四方股份-投資價值分析報告：發揮平臺技術全面對接新能源及儲能需求-221124（32頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 24 日 公司研究公司研究 發揮平臺技術發揮平臺技術，全面對接新能源及儲能需求，全面對接新能源及儲能需求 四方股份（601126.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）深耕深耕電力二次設備，積極拓展電力二次設備，積極拓展新能源及儲能業務新能源及儲能業務。四方股份成立于 1994 年，由中國首臺微機繼電保護裝置的研制者、工程院首批院士楊奇遜教授創辦。公司致力于為智能電網發、輸、配、用各個環節以及火電、水電、核電、新能源發電企業、大型工業用戶提供產品和解決方案。輸電側業務：中流砥柱，優勢突出。輸電側業務：中流砥柱，優勢

2、突出。繼電保護作為電力系統的“三道防線”中的第一道，對電力系統安全起到重要作用。隨著風電和光伏等新能源大量并網，電網格局與電源結構發生重大改變，公司輸電側業務技術迭代加快。2022 年國網前4批招標中，公司繼電保護中標金額市占率18.4%，排名僅次于國電南瑞22%。發電側業務：新能源、火電、水電多極增長。發電側業務：新能源、火電、水電多極增長?；痣姡汗咎峁┳灾骺煽?DCS/PLC、電氣自動化、仿真等產品，助力發電企業的智能化、智慧化及自主可控建設；水電：除了傳統水電之外，公司參與起草抽蓄電站穩控技術規范，2022 年相繼完成多個抽蓄電站配套穩控系統的建設；新能源：提供并網友好、自主可控的場站

3、一體化解決方案及風光儲集中調控運維系統產品。2021 年，公司新能源業務合同 11.4 億元同比+41%，22 年上半年新能源業務合同 6 億元同比+76%。電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無功補償市場。電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無功補償市場。國內儲能市場放量明顯，隨著上下游擠壓邊際改善、項目結構向好，盈利有望得到改善。公司具備十余年儲能項目經驗，具備國內外項目經驗百余個。依托中高壓級聯技術路線，以及電網友好控制方向的特殊優勢，公司有望在儲能集成領域取得一定市占率。2022 年 10 月，公司以 3388 萬元成功中標南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務。該項目不

4、僅包括 10kV/10MW 液冷式高性能中壓級聯儲能系統及相關技術資料，還包括協助產出發明專利 8 項、論文 4 篇。高標準的項目要求，體現了公司在儲能領域的技術實力，特別是在中高壓級聯、液冷等先進技術方面的相對優勢。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-24 年的營收分別為 53.6/67.9/82.2億元，歸母凈利潤分別為 5.81/7.07/8.10 億元，對應 EPS 為 0.71/0.87/1.00 元。當前股價對應 22-24 年 PE 分別為 22/18/16 倍。公司在繼保自動化領域有著深厚的技術積累，發電側業務在火電、抽水蓄能、新能源等需求拉動下

5、有望維持較高的訂單增速，儲能業務作為公司未來重點發力板塊，有望取得一定市占率。綜合來看，公司各項業務均有較高景氣度，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級?！痹u級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、市場競爭風險、電力工程投資不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）3,863 4,298 5,360 6,788 8,220 營業收入增長率 4.94%11.26%24.71%26.64%21.11%凈利潤（百萬元）344 452 581 70

6、7 810 凈利潤增長率 83.07%31.38%28.66%21.59%14.64%EPS（元）0.42 0.56 0.71 0.87 1.00 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.27%11.67%14.37%15.25%15.27%P/E 37 28 22 18 16 P/B 3.0 3.3 3.1 2.7 2.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-22 當前價：當前價：1 15.515.51 元元 作者作者 分析師：黃帥斌分析師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0

7、930518040004 010-58452071 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 聯系人：和霖聯系人：和霖 021-52523853 市場數據市場數據 總股本(億股)8.13 總市值(億元)：126.12 一年最低/最高(元)：8.49/25.97 近 3 月換手率：137.48%股價相對走勢股價相對走勢 -48%-24%0%23%47%11/2102/2205/2208/22四方股份滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-4.20-6.43-5.02 絕對-0.45-15.84-25.43 資料來源：Wind 要

8、點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 輸電側：輸電側：公司在該領域深耕多年，市場地位穩固。新型電力系統建設背景下，該部業務面臨技術迭代。假設 22-24 年該部營收增速分別為 8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降價，假設毛利率較 21 年略提升，22-24 年分別為48.0%/48.0%/47.0%。發電側：發電側：面向火電、水電、新能源發電均有目標產品，需求受到多方拉動。假設22-24 年該部營收增速分別為 37.5%/30.0%/26.0%，毛利率維持前期水平為29.3%

9、/29.3%/29.3%。配用電：配用電：受益于新型電力系統建設，該部新簽合同額同比增長較快。假設 22-24年該部營收增速分別為 30.0%/25.0%/18.0%，假設 22-24 年毛利率分別為19.0%/19.0%/19.0%。電力電子電力電子技術技術：包括 SVG、調相機、儲能集成等，預計 2022 年下半年到 2024年，隨著公司儲能項目逐步打開市場并確認收入，帶動該部營收快速增加，22-24年該部營收分別為 6.0/11.2/16.0 億元，增速分別為 53.1%/85.9%/42.6%，假設毛利率保持平穩，22-24 年分別為 21.7%/21.7%/21.7%。我們區別于市場

10、的觀點我們區別于市場的觀點 1）市場認為四方股份主要業務在電網側，未來增速有限。我們認為，公司的發電側業務在新舊能源方面均有成熟應用，在火電、抽水蓄能、光伏、風電四大領域的需求帶動下，未來有望實現較高增速；2）市場認為四方股份的儲能集成業務缺乏競爭力，公司在電網穩定控制、調度方面的豐富經驗恰恰是儲能集成系統的核心需求。隨著儲能領域制度完善、要求提升，公司的競爭優勢有望得到體現。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）行業層面。電網、電源投資增速超預期，行業景氣度高；行業出臺關鍵性政策，或市場價格變動，導致儲能項目盈利性明顯好轉；2）公司層面。受多方需求拉動，發電側訂單超預期；取得關鍵性儲能項

11、目中標，對公司股價形成催化。估值與估值與評級評級 我們預計公司 2022-24 年的營收分別為 53.6/67.9/82.2 億元，歸母凈利潤分別為 5.81/7.07/8.10 億元，對應 EPS 為 0.71/0.87/1.00 元。當前股價對應 22-24年 PE 分別為 22/18/16 倍。公司在繼保自動化領域有著深厚的技術積累，新型電力系統建設背景下，行業總量穩步提升，技術迭代穩固現有格局。公司的發電側業務屬于平臺型技術，在火電（包括傳統火電、靈活性改造）、抽水蓄能、光伏、風電（包括陸風、海風）等細分領域均有應用，未來有望維持較高的訂單增速。電力電子技術方面，SVG與調相機有望實現

12、互補，適用于不同場景下的無功補償。而儲能業務作為公司未來重點發力板塊，依托中高壓級聯技術路線，以及電網友好控制方向的特殊優勢，有望取得一定市占率。綜合來看，公司各項業務均有較高景氣度，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入“買入”評級”評級。WWcZpWrX8ZqUmPaQbP6MsQpPnPmOfQoPrQiNoMyQaQnNzQMYmPsNvPoOtM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）目目 錄錄 1、深耕電力二次設備，積極拓展新能源及儲能業務深耕電力二次設備，積極拓展新能源及儲能業務 .6 6 1.1、發輸配用一體化解決方案提供

13、商.6 1.2、新型電力系統建設帶動公司新一輪增長.8 1.3、股權結構穩定，技術實力強.10 2、輸電側業務：中流砥柱，優勢突出輸電側業務：中流砥柱，優勢突出 .1111 3、發電側業務：新能源、火電、水電多極增長發電側業務：新能源、火電、水電多極增長 .1414 3.1、火電：新建市場與靈活性改造齊飛.15 3.2、抽水蓄能：步入新一輪集中建設.16 3.3、新能源發電：受益于行業景氣，訂單增速高.17 4、電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無功補償市場電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無功補償市場.1919 4.1、關注國內儲能市場盈利改善.19 4.2、十余年儲能項目經驗，技術能力突出.2

14、1 4.3、從 SVG 到調相機，順應新型電力系統需求.24 5、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 .2626 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2828 6.1、相對估值.28 6.2、絕對估值.28 6.3、估值結論與投資評級.29 7、風險分析風險分析 .3030 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司分部業務收入.8 圖 3：公司分部業務毛利率.8 圖 4：我國電力工程投資.8 圖 5：公司營收及同比增速.9 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：公

15、司毛利率、凈利率情況.9 圖 8：公司 ROE、ROA 情況.9 圖 9：公司資產負債率.9 圖 10：公司各項費用率.9 圖 11：公司股權結構.10 圖 12：研發投入及占比.11 圖 13：研發人員數量及占比.11 圖 14：電力系統的“三道防線”.12 圖 15：繼電保護的挑戰.12 圖 18：國網 2021 年繼電保護中標份額（按中標金額）.13 圖 19：南網 2021 年繼電保護中標份額（按中標包數）.13 圖 20：國網 2022 前 4 批繼電保護中標份額（按中標金額）.13 圖 21：國家電網投資.14 圖 22：南方電網投資.14 圖 23：公司發電側業務.14 圖 24

16、：火電核準裝機.15 圖 25：火電基本建設投資.15 圖 26：2021 年分季度煤電核準情況.15 圖 27：不同類型投資方對核準煤電的“貢獻率”的變化情況.15 圖 28：我國抽水蓄能裝機規劃（GW）.16 圖 29：我國抽水蓄能核準裝機.16 圖 30：CSGC-3000E 新能源智慧集控運維系統.17 圖 31：新能源業務訂單及收入.17 圖 32：三峽烏蘭察布新一代電網友好綠色電站示范項目.17 圖 33：四方股份風場解決方案.18 圖 34：四方股份中標華能山東半島南 4 號海上風電項目.18 圖 35：國內儲能新增裝機預測.19 圖 36：2022 年 1-9 月份儲能系統和

17、EPC 中標.19 圖 37：22 年 1-9 月份儲能系統和 EPC 中標均價（單位：元/Wh）.20 圖 38：22 年 9 月新型儲能應用場景功率規模占比.20 圖 39：硅料價格.20 圖 40：2021-2022 年多晶硅供應情況.20 圖 41：電網側儲能接入電壓更高，全局統一調控.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖 42：電網關鍵節點配儲可減少終端配儲容量需求 20-30%.21 圖 43：新能源大基地項目需配置電網側新型儲能.21 圖 44：電網側新型儲能配置方案.21 圖 45：公司儲能產品布局.22

18、 圖 46：公司儲能業務發展歷程.22 圖 47：南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務招標公告.23 圖 46：中國高壓 SVG 行業市場規模預測.24 圖 50：扎魯特換流站的調相機.25 圖 51：分布式調相機.25 表目錄表目錄 表 1：公司部分代表產品.7 表 2：公司分部營收.7 表 3：公司高管介紹.10 表 4：公司在火電領域主要產品.16 表 5：公司中標海上風電項目.19 表 6：四方股份儲能項目中標.22 表 7：中高壓直掛（級聯）儲能系統產品的技術和成本優勢.23 表 8：6MW/6MWh 儲能技術經濟對比經濟性.24 表 9：各種無功功率動態補償

19、裝置的簡要對比.25 表 10：可比公司估值比較.28 表 11：絕對估值核心假設表.28 表 12：現金流折現及估值表.29 表 13：敏感性分析表.29 表 14：絕對估值法結果匯總表.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）1 1、深耕電力二次設備，積極拓展新能源及深耕電力二次設備，積極拓展新能源及儲能業務儲能業務 1.11.1、發輸配用一體化解決方案提供商發輸配用一體化解決方案提供商 四方股份成立于 1994 年，由中國首臺微機繼電保護裝置的研制者、工程院首批院士楊奇遜教授創辦。公司致力于為智能電網發、輸、配、用各個環

20、節以及火電、水電、核電、新能源發電企業、大型工業用戶提供產品和解決方案。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 2016中標南方電網廣西配網自動化成套設備全年框架 50%份額；國網二次保護監控類設備集招中標率為 14.95%；火電整體過剩的背景下，重點產品 NCS 系統、ECS 系統和發變組保護合同額同比翻番與美國哈德威公司合資成立哈德威四方19942014在國網各批次集中招標、南網框架招標中標總份額穩居行業前三；二次設備中標浙北-福州、淮上-南京-上海、錫盟-山東三條 1000kV 特高壓交流工程項目公司發展項目開發在特高壓皖電東送工程招標中取得多個標段；開關智能組件項目通過了國網入網一二次

21、設備聯調試驗檢測；收購保定三伊天星電氣、保定三伊電力電子，擴大公司產品經營領域；收購南京摩科，取得配網全景調度支持系統相應知識產權；收購中能博瑞，增加電廠發電的高、中低壓變頻調速等解決方案2012保定生產裝備基地二期和南京生產基地二期工程同期啟動項目建設；特高壓交直流輸電產品中標溪洛渡-金華800kV 特高壓直流、皖電東送工程特高壓1000kV2013中標蒙西-天津南、榆橫-濰坊特高壓交流及800kV 寧夏寧東-浙江紹興、酒泉湖南、山西晉北-江蘇南京特高壓直流控制保護系統轉讓所持四方特變股份給特變電工2015全國電源投資完成額同比下降，國網二次保護監控類設備集招額下降5%，公司中標率仍提升1%

22、四方三伊積極探索硅制備領域的高頻開關電源2017受益于配電網投資持續增長，配用電業務繼續保持高增長態勢，合同額同比增長 50%；在光伏行業中標第三批光伏領跑者多個標志性項目“特高壓多端混合直流輸電控制保護系統”等多項技術成果通過行業鑒定，均達到國際領先水平2018轉讓所持ABB四方股份及四方星圖股份 特高壓安穩系統中標單機容量世界最大的白鶴灘水電站；中標南方電網高壓鏈式級聯直掛大容量儲能變流器項目；持續擴大重點客戶新能源市場的占有率2020中標三峽烏蘭察布智慧聯合集控中心示范項目，新能源發電領域中標額較上年同期增長超 40%；成立分布式能源及儲能事業部，中標南方電網調峰調頻公司高壓級聯電池儲能

23、系統集成等多個項目2021著手上市，哈德威退出，許繼增持，公司改名北京四方繼保自動化有限公司2001為避免同業競爭，許繼、國電南自相繼退出，華電向華電恒基能源轉移股份，2010年公司上市2010在國家電網六個批次的輸變電設備集中規模招標中總排名第二；研發大容量分組儲能變流器與ABB成立ABB四方，專注全套高壓直流輸電解決方案；收購電科四維，增強高壓互感器技術儲備；與特變電工成立四方特變，專注變壓器智能組件2011 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）公司主營產品以種類范圍劃分主要為保護自動

24、化及電力電子兩大類，依托技術優勢，提供定制化產品。公司提供系統解決方案，應用場景多樣，產品適用于電力系統發、輸、變、配、用、儲鏈條中一個或多個環節，按應用領域劃分產品種類及確認收入，共有發用電、配用電、輸變電、電力電子四大主營業務。表表 1 1：公司部分代表產品：公司部分代表產品 應用行業應用行業 產品分類產品分類 代代表產品表產品 輸變電保護及自動化 繼電保護 繼電保護、安全穩定控制及保護 自動化 變電站自動化、調度自動化、繼電保護信息及運維系統、智能運檢 發電與企業電力 新能源發電 次同步振蕩及軸系扭振產品、場站一體化方案及風光儲集中調控運維系統 傳統發電 自主可控 DCS/PLC、電氣自

25、動化及仿真產品、發電機勵磁系統 企業電力 石油化工、感應加熱裝置、工控自動化、智能制造 配用電系統 配電 智能配電開關、智能終端、一二次融合裝備、配電自動化主站、配用電運維管控系統 供用電 供用電系統智能保護與控制、能效優化、物聯網（IoT）等整體解決方案 電力電子 電能質量 高可靠性供電系統、SVG、低壓穿越電源 直流輸電 高壓直流輸電、柔性直流輸電換流器、直流配網成套、直流控制保護系統 新能源儲能系統 儲能變流器、綜合能源管理系統 資料來源：公司官網，公司公告 表表 2 2：公司分部營收：公司分部營收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016

26、 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 營業總收入營業總收入 23.49 30.53 32.64 33.06 31.39 31.82 35.29 36.81 38.63 42.98 輸變電保護和自動化系統 19.24 19.46 19.64 發電與企業電力系統 8.77 8.97 13.79 配用電系統 5.14 6.37 5.07 電力電子應用系統 3.46 3.62 3.94 繼電保護及變電站自動化系統 16.10 19.45 20.47 20.45 20.40 19.82 20.24 配電開關產品 0.93 3.11 電力系統安全穩定監

27、測控制系統 1.11 1.26 1.30 1.35 1.35 1.26 2.13 發電廠自動化系統 2.56 2.95 3.04 2.78 3.32 2.81 3.03 電力電子產品 1.92 3.77 4.49 4.24 2.44 2.69 2.02 配網自動化系統 0.45 1.30 1.52 1.47 1.63 2.00 2.05 電網繼電保護及故障信息系統 0.57 0.63 0.65 0.66 0.61 0.72 0.75 軌道通自動化系統 0.38 0.39 0.58 0.61 0.56 0.43 0.43 集成變電站 1.38 1.17 0.53 其他主營業務 0.16 0.57

28、 0.35 1.33 0.96 0.47 1.41 0.09 0.09 0.41 其他業務 0.23 0.21 0.25 0.16 0.13 0.16 0.13 0.12 0.11 0.12 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 2021 年，公司輸變電保護和自動化系統營收 19.6 億元，發電與企業電力系統營收 13.8 億元，配用電系統營收 5.1 億元，電力電子應用系統營收 3.9 億元，營收占比分別為 45.7%/32.1%/11.8%/9.2%。2021 年，輸變電保護和自動化系統、發電與企業電力系統、配用電系統、電力電子應用系統毛利率分別為 47.7%/29.3%/19.

29、6%/21.7%，同比變化幅度為+2.2pct/-10.0pct/+6.7pct/-3.1pct。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 2 2：公司分部業務收入公司分部業務收入 圖圖 3 3：公司分部業務毛利率公司分部業務毛利率 010203040502019202020212022H1輸變電保護和自動化系統發電與企業電力系統配用電系統電力電子應用系統其他主營業務其他業務 0153045602019202020212022H1輸變電保護和自動化系統發電與企業電力系統配用電系統電力電子應用系統 資料來源：Wind，光大證券研究

30、所；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：%1.21.2、新型電力系統建設帶動公司新一輪增長新型電力系統建設帶動公司新一輪增長 受電源、電網投資周期影響，公司 2014-2019 年歸母凈利潤呈下降趨勢。2020-2021 年，隨著新能源投資增速加快、以及新型電力系統建設，公司業績重回增長軌道。圖圖 4 4：我國電力工程投資：我國電力工程投資 -20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 電網基本建設投資完成額電源基本建設投資完成額同比（電網投資，右軸）同比（電源投資，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元

31、 2021 年，公司實現營收 42.98 億元，同比增長 11.26%，實現歸母凈利潤 4.52億元，同比增長 31.38%。2022 年前三季度，公司實現營收 35.99 億元，同比增長 16.00%，實現歸母凈利潤 4.39 億元，同比增長 14.04%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 5 5：公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 6 6：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 -10%0%10%20%01020304050營業收入（億元）同比（%）（右軸）-30%0%30%60%90%012345

32、歸母凈利潤（億元）同比（%）（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 隨著下游業務結構優化，公司凈利率顯著回升。2021 年，公司凈利率同比+1.8pct至 10.53%，帶動公司 ROE 提升 3.1pct 至 11.67%。2022 年前三季度，由于大宗商品漲價影響，公司毛利率略有下降，但受益于期間費用率的有效控制，公司凈利率保持平穩。圖圖 7 7：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖圖 8 8：公司公司 ROEROE、ROAROA 情況情況 01020304050銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)0246810121420162017201

33、8201920202021ROE(加權)(%)ROA(%)資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 截至 2022 年三季度末，公司總資產 75.30 億元，資產負債率 47.80%，較 2021年底提升 0.36pct。2022 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率實現同比下降，銷售費用率、管理費用率分別同比下降 1.26pct、0.69pct 至 8.36%、4.56%。圖圖 9 9：公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 1010：公司各項費用率公司各項費用率 0102030405060020406080資產總計（億元）資產負債率(%)(右軸）-50510152

34、0銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）1.31.3、股權結構穩定，技術實力強股權結構穩定，技術實力強 公司的第一大股東是四方電氣（集團）股份有限公司，實際控制人為簽署了一致行動協議的楊奇遜院士及王緒昭博士。截至 2022 年三季度末，四方電氣持有公司 43.1%的股權，楊奇遜和王緒昭直接及間接持有四方電氣 32.28%的股權，并直接持有公司 1.32%的股份。公司股權結構穩定。圖圖 1111：

35、公司股權結構公司股權結構 楊奇遜王緒昭聚智英才四方電氣（集團）股份有限公司北京四方繼保自動化股份有限公司43.1%北京中電恒基啟航1號員工持股計劃5.87%4.65%磐信管理16.56%5.21%4.70%2.17%59.92%89.34%40.08%10.66%0.79%0.53%資料來源：公司公告；截至 2022 年三季度末 創始人楊奇遜為我國第一批工程院院士，研發了中國第一臺微機繼電保護裝置，高層管理人員多具備高學歷及深厚的行業積累。公司深耕繼保與自動化行業近三十年，技術積累雄厚，與華北電力大學來往密切，人員培育體系完善；重視研發，研發投入在營收中的占比常年維持在 10%以上的水平；公司

36、員工中技術人員占比約 50%，2021 年公司有 752 名研發人員，占總員工數量的 24.8%。表表 3 3：公司：公司核心管理層核心管理層介紹介紹 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 楊奇遜 創始人、實控人 男，生于 1937 年，中國國籍，博士研究生學歷，華北電力大學教授、博士生導師，電力系統繼電保護專家，中國工程院院士、中國電機工程學會理事、國家標準化委員會量度繼電器和保護設備分委會主席。楊先生曾任中國工程院能源與礦產工程學部副主任、國務院學位委員會電工學科組成員。楊先生是中國第一臺微機繼電保護裝置的發明人，也是中國第一套成套微機線路保護裝置的發明人。王緒昭 創始人、實控人 工學博士

37、，華北電力大學教授。1978 年畢業于河北電力學院，1987 年在華北電力學院獲得博士學位。1982 年 9 月起任華北電力學院電力系主任；1990 年 9 月任華北電力學院教務處長，曾發表各種學術論文數十篇，獲 1990 年“霍英東科學基金獎”；1993 年 4 月任國家電力公司電力機械局副總工程師；1994 年 4 月至 2001 年 5 月，先后任北京哈德威四方保護與控制有限公司副總經理、總經理；2001 年 5 月至 2004 年 1 月任北京四方繼保自動化有限公司總經理；曾任四方股份董事長。高秀環 董事長 生于 1964 年，博士研究生學歷，特設國際 MBA，高級工程師。1994 年

38、起在北京四方繼保自動化股份有限公司工作，歷任總經理助理，董事會秘書，質量管理部經理，質量和信息中心主任，質量體系管理者代表，公司信息及人力資源總監；2011 年11 月，任北京 ABB 四方電力系統有限公司董事。2012 年 4 月兼任保定三伊方長電力電子有限公司，保定四方三伊電氣有限公司和保定三伊天星電氣有限公司董事，現任四方股份董事長。劉志超 總經理 生于 1975 年，武漢水利電力大學電力系統及其自動化專業工學碩士，教授級高級工程師。2000 年 7 月2002 年 7 月，任國電南京自動化股份有限公司研發工程師；2002 年 8 月2008 年 3 月，任南京四方億能電力自動化有限公司

39、研發工程師；2008年 4 月起，歷任北京四方繼保自動化股份有限公司研發中心部門經理，新能源業務副總經理，電網業務副總經理，研發中心主任，解決方案中心主任，總裁助理?，F任四方股份總經理。資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 1212：研研發投入及占比發投入及占比 圖圖 1313：研發人員數量及占比研發人員數量及占比 0%4%8%12%16%0.001.002.003.004.005.00201620172018201920202021研發投入（億元）研發投入占營收比重（%）（右軸）0%1

40、0%20%30%0300600900201620172018201920202021研發人員數量(人)研發人員數量占比(%)(右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、輸電側業務：中流砥柱，優勢突出輸電側業務：中流砥柱，優勢突出 繼電保護及自動裝置是發電及輸變電系統二次系統的核心設備之一，其原理是在電力系統出現短路等非正常運行情況時，通過數學模型快速判斷電氣量的變化，并結合其他設備儀器獲取的數據信息，完成對電力系統的有效保護，避免電力短路等問題影響其他支路，可自動化執行識別、處理，報警或切斷過程。繼電保護作為電力系統的“三道防線”中的第一道，具有選擇

41、性、選擇性、靈敏性、靈敏性、速動速動性、可靠性性、可靠性四大特點。由于其對電力系統安全的重要作用，要求繼保系統具備高精度的信號識別及快速可靠的反應速度。根據朱雪雄電力系統繼電保護技術的現狀與發展研究：1）選擇性，就是說在系統發生故障時，繼電保護裝置要有選擇性的將故障切除，保證系統的正常運行；2）靈敏性，靈敏系數是衡量裝置是否靈敏的關鍵，在保護范圍內，保護動作要隨時啟動，在保護區外發生故障要做出準確動作；3）速動性，就是指保護裝置要盡可能迅速的切除短路故障，降低損失；4）可靠性，關鍵是保護裝置動作的可靠，保證裝置設計原理、安裝調試正確無誤，提高保護的可靠性。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研

42、究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 1414：電力系統的“三道防線”：電力系統的“三道防線”資料來源：王增平構建更加堅強的電網安全第一道防線 隨著大容量、遠距離特高壓直流輸電技術快速發展，風電和光伏等新能源大量并網，遠距離跨區輸電規模持續增長，電網格局與電源結構發生重大改變，系統穩定問題由局部、孤立向全局、連鎖方向演化，電網安全防御能力亟需提升。2022 年公司針對國家“雙碳”建設規劃和“新型電力系統”特點，持續加強行業研究和專業建設，在新型電力系統繼電保護、電力系統自動化、源網荷儲協調控制技術、儲能相關技術等方面著力布局和深入開展技術研究工作，承擔的國家和

43、大型企業的重大科技項目和專項研究，均取得了階段性進展。圖圖 1515：繼電保護的挑戰：繼電保護的挑戰 資料來源：周澤昕新型電力系統繼電保護挑戰及對策 作為公司傳統強勢業務，四方股份在國網、南網繼電保護招標中名列前茅。據公眾號“電能革新”統計，2021 國網繼電保護類招標總額 37.65 億元，四方繼保（北京四方繼保自動化股份有限公司，即本公司，下同）中標金額 6.04 億元，排名第三；2021 年南網繼電保護類招標共 66 包，四方繼保中標 12.6 包，排名第三；2022 年國網前 4 批繼電保護類招標總額 28.7 億元，四方繼保中標金額5.3 億元，排名第二。敬請參閱最后一頁特別聲明-1

44、3-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 1616：國網：國網 20212021 年繼電保護中標年繼電保護中標份額份額（按按中標金額）中標金額）圖圖 1717：南網：南網 20212021 年繼電保護中標年繼電保護中標份額份額（按按中標包數）中標包數）0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%南瑞繼保南瑞控制四方繼保長圓深瑞許繼電氣國電南自 資料來源：電能革新公眾號，光大證券研究所整理 資料來源：電能革新公眾號，光大證券研究所整理 圖圖 1818：國網：國網 20222022 前前 4 4 批繼電保護中標份額批繼電保護中標份額（按按中標

45、金額）中標金額）0%4%8%12%16%20%24%資料來源：電能革新公眾號，光大證券研究所整理 在建設新型電力系統的背景下，電網投資力度進入上行周期。根據國家電網數據，“十四五”期間，國網計劃投入電網投資 2.4 萬億元，大力推進新能源供給消納體系建設，并承諾 2022 年電網投資 5012 億元，首次突破5000 億元?！笆奈濉逼陂g，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，總投資 3800 億元。南方電網方面，“十四五”電網建設規劃投資約 6700 億元，比“十三五”提升 51%。四方股份輸電側繼保業務在兩網招標范圍內地位穩固，疊加新形勢下繼保業務面臨新

46、挑戰，產品升級與科研攻關同步推進。公司有望受益于新一輪電網投資，且現有的競爭優勢有望維持。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 1919：國家電網投資：國家電網投資 圖圖 2020：南方電網投資：南方電網投資 4,964 4,854 4,889 4,473 4,605 4,882 5,012 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 5,000 5,100 2016201720182019202020212022E 4,433 6,700-1,000 2,000 3,0

47、00 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 十三五實際投資十四五計劃投資 資料來源：國家電網；單位：億元；2022 年為國網承諾投資金額 資料來源：南方電網；單位：億元 3 3、發電側業務：新能源、火電、水電多極發電側業務：新能源、火電、水電多極增長增長 公司在發電側主要提供基于風光水火等能源發電過程控制、友好并網控制系統，應用機器視覺分析手段，實現電站的無人化、智慧化運營。圖圖 2121：公司發電側業務：公司發電側業務 資料來源：公司官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）3.13.1、火電：新建市場

48、與靈活性改造齊飛火電：新建市場與靈活性改造齊飛 傳統發電方面，傳統發電方面，公司提供自主可控 DCS/PLC、電氣自動化、仿真等產品，助力發電企業的智能化、智慧化及自主可控建設，如發電廠電氣自動化系統、發電機組勵磁控制系統、發電機組扭振保護控制裝置等核心產品。隨著新能源發電占比不斷提升，一方面，公司持續深耕保持市場占有率，積極跟蹤火電靈活改造進程；另一方面，公司積極開拓國外市場，2020 年中標國內企業在境外投資的最大水電項目巴基斯坦 SK4*221MW 水電站計算機監控系統。隨著 2016-2019 年嚴控火電裝機，火電產能過剩的形勢得到改善。在煤電規劃建設風險預警機制下，2020 年紅色和

49、橙色風險預警地區數量已降至個位數。在此背景下，“十三五”末煤電核準裝機大幅回升。在 2021 年 9 月多個省份拉閘限電后，第 4 季度煤電核準裝機量大幅提升。2022年，煤電核準裝機大幅增加，前 9 個月總核準超過 50GW。2022 年 1-8 月煤電基本建設投資完成 480 億，同比增加 60%。圖圖 2222：火電核準裝機：火電核準裝機 圖圖 2323：火電基本建設投資：火電基本建設投資 0102030-20,000 40,000 60,000 核準煤電裝機(MW)煤電充裕度紅色/橙色地區數量（右軸/個）-40%-20%0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 火電

50、基本建設投資完成額電源基本建設投資完成額增速（火電）增速（電源）資料來源：綠色和平公眾號、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理；單位：億元 圖圖 2424：20212021 年分季度煤電核準情況年分季度煤電核準情況 圖圖 2525：不同類型投資方對核準煤電的“貢獻率”的變化情況：不同類型投資方對核準煤電的“貢獻率”的變化情況 4,251 1,097 2,197 11,004-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Q1Q2Q3Q4 資料來源：綠色和平公眾號、光大證券研究所整理；單位：MW 資料來源：綠色和平公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲

51、明-16-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）隨著新能源占比的提升，電力系統波動加劇，而火電機組可為電力系統提供有效支撐，未來一段時間仍將發揮壓艙石的作用。四方股份在火電領域經過多年發展，產品覆蓋電氣、熱控、勵磁、發變組保護、啟備變保護、同期、快切、功率控制、次同步、時鐘同步裝置等所有二次設備，有著堅實的客戶基礎，有望受益于未來一段時間火電投資高增。表表 4 4：公司在火電領域主要產品：公司在火電領域主要產品 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 客戶對象客戶對象 電廠電氣自動化系統 實現發電廠電氣系統保護、控制和自動化功能，通過現場總線控制和通信實現發電廠機

52、爐電一體化。發電公司，大型發電廠 勵磁控制系統 完成發電機組機械能向電能的能量轉換必要環節，實現發電廠各機組機端電壓的自動調節、無功合理分配，提高機組與電力系統的安全穩定水平。發電公司，大型發電廠 發電機組扭振保護控制裝置 實現發電機組軸系扭振的在線模態監測、機械疲勞監測，提供軸系扭振保護，通過附加勵磁控制實現對軸系扭振的抑制。用于保護機組軸系安全，特別適用于保護機組在串補輸電、直流輸電導致 SSR/SSO 情況下的機組安全。發電公司，大型火電廠、核電站 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 3.23.2、抽水蓄能：步入新一輪集中建設抽水蓄能：步入新一輪集中建設 根據國家能源局抽水蓄能中長期

53、發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投產總規模 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，投產總規模 1.2 億千瓦左右。根據抽水蓄能行業分會預測（行業分會秘書處后二十年，抽水蓄能將大行于天下！為抽水蓄能行業分會成立賀），2030 年抽水蓄能裝機規模有望達到 1.5 億千瓦左右，2035 年超過 3 億千瓦，2040 年左右達到 4 億千瓦。規劃目標指引下，國內抽水蓄能電站加速核準。2021 年核準電站 11 個，裝機規模合計 1380 萬千瓦，投資金額約 898 億元。截至 2022 年 11 月 15 日，已核準電站 32 個，裝機規模合計 4329.8 萬千瓦，投

54、資金額約 2913 億元。公司參與起草抽蓄電站穩控技術規范參與起草抽蓄電站穩控技術規范，2022 年相繼完成東北敦化抽蓄、華北豐寧抽蓄、華中天池抽蓄等配套穩控系統的建設，為開拓大型抽蓄穩控市場提供強有力支撐。圖圖 2626：我國抽水蓄能裝機規劃（：我國抽水蓄能裝機規劃（GWGW）圖圖 2727：我國抽水蓄能核準裝機：我國抽水蓄能核準裝機 316212030007014021028035020202025E2030E2035E -10 20 30 40-700 1,400 2,100 2,800 3,500 4,200 4,900 核準裝機（萬千瓦）核準電站數（個，右軸）資料來源：抽水蓄能中長期

55、發展規劃（2021-2035 年）、抽水蓄能行業分會 資料來源：抽水蓄能行業分會、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）3.33.3、新能源發電：受益于行業景氣，訂單增速高新能源發電：受益于行業景氣，訂單增速高 公司面向海上風電、陸上風電、分散式風電、集中式光伏、水面光伏、分布式光伏等新能源發電領域，提供并網友好、自主可控的場站一體化解決方案及風光儲集中調控運維系統產品。圖圖 2828：CSGCCSGC-3000E3000E 新能源智慧集控運維系統新能源智慧集控運維系統 資料來源：四方股份公眾號 公司針對新能

56、源領域，推出了 CSGC-3000E 新能源智慧集控運維系統。該系統主要用于對新能源場站群進行集中控制與生產管理場景，實現對場站群的遠程運行監視、控制、配置、分析等功能，支撐風光儲場站的無人化或少人化，有效提升新能源生產運行維護效率。且具有多業務融合、超大規模數據運管、分級控制架構、信息安全防護、自主知識產權等特點，能夠配合電網實現頂峰供電、系統調峰、最大化消納、功率平滑、一次調頻等多項功能。公司緊跟新能源發電市場，相關領域訂單及營收持續增長。2021 年，公司獲取新能源領域訂單 11.4 億元，同比增加 40%，確認營收 7.5 億元，同比增加 45%。公司參與了三峽烏蘭察布新一代電網友好綠

57、色電站示范項目。該項目總建設規模200 萬千瓦，包含 170 萬千瓦風電項目和 30 萬千瓦光伏項目，配套建設 55 萬千瓦*2 小時儲能系統。四方股份為首期工程提供升壓儲能站二次系統整體解決方案，為智慧聯合集控中心提供新一代新能源智慧集控運維軟件平臺，并參與風光儲場站群協調控制等多項新技術、新產品的創新研制工作。圖圖 2929：新能源業務訂單及收入：新能源業務訂單及收入 圖圖 3030：三峽烏蘭察布新一代電網友好綠色電站示范項目：三峽烏蘭察布新一代電網友好綠色電站示范項目 5.3 8.1 11.4 3.463.1 5.2 7.5 3.25.9-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.

58、0 2019202020212021H12022H1合同額（億元）新能源業務營收（億元）資料來源：公司公告、光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：四方股份公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）海上風電海上風電 四方股份針對風電站提供自上而下的成套解決方案,以優化并網控制為核心，將各信息孤島有效融合，實現整體運行監控和協調管理，產品涉及升壓站保護監控、風功率控制、風功率預測、智能箱變控制器、PMU、電能質量監測、無功補償、時鐘同步裝置等設備，在陸上風電已有數百個項目穩定運行經驗，且在海上風電也有產品在應用。專業的知識、

59、領先的技術，為風電實現整體運行監控和協調管理、消納風力發電提供有力支撐。圖圖 3131：四方股份風場解決方案四方股份風場解決方案 01.實現風電場集中綜合監控，提高風電場運行管理水平02.統一的調度通信接口，保證風電場的電網友好型03.強大的通信接口能力和可擴展能力04.風電場全系統數據的融合，為第三方提供數據支持以優化并網控制為核心，將各信息孤島有效融合，實現整體運行監控和協調管理，產品涉及升壓站保護監控、風功率控制、風功率預測、智能箱變控制器、PMU、電能質量監測、無功補償、時鐘同步裝置等設備，在陸上風電、海上風電已有數百個項目穩定運行經驗為風電實現整體運行監控和協調管理、消納風力發電提供

60、有力支撐。資料來源：公司官網、光大證券研究所整理 圖圖 3232：四方股份中標華能山東半島南：四方股份中標華能山東半島南 4 4 號海上風電項目號海上風電項目 華能山東半島南4號海上風電項目（總裝機301.6 MW）四方股份作為該項目二次系統設備總承包供應商，為該工程提供了運維中心海上風電智能一體化監控管理平臺、海上升壓站綜合自動化系統、視頻監控及周界安全防范系統、調度自動化系統，程控交換系統、無線通信及應急通信系統、衛星通信系統、綜合通信管理終端設備等關鍵設備及解決方案。華能山東半島南4號海上風電項目電氣二次設備采購中標候選人第1名：北京四方繼保自動化股份有限公司，投標報價：2295.852

61、2萬元 資料來源：四方股份公眾號 2021 年，公司海上風電綜合監控解決方案助力華能山東半島南 4 號海上風電并網運行，首次實現海上升壓站設備全國產化。據公司披露，截至 2021 年 9 月，公司參與的海上風電項目累計裝機容量超過2.5GW。2022 年，公司又中標三峽山東濰坊昌邑項目、明陽青洲四等海上風電項目等海風項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）表表 5 5：公司中標海上風電項目：公司中標海上風電項目 海上風電中標項目海上風電中標項目 2019 粵電珠海金灣海上風電項目 三峽集團福清興化灣二期海上風電項目 2020

62、 廣東明陽江沙扒 300MW 海上風電科研示范項目 福建中閩莆田平海灣海上風電場三期 山東三峽新能源昌邑海上風電項目 2021 華能山東半島南 4 號海上風電項目 大唐南澳勒門海上風電項目 華潤蒼南 1 號等海上風電 2022 三峽山東濰坊昌邑項目 明陽青洲四等海上風電項目 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理；截至 2022 年 10 月 4 4、電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無電力電子技術：挖掘儲能潛力，開拓無功補償市場功補償市場 4.14.1、關注國內儲能市場盈利改善關注國內儲能市場盈利改善 量的層面：量的層面：據索比儲能網統計和中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）統計，2022 年

63、 1-9 月，儲能系統中標規模合計達到 12.26GWh，儲能 EPC 中標量達到 13.5GWh。我們預計全年儲能系統新增裝機量大概率超過 10GWh，較 2021 年全年新增裝機（4.6GWh）實現翻倍以上增速。根據 EnergyTrend 預測，2022/2023 年地面光伏配儲比例將提升至10%/12.5%，疊加獨立儲能和風電配儲，國內大儲裝機將分別達到 5.8/14.7GW，對應儲能容量 11.2/31.1GWh。圖圖 3333：國內儲能新增裝機預測：國內儲能新增裝機預測 圖圖 3434：20222022 年年 1 1-9 9 月份月份儲能系統和儲能系統和 EPCEPC 中標中標 0

64、.2570.2610.830.8592.444.611.231.1051015202530352016201720182019202020212022E 2023E國內新增儲能裝機（GW）國內新增儲能裝機（GWh）資料來源：CNESA、EnergyTrend 預測、光大證券研究所整理 資料來源：CNESA、索比儲能網 利的層面利的層面：受制于國內新能源側強配儲能政策，疊加上下游硅料、碳酸鋰漲價，投資商對于儲能系統預算有限，導致國內儲能中標價格長期維持低位。從 2022 年 1-9 月份中標數據來看，儲能系統中標均價維持在 1.5 元/Wh 左右，儲能 EPC 中標均價維持在 2.0 元/Wh

65、左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 3535：2222 年年 1 1-9 9 月份儲能系統和月份儲能系統和 EPCEPC 中標均價（單位：元中標均價（單位：元/Wh/Wh）圖圖 3636：2222 年年 9 9 月新型儲能應用場景功率規模占比月新型儲能應用場景功率規模占比 資料來源：CNESA 資料來源：CNESA 展望未來供需形勢，硅料價格有望在 2022 年底至 2023 年初見頂，碳酸鋰也有望在 2023-2025 年實現供需矛盾緩和。儲能集成商受到上下游的價格壓力有望得到緩解。市場機制層面，獨立/共享儲能自

66、提出后受到廣泛關注。根據 CNESA 公布的 2022年 7-9 月新型儲能規劃/在建項目，獨立儲能已占據半壁江山。隨著獨立儲能項目的落地，由于其對于運營要求的提升，整體項目質量要求有望得到整體抬升，從而拉動儲能系統中標價。圖圖 3737：硅料價格：硅料價格 圖圖 3838：2022021 1-2022022 2 年多晶硅供應情況年多晶硅供應情況 070140210280350報價成交價 資料來源：solarzoom、光大證券研究所整理；單位：元/kg；截至 2022.10.31 資料來源：中國有色金屬硅業分會 另一方面，獨立儲能有望在電網側儲能領域發揮作用。根據電規總院電網側新型儲能發展需求

67、分析，相比電源側和負荷側儲能，電網側新型儲能布局在電網關鍵節點，單站規模較大，接入電壓等級較高，且具備獨立運行條件，更具備系統性、全局性優勢。相比在電源側分散布置，在電網關鍵節點集中配置儲能的容量需求可降低20%-30%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖 3939：電網側儲能接入電壓更高，全局統一調控：電網側儲能接入電壓更高，全局統一調控 圖圖 4040：電網關鍵節點配儲可減少終端配儲容量需求：電網關鍵節點配儲可減少終端配儲容量需求 2020-30%30%資料來源：電規總院電網側新型儲能發展需求分析 資料來源：電規

68、總院電網側新型儲能發展需求分析 結合新能源大基地項目，為滿足通道可靠容量支撐和清潔能源電量占比不低于50%的要求，需要配置電網側新型儲能。經電規總院測算，針對“十四五”重點建設通道，電網側新型儲能需求約 1100 萬千瓦，時長 4 小時。圖圖 4141：新能源大基地項目需配置電網側新型儲能：新能源大基地項目需配置電網側新型儲能 圖圖 4242：電網側新型儲能配置方案：電網側新型儲能配置方案 資料來源：電規總院電網側新型儲能發展需求分析 資料來源：電規總院電網側新型儲能發展需求分析 4.24.2、十余年十余年儲能項目經驗，技術能力突出儲能項目經驗，技術能力突出 公司面向電力、工業等領域提供電力電

69、子設備供應與技術服務，包括電能質量綜合治理、高壓直流輸電、直流配網成套、高可靠性供電、新能源儲能系統等產品與解決方案。早在 2011 年，公司就已成功參與投運了國網張北風光儲科技示范項目和浙江東福山島離網型微網供電項目，并在項目過程中實現了大容量分組儲能變流器初步定型。通過多個儲能示范項目的成功投運，公司進一步鞏固在儲能及微電網方面的技術及市場領先地位。公司依托儲能監控及能量管理系統、高低壓儲能變流器、控制保護等核心自研產品，推出智能儲能系統解決方案，在電網友好控制方向具有突出技術能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）圖圖

70、 4343：公司儲能產品布局：公司儲能產品布局 資料來源：四方股份公眾號 2021 年，公司正式成立分布式能源及儲能事業部。2021-2022 年，公司加速拓展國內儲能市場，先后中標南方電網調峰調頻公司高壓級聯電池儲能系統集成項目、山東萊蕪孟家 100MW/200MWh 百兆瓦儲能電站（EMS）、南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務等。圖圖 4444：公司儲能：公司儲能業務發展歷程業務發展歷程 中標世界海拔最高的西藏阿里地區10MW光伏儲能微網項目、新疆吐魯番國家新能源示范基地微網儲能項目、珠海萬山群島微網項目等多個標志性工程，進一步鞏固在儲能及微電網方面的技術及市場領

71、先地位基于儲能的新能源微網供電系統關鍵技術研究與應用獲得2015年度北京市科學技術三等獎大力發展儲能業務，基于已有產品及技術優勢，提升儲能產品解決方案及集成能力；中標南方電網高壓鏈式級聯直掛大容量儲能變流器項目成立分布式能源及儲能事業部，大力發展分布式能源及儲能業務。中標普惠安陽風電場配套儲能項目、河南商水風遠風電配套儲能項目、南方電網調峰調頻公司高壓級聯電池儲能系統集成項目、山東萊蕪孟家百兆瓦儲能電站能量管理系統項目等依托現有的電網控制技術平臺和新興的儲能控制技術，成功參與投運了國網張北風光儲科技示范項目和浙江東福山島離網型微網供電項目，大容量分組儲能變流器初步定型2011201220152

72、0202021 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理 表表 6 6：四方股份儲能項目中標：四方股份儲能項目中標 項目項目 參數參數 中標價（萬元）中標價（萬元）2020 南方電網高壓鏈式級聯直掛大容量儲能變流器項目 2021 南方電網調峰調頻公司高壓級聯電池儲能系統集成項目 山東萊蕪孟家 100MW/200MWh 百兆瓦儲能電站 EMS 三峽烏蘭察布儲能基地示范項目 EMS 廣東中調集群儲能科技項目 普惠安陽風電場配套儲能項目 河南商水風遠風電配套儲能項目 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）三門峽風儲項目 許昌風儲項目 2

73、022 寧波慈溪氫電耦合項目高壓直流儲能電池系統 中節能河南尉氏縣風電配置儲能項目 中電建甘肅禮縣固城風電配置儲能項目 15MW/30MWh 中節能永興 50MW 風力發電場項目儲能裝置 9MW/18MWh 2520 南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務 10kV/10MW/10MWh 3388 資料來源：公司公告、光大證券研究所整理；截至 2022 年 10 月底 2022 年 10 月，公司以 3388 萬元成功中標南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務。該項目不僅包括交付 10kV/10MW 液冷式高性能中壓級聯儲能系統 1 套，還包括電池系

74、統及電池管理系統、10kV/10MW液冷中壓級聯儲能變流器相關技術資料，以及協助產出發明專利 8 項、論文 4 篇。高標準的項目要求，體現了公司在儲能領域的技術實力，特別是在中高壓級聯、液冷等先進技術方面的相對優勢。圖圖 4545：南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務招標公告：南方電網液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務招標公告 1、項目概況本項目為南方電網科技項目“面向吉瓦時應用的中高壓電化學儲能集成技術研究與示范（一期）項目”研發設備，通過研制一套10kV/10MW液冷式高性能中壓級聯儲能系統，開展大容量中壓級聯儲能系統熱源特性及智能液冷技術調研，研

75、究大容量液冷式高性能中壓級聯儲能系統集成及應用技術，為中壓級聯儲能系統在電力儲能行業上發展進行探索。2、招標范圍1）研制10kV/10MW液冷式高性能中壓級聯儲能系統1套；2）大容量中壓級聯儲能系統熱源特性及智能液冷技術調研報告大容量中壓級聯儲能系統熱源特性及智能液冷技術研究報告大容量液冷式高性能中壓級聯儲能系統集成及應用研究報告；3）電池系統及電池管理系統研制成果資料；4）10kV/10MW液冷中壓級聯儲能變流器設備研制成果資料；5）儲能艙體試制及系統設備集成研制成果資料；6）協助產出知識成果：發明專利8項、論文4篇。資料來源：南方電網供應鏈統一服務平臺 相比于普通低壓儲能技術路線，中高壓直

76、掛級聯型儲能技術無需升壓變壓器、直流匯流柜等電氣設備，通過特殊的內部線路拓撲結構，有效降低儲能系統產品成本，提高儲能系統整體充放電循環效率和電池壽命。表表 7 7：中高壓直掛（級聯）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品的技術和成本優勢儲能系統產品的技術和成本優勢 序號序號 對標內容對標內容 中高壓直掛（級聯）儲能系統中高壓直掛（級聯）儲能系統 低壓儲能系統低壓儲能系統 中高壓直掛（級聯）儲能系統相對于低壓儲能系統中高壓直掛（級聯）儲能系統相對于低壓儲能系統 1 PCS 效率 99.16%98%提升約 1%2 充放電循環效率 90%85%提升約 6%3 電池利用率 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約

77、 15%-20%4 消防系統 氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防 氣體消防 安全性更高 5 并網電能質量 THD0.6%THD3%提升約 567%6 單機系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升約 95%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）7 全功率動態響應 3ms 56ms 提升約 80%8 產品成本 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品成本降低約 10%9 占地面積 中高壓直掛（級聯）儲能系統采用液冷技術、低壓儲能系統采用風冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 48%；中高壓直掛（

78、級聯）儲能系統、低壓儲能系統均采用液冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 20%資料來源：金盤科技公告 表表 8 8：6MW/6MWh6MW/6MWh 儲能技術經濟對比儲能技術經濟對比經濟性經濟性 項目項目 低壓低壓 高壓高壓 單價（元單價（元/kW/kW）用量用量 總價總價（萬元）（萬元）單價（元單價（元/kW/kW）用量用量 總價總價（萬元）（萬元）電池 1,300 7890kWh 1,026 1,300 7160kWh 931 PCS 350 6000kW 210 390 6000kW 234 變壓器 80 6750kW 54-0-開關及保護 60,000 3 套

79、18 60,000 1 套 6 施工及輔材 1,500,000 1 套 150 1,350,000 1 套 135 小計 1,458 1,306 節約 -152 節約占比 10.42%資料來源：江蘇大燁儲能級聯型直接高壓儲能系統技術介紹 4.34.3、從從 SVGSVG 到到調相機調相機，順應新型電力系統需求，順應新型電力系統需求 SVG 是公司在電力電子領域的重要產品，過去在軌道交通、石油石化、數據中心、新能源發電、輸變電領域均有客戶基礎。圖圖 4646：中國高壓：中國高壓 SVG SVG 行業市場規模預測行業市場規模預測 46.5952.156.3561.8366.6871.3675.49

80、01020304050607080202020212022E2023E2024E2025E2026E 資料來源：新風光招股說明書、智研咨詢；單位：億元 高比例新能源帶來系統強度和慣量的不足，各國對系統慣量的管理與保障日益重視，安裝調相機成為普遍認可的解決方案。從發展過程來看，無功補償裝置經歷了同步調相機、開關投切電容器、靜止無功補償器（SVC）、動態無功補償裝置（SVG）這幾個階段。雖然具有響應快、精 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）度高、效率高的優點，但在電網系統故障時，SVG、SVC 動態支撐不足，反應速度不夠。而調相

81、機恰好不受電網系統影響，具備強大的瞬時無功支撐和短時的過載能力，在動態無功補償方面具備獨特的優勢。表表 9 9：各種無功功率動態補償裝置的簡要對比各種無功功率動態補償裝置的簡要對比 裝置項目裝置項目 同步調相機同步調相機(SC)(SC)飽和電抗器飽和電抗器(SR)(SR)晶閘管控制電抗器晶閘管控制電抗器 (TCR(TCR 或或 FC+TCR)FC+TCR)晶閘管投切電容器晶閘管投切電容器(TSC)(TSC)混合型靜補裝置混合型靜補裝置 (TCR+TSC(TCR+TSC 或或 TCR+MSC)TCR+MSC)SVGSVG 響應速度 慢 較快 較快 較快 較快 快 吸收無功 連續 連續 連續 分級

82、 連續 連續 控制 簡單 不控 較簡單 較簡單 較簡單 復雜 諧波電流 無 大 大 無 大 小 分相調節 有限 不可 可以 有限 可以 可以 損耗 大 較大 中 小 小 很小 噪聲 大 大 小 小 小 很小 資料來源：無功設備與電容器公眾號 2017 年開始，國家電網公司在多個已投運/在建的直流工程送受端換流站或近區電網，以及北京、西藏地區電網加裝多臺調相機，以滿足系統動態無功需求。上海電氣、東方電氣、哈爾濱電氣三大電氣供應商占據大多數市場份額。產品容量都是 300Mvar，也是世界上容量最大的同步調相機。2021 年 11 月 8 日，在青海海南州千萬千瓦級新能源基地，首批 11 臺新能源分

83、布式調相機投入使用，世界最大規模新能源分布式調相機群正式形成，驗證了分布式調相機在新能源發電領域的廣闊前景。圖圖 4747：扎魯特換流站的調相機：扎魯特換流站的調相機 圖圖 4848：分布式調相機分布式調相機 資料來源：電力市場那些事兒公眾號 資料來源：國網青海電力 2022 年，公司中標華源電力承德圍場智途、德潤風電場 4*10MVar 調相機項目，提供基于自有 DCS、SFC、勵磁、保護等產品的分布式調相機整體解決方案，實現公司戰略新產品調相機 SFC 的首臺套突破。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）5 5、關鍵假設與關

84、鍵假設與盈利預測盈利預測 輸變電保護和自動化系統輸變電保護和自動化系統：以繼電保護和變電站自動化為核心，為客戶提供輸電側二次設備系統解決方案。公司在該領域深耕多年，市場地位穩固。新型電力系統建設背景下，該部業務面臨技術迭代。2022 年上半年，該部營收增速 15.1%，毛利率 47.5%，考慮到 2021H2 基數原因，預測 22-24 年該部營收增速分別為8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降價，假設毛利率較 21 年略提升，22-24年分別為 48.0%/48.0%/47.0%。發電與企業電力系統發電與企業電力系統：為公司未來增速較快的板塊，公司面向火電、水電、新能源發電均有目標

85、產品，需求受到多方拉動。2022 年上半年，該部營收增速 30.4%，毛利率 28.8%，假設 22-24 年該部營收增速分別為 37.5%/30.0%/26.0%，考慮到火電、新能源景氣度向上，預測毛利率小幅提升至 29.3%/29.3%/29.3%。配用電系統配用電系統：2022 年中報披露，受益于新型電力系統建設，該部新簽合同額同比增長較快。2022 年上半年，該部營收增速 17.0%，毛利率 15.0%，由于該部業務大部分營收確認在下半年，且營收基數較小，預計未來幾年有望保持較高增速。假設 22-24 年該部營收增速分別為 30.0%/25.0%/18.0%，假設 22-24 年毛利率

86、分別為 19.0%/19.0%/19.0%。電力電子應用系統電力電子應用系統：包括 SVG、調相機、儲能集成等，2022 年上半年，該部營收增速 1.48%，假設 2022 年下半年到 2024 年，隨著公司儲能項目逐步打開市場并確認收入，帶動該部營收快速增加。根據 EnergyTrend 預測，22-23 年國內新增儲能裝機11.2/31.1GWh，我們假設2024年國內新增儲能裝機49.8 GWh，同比增加 60%，國內單價分別為 1.50/1.45/1.4 元/Wh。預測四方股份 22-24 年儲能營收分別為 1.5/6.0/10.0 億元，則市占率分別為 0.89%/1.33%/1.4

87、4%，疊加 SVG、調相機收入，22-24 年該部營收分別為 6.0/11.2/16.0 億元，增速分別為 53.1%/85.9%/42.6%，假設毛利率保持平穩，22-24 年分別為21.7%/21.7%/21.7%。根據上述關鍵假設，預計公司 2022-24 年的營業收入分別為 53.6/67.9/82.2 億元，歸母凈利潤分別為 5.81/7.07/8.10 億元，對應 EPS 為 0.71/0.87/1.00 元。表表 1010：公司分業務盈利預測情況公司分業務盈利預測情況 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入（億元）38.63 42.98 5

88、3.60 67.88 82.20 增長率 4.9%11.3%24.7%26.6%21.1%毛利（億元）14.16 15.49 18.65 22.59 26.34 主營毛利率 36.7%36.0%34.8%33.3%32.0%輸變電保護和自動化系統 主營收入（億元）19.46 19.64 21.21 22.70 24.06 增長率 1.1%0.9%8.0%7.0%6.0%毛利（億元）8.85 9.37 10.18 10.89 11.31 毛利率 45.5%47.7%48.0%48.0%47.0%發電與企業電力系統 主營收入（億元）8.97 13.79 18.97 24.66 31.08 增長率

89、2.3%53.8%37.5%30.0%26.0%毛利（億元）3.53 4.05 5.57 7.24 9.12 毛利率 39.3%29.3%29.3%29.3%29.3%配用電系統 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）主營收入（億元）6.37 5.07 6.59 8.24 9.72 增長率 23.9%-20.4%30.0%25.0%18.0%毛利（億元）0.82 0.99 1.25 1.57 1.85 毛利率 12.9%19.6%19.0%19.0%19.0%電力電子應用系統 主營收入（億元）3.62 3.94 6.03 11.

90、21 16.00 增長率 4.6%8.9%53.1%85.9%42.6%毛利（億元）0.90 0.86 1.31 2.44 3.48 毛利率 24.9%21.7%21.7%21.7%21.7%其他主營業務 主營收入（億元）0.09 0.41 0.65 0.92 1.19 增長率 0.0%354.3%60.0%40.0%30.0%毛利（億元）0.01 0.19 0.30 0.42 0.54 毛利率 14.9%45.6%45.6%45.6%45.6%其他業務 主營收入（億元）0.11 0.12 0.14 0.15 0.16 增長率-8.3%13.4%10.0%8.0%8.0%毛利（億元）0.06

91、0.04 0.04 0.04 0.04 毛利率 49.3%28.1%28.1%28.1%28.1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.16.1、相對估值相對估值 考慮到公司主營業務包括電網設備、電力電子產品、儲能，我們選取繼保領域龍頭國電南瑞、主營電力設備且對 SVG、二次設備有布局的思源電氣、主營智能變配電系統的許繼電氣作為可比公司，可比公司 2023-2024 年平均 PE 為 21/17倍。公司當前股價對應 2023-2024 年

92、PE 為 18/16 倍，考慮到公司在繼保領域地位穩固，發電側業務維持較高增速，儲能業務厚積薄發，估值預計仍有提升空間。表表 1111：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/203/202121 PEGPEG -20202 23 3 市值市值 （億元）（億元）2022/11/22 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 許繼電氣 22.20 0.72 0.88 1.08 1.36 31 25 20 16 23.62%0.87 224

93、思源電氣 39.37 1.57 1.61 2.12 2.63 25 24 19 15 18.83%0.99 303 國電南瑞 26.58 1.02 1.00 1.17 1.36 26 27 23 20 10.09%2.25 1779 平均值 27 26 21 17 17.51%1.37 四方股份 15.51 0.56 0.71 0.87 1.00 28 22 18 16 21.50%0.83 126 資料來源：四方股份為光大證券研究所預測，其余為 Wind 及一致預期 6.26.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司主營輸電側繼保自動化、發電側保護監控、配電側開關產

94、品、智能終端，以及 SVG、調相機、儲能集成等電力電子產品，長期受益于新型電力系統建設，假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎弥行抛C券行業分類-其他電源設備作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為 18%。表表 1212：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.32 Rm-Rf 5.83%Ke(levered)10.89%稅率 18.00%Kd 4.10%Ve（百萬元）12618.76 Vd（百萬元）5.82 目標資本結構 25.

95、00%WACC 9.19%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）表表 1313：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1798.63 10.63%第二階段 4878.78 28.84%第三階段（終值）10238.35 60.53%企業價值 AEV 16915.76 100.00%加：非經營性凈資產價值 772.15 4.56%減：少數股東權益（市值）6.46 -0.04%減：債務價值 5.82 -0.03%總股本價值 17

96、675.63 104.49%股本（百萬股）813.17 每股價值（元）21.74 21.74 PE（隱含）（2022 年）30.40 PE（動態）（2022 年）21.69 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：敏感性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.19%23.66 24.77 26.07 27.59 29.41 8.69%21.75 22.67 23.73 24.96 26.41 9.19%9.19%20.09 20.86 21.7421.74 22.

97、74 23.91 9.69%18.64 19.28 20.02 20.85 21.81 10.19%17.36 17.90 18.52 19.21 20.01 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：絕對估值法結果匯總表絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 21.74 19.28 24.96 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測；單位：元/股 根據 FCFF 估值方法，得到公司每股價值區間為 19.28-24.96 元（敏感性0.5%區間）。6.36.3、估值結論與投資評級估值結

98、論與投資評級 我們預計公司 2022-24 年的營收分別為 53.6/67.9/82.2 億元，歸母凈利潤分別為 5.81/7.07/8.10 億元，對應 EPS 為 0.71/0.87/1.00 元。當前股價對應 22-24年 PE 分別為 22/18/16 倍。公司在繼保自動化領域有著深厚的技術積累，新型電力系統建設背景下，行業總量穩步提升，技術迭代穩固現有格局。公司的發電側業務屬于平臺型技術，在火電（包括傳統火電、靈活性改造）、抽水蓄能、光伏、風電（包括陸風、海風）等細分領域均有應用，未來有望維持較高的訂單增速。電力電子技術方面，SVG與調相機有望實現互補，適用于不同場景下的無功補償。而

99、儲能業務作為公司未來重點發力板塊，依托中高壓級聯技術路線，以及電網友好控制方向的特殊優勢，敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）有望取得一定市占率。綜合來看，公司各項業務均有較高景氣度，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入“買入”評級”評級。7 7、風險分析風險分析 1）原材料價格波動風險 公司儲能業務需向外購買電芯，如果鋰價進一步上漲，帶動鋰電儲能電芯價格上漲，將對公司利潤形成壓制；2）市場競爭風險 全球儲能市場需求快速增長，且處于市場發展初期，市場進入者正在迅速增多。如果公司的市場競爭力下降，會對公司的經營業績造成較大影響；3）電

100、力工程投資不及預期風險 公司的輸電側、發電側業務景氣度與電網投資、電源投資增速相關度較高，若相關電力工程投資增速不及預期，可能對公司業績造成負面影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3,8633,863 4,2984,298 5,3605,360 6,7886,788 8,2208,220 營業成本 2,447 2,750 3,495 4,528 5,587 折舊和攤銷 1

101、20 92 92 97 103 稅金及附加 40 36 44 56 68 銷售費用 421 433 487 616 705 管理費用 203 212 264 335 405 研發費用 419 447 503 570 682 財務費用-21-38-12-13-18 投資收益 84 2 3 3 3 營業利潤營業利潤 384384 509509 686686 840840 966966 利潤總額利潤總額 411411 534534 710710 863863 989989 所得稅 74 81 128 155 178 凈利潤凈利潤 337337 452452 582582 708708 811811

102、少數股東損益-7 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 344344 452452 581581 707707 810810 EPS(EPS(元元)0.420.42 0.560.56 0.710.71 0.870.87 1.001.00 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 985985 668668 619619 757757 999999 凈利潤 344 452 581 707 810 折舊攤銷 120 92 92 97 103 凈營運資金增加-

103、1,514-62 360 459 324 其他 2,035 187-415-506-238 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 126126 -4949 -7979 -116116 -116116 凈資本支出-34-41-82-119-119 長期投資變化 23 23 0 0 0 其他資產變化 137-31 3 3 3 融資活動現金流融資活動現金流 -8585 -797797 -395395 -103103 -124124 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 0 6 0 0 0 無息負債變化 759 793 575 796 815 凈現金流凈現金流 1,0241,024 -180180

104、 145145 538538 760760 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 6,8586,858 7,3717,371 8,1218,121 9,5089,508 10,99310,993 貨幣資金 2,179 2,014 2,158 2,697 3,457 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,064 917 1,093 1,447 1,772 應收票據 105 159 198 251 304 其他應收款（合計）52 41 51 65 79 存貨 1,081

105、1,559 1,909 2,261 2,522 其他流動資產 447 602 602 602 602 流動資產合計流動資產合計 5,9735,973 6,4876,487 7,2477,247 8,6128,612 10,08110,081 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 23 23 23 23 23 固定資產 404 376 355 354 358 在建工程 8 8 55 78 90 無形資產 162 147 147 147 147 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 11 36 36 36 36 非流動資產合計非流動資產合計 886886 884884 874874

106、896896 912912 總負債總負債 2,6992,699 3,4973,497 4,0724,072 4,4,868868 5,6835,683 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1,136 1,544 1,963 2,543 3,138 應付票據 393 263 335 434 535 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 141 233 233 233 233 流動負債合計流動負債合計 2,6752,675 3,4683,468 4,0434,043 4,8394,839 5,6545,654 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2

107、3 27 27 27 27 非流動負債合計非流動負債合計 2424 2929 2929 2929 2929 股東權益股東權益 4,1594,159 3,8743,874 4,0494,049 4,6414,641 5,3105,310 股本 813 813 813 813 813 公積金 1,601 1,682 1,740 1,768 1,768 未分配利潤 1,744 1,376 1,493 2,057 2,725 歸屬母公司權益 4,157 3,871 4,046 4,637 5,306 少數股東權益 2 3 3 4 5 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022

108、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 36.7%36.0%34.8%33.3%32.0%EBITDA 率 16.6%15.4%14.5%13.7%12.8%EBIT 率 13.4%13.1%12.7%12.2%11.6%稅前凈利潤率 10.6%12.4%13.2%12.7%12.0%歸母凈利潤率 8.9%10.5%10.8%10.4%9.9%ROA 4.9%6.1%7.2%7.4%7.4%ROE（攤?。?.3%11.7%14.4%15.2%15.3%經營性 ROIC 20.1%23.5%23.6%23.9%24.5%償債能力償債能力 20202020 2021202

109、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 39%47%50%51%52%流動比率 2.23 1.87 1.79 1.78 1.78 速動比率 1.83 1.42 1.32 1.31 1.34 歸母權益/有息債務-695.07 726.46 832.48 952.57 有形資產/有息債務-1254.86 1396.14 1645.21 1911.75 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 10.91%10.08%9.08%9.0

110、8%8.58%管理費用率 5.26%4.93%4.93%4.93%4.93%財務費用率-0.54%-0.89%-0.22%-0.20%-0.22%研發費用率 10.84%10.39%9.39%8.39%8.29%所得稅率 18%15%18%18%18%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.98 0.50 0.14 0.17 0.20 每股經營現金流 1.21 0.82 0.76 0.93 1.23 每股凈資產 5.11 4.76 4.98 5.70 6.52 每股銷售收入 4.75 5.29 6.5

111、9 8.35 10.11 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 37 28 22 18 16 PB 3.0 3.3 3.1 2.7 2.4 EV/EBITDA 18.1 18.1 15.5 12.8 11.0 股息率 6.3%3.2%0.9%1.1%1.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領

112、先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基

113、于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的

114、任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團

115、）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信

116、息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會

117、撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利

118、益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE