豪美新材深度報告：全產業鏈布局逐步落地產能擴張助力增長-20221125（33頁）.pdf

1、 全產業鏈布局逐步落地，產能擴張 助力增長 Table_CoverStock 豪美新材（002988.SZ）深度報告 Table_ReportTime2019 年 10 月 31 日 江宇輝 地產行業首席分析師 婁永剛 金屬新材料行業首席分析師 執業編號：S1500522010002 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86-18621759430 聯系電話：010-83326716 郵 箱： 郵 箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 豪美新材豪美新材(0 00298802988.S.SZ Z)投資評級投資評級 買入買入 上

2、次評級上次評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）14.65 52 周內股價 波動區間(元)9.58-23.30 最近一月漲跌幅()6.34 總股本(億股)2.33 流通 A 股比例()34.56 總市值(億元)34.10 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 豪美新材：全產業鏈布局逐步落地，產能擴張助力增長 2022 年 11 月 25 日 本期內容提要本期內容提要:鋁加工全產業鏈先發布局，汽車輕量化和系統門窗

3、業務收入高速增長鋁加工全產業鏈先發布局，汽車輕量化和系統門窗業務收入高速增長。成立于 1991 年的豪美新材聚焦于鋁擠壓板塊已 30 年有余，目前聚焦汽車輕量化材料技術創新和建筑門窗系統高技術集成產品領域。新能源汽車輕量化趨勢下用鋁量持續增長，傳統門窗向系統門窗更新升級需求維持高位，公司營收和利潤有望快速放量增長。公司先發布局鋁加工全產業鏈，2022-2023 年上半年產能逐步釋放，將進一步確立行業內競爭優勢。年初以來國際大宗商品價格回落，上游鋁原料漲價的不利影響或隨之消退，毛利率與凈利率也有望企穩回升。鋁金屬性能優良，鋁制品應用范圍廣泛，公司一般工業和建筑類鋁加工業務也將進入高速成長階段。定

4、點先發優勢構建汽車輕量化鋁型材領域護城河定點先發優勢構建汽車輕量化鋁型材領域護城河。定點認證模式下，供應商負責汽車零部件全生命周期的供貨。定點項目認證周期長，生產質量要求高，同業難以通過價格戰搶占市場。先發布局讓公司駛入新能源汽車行業的快車道，取得業內領先的競爭優勢。豪美已取得了包括一線外資、合資品牌、自主品牌、造車新勢力等多類車企的 170 多個鋁合金項目定點并穩步實現量產。豪美已成為華南地區較具規模的汽車輕量化鋁基新材料企業，同時向 30 多家汽車零部件一級供應商提供鋁合金材料和部件。2022年新能源汽車產銷量持續高增，有望帶動汽車輕量化用鋁收入快速增長。貝克洛系統門窗由工程端高品質產品下

5、沉至消費貝克洛系統門窗由工程端高品質產品下沉至消費端，單店快速擴張增大市端，單店快速擴張增大市場份額，平臺模式繞過自有產能瓶頸。場份額，平臺模式繞過自有產能瓶頸。公司建筑用鋁型材在多個地標項目中應用，為自有的“貝克洛”品牌系統門窗豎立高端品牌形象。貝克洛單店向全國快速擴張，將帶動系統門窗業務快速增長，在低集中度市場中快速搶占市場份額。平臺型運營模式下，貝克洛輸出專利技術、標準化鋁型材產品并組織培訓，保證產品質量和客戶體驗，繞過產能擴張瓶頸，帶動業務范圍持續擴大。2022 年地產竣工增速修復，二手住宅交易熱度率先回暖，11月地產支持政策力度加大，公司建筑和門窗類業務收入有望持續改善。盈利預測與投

6、資評級：盈利預測與投資評級：預測公司 2022-2024E 歸母凈利潤分別為0.89/2.79/3.88 億元，EPS 分別為每股 0.38/1.20/1.67 元，對應 11 月 24日收盤價的 PE 分別為 38.51/12.24/8.79 倍，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：鋁錠等原材料價格上行、房地產竣工/二手房銷售增速、新能源汽車銷售增速下行幅度超預期、應收賬款占比過高及壞賬風險；股權質押比例較高風險；政府補助退坡速度超預期。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)3,437.14 5,599.51 6,657.

7、00 9,162.48 11,322.18 增長率 YoY%15.8%62.9%18.9%37.6%23.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)115.93 139.15 88.55 278.71 387.87 增長率 YoY%-30.7%20.0%-36.4%214.7%39.2%毛利率%14.0%12.0%11.8%12.1%12.3%凈資產收益率ROE%5.5%6.2%3.9%11.0%13.2%EPS(攤薄)(元)0.50 0.60 0.38 1.20 1.67 市盈率 P/E(倍)29.42 24.51 38.51 12.24 8.79 市凈率 P/B(倍)1.61 1.53 1.51 1.

8、34 1.16 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年11月24日收盤價 -60%-40%-20%0%20%21/1122/0322/0722/11豪美新材滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資聚焦.5 1 鋁加工產業全鏈布局，硬核業務持續增長.6 1.1 深耕精作高技術集成鋁加工業務.6 1.2 全產業鏈布局落地，毛利率有望企穩回升.7 1.3 鋁制品應用場景廣泛，收入增長可持續.10 2 汽車輕量化：收入高增，向高技術集成方向發展.12 2.1 新能源汽車銷售高增，輕量化趨勢長期不改.12 2.2 專業優勢：專業鋁加工工藝構建競爭優勢.

9、13 2.3 未來前景：汽車輕量化前景廣闊.16 3 系統門窗：B 端打造標桿項目，平臺模式繞過增長瓶頸.18 3.1 地產修復期內短期需求有望企穩，節能環保趨勢更新置換持續.18 3.2 廣闊前景：系統門窗標準嚴格，市場容量較大.19 3.3 競爭優勢：C 端下沉與平臺模式，引領業務高速擴張.21 4 股權結構穩定，公司治理逐步完善.25 4.1 股權結構結構穩定.25 4.2 公司治理體系逐步完善.25 4.3 管理層專注鋁擠壓行業多年.26 盈利預測.27 風險因素.30 圖 表 目 錄 圖表 1：豪美新材由建筑用鋁向工業用鋁轉型.6 圖表 2：建筑和工業用鋁型材營收占比超過 70%，汽

10、車輕量化鋁型材占比持續提升.6 圖表 3：2021 年汽車輕量化與工業用鋁型材營收加速增長.6 圖表 4：鋁加工產業鏈和主要上市公司.8 圖表 5：豪美 2020 年投資增速超過行業平均水平.8 圖表 6：2020-2021 年，公司鋁型材市占率快速提升.8 圖表 7：豪美新材 2020-2022 年主要投資項目.9 圖表 8：豪美新材產能持續擴張，產能利用率維持高位.9 圖表 9：系統門窗毛利率最高，汽車輕量化、建筑和工業用鋁型材居后.10 圖表 10：直接材料占營業收入的比例持續上升，導致鋁型材毛利率下降.10 圖表 11：豪美新材研發費用率處在高位，三費占比下行.10 圖表 12：202

11、1 年資產周轉率和權益乘數推動 ROE 回升.10 圖表 13：鋁加工工藝中，擠壓材和鋁型材占比較高(%).11 圖表 14：鋁擠壓材占比較高，且保持快速增長(萬噸).11 圖表 15：2020 年后新能源汽車產銷量加速增長.12 圖表 16：汽車、工業用鋁型材營收與新能源車產量增速、工業增加值名義增速相關.12 圖表 17：新能源汽車滲透率和保有量占比持續上升，但仍有較大提升空間.13 圖表 18：鋁擠壓材在汽車中的含量有望穩步提升.13 圖表 19：豪美新材汽車輕量化產品以電池托架和防撞梁為主.13 圖表 20：汽車零件產品豐富，以防撞梁和電池托盤為主.14 圖表 21：工業用鋁型材包括管

12、材、棒材、異型材等.14 圖表 22：公司汽車輕量化、工業用鋁型材主要產品型號和應用領域.14 圖表 23：材料認證過程較長.16 圖表 24：獲得的汽車車型材料商定點認證項目數快速增加.16 圖表 25：汽車輕量化的主要途徑.17 圖表 26：2022 年二手房率先回暖，新房銷售持續修復.18 圖表 27：豪美建筑、系統門窗營收與地產關聯度較高.18 圖表 28：住建部持續提升對綠色節能建筑的政策目標.19 圖表 29：系統門窗部分通用技術條件.20 圖表 30：貝克洛窗系列產品.20 圖表 31：貝克洛門系列產品.20 圖表 32：國內門窗行業資產和營收規模均值較低.21 圖表 33：國內

13、家居企業積極布局門窗行業.21 圖表 34：全國高樓地標建筑豪美新材參與情況.21 圖表 35：中國房地產 500 強首選系統門窗供應商中，貝克洛排名保持在前 5.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖表 36：系統門窗與建筑用鋁型材 C 端營收（經銷）占比逐步提升.23 圖表 37：系統門窗毛利率常年維持在較高水平.23 圖表 38：貝克洛消費端輕資產商業模式.24 圖表 39：系統門窗廠商消費端重資產模式.24 圖表 40：豪美新材股權結構（截至 2022Q3）.25 圖表 41：豪美新材內部組織結構（截至 2020/4）.26 圖表 42：豪美新材主要高管和職務（截

14、至 2022/9）.26 圖表 43：公司各項業務預測.28 圖表 44：可比公司市盈率（PE）估值情況.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資聚焦 報告亮點：報告亮點：闡述公司汽車輕量化和系統門窗業務投資邏輯，采用分部估值法對公司各業務板塊進行估值預測。投資邏輯：投資邏輯：2022 年底-2023 年中，公司可轉債募投的高端工業鋁型材項目有望建設完畢并落地投產，將為公司帶來工業鋁型材新增產能，產能可與汽車產能切換，預計將顯著緩解公司產能緊張的情況。到 2023 年末，節能系統門窗幕墻生產基地項目也有望建設完畢，將彌補公司后續擴張 C 端門店數量導致的產能空缺，為公司帶

15、來利潤提升。2022 年新能源汽車產銷量快速增長，新能源車用鋁量較傳統能源汽車顯著增加，將帶動公司汽車輕量化和工業用鋁型材業務營收高增。得益于汽車輕量化領域的較早布局和持續研發投入，2022 年公司汽車車型的材料商定點認證進一步增加。定點認證模式下，供應商負責汽車零部件全生命周期的供貨，與供應商形成良好合作關系，為業務構建寬護城河。隨著認證的車型逐步轉入量產階段，公司將跟隨汽車的生產銷售計劃，開始批量供應汽車用輕量化鋁型材，公司營收和利潤有望獲得持續增長。下半年各地政府保交樓政策措施不斷發力，9 月地產竣工面積增速同比跌幅顯著收窄。9 月末地產刺激政策密集出臺，二手房成交熱度率先回暖。11 月

16、 8 日中債增擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11月 23 日央行和銀保監會發布“16 條”房地產行業融資支持政策。隨著支持力度加大，優質民營房企的信用危機和行業出清或已臨近尾聲，有助于推動公司系統門窗工程端與消費端業務收入同步回升。公司系統門窗品牌貝克洛銷售網點持續擴張。憑借豪美新材的鋁型材質量保證和貝克洛在 B 端地產高端項目的品牌加持，銷售網點數量的增長有助于提升系統門窗銷量，門窗消費端業務有望成為公司長期的利潤增長點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1 鋁加工產業全鏈布局，硬核業務持續增長 1.1 深耕精作高技

17、術集成鋁加工業務 豪美新材豪美新材是一家集是一家集專業研發、制造、銷售于一體專業研發、制造、銷售于一體的的鋁型材制造商。鋁型材制造商。豪美新材創立于 1991年，公司一直致力于向產業鏈上下游拓展，從傳統鋁加工全產業鏈，向下游汽車輕量化用鋁、消費端系統門窗領域拓寬延伸。根據 2021 年年報，公司的 5 大類主營業務為：建筑用/一般工業用/汽車輕量化鋁型材、系統門窗銷售、門窗幕墻安裝。其中建筑用鋁型材營收占比 43%，一般工業用鋁型材營收占比 39%，二者合計超過 80%，構成公司的主要營收來源。2022 年上半年一般工業用和汽車輕量化鋁型材營收占比繼續提升。年上半年一般工業用和汽車輕量化鋁型材

18、營收占比繼續提升。一方面，受到地產調整周期影響，與地產相關的系統門窗、建筑用鋁型材營收占比下降。公司系統門窗銷售營收占比從 2021 年的 5.39%下降至 2022H1 的 5%。而另一方面，汽車和工業相關營收占比提升。新能源汽車銷量高增，帶動公司汽車輕量化鋁型材占比大幅提升，從 21 年末的 7.94%大幅提高至 22H1 的 13.52%，成為公司近年來主營業務中的最大增長點。一般工業用鋁型材營收占比也從 39%提升至 45.57%。圖圖表表 1：豪美新材由建筑用鋁向工業用鋁轉型豪美新材由建筑用鋁向工業用鋁轉型 資料來源：豪美新材、精美特材、貝克洛、科建裝飾官網，信達證券研發中心 圖圖表

19、表 2：建筑和工業用鋁型材營收占比超過建筑和工業用鋁型材營收占比超過 70%，汽車輕，汽車輕量化鋁型材占比持續提升量化鋁型材占比持續提升 圖圖表表 3：2021 年汽車輕量化與工業用鋁型材營收加速增長年汽車輕量化與工業用鋁型材營收加速增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心。數據說明：2022H1同比為年化增速 2009年成立年成立貝貝克洛幕墻門窗克洛幕墻門窗系統系統有限公司有限公司2005年清遠生產年清遠生產基地建成基地建成投產。投產。與歐洲門窗研發與歐洲門窗研發機構合作，成立機構合作，成立門窗事業部門窗事業部2010年建立清年建立清遠市遠市科建門窗科

20、建門窗幕墻裝飾幕墻裝飾有限有限公司公司2012年成為“國家年成為“國家認定企業技術中認定企業技術中心”，進入“中國心”，進入“中國建筑鋁型材行業建筑鋁型材行業二二十強十強”2017年年精美特材精美特材新新基地投產基地投產,豪美新材豪美新材榮獲“中國建筑鋁型榮獲“中國建筑鋁型材材十強十強企業”企業”1991年豪美鋁年豪美鋁材創立于佛山材創立于佛山市南海大瀝市南海大瀝2020年登陸年登陸深交所中小深交所中小企業板企業板1991-2004創立初期2005-2011快速擴張時期2012-2019邁進行業前列2020至今新起點2014年年成立成立汽車汽車輕量化輕量化事業事業部部55%45%46%45%4

21、3%32%25%41%34%36%39%46%2%4%5%5%8%14%7%6%11%8%5%5%10%5%4%6%5%3%0%25%50%75%100%201720182019202020212022H1其他門窗幕墻安裝系統門窗銷售汽車輕量化鋁型材工業用鋁型材建筑用鋁型材11.0 10.0 12.5 21.8 11.9 1.0 1.4 1.7 4.4 3.5-100%0%100%200%051015202520182019202020212022H1工業用鋁型材汽車輕量化鋁型材工業用鋁型材同比(rhs)汽車輕量化鋁型材同比(rhs)(億元)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7

22、1.1.1 汽車輕量化鋁型材布局較早，成長空間汽車輕量化鋁型材布局較早，成長空間較較大大 擁有行業領先的鋁加工工藝，為眾多車企提供高品質防撞梁與電池托盤產品。擁有行業領先的鋁加工工藝，為眾多車企提供高品質防撞梁與電池托盤產品。豪美汽車輕量化產品中，防撞梁和電池托盤生產工藝領先，具有較大研發優勢。其他產品包括副車架、減震支架、動力托架、電機部件等，汽車輕量化產品共計 10 余種。2021 年汽車輕量化業務營業收入 4.45 億元，占比 7.94%，同比增速達 164%。公司汽車輕量化鋁型材主要由精美特材廠生產，精美特材廠停工整改后將確立新的安全規范，提高生產效率和產品質量。定點先發優勢構建汽車輕

23、量化鋁型材領域護城河，確立華南地區最具規模的鋁加工企定點先發優勢構建汽車輕量化鋁型材領域護城河，確立華南地區最具規模的鋁加工企業地位。業地位。定點認證模式下，供應商負責汽車零部件全生命周期的供貨。定點項目認證周期長，對供應商生產質量要求高，同業難以通過價格戰搶占市場份額。豪美早在 2014 年即成立汽車輕量化事業部，2017 年精美特材新廠房投產，較早布局使公司與車企形成良好合作關系。汽車輕量化鋁型材方面，豪美已取得了包括奔馳、寶馬、豐田、本田等一線外資、合資品牌，比亞迪、廣汽、長城、吉利等自主品牌，小鵬、蔚來等造車新勢力的 170 多個鋁合金材料及部件項目定點。先發布局新能源快車道，助力成為

24、華南地區最具規模的汽車輕量化鋁基新材料企業。1.1.2 系統門窗單店快速擴張，置換需求支撐業務增長系統門窗單店快速擴張，置換需求支撐業務增長 發力發力消費端消費端門窗業務門窗業務，置換需求置換需求有望成為新增長點有望成為新增長點。豪美新材成立子公司貝克洛門窗后，原先布局偏重于工程端，下游對接住宅、商業地產、寫字樓等門窗需求。盡管 2021 年新建商品住宅銷售增速放緩，工程端業務承壓。順應建筑環保節能趨勢，存量住宅門窗更新置換的消費端需求，有望接力成為新的增長點。消費端與工程端同步發力，保證公司收入長期可持續。貝克洛工程端貝克洛工程端豎立豎立高品質高品質門窗品牌形象，門窗品牌形象，單店擴張單店擴

25、張助力助力市場份額市場份額擴大擴大。貝克洛產品在國內多個標志性項目中應用，工程段高品質系統門窗為產品豎立高端品牌形象。單店向全國快速擴張，有望帶動系統門窗業務快速增長，在低集中度市場中快速搶占市場份額。經營模式繞開門窗產能瓶頸和運輸半徑限制，經營模式繞開門窗產能瓶頸和運輸半徑限制，同時同時保證產品質量。保證產品質量。貝克洛針對不同客戶群體，靈活采用系統材料或成品門窗的輸出模式。一方面，與當地鋁材和窗廠建立聯系，繞過產能瓶頸和運輸半徑限制。另一方面，安裝流程標準化后，通過對工人提供專業培訓，保證產品質量。輕資產運營模式助力門窗業務快速發展。1.2 全產業鏈布局落地，毛利率有望企穩回升 豪美新材主

26、要業務居于產業鏈的中游，覆蓋鋁加工全產業鏈。豪美新材主要業務居于產業鏈的中游，覆蓋鋁加工全產業鏈。鋁加工產業鏈可以大致分為上中下游三部分，產業鏈上游包括電力、電解鋁等行業，中游包括鋁擠壓型材、鋁壓鑄等行業，下游包括建筑工程、汽車零部件供應商、工業鋁型材采購商、門窗生產商等。目前，豪美新材業務范圍包括上游再生鋁回收、中游鋁棒熔鑄、型材擠壓初加工、精細深加工、下游面向消費端的系統門窗等，實現了鋁加工全產業鏈覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖表表 4：鋁鋁加工加工產業鏈和主要上市公司產業鏈和主要上市公司 資料來源：豪美新材招股書，中國有色金屬加工工業協會，信達證券研發中心

27、 1.2.1 積極擴張投產，鞏固先發優勢積極擴張投產，鞏固先發優勢 投資投資增速超過行業主要競爭對手，增速超過行業主要競爭對手，2019 年后年后投資投資時點更加靈活時點更加靈活。豪美新材上市之前，資本性支出擴張節奏與行業類似，在營收和利潤增速較高時期，同步擴大投資規模，呈現“以銷定投”的特點。例如 2017 年公司投資大幅增加，與行業其他公司同步。2019 年之后，公司通過 IPO、可轉債等方式募資，投資時點也更加靈活。2020-2021 年，行業投資增速放緩，而公司資本性支出繼續穩步擴張，跟上新能源汽車輕量化和系統門窗消費升級趨勢。投資策略助力市占率快速提升。投資策略助力市占率快速提升。運

28、用靈活的投資策略，公司鋁型材市占率從 2020 年的0.86%，大幅提升至 1.21%。2019-2021 年市占率分別提升 0.02/0.09/0.35pct，2021 年上升幅度領先興發鋁業（-0.11pct）、閩發鋁業（-0.01pct）、和勝股份（0.05pct），與亞太科技（0.28pct）接近。隨著 IPO 和可轉債募投項目逐步落地投產，預計豪美新材市占率將進一步提高。圖表圖表 5：豪美：豪美 2020 年年投資投資增速超過行業平均水平增速超過行業平均水平 圖表圖表 6：2020-2021 年，公司鋁型材市占率年，公司鋁型材市占率快速快速提升提升 資料來源：Wind，信達證券研發中

29、心 資料來源：各公司公告，中國有色金屬加工工業協會，信達證券研發中心。數據說明：2018年協會未披露鋁型材產量數據，我們以2021年鋁型材占擠壓材比例（93.5%）推算2018年鋁型材產量 鋁型材鋁擠壓鋁管材鋁棒材交通運輸耐用消費機械設備國防軍工房地產室外裝飾工業型材上游鋁土礦氧化鋁電解鋁中游下游云鋁股份中國鋁業南山鋁業國電電力國投電力文山電力建筑型材傳統能源汽車新能源汽車汽車型材豪美新材豪美新材亞太科技鑫鉑股份興發鋁業閩發鋁業和勝股份凌云股份敏實集團志特新材保利發展中國建筑中集集團富華機械珠海麗日再生鋁精加工精加工精加工鋁壓延鋁鑄造其他加工工藝鋁板帶材鋁鑄件鋁鍛件文燦股份華翔股份明泰鋁業華峰

30、鋁業鼎盛新材鋁箔系統門窗門窗森鷹窗業歐派家居皇派家居精加工初加工-1000100200300400SW鋁,資本開支增速豪美新材興發鋁業亞太科技閩發鋁業和勝股份(%)0.75 2.84 0.85 0.40 0.20 0.77 3.29 0.81 0.41 0.21 0.86 3.16 0.84 0.42 0.23 1.21 3.05 1.11 0.41 0.27 0.00.51.01.52.02.53.03.5豪美新材興發鋁業亞太科技閩發鋁業和勝股份2018201920202021(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 公司鋁型材生產工廠有兩個：豪美型材廠與精美特材廠。公司鋁型

31、材生產工廠有兩個：豪美型材廠與精美特材廠。豪美廠主要負責建筑用鋁型材、光伏支架等初級工業鋁型材、系統門窗用鋁型材的加工與生產，豪美廠較精美廠多了噴涂的生產工序。精美廠主要負責工業用鋁型材、汽車輕量化用鋁型材的生產與加工。截至 2022年 6 月，公司產能進一步擴張，鋁擠壓產能接近 30 萬噸，其中豪美型材廠產能大致為 15 萬噸、精美特材廠產能約 15 萬噸。圖表圖表 7：豪美新材：豪美新材 2020-2022 年主要投資項目年主要投資項目 圖表圖表 8：豪美新材產能：豪美新材產能持續擴張，產能持續擴張，產能利用率利用率維持高位維持高位 資料來源：豪美新材公告，信達證券研發中心 資料來源：豪美

32、新材招股書，投資者關系活動記錄表，信達證券研發中心。數據說明：（1）2020年產能數據來自2020/5/6發布的招股說明書，（2）2022H1產能數據來自2022/6/24活動記錄 1.2.2 上游價格下行，上游價格下行，有望有望助力毛利率企穩回升助力毛利率企穩回升 豪美新材系統門窗和汽車輕量化毛利率較高。豪美新材系統門窗和汽車輕量化毛利率較高。拆解毛利率構成來看，豪美新材系統門窗毛利率較高，汽車輕量化、建筑和工業用鋁型材居后。2021 年系統門窗銷售毛利率為 31.43%，汽車輕量化鋁型毛利率為 16.51%，建筑用鋁型材 13.16%，一般工業用鋁型材 7.07%。傳統建筑和工業用鋁毛利率

33、趨于穩定。產能釋放疊加上游價格回落，鋁型材銷售毛利率有望企穩回升。產能釋放疊加上游價格回落，鋁型材銷售毛利率有望企穩回升。鋁型材銷售業務營收占比接近 90%，對公司整體毛利率有決定性影響。2021 年全年和 2022 年上半年鋁型材銷售業務毛利率分別為 10.81%、10.53%。2018-2019 年產能快速擴張，增加并擴充了汽車材的后加工設備，制造費用占營收比例有所上升。2021年度鋁型材銷售毛利率較2020年的12.74%下滑 2.21pct。一方面原因是子公司精美特材的“鋁合金新材建設項目”于 2021 年建成投產，開始計提折舊并導致制造費用加大；另一方面，原材料價格上漲壓縮了公司盈利

34、空間。上游電解鋁行業集中度提高，而鋁加工行業集中度低，毛利易受上游侵蝕。2021-2022 年初，國際大宗商品價格上漲，鋁價持續攀升。2022 年上游漲價壓力有所緩解。公司積極探索再生鋁業務，也有助于降低成本，助力毛利率企穩回升。公告時間公告時間項目項目產品產品投資總額投資總額(億元)(億元)202020212022鋁合金新材建設項目工業用/汽車輕量化鋁型材5.77IPO募資投產研發中心建設項目高端鋁合金材料開發0.63IPO募資高端工業鋁型材擴產項目汽車輕量化材料與部件、高端工業鋁型材2.74可轉債募資高端節能系統門窗幕墻生產基地建設項目2.20可轉債募資信息化與營銷運營中心建設項目0.90

35、可轉債募資2022/12020/51011151616273011 14 15 17 25 103.2 93.1 90.8 107.8 92.6 020406080100120051015202530352016201720182019202020212022H1鋁型材加工總產能鋁型材產量產能利用率(rhs)(萬噸)(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖表圖表 9：系統門窗毛利率最高，汽車輕量化、建筑和工業：系統門窗毛利率最高，汽車輕量化、建筑和工業用鋁型材居后用鋁型材居后 圖表圖表 10：直接材料占營業收入的比例持續上升，導致：直接材料占營業收入的比例持續上升，導致鋁

36、型鋁型材材毛利率下降毛利率下降 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 研發費用長期保持在研發費用長期保持在 3%以上，銷售費用率和管理費用率下行。以上，銷售費用率和管理費用率下行。公司在 2021 年年報中提出 2022 年年度經營計劃，“優化業務結構”與“管理精細化、降本增效”成為公司未來提升競爭力的重要目標。除了研發費用占營收比例長期超過 3%之外，2021 年公司銷售/管理/財務費用占營收比例均有所降低。從杜邦分解來看，盡管2021年毛利率和凈利率有所下行，但資產周轉率和權益乘數提升，使公司 ROE 由 2020 年的 5.47%上升至 2021 年

37、的 6.25%。圖表圖表 11：豪美新材研發費用率處在高位，三費占比下行：豪美新材研發費用率處在高位，三費占比下行 圖表圖表 12：2021 年資產周轉率和權益乘數年資產周轉率和權益乘數推動推動 ROE 回升回升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 鋁制品應用場景廣泛，收入增長可持續 金屬鋁質輕而強度高，是國民經濟重要原材料。金屬鋁質輕而強度高，是國民經濟重要原材料。鋁具有良好的延展性且易于鍛造，它既可以制成鋁箔，用于包裝食品、藥品，也可以通過擠壓等方式加工成不同的鋁材，廣泛應用于建筑、汽車和機械設備等行業。此外，通過添加其它元素還可以將鋁制成合

38、金使它硬化，強度甚至可以超過鋼，但仍保持著質輕的優點。鋁應用廣泛，是經濟發展的重要基礎原材料。鋁的加工方式大致可以分鋁的加工方式大致可以分為為四類：擠壓、壓鑄、軋制、鍛造，豪美新材聚焦于鋁擠壓加四類：擠壓、壓鑄、軋制、鍛造，豪美新材聚焦于鋁擠壓加工工藝。工工藝。擠壓是將鋁棒從擠壓筒中擠出成形的加工工藝，通常用于生產型材、管材和棒材，型材是具有不同截面形狀的長條狀產品。據中國有色金屬加工工業協會 2021 年統計數據，鋁型材在我國鋁加工材中占比最大，比例約為 46.1%。鋁型材主要應用于建筑領域與工業領域，2021 年建筑用鋁型材產量約為 1380 萬噸，工業用鋁型材產量約為 679 萬噸。建筑

39、和工業用鋁需求持續高增，有助于公司營收的長期穩定增長。29.27 15.87 12.91 7.25 051015202530354045系統門窗銷售汽車輕量化鋁型材建筑用鋁型材工業用鋁型材201720182019202020212022H1(%)72.0 70.9 72.4 75.0 76.9 8.6 10.8 10.4 9.6 9.2 2.2 2.7 2.8 2.6 3.1 16.4 15.0 14.3 12.7 10.8 025507510020172018201920202021直接材料占比制造費用占比直接人工占比其他成本占比毛利率1.01.52.02.53.03.54.04.55.02

40、016-122017-122018-122019-122020-122021-12銷售費用/營收管理費用占比研發費用占比財務費用占比(%)豪美新材20172018201920202021ROE(%)9.767.5511.805.476.25凈利率(%)4.773.525.643.372.46總資產周轉率1.031.061.070.991.24權益乘數2.092.122.071.892.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖表圖表 13：鋁加工工藝中，擠壓材和鋁型材占比較高：鋁加工工藝中，擠壓材和鋁型材占比較高(%)圖表圖表 14：鋁擠壓材占比較高，且保持快速增長：鋁擠壓

41、材占比較高，且保持快速增長(萬噸萬噸)資料來源：中國有色金屬加工工業協會，信達證券研發中心。數據說明：統計時點為2021年 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，信達證券研發中心 鋁板帶材,29.9%鋁箔材,10.2%鋁線材,9.8%鋁鍛件和其他,0.5%鋁粉,0.4%鋁型材,46.1%鋁管材,2.0%鋁棒材及其他,1.2%鋁擠壓材,49.3%2,202 1,335 455 440 22 16 05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021年產量(萬噸)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 2 汽車輕量化：收入高增，向高技術集成方向發展

42、2.1 新能源汽車銷售高增，輕量化趨勢長期不改 2022 年上半年新能源汽車銷量高增，公司汽車輕量化鋁型材營收大幅增長。年上半年新能源汽車銷量高增，公司汽車輕量化鋁型材營收大幅增長。根據統計局數據，2021 年我國新能源汽車產量達到 350.72 萬輛，同比增長 165.1%。2022 年，新能源汽車下鄉、免征購置稅等政策推動新能源汽車銷量大幅增長。2022 年 9-10 月，單月新能源汽車銷量均超過 70 萬輛。2022 年 1-10 月累計銷量達到 527.26 萬輛，相比去年同期增長 108.7%。公司汽車輕量化、一般工業用鋁型材營收增速與新能源汽車產量同比增速、工業增加值名義增速等關系

43、密切，汽車產銷雙旺推動公司汽車輕量化鋁型材營收大幅增長。2022 年 6-10 月新能源汽車產銷量累計同比保持在 100%以上的高增速，而 9 月工業增加值增速回升至 6.4%，制造業回暖有望提振工業用鋁型材需求。圖表圖表 15：2020 年后新能源汽車產銷量加速增長年后新能源汽車產銷量加速增長 圖表圖表 16：汽車、工業用鋁型材營收與新能源車產量增速、汽車、工業用鋁型材營收與新能源車產量增速、工業增加值名義增速相關工業增加值名義增速相關 資料來源：Wind，信達證券研發中心。數據說明：銷量數據來自汽車工業協會，產量數據來自統計局 資料來源：Wind，豪美新材年報，信達證券研發中心。數據說明：

44、工業用/汽車輕量化鋁型材營收截至2022H1，工業增加值名義增速/新能源車產量截至2022/10 汽車輕量化趨勢汽車輕量化趨勢長期不改長期不改，電車用鋁量持續上升。，電車用鋁量持續上升。當前新能源汽車銷量滲透率已接近30%，未來新能源車占汽車銷量比重有望進一步提升。新能源汽車因電池和電機系統較重，輕量化需求迫切，與傳統能源汽車相比，新能源車用鋁量明顯上升。根據國際鋁業協會發布的中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030）。2017 年中國純電單車用鋁量已達到 118千克，與 2018 年傳統能源汽車單車用鋁量 119 千克接近。汽車鑄件重要性下降，擠壓材占比逐步提高。汽車鑄件重要性下降，擠

45、壓材占比逐步提高。根據達克國際（Ducker Frontier）對歐洲和北美市場的統計，2019年歐洲乘用車單車鋁擠壓材用量達到19 千克，占總用鋁量的 11%。2016 年北美單車鋁擠壓材用量為 41 磅，占比也接近 10%。在汽車輕量化趨勢下，中國汽車輕量化鋁型材的市場規模也將持續增長。53%62%-3%10%165%109%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600新能源汽車銷量新能源汽車產量銷量累計同比(rhs)(萬輛)82.3-9.3 25.1 75.2 11.6 86.3 49.3 17.1 164.0 155.7(20)02040608010

46、01201401601802002017/122018/122019/122020/122021/12工業增加值名義增長率新能源車產量,累計同比工業用鋁型材營收,同比汽車輕量化鋁型材營收,同比(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖表圖表 17：新能源汽車滲透率和保有量占比持續上升，但仍：新能源汽車滲透率和保有量占比持續上升，但仍有較大提升空間有較大提升空間 圖表圖表 18：鋁擠壓材在汽車中的含量有望穩步提升：鋁擠壓材在汽車中的含量有望穩步提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心。數據說明：（1）左軸：保有量占比=新能源汽車保有量/汽車總量。（2）右軸：銷量滲透率=單月

47、新能源汽車銷量/汽車總銷量 資料來源：Ducker Frontier“Aluminum Content in European Passenger Cars”（2019年），“2020 North America Light Vehicle Aluminum Content and Outlook”（2020年），信達證券研發中心 2.2 專業優勢：專業鋁加工工藝構建競爭優勢 2.2.1 主要產品：由電池托盤、防撞梁向其他汽車零部件延伸主要產品：由電池托盤、防撞梁向其他汽車零部件延伸 汽車輕量化鋁型材工藝復雜，公司產品線豐富。汽車輕量化鋁型材工藝復雜，公司產品線豐富。汽車輕量化鋁型材屬工業用鋁

48、型材的分支。汽車輕量化鋁型材對合金材料要求較高，通常需經過 CNC、鋸切、拉彎等后續工序。豪美新材于 2017 年末設立精美特材子公司，擴大汽車輕量化鋁型材產能，能夠生產包括電池托架、防撞梁、副車架、減震支架、動力托架、電機部件等 10 余種產品。電池托盤、防撞梁為豪美汽車輕量化的主要產品。電池托盤、防撞梁為豪美汽車輕量化的主要產品。2017-2020 年，豪美新材減少了加工工藝較為簡單的行李架產品，工藝復雜的防撞梁、電池托架等材料部件銷售規模持續擴大。電池托架方面，公司與一級供應商航天工程、凌云股份等合作，為比亞迪、吉利、北汽藍谷、長城等整車廠商提供產品。防撞梁方面，主要通過凌云股份向奔馳、

49、長安等整車廠商提供產品。公司已取得了包括奔馳、寶馬、豐田、本田等一線外資、合資品牌，比亞迪、廣汽、長城、吉利等自主品牌，小鵬、蔚來等造車新勢力的鋁合金材料及部件項目定點。圖表圖表 19：豪美新材汽車輕量化產品以電池托架和防撞梁為主：豪美新材汽車輕量化產品以電池托架和防撞梁為主 數據來源：豪美新材招股書（2020年），信達證券研發中心 0510152025300.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0新能源汽車保有量占比新能源汽車銷量滲透率(rhs)(%)(%)65 59 70 65 65 61 19 22 19 23 23 26 11 13 10 10 10 11 6

50、5 1 2 2 2 025507510020192025E20162020E2022E2026E歐洲北美鋁鍛件鋁擠壓材鋁板材鋁鑄件(%)產品類型產品類型一級供應商一級供應商整車廠商整車廠商航天工程裝備（蘇州）比亞迪、吉利、北汽藍谷凌云股份長城張家港市博格機械吉利凌云股份奔馳、長安、廣汽豐田、廣汽三菱、廣汽菲克、一汽豐田、奇瑞、江淮、東風標致、東風雪鐵龍、合眾新能源上海和達汽車配件長城蘇州英利汽車部件吉利防撞梁、電池托架凌云股份廣汽埃安防撞梁、動力總成托架浙江遠景汽配吉利凌云股份一汽豐田拓普集團吉利減震型材寧波世紀東港機械吉利行李架發爾特克廣汽本田、廣汽謳歌懸置支架寧波帥元電聲元件別克電池托架防

51、撞梁副車架 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 豪美新材擁有業內首屈一指的豪美新材擁有業內首屈一指的 7 系鋁合金防撞梁系鋁合金防撞梁研發制造技術。研發制造技術。公司是國內少數能批量加工車用 7 系鋁擠壓合金的企業。得益于強大的研發團隊與設備，目前豪美新材可量產2/5/6/7 等系列的變形鋁合金，以滿足不同應用場景。其中，公司 6 系合金產能最大，包括建筑用鋁型材、散熱器等工業用鋁型材、汽車行李架等汽車輕量化鋁型材等。圖表圖表 20：汽車：汽車零件零件產品豐富，產品豐富，以以防撞梁和電池托盤防撞梁和電池托盤為主為主 圖表圖表 21：工業用鋁型材包括管材、棒材、異型材等：工業用

52、鋁型材包括管材、棒材、異型材等 資料來源：精美特材官網，信達證券研發中心 資料來源：精美特材官網，信達證券研發中心 圖表圖表 22：公司汽車輕量化、工業用鋁型材主要產品型號和應用領域：公司汽車輕量化、工業用鋁型材主要產品型號和應用領域 數據來源：精美特材官網，信達證券研發中心 汽車輕量化產品車廂板行李架電機殼動力總成副車架減震支架防撞梁電池托架工業用鋁型材產品異型材水冷板管材棒材散熱器篷房5系5系2007201120172A122A14505660056005A 60266061606360826110A 60137003704670757H46防撞梁T6T6T6T5T5Y5標致408、三菱歐

53、藍德、吉利、吉利幾何C、本田思域、哈佛H9、豐田奕澤、奇瑞瑞虎8電池托架T6T6T6T6副車架T5/6T5/6T5/6奔馳、寶馬和奧迪等國外中高端主機廠車型副車架電機殼T5T5/6T5/6車廂板T5/6T5/6T5/6T5/6機械加工棒材T4511T6T4511T4T6T6T6T6T6T6汽車氣動閥門、液壓機械部件、電子設備等鍛造異型材和圓棒F/H112F/H112F/H112F/H112F/H112F/H112F/H112F/H112車輛系統工程產品，如車體結構件、轉向系統、3C電子、引擎控制系統等管材（圓管、方管）T5/6T5/6T5/6T5/6圓管：工程裝飾、設備制造等方管：工程結構、機

54、械裝備等水冷板T6T6大功率耗散電子設備液體冷卻裝置等散熱器T5/6機械電機、汽車及動力電池包、工程運轉機械、IGBT等應用應用2系2系6系6系7系7系汽車輕量化型材工業用鋁型材分分類類主要產品主要產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 電池托架是公司目前汽車輕量化業務的重點發展方向。電池托架是公司目前汽車輕量化業務的重點發展方向。新能源汽車電池箱體位于車底，電池托架需要滿足散熱快、防護力強、質量輕等要求。鋁制電池托架（下箱體）有鋁板沖壓、鋁型材拼焊和鋁壓鑄等制造工藝。鋁型材焊接電池托盤是目前主流的設計方案，擠壓性能好，強度高，且具備成本優勢。電池托架一體化壓鑄技術尚不成熟

55、，鋁型材拼焊具備低成本和靈活定制優勢。電池托架一體化壓鑄技術尚不成熟，鋁型材拼焊具備低成本和靈活定制優勢。文燦股份、力勁科技等上市公司在積極探索電池托盤一體化壓鑄工藝。不過鋁合金鑄造托盤尚未成為主流。目前一體化壓鑄的壓鑄機投資成本較高，同時，一體化壓鑄需要針對特定車型進行定制化設計，在新能源汽車新車型快速推出的背景下，其設計和成本優勢并不明顯。工業用鋁覆蓋行業范圍不斷擴大。工業用鋁覆蓋行業范圍不斷擴大。一般工業用鋁型材主要應用于集裝箱、綠色鋁模板、散熱器、自動化設備結構件、光伏支架、篷房等領域。除汽車制造業之外，公司也在積極拓展傳統工業用鋁型材的應用場景。公司工業用鋁型材產品涵蓋從傳統的鋁模板

56、、車廂板、空調外殼、電機外殼等，逐步向 5G 通訊、光伏支架、新能源充電樁建設等“新基建”領域，加工產品從鋁型材擴大至硬質合金零部件等。2021 年工業用鋁型材營業收入 21.84 億元，占比為 39%，同比增速達 75%。2021 年銷量為 11.6 萬噸，毛利率為 7.07%。2.2.2 廠商認證：程序嚴格周期長，已取得較多定點項目廠商認證：程序嚴格周期長，已取得較多定點項目 下游汽車廠商的材料認證程序復雜、認證周期長，形成較高客戶資源壁壘下游汽車廠商的材料認證程序復雜、認證周期長，形成較高客戶資源壁壘。從地域上看，汽車零部件制造企業通常圍繞整車廠商建立，形成大規模的產業集群。豪美立足以廣

57、州為核心的珠三角產業集群，為車企提供汽車輕量化鋁型材。從資質上看，公司若要成為汽車廠商的材料供應商，需要通過“材料認證、公司體系審核、項目定點、產品開發、過程審核、產品審核”等一系列流程，經過客戶認證后進入其供應商體系。從時間維度來看，認證的周期非常長。體系認證方面，公司取得 IATF16949 體系認證用了近 1 年的時間。材料認證方面，不同品牌車企要求及所需時間不同，公司通過部分知名車企材料認證所需時間超過 2 年。但一旦材料認證通過，項目定點后整車企業很少去更換供應商，行業內其他企業難以通過價格優勢爭奪訂單。盡管在造車新勢力的沖擊下，認證周期或有變短趨勢。但認證體系的高標準，將為公司高品

58、質汽車輕量化型材構建寬護城河。豪美新材作為二級供應商（豪美新材作為二級供應商（Tier2），產品容易涵蓋較多車型。），產品容易涵蓋較多車型。豪美新材汽車輕量化業務客戶主要為一級供應商（Tier1），如凌云股份、和勝股份等。進入供應體系后，公司采用“以銷定產”的經營模式。作為二級供應商，公司產品容易涵蓋較多車型，降低單款車型的影響，享受新能源汽車高速發展紅利。車企通常認證一級供應商，由一級供應商認證二級供應商。部分車企對供應商進行穿透認證，也即整車企業直接認證二級供應商。因此二級供應商也保持較高門檻。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖表圖表 23：材料認證過程較長：材料認證

59、過程較長 資料來源：豪美新材招股書（2020年），信達證券研發中心 汽車輕量化領域定點項目快速增加，將逐步進入量產階段。公司汽車輕量化領域定點項目快速增加，將逐步進入量產階段。公司向 30 多家汽車零部件一級供應商提供鋁合金材料和部件，已成為華南地區具有一定規模的汽車輕量化鋁基新材料企業。2021 年底公司已取得 170 余個汽車材料定點項目，較 2020 年末增加 50 余個，同比增長 42%。定點項目中，已量產項目 70 余個。2022 年定點項目數有望繼續加速增長。年定點項目數有望繼續加速增長。2022 年上半年，豪美新增導入 32 個定點項目，累計已取得 200 余個定點項目，相比 2

60、021H1 增長 43%。至 2022 年末，公司預計新增 90款汽車車型的材料商定點認證，獲得的定點認證數量有望從 2021 年的 170 款，同比增長53%到 260 款。公司將跟隨量產汽車的生產銷售計劃，批量供應汽車用輕量化鋁型材，帶來營收和利潤的提升。圖表圖表 24：獲得的汽車車型材料商定點認證項目數快速：獲得的汽車車型材料商定點認證項目數快速增加增加 資料來源：豪美新材招股書、歷年中報和年報，信達證券研發中心。數據說明：2020年未披露定點項目數，圖中為應用車型數量 2.3 未來前景：汽車輕量化前景廣闊 2.3.1 應用范圍：鋁合金在汽車輕量化領域獲得廣泛應用應用范圍：鋁合金在汽車輕

61、量化領域獲得廣泛應用 目前鋁合金材料是運用廣泛的汽車輕量化材料。目前鋁合金材料是運用廣泛的汽車輕量化材料?！半p碳”目標指引下，汽車輕量化順應節能環保趨勢。輕量化的方向主要集中在材料、工藝、結構的輕量化上，其中輕型材料替代鋼鐵是汽車輕量化的重要手段。鋁合金在汽車輕量化應用范圍廣泛。鋁合金在汽車輕量化應用范圍廣泛。鋁合金的密度低、質量輕、可加工性強，能夠根據特定需求加工成不同的形狀尺寸，疊加其擁有價格優勢，是目前實現整車輕量化的重要材料。主要運用于前后防撞梁、電池托盤、機器蓋、翼子板、前后懸掛的擺臂、副車架等。材料認證材料認證項目定點項目定點公司體系審核公司體系審核產品開發產品開發過程審核過程審核

62、產品審核產品審核定點開發通知定點開發通知技術開發合同技術開發合同39607067120140170200260020406080100050100150200250300201920202021H120212022H12022E已量產項目個數將量產項目個數定點項目數同比增速(rhs)(%)(個)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖表圖表 25：汽車輕量化的主要途徑：汽車輕量化的主要途徑 數據來源：范子杰等汽車輕量化技術的研究與進展（2014年），信達證券研發中心 2.3.2 產能擴張：汽車零部件產能持續擴張，與新能源賽道共同成長產能擴張：汽車零部件產能持續擴張，與新能源賽道

63、共同成長 2022-2023 年，下游需求支撐電池托盤訂單需求。年，下游需求支撐電池托盤訂單需求。公司下游主要的一級供應商客戶在未來數年均有擴產新能源汽車零部件的計劃。例如凌云股份 2022 年計劃在江蘇鹽城新設子公司，主營汽車零部件業務。和勝股份 2021 年末公告將在安徽當涂投資建設新工廠，推進新能源汽車高端部件項目。下游客戶積極擴產，公司有望收獲更多汽車用鋁型材訂單。2021 年精美特材廠鋁型材加工產能達到年精美特材廠鋁型材加工產能達到 15 萬噸萬噸/年年。精美特材主要生產制造工業鋁型材和汽車輕量化鋁型材，包括新能源汽車生產電池托盤等。設備進行升級改造后，兩者的產能可以互換。截至 20

64、22 年 6 月，精美特材總產能約 15 萬噸。精美特材廠在 7 月末有序復工，產能有望逐步恢復。分類分類內容內容目標目標鋁合金鋁合金與鋼鐵相比，具有質量輕、耐腐蝕性好、易于加工等特點，是應用較早且技術日趨成熟的輕量化材料高強度鋼高強度鋼已大量應用于汽車車身、底盤、懸架和轉向零件上鎂合金鎂是目前工業應用材料中最輕的一種金屬，鎂合金具有很高的比強度和比剛度，而且鎂資源非常豐富，被認為是當今最有發展前景的汽車輕量化材料之一增強塑料從1977年到2001年，單車塑料用量由76kg提高到115kg，增幅達50%，2013年則已經超過了150kg。占汽車總質量的12%-20%復合材料單一塑料已無法滿足汽

65、車工業中高應力件、高溫件等部件的使用要求，復合材料(如玻纖增強熱塑性復合材料、長纖維增強熱塑性復合材料、碳纖增強復合材料)在汽車零部件上的應用顯示出越來越強大的生命力液壓成型管件液壓成型的技術原理是將管坯置于模具中，對管腔內施加液壓并對管坯施加軸向載荷，使其在模具型腔內發生塑性變形，直到管壁與模具內表面貼合，從而得到所需形狀的零件激光焊接從20世紀60年代發展起來的以高能量密度的激光為熱源的精密焊接技術。采用激光焊接技術，車身沖壓件的搭接邊寬度減少，降低了鋼板使用量，減輕了車身質量激光拼焊板材的激光拼焊，將不同厚度、不同材質、不同強度、不同沖壓性能和不同表明處理狀況的板坯拼焊在一起，用來壓制大

66、型覆蓋件。采用這種拼接板坯既可使沖壓件強度合理又可減輕質量拓撲優化以事先指定的設計空間的材料分布為優化對象，通過優化算法自動給出最佳傳力路徑，從而節省最多的材料。拓撲優化方法被認為是最具有潛力的結構優化方法尺寸優化結構尺寸優化是應用最早，也是應用最成熟的一種汽車輕量化技術。以汽車零部件的尺寸如沖壓件的壁厚、梁截面尺寸、減重孔的尺寸等參數為設計變量，以滿足不同工況下的剛度、強度、振動、吸能等為約束條件，以結構質量最小為目標函數構建優化模型形狀優化改變結構的整體或者局部外形，使得結構受力更加均勻，從而更加充分地利用材料多學科優化需要同時考慮多個學科性能，如剛度、強度、舒適性、碰撞安全性、疲勞等。理

67、論上講，為了獲得全局最優解，在進行輕量化優化設計時需要同時考慮所有學科的影響材料輕量化工藝輕量化結構輕量化 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 3 系統門窗：B 端打造標桿項目，平臺模式繞過增長瓶頸 3.1 地產修復期內短期需求有望企穩，節能環保趨勢更新置換持續 新房銷售持續修復，二手房交易率先回暖。新房銷售持續修復，二手房交易率先回暖。2022 年，受疫情沖擊和房企信用風險等事件影響，4 月后新房銷售面積同比跌幅超 40%，7 月停貸風波后新房成交熱度再度轉弱。不過二手房交易熱度已率先回暖，7 月開始，15 城二手房單月成交面積連續 4 個月保持正增。9 月末地產政策密集出

68、臺，新房銷售面積同比跌幅收窄。2022 年第四季度，新房銷售和二手房成交有望延續改善趨勢。公司建筑類業務營收與地產周期關聯度高，修復期內營收和利潤有望持續改善。公司建筑類業務營收與地產周期關聯度高，修復期內營收和利潤有望持續改善。從歷史數據來看，商品房竣工和二手住宅成交面積同比增速，與公司建筑用鋁型材、系統門窗銷售收入關系密切。在保交樓政策推動下，10 月商品住宅累計竣工面積跌幅收窄至 9.2%。債券增信、地產融資 16 條新政逐步落地，預計到 2022 年底，地產竣工跌幅將進一步收窄。在行業修復期內，豪美建筑類業務營收有望持續改善。圖表圖表 26：2022 年二手房率先回暖，新房銷售持續修復

69、年二手房率先回暖，新房銷售持續修復 圖表圖表 27：豪美建筑：豪美建筑、系統門窗營收與地產關聯度較高系統門窗營收與地產關聯度較高 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心。數據說明：系統門窗銷售/建筑用鋁型材營收截至2022H1，商品房竣工面積累計同比/15城二手房成交面積截至2022/10 新建綠色建筑占比已至高位，存量建筑更新置換需求迫切。新建綠色建筑占比已至高位，存量建筑更新置換需求迫切。住建部不斷提升綠色建筑占比要求，2017 年發布的建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃中提出，到 2020 年城鎮新建建筑中綠色建筑面積比重超過 50%，綠色建材應用比

70、重超過 40%。2022 年 3 月發布的“十四五”發展規劃中提到，城鎮新建綠色建筑占比已提高至 77%，圓滿完成“十三五”發展規劃目標，同時提出了加強對既有建筑的節能綠色改造的未來方向。在“重點任務”部分，規劃將“高性能門窗推廣工程”列為新建建筑節能標準提升重點工程之一。未來對存量建筑的門窗更新置換需求仍然緊迫。(50)(25)0255075100商品房銷售面積,當月同比15城二手房成交面積,當月同比商品房竣工面積,當月同比(%)-6.8 102.2-21.1 17.1-0.1-7.4 14.3 12.4 55.9-14.3(120)(60)060120(50)(25)0255015城二手房

71、成交面積,累計同比商品房竣工面積,累計同比系統門窗銷售,營收同比(rhs)建筑用鋁型材,營收同比(rhs)(%)(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖表圖表 28：住建部持續提升對綠色節能建筑的政策目標：住建部持續提升對綠色節能建筑的政策目標 數據來源：住房與城鄉建設部網站，中國政府網，信達證券研發中心 3.2 廣闊前景：系統門窗標準嚴格，市場容量較大 3.2.1 專業要求：系統門窗標準嚴格，對制造商提出較高要求專業要求：系統門窗標準嚴格，對制造商提出較高要求 系統門窗是建筑鋁型材的下游應用領域之一，是系統化設計、制造和安裝的建筑門窗，系統門窗是建筑鋁型材的下游應用領域

72、之一，是系統化設計、制造和安裝的建筑門窗，具有較嚴格的設計制造標準。具有較嚴格的設計制造標準。根據國家標準化委員會 2020 年發布的系統門窗通用技術條件（GB/T 39529-2020），系統門窗是采用系統化技術設計制造、滿足功能和性能要求、可直接選用的定型門窗產品，系統門窗綜合考慮了水密、氣密、隔熱、隔音、抗風壓等一系列性能要求，可妥善應對極端天氣。在鋁合金系統門窗產品中，廣泛采用隔熱斷橋鋁型材作為主要材料，通過鋁型材復雜腔體結合多道密封膠條，實現優異的隔熱性能。貝克洛系統門窗產品包括系統門和貝克洛系統門窗產品包括系統門和系統窗兩大類。系統窗兩大類。門系列產品以推拉門為主，也有平開和折疊門

73、產品。窗系列產品以平開窗（外開、內開窗）為主，也有推拉窗產品。產品種類豐富，滿足客戶的不同需求。時間時間發布機構發布機構主要內容主要內容文件名稱文件名稱2017年3月住房城鄉建設部工作基礎：城鎮新建建筑執行節能強制性標準比例基本達到100%，累計增加節能建筑面積70億平方米，節能建筑占城鎮民用建筑面積比重超過40%超過40%。北京、天津、河北、山東、新疆等地開始在城鎮新建居住建筑中實施節能75%強制性標準主要目標：2020年，城鎮新建建筑能效水平比2015年提升20%，部分地區及建筑門窗等關鍵部位建筑節能標準達到或接近國際現階段先進水平。城鎮新建建筑中綠色建筑面積比重超過50%超過50%，綠色

74、建材應用比重超過40%超過40%建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃2018年3月住房和城鄉建設部引導有條件地區和城市新建建筑全面執行綠色建筑標準，擴大綠色建筑強制推廣范圍，力爭到今年底，城鎮綠色建筑占新建建筑比例達到40%達到40%住房城鄉建設部建筑節能與科技司2018年工作要點2019年3月住房和城鄉建設部新版綠色建筑評價標準將綠色建筑定義為在建筑的全壽命周期內，節約資源節約資源、保護環境、減少污染，為人們提供健康、適用、高效的使用空間，最大限度地實現人與自然和諧共生的高質量建筑綠色建筑評價標準2020年7月住建部、發改委等7部門到2022年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到70%達

75、到70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大綠色建筑創建行動方案2022年3月住房和城鄉建設部發展基礎：截至2020年底，全國城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑面積比例達達到77%到77%，節能建筑占城鎮民用建筑面積比例超過63%超過63%。國務院確定的各項工作任務和“十三五”建筑節能與綠色建筑發展規劃目標圓滿完成重點任務：開展高性能門窗推廣工程高性能門窗推廣工程。根據我國門窗技術現狀、技術發展方向，提出不同氣候地區門窗節能性能提升目標，推動高性能門窗應用。提高既有提高既有居住建筑節能水平居住建筑節能水平。引導居

76、民在更換門窗、空調、壁掛爐等部品及設備時，采購高能效產品“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖表圖表 29：系統門窗部分通用技術條件：系統門窗部分通用技術條件 分類分類 細分細分 要求要求 一般規定 研發評價流程 應按照系統技術要求研發，包括目標設定、方案設計、性能模擬優化、加工工藝設計、性能測試優化、安裝工藝設計和系統文件總結 制造 產品制造應按相應產品標準執行，提供配置、材料替換規則、物理性能相似性覆蓋范圍 性能 產品性能應滿足目標工程技術要求；門窗對應洞口尺寸應符合建筑門窗洞口尺寸系列(GB/T5824)規定，并應優先選用建筑門窗洞

77、口尺寸協調要求(GB/T30591)規定的常用標準規格門窗洞口尺寸 確認 應通過聲明或第三方評價方式確認，并將相應證書放入隨行文件 制造商 應具備系統門窗制造能力，應按照技術供應商提供的技術文件制造產品，并應根據相應的檢驗計劃和檢驗程序對材料、構建加工、部件加工、整窗裝配以及門窗產品進行檢測，出具檢測報告 供應商 應對制造商進行培訓、指導和監督 使用 應依據使用要求和產品性能選用 設定目標 抗風壓性能 確定依據：建筑結構荷載規范(GB50009)、塑料門窗工程技術規范(JGJ103)、鋁合金門窗工程技術規范(JGJ214)水密性能 氣密性能 公共建筑節能設計標準(GB50189)、近零能耗建筑

78、技術標準(GB/T51350)、嚴寒和寒冷地區居住建筑節能設計標準(JGJ26)、夏熱冬暖地區居住建筑節能設計標準(JGJ75)、夏熱冬冷地區居住建筑節能設計標準(JGJ134)、溫和地區居住建筑節能設計標準(JGJ475)保溫性能 隔熱性能 空氣聲隔聲性能 民用建筑隔聲設計規范(GB50118)采光性能 建筑采光設計標準(GB50033)數據來源：國家標準化管理委員會系統門窗通用技術條件（2020年），信達證券研發中心 圖表圖表 30：貝克洛窗系列產品：貝克洛窗系列產品 圖表圖表 31：貝克洛門系列產品：貝克洛門系列產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發

79、中心 3.2.2 廣闊空間：系統門窗滲透率處在低位，國內置換需求廣闊空間：系統門窗滲透率處在低位，國內置換需求較較大大 中國專業門窗市場潛在空間中國專業門窗市場潛在空間較較大，大，門窗門窗企業規模偏小企業規模偏小。一方面，從市場容量來看，根據公司 2021 年報援引行業數據，中國系統門窗滲透率僅 2%-5%，與歐洲系統門窗 70%滲透率相比，具有較大差距，中國門窗市場的潛在上升空間較大。另一方面，當前門窗企業規模偏小。統計局經濟普查數據顯示，2018 年我國規模以上金屬門窗制造行業平均資產規模9600 萬，平均營收 1.05 億，處在統計局定義的“中型企業”范圍內，木制門窗行業資產和營收均值更

80、低，表明我國金屬和木制門窗制造企業可能都以中小企業為主。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 門窗行業集中度低，競爭格局尚未確定。門窗行業集中度低，競爭格局尚未確定。目前門窗領域的上市公司依然較少。2010 年嘉寓股份登陸創業板，2022 年皇派家居和森鷹窗業均提交了上市申請，其中森鷹窗業已于2022 年登陸創業板。門窗企業嘉寓股份、森鷹窗業 2018 年市場份額分別為 0.6%、0.1%，行業整體集中度明顯偏低。近年來，眾多家居品牌相繼拓展門窗品類，好萊客于 2018 年底攜手雷拓門窗進軍門窗領域，歐派家居于 2019 年發展歐鉑尼裝甲門、金屬門窗產業，索菲亞也于 2022

81、年正式發布索菲亞門窗品類，家居品牌紛紛入局，行業格局仍未確定。圖表圖表 32：國內門窗行業資產和營收規模均值較低：國內門窗行業資產和營收規模均值較低 圖表圖表 33：國內家居企業積極布局門窗行業：國內家居企業積極布局門窗行業 資料來源：國家統計局經濟普查年鑒（2004、2008、2013、2018年），信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心整理 3.3 競爭優勢：C 端下沉與平臺模式，引領業務高速擴張 3.3.1 C 端下沉：地標案例助力貝克洛端下沉：地標案例助力貝克洛 C 端品牌認知形成端品牌認知形成 豪美新材建筑用鋁型材參與著名地標建筑，助力貝克洛形成高端品牌認知。豪美新材建筑用鋁型

82、材參與著名地標建筑，助力貝克洛形成高端品牌認知。豪美新材較早布局建筑用鋁型材，曾參與多個著名地標的建筑材料生產制造。截至 2020 年，中國已建成的知名高樓中，4 座采用了豪美新材的建筑用鋁型材，分別為廣州塔（2010 年竣工）、深圳平安金融中心（2017 年）、廣州東塔（2016 年）、上海環球金融中心（2008 年）。地標建筑本身建造難度大，對材料要求高。參與地標建筑建設豎立的形象，將助力貝克洛在消費端形成高端的品牌認知。圖表圖表 34：全國高樓：全國高樓地標建筑地標建筑豪美豪美新材新材參與參與情況情況 數據來源：豪美新材2022年半年度報告，各高樓地標網站，平安不動產，KPF，新世界中國

83、，中信和業，信達證券研發中心整理 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004年2008年2013年2018年2004年2008年2013年2018年金屬門窗制造木門窗制造平均資產規模平均營收規模(億元)2021 圣象集團圣象集團創立“圣象樂屋門窗”高端門窗品牌2019 歐派家居歐派家居發展歐鉑尼裝甲門、金屬門窗2022/4 皇派家居皇派家居IPO獲深交所受理，計劃募資8.03億元，用于擴建鋁合金窗生產線2022/9 好萊客好萊客推出全新高端定制系統門窗品牌“德意莎DEYiSHA”2022/9 森鷹窗業森鷹窗業登陸深交所創業板，為兩市第一家以節能鋁包木為主業的上市公司2009

84、/9 貝克洛貝克洛豪美成立貝克洛幕墻門窗系統有限公司2022/7 索菲亞索菲亞發布索菲亞門窗，推出“門墻窗”一體化的整體解決方案2010/9 嘉寓股份嘉寓股份登陸深交所創業板，為國內首家節能門窗上市企業上海中心上海中心大廈大廈廣州塔廣州塔深圳平安深圳平安金融中心金融中心廣州東塔廣州東塔天津周大天津周大福金融中福金融中心心北京中國北京中國尊中信大尊中信大廈廈臺北101臺北101大廈大廈上海環球上海環球金融中心金融中心香港環球香港環球貿易廣場貿易廣場高度632米600米600米530米530米528米508米492米490米建成時間20102017201620082010豪美新材 請閱讀最后一頁免

85、責聲明及信息披露 http:/ 22 早在早在 2009 年即布局系統門窗，年即布局系統門窗，12 年深耕助力公司進入年深耕助力公司進入 B 端市場前列。端市場前列。2009 年，豪美憑借優質建筑用鋁型材與多家地產商展開深度合作的同時，協同推出系統門窗。依靠良好的品牌認知與產品質量，豪美的系統門窗逐漸在 B 端打開市場。短短 12 年時間，貝克洛系統門窗已經躋身 B 端市場前列。根據中房網評選的“中國房地產 500 強首選系統門窗類供應商”中，貝克洛連續多年排名前 5。2022 年排名僅落后于老牌門窗企業德國旭格與日本YKKAP，國內興發系統和偉業門窗。貝克洛貝克洛品牌在品牌在工程端高速發展工

86、程端高速發展。貝克洛采用的豪美鋁型材不僅應用于高樓和地標性建筑，貝克洛產品還在國內多個標志性商業住宅項目中應用。圖表圖表 35：中國房地產中國房地產 500 強強首選系統門窗供應商中首選系統門窗供應商中，貝克洛排名貝克洛排名保持在前保持在前 5 數據來源：中房網“中國房地產500強測評”首選供應商（2019-2022年），信達證券研發中心 系統門窗系統門窗 C 端業務銷售收入占比穩步提升端業務銷售收入占比穩步提升，對沖工程端需求下行風險，對沖工程端需求下行風險。通過兩類銷售模式滿足不同客戶需求。貝克洛的銷售模式包括系統材料銷售和成品窗銷售兩類，以滿足國內工程客戶、零售客戶及國外工程客戶的差異化

87、需求。公司招股書中披露了直銷、經銷和居間代理三類銷售方式的銷售額數據，其中工程端客戶（B 端）對應直銷、消費端客戶（C 端）對應經銷方式。2017-2019 年，系統門窗經銷銷售金額占比從 10%上升至 14%，建筑用鋁型材經銷金額占比從 13%上升至 16%，消費端占比穩步提升。在地產調整周期中，新建商品住宅增速下滑，但存量房門窗置換需求保持穩定，C 端業務占比提升也有助于對沖地產下行風險。定制模式保證高附加值，母公司生產降低采購成本，系統門窗業務毛利率維持高位。定制模式保證高附加值，母公司生產降低采購成本，系統門窗業務毛利率維持高位。一方面，貝克洛通過“針對地區和項目需求”的定制模式，保證

88、系統門窗產品具備高附加值。國內門窗市場需求零散、品質參差不齊，貝克洛定制模式具備相對較高的溢價能力。另一方面，貝克洛發揮鋁加工全產業鏈覆蓋優勢，根據客戶訂單狀況，進行模塊化采購。目前主要向母公司豪美新材采購所需鋁型材。發揮銷售和采購兩方面優勢，公司將系統門窗毛利率保持在較高水平。系統門窗銷售額從 2020 年的 2.58 億元，增長 17.06%至 2021 年的 3.02 億元。2021 年系統門窗銷售毛利率 31.43%，長期維持在 30%以上的高位。在產能逐步擴張的基礎下，系統門窗業務有望實現營收和利潤的同步增長。品牌品牌首選率首選率品牌品牌首選率首選率品牌品牌首選率首選率品牌品牌首選率

89、首選率1旭格17%旭格17%旭格16%旭格17%2YKKAP15%YKKAP15%YKKAP15%YKKAP16%3貝克洛貝克洛11%貝克洛貝克洛12%貝克洛貝克洛12%興發系統10%4興發8%興發9%易歐思9%偉業9%5偉業7%偉業8%興發系統9%貝克洛貝克洛9%6威克納6%威克納7%偉業8%阿魯克9%7阿魯克5%阿魯克6%奮安8%奮安6%8艾爾3%偉昌4%威克納5%威克納4%9法米恩2%艾爾4%阿魯克4%易歐思3%10易歐思2%易歐思2%偉昌4%法米恩2%2019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖表圖表 36：系統門窗與建筑用鋁型材：系統門窗

90、與建筑用鋁型材 C 端營收（經銷）占端營收（經銷）占比逐步提升比逐步提升 圖表圖表 37：系統門窗毛利率常年維持在較高水平：系統門窗毛利率常年維持在較高水平 資料來源：豪美新材招股書（2020年），信達證券研發中心。數據說明：根據招股書，居間代理主要針對海外客戶 資料來源：Wind，豪美新材、皇派家居、森鷹窗業年報，信達證券研發中心 “線上“線上+線下”業務模式，線下”業務模式，C 端市場切入成功端市場切入成功，有助于貝克洛門店快速擴張，有助于貝克洛門店快速擴張。線上方面：2020 年 9 月和 11 月，貝克洛分別正式上線貝克洛京東和天貓旗艦店；線下方面：貝克洛2019 年全國經銷商數量已達

91、 88 家，覆蓋全國多地。單店盈利能力較強，線下門店具有較大的利潤空間，商戶擁有較強的加盟意愿，預計未來門店數量將繼續增長。憑借豪美新材的鋁型材質量保證和貝克洛在地產端的品牌加持，貝克洛銷售網點數量的增長，有望繼續提升系統門窗的銷售量。3.3.2 平臺模式：介于重資產與輕資產之間，繞過業務擴張瓶頸平臺模式：介于重資產與輕資產之間，繞過業務擴張瓶頸 貝克洛采用類似的平臺型商業模式，介于重資產和輕資產模式之間，減少業務擴張瓶貝克洛采用類似的平臺型商業模式，介于重資產和輕資產模式之間，減少業務擴張瓶頸。頸。傳統門窗企業經營模式中，交由專業窗廠組裝系統門窗后再交付，將有效提升門窗的性能。但成品窗的運輸

92、費用高昂，窗廠通常只能服務于一定運輸半徑內的客戶。貝克洛采用平臺型商業模式，輸出專利技術、提供標準化產品并進行專業培訓。一方面，挑選優質鋁型材供應商作為外協加工廠商，減少公司受自有產能限制的影響。另一方面，與全國各地窗廠、合格材料供應商合作，就近發貨、就近組裝，降低了運輸成本，減少運輸半徑的影響。平臺模式介于重資產與輕資產之間，既保證了成品窗產品質量，又能有效減少業務擴張瓶頸。90%81%86%70%62%68%17%22%16%10%19%14%13%16%16%0%25%50%75%100%2017年2018年2019年2017年2018年2019年系統門窗建筑用鋁型材直銷占比居間代理占比

93、經銷占比40 39 37 37 31 29 37 38 35 33 34 38 38 29 253035402017年2018年2019年2020年2021年2022H12017年2018年2019年2020年2021年2022H12017年2018年2019年2020年2021年2022H1豪美新材(系統門窗)皇派家居(窗產品)森鷹窗業(節能鋁包木窗產品)門窗毛利率(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 圖表圖表 38：貝克洛：貝克洛消費端消費端輕資產商業模式輕資產商業模式 圖表圖表 39：系統門窗廠商：系統門窗廠商消費端重資產消費端重資產模式模式 資料來源：豪美新材招股

94、書（2020年），信達證券研發中心 資料來源：豪美新材招股書（2020年），信達證券研發中心 可轉債融資加強窗廠本地化生產能力?？赊D債融資加強窗廠本地化生產能力。2023 年，公司可轉債募投的“高端節能系統門窗幕墻生產基地建設項目”有望于清遠市清城區科建裝飾新廠區建設完畢落地投產。新工廠落地預計將繼續提高公司系統門窗產能。貝克洛輕資產平臺大規模運營前，C 端門店數量大幅擴張可能導致科建裝飾廠組裝產能緊張。新廠區落地投產將有效彌補產能空缺，并為公司帶來利潤提升。區域營銷運營中心助力全國市場份額提升。區域營銷運營中心助力全國市場份額提升。2021 年可轉債募集說明書披露，貝克洛將通過在上海、鄭州和

95、成都設置營銷運營中心，加強公司在華東、華中和西南地區的市場推廣。項目的逐步落地將通過現場感官體驗打動客戶，進一步提高客轉率，形成穩定訂單流，加深貝克洛與外地窗廠的合作關系。鋁型材供應商鋁型材供應商（豪美新（豪美新材等）材等）五金件、玻璃五金件、玻璃等材料供應商等材料供應商貝克洛貝克洛經銷商經銷商窗廠窗廠（科建（科建裝飾裝飾等等）訂單訂單訂單匯報訂單匯報成套成套材料材料客戶客戶開發客戶開發客戶獲取訂單獲取訂單選擇選擇安裝安裝成品窗成品窗安裝工人安裝工人訂單訂單專利專利+技術技術儲備儲備鋁型材供應鋁型材供應商商五金件、玻璃五金件、玻璃等材料供應商等材料供應商經銷商經銷商系統門窗廠商系統門窗廠商訂單

96、訂單訂單匯報訂單匯報成套成套材料材料客戶客戶開發客戶開發客戶獲取訂單獲取訂單選擇選擇安裝安裝成品窗成品窗安裝工人安裝工人訂單訂單 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 4 股權結構穩定，公司治理逐步完善 4.1 股權結構結構穩定 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止 2022 年三季報，公司控股股東豪美投資控股集團有限公司直接持有公司 38.12%的股權，并通過泰禾投資間接持有公司 0.82%的股權，合計持有公司38.94%的股權。董衛峰、董衛東、李雪琴三人為公司實控人，通過豪美控股、南金貿易和泰禾投資合計持有公司 64.16%的股權。三人 2017 年簽署協議，約定采用對

97、公司重大決策保持一致的方式對公司進行共同控制。其中，董衛峰、董衛東為兄弟關系，董衛東、李雪琴系夫妻關系。公司業務范圍廣泛。公司業務范圍廣泛。公司下設兩個全資子公司貝克洛、精美特材，側重于不同業務范圍。貝克洛專注門窗業務的研發與銷售，精美特材專注工業型材的生產銷售?？平ㄑb飾為貝克洛子公司，業務集中在門窗幕墻安裝。豪美鋁制品有限公司位于香港，以貿易業務為主。2012中銀投資入股，公司隨后從有限責任公司改組為股份有限公司，后又轉制為外商投資股份有限公司。2017 年中銀投資退出。2020 年，豪美登陸深交所中小企業板，公司進入新的發展階段。圖表圖表 40：豪美新材股權結構（截至：豪美新材股權結構（截

98、至 2022Q3）數據來源：Wind，信達證券研發中心 4.2 公司治理體系逐步完善 公司治理體系逐步完善。公司治理體系逐步完善。根據公司 2020 年招股書，豪美新材實行董事會領導下的總經理負責制。董事會下設審計、戰略、薪酬考核、提名 4 個委員會和董事會辦公室，總經理負責公司的日常經營活動，管理戰略投資等 7 個部門，營銷、技術和制造 3 個中心，公司辦公室，以及 3 個主要的子公司（豪美鋁制品、貝克洛、精美特材）。清遠市豪美投資控股集團有限公司廣東貝克洛幕墻門窗系統有限公司廣東豪美新材股份有限公司（002988.SZ）38.12%100%100%信澳新能源產業股票基金2.12%廣東精美特

99、種型材有限公司豪美技術創新研究院有限公司南金貿易有限公司董衛東董衛峰李雪琴25.22%其他股東34.60%100%51%科建裝飾有限公司100%精鑫模具制造有限公司上海豪美精美新材料開發有限公司100%51%50%50%100%豪美鋁制品有限公司100%清遠泰禾投資咨詢100%0.82%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 圖表圖表 41：豪美新材內部組織結構（截至：豪美新材內部組織結構（截至 2020/4）數據來源：豪美新材招股書（2020年），信達證券研發中心 4.3 管理層專注鋁擠壓行業多年 公司管理層穩定，多年專注于鋁合金型材領域，實現產業鏈往高附加值延伸。公司管理層穩

100、定，多年專注于鋁合金型材領域，實現產業鏈往高附加值延伸。董事長董衛峰先生已專注鋁型材 18 年，期間曾擔任中國有色金屬工業協會鋁業分會理事、中國有色金屬加工工業協會副理事長等社會職務，在實踐中挖掘鋁型材前沿發展需求。圖表圖表 42：豪美新材主要高管和職務：豪美新材主要高管和職務（截至（截至 2022/9）數據來源：豪美新材招股書（2020年），公司公告（2022/9/9），信達證券研發中心 股東大會公司辦公室董事會總經理監事會審計委員會戰略委員會薪酬考核委員會提名委員會董事會辦公室戰略投資部財務部人力行政部營銷中心基建工程部采購部信息技術部工業工程部技術中心制造中心豪美鋁制品貝克洛精美特材科建

101、裝飾審計監察部主要高管主要高管職務職務簡介簡介董衛峰董事長、總經理2004年8月至2012年9月任豪美有限公司董事長、總經理，2012年9月公司改制至今，繼續擔任公司董事長、總經理曾被評為廣東省創新杰出企業家、中國創新型杰出企業家。曾擔任輕合金加工技術編輯委員會副主任編委李雪琴副董事長1999年至今任南金貿易負責人，2004年8月至2012年9月任豪美有限副董事長，2012年9月改制至今繼續擔任公司副董事長郭慧董事2008年至今歷任公司客戶支持部主管、國內營銷部總監助理、貝克洛公司總經理助理、總經理辦公室主任、精美特材營銷部總監、副總經理等職。2017年12月至今任公司職工代表監事曹娜董事20

102、08年加入公司，歷任國際營銷客戶支持經理、國際營銷總監助理、國際營銷副部長、綜合管理部總監、型材事業部副總經理等職。碩士研究生學歷董穎瑤董事2015年加入公司，先后擔任總經理助理、科建裝飾外銷經理、副總經理等職務，2017年8月至今任公司董事。碩士研究生學歷董卓軒董事2021年10月加入公司，先后擔任總經理助理、品牌管理經理等職務，2022年7月至今任貝克洛副總經理鄭德珵獨立董事2019年2月至今任公司獨立董事。經濟學博士，高級經濟師衛建國獨立董事2019年2月至今任公司獨立董事。碩士研究生學歷黃繼武獨立董事2019年7月至今任公司獨立董事。材料物理學博士、教授羅文謙董事會秘書2022年4月加

103、入公司，擔任董事長助理。曾任嘉峪投資投資總監 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 盈利預測 汽車輕量化鋁型材產能擴張，疊加系統門窗汽車輕量化鋁型材產能擴張，疊加系統門窗 C 端門店布局，為豪美新材打開新的發展端門店布局，為豪美新材打開新的發展空間?？臻g。公司精美特材廠區的產能持續擴張，滿足近年來高漲的汽車輕量化鋁型材需求。同時在豪美新材鋁型材的質量認證和貝克洛 B 端的品牌加持下，系統門窗 C 端業務初步成型，銷售網點加速擴展，廠區建設與產能快速增加。全產業鏈布局和產能快速擴張，公司多元化發展戰略逐步落地，有望支持公司各項業務長期增長。我們對公司我們對公司 2022-2024

104、 年盈利預測做如下假設：年盈利預測做如下假設：汽車輕量化鋁型材方面，在新能源汽車下鄉和稅收優惠政策支持下，2022 年上半年新能源汽車產銷量創歷史新高。稅收優惠政策進一步延長到 2023 年，新能源車銷量有望在未來 2 年保持中高速增長，汽車輕量化鋁型材需求或將保持在高位?？紤]到 2022H1 汽車輕量化業務營收同比已達到 155.73%，而精美工廠產能已在 2022 年 7 月底有序恢復。我們預計2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為 100%/80%/50%。工業用鋁型材方面，業務營收與制造業景氣度密切相關。受疫情影響，2022 年制造業PMI 均值為 49.5，相比 2021

105、年有所下降。預計 2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為20%/30%/20%。系統門窗銷售方面，2022 年上半年房地產行業繼續深度調整，2022 年 1-8 月商品住宅竣工面積累計同比下跌 20.8%，超過 2018 年下跌幅度。從歷史數據來看，2017 年至今，公司系統門窗營收增速與當年商品住宅竣工面積增速保持一定相關性?？紤]到今年地產修復節奏偏慢，保交樓政策見效尚需時日，明年上半年住宅竣工增速有望改善。類比 2019 和2021 年，竣工或二手房成交面積較高年份，系統門窗營收增速均值約 50%，我們預計 2022年-2024 年本項業務收入增速分別為 10%/50%/30%。

106、建筑用鋁型材方面，建筑用鋁營收同比增速與地產投資增速有一定相關性。預計 2022年-2024 年本項業務收入增速分別為 5%/30%/15%。假設其他業務營收增速保持在 2021 年水平不變。加總來看，我們預計 2022 年公司營業收入將同比增長 18.89%，達到 66.57 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 圖表圖表 43：公司各項業務預測：公司各項業務預測 數據來源：Wind，信達證券研發中心 按照分部估值法，選擇按照分部估值法，選擇各個各個主營業務的可比公司。主營業務的可比公司。汽車用鋁方面，我們選擇和勝股份、凌云股份作為可比公司，截至 2022 年 11 月

107、 24 日，2022E 平均 PE 為 21.85。系統門窗業務方面，我們選取歐派家居作為可比上市公司，2022E 的 PE 為 22.04 倍。工業類業務方面，選取亞太科技、鑫鉑股份作為可比公司，2022E 平均 PE 為 24.09 倍。建筑類業務方面，選取志特新材作為建筑用鋁板塊的可比上市公司，2022E 的 PE 為 26.03 倍。維持豪美新材“買入”評級。維持豪美新材“買入”評級。根據財務模型，我們預測公司 2022-2024E 歸母凈利潤分別為 0.89/2.79/3.88 億元，EPS 分別為每股 0.38/1.20/1.67 元，對應 11 月 24 日收盤價的PE 分別為

108、38.51/12.24/8.79 倍。而根據各類業務可比公司估值，按業務占比加權后，2023E對應 PE 為 16.65x。未來公司估值有一定提升空間，維持“買入”評級。201720182019202020212022E2023E2024E收入(億元)0.52 0.96 1.44 1.68 4.45 8.89 16.00 24.01 YoY86.3%49.3%17.1%164.0%100.0%80.0%50.0%成本(億元)0.39 0.76 1.15 1.39 3.71 7.56 13.60 20.41 毛利率23.7%21.5%20.2%17.6%16.5%15.0%15.0%15.0%毛

109、利(億元)0.12 0.21 0.29 0.30 0.73 1.33 2.40 3.60 收入(億元)1.73 1.62 3.27 2.58 3.02 3.32 4.98 6.48 YoY-6.8%102.2%-21.1%17.1%10.0%50.0%30.0%成本(億元)1.05 0.99 2.07 1.61 2.07 2.32 3.49 4.53 毛利率39.6%39.0%36.6%37.4%31.4%30.0%30.0%30.0%毛利(億元)0.69 0.63 1.20 0.96 0.95 1.00 1.49 1.94 收入(億元)6.03 10.99 9.96 12.46 21.84

110、26.20 34.06 40.88 YoY82.3%-9.3%25.1%75.2%20.0%30.0%20.0%成本(億元)5.32 9.83 9.01 11.45 20.29 24.37 31.68 38.02 毛利率11.8%10.5%9.5%8.1%7.1%7.0%7.0%7.0%毛利(億元)0.71 1.16 0.95 1.01 1.54 1.83 2.38 2.86 收入(億元)12.95 11.99 13.71 15.40 24.01 25.21 32.78 37.69 YoY-7.4%14.3%12.4%55.9%5.0%30.0%15.0%成本(億元)10.58 9.77 11

111、.36 12.94 20.85 21.93 28.52 32.79 毛利率18.3%18.5%17.1%16.0%13.2%13.0%13.0%13.0%毛利(億元)2.37 2.22 2.35 2.46 3.16 3.28 4.26 4.90 綜合收入(億元)綜合收入(億元)23.63 26.82 29.68 34.37 56.00 66.57 91.62 113.22 YoY13.5%10.6%15.8%62.9%18.9%37.6%23.6%綜合成本(億元)綜合成本(億元)19.40 22.43 24.71 29.27 49.26 58.70 80.54 99.32 毛利率毛利率17.9

112、%16.4%16.7%14.8%12.0%11.8%12.1%12.3%綜合毛利(億元)綜合毛利(億元)4.23 4.39 4.97 5.10 6.73 7.87 11.09 13.90 汽車輕量化鋁型材汽車輕量化鋁型材系統門窗銷售系統門窗銷售工業用鋁型材工業用鋁型材建筑用鋁型材建筑用鋁型材綜合收入與成本綜合收入與成本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 圖表圖表 44：可比：可比公司公司市盈率（市盈率（PE）估值估值情況情況 數據來源：Wind，信達證券研發中心。數據說明：（1）2022-24E市盈率為Wind一致預測，數據截至2022/11/24；（2）根據2022H1豪

113、美新材各項業務營收占比，對四項業務估值取加權平均，得到預測的公司整體市盈率 主要業務主要業務可比公司可比公司202020212022E2023E2024E和勝股份82.3630.1220.3412.649.00凌云股份71.0226.0723.3617.1513.84均值均值76.6928.1021.8514.9011.42歐派家居29.9123.1522.0418.7315.90均值均值29.9123.1522.0418.7315.90亞太科技19.0014.8213.5610.768.80鑫鉑股份86.8665.3034.6219.7314.71均值均值52.9340.0624.0915.

114、2511.75志特新材33.9926.0319.2714.60均值均值33.9926.0319.2714.6024.2316.6512.82汽車用鋁系統門窗工業用鋁建筑用鋁預測豪美新材預測豪美新材PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 風險因素 市場風險：市場風險：鋁錠等原材料價格上行、房地產竣工/二手房銷售增速、新能源汽車銷售增速下行幅度超預期、應收賬款占比過高及壞賬風險。融資風險：融資風險：股權質押比例較高風險。政策風險：政策風險：政府補助退坡速度超預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元

115、 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,467 3,226 4,070 4,233 4,683 營業營業總總收入收入 3,437 5,600 6,657 9,162 11,322 貨幣資金 789 420 795 468 617 營業成本 2,957 4,926 5,870 8,054 9,932 應收票據 155 468 271 390 239 營業稅金及附加 13 16 20 27 33 應收賬款 864 1,324 1,634 1,929 1,845

116、 銷售費用 99 121 144 198 245 預付賬款 16 130 294 242 99 管理費用 88 106 127 174 215 存貨 462 637 765 801 1,406 研發費用 121 192 229 315 389 其他 180 246 311 404 476 財務費用 57 71 131 127 131 非流動資產非流動資產 1,546 1,807 1,928 2,309 2,395 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 4 2 0 0 0 固定資產（合計）1,017 1,463 1,550 1,898 1,948 其他

117、11-30 23 32 40 無形資產 262 260 298 335 372 營業利潤營業利潤 117 138 160 300 417 其他 267 84 80 77 75 營業外收支 8-1-65 0 0 資產總計資產總計 4,014 5,033 5,998 6,543 7,077 利潤總額利潤總額 125 137 95 300 417 流動負債流動負債 1,703 2,624 2,775 3,041 3,188 所得稅 9-1 7 21 29 短期借款 1,206 1,706 1,706 1,706 1,706 凈利潤凈利潤 116 138 89 279 388 應付票據 0 284 1

118、0 259 17 少數股東損益 0-1 0 0 0 應付賬款 316 244 618 565 893 歸母凈利潤歸母凈利潤 116 139 89 279 388 其他 181 390 442 511 571 EBITDA 239 304 421 595 712 非流動負債非流動負債 189 182 959 959 959 EPS(當年)(元)0.56 0.60 0.38 1.20 1.67 長期借款 44 34 34 34 34 其他 146 148 925 925 925 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,892 2,806 3,734 4,000 4,146 會計年

119、度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0-1-1-1-1 經營活動現金流經營活動現金流 20-333 99 359 535 歸屬母公司股東 2,121 2,228 2,265 2,544 2,932 凈利潤 116 138 89 279 388 負債和股東權益負債和股東權益 4,014 5,033 5,998 6,543 7,077 折舊攤銷 69 97 129 169 164 財務費用 50 70 136 136 136 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-4-2 0 0 0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E

120、2023E 2024E 營運資金變動-225-673-319-224-153 營業總收入 3,437.14 5,599.51 6,657.00 9,162.48 11,322.18 其它 15 37 65 0 0 同比（%）15.8%62.9%18.9%37.6%23.6%投資活動現金流投資活動現金流-437-396-315-550-250 歸母凈利潤 115.93 139.15 88.55 278.71 387.87 資本支出-443-400-315-550-250 同比（%）-30.7%20.0%-36.4%214.7%39.2%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率（%）14.0%12.0

121、%11.8%12.1%12.3%其他 6 4 0 0 0 ROE%5.5%6.2%3.9%11.0%13.2%籌資活動現金流籌資活動現金流 839 298 590-136-136 EPS(攤薄)(元)0.50 0.60 0.38 1.20 1.67 吸收投資 609 0 0 0 0 P/E 29.42 24.51 38.51 12.24 8.79 借款 1,724 1,809 0 0 0 P/B 1.61 1.53 1.51 1.34 1.16 支付利息或股息-50-100-187-136-136 EV/EBITDA 16.51 20.46 11.95 8.99 7.31 現金凈增加額現金凈增

122、加額 415-432 374-327 150 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 研究團隊簡介研究團隊簡介 江宇輝江宇輝，信達證券房地產行業首席分析師，中南財經政法大學管理學學士，上海財經大學金融碩士，從事地產行業研究六年，先后供職于中信建投證券、中梁地產集團。曾獲 2015 年第十三屆新財富房地產最佳分析師第二名，2016 年第十四屆新財富房地產最佳分析師第五名，2017 年第十五屆新財富房地產最佳分析師第三名。婁永剛，婁永剛，信達證券金屬和新材料行業首席分析師。中南大學冶金工程碩士。2008 年就職于中國有色金屬工業協會，曾任中國有色金屬工業協會副處長。2016 年任廣發

123、證券有色行業研究員。2020 年 1 月加入信達證券研究開發中心，擔任金屬和新材料行業首席分析師。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華

124、東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 1598

125、6679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀

126、點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見

127、、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他

128、投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利

129、。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。