新泉股份-優質客戶貢獻高增長產能充裕打開發展空間-221128（17頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：41.85 元 目標價格（人民幣）：55.34 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.87 已上市流通 A 股(億股)4.87 總市值(億元)226.89 年內股價最高最低(元)46.60/19.15 滬深 300 指數 3749 上證指數 3064 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 江瑩江瑩 聯系人聯系人 優質客戶貢獻高增長，優質客戶貢獻高增長，產能產能充裕充裕打開發展空間打開發展空間 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 202

2、3E 2024E 營業收入(百萬元)3,680 4,613 6,926 9,773 11,974 營業收入增長率 21.24%25.33%50.14%41.11%22.52%歸母凈利潤(百萬元)258 284 471 766 1,041 歸母凈利潤增長率 40.64%10.21%65.85%62.72%35.83%攤薄每股收益(元)0.810 0.758 0.967 1.573 2.136 每股經營性現金流凈額 0.04 0.56 0.59 1.17 2.01 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.49%7.67%11.76%16.75%19.29%P/E 41.83 57.12 42.72 26.

3、25 19.33 P/B 3.13 4.38 5.02 4.40 3.73 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 內飾件行業空間廣闊，公司發展天花板高內飾件行業空間廣闊，公司發展天花板高：內飾件單車價值量最高可達上萬元，且長期看內飾產品的單車價值量有望通過消費升級+電子化得到持續提升。同時國內汽車內飾件行業格局較為分散，2020 年 CR4 僅約為 44%，為公司提供更多可占據的市場份額。此外內飾企業的產品拓展能力極強，公司產品以高價值量的儀表板總成為主，未來受益于開拓其他品類內飾產品+搶占市場份額，而得到業務發展?？蛻艋A穩定客戶基礎穩定，新能源，新能源發展發展帶動公司帶動公司再

4、度再度增長增長：歷史上，公司依托吉利、上汽等來保障公司業務穩定提升。如今在新能源車企快速崛起的背景下，公司在配套原有客戶新能源車型產品的基礎上，不斷與國內新勢力，國際大客戶展開合作。同時北美大客戶已成為公司重要的客戶，2022 年前三季度北美客戶全球交付量已達到約 91 萬輛，大客戶的穩定發展將進一步保障公司未來業務規?？焖僭鲩L。儀表板總成業務作為公司最主要營收來源，我們預計2022-2024 年該業務營收將分別達到 45、65、81 億元。產能布局廣泛，就近配套產能布局廣泛，就近配套帶來競爭優勢帶來競爭優勢：隨車企推出車型的速度加快，主機廠更加青睞于響應速度快+產能就近配套優勢明顯的企業作為

5、供應商。公司在全國擁有 18 個生產基地，覆蓋范圍廣闊，且已經開始海外生產基地布局，墨西哥生產基地的建設將為公司配套大客戶的穩定性提供進一步的保障，2020-2022H1，公司海外營收占比已從 2.6%增長至 9.2%。投資建議投資建議 公司的客戶結構優秀，同時成本管控優秀+產能儲備完善，有望成長為內飾龍頭企業之一。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.7、7.7、10.4 億元，給予公司 23 年 PE 35 倍，目標市值 270 億元，目標價55.34 元/股，給予“增持”評級。風險風險提示提示 下游需求不及預期；客戶集中度較高；下游客戶降價影響公司利潤率。010020

6、030040050060019.1525.8132.4739.1345.79211109220209220509220809人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額新泉股份滬深300 2022 年年 11 月月 28 日日 新能源汽車組新能源汽車組 新泉股份(603179.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、國內領先的汽車內飾企業，覆蓋頭部新能源車企.3 二、營收增長態勢良好，期間費用管控優秀.4 三、內飾產品市場空間廣闊，公司盈利能力突出.6 四、產能儲備充足，

7、全球化布局賦予就近配套優勢.8 五、持續拓展優質客戶，促進公司成長.10 六、盈利預測與投資建議.11 盈利預測.11 投資建議及估值.12 七、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車.3 圖表 2：公司營收情況及主要客戶銷量變化情況（左軸：億元，右軸：萬輛）4 圖表 3：公司大客戶集中度較高（左軸：億元，右軸：%）.4 圖表 4：公司營收穩定增長（左軸：億元，右軸：%）.5 圖表 5：儀表板總成業務營收占比最高（%）.5 圖表 6：公司歸母凈利潤已超過歷史高點（左軸：億元，右軸：%）.5 圖表 7：公司各業務及綜合毛利率情況（%）.6 圖表 8：公司毛

8、利及毛利率（左軸：億元，右軸：%）.6 圖表 9：公司銷售/管理費用率控制較好（%）.6 圖表 10：公司研發費用率處于較高水平（%）.6 圖表 11：汽車內飾件單車價值量估算.7 圖表 12：2020 國內汽車內飾市場集中度較低.7 圖表 13：公司毛利率處于可比公司中較高水平.8 圖表 14：公司國內生產基地布局廣泛.8 圖表 15：公司加快海外產能布局.9 圖表 16：公司海外營收及占比逐年高速增長（左軸：億元，右軸：%）.9 圖表 17：中國乘用車銷量呈現回暖態勢（萬輛）.10 圖表 18：新能源車銷量處于快速提升階段（萬輛）.10 圖表 19：國外巨頭逐步縮減或剝離汽車內飾業務.10

9、 圖表 20：公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車.10 圖表 21：北美大客戶近年交付量穩定增長（萬輛）.11 圖表 22：盈利預測.12 圖表 23：可比公司估值比較（市盈率法）.13 YUbWqVpVfWrVtQ8OaO9PnPpPpNoMfQqRmNiNoMxOaQrRuNwMtPrQuOqNqO公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、國內領先的國內領先的汽車內飾企業，汽車內飾企業，覆蓋頭部新能源車企覆蓋頭部新能源車企 深耕內飾領域二十年，公司發展邏輯清晰。公司成立初期以商用車儀表盤產品為主，2008 年前后公司將產品拓展至乘用車儀表盤、門內護板、商用車頂置文件柜等產品并進軍

10、乘用車領域，先后建設北京新泉，寧波新泉等分公司基地。2017 年公司在上交所上市，2019 年后，公司在將業務拓展至新能源車的同時，同時開始開拓海外市場，在東南亞、北美設立生產基地以供應海外客戶。圖表圖表 1：公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車 來源：公司公告，國金證券研究所 目前公司產品涵蓋商用車及乘用車領域，與國內前五大中、重型卡車企業保持良好合作，主要供應儀表板總成、頂置文件柜總成產品；乘用車領域公司與吉利、上汽、奇瑞、北美大客戶合作緊密，供應門內護板、立柱護板、保險杠、流水槽蓋板、儀表板產品。憑借新能源東風，公司發展再度迎來快速增長。（1）公司自 20

11、01 年成立后，以儀表板總成作為核心產品快速搶占中、重型卡車等商用車市場，并與一汽集團等汽車制造企業達成合作。（2）2008 年前后，公司進軍乘用車領域，拓展業務至門內護板總成、立柱總成等產品，客戶擴展至吉利汽車、上海汽車、廣汽集團、比亞迪等。2012 年，公司推出保險杠總成、流水槽總成等產品線，進一步豐富產品布局，自此迎來快速成長階段，在 2012-2015 年期間憑借完善的乘用車產品穩扎穩打。（3）2016 年，公司大客戶吉利、上汽集團乘用車放量，并且公司獲得多個新車型配套訂單，公司業務再次實現規模擴大，2018 年公司營收達到34 億元，兩年內 CAGR 超過 40%。（4）2019 年

12、，公司首次配套吉利、比亞迪等大客戶的新能源車型，并積極拓展新勢力客戶。此外 2020 年公司與北美客戶簽訂合作意向協議，并于 2021 年向其開始供貨，公司憑借新能源車快速增長的大環境再次迎來高速增長，2019-2021 年營收分別為 30.4、36.8、46.1 億元，CAGR 達到23%。公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2：公司營收情況及主要客戶銷量：公司營收情況及主要客戶銷量變化情況變化情況（左軸：億元，右軸：萬輛）（左軸：億元，右軸：萬輛）來源：公司公告，國金證券研究所 與北美大客戶牽手合作，持續突破新能源汽車市場。2017-2021，公司前五大客戶營收從 23

13、億元增長至 29.1 億元，營收占比從 74%降至 72%，整體看集中度較高。未來北美大客戶收入占比預計有望持續提升。圖表圖表 3：公司大客戶公司大客戶集中度較高集中度較高（左軸：億元，右軸：左軸：億元，右軸：%）來源：公司公告，國金證券研究所 二、營收增長態勢良好二、營收增長態勢良好，期間費用管控優秀期間費用管控優秀 收入：汽車行業回暖，營業收入再創新高。2015-2018 年公司營業收入由9.02 億元增長至 34.05 億元，復合增長率為 56%，主要系乘用車客戶市場的拓展以及汽車行業的高速增長。2019 年營業收入降至 30.36 億元，同比下降 11%，主要系汽車行業不景氣同時中美之

14、間出現貿易摩擦。2019-2021 年，公司營業收入由 30.36 億元增長至 46.13 億元，復合增長率為23%，主要系汽車行業回暖并且公司積極拓展新客戶，使得營收再次恢復增長。2022Q1-Q3，公司營收達到 47.21 億元，同比增長 44.7%，主要系三季度公司大客戶如國際知名電動車企業、比亞迪等下游增量較快。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303520172018201920202021前五大客戶營收前五大客戶營收占比公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1）儀表板總成業務：2017-2021 年，儀表板總成業務由 13.

15、85 億元增長至28.54 億元，復合增長率為 20%，在營收中占比由 45%增長至 62%；22H1 營收為 18.33 億元，營收占比進一步提升至 65%。主要系汽車行業市場需求增加及公司積極拓展乘用車客戶，儀表板總成業務成為公司營收支撐點。2）門內護板總成業務：2017-2021 年，門內護板總成業務收入由 6.50 億元增長至 6.96 億元，在營收中占比由 21%降至 15%，主要系公司其他業務增長速度較快，2019 年收入降至 3.73 億元，同比下降 38%，主要系2019 年乘用車銷量降幅較大。22H1 該業務收入為 5.33 億元，營收占比提升至 19%，主要系產品結構優化，

16、門內護板單車價值大幅提升。圖表圖表 4：公司公司營收穩定增長營收穩定增長（左軸：億元，右軸：（左軸：億元，右軸：%）圖表圖表 5：儀表板總成業務營收占比最高儀表板總成業務營收占比最高（%）來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 歸母凈利潤：利潤重回前高，盈利能力持續增強。2015-2021 年公司歸母凈利潤由 0.53 億元增長至 2.84 億元，復合增長率為 32%，2022Q1-Q3 歸母凈利潤為 3.14 億元，同比增長 42.59%，主要系公司積極開拓客戶，乘用車市場增長勢頭良好。其中 2019 年歸母凈利潤為 1.83 億元，同比下降35%，主要系當年受宏觀經

17、濟影響行業景氣度低，收入下滑。圖表圖表 6：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤已超過歷史高點已超過歷史高點（左軸：億元，右軸：（左軸：億元，右軸：%）來源：wind，國金證券研究所 毛利率：整體維持穩定。2017-2021 年，公司整體業務毛利率由 24.6%下降至 21.3%，但始終維持在 20%以上，主要系受儀表板總成等業務毛利率波動影響。22 年 Q1-Q3 毛利率下降至 19.3%主要系 22 年上半年公司毛利率較高的商用車業務受影響較大。-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404550營業收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%

18、90%100%201720182019202020212022H1儀表板總成門內護板總成立柱護板總成置頂文件柜總成保險杠總成流水槽蓋板總成其它-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5歸母凈利潤歸母凈利增速公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 7：公司各業務及綜合毛利率情況（公司各業務及綜合毛利率情況（%）圖表圖表 8：公司毛利及毛利率（左軸：億元，右公司毛利及毛利率（左軸：億元，右軸：軸：%）來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 期間費用率：費用管控良好。除去 2018 年管理費用統計

19、口徑變化影響，2018-2022 年前三季度，公司管理費用率由 3.7%提升至 4.8%，主要系公司業務量不斷提升，并且無形資產攤銷及折舊不斷增加。除去 2022 年銷售費用統計口徑變化影響，2017-2018 年，公司銷售費用率由 6.1%下降至4.4%，主要系公司降本增效成果顯著，2018-2021 年銷售費用率均穩定在約為 4.4%，未來隨公司經營發展成熟，整體銷售費用將繼續保持在較低的水平。研發費用率：研發投入不斷增加，研發費用率持續攀升。2018-2021 年公司研發費用由 1.25 億元增長至 2.25 億元，復合增長率為 18%，研發費用率由 3.7%增長至 4.9%；2022Q

20、1-Q3 公司研發費用為 2.19 億元，研發費用率為 4.6%。近年研發費用不斷增加主要系公司積極跟蹤汽車內外飾件領域新工藝、新技術的發展并對其進行加大研發投入，此外公司還于 2021年總投資 1.54 億元建造上海研發中心。與汽車內飾行業可比公司相比，公司近年研發費用率始終處于較高水平，這將強化公司技術創新能力，進一步提升公司的核心競爭力。三、三、內飾產品市場空間廣闊，內飾產品市場空間廣闊，公司盈利能力公司盈利能力突出突出 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021儀表板總成門內護板總成立柱護板總成置頂文件柜總成保險杠總成流

21、水槽蓋板總成綜合毛利率0%5%10%15%20%25%30%024681012201720182019202020212022 Q1-Q3毛利毛利率圖表圖表 9：公司公司銷售銷售/管理管理費用率費用率控制較好控制較好（%）圖表圖表 10：公司公司研發費用率處于較高水平研發費用率處于較高水平（%）來源：wind、國金證券研究所 注：2018 年起管理費用不包含研發費用；2022 年起銷售費用不包含運費。來源：wind、國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022 Q1-Q3銷售費用率管理費用率0%1%2%3%4%5%6%2018201920

22、2020212022 Q1-Q3新泉股份繼峰股份常熟汽飾寧波華翔華域汽車一汽富維公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 汽車內飾產品眾多，單車價值量甚至可達萬元。內飾企業的產品拓展能力極強，大大提升單車可配套產品的價值量，提升自身發展的天花板。公司以儀表板總成為主要產品，單車價值量可達 3000 元左右，未來有望再拓展其他品類，加速自身成長。圖表圖表 11：汽車內飾件汽車內飾件單車價值量估算單車價值量估算 單車價值量（元）單車價值量（元）乘用車內飾乘用車內飾 3200-10000 儀表板總成 1000-3000 門內護板總成 1000-3000 立柱護板總成 300-1000 座椅背板 3

23、00-1000 流水槽蓋板 20-100 頂棚燈控制盒 50-200 天窗遮陽板 80-200 座椅頭枕 150-500 備胎蓋 200-500 衣帽架 100-300 商用車內飾商用車內飾 2800-7800 儀表板總成 1000-3000 門內護板總成 1000-3000 座椅背板 300-800 頂置文件柜 500-1000 來源：中汽協，公司公告，國金證券研究所 汽車內飾件產品類型眾多，市場空間廣闊，為各公司提供了充分的發展條件，因此汽車內飾件行業競爭格局較為分散。2020 年國內汽車內飾市場中，華域汽車（延鋒）市場份額占比 26%位列榜首，后續市場份額占比較高的公司分別是李爾、弗吉亞

24、、一汽富維、繼峰股份、寧波華翔以及常熟汽飾。圖表圖表 12：2020國內國內汽車內飾市場汽車內飾市場集中度較低集中度較低 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 公司提供汽車飾件整體解決方案，與客戶黏性更強。公司具備內飾件產品從開發設計到生產落地的全流程能力，可幫助主機廠提高產品開發效率，提升產品一致性和穩定性，并通過總成產品的供應降低客戶裝配工作量，最終實現客戶合作黏性的增強。公司具備模具自主研發能力，開發周期更短。公司具備多色、低壓、高光、薄壁、氣輔等汽車飾件注塑模具的自主開發能力。公司立足于提高產品生產穩定性及產品生產效率，通過系統化的管理、專業化的設計及精益化的生產，有效縮短模具開發周期

25、，確保模具的先進性和合理性。25.52%6.68%6.45%5.37%5.09%3.47%3.05%44.37%華域汽車李爾弗吉亞一汽富維繼峰股份寧波華翔常熟汽飾其它公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司利潤率水平較高。提高利潤率是內飾件企業提高盈利能力的主要因素。隨公司產能建設逐漸完善，模具自制與工藝領先等優勢逐漸凸顯，2017-2022 年前三季度，公司毛利率在眾多汽車內飾行業可比公司中始終保持較高的水平，而優秀的盈利能力將為公司發展提供充足的動力支撐。圖表圖表 13：公司毛利率處于可比公司中較高水平公司毛利率處于可比公司中較高水平 來源：wind，國金證券研究所 四、四、產能儲

26、備產能儲備充足充足，全球化布局賦予就近配套優勢，全球化布局賦予就近配套優勢 公司積極進行戰略布局，結合現有客戶生產區域布局，在常州、丹陽、蕪湖、寧波、北京、青島、長春、鄂爾多斯、長沙、佛山、成都、寧德、重慶、西安、上海、杭州、合肥、天津等 18 個城市設立了生產制造基地，覆蓋吉利、上汽、奇瑞、一汽、北汽等眾多主機廠。廣泛布局的生產基地有利于公司提高對客戶需求的響應速度，就近配套客戶，大幅提高了產品供應效率，并且可以有效降低產品運輸成本。除傳統主機廠外，公司積極設立生產基地配套新能源客戶。公司于 2019年在寧德建立子公司，配套上汽寧德新能源；2021 年于上海建立子公司，配套北美大客戶；公司位

27、于西安的子公司正在建設中，未來會配套比亞迪、吉利及陜汽集團。24.6%22.4%21.2%23.0%21.3%19.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022 Q1-Q3新泉股份寧波華翔常熟汽飾繼峰股份華域汽車一汽富維圖表圖表 14：公司公司國內國內生產基地生產基地布局布局廣泛廣泛 地點地點 分子公司分子公司 主營業務主營業務 主要客戶主要客戶 常州 地地江蘇新泉汽車飾件股份有限公司常州分公司、常州新泉汽車零部件有限公司點點 汽車組合儀表、儀表臺、玻璃升降器、汽車門板、汽車頂篷、座椅、座椅調角器、塑料機械設備及其它零部件制造及銷售、汽車儀表

28、板及儀表板模具的研發 吉利汽車、上汽集團、上海大眾 丹陽 原丹陽市汽車內飾件廠 內、外飾件系統零部件及模具的設計、制造及銷售 蕪湖 蕪湖新泉汽車飾件系統有限公司 儀表板、門飾板等汽車內飾件產品的制造 奇瑞汽車 寧波 寧波新泉志和汽車飾件系統有限公司 汽車飾件系統的研發、設計、制造和銷售 吉利汽車 北京 北京新泉志和汽車飾件系統有限公司 商用車及乘用車儀表板，門板、立柱等內外飾件的研發和生產 福田戴姆勒、北京汽車、寶沃汽車、領克汽車等 青島 青島新泉汽車飾件有限公司 制造、銷售汽車組合儀表臺、玻璃升降器、汽車門板、汽車頂篷、汽車座椅、汽車座椅調角器，汽車儀表板及儀表板模具的研發 一汽、北汽、福田

29、 長春 長春新泉志和汽車飾件有限公司 汽車內外飾件的制造、銷售，汽車內外飾件的模具銷售，塑料粒子、塑料制品的銷售及進出口業務 一汽集團、華晨汽車 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 建設東南亞+北美制造基地，開拓海外市場。為了更好的服務公司客戶，同時不斷開拓國際市場，2019 年，公司全資子公司新泉香港與 HTS 簽署在馬來西亞設立合資公司的協議，并建立生產基地，培育東南亞市場并推動公司業務輻射至全球。2020 年，公司在墨西哥設立全資子公司并建立生產基地，開拓北美市場業務。公司近年不斷開拓海外市場，2019-2021 年公司海外業務收入由 45 萬元增長至 2.28 億元，2022H

30、1 海外業務營收達到 2.59 億元，超過 21 年全年海外營收總額，占公司營收比例 9.2%。公司未來海外業務營收將持續增加，占總營收比例不斷擴大。圖表圖表 15：公司公司加快加快海外產能布局海外產能布局 圖表圖表 16：公司海外營收及占比公司海外營收及占比逐年高速增長逐年高速增長（左軸：（左軸：億元，右軸：億元，右軸：%）時間時間 子公司子公司 地點地點 主營業務主營業務 主要主要 客戶客戶 2019 馬來西亞 車輛儀表板、副儀表板和門飾板及相關零件的設計、研發、組裝、制造和銷售 寶騰汽車 2020 墨西哥 汽車零部件的研發、設計、制造和銷售 北美客戶 來源：公司公告、國金證券研究所 來源

31、：wind、國金證券研究所 國內新能源車企的崛起，帶動國產零部件供應鏈的發展。自 2020 年觸底后，2021-2022 年國內汽車行業呈現回暖態勢，根據中汽協預測，2022 年國內乘用車銷量將達到約 2300 萬輛。此外國內新能源車企銷量也處于高速增長階段中，2021 年國內新能源車銷量在全球占比已達到 55%。根據我們預測，22 年全球/中國新能源車銷量預測分別為 1000/620 萬輛車。國0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00.511.522.532019202020212022H1海外營收海外營收占比鄂爾多斯 蕪湖新泉汽車飾件系統有限公司鄂爾多斯分公司 汽車組合儀表、保險

32、杠、門板等內外飾件的開發和生產 奇瑞汽車 長沙 長沙新泉汽車飾件系統有限公司 汽車主副儀表板、門內飾板、內外 ABC 柱飾板、前后保險杠總成、輪眉飾板總成、全塑尾門總成、發動機倉蓋板總成、中部飾板總成等汽車全系列內外飾零部件設計、開發、制造和銷售 廣汽菲亞特、東風日產 佛山 佛山新泉汽車飾件有限公司 汽車零部件及配件制造；汽車零配件批發與零售；工程和技術研究和試驗發展 成都 成都新泉汽車飾件系統有限公司 汽車飾件系統研發、設計、制造及銷售，開發和生產儀表板總成、副儀表板總成、門板總成等內飾件 寧德 寧德新泉汽車飾件有限公司 汽車門板、儀表臺等汽車飾件系統的制造、研發、設計和銷售 上汽寧德新能源

33、 重慶 江蘇新泉汽車飾件股份有限公司重慶分公司 汽車零部件研發，汽車零部件及配件制造，汽車零配件批發 福特 上海 新泉（上海）汽車零部件有限公司 汽車零部件及配件制造；汽車零部件研發；汽車零配件零售；汽車零配件批發 北美大客戶 西安 西安新泉汽車飾件有限公司 汽車飾件系統的研發、設計、制造和銷售 比亞迪、吉利、陜汽集團 杭州 江蘇新泉汽車飾件股份有限公司杭州分公司 汽車零部件及配件制造;專業設計服務;汽車零配件批發 合肥 合肥新泉汽車零部件有限公司 汽車零部件及配件制造；汽車零部件研發；汽車零配件零售；汽車零配件批發 比亞迪 天津 江蘇新泉汽車飾件股份有限公司天津分公司 汽車零配件零售;汽車零

34、配件批發;汽車零部件研發;汽車零部件及配件制造 來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 內新能源車企的高速發展將帶動相關供應商的快速發展，國內供應商有望憑借低成本+快響應+優質服務，得到迅速的成長。國際零部件企業開始逐步剝離其傳統內飾業務，為國內廠商帶來較大的成長空間，如華域汽車全資控股延鋒偉世通、江森自控剝離座椅及內飾業務、法國 Motus 出售汽車遮陽板業務等，外資巨頭的退場將為國內廠商帶來大規?？梢該屨嫉氖袌隹臻g。圖表圖表 19：國外巨頭逐步縮減或剝離汽車內飾業務國外巨頭逐步縮減或剝離汽車內飾業務 時間時間 具體事件具體事件

35、 2013 年 華域汽車收購美國偉世通持有的延鋒偉世通 50%股份，實現對延鋒偉世通的全資控股 2015 年 江森自控正式將旗下汽車座椅和內飾業務剝離，獨立為安道拓公司 2018 年 岱美股份收購了法國 Motus Integrated Technologies（Motus）旗下汽車遮陽板相關資產和業務 2020 年 安道拓將所持的延鋒汽車內飾系統有限公司 30股權出售給延鋒集團 來源：各公司年報，國金證券研究所 五、持續拓展優質客戶五、持續拓展優質客戶，促進公司成長，促進公司成長 從自主到合資到新能源車企，持續突破乘用車客戶。1）2006 年，公司實現與奇瑞汽車的大量配套業務，隨后逐步拓展乘

36、用車市場并與吉利汽車、廣汽傳祺、長城汽車等自主品牌合作。2）2019 年取得了如上汽大眾 NEO、長安福特 Mustang、一汽大眾新捷達VS5/VS7 等合資品牌新車型項目的儀表板、門板重點產品的定點開發和制造。3）緊跟新能源步伐，實現新能源車配套項目。隨著新能源汽車的興起，2019 年，公司第一次將業務拓展至新能源客戶，為包括上汽大眾、長安福特、吉利汽車、廣汽集團、比亞迪、廣汽蔚來、廣汽新能源等品牌下的部分新能源車型提供配套產品。圖表圖表 20：公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車公司客戶由商用車拓展至新能源乘用車 圖表圖表 17：中國乘用車中國乘用車銷量呈現回暖態勢銷量呈現回暖態勢（萬輛）

37、（萬輛）圖表圖表 18：新能源車銷量處于快速提升階段（萬輛）新能源車銷量處于快速提升階段（萬輛）來源：wind、中汽協、國金證券研究所 來源：wind、中汽協、Seeking Alpha、國金證券研究所 180019002000210022002300240020182019202020212022E02004006008001000120020182019202020212022E中國新能源車銷量全球新能源車銷量公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 2020 年 5 月，公司獲得北美大客戶某車型內飾定點，且公司將在既有合作車型的基礎上，積極爭取其他車型

38、的定點資格，擴大公司產品覆蓋范圍。圖表圖表 21：北美大客戶近年北美大客戶近年交付量交付量穩定增長穩定增長（萬輛）（萬輛）來源：wind，國金證券研究所 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 1）儀表板總成：根據我們調研，儀表板總成業務系公司核心業務，目前公司正不斷拓展國內客戶群體同時積極開拓海外市場。因此我們預計 2022-2024 年公司儀表板總成業務營收分別為 45.35、64.67、80.96 億元。隨著公司研發投入不斷增加、制造技藝日漸成熟，成本優勢不斷顯現。因此我們預計 2022-2024 年公司儀表板總成業務毛利率分別為 23%、25%、27%，對應毛利

39、為 10.43、16.17、21.45 億元。2）門內護板總成：根據我們調研，公司上海制造基地和西安生產基地2022 年 6 月投產后公司產能將進一步釋放。因此我們預計 2022-2024 年公司門內護板總成營收分別為 12.71、21.39、26.61 億元。我們判斷未來原材料價格相對 19 年會有所回落。因此我們預計 2022-2024 年公司門內護板總成業務毛利率分別為 15%、16%、17%,對應毛利為 1.84、3.32、4.39 億元。0510152025303540公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 3）頂置文件柜：根據我們調研，22 年受到藍牌輕卡政策等影響因素，商用

40、車整體銷量會有下降，23-24 年會有所回升。因此我們預計 2022-2024年公司頂置文件柜業務營收分別為 1.24、1.34、1.43 億元。我們判斷未來隨著制造工藝的精進，成本略有下降，因此我們預計 2022-2024 年公司頂置文件柜業務毛利率分別為 22%、23%、25%,對應毛利為 0.27、0.31、0.36 億元。4）立柱總成：根據我們調研，隨公司產能建設落地，立柱總成業務將保持平穩增長的態勢。因此我們預計 2022-2024 年公司立柱總成業務營收分別為 1.73、1.86、1.97 億元。我們判斷產品規模擴大后利潤率將有所提高，因此我們預計 2022-2024 年公司立柱總

41、成業務毛利率分別為 12%、14%、15%，對應毛利為 0.21、0.25、0.30 億元。毛利率假設：毛利率假設：我們預計 22-24 年公司各產品毛利率逐年提升，主要系 1）22 年受疫情影響，下游客戶有短暫的停產，從而影響到公司正常經營生產，使得公司 22 年毛利率同比有所下降。隨疫情逐步恢復，公司毛利率將逐步回歸到正常水平；2）22 年，公司將運輸費用由銷售費用科目調整到營業成本中。隨公司全國各地的生產基地陸續投入生產，公司的就近配套優勢將逐步得到體現，運輸費用占營業收入的比例有望下降。費用假設：費用假設：公司在國內擁有 18 個生產建造基地，具有就近配套優勢，國內海外正在建造制造基地

42、和研發中心，因此我們預計未來銷售費用率會有小幅下降，研發費用率會持續提升，2022-2024 年研發費用率分別為 4.9%、5.0%、5.1%。圖表圖表 22：盈利預測盈利預測 億元億元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 30.4 36.8 46.1 69.3 97.7 119.7 yoy 21.2%25.4%50.1%41.1%22.5%毛利 6.4 8.5 9.8 14.4 21.8 28.3 毛利率毛利率 21.2%23.0%21.3%20.8%22.3%23.6%1 1、儀表板總

43、成、儀表板總成 營業總收入營業總收入 17.8 21.9 28.5 45.4 64.7 81.0 yoy 23.1%30.5%58.9%42.6%25.2%毛利毛利 4.4 6.0 6.8 10.4 16.2 21.5 毛利率毛利率 24.9%27.4%23.8%23.0%25.0%26.5%2 2、門板總成、門板總成 營業總收入營業總收入 3.7 5.1 7.0 12.7 21.4 26.6 yoy 35.7%37.5%82.7%68.2%24.4%毛利毛利 0.5 0.6 1.0 1.8 3.3 4.4 毛利率毛利率 12.1%12.1%14.7%14.5%15.5%16.5%3 3、頂柜

44、總成、頂柜總成 營業總收入營業總收入 1.2 2.0 1.5 1.2 1.3 1.4 yoy 61.3%-23.0%-19.6%8.1%7.1%毛利毛利 0.3 0.6 0.3 0.3 0.3 0.4 毛利率毛利率 21.0%28.0%22.1%21.5%23.0%25.0%4 4、立柱總成、立柱總成 營業總收入營業總收入 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 1.5 yoy -11%16%11%9%8%毛利毛利 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 毛利率毛利率 15%18%13%12%14%15%5 5、其他、其他 營業總收入營業總收入 6.5 6.9 8.0 8.8 9.0

45、9.3 毛利毛利 1.2 1.1 1.5 1.7 1.8 1.9 來源：國金證券研究所 注：其他業務里包含流水槽、保險桿及其他業務 投資建議及估值投資建議及估值 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.7、7.7、10.4 億元，對應EPS 為 0.97、1.57、2.14 元，對應 PE 為 41、25、19 倍。我們采用 PE 估值法對公司進行估值。由于新泉股份主要收入來源于北美大客戶，因為我們選取同樣為北美大客戶供應商且來自于北美大客戶收入占比較高的 3 家可比公司對新泉股份進行估值，分別為繼峰股份、三花智控、拓普集團。2022

46、-2024 年，3 家可比公司的平均 PE 分別 69.66、28.28、20.67 倍。我們認為，公司作為深耕汽車內飾件 20 余年的企業，具備豐富生產經驗及產品種類的同時，成本管控能力優于競爭對手。并且公司產能儲備完善，并積極進行海外布局，拓展國內外新能源客戶，有望憑借就近配套的優勢及優質客戶的助力給公司帶來業績水平的高速增長。因此我們給予公司 23年 PE 35 倍，目標市值 270 億元，目標價 55.34 元/股，給予“增持”評級。圖表圖表 23：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E

47、 2023E 2024E 603997.SH 繼峰股份 12.86 0.10 0.49 0.78 129.29 26.34 16.72 002050.SZ 三花智控 22.10 0.64 0.82 1.02 34.95 27.13 21.92 601689.SH 拓普集團 66.70 1.57 2.24 3.01 44.75 31.38 23.36 平均值平均值 69.66 28.28 20.67 603179.SH 新泉股份 41.71 0.97 1.57 2.14 40.98 25.18 18.52 來源：公司公告，國金證券研究所 注：可比公司數據來源于 ifind 智能宏觀預測，股價截止

48、于 2022 年 11 月 25 日。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 七、風險提示七、風險提示 下游下游需求不及預期需求不及預期。公司下游客戶經營生產存在受到疫情等因素干擾的可能性?？蛻艏卸容^高?？蛻艏卸容^高。若未來主要客戶自身的生產經營發生了重大變化，會給公司產品的生產和銷售帶來影響。下游客戶降價影響公司利潤率。下游客戶降價影響公司利潤率。公司下游客戶已對旗下部分車型進行降價，存在影響公司利潤率的可能性。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表

49、（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,036 3,680 4,613 6,926 9,773 11,974 貨幣資金 599 1,585 799 1,024 1,134 1,381 增長率 21.2%25.3%50.1%41.1%22.5%應收款項 1,450 1,880 2,243 2,952 4,166 5,104 主營業務成本-2,392-2,834-3,629-5,486-7,598-9,147 存貨 886 1,100 1,482 1,915 2

50、,448 2,824%銷售收入 78.8%77.0%78.7%79.2%77.7%76.4%其他流動資產 232 231 531 697 853 980 毛利 644 847 983 1,440 2,175 2,827 流動資產 3,167 4,796 5,056 6,588 8,601 10,290%銷售收入 21.2%23.0%21.3%20.8%22.3%23.6%總資產 65.8%72.0%68.3%71.8%76.2%78.6%營業稅金及附加-13-18-26-31-44-54 長期投資 0 16 42 42 42 42%銷售收入 0.4%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%固定

51、資產 1,360 1,520 1,969 2,211 2,258 2,315 銷售費用-141-167-201-152-235-311%總資產 28.3%22.8%26.6%24.1%20.0%17.7%銷售收入 4.7%4.5%4.4%2.2%2.4%2.6%無形資產 192 264 275 323 377 440 管理費用-134-163-214-325-469-599 非流動資產 1,643 1,862 2,350 2,588 2,688 2,807%銷售收入 4.4%4.4%4.6%4.7%4.8%5.0%總資產 34.2%28.0%31.7%28.2%23.8%21.4%研發費用-1

52、37-151-225-339-498-630 資產總計資產總計 4,809 6,658 7,406 9,176 11,288 13,097%銷售收入 4.5%4.1%4.9%4.9%5.1%5.3%短期借款 552 482 570 1,230 1,361 1,297 息稅前利潤（EBIT）219 348 317 592 929 1,234 應付款項 1,864 2,011 2,576 3,317 4,594 5,531%銷售收入 7.2%9.5%6.9%8.5%9.5%10.3%其他流動負債 89 131 125 257 391 506 財務費用-34-45-28-45-65-64 流動負債

53、2,506 2,624 3,271 4,804 6,346 7,334%銷售收入 1.1%1.2%0.6%0.6%0.7%0.5%長期貸款 150 400 316 316 316 316 資產減值損失-5-28-24-39-11-8 其他長期負債 421 144 67 3 2 2 公允價值變動收益 0 0 2 0 0 0 負債 3,077 3,168 3,654 5,124 6,665 7,651 投資收益 0 0 5 17 3 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,702 3,442 3,705 4,005 4,577 5,398%稅前利潤 0.0%0.0%1.7%3.2%0.4%0.0%其

54、中：股本 228 368 375 487 487 487 營業利潤 197 288 311 524 856 1,162 未分配利潤 692 838 991 1,292 1,863 2,685 營業利潤率 6.5%7.8%6.8%7.6%8.8%9.7%少數股東權益 30 48 47 47 47 47 營業外收支-1 0-9-1-4-6 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,809 6,658 7,406 9,176 11,288 13,097 稅前利潤 196 288 302 523 852 1,157 利潤率 6.5%7.8%6.5%7.6%8.7%9.7%比率分析比率分析 所得稅-16-3

55、1-16-52-85-116 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 8.1%10.8%5.3%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 180 257 286 471 766 1,041 每股收益 0.805 0.810 0.758 0.967 1.573 2.136 少數股東損益-3-1 2 0 0 0 每股凈資產 7.478 10.824 9.883 8.219 9.392 11.078 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 183 258 284 471 766 1,041 每股經營現金凈流-0.217 0.043 0.563 0.

56、588 1.165 2.005 凈利率 6.0%7.0%6.2%6.8%7.8%8.7%每股股利 0.500 0.400 0.300 0.350 0.400 0.450 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 10.76%7.49%7.67%11.76%16.75%19.29%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 3.81%3.87%3.84%5.13%6.79%7.95%凈利潤 180 257 286 471 766 1,041 投入資本收益率 7.14%6.96%6.47%9.51%13.26%15.73%少

57、數股東損益-3-1 2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 105 163 209 219 216 238 主營業務收入增長率-10.85%21.24%25.33%50.14%41.11%22.52%非經營收益 45 42 7 78 89 95 EBIT 增長率-36.21%58.95%-8.98%86.51%57.00%32.83%營運資金變動-379-448-291-482-503-398 凈利潤增長率-35.04%40.64%10.21%65.85%62.72%35.83%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -49 14 211 287 568 977 總資產增長率 23.05%38.4

58、4%11.23%23.90%23.02%16.02%資本開支-437-325-571-442-309-356 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-270 0 0 0 應收賬款周轉天數 79.1 84.9 87.3 85.0 85.0 85.0 其他 0 0 5 17 3 0 存貨周轉天數 111.4 127.9 129.8 130.0 120.0 115.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -437-325-836-426-306-356 應付賬款周轉天數 159.8 172.9 165.0 155.0 155.0 155.0 股權募資 32 1,269 0 0 0 0 固定資產周轉天數

59、 127.5 143.4 133.1 93.2 66.7 55.9 債權募資 405 180-6 599 132-65 償債能力償債能力 其他-64-158-145-234-282-309 凈負債/股東權益 27.62%-17.51%-4.98%6.14%5.84%-0.77%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 373 1,291-151 365-151-374 EBIT 利息保障倍數 6.4 7.8 11.3 13.3 14.2 19.4 現金凈流量現金凈流量 -114 978-780 226 111 248 資產負債率 63.98%47.59%49.34%55.84%59.04%58.42%

60、公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 11 26 44 72 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源

61、：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何

62、形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在

63、不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業

64、產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收

65、件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402