天振股份-投資價值分析報告：業績穩定增長可期新股發行定價低于公司內在價值-221111（15頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2022|2022 年年 1111 月月 1111 日日業績穩定增長可期，新股發行定價低於公司內在價值天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告核心觀點核心觀點以貢獻綠色經濟為出發點放眼全球市場以貢獻綠色經濟為出發點放眼全球市場公司作為國內第一批研發、生產 PVC 地板的企業，牢牢占據該板塊的市場占有率，2021 年公司年產值超過 30 億元，年銷售量超過 5,000 萬 m2，按行業通用的同等面積實木地板的木材消耗量測算，其減少使用的木材每年可以為我國節省約 5 萬畝的森林資源，且公司的各類 PVC 地板產

2、品皆可回收進行再循環利用。在銷售系統方面，公司已形成了“多渠道、密集型”的銷售體系，產品已遍布北美、歐洲、東南亞等 20 余個國家。公司 2022 年度上半年已實現收入 1,797.09 百萬元，同比增長 57.02%，實現歸母凈利潤 222.98 百萬元，同比增長 112.14%。主要產品具有較強技術先進性主要產品具有較強技術先進性比如作為國內最早研發并批量化生產 WPC 地板的企業之一，在 WPC 地板的研發生產方面擁有豐富的經驗并申請了相關發明專利，根據第三方權威檢測機構提供的公司產品檢測數據，公司 WPC 地板的主要性能指標都達到或者超過國際、國內標準，發行人技術水平具有較強的先進性。

3、公司在新型無機復合材料運用上也取得了重大突破，成為了國內首批擁有成熟 MGO 地板生產工藝技術的企業。公司自主研發生產的 MGO 地板產品已經初步得到世界知名地板品牌商 SHAW 的認可，正在全球進行推廣試用。公司在新材料、新技術和新產品上的不斷突破，在引領市場的同時也改變了整個地板行業的產品競爭格局。此次登陸創業板募資將進一步擴大公司市場份額此次登陸創業板募資將進一步擴大公司市場份額本次公司登陸創業板募集資金總額約為 18.90 億元，主要用于浙江生產基地年產3,000 萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目以及越南基地年產2,500 萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目。通過

4、本次募集資金成功擴產后后將進一步擴大公司市場份額。同時公司利用此次募資將建立高標準的研發中心，將有效提升公司的研發能力和技術水平，探索研發新型地板，提高公司核心競爭能力，并進一步保持公司技術先進性的優勢地位。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2022 年-2024 年每股收益（EPS）分別為 4.65 元、4.38 元和 5.19 元，未來三年歸母凈利潤將保持 43.86%的復合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為人民幣 122.00 元。相對估值模型下：目前行業可比公司 2022 年平均PE 為 31 倍，綜合考慮公司的規模與技術創新優勢，我們給予公司 2022 年 2

5、6-36倍 PE，對應每股合理估值區間在人民幣 120.90-167.40 元之間。結合兩個估值模型的結果，我們認為公司每股合理價值為 122.00-167.40 元，公司新股發行價格為 63元/股，因此我們也認為公司股票具有較大投資潛力。風險提示風險提示原材料價格波動風險、市場需求波動風險、匯率波動風險、客戶集中度較高的風險以及境外經營的風險。財務摘要財務摘要(百萬元百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入247,8723,7924,2094,504（+/-）(%)41.81%19.20%11.00%7.00%歸母凈利潤279442520623（+/-）(%)-24.98%5

6、8.15%17.59%19.96%每股收益（元）1.554.654.335.19每股股利（元）0.402.120.430.52數據來源數據來源：公司招股意向書及華通證券研究部A 股研究報告華通證券國際有限公司研究部新股價值研究組SFC:AAK004Email:估值結論PE 合理估值120.90120.90-167.40167.40元/股DCF 合理估值122.00122.00元/股新股發行價格6363元/股主要數據（發行前）截至 2022.06.30資產總額（百萬元百萬元）2,734凈資產（百萬元百萬元）1,446法定股本數（萬股萬股）9,000每股凈資產（元元/股股）16職工人數（人人）2,

7、997營業收入（百萬元百萬元）1,797凈利潤（百萬元）（百萬元）223毛利率15.06%凈利率12.41%每股收益（元元/股股）2.48數據來源數據來源:公司招股意向書行業指數相對走勢數據來源數據來源:東方財富 Choice 數據 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容2正文目錄正文目錄一、一、公司經營能力優秀實力雄厚，產品遠銷各個發達國家公司經營能力優秀實力雄厚，產品遠銷各個發達國家41.公司概況42.公司發展歷程43.公司主要產品及應用場景54.主要銷售區域及營銷網絡55.公司主要客戶56.公司發行前股權架構67.

8、公司歷史主要財務數據概覽6二、二、國家政策層面利好國家政策層面利好7三三、行業及發展趨勢行業及發展趨勢7（一（一）、全球地面裝飾材料行業發展全球地面裝飾材料行業發展71.全球地面裝飾材料行業發展72.中國地面裝飾材料行業發展7(1).城鎮化率的提升給地面裝飾材料行業帶來持續穩定的需求7(2).二次裝修市場迅速發展產生大量對地面裝飾材料的需求8(二二)、PVCPVC 地板行業發展地板行業發展81.PVC 地板在國外8(1).PVC 地板在美國8(2).PVC 地板在歐洲82.PVC 地板在國內9(1).PVC地板在國內的需求9(2).PVC地板在國內的供給9(三三)、PVCPVC 地板行業的經營

9、模式和特征地板行業的經營模式和特征9四四、行業發展機遇行業發展機遇101.SPC、MGO 產品將引領新的時尚潮流102.規模效應在行業的優勢將更加凸顯103.國家及產業政策的大力支持104.消費理念升級促進 PVC 地板銷量增長105.行業技術水平不斷提升擴大競爭優勢11五、公司以何制勝五、公司以何制勝111.技術與研發優勢112.行業地位優勢113.客戶資源優勢114.行業聲譽優勢12六六、募投項目概要募投項目概要12七七、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析121.盈利預測122.估值分析12(1)絕對估值12(2)相對估值13八、風險提示八、風險提示13 ZVaXvYsY8ZoWsR9P

10、bP8OmOpPpNoMlOnMoPiNnPvM9PrRvMMYpNmMvPsPpP天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄圖圖 1 1:公司發展歷程4圖圖 2 2:公司地板式樣5圖圖 3 3:產品應用場景5圖圖4 4:產品銷售區域5圖圖 5 5:公司銷售網點5圖圖 6 6:主要合作伙伴5圖圖 7 7:公司發行前股權架構6圖圖 8 8:2019 年-2022 年主要資產數據6圖圖 9 9:2019 年-2022 年主要損益數據6圖圖 1010:2019年-2022 年主要現金流量數據6圖圖 1111:20

11、19年-2022 年每股收益6圖圖 1212:2019 年全球地面裝飾行業分產品市場份額7圖圖 1313:2019 年全球各類地面裝飾材料細分市場份額7圖圖 1414:2010年-2019 年中國城鎮化率走勢7圖圖 1515:2020 年美國各類地板銷售金額、比例及較前一年的變化幅度8圖圖 1616:2016 年-2020 年美國 PVC 地板銷售金額8圖圖 1717:2016 年和 2020 年美國進口各類地面裝飾材料情況對比8圖圖 1818:2015 年-2020 年中國 PVC 地板出口統計9圖圖 1919:2019 年、2020 年及 2025 年預測的全球 PVC 地板市場規模10表

12、 1：公司主要產品10表 2：PVC 地板生產企業的經營模式9表表 3:3:收入預測表收入預測表12表表 4 4：DCFDCF 估值模型估值模型13表表 5:5:可比公司估值表可比公司估值表13表附錄表附錄:綜合財務報表預測與比率分析綜合財務報表預測與比率分析14 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容4一、公司經營能力優秀實力雄厚，產品遠銷各個發達國家一、公司經營能力優秀實力雄厚，產品遠銷各個發達國家1.1.公司概況公司概況浙江天振科技股份有限公司（簡稱：“天振股份”或“公司”）創建于 2003 年，目前注冊資本人民幣

13、玖仟萬元?？偛课挥谥袊襦l、兩山理念發源地浙江安吉。公司是國內新型 PVC 復合材料地板研發、生產及出口的龍頭企業之一，主營業務為新型 PVC 復合材料地板的研發、生產和銷售，主要產品包括木塑復合地板（WPC 地板）、石塑復合地板（SPC 地板）、玻鎂地板（MGO 地板）和塑晶地板（LVT 地板）等。公司致力于建立世界一流的新型綠色環保地板等高科技新材料的研發和產業制造基地，為全球提供綠色環保裝飾材料，為世界創造更多綠色空間。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有浙江和越南兩處生產基地，資產總額為 27.34 億元，凈資產為 14.46 億元，固定資產 5.08億元，擁有廠房及辦公場所

14、建筑面積 27.08 萬平方米。產品以遠銷歐美為主，2022 年上半年銷售各類地板 2,888 萬平方米，實現收入 17.97 億元，凈利潤（及歸母凈利潤）2.23 億元，凈利潤率為 12.41%?，F有員工 2,997 人，其中技術人員 215 名。擁有發明專利項 12 項，實用新型專利 8 項。2.2.公司發展歷程公司發展歷程圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程2010 年公司準確把握了地板行業未來的發展趨勢，成為國內首批轉型生產新型 PVC 復合材料地板的企業。2011 年公司新增了 LVT 地板生產線。2012 年在國內率先研發出 WPC 地板產品并投入生產。自此，公司正式完成了從竹

15、地板出口企業到 PVC 地板出口企業的轉型。3.3.公司主要產品及應用場景公司主要產品及應用場景（1 1）.公司主要產品公司主要產品主要產品包括木塑復合地板（WPC 地板）、石塑復合地板（SPC 地板）、玻鎂地板（MGO地板）和塑晶地板（LVT 地板）等四大類產品。公司地板品牌獲得“中國彈性地板行業十大品牌”稱號。公司主要產品概述情況具體見下表：表表 1 1：公司主要產品：公司主要產品 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容5圖圖 2:2:公司地板式樣公司地板式樣PVC 地板WPC 地板SPC 地板MGO 地板（2 2）

16、.產品主要應用場景產品主要應用場景公司地板產品主要應用于生活、住宿、休閑及工作等場景地面，具體見下圖：圖圖 3 3：產品應用場景：產品應用場景4.4.主要銷售區域及營銷網絡主要銷售區域及營銷網絡公司主要銷售地區為美洲、歐洲及亞洲等，銷售網絡也以美洲、歐洲及亞洲為主。圖圖 4 4：產品銷售區域：產品銷售區域圖圖 5 5：公司銷售網點：公司銷售網點5.5.公司主要客戶公司主要客戶公司主要包括國內萬科、金螳螂等知名房地產開發商及裝修商，也包括國外知名地板廠商Shaw 及銷售商 Tarkett 等。圖圖 6 6：主要合作伙伴：主要合作伙伴 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

17、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容66.6.公司發行前股權架構公司發行前股權架構公司注冊資本為 9,000 萬元，具體為每股面值 1 元的普通股 9,000 萬股，方慶華、朱彩琴夫婦分別持有發行人 54.30%和 18.7%的股份為實控人。公司本次在深交所創業板公開發行每股面值為 1 元的普通股 3,000 萬股，占發行后的總股本比例為 25%，發行后總股本為 1.2億股普通股，發行價格為 63 元/股。圖圖 7:7:公司發行前股權架構公司發行前股權架構資料來源資料來源：公司招股意向書、華通證券研究部注注（1）.安吉亞華為職工持股平臺；（2）.朱方怡、方欣悅系方慶華、朱彩琴夫婦

18、的長女、次女。7.7.公司歷史主要財務數據概覽公司歷史主要財務數據概覽公司 2019 年-2022 年 1-6 月主要財務數據見下圖：圖圖 8:20198:2019 年年-2022-2022 年主要資產數據年主要資產數據(單位:億元)圖圖 9:20199:2019 年年-2022-2022 年主要損益數據年主要損益數據（單位:億元）圖圖 10:201910:2019 年年-2022-2022 年主要現金流量數據年主要現金流量數據(單位:億元)圖圖 11:201911:2019 年年-2022-2022 年每股收益年每股收益（單位:元/股）數據來源數據來源：公司招股書意向書、華通證券研究部 天振

19、股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容7二、國家政策層面利好二、國家政策層面利好2016 年以來，國家新制訂與 PVC 地板行業相關的行業政策主要有國家重點支持的高新技術領域、塑料加工業“十三五”發展規劃指導意見、“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃、新材料產業發展指南、產業發展與轉移指導目錄（2018 年本）和塑料加工業“十四五”科技創新指導意見等。PVC 地板作為一種可再生利用的新材料，能夠大幅節約自然資源同時保護生態環境，因而被列為國家戰略性新興產業，國家大力鼓勵 PVC材料制品的發展，促進了 PVC 地板的產業化和規

20、模應用。三、行業及發展趨勢三、行業及發展趨勢地面裝飾材料是建筑裝飾行業的重要元素，不同類別的地面裝飾材料性能迥異，能夠在很大程度上影響室內設計的舒適性、美觀性和安全性等各個方面。隨著人們生活水平的提高以及社會生產技術水平的快速發展，地面裝飾材料的品種不斷增多，功能不斷增強，人們對地面裝飾材料的實用性、裝飾性和環保性等方面也不斷提出了更高的要求。（一（一）、全球地面裝飾材料行業發展全球地面裝飾材料行業發展1.全球地面裝飾材料行業發展全球地面裝飾材料行業發展根據 Statista 關于Global flooring and carpet market size in 2018 and2025的相關

21、數據顯示，2018 年全球地面裝飾材料行業的市場規模大約為 3,805 億美元，預計在2025 年其市場規?？蛇_ 4,500 億美元。全球知名地板品牌商 Tarkett 也針對當前全球各類地面裝飾材料的市場份額分布情況作了相關研究，根據 Tarkett 集團 2021 年發布的Universal Registration Document 2020報告，除去混凝土地板、竹地板和金屬地板等特殊產品，2019 年全球地面裝飾材料銷售總量約為 141 億平方米，各類產品的具體銷售市場份額如下圖所示：圖圖 12:201912:2019 年全球地面裝飾行業分產品市場份額年全球地面裝飾行業分產品市場份額圖

22、圖 13:201913:2019 年全球各類地面裝飾材料細分市場份額年全球各類地面裝飾材料細分市場份額資料來源資料來源：Tarkett Universal Registration Document 20202.2.中國地面裝飾材料行業發展中國地面裝飾材料行業發展隨著國內城鎮化水平和居民生活水平的不斷提高，我國逐漸成為全球地面裝飾材料行業最重要的消費市場之一。近年來，國內宏觀經濟持續保持較快的增長趨勢為我國建筑裝飾裝修產業的快速發展提供了支持與保證。(1).(1).城鎮化率的提升給地面裝飾材料行業帶來持續穩定的需求城鎮化率的提升給地面裝飾材料行業帶來持續穩定的需求近三十年來，我國的城鎮化率一直

23、在穩步提升，從上個世紀 90 年代到至今，我國的城鎮化率以年均 1%的速度增長。城鎮化率每年平均提升 1%，城市人口就將增加 1,400 萬人。根據國家統計局數據統計，隨著棚戶區改造和公租房建設深入推進，2019 年城鎮居民人均住房建筑面積約 40 平方米，則每年新增的城鎮人口將帶來 5.6 億平方米的住宅需求。除此之外，城鎮化率的提高也會增加商場、學校、醫院、寫字樓等配套公共設施的數量，為地面裝飾材料的發展提供了極為廣闊的空間。圖圖 14:201014:2010 年年-2019-2019 年中國城鎮化率走勢年中國城鎮化率走勢資料來源資料來源：世界銀行 天振股份（301356.SZ）投資價值分

24、析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容8(2).(2).二次裝修市場迅速發展產生大量對地面裝飾材料的需求二次裝修市場迅速發展產生大量對地面裝飾材料的需求自我國于 1998 年實施住房分配貨幣化改革以來，全國房屋面積得到快速增長，與之相匹配的二次裝修市場需求從 2010 年開始逐步進入快速釋放階段，年均需求增速明顯。一般而言，住宅的裝修周期較短，8-12 年需要重新裝修，公共建筑如酒店、寫字樓的裝修周期為 6-8 年，而娛樂場所和商務用房的裝修周期更短。截止到 2018 年底，全國城鎮住房建筑面積已達到 324.2 億平方米，如此龐大的存量意味著未來二次裝修市場

25、擁有非?？捎^的潛在增長空間，給地面裝飾材料帶來體量巨大且持續穩定的需求。(二二)、PVCPVC 地板行業發展地板行業發展PVC 地板產品在歐美等發達國家及地區的起步較早，早在上世紀三十年代美國就已經開始對 PVC 地板進行工業化生產。由于其安裝便捷、價格低廉以及環保耐用等優良特性，PVC地板產品在歐美等國家和地區經過近一個世紀的發展，已經獲得了市場的高度認可，每年的需求量處于穩步增長的狀態，是目前全球最大的 PVC 地板消費市場。然而當地的 PVC 地板產能卻很有限，極其依賴從發展中國家進口。中國目前已經成為世界上最大的 PVC 地板生產出口國，主要為境外大型地板品牌商和建材零售商等提供 OE

26、M、ODM 地板產品。隨著宏觀經濟水平的不斷提升和居民消費理念的不斷變化，PVC 地板在國內地板市場的占有率有不斷增長的趨勢。1.PVC1.PVC 地板在國外地板在國外PVC 地板作為一種新型綠色環保地面裝飾材料，最早起源于歐洲。在上世紀 30 年代初，美國率先啟動了 PVC 地板的工業化生產。到了 70-80 年代，歐美地區的 PVC 地板制造商通過改進 PVC 樹脂粉、增塑劑和其他功能助劑的配比，使得 PVC 地板各方面的性能得到進一步提升，開始顯示出傳統地板材料難以比擬的優勢，使之逐漸成為繼地毯、實木地板、大理石等傳統地面裝飾材料之后的一種新型地面裝飾材料。歐洲地區居民的消費習慣與北美地

27、區類似，其對 PVC 地板的接納度與認可度較高，這也使得歐美等發達國家成為全球最主要的 PVC地板消費區域，PVC 地板也被廣泛應用于歐美地區的住宅、醫院、學校、寫字樓、超市、商場等各種場所。(1).PVC(1).PVC 地板在美國地板在美國圖圖 15:20215:2020 0 年美國各類地板銷售金額年美國各類地板銷售金額、比例及較前一年的變化幅度比例及較前一年的變化幅度 圖圖 16:20116:2016 6 年年-202-2020 0 年美年美國國 PVPVC C 地板銷售金額地板銷售金額(單位:億美元)資料來源資料來源：Catalina Research圖圖 17:17:20162016

28、年和年和 20202020 年美國進口各類地面裝飾材料情況對比年美國進口各類地面裝飾材料情況對比資料來源：資料來源：U.S.Department of Commerce&Catalina Research(2).PVC(2).PVC 地板在歐洲地板在歐洲歐洲作為較早推廣使用 PVC 地板的地區，各種類型的 PVC 地板已經獲得了市場的廣泛認 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容9可。根據 Tarkett 集團 2020 年相關報告數據顯示，2019 年歐洲地區 PVC 地板的總銷售量為5.02 億平方米，約占當年全球

29、PVC 地板市場總規模的 33.27%，銷售總量和北美地區較為接近。但由于歐洲國家數量眾多，國別間對地板偏好的差異較北美地區更為明顯。2.PVC2.PVC 地板在國內地板在國內PVC 地板產品進入我國的時間較晚，但由于其在性能、成本和安裝等方面具有一定的優勢，PVC 地板在國內商務和公共區域已經得到了一定程度的普及，國內許多商場、醫院、寫字樓、學校和酒店等場所都開始流行使用 PVC 地板。(1).PVC(1).PVC 地板在國內的需求地板在國內的需求PVC 地板在國內的家庭裝修領域還未獲得足夠的認可，瓷磚和木地板依然是居民首選的地面裝飾材料。PVC 地板在國內地面裝飾材料的市場占有率較低，造成

30、這種情況的主要原因有 2 點：缺乏推廣力度，居民關于 PVC 地板不夠環保、健康的消費理念短時間內難以改變；部分國內家裝房屋基層達不到 PVC 地板的鋪裝要求。(2).PVC(2).PVC 地板在國內的供給地板在國內的供給雖然國內對 PVC 地板的消費需求目前與發達國家相比還有段距離，但國內行業的供給情況卻表現良好。由于歐美發達國家和地區的 PVC 地板市場經過了近一個世紀的發展已經獲得了消費者的高度認可，并擁有相當程度的市場占有率。由于歐美發達國家和地區的人工成本較高等因素，已不再保持全產業鏈的運作模式，而是發揮各自的比較優勢將前期的原材料采購及生產工作和訂單交給中國等發展中國家，完工后直接

31、向其采購進口的 OEM 或 ODM 地板成品，而歐美等國家的地板品牌商可以專注于營銷渠道和地板品牌的經營管理。近年來，PVC 地板在全球尤其是歐美發達國家和地區的需求持續放量，中國作為世界上規模最大的 PVC 地板出口國其出口規模也相應地不斷增加。根據中國海關相關數據統計，2015 年至 2020 年我國出口 PVC地板（海關編碼：氯乙烯聚合物制的鋪地制品 39181090）金額從 21.75 億美元增長到 55.56億美元，年均復合增長率達 20.63%。圖圖 18:201518:2015 年年-2020-2020 年中國年中國 PVCPVC 地板出口統計（地板出口統計（單位:億美元）數據來

32、源數據來源：中國海關(三三)、PVCPVC 地板行業的經營模式和特征地板行業的經營模式和特征PVC 地板生產企業主要有 OEM、ODM、OBM 三種經營模式，歐美發達國家的 PVC 地板產業經過近一個世紀的發展已經形成了一些國際知名的品牌商，這些品牌商主要采用 OBM 經營模式，在研發設計、品牌知名度、銷售渠道等方面具有明顯優勢。相對而言，PVC 地板產業進入國內時間不到半個世紀，不論是品牌知名度還是消費者認可度都處于比較低的地位，因此大部分 PVC 地板產品都會出口銷售給國外知名的地板品牌商、貿易商和建材零售商，這些企業中大部分采用 OEM 的“代工”模式，也有少部分技術研發實力突出的企業開

33、始向 ODM 的“貼牌”模式轉型，也有少部分優勢企業開始逐步向 OBM 模式發展，各種模式的具體比較見下表：表表 2 2：PVCPVC 地板生產企業的經營模式地板生產企業的經營模式經營模式經營模式開發設計階段開發設計階段采購生產階段采購生產階段完工銷售階段完工銷售階段OEM 模式委托方提供設計方案自主采購或客戶提供原材料進行生產銷售給下游地板品牌商、貿易商和建材零售商ODM 模式自主設計或參與部分設計自主采購生產產品OBM 模式模式自主品牌、自主設計自主采購生產產品同上以及終端消費者 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內

34、容10四、行業發展機遇四、行業發展機遇在未來的若干年內，若沒有出現大規模的技術革命或創新，可以預見 PVC 地板市場將以每年 15%左右的速度增長，其中 PVC 片材地板市場的增長速度將超過 20%，PVC 卷材地板的市場將進一步萎縮。具體到產品層面來說，SPC 地板在未來若干年內將成為 PVC 地板市場中最為主流的產品，將以 20%左右的增長速度持續擴大其市場容量；WPC 地板緊隨其后，若干年內市場容量將以略低的速度溫和增長（若能通過技術改造降低生產成本，WPC 地板依然是 SPC 地板最具競爭力的對手）；LVT 地板市場容量將繼續保持穩定；MGO 地板作為一種新的地板品類，還需由市場進行若

35、干年的推廣和檢驗，目前難以估計具體市場份額。圖圖 19:201919:2019 年、年、20202020 年及年及 20252025 年預測的全球年預測的全球 PVCPVC 地板市場規模（地板市場規模（單位:億平方米）資料來源資料來源：Catalina Research1.SPC1.SPC、MGOMGO 產品將引領新的時尚潮流產品將引領新的時尚潮流隨著 PVC 地板行業在國內外的迅速發展，消費者對于產品提出了越來越高的要求，在這種時代背景下，SPC 地板和 MGO 地板應運而生。PVC 地板的創新轉型產生 SPC 地板，主要原因在于市場上的消費者對 PVC 地板的環保性和經濟性提出了越來越高的

36、要求，而相對簡單的加工工藝使得 SPC 地板的生產成本更為低廉，SPC 地板生產僅靠熱量即可完成貼合，不需要額外使用膠水，加上 SPC 地板材料使用的是環保配方，因此其產成品不含重金屬、鄰苯二甲酸酯、甲醇等有害物質。SPC 地板產品以其美觀實用、環保無醛、價格低廉和性能穩定等優點，會成為未來若干年內 PVC 地板市場的主流產品之一。MGO 地板又稱玻鎂板，MGO 地板在生產時，需在 MGO 基材層之上復合 LVT 層或實木層等貼面材料，滿足了消費者多元化的消費偏好。玻鎂板所具有的耐高溫、阻燃、吸聲、防震、防蟲、防水防潮、輕質防腐、無毒無味無污染等一系列優點，使其必然能夠在未來的 PVC地板市場

37、上占據一席之地，擁有廣闊的市場前景。2.2.規模效應在行業的優勢將更加凸顯規模效應在行業的優勢將更加凸顯隨著 PVC 地板在全球的銷量火爆，我國作為世界第一大 PVC 地板出口國，下游知名的地板品牌商、終端零售商在選擇 PVC 地板供應商時，會綜合考慮供應商在產品質量、產品開發設計和規?；a等方面的能力。因此在未來，能夠在這些下游知名客戶供應鏈體系中屹立不倒的供應商，其必然具備大批量產品開發和供貨的能力，規模效應在行業的優勢將更加凸顯。3.3.國家及產業政策的大力支持國家及產業政策的大力支持隨著國家近年來對生態保護、節能減排的要求不斷提高，世界各國都在陸續推出“禁伐令”、“治污法”等政策和法

38、規，限制自然資源的過度開采和工業生產污染物的過度排放。而PVC 地板作為一種綠色環保且可循環利用的新型地面裝飾材料，其所屬行業的發展得到了國家及產業政策的大力扶持。國家政策的鼎力支持使得 PVC 地板產品成為當前為數不多的同時名列國家戰略性新興產業重點產品目錄、產業結構調整指導目錄和綠色產業指導目錄的高技術新材料和節能環保產品，對行業的發展起到了非常積極的作用。4.4.消費理念升級促進消費理念升級促進 PVCPVC 地板銷量增長地板銷量增長鑒于 PVC 地板產品在歐美市場已經有近一個世紀的歷史，在當地已經擁有很強的認同感 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀

39、正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容11和客戶黏性，再加上外部穩定且不斷增長的經濟環境，為 PVC 地板帶來了源源不斷的產品需求。PVC 地板以其全面出色的性能從眾多地板品種中脫穎而出，引領時尚潮流。隨著越來越多的消費者對 PVC 地板的性能有了深入的了解，PVC 地板未來在全球將擁有更加光明廣闊的前景。5.5.行業技術水平不斷提升擴大競爭優勢行業技術水平不斷提升擴大競爭優勢從裝飾性和舒適性的角度來看，PVC 地板行業經過幾十年的技術積累，其產品外觀豐富多樣，PVC 地板表面的仿木紋和仿石紋等圖案與傳統地面裝飾材料外觀無異且腳感更加舒適。從功能性和技術性的角度來看，PVC 地板有相較于其它

40、類型地板無可比擬的優勢，例如對PVC地板進行抗菌處理和表面PUR防污染處理，使其擁有其它地板不具備的防污殺菌功效；對 PVC 地板表面進行 UV 層處理和添加一定厚度的透明片使其擁有超強耐磨性能等。行業技術水平的迅速發展滿足了消費者對于個性化和功能化的需求。五、公司何以制勝五、公司何以制勝1.1.技術與研發優勢技術與研發優勢公司從 2010 年轉型生產新型 PVC 復合材料地板開始，作為國內最早推出 WPC 地板產品的企業，經過多年的研發積累，公司逐步形成自身的技術優勢，在 PVC 地板領域不斷突破新工藝和新材料的運用，于 2017 年推出新款 SPC 地板產品，并在 2018 年，公司在新型

41、無機復合材料運用上取得了重大突破，成為了國內首批擁有成熟 MGO 地板生產工藝技術的企業。公司自主研發生產的 MGO 地板產品已經初步得到世界知名地板品牌商 SHAW 的認可，正在全球進行推廣試用。公司在新材料、新技術和新產品上的不斷突破，在引領市場的同時也改變了整個地板行業的產品競爭格局。公司內部建立了符合國際標準的產品試驗室、材料測試中心、技術和研發中心，并且建立了高標準、現代化的生產制造體系，引進全球各地先進生產設備及檢測儀器。截至目前公司擁有授權專利 20 項，其中發明專利 12 項，尚有多項專利正在申請中。公司的主要產品WPC 地板的生產工藝及技術全部通過自主研發實現，并獲得了國家發

42、明專利證書。公司先后取得了美國 FloorScore 認證、歐盟 CE 認證、FSC-COC 認證和德國 TUV 認證等國際認證機構的權威認證，表明公司的產品符合國際標準，具有國際競爭力。與此同時，公司近年來一直積極參與行業標準的制定，公司是石木塑地板T/CNFPIA3004-2019 行業標準、彈性地板應用技術規程T/CADBM20-2019 團體標準、硬質聚氯乙烯石塑地板T/ZZB1413-2019 浙江制造團體標準以及石木塑地板應用技術標準T/CSUS03-2020 中國城市科學研究會標準的主要起草單位之一。2.2.行業地位優勢行業地位優勢公司作為國內第一批研發、生產 PVC 地板的企業

43、，牢牢占據該板塊的市場占有率，2021年公司年產值超過 30 億元，年銷售量超過 5,000 萬 m2。根據中國海關提供的 2019 年我國PVC 地板出口企業排名數據，公司以 4.97%的市場占有率排名全國第三名，僅次于泰州市華麗新材料有限公司的 7.59%和張家港市易華潤東新材料有限公司的 7.17%。近年來，公司營業收入穩定在 17 億元以上，凈利潤維持在 3 億元左右，屬于國內細分行業龍頭之一，實力雄厚。同時為緩解美國對中國出口復合地板類產品增收 25%關稅的影響，利用越南的關稅優勢，報告期內公司在越南投資生產基地，設立越南聚豐。公司憑借自身的規模優勢，相較于規模較小的企業，資金實力雄

44、厚，抗政策波動風險能力突出。此外，公司通過對原材料進行規?；少?，提升了采購端的議價能力，并通過規?；?、自動化生產，降低了公司產品的生產成本。3.3.客戶資源優勢客戶資源優勢隨著全球化戰略的推進，公司不斷擴大延長自身的“采購、研發、生產、銷售、服務”五位一體的產業鏈。除擁有多條高標準現代化生產線的制造體系外，在銷售系統方面，已形成了“多渠道、密集型”的銷售體系，產品已遍布北美、歐洲、東南亞等 20 余個國家，目前與 SHAW、MSI、TARKETT、MANNINGTON、LUMBERLIQUIDATORS 和 MOHAWK 等多家全球知名專業建材商和一線地板品牌商形成長期戰略合作伙伴關系，并通

45、過新開發的下游客戶 HomeLegend LLC 進入全球排名前列的家居建材用品零售商 Home Depot（世界 500 強企業）的供應體系。上述知名地板品牌商、建材零售商等擁有很強的市場競爭力、每年的產品需求量穩定并且擁有豐富銷售渠道，為公司業務的持續穩定發展提供了充分保障。此類客戶在對合格供應 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容12商進行選擇時有嚴格的篩選標準，供應商需通過其嚴格的認證測試方可列入其合格供應商名錄，在未發生重大違約事件的情況下，客戶不會輕易更換長期合作的合格供應商。公司擁有的規范的質量管理體系、

46、先進的生產和檢測設備、完善的倉儲物流能力、優質的售后服務以及健康安全的財務狀況等都是持續成為客戶合格供應商的重要保障。報告期內，公司主要客戶未發生重大變化，客戶黏性較強。4.4.行業聲譽優勢行業聲譽優勢公司已與全球多家知名專業建材市場和一線品牌商形成了長期戰略合作伙伴。公司先后被授予浙江省出口名牌、浙江省著名商標、中國質量誠信企業、浙江省林業龍頭企業、浙江省循環經濟示范企業、國家高新技術企業、國家林業標準化示范企業、2018 年度中國彈性地板行業科技創新優秀企業、2019 年度浙江省高新技術企業創新能力百強、2020 年及 2021年中國房地產開發企業 500 強石晶地板類首選供應商、2020

47、 年度中國彈性地板行業十大品牌、2020 年度中國彈性地板企業三十強等榮譽稱號，并列入首批中國林產品指標機制企業，被認定為浙江省高新技術企業研發中心。六、募投項目概要六、募投項目概要本次募集資金總額為 18.90 億元，將用于浙江生產基地年產 3,000 萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目以及越南基地年產 2,500 萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目和補充流動資金。通過本次募集資金項目建立高標準的研發中心，將有效提升公司的研發能力和技術水平，探索研發新型地板，提高公司核心競爭能力。七、盈利預測與估值分析七、盈利預測與估值分析1.1.盈利預測盈利預測關鍵假設：假設 1：未來

48、匯率不發生重大變化；假設 2：未來募資投產的新產能能夠如期釋放；假設 3：主要原材料價格在未來一段時間內保持相對穩定?；谏鲜黾僭O以及公司目前現有的業務穩定持續，公司的擴產產能將成為公司業績增長有利驅動因素。我們預測公司 2022 年-2024 年收入為 3,792、4,209、4,504 百萬元，同比增長 19.20%、11.00%、7.00%，實現歸母凈利潤分別為 442、520、623 百萬元，同比增長 58.15%、17.59%、19.96%，對應 EPS 分別為 4.65、4.33、5.19 元。表表 3 3：收入預測表：收入預測表單位單位:百萬元、萬平方米項項 目目2021A202

49、1A2022E2022E2023E2023E2024E2024EPVC 地板收入收入（百萬元）3,1813,7924,2094,504收入增長率收入增長率（%）41.81%19.20%11.00%7.00%成本成本（百萬元）2,5283,0193,3213,487毛利額毛利額（百萬元）6537738881,017毛利率毛利率（%）10.30%13.52%14.24%15.71%銷量銷量（萬平方米）5,1816,3536,5527,510產量產量（萬平方米）5,2736,4806,7489,012產能產能（萬平方米）5,5006,0007,00010,000單價單價（元/平方米）61605956

50、單位成本單位成本（元/平方米）49485146單位毛利單位毛利（元/平方米）1212810資料來源資料來源：公司招股意向書、Wind及華通證券研究部2.2.估值分析估值分析(1)(1)絕對估值絕對估值以預測的 2022 年-2024 年 EPS 分別為 4.65 元、4.33 元和 5.19 元為基礎，進行絕對估值，對應每股合理的內在價值為人民幣 122.00122.00 元。天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容13表表 4 4：DCFDCF 估值模型估值模型模型折現率永續增長率預測期現值永續期現值總現值組合一8%4.

51、00%12.14107.12119.26組合二8%5.00%12.14144.20156.34組合三9%4.00%11.9283.3695.28組合四9%5.00%11.92105.20117.12平均平均122.00資料來源資料來源：Wind及華通證券研究部估值說明:(1).永續增長率采用略低于 GDP 增長率；(2).DCF 模型中以 EPS 代替自由現金流量進行測算；(3).預測期間為 2022 年-2024 年，永續期自 2025 年開始；(4).考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價；(5).公司后繼業務不受中美貿易摩擦加劇以及匯率大幅變動的影響。(2)(2)相對估值相

52、對估值我們參考申萬三級瓷磚地板行業（其中包括大亞圣象（000910.SZ）、海象新材（003011.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）、帝歐家居（002798.SZ）、東鵬控股（003012.SZ）、菲林格爾（603226.SH）、悅心健康（002162.SZ）及愛麗家居（603221.SH）等 8 家同行企業）2022 年行業平均 PE 為 31倍。綜合考慮公司的規模與技術創新優勢，給予公司 2022 年 PE 估值 26-36 倍，對應每股合理估值區間在人民幣 120.90120.90-1-16 67.47.40 0 元之間。表表 5 5：可比公司估值表：可比公司估值表（截止 2022

53、 年 11 月 08 日）SWISWI申萬三級行業申萬三級行業最新收盤均價最新收盤均價(元元)EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍（倍)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E851436瓷磚地板9.420.310.240.600.7841311310資料來源資料來源：東方財富 Choice 數據、Wind 及華通證券研究部以上我們認為公司每股合理價值為以上我們認為公司每股合理價值為 122122.0000-167167.4040 元，公司新股發行價格為元，公司新股發行

54、價格為 6363 元元/股股，因，因此我們也認為此我們也認為公司股票具有較大投資潛力公司股票具有較大投資潛力。八、風險提示八、風險提示1.原材料價格波動風險原材料價格波動風險如果未來原材料價格在一定經濟周期內發生大幅度波動且公司對客戶的提價不足以覆蓋原材料漲價的損失，會對公司經營業績產生不利影響。2.匯率波動風險匯率波動風險公司境外銷售主要以美元進行結算，因此人民幣對美元的匯率波動直接影響公司以人民幣計價的銷售收入。同時，美元應收賬款還會產生匯兌損益。報告期內，美元匯率波動較大，如果未來人民幣對美元持續升值，且公司無法通過金融手段有效加以對沖，將會對公司經營業績造成不良影響。3.客戶集中度較高

55、風險客戶集中度較高風險公司每年前五大客戶的產品銷售收入占營業收入的比重較高，存在客戶集中度較高的風險。如果未來，一旦發生客戶自身經營出現困難或公司的產品和服務不再符合客戶的要求等情況，則有可能導致客戶對公司的訂單需求大幅下降，對公司未來的經營發展產生不利影響。4.境外經營風險境外經營風險如果發行人的境外子公司所在國家和地區的法律法規、產業政策或者政治經濟環境發生重大變化，或因國際關系緊張、戰爭、貿易制裁等無法預知的因素或其他不可抗力等情形，可能對發行人境外業務的正常開展和持續發展帶來潛在不利影響。5.市場需求波動風險市場需求波動風險公司的 PVC 地板產品主要向歐美等發達國家出口,如果未來公司

56、國外出口地區消費者偏好發生改變，或出現新的地面裝飾材料取代了 PVC 地板的市場地位以及地區宏觀經濟波動導致社會總需求下降等情況的出現，這都會導致 PVC 地板在當地的推廣與銷售出現阻礙，從而對公司經營業績造成不利影響。天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容14表附錄：表附錄：財務報表預測與比率分析利潤表利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入3,1

57、813,7924,2094,504凈利潤279442520623營業成本2,5283,0193,3213,487折舊與攤銷6881192204營業稅金及附加4788財務費用36434751銷售費用169169187200資產減值損失-6-19-21-23管理費用58535963經營營運資本變動-3191,155234348財務費用37-28-31-33其他325-656418148投資收益-22-5-5-6經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額103603870728公允價值變動損益2111資本支出229790430440信用減值損失-17-19-21-23其他-300-1,682-916-85

58、6資產減值損失-6-19-21-23投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-72-892-486-416營業利潤營業利潤287474557662短期借款8081015111其他非經營損益-110-1-1長期借款0000利潤總額利潤總額276474556661股權融資01,73900所得稅-4323638支付股利542025262凈利潤凈利潤279442520623其他-713-1,138-280-163歸屬母公司股東權益279442520623籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額150903-178-90歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤279442520623現金流量凈額現金流量凈額16

59、9656219209資產負債表資產負債表（百萬元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E財務分析指標財務分析指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金6471,3721,5911,800獲利能力獲利能力應收和預收款項5561,0581,4851,941毛利率10.30%13.52%14.24%15.71%存貨615441490524三費率8.28%7.12%6.12%5.12%其他流動資產131182193171凈利率8.78%11.65%12.34%13.84%長期股權投資1013171ROE25.7

60、7%19.15%15.15%15.58%其他權益工具投資6666ROA7.65%12.10%10.17%10.25%固定資產和在建工程4871,2641,5431,836ROIC17.09%14.86%15.24%15.66%無形資產和開發支出222240238236EBITDA/銷售收入7.13%10.87%9.16%10.65%其他非流動資產17324041成長能力成長能力資產總計資產總計2,6914,6095,6036,556銷售收入增長率41.81%19.20%11.00%7.00%短期借款58515010060營業利潤增長率-29.99%65.55%17.36%18.93%應付和預付

61、款項8551,2691,7772,143凈利潤增長率-27.49%58.15%17.59%19.96%長期借款0000EBITDA 增長率-25.00%58.37%33.97%15.50%其他負債48223743營運能力營運能力負債合計負債合計1,4881,4411,9142,245總資產周轉率1.341.040.820.74股本90120120120固定資產周轉率12.034.493.112.76資本公積6522,0572,0572,057應收賬款周轉率7.714.703.322.63未分配利潤4619241,3921,952存貨周轉率5.967.189.048.88歸屬母公司股東權益1,2

62、033,1693,6894,310收現比0.030.160.210.16少數股東權益0000資本結構資本結構所有者權益合計所有者權益合計1,2033,1693,6894,310資產負債率55.30%31.26%34.16%34.25%負債和股東權益合計負債和股東權益合計2,6914,6095,6036,556帶息債務/總負債0.390.100.050.03流動比率1.322.151.992.00業績和估值指標業績和估值指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E速動比率0.891.831.721.76EBITDA362574768888股利支付率19.3

63、5%45.62%9.99%10.00%EVA827697128每股指標每股指標DOL0.812.182.791.07每股收益3.104.654.335.19DFL1.110.490.511.06每股凈資產13.3633.3530.7435.92DTL0.901.081.421.13每股經營現金1.146.357.256.07股息率0.95%3.37%0.35%0.43%每股股利0.602.120.760.50數據來源數據來源：公司招股書及華通證券研究部 天振股份（301356.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容15法律聲明及風險提示法律聲明

64、及風險提示1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作并發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多

65、數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。