博匯股份：困境反轉打開高值化發展新局面-20221127（23頁）.pdf

1、 1 Table_First 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 博匯股份（博匯股份（300839）石油化工 困境反轉困境反轉打開打開高值化發展新局面高值化發展新局面 投資要點：投資要點：燃料油進口渠道的打開疊加自有氫氣裝置的投產，令公司從本質上改善了原料供應短缺問題，重芳烴及環保芳烴油裝置產能利用率大幅提升，疊加傳統業務景氣高漲，公司盈利能力大幅提升。不僅如此，公司產品也在鋰電負極材料等高價值領域的應用上打開了新局面。公司原料短缺緩解致困境反轉公司原料短缺緩解致困境反轉 公司長期深耕燃料油深加工產業，擁有年產40萬噸重芳烴、40萬噸環

2、保芳烴油產能，下游橡膠、瀝青、潤滑油行業需求較旺，而上游煉廠一體化致國內燃料油供給緊張，疊加廠區氫氣供應不穩，公司往期產能開工較低。隨著今年1.2萬方每小時的自有制氫裝置投產，以及海外原料進口渠道的逐步打開，基本解決了原料供應問題，公司也迎來困境反轉，產能利用率和盈利水平快速提升。稅務稽核致稅務稽核致白油業務盈利高企白油業務盈利高企 公司年產40萬噸環保芳烴油加氫裝置可生產40萬噸工業白油，近兩年來隨著成品油行業的稅務稽查愈發嚴格，山東等地煉企業多有降負或停產，尤其2022年國內白油產量同比下滑近40%，公司白油盈利水平大幅提升。芳烴油高值化利用打開成長空間芳烴油高值化利用打開成長空間 為提升

3、芳烴油高值化利用，公司布局了工業白油加氫精制10萬噸食品/醫藥級白油和8萬噸輕質白油產能，同時利用重芳烴裝置生產鋰電負極上游針焦漿料，并在瀝青基碳纖維等領域進行探索，有望不斷打開成長上限。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為37.4/41.4/46.1億元，對應增速分別為157%/11%/11%，歸母凈利分別為1.2/2.9/4.2億元，對應增速分別為182%/145%/45%，EPS分別為0.68/1.66/2.41元/股，3年CAGR為116%。鑒于公司產能利用率提升、主業盈利高企并不斷向高端領域延伸，參考可比公司估值，我們給予公司23年15倍P

4、E，目標價24.9元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：產品價格大幅波動、安全生產風險、在建項目推進不及預期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）972 1458 3742 4143 4609 增長率（%）17.54%49.97%156.65%10.71%11.26%EBITDA（百萬元）87 116 269 479 624 歸母凈利潤(百萬元)58 42 119 292 424 增長率（%

5、）-23.69%-27.02%181.78%145.40%45.44%EPS（元/股）0.33 0.24 0.68 1.66 2.41 市盈率（P/E）53.6 73.5 26.1 10.6 7.3 市凈率（P/B）3.7 3.6 3.4 2.8 2.3 EV/EBITDA 34.3 26.6 16.0 8.8 6.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 11 月 27 日 Table_First|Table_Rating 投資評級：投資評級：行

6、行 業：業：石油化工石油化工 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：17.63 元 目標價格：目標價格：24.9 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）176/79 流通 A 股市值（百萬元）1,396 每股凈資產（元）5.27 資產負債率（%）59.85 一年內最高/最低（元）18.67/11.25 Table_First|Table_Chart 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： Table_First|T

7、able_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 燃料油進口渠道的打開疊加自有氫氣裝置的投產，令公司從本質上改善了原料供應短缺問題，重芳烴及環保芳烴油裝置產能利用率大幅提升，盈利能力亦快速恢復。公司傳統業務景氣高漲，尤其工業白油產品受益于山東地煉大幅減產，今年9月以來出貨價格逆原油跌勢持續上漲，盈利能力大幅提升。不僅如此，公司進一步布局了18萬噸白油高端化產能項目，并在鋰電負極針狀焦、瀝青基碳纖維等高價值領域展開了布局或研究。不同于市場的觀點不同于市

8、場的觀點 公司困境反轉業績彈性未被市場充分認知；公司在鋰電負極材料、瀝青基碳纖維等高價值領域的發展潛力被市場低估。核心假設核心假設 1 1）重芳烴系列產品：）重芳烴系列產品：公司原料端進口渠道不斷開拓，原料供應問題得到緩解，重芳烴產能利用率逐年提升，23年達到全年滿產。與此同時，重芳烴裝置產品結構逐步向針狀焦油漿傾斜，拉動重芳烴板塊毛利率提升。2 2）環保芳烴油產品：）環保芳烴油產品：原料緊張問題緩解，氫氣供應隨著輕烴綜合裝置投產得到解決，環保芳烴油加氫裝置的產能利用率逐年提升。10萬噸食品/醫藥級白油及8萬噸輕質白油產能23年年中投產，產品高端化進一步提升環保芳烴油的毛利率水平。盈利預測、估

9、值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為37.4/41.4/46.1億元，對應增速分別為157%/11%/11%，歸母凈利分別為1.2/2.9/4.2億元，對應增速分別為182%/145%/45%，EPS分別為0.68/1.66/2.41元/股，3年CAGR為116%。采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值為22?？紤]到公司原料供應問題緩解，產能利用率不斷提升，疊加白油業務景氣度不斷提升以及公司主業持續向鋰電材料等高端領域拓展，我們給予公司2023年PE目標值15倍，對應2023年目標價格為24.9元，相較于當前股價有41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評

10、級。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司深耕燃料油深加工業務公司深耕燃料油深加工業務 .5 5 1.1 公司發展歷程.5 1.2 股權結構穩定集中.6 1.3 產業鏈不斷完善并向高端延伸.7 1.4 盈利大幅改善劃出業績拐點.7 2.2.重芳烴傳統業務改善，白油盈利高企重芳烴傳統業務改善，白油盈利高企 .9 9 2.1.深加工是燃料油行業主流發展趨勢.10 2.2.重芳烴、環保芳烴油業務格局向好.11 2.3.白油業務盈利能力高企.14 3.3.芳烴油的高值化利用是公司戰略方向芳烴油的高值化利用是公司戰略方向 .1616 3

11、.1.重芳烴油可制備鋰電負極材料.16 3.2.白油是鋰電濕法隔膜的關鍵成孔劑.17 3.3.重芳烴可制備瀝青基碳纖維.19 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2020 4.1.盈利預測.20 4.2.估值與投資建議.20 5.5.風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20222022 年三季報）年三季報）.6 圖表圖表 3 3：目前公司主要產品及產能情況目前公司主要產品及產能情況.7 圖表圖表 4 4：公司營業收入及同比變動（百萬元，公司營業收入及同比變

12、動（百萬元，%）.8 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及同比變動（公司歸母凈利潤及同比變動（百萬元，百萬元，%）.8 圖表圖表 6 6：凈利率和凈利率和 ROEROE 變動情況變動情況.8 圖表圖表 7 7：公司期間費用率情況公司期間費用率情況.8 圖表圖表 8 8：各業務毛利率情況各業務毛利率情況.9 圖表圖表 9 9：公司產業鏈圖：公司產業鏈圖.10 圖表圖表 1010：中國高速公路里程與石油瀝青表觀消費量：中國高速公路里程與石油瀝青表觀消費量.11 圖表圖表 1111：防水企業瀝青和改性瀝青防水卷材產：防水企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量量.11 圖表圖表 1212：我國橡膠產量及其變動情

13、況：我國橡膠產量及其變動情況.12 圖表圖表 1313：我國潤滑油表觀消費量：我國潤滑油表觀消費量.12 圖表圖表 1414：燃料油供應量跟隨原油加工量波動上行：燃料油供應量跟隨原油加工量波動上行.13 圖表圖表 1515：不同類別的白油應用領域及：不同類別的白油應用領域及占比占比.14 圖表圖表 1616：20122012-20202020 年中國白油產量及增速年中國白油產量及增速.15 圖圖表表 1717：20172017-20202020 年中國白油消費量及增速情況年中國白油消費量及增速情況.15 圖表圖表 1818：國內白油、燃料油與國際原油價格變動比較：國內白油、燃料油與國際原油價格

14、變動比較.16 圖表圖表 1919：負極材料需求快速提升負極材料需求快速提升.17 圖表圖表 2020：針狀焦表觀消費量及進口量針狀焦表觀消費量及進口量.17 圖表圖表 2121：濕法隔膜加工工藝示意圖：濕法隔膜加工工藝示意圖.17 圖表圖表 2222：雙拉濕法隔膜孔道示意圖：雙拉濕法隔膜孔道示意圖.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：我國鋰電池隔膜出貨量變動情況我國鋰電池隔膜出貨量變動情況.18 圖表圖表 2424：我國鋰電池隔膜產能變動情況我國鋰電池隔膜產能變動情況.18 圖表圖表 2525：20222022-2025202

15、5 年鋰電池隔膜需求量測算年鋰電池隔膜需求量測算.18 圖表圖表 2626：瀝青基碳纖維與聚丙烯腈基碳纖維性能差異對比：瀝青基碳纖維與聚丙烯腈基碳纖維性能差異對比.19 圖表圖表 2727：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.20 圖表圖表 2828：可比可比公司估值對比表公司估值對比表.21 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司深耕燃料油深加工業務公司深耕燃料油深加工業務 公司以綠色創新為導向，專注燃料油的深加工，擁有業內領先的溶劑精制、加氫裂解等深加工技術，產品質量優良，是國內燃油深加工領域綜合實力較強的企業之一。1.1 公

16、司發展歷程公司發展歷程 公司總部位于浙江寧波，前身為寧波博匯石油化工有限公司，成立于 2005 年，主營燃料油的綜合利用。2008 至 2012 年，公司先后獲得“催化油漿間歇加工生產工藝”、“重油短程蒸餾（分子蒸餾）連續生產工藝”發明專利。2016 年，公司 40 萬噸/年混合芳烴擴建項目試生產，擴大產能以滿足市場需求。2018 年 3 月，公司引進國內首套荷蘭殼牌高壓加氫異構脫蠟專利技術，同年 7月，公司年產 60 萬噸環保芳烴油及聯產 20 萬噸石蠟生產項目開始動工建設。該項目部分裝置于 2020 年 4 月投入試生產，并于 2021 年 6 月正式投產。2020 年 6 月，公司在深交

17、所創業板上市。2022 年 6 月，公司輕烴綜合利用裝置正式投產，為公司環保芳烴油加氫裝置提供原料氫氣。2022 年 9 月，公司設立新加坡全資子公司，開拓海外原料進口渠道。目前，公司擁有年產 40 萬噸重芳烴和年產 40 萬噸環保芳烴油的生產能力，擁有自主專利 40 余項，并榮獲未來工廠、國家高新技術企業、專精特新小巨人、國家級工業產品綠色設計示范企業等榮譽，在燃料油深加工行業已具有較強的影響力。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 20052005寧波博匯石油化工寧波博匯石油化工有限公司成立有限公司成立201

18、2201220082008 催化油漿間歇加工催化油漿間歇加工生產工藝生產工藝 獲得發明獲得發明專利專利201620164040萬噸萬噸/年混合芳烴年混合芳烴擴建項目試生產擴建項目試生產20202020深交所創業板上市深交所創業板上市201820182021202120222022 重油短程蒸餾重油短程蒸餾（分子分子蒸餾蒸餾）連續生產工藝連續生產工藝 獲得發明專利獲得發明專利引進國內首套荷蘭殼引進國內首套荷蘭殼牌高壓加氫異構脫臘牌高壓加氫異構脫臘專利技術專利技術輕烴綜合利用裝置正式投輕烴綜合利用裝置正式投產產；新加坡子公司設立新加坡子公司設立4040萬噸環保芳烴裝置萬噸環保芳烴裝置及配套工程正式

19、投產及配套工程正式投產 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構穩定集中股權結構穩定集中 公司實際控制人為金碧華和夏亞萍夫婦，二人通過寧波文魁集團間接持有公司52.13%的股份，金碧華先生現任公司董事長，負責集團內的全面經營管理工作。上市以來，公司控股股東和實際控制人未發生變更，股權結構較為穩定。公司旗下現有 6 家全資或參股子公司，除寧波中烏和寧波博翔外，均為貿易或技術咨詢類公司。寧波中烏新材料產業技術研究院主要從事新型催化劑材料及助劑等新材料研究。寧波博翔新材料和新加坡子公司均于 2022 年成立，寧波博翔主要從事新材料的研發和推廣，新加坡子公司主要為拓展原料渠道和海外市

20、場。圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 2022022 年三季報）年三季報）寧波博匯化工科技股份有限公司夏亞萍陸新花寧波市文魁控股集團有限公司寧波博翔新材料寧波中烏新材料產業技術研究院北京云騏信息科技100%100%100%20%金碧華寧波博匯化工品銷售有限公司浙江自貿區恒帆實際控制人項美膠博匯化工科技（新加坡）100%100%60%40%52.13%2.96%2.15%尤丹紅王律陳云1.34%1.21%0.63%來源：iFind，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.3 產業鏈不斷完善并向高端延伸產業鏈不斷完善

21、并向高端延伸 公司主營燃料油的深加工，主要產品包括重芳烴、環保芳烴油、輕質燃料油以及白油等產品，主要用于道路、建材、橡膠、潤滑油、交通運輸等行業。截至 2021 年末，公司擁有年產 40 萬噸芳烴生產裝置，主要用于生產重芳烴、輕質燃料油等，40 萬噸環保芳烴油加氫裝置用于生產環保芳烴油。目前，公司正式建設“環保芳烴油產品升級及輕烴綜合利用項目”，將產業鏈向下延伸至高端食品級/化妝品級白油；同時，對低分氣、循環氫外排氣等富含氫氣的廢氣進行氫氣回收，減緩環保芳烴油產品生產氫氣不足的問題。不僅如此，公司還積極拓展重芳烴產品在針狀焦領域的生產應用，以提高重芳烴產品的附加值，同時探索重芳烴產品在碳纖維領

22、域的應用。圖表圖表 3 3：目前公司主要產品及產能情況目前公司主要產品及產能情況 產品產品 產能產能 2121 年產能利用率年產能利用率 對應項目對應項目 備注備注 重芳烴、輕質燃料油等 40 萬噸 66.87%40 萬噸芳烴生產裝置項目 已具備滿負荷生產能力 環保芳烴油（含工業白油）40 萬噸 60.74%60 萬噸/年環保芳烴油及聯產 20 萬噸/年石蠟生產項目 部分建成投產 食品、化妝品級白油 10 萬噸-環保芳烴油升級項目 在建，外售 輕質白油 8 萬噸-氫氣 12000Nm3/h-輕烴綜合利用項目 已投產，自用 來源：公司公告，國聯證券研究所 另外，公司地理位置較為優越，唯一生產基地

23、位于國家一級化工園區浙江省寧波市石化經濟技術開發區內。長三角沿海地區，基礎設施完善，并且均具有良好的大型港口，對于具有大宗散貨性質重芳烴產品、普通環保芳烴油產品和原材料，海運為主的運費優勢明顯。同時，公司貼近華東消費市場，具有明顯區位優勢。1.4 盈利大幅改善劃出業績拐點盈利大幅改善劃出業績拐點 營收持續增長，利潤大幅提升。營收持續增長，利潤大幅提升。公司營業收入從 2014 年的 2.47 億元提升至2021 年的 14.58 億元，年均復合增速達 28.9%；歸母公司凈利潤則在 2019 年到2021 年呈負增長趨勢，主要系近年原材料短缺和價格變動所致。2022 年以來，受益于 40 萬噸

24、/年環保芳烴油項目投產后產銷量增加，以及重芳烴項目銷量提升，公司業績大增長，前三季度營業收入同比增加 143.2%，歸母利 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 潤同比上漲 1133.3%。圖表圖表 4 4：公司營業收入及同比變動（百萬元，公司營業收入及同比變動（百萬元，%）圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及同比變動（百萬元，公司歸母凈利潤及同比變動（百萬元，%）來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 公司公司盈利能力逐步恢復。盈利能力逐步恢復。2016 至 2018 年，公司盈利能力較強，ROE 維持在20%以上水平，凈利潤率也在

25、 15%以上。但 2019 年以來，ROE 及凈利率降幅明顯，2020 年二者均跌至 10%之下，主要系原材料價格波動較大及未能完全向下游傳導且設備產能利用率較低所致。2022 年伴隨著公司原料采購渠道的拓展，及白油等產品景氣提升，公司盈利能力逐步恢復，2022 年前三季度 ROE 已恢復至 8.9%。公司期間費用率整體保持下行趨勢。公司期間費用率整體保持下行趨勢。公司銷售費用率低于絕大部分同行可比公司，主要系公司客戶合作關系穩定和運輸費用由客戶承擔所致。2020 年管理費用率因上市因素增長較快，隨后保持下行趨勢。2019 年以來，公司財務費用率逐漸上升，主要系公司經營規模不斷擴大，貸款規模增

26、加，利息增加所致。圖表圖表 6 6：凈利率和凈利率和 ROEROE 變動情況變動情況 圖表圖表 7 7：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 2021 年以前，公司綜合毛利率基本跟隨重芳烴毛利率水平，輕質燃料油為重芳 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 烴聯產品，毛利水平相當。受原料價格和供給影響，重芳烴和輕質燃料油毛利率呈現下降趨勢。2021 年，公司 40 萬噸/年環保芳烴油裝置投產，但由于氫氣供應不足，負荷較低，導致環保芳烴油毛利率為負，拖累綜合毛利率下行。公司 1.2 萬方/小時制氫

27、裝置已于 2022 年 6 月底投產，公司環保芳烴油毛利率有望顯著改善。公司貿易產品利潤微薄。2020 年，受到國際油價波動影響，公司大量購入進口燃料油，而公司產能和倉儲能力有限，故在市場低價時出售燃料油而產生貿易虧損。圖表圖表 8 8：各業務毛利率情況各業務毛利率情況 來源：wind，國聯證券研究所 2.重芳烴傳統業務改善，白油盈利高企重芳烴傳統業務改善，白油盈利高企 公司利潤主體源于溶劑精制重芳烴、環保芳烴油加氫兩套裝置，二者均屬燃料油深加工，但由于未建環保芳烴油加氫原料的預處理裝置，二者所耗原料油品質略有不同。燃料深加工下游橡膠、瀝青、潤滑油以及船用燃料油整體需求較旺且增長較快，但原料供

28、給相對緊張，公司現已打開原料進口渠道，并配置了制氫裝置，產能利用率快速提升，業務整體格局向好。公司主業放量的同時，恰逢國內成品油稅務稽查，山東地煉白油大幅減產或停產，公司白油業務盈利高企，有望進一步提升公司的業績彈性。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.1.深加工是燃料油行業主流發展趨勢深加工是燃料油行業主流發展趨勢 公司業務主要圍繞著燃料油深加工展開。燃料油是石油煉制工藝的最末端的產品。原油經蒸餾、催化裂化等步驟將輕質組分提取完畢后，剩下來以多種重芳烴、非烴化合物、膠質、瀝青質等為主要成分的油漿，即為燃料油。燃料油的特點是分子量較高、粘度適中、流

29、動性好、熱值高、發熱量大，通常用作燃料，但燃料油中硫、氮等雜質含量較高，且含油催化劑殘留，燃燒不僅會產生氮氧化物、硫化物、以及硅酸鹽粉塵，對環境污染較重。而燃料油的深加工利用方式具有環保、低污染的特點，順應能源清潔利用政策，逐漸成為主流發展趨勢。圖表圖表 9 9：公司產業鏈圖公司產業鏈圖 燃料油等重芳烴輕質燃料油環保芳烴油工業白油高端輕質白油普通環保芳烴油加氫精制瀝青助劑橡膠助劑潤滑油助劑道路交通、建筑防水汽車輪胎機械、汽車交通運輸道路交通、建筑防水日化、化纖、橡膠增塑等化妝品、食品級白油石油催化油漿等回收原料應用領域深加工溶劑精制裝置催化加氫環保油加氫裝置外購脫蠟油溶劑精制聯產預處理 來源：

30、公司公告，環境評價報告，國聯證券研究所 公司通過溶劑精制分離裝置將燃料油分離制得重芳烴聯產輕質燃料油。重芳烴可進一步細分為瀝青助劑、橡膠助劑和潤滑油助劑，分別用于道路交通、建筑防水、汽車輪胎、機械、汽車等領域；輕質燃料油則可用于船用燃料油的調和組分，是中低速船舶的優質燃料，也可作為工業鍋爐燃料。環保油加氫裝置為公司另一龍頭裝置，通過對預處理的燃料油加氫制備環保芳烴油，包含普通環保芳烴油和工業白油，前者稠環芳烴含量低且污染小，用于日化用品、紡織、化纖、橡膠、工業潤滑等多個領域，后者可進一步加氫制備高端輕質 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 白油，用于化

31、妝品、食品等領域。2.2.重芳烴、環保芳烴油業務格局向好重芳烴、環保芳烴油業務格局向好 重芳烴、環保芳烴油均為燃料油深加工產品，在橡膠、瀝青、交通運輸等行業用途廣泛，燃料油深加工需求端整體向好，而環保芳烴油則安全、環保，進一步拓寬了芳烴油發展空間。瀝青助劑用以改性瀝青，是重要的燃料油深加工產品，多用于高速公路建設、改性瀝青防水卷材。2012 年以來，我國高速公路里程數從 9.6 萬公里提升至 16.9萬公里，年均復合增速達 6%，相應地石油瀝青消費類從 3153 萬噸提升至 5501 萬噸，年均復合增速達 6%。防水卷材領域的瀝青助劑需求保持著高速增長。2015 年至 2021 年，我國規模以

32、上防水企業的瀝青和改性瀝青防水卷材產量從 2015 年的 7.4 億平米提升至 29.6億平米，年均復合增速達 26%。盡管 2021 年石油瀝青消費量略有下行，但隨著我國城市化水平的持續提升，高速公路建設需求、防水工程耗材需求亦有望持續增長，進而拉動石油瀝青消費穩步提升。圖表圖表 1010：中國高速公路里程與石油瀝青表觀消費量中國高速公路里程與石油瀝青表觀消費量 圖表圖表 1111：防水企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量防水企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量 來源：國家統計局，Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 橡膠助劑是燃料油深加工另一重要產品，用以合成橡膠或天然橡

33、膠改性。橡膠助劑需求亦跟隨橡膠產量波動。2012 年至 2021 年，我國橡膠產量從 459 萬噸增長至 897 萬噸，年均復合增速達 8%。橡膠產量的快速增長支撐著橡膠助劑需求持續提升。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 潤滑油及其助劑需求增速相對較緩，2013 年以來，潤滑油表觀消費量緩慢提升，從 608 萬噸提升至 2019 年的 718 萬噸，年均復合增速為 3%，近三年由于疫情及宏觀需求下行，潤滑油消費量基本穩定在 718 萬噸水平，對應助劑需求亦基本穩定。圖表圖表 1212：我國橡膠產量及其變動情況我國橡膠產量及其變動情況 圖表圖表 131

34、3：我國潤滑油表觀消費量我國潤滑油表觀消費量 來源：中國橡膠信息貿易網，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 另外，輕質燃料油主要用于船運的燃料。受到船用燃料油限硫令和船運行業波動的影響，未來一段時間船用燃料油預計將仍以低硫燃料油為主，低硫輕質燃料油需求有望持續旺盛。重芳烴中的稠環芳烴對人類健康和環境具有一 定威脅，環保芳烴油不僅具有傳統芳烴油閃點高、耐高溫、抗老化等特點，而且還具有稠環芳烴的含量低、對環境的污染少等優勢。出口歐盟等發達國家的輪胎等產品多受稠環芳烴含量限制，環保芳烴油有助于降低產品稠環芳烴含量，在出口產品市場更具優勢，有望進一步拓寬了芳烴油的市場空間。據公司環評

35、報告統計，我國每年傳統芳烴油的需求量近 200 萬噸，而環保芳烴油的年產量不足 10 萬噸，國內缺口很大。周邊國家如越南、菲律賓、馬來西亞、韓國、日本等傳統橡膠生產大國，環保芳烴油的缺口達 150 萬噸/年，具有較大的市場潛力和較好的業務前景。從原料端來看，燃料油的供應相對緊張。從原料端來看，燃料油的供應相對緊張。我國燃料油產量整體跟隨原油加工量的增加而不斷提升，根據國家統計局數據，2012 年至 2021 年，我國原油加工量從 4.68 億噸增長至 7.04 億噸，年均復合增速為 5%，相應的燃料油產量從 1929 萬噸提升至 4350 萬噸，年均復合增速達 9%。盡管燃料油產量高速增長，但

36、重芳烴需求旺盛及低硫船用燃料油需求的不斷釋放，燃料 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 油供給端仍呈現緊張態勢。圖表圖表 1414：燃料油供應量跟隨原油加工量波動上行燃料油供應量跟隨原油加工量波動上行 來源：國家統計局，國聯證券研究所 競爭相對緩和，同行業呈區域錯位競爭。競爭相對緩和，同行業呈區域錯位競爭。受限于石油煉化產業布局，我國燃料油深加工企業多集中在山東、江蘇、浙江等地，行業內競爭對手相對較少，且呈現區域性錯位，競爭相對緩和。公司具備公司具備一一 定定技術優勢，且原料問題正逐步解決。技術優勢，且原料問題正逐步解決。公司在燃料油深加工行業深耕多年

37、，重視技術研發和工藝改良，擁有自主研發的間歇式、連續式生產工藝以及分子蒸餾和沉降等技術，現擁有年產 40 萬噸重芳烴和年產 40 萬噸環保芳烴油的生產能力。公司的重芳烴產品的收率較高，且在粘度、凝點、閃點及芳烴含量均比等重要指標具有一 定優勢。環保芳烴油裝置則為引進國內的首套殼牌高壓加氫異構脫蠟專利技術。年產 40 萬噸環保芳烴油生產裝置項目協議簽訂始于 2018 年，已于 2021年 6 月底正式投產，公司利用該技術生產的環保芳烴油比國內其他技術收率更高，且品質較好，可用于替代進口產品。公司燃料油供應商較為集中，主要為中石化、中石油、中海油，隨著部分石油煉化企業自配燃料油深加工裝置后外售減少

38、，公司的燃料油供應偏緊。21 年受制于燃料油及氫氣的供應，公司重芳烴和環保芳烴油的產能利用率分別僅為 66.87%、60.74%。46791 47858 50277 52199 54101 56777 60357 65198 67441 70355 1929 2557 2542 2313 2587 2693 2024 2470 3406 4350 0500100015002000250030003500400045005000010000200003000040000500006000070000800002012201320142015201620172018201920202021產量:原

39、油加工量（萬噸，右軸）產量:燃料油（萬噸，左軸）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 燃料油方面，燃料油方面，公司積極開拓進口采購渠道，并于 22 年 9 月設立了新加坡全資子公司，以拓寬進口燃料油的采購方式，取得了較大的突破和進展；氫氣供應上，氫氣供應上，公司投建了輕烴綜合利用項目配置了 12000 Nm3/h 的制氫裝置，現已于 2022 年 6 月底正式投入生產，為公司環保芳烴油加氫裝置提供原料。目前，公司燃料油及氫氣供應問題的不斷解決，重芳烴和環保芳烴油的產能利用率和盈利水平有望持續改善。2.3.白油業務盈利能力高企白油業務盈利能力高企 公司 4

40、0 萬噸環保型芳烴油產能可全部用于生產白油，即對應 40 萬噸工業白油產能。另外為進一步延伸產業鏈，提升產品附加值和經濟效益，公司布局了環保芳烴油升級項目，以 40 萬噸環保芳烴油產品為原料，生產 10 萬噸/年高端食品級/化妝品級白油和 8 萬噸/年輕質白油。白油是一種經過提純、加氫飽和的正構窄餾分的混合脂肪烴，呈固形白色。白油芳香烴、含氮、氧、硫等物質極少，具有良好的氧化安定性，化學穩定性，光安定性，無色、無味，不腐蝕纖維紡織物。白油廣泛應用于化妝品、醫藥、食品、塑料、化纖和輕工行業，按用途白油可分為四類，即工業白油、化妝品級白油、食品級白油和醫藥級白油。圖表圖表 1515：不同類別的白油

41、應用領域及占比不同類別的白油應用領域及占比 類別類別 具體的應用領域具體的應用領域 應用占比應用占比 工業白油 化纖、鋁材加工、橡膠增塑、紡織機械、精密儀器的潤滑及壓縮機密封用油 82%化妝級白油 用于化妝品工業原料，制作發乳、發油、唇膏、護膚脂等 12%食品級白油 用于與食品非直接接觸的食品加工機械設備的潤滑，包括糧油、果蔬、乳制品等食品工業加工設備的潤滑 6%醫藥級白油 用于醫療器械、制藥工業等領域。來源：公司公告，觀研天下，國聯證券研究所 伴隨著生活水平的提高，大眾對于化妝品、食品、醫藥需求不斷增加，帶動著白油需求的不斷增加。但國內白油生產起步較晚，工藝相對落后，質量與國外相比有一 定差

42、距，國內白油市場目前以生產工業級白油為主，高技術含量的食品級、化妝品級、醫藥級白油年產能占國內總產能的比例較低。我國白油供求情況基本為中低檔白油供大于求，高檔白油大量依靠進口。白油產量主要跟隨需求端變動，根據華經產業研究院數據，2012 年至 2020 年我國白油產量從 93.5 萬噸提升至 176.2 萬噸，年均復合增速為 7%；白油消費量從 2017 年 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 124.9 萬噸提升至 2020 年的 194.3 萬噸，年均復合增速達 16%。盡管國內需求高速增長，但白油產能仍有較多富余，根據百川盈孚數據，目前白油產能逾

43、 800 萬噸，低端白油過剩嚴重。而高端白油存供給缺口，根據隆眾資訊的數據，目前食品級/化妝品級、醫藥級白油等高檔白油的市場每年缺口近 35 萬噸依賴進口。再者，2018 年國家對白油標準進行了修訂，提高了硫含量、芳烴含量、運動粘度等核心指標要求，對于傳統非臨氫的白油生產工藝帶來較大挑戰，為加氫工藝和高端白油帶來更為寬廣的發展空間。圖表圖表 1616：2 2012012-20202020 年中國白油產量及增速年中國白油產量及增速 圖表圖表 1717：20172017-20202020 年中國白油消費量及增速情況年中國白油消費量及增速情況 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究

44、院，國聯證券研究所 山東地煉減產，白油盈利高漲。山東地煉減產，白油盈利高漲。我國白油產能主要集中在華東地區，尤其集中在山東地煉等企業，根據百川盈孚數據，當前山東白油產能近 33.5 萬噸，約占總產能的 40%。我國成品油行業存在著較為嚴重的偷漏稅現象，中小地煉企業問題尤為突出。2022 年初全國兩會上有代表建議，“當前不帶票成品油資源占全國成品油資源的比例在 1/4 以上，若不及時治理，未來將積重難返”。近兩年來，國家顯著加大了對成品油行業偷稅漏稅行為的打擊力度，開啟了全國范圍內的成品油消費稅稽查。受稅務稽查等因素影響，今年以來山東地煉減產明顯，根據百川盈孚數據，2022 年 1-10 月份白

45、油產量下滑了近 40%。白油產量下行疊加需求持續增長，白油價格大幅上行。尤其 2022 年下半年以來，原料端原油、燃料油價格下行，而白油價格繼續上漲，從 7 月初的 8338 元/噸提升至 9335 元/噸，白油業務盈利能力高漲。93.592.794.499.6108.2116.2160.6162.8176.2-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國白油產量（萬噸）同比（%）124.9168.9169194.335%0.1%15%0%10%20%30%40%0501001502

46、002502017201820192020中國白油消費量（萬噸）同比（%）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1818：國內白油、燃料油與國際原油價格變動比較國內白油、燃料油與國際原油價格變動比較 來源：Wind，國聯證券研究所 3.芳烴油的高值化利用是公司戰略方向芳烴油的高值化利用是公司戰略方向 公司積極開展重芳烴等產品在新能源、新材料等高價值領域的應用拓展，重芳烴及白油在鋰電負極、鋰電隔膜、瀝青基碳纖維等場景具有較好的應用前景。3.1.重芳烴油可制備鋰電負極材料重芳烴油可制備鋰電負極材料 公司重芳烴部分產品可用于生產針狀焦，后者為鋰電負極

47、材料。針狀焦具有低熱膨脹系數、低空隙度、低硫、低灰分、低金屬含量、高導電率及易石墨化等一系列優點，所以被視為優質的鋰離子電池負極材料原料，尤其油頭針狀焦具有明顯的環保優勢、生產成本低，日益受到重視。隨著新能源汽車的快速發展，帶動電池負極材料需求高漲。根據中商產業研究院數據，鋰電負極材料出貨量從 2017 年的 14.8 萬噸上漲至2021 年的 72 萬噸，年均復合增速達 49%。負極材料需求高增進一步拉動針狀焦需求量快速提升，我國針狀焦需求量從 2017 年的 23 萬噸上漲至 2021 年的 131 萬噸，年均復合增速達 55%，尤其 2021 年同比增長達 93%。在需求高速增長的背景下

48、，針狀焦供不應求，2021 年需求量中尚有 17%依賴進口補充。0204060801001201401601802000100020003000400050006000700080009000100002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10參考價

49、格:白油（元/噸，期貨收盤價(活躍合約):燃料油 元/噸期貨結算價(連續):布倫特原油 美元/桶 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：負極材料需求快速提升負極材料需求快速提升 圖表圖表 2020：針狀焦表觀消費量及進口量針狀焦表觀消費量及進口量 來源：GGII，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 目前，公司用于針狀焦領域的重芳烴每月已有 3000 噸左右的穩定銷售，同時公司也將通過不斷開拓新的針狀焦生產客戶，逐步提高重芳烴用于針狀焦產品的產量和銷量，提高重芳烴產品附加值。3.2.白油是鋰電濕法隔膜的關鍵成孔劑白油是鋰電濕

50、法隔膜的關鍵成孔劑 鋰電隔膜具有微孔結構，可以讓鋰離子自由通過的同時阻止電子通過，從而實現在充放電過程中鋰離子能夠在正負極之間的快速傳輸。根據制備工藝不同，鋰電隔膜分為干法隔膜與濕法隔膜，干法直接拉伸形成銀紋等微缺陷致孔，而濕法需要將聚烯烴和成孔劑熔融混合并均勻混合，流延成片后經萃取移除造孔劑制得。濕法隔膜由于孔隙均勻，內阻小，且拉伸性能較好，是最主流的鋰電隔膜工藝。鋰電隔膜對白油在純度、色度、閃點、運動粘度、易碳化物等指標上提出了新的要求，因而其附加值也相對較高。圖表圖表 2121：濕法隔膜加工工藝示意圖：濕法隔膜加工工藝示意圖 圖表圖表 2222：雙拉濕法隔膜孔道示意圖：雙拉濕法隔膜孔道示

51、意圖 來源：淺析鋰離子電池用聚烯烴隔膜的現狀，國聯證券研究所 來源：滄州明珠官網，國聯證券研究所 新能源驅動隔膜產業快速發展。2017 年我國鋰電池隔膜出貨量為 14.5 億平米，18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 至 2021 年已經迅速提升至 78 億平米，年均復合增速達 52%，尤其是 2021 年出貨量同比增速接近 110%。與此同時，我國鋰電池隔膜產能由 35.4 億平米大幅擴張至約134 億平米，年均復合增速達 39.5%，且 2017 年以后，鋰電池隔膜產能的擴張主要以濕法工藝隔膜為主，2021 年濕法隔膜產能占比近 75%。根據我們預測

52、，2025 年中國鋰電池需求量將達 1053GWH，全球鋰電池需求量將達到 2021GWh，按 1GWh 鋰電池對應隔膜需求約 1,500 萬平米測算，2025 年全球鋰離子電池隔膜需求空間有望達 303 億平米。鋰電隔膜孔隙率一般介于 35%-50%，濕法隔膜密度為 0.95g/cm3，厚度 9-12m，假設 25 年 75%為濕法隔膜，我們測算得 25年全球濕法隔膜需求量以重量計接近 21600 噸，對應白油需求量約 9200 噸，具有一 定的市場空間。圖表圖表 2525：2 2022022-20252025 年鋰電池隔膜需求量測算年鋰電池隔膜需求量測算 20222022 20232023

53、 20242024 20252025 全球：新能源車銷量合計（萬輛）全球：新能源車銷量合計（萬輛）965 965 1278 1278 1665 1665 2230 2230 國內：新能源車銷量合計（萬輛）國內：新能源車銷量合計（萬輛）520 520 688 688 840 840 980 980 動力電池系數動力電池系數 0.51 0.57 0.61 0.62 國內動力類電池（國內動力類電池（gwh gwh）265.9 389.5 512.4 607.6 國內消費類電池（國內消費類電池（gwhgwh）84.0 92.4 101.7 111.8 國內儲能電池（國內儲能電池（gwh gwh）81.

54、3 130.1 208.2 333.1 國內鋰電池合計（國內鋰電池合計（gwhgwh）431.2 612.1 822.3 1052.5 鋰電隔膜系數鋰電隔膜系數(億平米億平米/gwh)/gwh)0.15 0.15 0.15 0.15 國內鋰電隔膜需求量國內鋰電隔膜需求量 64.6964.69 91.8191.81 123.34123.34 157.88157.88 海外：新能源乘用車銷量（萬輛）海外：新能源乘用車銷量（萬輛）445.1 445.1 589.7 589.7 825.0 825.0 1250.0 1250.0 動力電池系數動力電池系數 0.51 0.57 0.61 0.62 國外動

55、力類電池（國外動力類電池（gwh gwh）227.6 333.9 503.3 775.0 國外消費類電池（國外消費類電池（gwhgwh）59.5 65.4 71.9 79.1 國外儲能電池（國外儲能電池（gwh gwh）40.5 60.8 91.1 113.9 國外鋰電池合計（國外鋰電池合計（gwhgwh）327.6 460.1 666.3 968.0 圖表圖表 2323：我國鋰電池隔膜出貨量變動情況我國鋰電池隔膜出貨量變動情況 圖表圖表 2424：我國鋰電池隔膜產能變動情況我國鋰電池隔膜產能變動情況 來源：GGII，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重

56、要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 鋰電隔膜系數鋰電隔膜系數(億平米億平米/gwh)/gwh)15%15%15%15%國外鋰電隔膜需求量（億平米國外鋰電隔膜需求量（億平米)49.1449.14 69.0169.01 99.9599.95 145.21145.21 全球鋰電隔膜需求量（億平米全球鋰電隔膜需求量（億平米)113.8113.8 160.8160.8 223.3223.3 303.1303.1 對應白油致孔劑大致需求（噸）對應白油致孔劑大致需求（噸）34463446 48694869 67626762 91789178 來源：國聯證券研究所測算 3.3.重芳烴可制備瀝青基

57、碳纖維重芳烴可制備瀝青基碳纖維 油頭重芳含碳量高，98%以上的芳烴由五環和六環構成,且分布較為均勻,經過催化劑脫除處理后，即為制備瀝青基碳纖維較優良的原料。碳纖維材料擁有極其優越的比強度、比模量及高溫穩定性，具備不可替代的優勢，在國防和民用領域均有廣泛的應用前景。目前，瀝青基碳纖維和聚丙烯腈碳纖維為相對主流的碳纖維生產工藝，我國聚丙烯腈碳纖維產業化發展相對成熟，我國吉林化纖、中復神鷹、江蘇恒神等企業已實現了千噸級產能規模，而瀝青基碳纖維的研究相對較晚，在產業化上相對薄弱。瀝青基碳纖維相較于聚丙烯腈基碳纖維具有高彈性模量、高導熱、更好的尺寸穩定性等特點，且相對于聚丙烯腈，重芳烴原料成本相對更低，

58、因此瀝青基碳纖維具有較好的產業化前景。目前，公司正積極探索重芳烴產品在碳纖維領域的應用。圖表圖表 2626：瀝青基碳纖維與聚丙烯腈基碳纖維性能差異對比瀝青基碳纖維與聚丙烯腈基碳纖維性能差異對比 項目項目 瀝青基碳纖維（長絲）瀝青基碳纖維（長絲）聚丙烯腈基碳纖維聚丙烯腈基碳纖維 拉伸彈性模量/Gpa 55-900 160600 拉伸強度/Mpa 4000 6400 密度/(g/cm3)2.02.2 1.71.9 導熱率/(W/mK)900 200 主要用途 運動用具、人工衛星等 飛機、運動用具等 來源：瀝青基及聚丙烯腈基碳纖維的功能和用途，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

59、報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）重芳烴系列產品：公司原料端進口渠道不斷開拓，原料供應問題得到緩解，重芳烴產能利用率逐年提升，23 年達到全年滿產。與此同時，重芳烴裝置產品結構逐步向針狀焦油漿傾斜，拉動重芳烴板塊毛利率提升。2）環保芳烴油產品：原料緊張問題緩解，氫氣供應隨著輕烴綜合裝置投產得到解決，環保芳烴油加氫裝置的產能利用率逐年提升。10 萬噸食品/醫藥級白油及 8萬噸輕質白油產能 23 年年中投產，產品高端化進一步提升環保芳烴油的毛利率水平?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2022-

60、24 年收入分別為 37.4/41.4/46.1 億元，對應增速分別為 157%/11%/11%，歸母凈利分別為 1.2/2.9/4.2 億元，對應增速分別為 182%/145%/45%，EPS 分別為 0.68/1.66/2.41 元/股，3 年 CAGR 為 116%。圖圖表表 2727：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20212021 20222022 20232023 20242024 營業收入合計營業收入合計 1,4581,458 3,7423,742 4,1434,143 4,6094,609 同比增長率同比增長率 50%50%157%157%11%11%11%

61、11%毛利潤毛利潤 153153 364364 579579 739739 毛利率毛利率 11%11%10%10%14%14%16%16%重芳烴重芳烴 營業收入 735 1,853 1,934 1,811 毛利潤 152 195 257 275 毛利率 21%11%13%15%輕質燃料油輕質燃料油 營業收入 45 113 118 110 毛利潤 8.9 11.6 15.5 16.6 毛利率 20%10%13%15%環保芳烴油環保芳烴油 營業收入 410 1,671 1,986 2,583 毛利潤-4.1 157.1 305.8 446.9 毛利率-1%9%15%17%貿易產品貿易產品 營業收入

62、 53 55 55 55 毛利潤 0.2 0.3 0.3 0.3 毛利率 0.4%0.5%0.5%0.5%來源：iFind，國聯證券研究所 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 22?？紤]到公司原料供應問題緩解，產能利用率不斷提升，疊加白油業務景氣度不斷提升以及公司主業持續向鋰電材料等高端領域拓展，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 15 倍，對應 2023 年目標價格為 24.9 元，相較于當前股價有 41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表

63、圖表 2828：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 000819 岳陽興長 66.66 21.76 0.26 0.90 1.42 84.83 24.07 15.35 603003 龍宇燃油 30.30 7.53 0.17 0.22 0.28 43.91 33.68 26.58 002408 齊翔騰達 215.20 7.57 0.75

64、0.93 1.06 10.11 8.16 7.11 平均值 46.28 21.97 16.35 300839 博匯股份 30.99 17.63 0.68 1.66 2.41 25.93 10.62 7.32 來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1 1）產品價格大幅波動產品價格大幅波動 公司所生產的重芳烴產品、環保級芳烴油產品均屬大宗類商品，市場受多種因素影響，價格波動具有一 定不確定性，若產品價格大幅下滑會對公司盈利能力產生不利影響。2 2）安全生產風險安全生產風險 公司 40 萬噸環保

65、芳烴油加氫裝置內發生的加氫反應為放熱反應，對公司的工藝技術和安全生產規范有著較高的要求，主要是對反應溫度的精確控制，否則可能發生較為嚴重的安全生產風險。3 3）在建項目推進不及預期在建項目推進不及預期 公司現有 10 萬噸食品/醫藥級白油及 8 萬噸輕質白油產能正在建設，項目建設不及預期將對公司未來盈利能力產生不利影響。4）行業空間測算偏差風險行業空間測算偏差風險 市場空間測算是基于一 定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2

66、資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 50 93 374 414 461 營業收入營業收入 972 972 1458 1458 3742 3742 4143 4143 4609 4609 應收賬款+票據 0 1 2 2 3 營業成本 806 1305 3379 3564 3871 預付賬款 14 12 61 68 76 稅金及附加 22

67、18 43 46 51 存貨 154 213 569 600 652 營業費用 3 3 7 8 9 其他 340 392 992 1093 1210 管理費用 66 61 129 135 145 流動資產合計流動資產合計 558 558 711 711 1998 1998 2177 2177 2401 2401 財務費用 11 25 40 52 46 長期股權投資 10 10 10 10 10 資產減值損失 0 -2 -3 -3 -4 固定資產 75 833 801 790 754 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 731 40 48 28 28 投資凈收益 1 0 0 0 0

68、無形資產 87 85 71 57 42 其他-7 0 -11 -13 -14 其他非流動資產 10 32 29 27 27 營業利潤營業利潤 59 59 46 46 130 130 322 322 470 470 非流動資產合計非流動資產合計 913 913 1000 1000 959 959 911 911 861 861 營業外凈收益 8 -1 3 3 3 資產總計資產總計 1471 1471 1711 1711 2957 2957 3088 3088 3262 3262 利潤總額利潤總額 67 67 44 44 132 132 325 325 473 473 短期借款 265 470 1

69、148 1106 1002 所得稅 9 2 14 33 48 應付賬款+票據 92 69 412 434 472 凈利潤凈利潤 58 58 42 42 119 119 292 292 424 424 其他 36 156 352 376 411 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 393 393 695 695 1912 1912 1916 1916 1884 1884 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 58 58 42 42 119 119 292 292 424 424 長期帶息負債 225 141 101 62 25 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務

70、比率 其他 19 22 22 22 22 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 244 244 163 163 123 123 84 84 47 47 成長能力成長能力 負債合計負債合計 637 637 858 858 2035 2035 2000 2000 1931 1931 營業收入 17.54%49.97%156.65%10.71%11.26%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-13.98%-11.36%150.05%118.08%37.84%股本 104 135 176 176 176

71、 EBITDA-10.93%32.69%132.32%78.39%30.21%資本公積 433 401 361 361 361 歸母凈利潤 -23.69%-27.02%181.78%145.40%45.44%留存收益 298 317 385 552 794 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 835 835 854 854 922 922 1088 1088 1331 1331 毛利率 17.15%10.51%9.72%13.97%16.03%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1471 1471 1711 1711 2957 2957 3088 3088 3262 3262 凈利率

72、 5.94%2.89%3.18%7.04%9.20%ROE 6.93%4.94%12.90%26.80%31.88%現金流量表現金流量表 ROIC 6.97%5.19%10.80%15.84%21.03%單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 58 42 119 292 424 資產負債 43.28%50.11%68.83%64.76%59.20%折舊攤銷 9 47 96 103 105 流動比率 1.4 1.0 1.0 1.1 1.3 財務費用 11 25 40 52 46 速動比

73、率 0.8 0.6 0.5 0.6 0.7 存貨減少-53 -59 -356 -31 -52 營運能力營運能力 營運資金變動-86 -22 -467 -93 -105 應收賬款周轉率 2098.1 2364.0 1785.5 1785.5 1785.5 其它 56 62 355 31 52 存貨周轉率 5.2 6.1 5.9 5.9 5.9 經營活動現金流經營活動現金流-5 5 94 94 -211 211 353 353 471 471 總資產周轉率 0.7 0.9 1.3 1.3 1.4 資本支出-262 -153 -55 -55 -55 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-30 -22

74、 0 0 0 每股收益 0.3 0.2 0.7 1.7 2.4 其他 -18 -3 0 0 0 每股經營現金流(0.0)0.5 (1.2)2.0 2.7 投資活動現金流投資活動現金流-310 310 -178 178 -55 55 -55 55 -55 55 每股凈資產 4.7 4.9 5.2 6.2 7.6 債權融資 48 121 639 -82 -141 估值比率估值比率 股權融資 26 31 41 0 0 市盈率 53.6 73.5 26.1 10.6 7.3 其他 240 -45 -132 -177 -228 市凈率 3.7 3.6 3.4 2.8 2.3 籌資活動現金流籌資活動現金流

75、 314 108 547 -258 -369 EV/EBITDA 34.3 26.6 16.0 8.8 6.5 現金凈增加額現金凈增加額 -1 1 24 24 281 281 40 40 47 47 EV/EBIT 38.4 44.5 24.9 11.2 7.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬

76、的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯

77、達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國

78、聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并

79、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行

80、更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805