售超百萬瓶，品牌GMV 破億元。截止 2022 年 11 月 1 日，大水滴天貓期艦店粉絲數已超過 24 萬。4 進軍高端市場，品牌煥新升級進軍高端市場，品牌煥新升級 4.1 收購外資高端線品牌，完善水羊生態布局收購外資高端線品牌，完善水羊生態布局 收購法國高端品牌伊菲丹收購法國高端品牌伊菲丹，豐富品牌矩陣結構。，豐富品牌矩陣結構。2022 年 8 月，水羊股份正式完成對法國高端抗衰品牌伊菲丹母公司的控股權收購。伊菲丹創立于 2007 年，產品涵蓋潔面、面霜、精華、面膜等日常

100、全品類護膚產品，定位敏感肌抗衰產品。品牌將法式優雅與日本高科技美容技術結合，產品和香水均采用當地原料制成，使品牌具有濃厚的文化底蘊。品牌大多數護膚品售價在 1500 元以上，其中銷量最高的單品是伊菲丹超級面膜，售價為1800元/50ml，總公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 35 銷量超 2 萬。渠道上品牌在美國、法國、英國、日本等超過 30 個國家或地區均有業務覆蓋，并入駐巴黎老佛爺百貨、瑰麗酒店、英國哈洛德百貨、王府井、SKP 等高端百貨渠道。我們認為，此次成功收購伊菲丹將進一步提升公司對高端化妝品品牌的管理能力，豐富公司品牌矩陣與深化公司轉型進度，助力公司打開

101、國內高端渠道和境外市場。表表 16 伊菲丹主要產品伊菲丹主要產品 產品名稱產品名稱 抗光老精華乳抗光老精華乳 超級面膜超級面膜 JOURJOUR 櫻花抗糖凝霜櫻花抗糖凝霜 極致再生面霜極致再生面霜 圖片圖片 主要成分主要成分 及功效及功效 白桑：提亮膚色，改善暗沉 CoQ10：緊致抗老 三重膠原蛋白：深度滋養，修復肌膚 高能生育酚：修復自由基傷害 白藜蘆醇：抗氧抗自由基 高穩定 VC：提亮膚色 三重膠原肽：修復基底層，促進膠原蛋白吸收 氨基酸精粹：深度潤養 Q10：抗氧化，抵御自由基 桑白皮提取物：煥亮肌膚 乳酸薄荷酯：促進活性成分吸收 銀杏+晚櫻精粹：抗糖排濁 三重膠原肽：逐層吸收，深層修護

102、肌膚 糖基海藻糖：增加肌膚彈性和緊致度，修護紫外線損傷 黃岑根提取物：抗氧抗斑 寡肽-6+六勝肽-3+肌肽：促進膠原蛋白生成，撫平皺紋 精氨酸多肽+賴氨酸多肽：強效抑制糖基化 Skin Perfecting Complex：促進細胞生長繁殖，對抗皺紋增長 售價售價 1120 元/50ml 1800 元/50ml 1280 元/50ml 6150 元/60g 資料來源：伊菲丹天貓國際，上海證券研究所資料來源：伊菲丹天貓國際，上海證券研究所 圖圖 43 伊菲丹入駐中國伊菲丹入駐中國 圖圖 44 伊菲丹西安伊菲丹西安 SKP 門店門店 資料來源：麗人網，上海證券研究所資料來源：麗人網，上海證券研究所

103、 資料來源：官方微博，上海證券研究所資料來源：官方微博，上海證券研究所 代理品牌代理品牌 Pier Auge 中國業績增長迅速，公司收購該品牌中中國業績增長迅速，公司收購該品牌中國業務。國業務。2022 年 7 月，水羊完成了對法國輕奢品牌 Pier Auge 的投資及中國業務的收購。Pier Auge 創建于 1961 年，是一家定位小眾輕奢的法國護膚品牌，產品品類包括清潔、面膜、保濕霜等。此前水羊股份作為該品牌代理商幫助其在中國運營取得巨大成功，Pier Auge 進入中國市場后，半年時間品牌搜索熱度同比增長11560%，并在 2022 年天貓 38 女王節中榮獲進口涂抹面膜加購榜第一和熱

104、銷榜第一。Pier Auge 擁有獨家專利技術 HP-DNA+玻尿公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 36 酸，能夠喚醒細胞記憶，自動更新并恢復原肌狀態，獲得法國國家科學研究中心和法國技術創新署授予的專利，品牌也應用諾貝爾化學獎水通道蛋白技術至基礎保濕系列中。正因核心技術，產品獲得包括法國前總統奧朗德等認可，知名人士的青睞賦予品牌獨特價值，并作為歐洲航空等頭等艙指定護膚品牌。表表 17 Pier Auge 系列產品系列產品 HpHp-DNADNA 系列系列 面霜系列面霜系列 煥亮修復融雪面膜 舒緩修復面霜 水通道潤澤霜 ACMA 塑顏面霜 499 元/50ml 68

105、8 元/40ml 1158 元/50ml 1988 元/50ml 資料來源：官旗，上海證券研究所資料來源：官旗，上海證券研究所 圖圖 45 品牌專利證書品牌專利證書 圖圖 46 青顏博士主要產品青顏博士主要產品 資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所 資料來源：天貓官方資料來源：天貓官方旗艦店，上海證券研究所旗艦店，上海證券研究所 入股青顏博士，布局口服美容領域。入股青顏博士，布局口服美容領域。2022 年 5 月，水羊股份入股女性健康護膚品牌青顏博士母公司，持股比例約 4.3%，公司對口服美容領域進行了初步投資。青顏健康旗下擁有口服美容液品牌青顏博士

106、，品牌由 5 位來自北大的女博士所創建，系列產品主要原料為膠原蛋白肽和彈性蛋白肽。2019 年 7 月，該品牌推出第一款產品膠原蛋白肽維 C 飲品，2 個月時間 GMV 破百萬。青顏博士品牌未來將聚焦于內服腸道調節、外用肌膚屏障修復等方面的應用，從而實現全人群全年齡段覆蓋。公司通過投資美容口服產品，作為產業生態補充，或將在未來進入競爭相對較小的口服美容領域。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 37 投資戴摩道客，延伸皮膚醫療市場。投資戴摩道客，延伸皮膚醫療市場。2022 年 9 月，皮膚學企業崧洋旗下品牌戴摩道客獲得水羊股份種子輪投資，公司將業務擴展至皮膚醫療市場。

107、戴摩道客主打術后產品修復，主要面向皮膚醫療市場，通過專研成分尤她因，喚起細胞免疫調節機制，從而快速修復受損皮膚。目前品牌旗下產品包含面膜、敷料、噴霧等，價格帶在 200-400 區間。圖圖 47 戴摩道客產品圖戴摩道客產品圖 資料來源：青眼資訊微信小程序，上海證券研究所資料來源：青眼資訊微信小程序，上海證券研究所 水羊股份已對現有品牌進行了一輪新的品牌煥新升級，大水滴、御泥坊等品牌在升級后市場反饋良好，但由于疫情防控等因素，供應鏈和新品發布等受到了一定影響，目前正在逐步恢復中。小迷糊、御 MEN 也對產品外觀和定位進行了全面升級，更好順應消費者需求。通過此輪品牌升級，公司將有望繼續推進品牌中高

108、端化進程，借助升級推出更多高客單價產品，進一步增厚品牌整體盈利水平。公司旗下核心品牌御泥坊進行了產品全面升級，包括全新 logo、配方升級、包裝升級等多個方面，產品口號由從“我的御用面膜”到“至純至凈，御美有方”，預示著御泥坊將開始國際化進程。原料上進行全球化高標準選取和采購，并和巴斯夫、德之馨等原料供應商進行深度技術研究合作，終端銷售上也與國際接軌。表表 18 御泥坊全球基地御泥坊全球基地 基地基地 歐洲有機甜菜基地歐洲有機甜菜基地 歐洲原生燕麥基地歐洲原生燕麥基地 日本宮崎膜布基地日本宮崎膜布基地 圖片圖片 合作公司合作公司 杜邦 德之馨 旭化成株式會社 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重

109、要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 38 核心原料核心原料 甜菜堿 德敏舒 冰羽靈無紡布 資料來源：御泥坊官網，上海證券研究所資料來源：御泥坊官網，上海證券研究所 定位年輕肌科學護膚，小迷糊品牌重新定位升級。定位年輕肌科學護膚，小迷糊品牌重新定位升級。2022 年 8月 18 日，小迷糊對外正式官宣全新的品牌定位，聚焦細分年輕肌用戶人群。公司通過調研顯示，年輕消費者不再局限于傳統的護膚認知，而是積極主動的去探尋自身的護膚需求，并根據自身需求去選擇最適合的產品。憑借對年輕用戶護膚需求的深入洞察，小迷糊進行了品牌的全新升級，鎖定年輕肌科學護理賽道，為年輕肌膚打造針對性的科學護理，率先開啟了年輕肌科學護膚

110、時代。目前，小迷糊升級的第一批產品已經上線，消費者對“年輕肌，年輕力”的定位反響積極。4.2 水羊智造基地投產，將成產能增長新引擎水羊智造基地投產，將成產能增長新引擎 智能一體化工廠投產，開啟智能一體化時代。智能一體化工廠投產，開啟智能一體化時代。2022 年 8 月 8日，水羊智造基地正式投產，標志著水羊股份全面進入智能化、數字化、個性化時代。水羊智造基地總占地面積達160畝，總建筑面積約為 16 萬平方米，集研發、設計、生產、物流等于一體，擁有目前全球單體面積最大的美妝生產車間和國內美妝行業體量最大、標準最高的全自動立體倉庫。水羊智造集全自動無人乳化體系、全自動無人存儲體系、全自動無人灌裝

111、體系、全自動無人生產體系、全自動包裝體系于一體，將工廠的所有流程與體系打通，全程實現管道化、系統化、無人化生產，真正實現智能一體化運營。預計未來水羊智造全面投產后，整個園區將開發面膜、水乳、膏霜等近50條生產線，年產值將達到近40億元，保障公司未來放量成長。圖圖 48 水羊智造基地效果圖水羊智造基地效果圖 圖圖 49 水羊智造內部水羊智造內部 資料來源：長沙晚報，上海證券研究所資料來源：長沙晚報，上海證券研究所 資料來源：化妝品官微，上海證券研究所資料來源：化妝品官微，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 39 深度開發定制化配方，定向為專屬用戶打造個

112、性化護膚解決深度開發定制化配方，定向為專屬用戶打造個性化護膚解決方案。方案。水羊智造工廠能夠對產品進行高度定制化生產，除了完備的定制化系統外，水羊智造定向為專屬用戶提供個性化的護膚解決方案。水羊智造的投產進一步提高公司生產加工能力和運營效率，滿足營收增長需求，實現規模效應，同時還將進一步完善公司的戰略布局，提升公司產品研發水平，滿足消費者多樣化需求，從而保障公司長期競爭力，為公司邁入全球大型美妝集團行列奠定基礎。4.3 打造線下中高端集合店水羊堂，完善線下零售布局打造線下中高端集合店水羊堂，完善線下零售布局 打造線下中高端美妝集合店水羊堂，完善公司全渠道布局。打造線下中高端美妝集合店水羊堂，完

113、善公司全渠道布局。水羊集團旗下首家線下高端美妝集合店水羊堂位于長沙 IFS，將于2022 年 10 月 1 日開業，水羊堂或將于年內在成都遠洋太古里開設旗艦店。水羊堂內除公司自有品牌和代運營品牌外，還銷售紀梵希、羅意威等奢侈品牌的美妝產品。和市場上其他新興美妝集合店品牌相比，水羊堂品牌憑借公司此前積累的市場經驗議價權和談判力更為充足；另外，水羊股份持有多個品牌授權，有助于保障水羊堂產品貨源真實性。因此我們認為未來水羊堂或將成為高端美妝集合店標桿。圖圖 50 擬入駐水羊堂品牌擬入駐水羊堂品牌 資料來源：化妝品在線，上海證券研究所資料來源：化妝品在線，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾

114、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 40 5 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）水乳膏霜類：）水乳膏霜類：隨著公司對水乳膏霜品類的不斷重視，預計水乳膏霜類產品份額將進一步提升。預計 2022-2024 年公司水乳膏霜類營收分別為 33.91、43.21、57.11 億元，同比分別為 4.72%、27.42%、32.17%，毛利率保持增長，預計 2022-2024 毛利率為45.01%、46.01%、46.51%。2）貼式面膜類：）貼式面膜類：貼式面膜市場競爭激烈，行業內品牌眾多，公司擁有自有品牌大單品，貼式面膜增長表現亮眼。公司貼式面膜大單品御泥坊美白嫩膚淡斑面膜

115、已累計售出 338 萬件，大單品下貼式面膜或將繼續保持增長。預計 2022-2024 年營業收入分別為9.10、10.55、12.55 億元，分別同比增長 1.70%、15.91%、18.91%；毛利率維持在 61%左右水平。3）非貼式面膜類：）非貼式面膜類：公司在非貼式面膜類有眾多單品，御泥坊氨基酸泥漿面膜累計銷量超過 760 萬瓶，并已經升級至第六代，伊菲丹明星單品超級面膜為非貼式面膜，預計非貼式面膜營收占比將逐漸提升。預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.41、6.43、7.56億元，同比分別為 2.89%、18.77%、17.65%；毛利率維持在74%左右水平。4）品牌管理服

116、務及其他：）品牌管理服務及其他：隨著小眾護膚品牌的關注度提高，小眾品牌代運營需求持續增長，公司品牌管理服務運營的品牌數量不斷增加，并與強生集團達成了緊密合作關系。近年來公司代理品牌如 KIKO、露得清、城野醫生等持續放量增長，將助推公司品牌管理服務的增長。預計 2022-2024 年公司品牌管理服務及其他業務營業收入分別為 3.66、4.10、4.62 億元，分別同比增長4.50%、12.00%、12.60%，毛利率分別為 60%、63%、65%。表表 19 公司營業收入與毛利率預測（單位：百萬元，公司營業收入與毛利率預測（單位：百萬元，%）2019A2019A 2020A2020A 2021

117、2021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總營業收入總營業收入 2412.12 3715.04 5010.12 5245.93 6470.62 8218.82 營收營收 YOYYOY 7.43%54.02%34.86%4.71%23.35 27.02%歸母凈利潤歸母凈利潤 27.22 140.27 236.42 229 316 395 歸母歸母 YOYYOY -79.17%415.28%68.54%-3.10%37.8%25.1%毛利率毛利率 51.05%49.20%52.07%51.76%52.47%52.52%水乳膏霜類水乳膏霜類 營收營收 1112

118、.53 1912.61 3238.53 3391.41 4321.32 5711.35 YOYYOY 32.27%71.92%69.33%4.72%27.42%32.17%毛利率毛利率 44.67%42.12%42.71%45.01%46.01%46.51%貼式面膜類貼式面膜類 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 41 營收營收 899.88 949.51 895.30 910.49 1055.34 1254.93 YOYYOY -27.39%5.52%-5.71%1.705 15.91%18.91%毛利率毛利率 49.75%54.61%58.38%60.28%61

119、.28%61.78%非貼式面膜類非貼式面膜類 營業收入營業收入 230.34 593.53 526.10 541.31 642.92 756.38 YOYYOY 88.34%157.68%-11.36%2.89%18.77%17.65%毛利率毛利率 73.63%73.12%73.62%74.12%74.37%品牌管理服務及品牌管理服務及 其他業務其他業務 營業收入營業收入 169.37 259.38 350.19 365.95 409.86 461.51 YOYYOY 297.21%53.14%35.01%4.50%12.00%12.60%毛利率毛利率 60.00%63.00%65.00%資料

120、來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所，上海證券研究所 5.2 投資建議投資建議 首次覆蓋，“買入”評級。首次覆蓋，“買入”評級。中國護膚品市場高景氣度依舊，在消費升級和科學護膚背景下，消費者對于產品功效性訴求持續提升，同時對于小眾品牌的關注度逐漸提高，使得護膚和代運營市場長期向好發展。水羊股份已逐漸形成自主品牌+代理雙輪驅動的業務格局，業績重回增長快車道。公司通過投資并購不斷擴大業務領域范圍，進行高端化轉型升級，提升品牌調性，向國際化美妝集團邁進。另一方面，公司積極搭建自有平臺渠道，推動原有品牌煥新升級。隨著公司向中高端化邁進和自有渠道平臺的不斷完善，公司長期業績成長性有望提升。預

121、計公司 2022-2024 年營業收入分別為 52.46、64.71、82.19 億元；歸母凈利潤分別為2.29、3.16、3.95 億元，對應 EPS 為 0.59、0.81、1.02 元/股，對應 PE 為 20.26、14.70、11.75 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 42 表表 20 分板分板塊可比公司估值對比塊可比公司估值對比 板塊板塊 公司公司 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）每股收益每股收益 E EPSPS（攤?。〝偙。┦杏适杏?P PE E 20212021 2022E2022E 2023

122、E2023E 20242024E E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 美妝美妝 護膚品護膚品 珀萊雅 476.40 168.03 2.87 2.63 3.32 4.16 72.68 63.86 50.54 40.44 貝泰妮 547.55 129.26 2.04 2.81 3.75 4.91 94.39 46.02 34.42 26.31 丸美股份 148.45 36.98 0.62 0.63 0.75 0.88 51.65 58.70 49.38 42.12 上海家化 192.05 28.29 0.96 0.84 1.17 1.39 42.

123、30 33.56 24.25 20.30 華熙生物 521.16 108.33 1.63 2.13 2.80 3.60 95.28 50.77 38.65 30.09 平均 377.1 94.19 1.62 1.81 2.36 2.99 71.26 50.58 39.45 31.85 代運營代運營 平臺平臺 壹網壹創 65.11 27.28 1.37 1.27 1.57 1.86 35.79 21.52 17.39 14.68 麗人麗妝 45.77 11.43 1.02 0.49 0.80 0.96 23.83 23.18 14.28 11.85 若羽臣 19.12 15.17 0.24 0.

124、18 0.33 0.52 93.17 87.30 48.16 30.44 平均 43.33 17.96 0.88 0.65 0.90 1.13 50.93 44.00 26.61 18.99 標的標的 水羊股份水羊股份 46.40 11.97 0.61 0.59 0.81 1.02 19.63 20.26 14.70 11.75 資料來源：資料來源：WindWind，上海證券研究所（收盤時間：，上海證券研究所（收盤時間：20222022 年年 1111 月月 2424 日；除水羊股份來自估值模型，其他可比公司均來自日；除水羊股份來自估值模型，其他可比公司均來自 WindWind一致預測）一致預

125、測）6 風險提示風險提示 1）收購整合風險：收購整合風險：公司不斷收購和投資美麗健康產業相關公司從而推進中高端市場和擴大業務范圍，并購后品牌理念和規劃上需與公司進行調整，或存在收購整合風險。2）平臺發展不及預期風險：平臺發展不及預期風險：公司依賴的自主平臺需與平臺電商、短視頻電商進行競爭，在復購率和獲客成本上相較于頭部平臺具有一定劣勢，在后續發展中銷售可能不及預期。3）品牌升級不及預期風險：品牌升級不及預期風險：公司對主要品牌進行了重新定位和成分包裝升級，升級過程中可能會面臨原有用戶流失、宣傳教育不及預期，導致品牌升級不及預期風險。4）代運營需求不及預期風險：代運營需求不及預期風險：國外品牌在

126、中國市場份額增長，部分品牌會建立自有運營團隊，導致代運營需求降低風險。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 43 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）指標 2021A 2022E 2023E 2024E 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 440 690 560 808 營業收入 5010 5246 6471 8219 應收票據及應收賬款 280 217 401 387 營業成本 2402 2531 3075 3902 存貨 728 1129 996 1692 營業稅金及附加 20 23 27

127、35 其他流動資產 232 230 284 321 銷售費用 2029 2180 2688 3393 流動資產合計 1680 2265 2241 3209 管理費用 193 209 258 327 長期股權投資 6 8 9 11 研發費用 66 77 94 155 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用 36 0 0 0 固定資產 106 102 98 94 資產減值損失-7 0 0 0 在建工程 501 721 968 1219 投資收益 12 13 14 19 無形資產 70 80 84 89 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 383 395 409 423 營業利潤 27

128、9 251 357 445 非流動資產合計 1065 1305 1568 1836 營業外收支凈額 1 0 0 0 資產總計 2745 3570 3808 5045 利潤總額 280 251 357 445 短期借款 523 690 880 1074 所得稅 45 26 46 56 應付票據及應付賬款 206 625 302 865 凈利潤 235 225 311 389 合同負債 18 14 19 25 少數股東損益-1-4-4-6 其他流動負債 261 278 334 418 歸屬母公司股東凈利潤 236 229 316 395 流動負債合計 1008 1608 1535 2382 主要指

129、標 長期借款 129 129 129 129 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標 其他非流動負債 15 15 15 15 毛利率 52.1%51.8%52.5%52.5%非流動負債合計 144 144 144 144 凈利率 4.7%4.4%4.9%4.8%負債合計 1152 1752 1679 2526 凈資產收益率 14.8%12.5%14.7%15.5%股本 412 412 412 412 資產回報率 8.6%6.4%8.3%7.8%資本公積 669 669 669 669 投資回報率 11.2%8.0%9.5%10.0%留存收益

130、 772 1001 1317 1711 成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1599 1828 2144 2539 營業收入增長率 34.9%4.7%23.3%27.0%少數股東權益-6-10-14-20 EBIT 增長率 58.6%-21.5%44.0%24.3%股東權益合計 1594 1818 2130 2519 歸母凈利潤增長率 68.5%-3.1%37.8%25.1%負債和股東權益合計 2745 3570 3808 5045 每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.61 0.59 0.81 1.02 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股凈資產 4.13

131、 4.72 5.53 6.55 經營活動現金流量 199 329-48 328 每股經營現金流 0.51 0.85-0.12 0.85 凈利潤 235 225 311 389 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 30 21 22 24 營運能力指標 營運資金變動-82 96-368-66 總資產周轉率 1.82 1.47 1.70 1.63 其他 15-13-14-19 應收賬款周轉率 17.89 24.24 16.15 21.28 投資活動現金流量 -493-247-271-273 存貨周轉率 3.30 2.24 3.09 2.31 資本支出-550-258-284-291 償債能力指標 投

132、資變動 46-2-2-1 資產負債率 41.9%49.1%44.1%50.1%其他 12 13 14 19 流動比率 1.67 1.41 1.46 1.35 籌資活動現金流量 355 167 189 194 速動比率 0.79 0.61 0.69 0.54 債權融資 391 167 189 194 估值指標 股權融資 5 0 0 0 P/E 19.63 20.26 14.70 11.75 其他-42 0 0 0 P/B 2.90 2.54 2.16 1.83 現金凈流量 55 249-130 249 EV/EBITDA 20.29 18.52 13.99 11.24 資料來源：資料來源：Win

133、dWind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 44 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根

134、據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基

135、準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸

136、本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。